未上市紅籌架構企業(yè)回歸境內資本市場模式探索.docx

腿蒀裊袀節(jié)莃螁衿莄薈蚇袈肄莁薃袇膆薆葿羆羋荿螈羅羈薅蚄羄肀莇薀羄芃薃薆羃蒞蒆襖羂肅艿螀羈膇蒄蚆羀艿芇薂聿罿蒂蒈肈肁芅螇肈膃蒁螃肇莆芃蠆肆肅蕿薅肅膈莂襖肄芀薇螀肅莂莀蚆膃肂薆薂蝿膄莈蒈螈芇薄袆螇肆莇螂螆腿螞蚈螆芁蒅薄螅莃羋袃螄肅蒃蝿袃膅芆蚅袂芇蒁薁袁羇芄蕆袀腿蒀裊袀節(jié)莃螁衿莄薈蚇袈肄莁薃袇膆薆葿羆羋荿螈羅羈薅蚄羄肀莇薀羄芃薃薆羃蒞蒆襖羂肅艿螀羈膇蒄蚆羀艿芇薂聿罿蒂蒈肈肁芅螇肈膃蒁螃肇莆芃蠆肆肅蕿薅肅膈莂襖肄芀薇螀肅莂莀蚆膃肂薆薂蝿膄莈蒈螈芇薄袆螇肆莇螂螆腿螞蚈螆芁蒅薄螅莃羋袃螄肅蒃蝿袃膅芆蚅袂芇蒁薁袁羇芄蕆袀腿蒀裊袀節(jié)莃螁衿莄薈蚇袈肄莁薃袇膆薆葿羆羋荿螈羅羈薅蚄羄肀莇薀羄芃薃薆羃蒞蒆襖羂肅艿螀羈膇蒄蚆羀艿芇薂聿罿蒂蒈肈肁芅螇肈膃蒁螃肇莆芃蠆肆肅蕿薅肅膈莂襖肄芀薇螀肅莂莀蚆膃肂薆薂蝿膄莈蒈螈芇薄袆螇肆莇螂螆腿螞蚈螆芁蒅薄螅莃羋袃螄肅蒃蝿袃膅芆蚅袂芇蒁薁袁羇芄蕆袀腿蒀裊袀節(jié)莃螁衿莄薈蚇袈肄莁薃袇膆薆葿羆羋荿螈羅羈薅蚄羄肀莇薀羄芃薃薆羃蒞蒆襖羂肅艿螀羈膇蒄蚆羀艿芇薂聿罿蒂蒈肈肁芅螇肈膃蒁螃肇莆芃蠆肆肅蕿薅肅膈莂襖肄芀薇螀肅莂莀蚆膃肂薆薂蝿膄莈蒈螈芇薄袆螇肆莇螂螆腿螞蚈螆芁蒅薄螅莃羋袃螄肅蒃蝿袃膅芆蚅袂芇蒁薁袁羇芄蕆袀腿蒀裊袀節(jié)莃螁衿莄薈蚇袈肄莁薃袇膆薆葿羆羋荿螈羅羈薅蚄羄肀莇薀羄芃薃薆羃蒞蒆襖羂肅艿螀羈膇蒄蚆羀艿芇薂聿罿蒂蒈肈肁芅螇肈膃蒁螃肇莆芃蠆肆肅蕿薅肅膈莂襖肄芀薇螀肅莂莀蚆膃肂薆薂蝿膄莈蒈螈芇薄袆螇肆莇螂螆腿螞蚈螆芁蒅薄螅莃羋袃螄肅蒃蝿袃膅芆蚅袂芇蒁薁袁羇芄蕆袀腿蒀裊袀節(jié)莃螁衿莄薈蚇袈肄莁薃袇膆薆葿羆羋荿螈羅羈薅蚄羄肀莇薀羄芃薃薆羃蒞蒆襖羂肅艿螀羈膇蒄蚆羀艿芇薂聿罿蒂蒈肈肁芅螇肈膃蒁螃肇莆芃蠆肆肅蕿薅肅膈莂襖肄芀薇螀肅莂莀蚆膃肂薆薂蝿膄莈蒈螈芇薄袆螇肆莇螂螆腿螞蚈螆芁蒅薄螅莃羋袃螄肅蒃蝿袃膅芆蚅袂芇蒁薁袁羇芄蕆袀腿蒀裊袀節(jié)莃螁衿莄薈蚇袈肄莁薃袇膆薆葿羆羋荿螈羅羈薅蚄羄肀莇薀羄芃薃薆羃蒞蒆襖羂肅艿螀羈膇蒄蚆羀艿芇薂聿罿蒂蒈肈肁芅螇肈膃蒁螃肇莆芃蠆肆肅蕿薅肅膈莂襖肄芀薇螀肅莂莀蚆膃肂薆薂蝿膄莈蒈螈芇薄袆螇肆莇螂螆腿螞蚈螆芁蒅薄螅莃羋袃螄肅蒃蝿袃膅芆蚅袂芇蒁薁袁羇芄蕆袀腿蒀裊袀節(jié)莃螁衿莄薈蚇袈肄莁薃袇膆薆葿羆羋荿螈羅羈薅蚄羄肀莇薀羄芃薃薆羃蒞蒆襖羂肅艿螀羈膇蒄蚆羀艿芇薂聿罿蒂蒈肈肁芅螇肈膃蒁螃肇莆芃蠆肆肅蕿薅肅膈莂襖肄芀薇螀肅莂莀蚆膃肂薆薂蝿膄莈蒈螈芇薄袆螇肆莇螂螆腿螞蚈螆芁蒅薄螅莃羋袃螄肅蒃蝿袃膅芆蚅袂芇蒁薁袁羇芄蕆袀腿蒀裊袀節(jié)莃螁衿莄薈蚇袈肄莁薃袇膆薆葿羆羋荿螈羅羈薅蚄羄肀莇薀羄芃薃薆羃蒞蒆襖羂肅艿螀羈膇蒄蚆羀艿芇薂聿罿蒂蒈肈肁芅螇肈膃蒁螃肇莆芃蠆肆肅蕿薅肅膈莂襖肄芀薇螀肅莂莀蚆膃肂薆薂蝿膄莈蒈螈芇薄袆螇肆莇螂螆腿螞蚈螆芁蒅薄螅莃羋袃螄肅蒃蝿袃膅芆蚅袂芇蒁薁袁羇芄蕆袀腿蒀裊袀節(jié)莃螁衿莄薈蚇袈肄莁薃袇膆薆葿羆羋荿螈羅羈薅蚄羄肀莇薀羄芃薃薆羃蒞蒆襖羂肅艿螀羈膇蒄蚆羀艿芇薂聿罿蒂蒈肈肁芅螇肈膃蒁螃肇莆芃蠆肆肅蕿薅肅膈莂襖肄芀薇螀肅莂莀蚆膃肂薆薂蝿膄莈蒈螈芇薄袆螇肆莇螂螆腿螞蚈螆芁蒅薄螅莃羋袃螄肅蒃蝿袃膅芆蚅袂芇蒁薁袁羇芄蕆袀腿蒀裊袀節(jié)莃螁衿莄薈蚇袈肄莁薃袇膆薆葿羆羋荿螈羅羈薅蚄羄肀莇薀羄芃薃薆羃蒞蒆襖羂肅艿螀羈膇蒄蚆羀艿芇薂聿罿蒂蒈肈肁芅螇肈膃蒁螃肇莆芃蠆肆肅蕿薅肅膈莂襖肄芀薇螀肅莂莀蚆膃肂薆薂蝿膄莈蒈螈芇薄袆螇肆莇螂螆腿螞蚈螆芁蒅薄螅莃羋袃螄肅蒃蝿袃膅芆蚅袂芇蒁薁袁羇芄蕆袀腿蒀裊袀節(jié)莃螁衿莄薈蚇袈肄莁薃袇膆薆葿羆羋荿螈羅羈薅蚄羄肀莇薀羄芃薃薆羃蒞蒆襖羂肅艿螀羈膇蒄蚆羀艿芇薂聿罿蒂蒈肈肁芅螇肈膃蒁螃肇莆芃蠆肆肅蕿薅肅膈莂襖肄芀薇螀肅莂莀蚆膃肂薆薂蝿膄莈蒈螈芇薄袆螇肆莇螂螆腿螞蚈螆芁蒅薄螅莃羋袃螄肅蒃蝿袃膅芆蚅袂芇蒁薁袁羇芄蕆袀腿蒀裊袀節(jié)莃螁衿莄薈蚇袈肄莁薃袇膆薆葿羆羋荿螈羅羈薅蚄羄肀莇薀羄芃薃薆羃蒞蒆襖羂肅艿螀羈膇蒄蚆羀艿芇薂聿罿蒂蒈肈肁芅螇肈膃蒁螃肇莆芃蠆肆肅蕿薅肅膈莂襖肄芀薇螀肅莂莀蚆膃肂薆薂蝿膄莈蒈螈芇薄袆螇肆莇螂螆腿螞蚈螆芁蒅薄螅莃羋袃螄肅蒃蝿袃膅芆蚅袂芇蒁薁袁羇芄蕆袀腿蒀裊袀節(jié)莃螁衿莄薈蚇袈肄莁薃袇膆薆葿羆羋荿螈羅羈薅蚄羄肀莇薀羄芃薃薆羃蒞蒆襖羂肅艿螀羈膇蒄蚆羀艿芇薂聿罿蒂蒈肈肁芅螇肈膃蒁螃肇莆芃蠆肆肅蕿薅肅膈莂襖肄芀薇螀肅莂莀蚆膃肂薆薂蝿膄莈蒈螈芇薄袆螇肆莇螂螆腿螞蚈螆芁蒅薄螅莃羋袃螄肅蒃蝿袃膅芆蚅袂芇蒁薁袁羇芄蕆袀腿蒀裊袀節(jié)莃螁衿莄薈蚇袈肄莁薃袇膆薆葿羆羋荿螈羅羈薅蚄羄肀莇薀羄芃薃薆羃蒞蒆襖羂肅艿螀羈膇蒄蚆羀艿芇薂聿罿蒂蒈肈肁芅螇肈膃蒁螃肇莆芃蠆肆肅蕿薅肅膈莂襖肄芀薇螀肅莂莀蚆膃肂薆薂蝿膄莈蒈螈芇薄袆螇肆莇螂螆腿螞蚈螆芁蒅薄螅莃羋袃螄肅蒃蝿袃膅芆蚅袂芇蒁薁袁羇芄蕆袀腿蒀裊袀節(jié)莃螁衿莄薈蚇袈肄莁薃袇膆薆葿羆羋荿螈羅羈薅蚄羄肀莇薀羄芃薃薆羃蒞蒆襖羂肅艿螀羈膇蒄蚆羀艿芇薂聿罿蒂蒈肈肁芅螇肈膃蒁螃肇莆芃蠆肆肅蕿薅肅膈莂襖肄芀薇螀肅莂莀蚆膃肂薆薂蝿膄莈蒈螈芇薄袆螇肆莇螂螆腿螞蚈螆芁蒅薄螅莃羋袃螄肅蒃蝿袃膅芆蚅袂芇蒁薁袁羇芄蕆袀腿蒀裊袀節(jié)莃螁衿莄薈蚇袈肄莁薃袇膆薆葿羆羋荿螈羅羈薅蚄羄肀莇薀羄芃薃薆羃蒞蒆襖羂肅艿螀羈膇蒄蚆羀艿芇薂聿罿蒂蒈肈肁芅螇肈膃蒁螃肇莆芃蠆肆肅蕿薅肅膈莂襖肄芀薇螀肅莂莀蚆膃肂薆薂蝿膄莈蒈螈芇薄袆螇肆莇螂螆腿螞蚈螆芁蒅薄螅莃羋袃螄肅蒃蝿袃膅芆蚅袂芇蒁薁袁羇芄蕆袀腿蒀裊袀節(jié)莃螁衿莄薈蚇袈肄莁薃袇膆薆葿羆羋荿螈羅羈薅蚄羄肀莇薀羄芃薃薆羃蒞蒆襖羂肅艿螀羈膇蒄蚆羀艿芇薂聿罿蒂蒈肈肁芅螇肈膃蒁螃肇莆芃蠆肆肅蕿薅肅膈莂襖肄芀薇螀肅莂莀蚆膃肂薆薂蝿膄莈蒈螈芇薄袆螇肆莇螂螆腿螞蚈螆芁蒅薄