股權(quán)投資中投資人幾個特殊權(quán)利在中國法下的運(yùn)用.docx

股權(quán)投資中投資人幾個特殊權(quán)利在中國法下的運(yùn)用 一、概述 2008年，隨著國務(wù)院關(guān)于天津?yàn)I海新區(qū)綜合配套改革試驗(yàn)總體方案的批復(fù)（國函2008 26號）以及國家發(fā)展改革委辦公廳關(guān)于在天津?yàn)I海新區(qū)先行先試股權(quán)投資基金有關(guān)政策問題的復(fù)函（發(fā)改辦財金20081006號）的發(fā)布，私募股權(quán)投資基金開始成為媒體的熱詞。之后，私募股權(quán)投資公司開始爆發(fā)式地發(fā)展。根據(jù)清科研究中心統(tǒng)計，2011年完成募集的可投資于中國大陸地區(qū)的私募股權(quán)投資基金共有235支，為上年的2.87倍，披露募集金額的221支基金共計募集388.58億美元，較2010年漲幅達(dá)40.7 。1在投資項(xiàng)目過程中，都需要簽署一系列法律文件。私募股權(quán)投資基金本來就是舶來品，這個領(lǐng)域中國際背景的私募股權(quán)投資基金發(fā)揮著舉足輕重的影響，因此，無論是國際的還是國內(nèi)的股權(quán)投資基金在文件制作上都沿用相同或類似的投資規(guī)則和法律文件。 私募股權(quán)投資基金投資于一個具體項(xiàng)目時往往需要簽署一系列法律文件，主要包括投資條款清單（Term Sheet）2、股權(quán)購買協(xié)議（Share Purchase A-greement）、公司章程（Certificate of Incorporation）3、補(bǔ)償協(xié)議（Indemnification Agreement）、投資人權(quán)利協(xié)議（Investors Rights Agreement ）、股東協(xié)議（ShareholdersAgreement）（合稱“投資文件”）等。在實(shí)務(wù)中，這些文件的名字或者種類可能會存在差異，但是，有一些條款是不變的，總要體現(xiàn)在這些文件中。最終的法律文件可能會有幾百頁，但對投資人（即從事私募股權(quán)投資的投資者）比較重要的內(nèi)容不過如下幾項(xiàng)，即優(yōu)先分紅權(quán)、優(yōu)先購買權(quán)（Pre-emptive right of first refusal）、優(yōu)先認(rèn)股權(quán)（Pre-emptive right of first offer）、保護(hù)性條款（Protective Provisions）、反稀釋（Anti-dilution）、清算優(yōu)先權(quán)（Liquidation Preference ）、參售權(quán)（Tag-along right）、領(lǐng)售權(quán)（Dag-along right）、知情權(quán)和檢查權(quán)（Information and Observer Right）。不過，在一些專家眼中，最重要的條款則簡化為三條。比如，美國資深投資專家Brad Feld以簡短的語言表示，從投資人的角度看只要三項(xiàng)權(quán)利，即被投資公司前景看好時按比例獲取未來新發(fā)行股本的權(quán)利、被投資公司前景黯淡時的優(yōu)先清算權(quán)以及察知被投資公司運(yùn)營狀況的權(quán)利（Up，Down, and Know What The Fuck Is Going On）4另外一位美國的資深投資專家Fred Wilson認(rèn)為，在此類投資中最關(guān)鍵的就是三個條款，即清算優(yōu)先權(quán)、按比例認(rèn)購未來新發(fā)行股本（the right to participate pro-rata in future rounds）、獲得董事會席位的權(quán)利（the right to a board seat）。5對照二者的觀點(diǎn)，其實(shí)他們只是用不同的語言表達(dá)了同樣的想法。亦即，股權(quán)投資文件中最重要的條款為優(yōu)先認(rèn)股權(quán)、清算優(yōu)先權(quán)、察知被投資公司運(yùn)營狀況的權(quán)利（向被投資公司委派董事是實(shí)現(xiàn)該權(quán)利的方式之一，保護(hù)性條款、知情權(quán)等其實(shí)是這個權(quán)利的延伸）。 