中西方企業(yè)融資結(jié)構(gòu)比較

中外企業(yè)融資結(jié)構(gòu)比較分析摘要 企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)的發(fā)展有著重要影響，而由于經(jīng)濟(jì)體制、資本市場(chǎng)狀況、經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平等原因，我國(guó)企業(yè)與西方發(fā)達(dá)國(guó)家企業(yè)的融資偏好有明顯差異。本文比較分析了中外企業(yè)不同融資結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀和成因，并由此得到一些啟示。關(guān)鍵詞 融資結(jié)構(gòu)；股權(quán)融資；債券融資；債務(wù)融資目錄1西方企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)31.1西方企業(yè)融資結(jié)構(gòu)簡(jiǎn)介31.2原因分析32我國(guó)企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)42.1我國(guó)企業(yè)融資結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀42.1.1內(nèi)源性融資比重較低52.1.2外源性融資過分依賴問接融資52.1.3直接融資存在股權(quán)融資偏好52.2原因分析63啟示與建議73.1完善公司治理結(jié)構(gòu)83.2積極發(fā)展企業(yè)債券市場(chǎng)83.3加強(qiáng)對(duì)股票市場(chǎng)的監(jiān)管83.4建立有利于企業(yè)內(nèi)部積累的稅收、財(cái)務(wù)制度8參考文獻(xiàn)9 企業(yè)融資結(jié)構(gòu)是指在企業(yè)融資總額中內(nèi)源性融資與外源性融資所占的比重。內(nèi)源性融資是指企業(yè)通過內(nèi)部積累的方式籌集資金；外源性融資是指企業(yè)通過銀行貸款、發(fā)行股票、債券等方式籌集資金。西方發(fā)達(dá)國(guó)家近年的研究和實(shí)踐表明，企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)的發(fā)展有著重要影響，而由于經(jīng)濟(jì)體制、資本市場(chǎng)狀況、經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平等原因，我國(guó)企業(yè)與西方發(fā)達(dá)國(guó)家企業(yè)的融資偏好有著明顯的差異。1西方企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)1.1西方企業(yè)融資結(jié)構(gòu)簡(jiǎn)介 按照西方財(cái)務(wù)界的“融資定律”，企業(yè)融資首選是留存收益，即只將收益的一部分對(duì)外分紅，剩余部分轉(zhuǎn)作企業(yè)擴(kuò)大再生產(chǎn)的資金來源，其次是債務(wù)融資，最后才是外部股權(quán)融資，這被稱為“啄食現(xiàn)象”。以美國(guó)為例，在1970年一1985年期間，美國(guó)企業(yè)的內(nèi)源性融資和外源性融資分別占企業(yè)融資總額的67和33，其中股票市場(chǎng)融資在外源性融資中只占2.1，而從債券市場(chǎng)融入的資金約為股票市場(chǎng)的10倍。2000年1月到11月，美國(guó)上市公司中共有1592家公司發(fā)行債券，融資9350億美元，同期近199家上市公司發(fā)行股票，融資僅為1460億美元，債券融資為股票融資的6.4倍。從美、英、德、加、法、意、日7國(guó)總體的融資方式和結(jié)構(gòu)來看，也是符合這一“啄食現(xiàn)象”的。在1970年一1985年，內(nèi)源性融資比例平均高達(dá)54.47，外源性融資比例為45.53，而在外源性融資中，股權(quán)融資僅占融資總額的9.14，債務(wù)融資則占36.14。1.2原因分析 (1)內(nèi)源性融資不需要對(duì)外支付利息，也不發(fā)生融資費(fèi)用，使得內(nèi)源性融資的成本遠(yuǎn)低于外源性融資，而且可以避免普通股帶來的控制權(quán)稀釋問題。因此，其是西方發(fā)達(dá)國(guó)家企業(yè)首選的融資方式。只有當(dāng)內(nèi)源性融資不能滿足企業(yè)的融資需求時(shí)，企業(yè)才會(huì)轉(zhuǎn)向外源性融資。 (2)在西方，一般認(rèn)為，企業(yè)做出發(fā)行新股的決定是希望新股東加盟進(jìn)來分擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，而不是分享收益，股票融資被視為企業(yè)經(jīng)營(yíng)不良的信號(hào)。因此，盡管美國(guó)、香港等地區(qū)對(duì)公司融資實(shí)行注冊(cè)制，只需要企業(yè)董事會(huì)、股東大會(huì)通過即可實(shí)施，但企業(yè)對(duì)股權(quán)融資仍持謹(jǐn)慎態(tài)度。 (3)債務(wù)融資具有抵稅效應(yīng)。若企業(yè)發(fā)展前景良好，通過負(fù)債的財(cái)務(wù)杠桿作用，能為股東創(chuàng)造出更多的財(cái)富。 (4)西方企業(yè)(特別是上市公司)的股權(quán)分散，股權(quán)融資容易導(dǎo)致控股權(quán)旁落。西方上市公司大股東股權(quán)超過25是很少的，如通用電氣控股股東的股權(quán)不到10，迪斯尼樂園控股股東的股權(quán)僅為5左右。 (5)市盈率低，股權(quán)融資成本高。美國(guó)股市市盈率在20倍左右，股息率大約為5，再加上發(fā)行費(fèi)用，股權(quán)融資成本就已經(jīng)在6左右，高于美國(guó)的債券融資利率和銀行貸款利率。 (6)西方上市公司注重分紅派現(xiàn)，如果經(jīng)營(yíng)不好，就存在很大的分配壓力。2我國(guó)企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)2.1我國(guó)企業(yè)融資結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀2.1.1內(nèi)源性融資比重較低 西方發(fā)達(dá)國(guó)家企業(yè)的內(nèi)源性融資比重多在50以上，且越是市場(chǎng)化程度高的國(guó)家，內(nèi)源性融資的比重越高，如英國(guó)高達(dá)75，美國(guó)為67，德國(guó)為62。而我國(guó)企業(yè)內(nèi)源性融資比重明顯偏低，僅在30左右。2.1.2外源性融資過分依賴問接融資 在外源性融資方式上，中外企業(yè)都主要依靠銀行貸款，但國(guó)外企業(yè)對(duì)銀行貸款的依賴程度要低于我國(guó)企業(yè)。國(guó)外企業(yè)外源性融資中，銀行借款對(duì)直接融資的比例一般保持在2：1，例如上世紀(jì)80年代末，美國(guó)企業(yè)的銀行借款和直接融資比重分別占外源性融資的62和38。而我國(guó)企業(yè)的外源性融資中，盡管間接融資的比率近幾年隨著資本市場(chǎng)的發(fā)展在緩慢下降，但總體仍然維持在90左右，只是在上市公司中這一比例才較低些。2.1.3直接融資存在股權(quán)融資偏好 第一，企業(yè)千方百計(jì)爭(zhēng)上市。1990年我國(guó)只有8家上市公司，1998年就已達(dá)800多家，2004年已超過1200家，平均為年擴(kuò)容近100家。而在美國(guó)證券市場(chǎng)起步后過了一百年才有上市公司800家；在香港，1968年上市公司有72家，到2001年也才900多家，平均每年擴(kuò)容20多家。在西方，一般說來，企業(yè)會(huì)選擇在股票市場(chǎng)處于牛市，企業(yè)價(jià)值被高估時(shí)上市，但我國(guó)在股票市場(chǎng)出現(xiàn)低潮時(shí)一些企業(yè)依然義無反顧。2002年12月，在國(guó)外發(fā)行的皖通高速，發(fā)行價(jià)格為2.20元，僅僅比當(dāng)時(shí)的每股凈資產(chǎn)2.10元股略高一點(diǎn)。在國(guó)外上市的中國(guó)電信，也是如此。該公司于2002年11月以ADR形式在美國(guó)上市融資，價(jià)格僅為18.98美元，基本上是按照凈資產(chǎn)發(fā)行的，這是因?yàn)楫?dāng)時(shí)國(guó)際市場(chǎng)對(duì)電信股并不看好。 第二，上市公司首選股票融資。以我國(guó)A股市場(chǎng)為例，1991年股票融資總額僅為5億元，2000年就高達(dá)2014億元。1991年到2000年的10年期問，累計(jì)股權(quán)融資總額超過了5000億元。上市公司只要到了融資資格線，很少主動(dòng)放棄，甚至為了達(dá)到融資資格線，進(jìn)行“報(bào)表重組”、虛假披露的也不在少數(shù)，而債券融資則停滯不前，甚至出現(xiàn)萎縮的態(tài)勢(shì)。我國(guó)2001年股票融資1169億元，而債券融資僅為147億元，是股票融資的9。而在發(fā)達(dá)國(guó)家，一般企業(yè)債券融資額為股票融資額的310倍，和我國(guó)企業(yè)正好相反。2.2原因分析 (1)我國(guó)企業(yè)盈利能力低，留存收益相應(yīng)也少。如香港地區(qū)的上市公司長(zhǎng)江實(shí)業(yè)，1999年每股收益為25.84港元，2000年為8.42港元，2001年為3.15港元，而中國(guó)大陸的上市公司，每股收益達(dá)到過1元以上的只有“五糧液”、“貴州茅臺(tái)”等少數(shù)幾家，達(dá)到0.5元就算是績(jī)優(yōu)股了。 (2)我國(guó)公司治理結(jié)構(gòu)獨(dú)特，資本市場(chǎng)效率低下。在我國(guó)擁有股權(quán)融資渠道的上市公司的最大股東通常是國(guó)家，但國(guó)有股缺乏人格化的產(chǎn)權(quán)主體，無法對(duì)企業(yè)進(jìn)行有效的監(jiān)督和控制，對(duì)企業(yè)經(jīng)理人的約束機(jī)制極不健全，嚴(yán)重的內(nèi)部人控制必然導(dǎo)致企業(yè)的行為更多地體現(xiàn)經(jīng)理人的意志，而忽視股東的利益。同時(shí)，我國(guó)資本市場(chǎng)還很不完善，股價(jià)不能真實(shí)反映企業(yè)價(jià)值，企業(yè)收購機(jī)制由于國(guó)有股的主導(dǎo)地位難以有效發(fā)揮，因此市場(chǎng)對(duì)公司經(jīng)理的約束力很小。