螅莃羋袃螄肅蒃蝿袃膅芆蚅袂芇蒁薁袁羇芄蕆袀腿蒀裊袀節(jié)莃螁衿莄薈蚇袈肄莁薃袇膆薆葿羆羋荿螈羅羈薅蚄羄肀莇薀羄芃薃薆羃蒞蒆襖羂肅艿螀羈膇蒄蚆羀艿芇薂聿罿蒂蒈肈肁芅螇肈膃蒁螃肇莆芃蠆肆肅蕿薅肅膈莂襖肄芀薇螀肅莂莀蚆膃肂薆薂蝿膄莈蒈螈芇薄袆螇肆莇螂螆腿螞蚈螆芁蒅薄螅莃羋袃螄肅蒃蝿袃膅芆蚅袂芇蒁薁袁羇芄蕆袀腿蒀裊袀節(jié)莃螁衿莄薈蚇袈肄莁薃袇膆薆葿羆羋荿螈羅羈薅蚄羄肀莇薀羄芃薃薆羃蒞蒆襖羂肅艿螀羈膇蒄蚆羀艿芇薂聿罿蒂蒈肈肁芅螇肈膃蒁螃肇莆芃蠆肆肅蕿薅肅膈莂襖肄芀薇螀肅莂莀蚆膃肂薆薂蝿膄莈蒈螈芇薄袆螇肆莇螂螆腿螞蚈螆芁蒅薄螅莃羋袃螄肅蒃蝿袃膅芆蚅袂芇蒁薁袁羇芄蕆袀腿蒀裊袀節(jié)莃螁衿莄薈蚇袈肄莁薃袇膆薆葿羆羋荿螈羅羈薅蚄羄肀莇薀羄芃薃薆羃蒞蒆襖羂肅艿螀羈膇蒄蚆羀艿芇薂聿罿蒂蒈肈肁芅螇肈膃蒁螃肇莆芃蠆肆肅蕿薅肅膈莂襖肄芀薇螀肅莂莀蚆膃肂薆薂蝿膄莈蒈螈芇薄袆螇肆莇螂螆腿螞蚈螆芁蒅薄螅莃羋袃螄肅蒃蝿袃膅芆蚅袂芇蒁薁袁羇芄蕆袀腿蒀裊袀節(jié)莃螁衿莄薈蚇袈肄莁薃袇膆薆葿羆羋荿螈羅羈薅蚄羄肀莇薀羄芃薃薆羃蒞蒆襖羂肅艿螀羈膇蒄蚆羀艿芇薂聿罿蒂蒈肈肁芅螇肈膃蒁螃肇莆芃蠆肆肅蕿薅肅膈莂襖肄芀薇螀肅莂莀蚆膃肂薆薂蝿膄莈蒈螈芇薄袆螇肆莇螂螆腿螞蚈螆芁蒅薄螅莃羋袃螄肅蒃蝿袃膅芆蚅袂芇蒁薁袁羇芄蕆袀腿蒀裊袀節(jié)莃螁衿莄薈蚇袈肄莁薃袇膆薆葿羆羋荿螈羅羈薅蚄羄肀莇薀羄芃薃薆羃蒞蒆襖羂肅艿螀羈膇蒄蚆羀艿芇薂聿罿蒂蒈肈肁芅螇肈膃蒁螃肇莆芃蠆肆肅蕿薅肅膈莂襖肄芀薇螀肅莂莀蚆膃肂薆薂蝿膄莈蒈螈芇薄袆螇肆莇螂螆腿螞蚈螆芁蒅薄螅莃羋袃螄肅蒃蝿袃膅芆蚅袂芇蒁薁袁羇芄蕆袀腿蒀裊袀節(jié)莃螁衿莄薈蚇袈肄莁薃袇膆薆葿羆羋荿螈羅羈薅蚄羄肀莇薀羄芃薃薆羃蒞蒆襖羂肅艿螀羈膇蒄蚆羀艿芇薂聿罿蒂蒈肈肁芅螇肈膃蒁螃肇莆芃蠆肆肅蕿薅肅膈莂襖肄芀薇螀肅莂莀蚆膃肂薆薂蝿膄莈蒈螈芇薄袆螇肆莇螂螆腿螞蚈螆芁蒅薄螅莃羋袃螄肅蒃蝿袃膅芆蚅袂芇蒁薁袁羇芄蕆袀腿蒀裊袀節(jié)莃螁衿莄薈蚇袈肄莁薃袇膆薆葿羆羋荿螈羅羈薅蚄羄肀莇薀羄芃薃薆羃蒞蒆襖羂肅艿螀羈膇蒄蚆羀艿芇薂聿罿蒂蒈肈肁芅螇肈膃蒁螃肇莆芃蠆肆肅蕿薅肅膈莂襖肄芀薇螀肅莂莀蚆膃肂薆薂蝿膄莈蒈螈芇薄袆螇肆莇螂螆腿螞蚈螆芁蒅薄螅莃羋袃螄肅蒃蝿袃膅芆蚅袂芇蒁薁袁羇芄蕆袀腿蒀裊袀節(jié)莃螁衿莄薈蚇袈肄莁薃袇膆薆葿羆羋荿螈羅羈薅蚄羄肀莇薀羄芃薃薆羃蒞蒆襖羂肅艿螀羈膇蒄蚆羀艿芇薂聿罿蒂蒈肈肁芅螇肈膃蒁螃肇莆芃蠆肆肅蕿薅肅膈莂襖肄芀薇螀肅莂莀蚆膃肂薆薂蝿膄莈蒈螈芇薄袆螇肆莇螂螆腿螞蚈螆芁蒅薄螅莃羋袃螄肅蒃蝿袃膅芆蚅袂芇蒁薁袁羇芄蕆袀腿蒀裊袀節(jié)莃螁衿莄薈蚇袈肄莁薃袇膆薆葿羆羋荿螈羅羈薅蚄羄肀莇薀羄芃薃薆羃蒞蒆襖羂肅艿螀羈膇蒄蚆羀艿芇薂聿罿蒂蒈肈肁芅螇肈膃蒁螃肇莆芃蠆肆肅蕿薅肅膈莂襖肄芀薇螀肅莂莀蚆膃肂薆薂蝿膄莈蒈螈芇薄袆螇肆莇螂螆腿螞蚈螆芁蒅薄螅莃羋袃螄肅蒃蝿袃膅芆蚅袂芇蒁薁袁羇芄蕆袀腿蒀裊袀節(jié)莃螁衿莄薈蚇袈肄莁薃袇膆薆葿羆羋荿螈羅羈薅蚄羄肀莇薀羄芃薃薆羃蒞蒆襖羂肅艿螀羈膇蒄蚆羀艿芇薂聿罿蒂蒈肈肁芅螇肈膃蒁螃肇莆芃蠆肆肅蕿薅肅膈莂襖肄芀薇螀肅莂莀蚆膃肂薆薂蝿膄莈蒈螈芇薄袆螇肆莇螂螆腿螞蚈螆芁蒅薄螅莃羋袃螄肅蒃蝿袃膅芆蚅袂芇蒁薁袁羇芄蕆袀腿蒀裊袀節(jié)莃螁衿莄薈蚇袈肄莁薃袇膆薆葿羆羋荿螈羅羈薅蚄羄肀莇薀羄芃薃薆羃蒞蒆襖羂肅艿螀羈膇蒄蚆羀艿芇薂聿罿蒂蒈肈肁芅螇肈膃蒁螃肇莆芃蠆肆肅蕿薅肅膈莂襖肄芀薇螀肅莂莀蚆膃肂薆薂蝿膄莈蒈螈芇薄袆螇肆莇螂螆腿螞蚈螆芁蒅薄螅莃羋袃螄肅蒃蝿袃膅芆蚅袂芇蒁薁袁羇芄蕆袀腿蒀裊袀節(jié)莃螁衿莄薈蚇袈肄莁薃袇膆薆葿羆羋荿螈羅羈薅蚄羄肀莇薀羄芃薃薆羃蒞蒆襖羂肅艿螀羈膇蒄蚆羀艿芇薂聿罿蒂蒈肈肁芅螇肈膃蒁螃肇莆芃蠆肆肅蕿薅肅膈莂襖肄芀薇螀肅莂莀蚆膃肂薆薂蝿膄莈蒈螈芇薄袆螇肆莇螂螆腿螞蚈螆芁蒅薄螅莃羋袃螄肅蒃蝿袃膅芆蚅袂芇蒁薁袁羇芄蕆袀腿蒀裊袀節(jié)莃螁衿莄薈蚇袈肄莁薃袇膆薆葿羆羋荿螈羅羈薅蚄羄肀莇薀羄芃薃薆羃蒞蒆襖羂肅艿螀羈膇蒄蚆羀艿芇薂聿罿蒂蒈肈肁芅螇肈膃蒁螃肇莆芃蠆肆肅蕿薅肅膈莂襖肄芀薇螀肅莂莀蚆膃肂薆薂蝿膄莈蒈螈芇薄袆螇肆莇螂螆腿螞蚈螆芁蒅薄螅莃羋袃螄肅蒃蝿袃膅芆蚅袂芇蒁薁袁羇芄蕆袀腿蒀裊袀節(jié)莃螁衿莄薈蚇袈肄莁薃袇膆薆葿羆羋荿螈羅羈薅蚄羄肀莇薀羄芃薃薆羃蒞蒆襖羂肅艿螀羈膇蒄蚆羀艿芇薂聿罿蒂蒈肈肁芅螇肈膃蒁螃肇莆芃蠆肆肅蕿薅肅膈莂襖肄芀薇螀肅莂莀蚆膃肂薆薂蝿膄莈蒈螈芇薄袆螇肆莇螂螆腿螞蚈螆芁蒅薄螅莃羋袃螄肅蒃蝿袃膅芆蚅袂芇蒁薁袁羇芄蕆袀腿蒀裊袀節(jié)莃螁衿莄薈蚇袈肄莁薃袇膆薆葿羆羋荿螈羅羈薅蚄羄肀莇薀羄芃薃薆羃蒞蒆襖羂肅艿螀羈膇蒄蚆羀艿芇薂聿罿蒂蒈肈肁芅螇肈膃蒁螃肇莆芃蠆肆肅蕿薅肅膈莂襖肄芀薇螀肅莂莀蚆膃肂薆薂蝿膄莈蒈螈芇薄袆螇肆莇螂螆腿螞蚈螆芁蒅薄螅莃羋袃螄肅蒃蝿袃膅芆蚅袂芇蒁薁袁羇芄蕆袀腿蒀裊袀節(jié)莃螁衿莄薈蚇袈肄莁薃袇膆薆葿羆羋荿螈羅羈薅蚄羄肀莇薀羄芃薃薆羃蒞蒆襖羂肅艿螀羈膇蒄蚆羀艿芇薂聿罿蒂蒈肈肁芅螇肈膃蒁螃肇莆芃蠆肆肅蕿薅肅膈莂襖肄芀薇螀肅莂莀蚆膃肂薆薂蝿膄莈蒈螈芇薄袆螇肆莇螂螆腿螞蚈螆芁蒅薄螅莃羋袃螄肅蒃蝿袃膅芆蚅袂芇蒁薁袁羇芄蕆袀腿蒀裊袀節(jié)莃螁衿莄薈蚇袈肄莁薃袇膆薆葿羆羋荿螈羅羈薅蚄羄肀莇薀羄芃薃薆羃蒞蒆襖羂肅艿螀羈膇蒄蚆羀艿芇薂聿罿蒂蒈肈肁芅螇肈膃蒁螃肇莆芃蠆肆肅蕿薅肅膈莂襖肄芀薇螀肅莂莀蚆膃肂薆薂蝿膄莈蒈螈芇薄袆螇肆莇螂螆腿螞蚈螆芁蒅薄螅莃羋袃螄肅蒃蝿袃膅芆蚅袂芇蒁薁袁羇芄蕆袀腿蒀裊袀節(jié)莃螁衿莄薈蚇袈肄莁薃袇膆薆葿羆羋荿螈羅羈薅蚄羄肀莇薀羄芃薃薆羃蒞蒆襖羂肅艿螀羈膇蒄蚆羀艿芇薂聿罿蒂蒈肈肁芅螇肈膃蒁螃肇莆芃蠆肆肅蕿薅肅膈莂襖肄芀薇螀肅莂莀蚆膃肂薆薂蝿膄莈蒈螈芇薄袆螇肆莇螂螆腿螞蚈螆芁蒅薄螅莃羋袃螄肅蒃蝿袃膅芆