上市公司收購的利益驅動力分析.doc

上市公司收購的利益驅動力分析過去，對于收購方大股東來說向上市公司以一定的溢價注入資產(chǎn)，可以產(chǎn)生溢價收益。此外，如果公司業(yè)績轉好，還可以增發(fā)配股獲取收益。對于地方政府來說，業(yè)績差的上市公司變?yōu)闃I(yè)績好的企業(yè)，自己臉上也有光彩。因此，被收購的上市公司一般為業(yè)績差的上市公司。現(xiàn)在，由于市場走向成熟，上市公司并購重組監(jiān)管更加嚴格，通過二級市場或者向上市公司注入資產(chǎn)的贏利空間越來越小；上市公司增發(fā)配股融資的贏利機會不確定性增加。在這種情況下，并購市場的驅動力主要來自三種利益：地方政府在國有企業(yè)并購改造中的“讓利”；中介機構優(yōu)化并購方案，降低收購成本，為收購方“造利”；收購過程中選擇新工具進行“套利”。政府在并購中“讓利”為了促進并購重組的發(fā)生，地方政府往往采取一系列的措施來降低收購方的成本，如對收購目標進行資產(chǎn)剝離、員工身份置換等。這種措施類似于給收購方進行了“讓利”。這種“讓利”行為體現(xiàn)在“管理層參與的并購”的案例中，以及其他主體參與的并購案例中。如安徽水利并購案例。該案例簡單過程如下：第一步，組建收購主體-蚌埠市嘉禾創(chuàng)業(yè)投資有限公司。2003年蚌埠市嘉禾創(chuàng)業(yè)投資有限公司（以下簡稱嘉禾投資）成立，公司注冊資本5000萬元，公司法人代表王世才為安徽水利董事長，他出資1530萬元，在該公司中持有30。6%的股權，安徽水利總經(jīng)理楊廣亮出資550萬元，在該公司中持有11%股權，其余48位股東也都是安徽水利的經(jīng)營管理人員、專業(yè)技術骨干和員工。第二步，評估安徽水建總公司價值。安徽省水利建筑工程總公司（以下簡稱安徽水建總公司，或水建總公司）成立于1969年，企業(yè)注冊資本6020萬元。1998年安徽水建總公司為主發(fā)起人，聯(lián)合其他四家企業(yè)共同發(fā)起設立安徽水建股份有限公司，股權性質均為國有法人股。2000年水建股份更名為安徽水利開發(fā)股份有限公司（下稱安徽水利）。2003年安徽水利向二級市場投資者定向配售發(fā)行5800萬A股，發(fā)行價格5。68元/股，發(fā)行市盈率為20倍（以2002年末全面攤薄每股收益計算），發(fā)行后，安徽水利總股本為12000萬股。同年4月15日，安徽水利（A 股）在上交所上市。上市時，水建總公司仍為安徽水利的控股股東，占安徽水利總股本的27。14%，社會公眾股占48。34%。 2003年11月28日，上海立信資產(chǎn)評估有限責任公司對水建總公司的資產(chǎn)進行了評估，并獲安徽省財政廳核準。安徽水建總公司以2003年6月30日為評估基準日，總資產(chǎn)為30579。15萬元，總負債為21086。67萬元，凈資產(chǎn)（國有資產(chǎn)）為9492。48萬元。第三步，對安徽水建總公司的產(chǎn)權改制。2003年安徽省人民政府批準了安徽省水利廳編制的改制方案，同意職工身份置換補償金（或補助費）為3002。59萬元，給予職工一次性獎勵780 萬元，離休干部、退休職工、內(nèi)退職工、在冊死亡職工的遺屬及子女等各項安置費用1781。80萬元，合計5564。39萬元，從安徽水建總公司評估后的凈資產(chǎn)中一次性扣除，并列入負債，由改制后企業(yè)按改制方案負責處置或支付。因此，扣除上述各項負債以后，安徽水建總公司可供轉讓的凈資產(chǎn)確定為 3928。09萬元。第四步，收購水建總公司股權。經(jīng)省政府批準，2004年3月3日，安徽省財政廳與蚌埠市嘉禾創(chuàng)業(yè)投資有限公司簽署了安徽省水利建筑工程總公司之國有資產(chǎn)轉讓協(xié)議，向嘉禾投資協(xié)議轉讓其持有的安徽省水利建筑工程總公司之國有資產(chǎn)。轉讓價格以凈資產(chǎn) 3928。09萬元為基準，規(guī)定受讓方在協(xié)議生效之日起五個工作日內(nèi)，向轉讓方一次性支付全部轉讓款。