考慮到優(yōu)先認(rèn)股權(quán)和清算優(yōu)先權(quán)的重要性，本文擬加以研究。察知被投資公司運(yùn)營狀況的權(quán)利在操作上和技術(shù)上比較復(fù)雜，不過涉及到的法律問題不算復(fù)雜，因此本文不予討論。領(lǐng)售權(quán)條款6在中國的實(shí)務(wù)中經(jīng)常被用到和討論到，對投資人和創(chuàng)始人都有極大的影響。所以，本文還將加以探討。優(yōu)先認(rèn)股權(quán)、清算優(yōu)先權(quán)、領(lǐng)售權(quán)這些權(quán)利舶自美國，它們有時候被原封不動地移植寫入適用中國法律的投資文件中，這些投資文件承載了交易各方的權(quán)利義務(wù)安排，它們在中國法下的合法性對各方的影響很大，因此，是值得探討的問題。 二、優(yōu)先認(rèn)股權(quán)（Pre-emptive right of first of-fer） （一）什么是優(yōu)先認(rèn)購權(quán) 所謂優(yōu)先認(rèn)股權(quán)，是指擔(dān)任公司股東的投資人（私募股權(quán)投資的投資人）根據(jù)其份額比例（pro -rata）優(yōu)先認(rèn)購公司發(fā)行的股份（含可轉(zhuǎn)換債券）。7份額比例（pro rata portion）根據(jù)最初交易雙方的談判而定，它通常依如下一種方法而算定：（1）基于擁有優(yōu)先認(rèn)購權(quán)的股東所持股份數(shù)額；或者（2）基于所有股東所持股份數(shù)額。8早期的投資人曾尋求超級優(yōu)先認(rèn)股權(quán)（“super” pre-emptive rights）它使將來成為所投資公司股東的投資人有權(quán)超過其持股份額比例（in excess of the pro rata portion）認(rèn)購所投資公司發(fā)行的股份。9比如約定作為公司股東的投資人以其份額比例的X倍行使優(yōu)先認(rèn)股權(quán)。 美國德拉華州和紐約州法院均認(rèn)為一個并非不合理（not unreasonable ）的優(yōu)先認(rèn)股權(quán)是可以強(qiáng)制執(zhí)行的。10這種權(quán)利的存在能夠保證作為股東的投資人在其認(rèn)可所投資的公司（下稱“目標(biāo)公司”）的發(fā)展前景的前提下，避免其股權(quán)比例被稀釋，或者防止目標(biāo)公司引入該等投資人所不愿意合作的股東1。實(shí)踐中，該權(quán)利一般不能轉(zhuǎn)讓，而且限定在目標(biāo)公司上市之前或確定上市之前行使。在中國的實(shí)務(wù)中，這種權(quán)利一般在投資條款清單、股東協(xié)議和或章程中予以規(guī)定。 （二）我國法律是否允許優(yōu)先認(rèn)購權(quán) 我國公司法第35條規(guī)定，“股東按照實(shí)繳的出資比例分取紅利；公司新增資本時，股東有權(quán)優(yōu)先按照實(shí)繳的出資比例認(rèn)繳出資。但是，全體股東約定不按照出資比例分取紅利或者不按照出資比例優(yōu)先認(rèn)繳出資的除外?！辫b于中外合作企業(yè)法、中外合資經(jīng)營企業(yè)法、外資企業(yè)法對此無明確規(guī)定，根據(jù)公司法第218條的規(guī)定，出現(xiàn)此種情形的，適用公司法的規(guī)定。11因此，無論目標(biāo)公司是外商投資的還是非外商投資的有限責(zé)任公司，在公司章程和或股東協(xié)議中約定優(yōu)先認(rèn)股權(quán)都是沒有法律障礙的。 關(guān)于股份有限公司增資，該股份有限公司股東是否可以自由約定，公司法以及其他法律法規(guī)未有明確規(guī)定。就此問題，有的學(xué)者認(rèn)為，股份有限公司的股東對公司增發(fā)的新股不能擁有優(yōu)先認(rèn)購權(quán)。不過，他們沒有說明理由131。 關(guān)于是否認(rèn)可股東間約定優(yōu)先認(rèn)購股份有限公司增資，實(shí)務(wù)中的案例比較少。筆者在案例數(shù)據(jù)庫僅找到一個。