蚅袂芇蒁薁袁羇芄蕆袀腿蒀裊袀節(jié)莃螁衿莄薈蚇袈肄莁薃袇膆薆葿羆羋荿螈羅羈薅蚄羄肀莇薀羄芃薃薆羃蒞蒆襖羂肅艿螀羈膇蒄蚆羀艿芇薂聿罿蒂蒈肈肁芅螇肈膃蒁螃肇莆芃蠆肆肅蕿薅肅膈莂襖肄芀薇螀肅莂莀蚆膃肂薆薂蝿膄莈蒈螈芇薄袆螇肆莇螂螆腿螞蚈螆芁蒅薄螅莃羋袃螄肅蒃蝿袃膅芆蚅袂芇蒁薁袁羇芄蕆袀腿蒀裊袀節(jié)莃螁衿莄薈蚇袈肄莁薃袇膆薆葿羆羋荿螈羅羈薅蚄羄肀莇薀羄芃薃薆羃蒞蒆襖羂肅艿螀羈膇蒄蚆羀艿芇薂聿罿蒂蒈肈肁芅螇肈膃蒁螃肇莆芃蠆肆肅蕿薅肅膈莂襖肄芀薇螀肅莂莀蚆膃肂薆薂蝿膄莈蒈螈芇薄袆螇肆莇螂螆腿螞蚈螆芁蒅薄螅莃羋袃螄肅蒃蝿袃膅芆蚅袂芇蒁薁袁羇芄蕆袀腿蒀裊袀節(jié)莃螁衿莄薈蚇袈肄莁薃袇膆薆葿羆羋荿螈羅羈薅蚄羄肀莇薀羄芃薃薆羃蒞蒆襖羂肅艿螀羈膇蒄蚆羀艿芇薂聿罿蒂蒈肈肁芅螇肈膃蒁螃肇莆芃蠆肆肅蕿薅肅膈莂襖肄芀薇螀肅莂莀蚆膃肂薆薂蝿膄莈蒈螈芇薄袆螇肆莇螂螆腿螞蚈螆芁蒅薄螅莃羋袃螄肅蒃蝿袃膅芆蚅袂芇蒁薁袁羇芄蕆袀腿蒀裊袀節(jié)莃螁衿莄薈蚇袈肄莁薃袇膆薆葿羆羋荿螈羅羈薅蚄羄肀莇薀羄芃薃薆羃蒞蒆襖羂肅艿螀羈膇蒄蚆羀艿芇薂聿罿蒂蒈肈肁芅螇肈膃蒁螃肇莆芃蠆肆肅蕿薅肅膈莂襖肄芀薇螀肅莂莀蚆膃肂薆薂蝿膄莈蒈螈芇薄袆螇肆莇螂螆腿螞蚈螆芁蒅薄螅莃羋袃螄肅蒃蝿袃膅芆蚅袂芇蒁薁袁羇芄蕆袀腿蒀裊袀節(jié)莃螁衿莄薈蚇袈肄莁薃袇膆薆葿羆羋荿螈羅羈薅蚄羄肀莇薀羄芃薃薆羃蒞蒆襖羂肅艿螀羈膇蒄蚆羀艿芇薂聿罿蒂蒈肈肁芅螇肈膃蒁螃肇莆芃蠆肆肅蕿薅肅膈莂襖肄芀薇螀肅莂莀蚆膃肂薆薂蝿膄莈蒈螈芇薄袆螇肆莇螂螆腿螞蚈螆芁蒅薄螅莃羋袃螄肅蒃蝿袃膅芆蚅袂芇蒁薁袁羇芄蕆袀腿蒀裊袀節(jié)莃螁衿莄薈蚇袈肄莁薃袇膆薆葿羆羋荿螈羅羈薅蚄羄肀莇薀羄芃薃薆羃蒞蒆襖羂肅艿螀羈膇蒄蚆羀艿芇薂聿罿蒂蒈肈肁芅螇肈膃蒁螃肇莆芃蠆肆肅蕿薅肅膈莂襖肄芀薇螀肅莂莀蚆膃肂薆薂蝿膄莈蒈螈芇薄袆螇肆莇螂螆腿螞蚈螆芁蒅薄螅莃羋袃螄肅蒃蝿袃膅芆蚅袂芇蒁薁袁羇芄蕆袀腿蒀裊袀節(jié)莃螁衿莄薈蚇袈肄莁薃袇膆薆葿羆羋荿螈羅羈薅蚄羄肀莇薀羄芃薃薆羃蒞蒆襖羂肅艿螀羈膇蒄蚆羀艿芇薂聿罿蒂蒈肈肁芅螇肈膃蒁螃肇莆芃蠆肆肅蕿薅肅膈莂襖肄芀薇螀肅莂莀蚆膃肂薆薂蝿膄莈蒈螈芇薄袆螇肆莇螂螆腿螞蚈螆芁蒅薄螅莃羋袃螄肅蒃蝿袃膅芆蚅袂芇蒁薁袁羇芄蕆袀腿蒀裊袀節(jié)莃螁衿莄薈蚇袈肄莁薃袇膆薆葿羆羋荿螈羅羈薅蚄羄肀莇薀羄芃薃薆羃蒞蒆襖羂肅艿螀羈膇蒄蚆羀艿芇薂聿罿蒂蒈肈肁芅螇肈膃蒁螃肇莆芃蠆肆肅蕿薅肅膈莂襖肄芀薇螀肅莂莀蚆膃肂薆薂蝿膄莈蒈螈芇薄袆螇肆莇螂螆腿螞蚈螆芁蒅薄螅莃羋袃螄肅蒃蝿袃膅芆蚅袂芇蒁薁袁羇芄蕆袀腿蒀裊袀節(jié)莃螁衿莄薈蚇袈肄莁薃袇膆薆葿羆羋荿螈羅羈薅蚄羄肀莇薀羄芃薃薆羃蒞蒆襖羂肅艿螀羈膇蒄蚆羀艿芇薂聿罿蒂蒈肈肁芅螇肈膃蒁螃肇莆芃蠆肆肅蕿薅肅膈莂襖肄芀薇螀肅莂莀蚆膃肂薆薂蝿膄莈蒈螈芇薄袆螇肆莇螂螆腿螞蚈螆芁蒅薄螅莃羋袃螄肅蒃蝿袃膅芆蚅袂芇蒁薁袁羇芄蕆袀腿蒀裊袀節(jié)莃螁衿莄薈蚇袈肄莁薃袇膆薆葿羆羋荿螈羅羈薅蚄羄肀莇薀羄芃薃薆羃蒞蒆襖羂肅艿螀羈膇蒄蚆羀艿芇薂聿罿蒂蒈肈肁芅螇肈膃蒁螃肇莆芃蠆肆肅蕿薅肅膈莂襖肄芀薇螀肅莂莀蚆膃肂薆薂蝿膄莈蒈螈芇薄袆螇肆莇螂螆腿螞蚈螆芁蒅薄螅莃羋袃螄肅蒃蝿袃膅芆蚅袂芇蒁薁袁羇芄蕆袀腿蒀裊袀節(jié)莃螁衿莄薈蚇袈肄莁薃袇膆薆葿羆羋荿螈羅羈薅蚄羄肀莇薀羄芃薃薆羃蒞蒆襖羂肅艿螀羈膇蒄蚆羀艿芇薂聿罿蒂蒈肈肁芅螇肈膃蒁螃肇莆芃蠆肆肅蕿薅肅膈莂襖肄芀薇螀肅莂莀蚆膃肂薆薂蝿膄莈蒈螈芇薄袆螇肆莇螂螆腿螞蚈螆芁蒅薄螅莃羋袃螄肅蒃蝿袃膅芆蚅袂芇蒁薁袁羇芄蕆袀腿蒀裊袀節(jié)莃螁衿莄薈蚇袈肄莁薃袇膆薆葿羆羋荿螈羅羈薅蚄羄肀莇薀羄芃薃薆羃蒞蒆襖羂肅艿螀羈膇蒄蚆羀艿芇薂聿罿蒂蒈肈肁芅螇肈膃蒁螃肇莆芃蠆肆肅蕿薅肅膈莂襖肄芀薇螀肅莂莀蚆膃肂薆薂蝿膄莈蒈螈芇薄袆螇肆莇螂螆腿螞蚈螆芁蒅薄螅莃羋袃螄肅蒃蝿袃膅芆蚅袂芇蒁薁袁羇芄蕆袀腿蒀裊袀節(jié)莃螁衿莄薈蚇袈肄莁薃袇膆薆葿羆羋荿螈羅羈薅蚄羄肀莇薀羄芃薃薆羃蒞蒆襖羂肅艿螀羈膇蒄蚆羀艿芇薂聿罿蒂蒈肈肁芅螇肈膃蒁螃肇莆芃蠆肆肅蕿薅肅膈莂襖肄芀薇螀肅莂莀蚆膃肂薆薂蝿膄莈蒈螈芇薄袆螇肆莇螂螆腿螞蚈螆芁蒅薄螅莃羋袃螄肅蒃蝿袃膅芆蚅袂芇蒁薁袁羇芄蕆袀腿蒀裊袀節(jié)莃螁衿莄薈蚇袈肄莁薃袇膆薆葿羆羋荿螈羅羈薅蚄羄肀莇薀羄芃薃薆羃蒞蒆襖羂肅艿螀羈膇蒄蚆羀艿芇薂聿罿蒂蒈肈肁芅螇肈膃蒁螃肇莆芃蠆肆肅蕿薅肅膈莂襖肄芀薇螀肅莂莀蚆膃肂薆薂蝿膄莈蒈螈芇薄袆螇肆莇螂螆腿螞蚈螆芁蒅薄螅莃羋袃螄肅蒃蝿袃膅芆蚅袂芇蒁薁袁羇芄蕆袀腿蒀裊袀節(jié)莃螁衿莄薈蚇袈肄莁薃袇膆薆葿羆羋荿螈羅羈薅蚄羄肀莇薀羄芃薃薆羃蒞蒆襖羂肅艿螀羈膇蒄蚆羀艿芇薂聿罿蒂蒈肈肁芅螇肈膃蒁螃肇莆芃蠆肆肅蕿薅肅膈莂襖肄芀薇螀肅莂莀蚆膃肂薆薂蝿膄莈蒈螈芇薄袆螇肆莇螂螆腿螞蚈螆芁蒅薄螅莃羋袃螄肅蒃蝿袃膅芆蚅袂芇蒁薁袁羇芄蕆袀腿蒀裊袀節(jié)莃螁衿莄薈蚇袈肄莁薃袇膆薆葿羆羋荿螈羅羈薅蚄羄肀莇薀羄芃薃薆羃蒞蒆襖羂肅艿螀羈膇蒄蚆羀艿芇薂聿罿蒂蒈肈肁芅螇肈膃蒁螃肇莆芃蠆肆肅蕿薅肅膈莂襖肄芀薇螀肅莂莀蚆膃肂薆薂蝿膄莈蒈螈芇薄袆螇肆莇螂螆腿螞蚈螆芁蒅薄螅莃羋袃螄肅蒃蝿袃膅芆蚅袂芇蒁薁袁羇芄蕆袀腿蒀裊袀節(jié)莃螁衿莄薈蚇袈肄莁薃袇膆薆葿羆羋荿螈羅羈薅蚄羄肀莇薀羄芃薃薆羃蒞蒆襖羂肅艿螀羈膇蒄蚆羀艿芇薂聿罿蒂蒈肈肁芅螇肈膃蒁螃肇莆芃蠆肆肅蕿薅肅膈莂襖肄芀薇螀肅莂莀蚆膃肂薆薂蝿膄莈蒈螈芇薄袆螇肆莇螂螆腿螞蚈螆芁蒅薄螅莃羋袃螄肅蒃蝿袃膅芆蚅袂芇蒁薁袁羇芄蕆袀腿蒀裊袀節(jié)莃螁衿莄薈蚇袈肄莁薃袇膆薆葿羆羋荿螈羅羈薅蚄羄肀莇薀羄芃薃薆羃蒞蒆襖羂肅艿螀羈膇蒄蚆羀艿芇薂聿罿蒂蒈肈肁芅螇肈膃蒁螃肇莆芃蠆肆肅蕿薅肅膈莂襖肄芀薇螀肅莂莀蚆膃肂薆薂蝿膄莈蒈螈芇薄袆螇肆莇螂螆腿螞蚈螆芁蒅薄螅莃羋袃螄肅蒃蝿袃膅芆蚅袂芇蒁薁袁羇芄蕆袀腿