根據(jù)安徽省相關改制政策，鑒于受讓方一次性支付全部轉讓款，受讓方享有25%的付現(xiàn)優(yōu)惠條件，即優(yōu)惠982。02萬元，實際支付轉讓款2946。07萬元。第五步，組建安徽水建控股有限責任公司。根據(jù)改制方案，嘉禾投資收購安徽水建總公司的國有資產(chǎn)之后，嘉禾投資與胡慶林等20名自然人簽署了出資重組協(xié)議書，嘉禾投資用安徽水建總公司的國有資產(chǎn)出資，上述20人以現(xiàn)金171。91萬元出資，共同組建安徽水建控股有限責任公司，該公司注冊資本4100萬元，嘉禾投資將持有安徽水建控股公司95。8%的股權，胡慶林等20名自然人持有安徽水建控股公司4。2%的股權。因為安徽水建總公司擁有安徽水利27。14%的股權，為安徽水利的控股股東，所以，管理層新組建的安徽水建控股有限責任公司實際上完成了對上市公司安徽水利收購的全過程。在對國有控股的上市公司進行并購過程中，地方政府對收購方進行“讓利”的主要原因有兩方面，一是在于上市公司母公司虛弱，必須劣實其資產(chǎn)；二是上市公司以及母公司在并購過程中內(nèi)部整理的需要?；诙喾矫娴脑?，如以前國有企業(yè)的上市采用 “剝離重組”的方式，把相對優(yōu)質的資產(chǎn)包裝進入股份公司，而更多的包袱和人員負擔推給了母公司。在上市之后，上市公司變得比較富有，而其母公司則相對虛弱，如安徽水利案例。安徽水利大股東安徽省水利建筑工程總公司的注冊資本為6020萬元。在2004年的改制并購過程中，通過剝離無效資產(chǎn)以后，實際上安徽水利總公司的有效凈資產(chǎn)是3928。09萬元，而其持有的安徽水利27。14%的股權在2003年底的價值為12162。49萬元。所以，如果沒有安徽水利27。14%的股權資產(chǎn)，留在安徽省水利建筑工程總公司的資產(chǎn)實際上是8234。4萬元。通過二次改制，安徽水利大股東主要資產(chǎn)為安徽水利的股權資產(chǎn)以及胡慶林等部分員工投入的現(xiàn)金。因而安徽水利的并購過程，實際上是安徽水利的大股東由原來的-8234。4萬元的資產(chǎn)單位，變成了一個持股的實體單位 -注冊資本僅為4100萬元的安徽水建控股有限責任公司。上市公司大股東的基礎被夯實以后，將在客觀上減少大股東冒險向上市公司伸手的可能，從而有利于上市公司發(fā)展。在過去，企業(yè)屬于國家或集體所有，職工是企業(yè)形式上的主人，國有企業(yè)對員工實行的是“低工資、全福利”，國有企業(yè)對員工存在許多隱行的承諾與負債?，F(xiàn)在企業(yè)將走向市場，在競爭中進行社會資源再配置，如果要讓員工個人走向市場，必須對以前國有企業(yè)職工的“低工資”進行補償，將員工身份轉換，使職工身份由“企業(yè)人”轉變?yōu)椤吧鐣恕?。企業(yè)員工的流動性大了；為收購方降低收購成本，為其以后的贏利創(chuàng)造條件，吸引收購方參與企業(yè)的并購重組，資產(chǎn)的流動性也增強了。在“讓利”過程中，加速國有資產(chǎn)流動，有利于社會資源重組。企業(yè)的這種補償與員工身份置換實際上就是并購中的企業(yè)內(nèi)部整理。在這場變革中，國家應當支付企業(yè)內(nèi)部變革成本，目前政策上也肯定了企業(yè)內(nèi)部整理成本的存在，如關于國有大中型企業(yè)主輔分離輔業(yè)改制分流安置富余人員的實施辦法規(guī)定，改制企業(yè)可用國有凈資產(chǎn)支付解除職工勞動關系的經(jīng)濟補償金等，由此造成的賬面國有資產(chǎn)減少，按規(guī)定程序報批后沖減國有資本，最重要的一點是，政策還規(guī)定了在依法辦理土地有償使用手續(xù)后，允許將土地出讓收益用于支付改制成本。政府在并購中實施“讓利”需有必要的條件，一是并購對象應是可以改造的國有企業(yè)；二是需要得到國資委的批準。在并購中，地方政府對于收購方“讓利”的方式為降低目標公司資產(chǎn)，然而，只有屬于地方政府的資產(chǎn)才能“讓”，亦即只有那些國有的上市公司