在該案中，某非上市股份有限公司的章程中規(guī)定，股東就該公司的增資有優(yōu)先認(rèn)購權(quán)。該公司曾三次定向增發(fā)股份，有一個小股東聲稱不知道該公司的增發(fā)，也未能有機(jī)會行使其優(yōu)先認(rèn)購該公司增發(fā)的股份的權(quán)利，要求該公司對其進(jìn)行補(bǔ)償。法院的立場是該公司定向增發(fā)的程序符合其章程規(guī)定，也符合公司法等法律法規(guī)的要求，因此，該公司的三次增發(fā)均合法有效；該公司就三次增資的股東大會決議對所有的股東都有約束力，決議實(shí)際上排除了該小股東對該公司增發(fā)股份的優(yōu)先認(rèn)購權(quán)；因此，該股東向該公司主張對三次增資的優(yōu)先認(rèn)購權(quán)缺乏法律依據(jù)。12 就以上案例的法院立場，筆者理解，盡管法院未支持小股東的訴求，但這里的亮點(diǎn)是，法院不認(rèn)為股份有限公司章程規(guī)定“股東就增資享有優(yōu)先認(rèn)購權(quán)”不合法，亦即，法院實(shí)際上肯定了此等做法的合法性。案中小股東未得到法院支持，一方面緣于他自己也確有過失他未參加該公司的股東大會，未表達(dá)自己行使優(yōu)先認(rèn)購權(quán)的意愿；另一方面緣于該公司章程未明確要求召開股東大會、股東大會作出定向增發(fā)決議之前或之時須取得各股東放棄優(yōu)先認(rèn)購權(quán)的書面文件（該案判決書未說明該公司章程是否有以上兩類規(guī)定，如有，法官應(yīng)加以引用，故筆者推斷該公司章程應(yīng)無此規(guī)定）。該公司章程如規(guī)定召開股東大會的程序是以公告方式通知各股東，而非逐個通知股東，且未要求召開股東大會、股東大會作出定向增發(fā)決議之前或之時須取得各股東放棄優(yōu)先認(rèn)購權(quán)的書面文件，則應(yīng)認(rèn)為股東大會的召開程序合法和符合章程要求。 另外，公司法從性質(zhì)上而言是商法，商法的一個基本規(guī)則是私法自治，亦即，法律法規(guī)無禁止性規(guī)定的情形下，應(yīng)視為允許。鑒于目前的法律法規(guī)無明文禁止股份有限公司約定股東的優(yōu)先認(rèn)購權(quán)，因此應(yīng)理解為，目標(biāo)公司的章程或股東協(xié)議屬于意思自治范疇，其中有此等規(guī)定并不違法。再者，根據(jù)上市公司證券發(fā)行管理辦法的規(guī)定，上市公司可以向原股東配股13，并可以非公開發(fā)行股份14，至于向哪些股東非公開發(fā)行，則由股東大會決定。所以，股份有限公司的股東協(xié)議或章程中如約定了優(yōu)先認(rèn)購權(quán)，在協(xié)議其他方面均符合生效要件的前提下，應(yīng)認(rèn)其為有效的約定。 回到以上所述案例，所得到的教訓(xùn)是，如果股份有限公司章程或股東協(xié)議中約定股東對公司未來的增資享有優(yōu)先認(rèn)購權(quán)，需將公司的義務(wù)和操作程序加以明確。否則，這樣的約定可能就是一句空話。 不過，如果將類似條款寫入公司章程，可能會存在操作上的障礙，因?yàn)楣ど叹忠话阒唤邮芨鷺?biāo)準(zhǔn)版本接近的章程，如有公司法中未有明確條文支持的章程條款，則不接受備案。 這里還有一個問題，即如果僅在目標(biāo)公司股東協(xié)議中約定了優(yōu)先認(rèn)購權(quán)，章程中未作同樣約定，股東協(xié)議該條款的效力是否受影響？筆者理解，首先，我國法律法規(guī)未要求公司的股東協(xié)議必須辦理工商備案才能生效；其次，如果股東協(xié)議的規(guī)定不與章程的規(guī)定相矛盾，而僅僅構(gòu)成對章程的補(bǔ)充，應(yīng)不影響股東協(xié)議或其條款的效力。 三、清算優(yōu)先權(quán)（Liquidation Preference） （一）什么是清算優(yōu)先權(quán) 清算優(yōu)先權(quán)，是指在目標(biāo)公司清算或結(jié)束營業(yè)時，投資人有權(quán)優(yōu)先于普通股股東分得購買股份股權(quán)價格的若干倍的資產(chǎn)以及已宣布但未派發(fā)的股息126。清算優(yōu)先權(quán)又分為非參與性清算優(yōu)先權(quán)和參與性清算優(yōu)先權(quán)。