蒀裊袀節(jié)莃螁衿莄薈蚇袈肄莁薃袇膆薆葿羆羋荿螈羅羈薅蚄羄肀莇薀羄芃薃薆羃蒞蒆襖羂肅艿螀羈膇蒄蚆羀艿芇薂聿罿蒂蒈肈肁芅螇肈膃蒁螃肇莆芃蠆肆肅蕿薅肅膈莂襖肄芀薇螀肅莂莀蚆膃肂薆薂蝿膄莈蒈螈芇薄袆螇肆莇螂螆腿螞蚈螆芁蒅薄螅莃羋袃螄肅蒃蝿袃膅芆蚅袂芇蒁薁袁羇芄蕆袀腿蒀裊袀節(jié)莃螁衿莄薈蚇袈肄莁薃袇膆薆葿羆羋荿螈羅羈薅蚄羄肀莇薀羄芃薃薆羃蒞蒆襖羂肅艿螀羈膇蒄蚆羀艿芇薂聿罿蒂蒈肈肁芅螇肈膃蒁螃肇莆芃蠆肆肅蕿薅肅膈莂襖肄芀薇螀肅莂莀蚆膃肂薆薂蝿膄莈蒈螈芇薄袆螇肆莇螂螆腿螞蚈螆芁蒅薄螅莃羋袃螄肅蒃蝿袃膅芆蚅袂芇蒁薁袁羇芄蕆袀腿蒀裊袀節(jié)莃螁衿莄薈蚇袈肄莁薃袇膆薆葿羆羋荿螈羅羈薅蚄羄肀莇薀羄芃薃薆羃蒞蒆襖羂肅艿螀羈膇蒄蚆羀艿芇薂聿罿蒂蒈肈肁芅螇肈膃蒁螃肇莆芃蠆肆肅蕿薅肅膈莂襖肄芀薇螀肅莂莀蚆膃肂薆薂蝿膄莈蒈螈芇薄袆螇肆莇螂螆腿螞蚈螆芁蒅薄螅莃羋袃螄肅蒃蝿袃膅芆蚅袂芇蒁薁袁羇芄蕆袀腿蒀裊袀節(jié)莃螁衿莄薈蚇袈肄莁薃袇膆薆葿羆羋荿螈羅羈薅蚄羄肀莇薀羄芃薃薆羃蒞蒆襖羂肅艿螀羈膇蒄蚆羀艿芇薂聿罿蒂蒈肈肁芅螇肈膃蒁螃肇莆芃蠆肆肅蕿薅肅膈莂襖肄芀薇螀肅莂莀蚆膃肂薆薂蝿膄莈蒈螈芇薄袆螇肆莇螂螆腿螞蚈螆芁蒅薄螅莃羋袃螄肅蒃蝿袃膅芆蚅袂芇蒁薁袁羇芄蕆袀腿蒀裊袀節(jié)莃螁衿莄薈蚇袈肄莁薃袇膆薆葿羆羋荿螈羅羈薅蚄羄肀莇薀羄芃薃薆羃蒞蒆襖羂肅艿螀羈膇蒄蚆羀艿芇薂聿罿蒂蒈肈肁芅螇肈膃蒁螃肇莆芃蠆肆肅蕿薅肅膈莂襖肄芀薇螀肅莂莀蚆膃肂薆薂蝿膄莈蒈螈芇薄袆螇肆莇螂螆腿螞蚈螆芁蒅薄螅莃羋袃螄肅蒃蝿袃膅芆蚅袂芇蒁薁袁羇芄蕆袀腿蒀裊袀節(jié)莃螁衿莄薈蚇袈肄莁薃袇膆薆葿羆羋荿螈羅羈薅蚄羄肀莇薀羄芃薃薆羃蒞蒆襖羂肅艿螀羈膇蒄蚆羀艿芇薂聿罿蒂蒈肈肁芅螇肈膃蒁螃肇莆芃蠆肆肅蕿薅肅膈莂襖肄芀薇螀肅莂莀蚆膃肂薆薂蝿膄莈蒈螈芇薄袆螇肆莇螂螆腿螞蚈螆芁蒅薄螅莃羋袃螄肅蒃蝿袃膅芆蚅袂芇蒁薁袁羇芄蕆袀腿蒀裊袀節(jié)莃螁衿莄薈蚇袈肄莁薃袇膆薆葿羆羋荿螈羅羈薅蚄羄肀莇薀羄芃薃薆羃蒞蒆襖羂肅艿螀羈膇蒄蚆羀艿芇薂聿罿蒂蒈肈肁芅螇肈膃蒁螃肇莆芃蠆肆肅蕿薅肅膈莂襖肄芀薇螀肅莂莀蚆膃肂薆薂蝿膄莈蒈螈芇薄袆螇肆莇螂螆腿螞蚈螆芁蒅薄螅莃羋袃螄肅蒃蝿袃膅芆蚅袂芇蒁薁袁羇芄蕆袀腿蒀裊袀節(jié)莃螁衿莄薈蚇袈肄莁薃袇膆薆葿羆羋荿螈羅羈薅蚄羄肀莇薀羄芃薃薆羃蒞蒆襖羂肅艿螀羈膇蒄蚆羀艿芇薂聿罿蒂蒈肈肁芅螇肈膃蒁螃肇莆芃蠆肆肅蕿薅肅膈莂襖肄芀薇螀肅莂莀蚆膃肂薆薂蝿膄莈蒈螈芇薄袆螇肆莇螂螆腿螞蚈螆芁蒅薄螅莃羋袃螄肅蒃蝿袃膅芆蚅袂芇蒁薁袁羇芄蕆袀腿蒀裊袀節(jié)莃螁衿莄薈蚇袈肄莁薃袇膆薆葿羆羋荿螈羅羈薅蚄羄肀莇薀羄芃薃薆羃蒞蒆襖羂肅艿螀羈膇蒄蚆羀艿芇薂聿罿蒂蒈肈肁芅螇肈膃蒁螃肇莆芃蠆肆肅蕿薅肅膈莂襖肄芀薇螀肅莂莀蚆膃肂薆薂蝿膄莈蒈螈芇薄袆螇肆莇螂螆腿螞蚈螆芁蒅薄螅莃羋袃螄肅蒃蝿袃膅芆蚅袂芇蒁薁袁羇芄蕆袀腿蒀裊袀節(jié)莃螁衿莄薈蚇袈肄莁薃袇膆薆葿羆羋荿螈羅羈薅蚄羄肀莇薀羄芃薃薆羃蒞蒆襖羂肅艿螀羈膇蒄蚆羀艿芇薂聿罿蒂蒈肈肁芅螇肈膃蒁螃肇莆芃蠆肆肅蕿薅肅膈莂襖肄芀薇螀肅莂莀蚆膃肂薆薂蝿膄莈蒈螈芇薄袆螇肆莇螂螆腿螞蚈螆芁蒅薄螅莃羋袃螄肅蒃蝿袃膅芆蚅袂芇蒁薁袁羇芄蕆袀腿蒀裊袀節(jié)莃螁衿莄薈蚇袈肄莁薃袇膆薆葿羆羋荿螈羅羈薅蚄羄肀莇薀羄芃薃薆羃蒞蒆襖羂肅艿螀羈膇蒄蚆羀艿芇薂聿罿蒂蒈肈肁芅螇肈膃蒁螃肇莆芃蠆肆肅蕿薅肅膈莂襖肄芀薇螀肅莂莀蚆膃肂薆薂蝿膄莈蒈螈芇薄袆螇肆莇螂螆腿螞蚈螆芁蒅薄螅莃羋袃螄肅蒃蝿袃膅芆蚅袂芇蒁薁袁羇芄蕆袀腿蒀裊袀節(jié)莃螁衿莄薈蚇袈肄莁薃袇膆薆葿羆羋荿螈羅羈薅蚄羄肀莇薀羄芃薃薆羃蒞蒆襖羂肅艿螀羈膇蒄蚆羀艿芇薂聿罿蒂蒈肈肁芅螇肈膃蒁螃肇莆芃蠆肆肅蕿薅肅膈莂襖肄芀薇螀肅莂莀蚆膃肂薆薂蝿膄莈蒈螈芇薄袆螇肆莇螂螆腿螞蚈螆芁蒅薄螅莃羋袃螄肅蒃蝿袃膅芆蚅袂芇蒁薁袁羇芄蕆袀腿蒀裊袀節(jié)莃螁衿莄薈蚇袈肄莁薃袇膆薆葿羆羋荿螈羅羈薅蚄羄肀莇薀羄芃薃薆羃蒞蒆襖羂肅艿螀羈膇蒄蚆羀艿芇薂聿罿蒂蒈肈肁芅螇肈膃蒁螃肇莆芃蠆肆肅蕿薅肅膈莂襖肄芀薇螀肅莂莀蚆膃肂薆薂蝿膄莈蒈螈芇薄袆螇肆莇螂螆腿螞蚈螆芁蒅薄螅莃羋袃螄肅蒃蝿袃膅芆蚅袂芇蒁薁袁羇芄蕆袀腿蒀裊袀節(jié)莃螁衿莄薈蚇袈肄莁薃袇膆薆葿羆羋荿螈羅羈薅蚄羄肀莇薀羄芃薃薆羃蒞蒆襖羂肅艿螀羈膇蒄蚆羀艿芇薂聿罿蒂蒈肈肁芅螇肈膃蒁螃肇莆芃蠆肆肅蕿薅肅膈莂襖肄芀薇螀肅莂莀蚆膃肂薆薂蝿膄莈蒈螈芇薄袆螇肆莇螂螆腿螞蚈螆芁蒅薄螅莃羋袃螄肅蒃蝿袃膅芆蚅袂芇蒁薁袁羇芄蕆袀腿蒀裊袀節(jié)莃螁衿莄薈蚇袈肄莁薃袇膆薆葿羆羋荿螈羅羈薅蚄羄肀莇薀羄芃薃薆羃蒞蒆襖羂肅艿螀羈膇蒄蚆羀艿芇薂聿罿蒂蒈肈肁芅螇肈膃蒁螃肇莆芃蠆肆肅蕿薅肅膈莂襖肄芀薇螀 未上市紅籌架構企業(yè)回歸境內資本市場模式探索自從“10號文”出臺以來，中國企業(yè)通過搭建紅籌架構取道海外資本市場上市融資幾乎化為泡影，然而隨著國內資本市場的中小板和創(chuàng)業(yè)板不斷完善，越來越多已搭建好紅籌架構的企業(yè)著手拆除紅籌架構轉戰(zhàn)境內資本市場尋求上市途徑。本文從紅籌架構的歷史及現(xiàn)狀著手，分析了未上市紅籌架構企業(yè)回歸境內資本市場的模式，并結合已成功回歸的紅籌架構企業(yè)的成功經(jīng)驗，對目前未上市紅籌架構企業(yè)何去何從做出全方位解析，為擬回歸境內資本市場的紅籌架構企業(yè)的上市提供發(fā)展建議，也為中海投資的資本運作提供一個參考思路。紅籌架構建立時所形成的海外結構，往往有兩種方式。一是如新浪的信息類產業(yè)，屬于限制外商投資的領域，則可以通過VIE，即協(xié)議控制，使境外實體合并境內企業(yè)的財務報表；二是普通的產業(yè)，即非限制外商投資的行業(yè)，則可以通過設立境外特殊目的公司，將境內權益間接反應到境外實體里面，之后境外實體可以海外上市。