所以，在我國(guó)內(nèi)部人控制和市場(chǎng)低效的情況下，股權(quán)融資對(duì)企業(yè)經(jīng)理而言無疑是既不受監(jiān)督約束，又無還本付息壓力的最有利融資方式。 (3)股權(quán)資金使用成本低。在我國(guó)，不分配股利的上市公司占大多數(shù)，要分配也大多是送股、轉(zhuǎn)增，真正能連續(xù)分紅并超過存款利率水平的上市公司，也僅有少數(shù)幾家。 (4)股權(quán)資金使用風(fēng)險(xiǎn)小，債券資金使用風(fēng)險(xiǎn)大。債券融資須在規(guī)定期限內(nèi)還本付息，經(jīng)營(yíng)壓力很大，而在股市上“圈錢”，可長(zhǎng)期使用，并沒有還本付息壓力。 (5)我國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)展緩慢。發(fā)達(dá)國(guó)家債券市場(chǎng)發(fā)展迅速，債券發(fā)行的規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了股票。如美國(guó)企業(yè)外部長(zhǎng)期資本的70是通過發(fā)行債券來籌集的。而我國(guó)的情形卻正好相反，股票市場(chǎng)迅速發(fā)展，債券市場(chǎng)發(fā)展緩慢甚至萎縮，刺激了上市公司對(duì)股權(quán)融資的需求。3啟示與建議 從以上對(duì)比分析來看，我國(guó)企業(yè)與發(fā)達(dá)國(guó)家企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)相比，存在較大差別。過度偏好股權(quán)融資，導(dǎo)致我國(guó)企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)不斷下滑，財(cái)務(wù)杠桿作用發(fā)揮嚴(yán)重不足，扭曲了證券市場(chǎng)資金資源配置的功能，并且由于公司經(jīng)營(yíng)效率低下，加劇了股市的動(dòng)蕩和投機(jī)，打擊了投資者的積極性，不利于證券市場(chǎng)的健康發(fā)展。所以，應(yīng)采取相應(yīng)措施引導(dǎo)企業(yè)改變這種不合理的融資結(jié)構(gòu)。3.1完善公司治理結(jié)構(gòu) 如上所述，由于嚴(yán)重的內(nèi)部控制，使得我國(guó)企業(yè)都有著利用股市進(jìn)行融資的偏好。要改變這種狀況的關(guān)鍵是完善公司治理結(jié)構(gòu)。針對(duì)我國(guó)目前上市公司多為國(guó)有股一股獨(dú)大，而國(guó)有股東控制權(quán)虛置的現(xiàn)象，完善公司治理結(jié)構(gòu)就要優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，適時(shí)堅(jiān)持國(guó)有股，同時(shí)大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者，提高公司法人治理效率。3.2積極發(fā)展企業(yè)債券市場(chǎng) 我國(guó)企業(yè)普遍熱衷于上市和股權(quán)融資的原因之是我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)發(fā)展緩慢，對(duì)企業(yè)債券發(fā)行、太多的限制，發(fā)行規(guī)模很小，難以滿足企業(yè)融資的需要。所以，應(yīng)加快企業(yè)債券市場(chǎng)的發(fā)展，減少限制件，將債券發(fā)行審批制改成注冊(cè)登記制，企業(yè)可自主確定發(fā)行價(jià)格和數(shù)量。同時(shí)發(fā)展企業(yè)債券的二級(jí)市場(chǎng)，以增強(qiáng)企業(yè)債券的流動(dòng)性，為企業(yè)的多元化融資創(chuàng)造良好的市場(chǎng)環(huán)境。3.3加強(qiáng)對(duì)股票市場(chǎng)的監(jiān)管 股票市場(chǎng)是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的重要支撐，是現(xiàn)代化企業(yè)制度運(yùn)轉(zhuǎn)不可或缺的條件。但我國(guó)股票市場(chǎng)急需完善規(guī)范，應(yīng)對(duì)股票發(fā)行、利潤(rùn)分配資金的使用等加強(qiáng)法律監(jiān)管，提高融資資金的使用效率，確實(shí)發(fā)揮股票市場(chǎng)資源配置和監(jiān)督的功能，而不是成為公司“圈錢”的場(chǎng)所，只有這樣才能有效抑制企業(yè)爭(zhēng)相上市和股權(quán)擴(kuò)張的沖動(dòng)。3.4建立有利于企業(yè)內(nèi)部積累的稅收、財(cái)務(wù)制度 在任何企業(yè)制度模式下，內(nèi)部積累性投資都應(yīng)是企業(yè)融資的首要選擇。但我國(guó)企業(yè)融資總額中，內(nèi)源性融資的比例很低。所以應(yīng)建立有利于企業(yè)內(nèi)部積累的稅收、財(cái)務(wù)制度，減輕企業(yè)的稅費(fèi)，規(guī)范企業(yè)的利潤(rùn)分配和利潤(rùn)滾存制度，引導(dǎo)企業(yè)在努力提高經(jīng)營(yíng)效益的基礎(chǔ)上