所謂非參與性清算優(yōu)先權(quán)，是指擁有該等優(yōu)先權(quán)的股東僅按約定優(yōu)先于普通股股東從該公司可分配資產(chǎn)獲得自己應(yīng)分得的資產(chǎn)，該股東獲得分配后該公司即使有剩余資產(chǎn)，其也不參與后續(xù)的資產(chǎn)分配。所謂參與性清算優(yōu)先權(quán)，是指擁有該等優(yōu)先權(quán)的股東除根據(jù)約定優(yōu)先于普通股股東從該公司可分配資產(chǎn)外，之后公司仍有剩余資產(chǎn)的，還將視同普通股股東繼續(xù)參與公司的資產(chǎn)分配2。 （二）中國法律是否承認(rèn)清算優(yōu)先權(quán) 如投資人行使該權(quán)利，投資人的該筆股權(quán)投資多半是失敗的投資，能夠收回的資產(chǎn)不僅不能達(dá)到預(yù)期目標(biāo)，可能還遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于這個數(shù)字。該權(quán)利在目標(biāo)公司因自身經(jīng)營不善等原因進(jìn)入清算程序或發(fā)生約定的視同清算的事項(xiàng)發(fā)生時行使，可以保護(hù)投資人降低其投資損失。 在美國法下，這一權(quán)利創(chuàng)設(shè)的基礎(chǔ)是美國公司法中有優(yōu)先股股東和普通股股東之分。我國公司法沒有此類制度。所以，如果照搬美國法中的清算優(yōu)先權(quán)，寫入相關(guān)的股東協(xié)議和或章程，有可能影響該條款的合法性。 公司法第187條規(guī)定：“公司財產(chǎn)在分別支付清算費(fèi)用、職工的工資、社會保險費(fèi)用和法定補(bǔ)償金，繳納所欠稅款，清償公司債務(wù)后的剩余財產(chǎn)，有限責(zé)任公司按照股東的出資比例分配，股份有限公司按照股東持有的股份比例分配。”由于法律已明確了資產(chǎn)分配的原則，股東在股東協(xié)議或者章程的約定如與這一原則相矛盾，根據(jù)我國合同法第52條的規(guī)定。15則會導(dǎo)致該條款的無效。因此，清算優(yōu)先權(quán)直接在股東協(xié)議或章程進(jìn)行約定的做法，會使得清算優(yōu)先權(quán)的約定成為股東協(xié)議或章程中的無用條款。 不過，根據(jù)公司法第218條的規(guī)定，我國外商投資企業(yè)的相關(guān)法律另有規(guī)定的，將適用該相關(guān)法律中的規(guī)定。 先看外資企業(yè)。外資企業(yè)法及外資企業(yè)法實(shí)施細(xì)則均無明確規(guī)定。盡管，外商投資企業(yè)清算辦法（1996年）第26條規(guī)定：“清算費(fèi)用未支付、企業(yè)債務(wù)未清償以前，企業(yè)財產(chǎn)不得分配。企業(yè)支付清算費(fèi)用，并清償其全部債務(wù)后的剩余財產(chǎn)，按照投資人的實(shí)際出資比例分配；但是法律、行政法規(guī)或者企業(yè)合同、章程另有規(guī)定的除外。”但該文件已于2008年1月被國務(wù)院關(guān)于廢止部分行政法規(guī)的決定（國務(wù)院第516號）廢止。因此，自2008年1月之后，外資企業(yè)的清算應(yīng)適用公司法第187條關(guān)于清算的規(guī)定，亦即，自此之后，外資企業(yè)的外資合同（性質(zhì)同股東協(xié)議）和章程直接約定清算優(yōu)先權(quán)，也將根據(jù)合同法的規(guī)定成為無效條款。 中外合資經(jīng)營企業(yè)法實(shí)施條例第94條規(guī)定：“合營企業(yè)清償債務(wù)后的剩余財產(chǎn)按照合營各方的出資比例進(jìn)行分配，但合營企業(yè)協(xié)議、合同、章程另有規(guī)定的除外?！敝型夂献鹘?jīng)營企業(yè)法第23條第1款規(guī)定：“合作企業(yè)期滿或者提前終止時，應(yīng)當(dāng)依照法定程序?qū)Y產(chǎn)和債權(quán)、債務(wù)進(jìn)行清算。中外合作者應(yīng)當(dāng)依照合作企業(yè)合同的約定確定合作企業(yè)財產(chǎn)的歸屬?！