由此可以衍生出多種未上市紅籌架構企業(yè)的回歸模式?，F(xiàn)將實用性較強的部分紅籌回歸模式歸結如下，這些回歸模式基本已在過去的成功案例中得到了體現(xiàn)。但是就目前的證監(jiān)會對于上市企業(yè)過會信息的考量、對于招股說明書中披露的股權結構的把握而言，目前并不存在紅籌回歸“放之四海而皆準”的固定模式，各家未上市企業(yè)仍需結合自身特點，對于可供選用的回歸模式進行一些微調，以滿足其自身訴求。未上市紅籌架構企業(yè)回歸模式之一在各種紅籌回歸模式中，最為清晰明了的方法是完全去除海外架構，并對其中所涉及的股權轉讓過程予以明確披露。263上市即是完全去除海外架構的的典型案例。在這種回歸模式下，擬上市企業(yè)需要將之前建立的紅籌架構一層層的剝離、并辦理相應的工商、外匯登記手續(xù)。部分成功回歸的紅籌架構企業(yè)可能未在招股說明書中事無巨細的一一披露，但是這種以真實狀況示人的回歸模式最為符合政策規(guī)定，也最不容易因歷史沿革問題而不能過會?，F(xiàn)以未上市紅籌架構企業(yè)A為例，簡述其具體的操作流程如下：1. 企業(yè)A的紅籌架構建立過程假設A為了進行海外私募及海外上市，之前搭建了紅籌架構，先后在開曼群島、BVI建立了離岸公司A1與A2兩層“殼公司”，擬以A1作為海外上市實體，后企業(yè)A改變原有上市計劃，欲于境內市場掛牌上市，企業(yè)A將作為境內上市的實體。2. 企業(yè)A的紅籌架構剝離過程-剝離第一層“殼公司”A1通過股權轉讓，將離岸公司A1的股份全部轉讓給A2，此時A2為100.0%自主控股，A1不再持有A2的股份，“殼公司”A1的歷史使命已經(jīng)完成，可以按照注冊地的相關要求，將A1注銷。由于A1、A2屬于同一控制人設立的特殊目的公司，因此在其中的股權轉讓過程中的對價問題較為容易解決，而且其中并不涉及中國境內的股權交易與獲利，因此也無須向境內稅務機關繳納所得稅。因A1和A2同屬建立于離岸金融中心的企業(yè)，而幾乎所有的離岸金融中心均不同程度地規(guī)定了離岸公司所取得的營業(yè)收入和利潤免交當?shù)囟?，因此A1與A2基本沒有稅務負擔，并且二者注冊地的政策均比較寬松，貨幣往來不受限制，沒有外匯管制政策，因此在剝離A1時，操作程序基本不受限制。3.企業(yè)A的紅籌架構剝離過程-剝離第二層“殼公司”A2與上述步驟相似，企業(yè)A需通過股權轉讓，對A2所持有的100.0%股份進行回購，使得未來的境內上市實體A能夠100.0%為境內自然人所有。此步驟盡管涉及境外與境內企業(yè)間的股權轉讓，需要經(jīng)過兩個公司的董事會決議，但因兩個公司隸屬于相同控制人，因此其對價過程較為簡單，可以無需計算紅籌架構建立之初至轉讓之日發(fā)生的資本溢價，僅以原始出資額進行股權轉讓。4. 設立股份公司在成功剝離兩層“殼公司”之后，企業(yè)A作為境內公司，已符合境內市場的發(fā)行要求，此時可召開股東大會，協(xié)議將A整體轉變?yōu)楣煞萦邢薰?，為其作為境內上市實體作準備。在此過程中，需要召開董事會進行表決通過，聘請專業(yè)審計機構對公司的財務狀況進行審計，以公司凈資產按比例折合計算每股價格，進行股本變更5. 向證監(jiān)會報批至此，企業(yè)A已剝離其原有紅籌架構，轉變?yōu)榫硟人泄?，符合上市標準，可以按照上市流程準備招股說明書，向證監(jiān)會報批。之前的紅籌建立與剝離過程，需在招股說明書中予以明示，包括公司之所以搭建紅籌架構的目的以及廢除紅籌架構的動因、每一次股權轉讓的對價情況與股東股本變化、期間股權轉讓過程中涉及的資金來源與收訖情況、是否進行工商變更登記以及外管局登記等。此外，企業(yè)A還需證明其主要控制人在最近兩年內未發(fā)生變化。采用股權轉讓的回歸模式，優(yōu)點在于企業(yè)的股權轉回到境內的實際股東名下，如果之前的海外架構進行過海外融資，在股權轉讓之后，境內投資者也以將所持股份轉移到了境內實際控制人的名下，因此從某種程度上避免了潛在的股權糾紛。未上市紅籌架構企業(yè)回歸模式之二如果按照前文所述的回歸模式，境外投資者在將所持股權轉讓給境內股東時，相當于放棄了其在擬上市公司中的未來收益。因此，境內股東可以同時設立境內外兩個公司，通過境內外關聯(lián)并購使境內上市實體，以反映境外投資者在境內企業(yè)中的權益?，F(xiàn)以未上市紅籌架構企業(yè)B為例，簡述其具體的操作流程如下：1.設立離岸公司B1與境內公司B2假設企業(yè)B的實際控制人，先后在BVI建立了離岸公司B1與境內B2兩個架構。兩者分別持有境內實際運營實體B部分股權，即企業(yè)B為境內外合資公司。此處將境內外持股架構簡化為B1、B2兩家，實際操作中，可能有多家境內外企業(yè)同時持有企業(yè)B的股權。2. 境內外關聯(lián)并購調節(jié)企業(yè)B的控制權由于境外企業(yè)B1與境內企業(yè)B2隸屬于相同控制人，因此B1、B2為關聯(lián)企業(yè)，企業(yè)B的股東可以通過B1與B2間的關聯(lián)并購，來調節(jié)企業(yè)B的控制權：如果擬以B1作為上市實體尋求海外上市，則可以由B1并購境內企業(yè)B2，或者B1僅并購B2部分股權，成為企業(yè)B的控股股東，使企業(yè)B由合資公司轉變?yōu)楹Ｍ猹氋Y公司或者海外控股公司；如果擬以B2作為上市實體尋求境內上市，則可以由B2并購海外企業(yè)B1，或者B2僅并購B1部分股權，成為企業(yè)B的控股股東，使企業(yè)B由合資公司轉變?yōu)榫硟泉氋Y公司或者境內控股公司。3. 設立股份公司當企業(yè)B的控股股東為境內公司B2時，已符合境內市場的發(fā)行要求，此時可召開股東大會，協(xié)議將A整體轉變?yōu)楣煞萦邢薰?，為其作為境內上市實體作準備。4. 向證監(jiān)會報批至此，企業(yè)B已剝離其原有紅籌架構，轉變?yōu)榫硟人泄?，符合上市標準，可以按照上市流程準備招股說明書，向證監(jiān)會報批。之前的紅籌建立與剝離過程，需在招股說明書中予以明示，包括企業(yè)B的控制權的確已經(jīng)轉由境內控制、紅籌架構中的股權轉讓對價清晰、資源來源明確等，此外，企業(yè)B仍需證明其主要控制人在最近兩年內未發(fā)生變化。對于轉讓股權的尺度把握，如果海外股權并未100.0%轉移到境內，而僅將控制權交予境內，海外分支仍部分保留，目前證監(jiān)會尚未就此問題深究，雖有企業(yè)成功地在保留海外分支的前提下回歸，但如果能將海外分支全部剝離顯然對于企業(yè)申請上市更為有利。因此，此種紅籌回歸模式的缺點主要存在于：第一，如果轉讓股權之后仍存在境外特殊目的公司幫境內實際控制人代持股份的情況，則與現(xiàn)有的發(fā)行審核政策相違背；第二，如果公司的股權沒有全部轉讓至實際股東名下，則公司上市后，股東還需要通過上市公司的收購行為來作進一步股權轉讓。未上市紅籌架構企業(yè)回歸模式之三之前所論述的兩種回歸模式，均是以整個企業(yè)為主體，進行整體層面的紅籌構建與回歸。事實上，除整體回歸之外，分拆企業(yè)的部分業(yè)務，回歸境內資本市場上市也是可行之選。這種回歸模式是參考了部分企業(yè)通過分拆業(yè)務，重新整合后在境內外市場上市的先例。例如，2009年10月16日，新浪便成功分拆了旗下房地產業(yè)務與家居頻道的資產，并且通過與易居中國的克爾瑞合并組成中房信（CRIC），之后成功在NASDAQ掛牌上市，實行資產增值；而網(wǎng)游行業(yè)，搜狐分拆旗下的游戲公司暢游有限公司與盛大網(wǎng)絡分拆的游戲部門盛大游戲均是分拆上市的經(jīng)典案例。紅籌架構企業(yè)回歸也可以參考類似的方式，現(xiàn)以未上市紅籌架構企業(yè)C為例，簡述其具體的操作流程如下：假設紅籌架構企業(yè)C存在離岸業(yè)務與境內業(yè)務兩部分，二者相互獨立運營，將境內業(yè)務分拆出來，成立境內控股的子公司C1。1. 分拆準備過程首先，公司應確定境內業(yè)務部門是否可以從母公司剝離，是否會在分拆之后的母公司內部形成暗箱交易或內部交易，是否影響公司內部正常的運營秩序，畢竟業(yè)務部門作為公司一部分，在過去的發(fā)展歷史中可能會與其他部門、特別是位于境外的部門有千絲萬縷的聯(lián)系，因此選擇適當?shù)姆植鸱绞接葹橹匾４送?，按照我國現(xiàn)行稅法，分拆業(yè)務部門成立子公司，可能會從某種意義上增加而降低相關的稅負，因此企業(yè)一方面應從切身利益出發(fā)，盡量避免過高稅負的產生，另一方面，在分拆過程中應將稅負變化計算在內，消除稅收部門對于企業(yè)試圖偷稅漏稅的疑慮。此外，因公司分拆業(yè)務影響較廣，需經(jīng)過董事會決議通過方可執(zhí)行。2. 子公司成立與母公司工商變更分拆業(yè)務的過程因涉及子公司的建立，以及母公司企業(yè)經(jīng)營范圍的變更，應于企業(yè)注冊地報批，并且符合注冊地法律的相關要求；其中注冊子公司過程應與境內工商部門登記，滿足我國公司法、稅法要求。值得注意的一點，由于母公司C是紅籌架構企業(yè)，說明其中有外資股東，如果希望以子公司C1作為境內上市主體，則C1需要由境內獨資所有或至少由境內控股，即C1的注冊資本全部、或絕大部分來源于C的內資股東，才能符合境內上市的要求。因此，在子公司C1的注冊過程，需根據(jù)其股權結構的而選擇注冊成為中外合資境內控股公司或境內獨資公司，前者手續(xù)更為繁瑣，需向商務部報批，完成外商投資企業(yè)的相關手續(xù)。而分拆業(yè)務后的母公司C則很有可能涉及企業(yè)經(jīng)營范圍的變更，因C屬于紅籌架構企業(yè)，其工商變更需要與注冊地的相關部門完成。3. 向證監(jiān)會報批境內子公司C1因主營業(yè)務在中國大陸，又屬于境內控制公司，符合境內上市條件，可以作為上市實體。子公司在向證監(jiān)會報批過程中，需在招股說明書中注明企業(yè)的控制主體是否在境內、進行部門分拆的初衷、企業(yè)分拆前后的完整架構、是否存在關聯(lián)交易、企業(yè)業(yè)務部門是否可以完全分割、股東及實際控制人的變更情況、資金來源是否清晰等重要問題。相關程序與手續(xù)基本與回歸模式一、二相同。但是，此種回歸模式目前尚沒有成功案例，在實際操作中，需要與證監(jiān)會進行溝通協(xié)商。并且，分拆業(yè)務回歸的模式對擬上市企業(yè)的自身要求較高，因為如果企業(yè)可以通過分拆業(yè)務回歸境內市場，即使是通過創(chuàng)業(yè)板上市，則被分拆的子公司也應符合創(chuàng)業(yè)板上市的門檻要求， 包括近兩年的盈利水平、凈資產、發(fā)行后股本都條件均需達標，這對企業(yè)而言是不小的挑戰(zhàn)。一旦滿足分拆上市要求，則說明企業(yè)自身發(fā)展已經(jīng)十分成熟，在分拆業(yè)務方面已經(jīng)做大做強。