睋?jù)此，如果目標(biāo)公司是中外合資企業(yè)和中外合作企業(yè)，則可以在股東協(xié)議（在合資企業(yè)和合作企業(yè)中，對應(yīng)的名稱應(yīng)該是合資企業(yè)合同、合作企業(yè)合同）中自由約定清算優(yōu)先權(quán)。 綜上，除非目標(biāo)公司是中外合資企業(yè)和中外合作企業(yè)，否則在股東協(xié)議或章程中約定清算優(yōu)先權(quán)的，該等條款將成為無效的條款。 （三）內(nèi)資公司和外資企業(yè)中的投資人享有清算優(yōu)先權(quán)的可能性 至此產(chǎn)生一個進(jìn)一步的問題，即目標(biāo)公司如果是內(nèi)資公司和外資企業(yè)（即“外商獨(dú)資企業(yè)”，下同），有無使得投資人享有清算優(yōu)先權(quán)的可能性？ 如前文所述，投資人行使清算優(yōu)先權(quán)是減少損失或終止更大的損失的一種措施。投資人決定對目標(biāo)公司進(jìn)行投資，一般而言都是在投資人對目標(biāo)公司進(jìn)行審慎的盡職調(diào)查以及目標(biāo)公司創(chuàng)始股東以及當(dāng)時的目標(biāo)公司作出一系列承諾（比如盈利預(yù)測、財務(wù)狀況的真實(shí)性、文件的真實(shí)性；不轉(zhuǎn)移目標(biāo)公司的控制權(quán)等）的基礎(chǔ)上做出的。也就是說，投資人將資金注入目標(biāo)公司并成為目標(biāo)公司的股東是基于對創(chuàng)始股東的承諾及目標(biāo)公司的承諾之信任而做出的。 出現(xiàn)創(chuàng)始股東和或目標(biāo)公司違反承諾的情況時（如創(chuàng)始股東和或目標(biāo)公司虛假陳述導(dǎo)致財務(wù)方面的盈利預(yù)期大打折扣等），投資人一般無法取得預(yù)期的投資回報。如果投資人與創(chuàng)始人股東和或目標(biāo)公司作出約定，出現(xiàn)以上這種情形時，投資人要求創(chuàng)始人股東和或目標(biāo)公司對其所遭受的損失進(jìn)行賠償，符合中國合同法的要求。16目標(biāo)公司清算程序或出現(xiàn)視同清算的事項(xiàng)（Deemed Liquidation Event）17，很多情況下構(gòu)成了對創(chuàng)始股東承諾的違反。因此，在股東協(xié)議中，從違約責(zé)任的角度規(guī)定目標(biāo)公司進(jìn)入清算程序以及出現(xiàn)視同清算的事項(xiàng)，則可以使得投資人在按照出資比例分得目標(biāo)公司剩余財產(chǎn)之外，還能要求創(chuàng)始人股東和或目標(biāo)公司對其承擔(dān)違約責(zé)任。所應(yīng)注意的是，該等約定不是約定投資人在目標(biāo)公司中就其他目標(biāo)公司的其他股東擁有清算優(yōu)先權(quán)，而是單純的一種關(guān)于違約事項(xiàng)和違約責(zé)任的約定。 由于合同法及公司法解釋對這種情形下的損害賠償未規(guī)定明確的賠償標(biāo)準(zhǔn)。因此，可考慮約定違約金及違約金的計算方法，比如，各方可約定違約金的數(shù)額等于投資人購買目標(biāo)公司股份股權(quán)溢價部分，加上投資人根據(jù)創(chuàng)始人股東和或目標(biāo)公司的承諾所預(yù)期的回報。不過，由于合同法第114條規(guī)定，當(dāng)事人約定的違約金過高或過低時，當(dāng)事人可請求人民法院或仲裁機(jī)構(gòu)予以調(diào)整。由于目前法律以及司法解釋沒有細(xì)化的關(guān)于調(diào)整違約金的標(biāo)準(zhǔn)，這就使得以上約定違約金的可執(zhí)行性存在一些不確定性。 綜上，可嘗試以約定違約金的方法來間接使投資人實(shí)現(xiàn)清算優(yōu)先權(quán)。但是，由于尚未發(fā)現(xiàn)可資參照的案例，因此，這種做法的妥當(dāng)性尚存有不確定性。 四、領(lǐng)售權(quán)（Drag-along right） （一）什么是領(lǐng)售權(quán) 領(lǐng)售權(quán)，也被翻譯成強(qiáng)制隨售權(quán)、拖售權(quán)或者強(qiáng)賣權(quán)18，是指作為股東的投資人有權(quán)要求其他股東以同樣的價格、條款和條件、在同一時間將各自的股份股權(quán)出售給第三方。