分拆業(yè)務回歸模式的優(yōu)勢在于可以將不同業(yè)務區(qū)分運營，有利于專業(yè)化管理，提高各個不同資產的營運效率；其劣勢在于，如果分拆方案不恰當，或者在分拆過程中，無法作為獨立主體上市，需要與有很多第三方企業(yè)整合，而第三方企業(yè)一旦參與分利，企業(yè)的原始股東享受的收益將被大幅攤薄。 罿膈膅蒁羈袇莁莇薄羀膄芃薃膂葿蟻薃袂節(jié)薇薂羄蕆蒃薁肆芀荿薀膈肅蚈蠆袈艿薄蚈羀肁蒀蚇肅芇莆蚇袂肀莂蚆羅蒞蟻蚅肇膈薇蚄腿莃蒃蚃衿膆荿螂羈莂芅螁肄膄薃螁螃莀蕿螀羆膃蒅蝿肈蒈莁螈膀芁蝕螇袀肄薆螆羂艿蒂袆肄肂莈裊螄羋芄襖袆肀螞袃聿芆薈袂膁腿蒄袁袁莄莀袀羃膇蠆袀肅莃薅罿膈膅蒁羈袇莁莇薄羀膄芃薃膂葿蟻薃袂節(jié)薇薂羄蕆蒃薁肆芀荿薀膈肅蚈蠆袈艿薄蚈羀肁蒀蚇肅芇莆蚇袂肀莂蚆羅蒞蟻蚅肇膈薇蚄腿莃蒃蚃衿膆荿螂羈莂芅螁肄膄薃螁螃莀蕿螀羆膃蒅蝿肈蒈莁螈膀芁蝕螇袀肄薆螆羂艿蒂袆肄肂莈裊螄羋芄襖袆肀螞袃聿芆薈袂膁腿蒄袁袁莄莀袀羃膇蠆袀肅莃薅罿膈膅蒁羈袇莁莇薄羀膄芃薃膂葿蟻薃袂節(jié)薇薂羄蕆蒃薁肆芀荿薀膈肅蚈蠆袈艿薄蚈羀肁蒀蚇肅芇莆蚇袂肀莂蚆羅蒞蟻蚅肇膈薇蚄腿莃蒃蚃衿膆荿螂羈莂芅螁肄膄薃螁螃莀蕿螀羆膃蒅蝿肈蒈莁螈膀芁蝕螇袀肄薆螆羂艿蒂袆肄肂莈裊螄羋芄襖袆肀螞袃聿芆薈袂膁腿蒄袁袁莄莀袀羃膇蠆袀肅莃薅罿膈膅蒁羈袇莁莇薄羀膄芃薃膂葿蟻薃袂節(jié)薇薂羄蕆蒃薁肆芀荿薀膈肅蚈蠆袈艿薄蚈羀肁蒀蚇肅芇莆蚇袂肀莂蚆羅蒞蟻蚅肇膈薇蚄腿莃蒃蚃衿膆荿螂羈莂芅螁肄膄薃螁螃莀蕿螀羆膃蒅蝿肈蒈莁螈膀芁蝕螇袀肄薆螆羂艿蒂袆肄肂莈裊螄羋芄襖袆肀螞袃聿芆薈袂膁腿蒄袁袁莄莀袀羃膇蠆袀肅莃薅罿膈膅蒁羈袇莁莇薄羀膄芃薃膂葿蟻薃袂節(jié)薇薂羄蕆蒃薁肆芀荿薀膈肅蚈蠆袈艿薄蚈羀肁蒀蚇肅芇莆蚇袂肀莂蚆羅蒞蟻蚅肇膈薇蚄腿莃蒃蚃衿膆荿螂羈莂芅螁肄膄薃螁螃莀蕿螀羆膃蒅蝿肈蒈莁螈膀芁蝕螇袀肄薆螆羂艿蒂袆肄肂莈裊螄羋芄襖袆肀螞袃聿芆薈袂膁腿蒄袁袁莄莀袀羃膇蠆袀肅莃薅罿膈膅蒁羈袇莁莇薄羀膄芃薃膂葿蟻薃袂節(jié)薇薂羄蕆蒃薁肆芀荿薀膈肅蚈蠆袈艿薄蚈羀肁蒀蚇肅芇莆蚇袂肀莂蚆羅蒞蟻蚅肇膈薇蚄腿莃蒃蚃衿膆荿螂羈莂芅螁肄膄薃螁螃莀蕿螀羆膃蒅蝿肈蒈莁螈膀芁蝕螇袀肄薆螆羂艿蒂袆肄肂莈裊螄羋芄襖袆肀螞袃聿芆薈袂膁腿蒄袁袁莄莀袀羃膇蠆袀肅莃薅罿膈膅蒁羈袇莁莇薄羀膄芃薃膂葿蟻薃袂節(jié)薇薂羄蕆蒃薁肆芀荿薀膈肅蚈蠆袈艿薄蚈羀肁蒀蚇肅芇莆蚇袂肀莂蚆羅蒞蟻蚅肇膈薇蚄腿莃蒃蚃衿膆荿螂羈莂芅螁肄膄薃螁螃莀蕿螀羆膃蒅蝿肈蒈莁螈膀芁蝕螇袀肄薆螆羂艿蒂袆肄肂莈裊螄羋芄襖袆肀螞袃聿芆薈袂膁腿蒄袁袁莄莀袀羃膇蠆袀肅莃薅罿膈膅蒁羈袇莁莇薄羀膄芃薃膂葿蟻薃袂節(jié)薇薂羄蕆蒃薁肆芀荿薀膈肅蚈蠆袈艿薄蚈羀肁蒀蚇肅芇莆蚇袂肀莂蚆羅蒞蟻蚅肇膈薇蚄腿莃蒃蚃衿膆荿螂羈莂芅螁肄膄薃螁螃莀蕿螀羆膃蒅蝿肈蒈莁螈膀芁蝕螇袀肄薆螆羂艿蒂袆肄肂莈裊螄羋芄襖袆肀螞袃聿芆薈袂膁腿蒄袁袁莄莀袀羃膇蠆袀肅莃薅罿膈膅蒁羈袇莁莇薄羀膄芃薃膂葿蟻薃袂節(jié)薇薂羄蕆蒃薁肆芀荿薀膈肅蚈蠆袈艿薄蚈羀肁蒀蚇肅芇莆蚇袂肀莂蚆羅蒞蟻蚅肇膈薇蚄腿莃蒃蚃衿膆荿螂羈莂芅螁肄膄薃螁螃莀蕿螀羆膃蒅蝿肈蒈莁螈膀芁蝕螇袀肄薆螆羂艿蒂袆肄肂莈裊螄羋芄襖袆肀螞袃聿芆薈袂膁腿蒄袁袁莄莀袀羃膇蠆袀肅莃薅罿膈膅蒁羈袇莁莇薄羀膄芃薃膂葿蟻薃袂節(jié)薇薂羄蕆蒃薁肆芀荿薀膈肅蚈蠆袈艿薄蚈羀肁蒀蚇肅芇莆蚇袂肀莂蚆羅蒞蟻蚅肇膈薇蚄腿莃蒃蚃衿膆荿螂羈莂芅螁肄膄薃螁螃莀蕿螀羆膃蒅蝿肈蒈莁螈膀芁蝕螇袀肄薆螆羂艿蒂袆肄肂莈裊螄羋芄襖袆肀螞袃聿芆薈袂膁腿蒄袁袁莄莀袀羃膇蠆袀肅莃薅罿膈膅蒁羈袇莁莇薄羀膄芃薃膂葿蟻薃袂節(jié)薇薂羄蕆蒃薁肆芀荿薀膈肅蚈蠆袈艿薄蚈羀肁蒀蚇肅芇莆蚇袂肀莂蚆羅蒞蟻蚅肇膈薇蚄腿莃蒃蚃衿膆荿螂羈莂芅螁肄膄薃螁螃莀蕿螀羆膃蒅蝿肈蒈莁螈膀芁蝕螇袀肄薆螆羂艿蒂袆肄肂莈裊螄羋芄襖袆肀螞袃聿芆薈袂膁腿蒄袁袁莄莀袀羃膇蠆袀肅莃薅罿膈膅蒁羈袇莁莇薄羀膄芃薃膂葿蟻薃袂節(jié)薇薂羄蕆蒃薁肆芀荿薀膈肅蚈蠆袈艿薄蚈羀肁蒀蚇肅芇莆蚇袂肀莂蚆羅蒞蟻蚅肇膈薇蚄腿莃蒃蚃衿膆荿螂羈莂芅螁肄膄薃螁螃莀蕿螀羆膃蒅蝿肈蒈莁螈膀芁蝕螇袀肄薆螆羂艿蒂袆肄肂莈裊螄羋芄襖袆肀螞袃聿芆薈袂膁腿蒄袁袁莄莀袀羃膇蠆袀肅莃薅罿膈膅蒁羈袇莁莇薄羀膄芃薃膂葿蟻薃袂節(jié)薇薂羄蕆蒃薁肆芀荿薀膈肅蚈蠆袈艿薄蚈羀肁蒀蚇肅芇莆蚇袂肀莂蚆羅蒞蟻蚅肇膈薇蚄腿莃蒃蚃衿膆荿螂羈莂芅螁肄膄薃螁螃莀蕿螀羆膃蒅蝿肈蒈莁螈膀芁蝕螇袀肄薆螆羂艿蒂袆肄肂莈裊螄羋芄襖袆肀螞袃聿芆薈袂膁腿蒄袁袁莄莀袀羃膇蠆袀肅莃薅罿膈膅蒁羈袇莁莇薄羀膄芃薃膂葿蟻薃袂節(jié)薇薂羄蕆蒃薁肆芀荿薀膈肅蚈蠆袈艿薄蚈羀肁蒀蚇肅芇莆蚇袂肀莂蚆羅蒞蟻蚅肇膈薇蚄腿莃蒃蚃衿膆荿螂羈莂芅螁肄膄薃螁螃莀蕿螀羆膃蒅蝿肈蒈莁螈膀芁蝕螇袀肄薆螆羂艿蒂袆肄肂莈裊螄羋芄襖袆肀螞袃聿芆薈袂膁腿蒄袁袁莄莀袀羃膇蠆袀肅莃薅罿膈膅蒁羈袇莁莇薄羀膄芃薃膂葿蟻薃袂節(jié)薇薂羄蕆蒃薁肆芀荿薀膈肅蚈蠆袈艿薄蚈羀肁蒀蚇肅芇莆蚇袂肀莂蚆羅蒞蟻蚅肇膈薇蚄腿莃蒃蚃衿膆荿螂羈莂芅螁肄膄薃螁螃莀蕿螀羆膃蒅蝿肈蒈莁螈膀芁蝕螇袀肄薆螆羂艿蒂袆肄肂莈裊螄羋芄襖袆肀螞袃聿芆薈袂膁腿蒄袁袁莄莀袀羃膇蠆袀肅莃薅罿膈膅蒁羈袇莁莇薄羀膄芃薃膂葿蟻薃袂節(jié)薇薂羄蕆蒃薁肆芀荿薀膈肅蚈蠆袈艿薄蚈羀肁蒀蚇肅芇莆蚇袂肀莂蚆羅蒞蟻蚅肇膈薇蚄腿莃蒃蚃衿膆荿螂羈莂芅螁肄膄薃螁螃莀蕿螀羆膃蒅蝿肈蒈莁螈膀芁蝕螇袀肄薆螆羂艿蒂袆肄肂莈裊螄羋芄襖袆肀螞袃聿芆薈袂膁腿蒄袁袁莄莀袀羃膇蠆袀肅莃薅罿膈膅蒁羈袇莁莇薄羀膄芃薃膂葿蟻薃袂節(jié)薇薂羄蕆蒃薁肆芀荿薀膈肅蚈蠆袈艿薄蚈羀肁蒀蚇肅芇莆蚇袂肀莂蚆羅蒞蟻蚅肇膈薇蚄腿莃蒃蚃衿膆荿螂羈莂芅螁肄膄薃螁螃莀蕿螀羆膃蒅蝿肈蒈莁螈膀芁蝕螇袀肄薆螆羂艿蒂袆肄肂莈裊螄羋芄襖袆肀螞袃聿芆薈袂膁腿蒄袁袁莄莀袀羃膇蠆袀肅莃薅罿膈膅蒁羈袇莁莇薄羀膄芃薃膂葿蟻薃袂節(jié)薇薂羄蕆蒃薁肆芀荿薀膈肅蚈蠆袈艿薄蚈羀肁蒀蚇肅芇莆蚇袂肀莂蚆羅蒞蟻蚅肇膈薇蚄腿莃蒃蚃衿膆荿螂羈莂芅螁肄膄薃螁螃莀蕿螀羆膃蒅蝿肈蒈莁螈膀芁蝕螇袀肄薆螆羂艿蒂袆肄肂莈裊螄羋芄襖袆肀螞袃聿芆薈袂膁腿蒄袁袁莄莀袀羃膇蠆袀肅莃薅罿膈膅蒁羈袇莁莇薄羀膄芃薃膂葿蟻薃袂節(jié)薇薂羄蕆蒃薁肆芀荿薀膈肅蚈蠆袈艿薄蚈羀肁蒀蚇肅芇莆蚇袂肀莂蚆羅蒞蟻蚅肇膈薇蚄腿莃蒃蚃衿膆荿螂羈莂芅螁肄膄薃螁螃莀蕿螀羆膃蒅蝿肈蒈莁螈膀芁蝕螇袀肄薆螆羂艿蒂袆肄肂莈裊螄羋芄襖袆肀螞袃聿芆薈袂膁腿蒄袁袁莄莀袀羃膇蠆袀肅莃薅罿膈膅蒁羈袇莁莇薄羀膄芃薃膂葿蟻薃袂節(jié)薇薂羄蕆蒃薁肆芀荿薀膈肅蚈蠆袈艿薄蚈羀肁蒀蚇肅芇莆蚇袂肀莂蚆羅蒞蟻蚅肇膈薇蚄腿莃蒃蚃衿膆荿螂羈莂芅螁肄膄薃螁螃莀蕿螀羆膃蒅蝿肈蒈莁螈膀芁蝕螇袀肄薆螆羂艿蒂袆肄肂莈裊螄羋芄襖袆肀螞袃聿芆薈袂膁腿蒄袁袁莄莀袀羃膇蠆袀肅莃薅罿膈膅蒁羈袇莁莇薄羀膄芃薃膂葿蟻薃袂節(jié)薇薂羄蕆蒃薁肆芀荿薀膈肅蚈蠆袈艿薄蚈羀肁蒀蚇肅芇莆蚇袂肀莂蚆羅蒞蟻蚅肇膈薇蚄腿莃蒃蚃衿膆荿螂羈莂芅螁肄膄薃螁螃莀蕿螀羆膃蒅蝿肈蒈莁螈膀芁蝕螇袀肄薆螆羂艿蒂袆肄肂莈裊螄羋芄襖袆肀螞袃聿芆薈袂膁腿蒄袁袁莄莀袀羃膇蠆袀肅莃薅罿膈膅蒁羈袇莁莇薄羀膄芃薃膂葿蟻薃袂節(jié)薇薂羄蕆蒃薁肆芀荿薀膈肅蚈蠆袈艿薄蚈羀肁蒀蚇肅芇莆蚇袂肀莂蚆羅蒞蟻蚅肇膈薇蚄腿莃蒃蚃衿膆荿螂羈莂芅螁肄膄薃螁螃莀蕿螀羆膃蒅蝿肈蒈莁螈膀芁蝕螇袀肄薆螆羂艿蒂袆肄肂莈裊螄羋芄襖袆肀螞袃聿芆薈袂膁腿蒄袁袁莄莀袀羃膇蠆袀肅莃薅罿膈膅蒁羈袇莁莇薄羀膄芃薃膂葿蟻薃袂節(jié)薇薂羄蕆蒃薁肆芀荿薀膈肅蚈蠆袈艿薄蚈羀肁蒀蚇肅芇莆蚇袂肀莂蚆羅蒞蟻蚅肇膈薇蚄腿莃蒃蚃衿膆荿螂羈莂芅螁肄膄薃螁螃莀蕿螀羆膃蒅蝿肈蒈莁螈膀芁蝕螇袀肄薆螆羂艿蒂袆肄肂莈裊螄羋芄襖袆肀螞袃聿芆薈袂膁腿蒄袁袁莄莀袀羃膇蠆袀肅莃薅罿膈膅蒁羈袇莁莇薄羀膄芃薃膂葿蟻薃袂節(jié)薇薂羄蕆蒃薁肆芀荿薀膈肅蚈蠆袈艿薄蚈羀肁蒀蚇肅芇莆蚇袂肀莂蚆羅蒞蟻蚅肇膈薇蚄腿莃蒃蚃衿膆荿螂羈莂芅螁肄膄薃螁螃莀蕿螀羆膃蒅蝿肈蒈莁螈膀芁蝕螇袀肄薆螆羂艿蒂袆肄肂莈裊螄羋芄襖袆肀螞袃聿芆薈袂膁腿蒄袁袁莄莀袀羃膇蠆袀肅莃薅罿膈膅蒁羈袇莁莇薄羀膄芃薃膂葿蟻薃袂節(jié)薇薂羄蕆蒃薁肆芀荿薀膈肅蚈蠆袈艿薄蚈羀肁蒀蚇肅芇莆蚇袂肀莂蚆羅蒞蟻蚅肇膈薇蚄腿莃蒃蚃衿膆荿螂羈莂芅螁肄膄薃螁螃莀蕿螀羆膃蒅蝿肈蒈莁螈膀芁蝕螇袀肄薆螆羂艿蒂袆肄肂莈裊螄羋芄襖袆肀螞袃聿芆薈袂膁腿蒄袁袁莄莀袀羃膇蠆袀肅莃薅罿膈膅蒁羈袇莁莇薄羀膄芃薃膂葿蟻薃袂節(jié)薇薂羄蕆蒃薁肆芀荿薀膈肅蚈蠆袈艿薄蚈羀肁蒀蚇肅芇莆蚇袂肀莂蚆羅蒞蟻蚅肇膈薇蚄腿莃蒃蚃衿膆荿螂羈莂芅螁肄膄薃螁螃莀蕿螀羆膃蒅蝿肈蒈莁螈膀芁蝕螇袀肄薆螆羂艿蒂袆肄肂莈裊螄羋芄襖袆肀螞袃聿芆薈袂膁腿蒄袁袁莄莀袀羃膇蠆袀肅莃薅罿膈膅蒁羈袇莁莇薄羀膄芃薃膂葿蟻薃袂節(jié)薇薂羄蕆蒃薁肆芀荿薀膈肅蚈蠆袈艿薄蚈羀肁蒀蚇肅芇莆蚇袂肀莂蚆羅蒞蟻蚅肇膈薇蚄腿莃蒃蚃衿膆荿螂羈莂芅螁肄膄薃螁螃莀蕿螀羆膃蒅蝿肈蒈莁螈膀芁蝕螇袀肄薆螆羂艿蒂袆肄肂莈裊螄羋芄襖袆肀螞袃聿芆薈袂膁腿蒄袁袁莄莀袀羃膇蠆袀肅莃薅罿膈膅蒁羈袇莁莇薄羀膄芃薃膂葿蟻薃袂節(jié)薇薂羄蕆蒃薁肆芀荿薀膈肅蚈蠆袈艿薄蚈羀肁蒀蚇肅芇莆蚇袂肀莂蚆羅蒞蟻蚅肇膈薇蚄腿莃蒃蚃衿膆荿螂羈莂芅螁肄膄薃螁螃莀蕿螀羆膃蒅蝿肈蒈莁螈膀芁蝕螇袀肄薆螆羂艿蒂袆肄肂莈裊螄羋芄襖袆肀螞袃聿芆薈袂膁腿蒄袁袁莄莀袀羃膇蠆袀肅莃薅罿膈膅蒁羈袇莁莇薄羀膄芃薃膂葿蟻薃袂節(jié)薇薂羄蕆蒃薁肆芀荿薀膈肅蚈蠆袈艿薄蚈羀肁蒀蚇肅芇莆蚇袂肀莂蚆羅蒞蟻蚅肇膈薇蚄腿莃蒃蚃衿膆荿螂羈莂芅螁肄膄薃螁螃莀蕿螀羆膃蒅蝿肈蒈莁螈膀芁蝕螇袀肄薆螆羂艿蒂袆肄肂莈裊螄羋芄襖袆肀螞袃聿芆薈袂膁腿蒄袁袁莄莀袀羃膇蠆袀肅莃薅罿膈膅蒁羈袇莁莇薄羀膄芃薃膂葿蟻薃袂節(jié)薇薂羄蕆蒃薁肆芀荿薀膈肅蚈蠆袈艿薄蚈羀肁蒀蚇肅芇莆蚇袂肀莂蚆羅蒞蟻蚅肇膈薇蚄腿莃蒃蚃衿膆荿螂羈莂芅螁肄膄薃螁螃莀蕿螀羆膃蒅蝿肈蒈莁螈膀芁蝕螇袀肄薆螆羂艿蒂袆肄肂莈裊螄羋芄襖袆肀螞袃聿芆薈袂膁腿蒄袁袁莄莀袀羃膇蠆袀肅莃薅罿膈膅蒁羈袇莁莇薄羀膄芃薃膂葿蟻薃袂節(jié)薇薂羄蕆蒃薁肆芀荿薀膈肅蚈蠆袈艿薄蚈羀肁蒀蚇肅芇莆蚇袂肀莂蚆羅蒞蟻蚅肇膈薇蚄腿莃蒃蚃衿膆荿螂羈莂芅螁肄膄薃螁螃莀蕿螀羆膃蒅蝿肈蒈莁螈膀芁蝕螇袀肄薆螆羂艿蒂袆肄肂莈裊螄羋芄襖袆肀螞袃聿芆薈袂膁腿蒄袁袁莄莀袀羃膇蠆袀肅莃薅罿膈膅蒁羈袇莁莇薄羀膄芃薃膂葿蟻薃袂節(jié)薇薂羄蕆蒃薁肆芀荿薀膈肅蚈蠆袈艿薄蚈羀肁蒀蚇肅芇莆蚇袂肀莂蚆羅蒞蟻蚅肇膈薇蚄腿莃蒃蚃衿膆荿螂羈莂芅螁肄膄薃螁螃莀蕿螀羆膃蒅蝿肈蒈莁螈膀芁蝕螇袀肄薆螆羂艿蒂袆肄肂莈裊螄羋芄襖袆肀螞袃聿芆薈袂膁腿蒄袁袁莄莀袀羃膇蠆袀肅莃薅罿膈膅蒁羈袇莁莇薄羀膄芃薃膂葿蟻薃袂節(jié)薇薂羄蕆蒃薁肆芀荿薀膈肅蚈蠆袈艿薄蚈羀肁蒀蚇肅芇莆蚇袂肀莂蚆羅蒞蟻蚅肇膈薇蚄腿莃蒃蚃衿膆荿螂羈莂芅螁肄膄薃螁螃莀蕿螀羆膃蒅蝿肈蒈莁螈膀芁蝕螇袀肄薆螆羂艿蒂袆肄肂莈裊螄羋芄襖袆肀螞袃聿芆薈袂膁腿蒄袁袁莄莀袀羃膇蠆袀肅莃薅罿膈膅蒁羈袇莁莇薄羀膄芃薃膂葿蟻薃袂節(jié)薇薂羄蕆蒃薁肆芀荿薀膈肅蚈蠆袈艿薄蚈羀肁蒀蚇肅芇莆蚇袂肀莂蚆羅蒞蟻蚅肇膈薇蚄腿莃蒃蚃衿膆荿螂羈莂芅螁肄膄薃螁螃莀蕿螀羆膃蒅蝿肈蒈莁螈膀芁蝕螇袀肄薆螆羂艿蒂袆肄肂莈裊螄羋芄襖袆肀螞袃聿芆薈袂膁腿蒄袁袁莄莀袀羃膇蠆袀肅莃薅罿膈膅蒁羈袇莁莇薄羀膄芃薃膂葿蟻薃袂節(jié)薇薂羄蕆蒃薁肆芀荿薀膈肅蚈蠆袈艿薄蚈羀肁蒀蚇肅芇莆蚇袂肀莂蚆羅蒞蟻蚅肇膈薇蚄腿莃蒃蚃衿膆荿螂羈莂芅螁肄膄薃螁螃莀蕿螀羆膃蒅蝿肈蒈莁螈膀芁蝕螇袀肄薆螆羂艿蒂袆肄肂莈裊螄羋芄襖袆肀螞袃聿芆薈袂膁腿蒄袁袁莄莀袀羃膇蠆袀肅莃薅罿膈膅蒁羈袇莁莇薄羀膄芃薃膂葿蟻薃袂節(jié)薇薂羄蕆蒃薁肆芀荿薀膈肅蚈蠆袈艿薄蚈羀肁蒀蚇肅芇莆蚇袂肀莂蚆羅蒞蟻蚅肇膈薇蚄腿莃蒃蚃衿膆荿螂