19在私募股權(quán)投資中，投資人一般都是目標(biāo)公司的小股東，在目標(biāo)公司上市無望之際，投資人退出的方式就剩下清算和轉(zhuǎn)讓。如果投資人持有的目標(biāo)公司的股份股權(quán)較小，找到合適賣家的可能性也較小。為了能讓股份股權(quán)賣一個較高的價錢，也為防止創(chuàng)始人股東不配合、甚至阻撓交易，投資人行使領(lǐng)售權(quán)，能順利實(shí)現(xiàn)退出。當(dāng)然，需要補(bǔ)充的一點(diǎn)是，實(shí)踐中投資人通過私募股權(quán)投資所持有的目標(biāo)公司的股權(quán)也有可能是目標(biāo)公司的大多數(shù)，亦即，投資人在目標(biāo)公司做大股東的情況也是存在的。即使投資人成為目標(biāo)公司的大股東，在股東協(xié)議中約定領(lǐng)售權(quán)的情形也是存在的。 觸發(fā)領(lǐng)售權(quán)的先決條件一般包括20：（1）未在規(guī)定時間內(nèi)完成IPO（即首次發(fā)行股票）；（2）未完成IPO之前既定的財務(wù)指標(biāo)（稅后凈利潤）；（3）達(dá)到既定投資期后退出不明朗及管理層決定不實(shí)行IPO等情形。具體的先決條件取決于交易各方的需求和很多方面的考量，所以，實(shí)踐中它的內(nèi)容也是存在差異的。 參售權(quán)（Tag一along right）有時候會與領(lǐng)售權(quán)同時出現(xiàn)在一個法律文件中。根據(jù)參售權(quán)，權(quán)利人（作為股東的投資人）有權(quán)按照其出資比例參與到其他股東（創(chuàng)始人股東）擬出售股份股權(quán)的交易中。21與領(lǐng)售權(quán)相比，參售權(quán)是一種防御性的權(quán)利，即加入到別人的交易里，以搭車的方式實(shí)現(xiàn)退出。對創(chuàng)始人股東而言，領(lǐng)售權(quán)更有殺傷力。下面是真實(shí)案例。 FilmLoop是一家美國的軟件公司，它于2005年1月從Garage Technology Ventures （Guy Kawasa-ki）和Globespan Capital Partners募集了5,500,000美元資本，之后于2006年5月從ComVentures募集7,000,000美元。2006年10月，F(xiàn)ilmLoop推出新軟件FilmLoop 2.0版本，一個月后，ComVentures迫于其有限合伙人的壓力開始清理所投資的不盈利的項(xiàng)目，F(xiàn)ilmLoop正好屬于被清理的項(xiàng)目。于是，ComVentures要求FilmLoop的創(chuàng)始人在當(dāng)年年底將FilmLoop出售給第三方。由于FilmLoop的創(chuàng)始人未能找到合適的買家，2006年12月，ComVentures讓自己所投資的Fabrik以略高于FilmLoop銀行存款的價格購買FilmLoop。最后的結(jié)果是FilmLoop的股東及其團(tuán)隊落得個兩手空空。22 透過這個案例可以看到，投資人行使這種權(quán)利可以讓自己處于一種主動地位，甚至可以做到，讓那些不能使目標(biāo)公司盈利的團(tuán)隊走開。不過，對創(chuàng)始人股東而言，投資人的領(lǐng)售權(quán)就像藏在融資大餐中的一個毒丸，接到大筆融資對創(chuàng)始人股東和目標(biāo)公司管理團(tuán)隊而言固然是件快意之事，不過，一旦投資人領(lǐng)售權(quán)的行使條件滿足，創(chuàng)始人股東及目標(biāo)公司管理團(tuán)隊可能面臨離開的命運(yùn)。 （二）領(lǐng)售權(quán)在中國法律下的運(yùn)用 從法解釋的角度看，領(lǐng)售權(quán)實(shí)質(zhì)上是一個公司的股東之間就其股份股權(quán)轉(zhuǎn)讓所做處分的一種安排，由于中國法律法規(guī)沒有禁止或限制，股東之間做這樣的約定屬于意思自治的范疇，應(yīng)解釋為允許。因此，在股東協(xié)議和或章程中進(jìn)行約定都沒有法律上的障礙。 關(guān)于領(lǐng)售權(quán)的法律實(shí)踐還非常