20 從股權(quán)融資向債權(quán)融資轉(zhuǎn)變中的法律問(wèn)題.doc

從股權(quán)融資向債權(quán)融資轉(zhuǎn)變中的法律問(wèn)題 侯菲菲（西北政法大學(xué)經(jīng)濟(jì)法專業(yè)2009級(jí)碩士研究生）【內(nèi)容摘要】隨著市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展,大批新型企業(yè)蓬勃出現(xiàn)。如何解決企業(yè)資金短缺及依法融資的問(wèn)題,不僅成為困擾各國(guó)經(jīng)濟(jì)理論界、經(jīng)濟(jì)實(shí)業(yè)界的世界性難題,而且也成為各國(guó)立法所面臨的重要問(wèn)題。本文用對(duì)比的方法分析了股權(quán)融資和債權(quán)融資兩種模式的特點(diǎn)，再結(jié)合我國(guó)現(xiàn)狀，對(duì)兩者轉(zhuǎn)化以求達(dá)到平衡狀態(tài)中的法律問(wèn)題提出幾點(diǎn)建議【關(guān)鍵詞】 股權(quán)融資 債權(quán)融資 融資模式 一、發(fā)達(dá)國(guó)家融資模式分析從發(fā)達(dá)國(guó)家的情況來(lái)看，目前發(fā)達(dá)國(guó)家企業(yè)的融資模式主要可以分為兩大模式：一種是以英美為代表的以證券融資為主導(dǎo)的模式，證券融資約占企業(yè)外部融資的55%以上；另一種是以日本、韓國(guó)等東亞國(guó)家及德國(guó)為代表的以銀行貸款融資為主導(dǎo)的模式，銀行貸款融資約占企業(yè)外部融資的80%以上李揚(yáng)：我國(guó)資本市場(chǎng)的若干問(wèn)題探討，中國(guó)證券報(bào)，1997年12月15日。（一）英美為代表的以證券融資為主導(dǎo)的模式英美是典型的自由市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家，資本市場(chǎng)非常發(fā)達(dá)，企業(yè)行為也已高度的市場(chǎng)化。因此，英美企業(yè)主要通過(guò)發(fā)行企業(yè)債券和股票方式從資本市場(chǎng)上籌集長(zhǎng)期資本，證券融資成為 企業(yè)外源融資的主導(dǎo)形式。由于美國(guó)企業(yè)融資模式更具有代表性，這里著重從美國(guó)企業(yè)融資的實(shí)際來(lái)進(jìn)行分析：據(jù)研究,在1970年1985年時(shí)期股權(quán)融資在美國(guó)的外部融資中只占2.1 % ,而企業(yè)從債券市場(chǎng)融取的資金平均約為來(lái)自股票市場(chǎng)的3倍10倍。從1984 年以來(lái),美國(guó)公司已經(jīng)普遍停止了股權(quán)融資,而是大量回購(gòu)自己的股份。美國(guó)著名金融學(xué)家steward Myers曾于1984年總結(jié)了一條美國(guó)企業(yè)融資的規(guī)律，稱之為“啄食順序(Pecking Order)”。近半個(gè)世紀(jì)以來(lái)，美國(guó)的絕大部分企業(yè)在融資決策上自覺(jué)或不自覺(jué)的遵守這一規(guī)律，即資金首先籌自利潤(rùn)留成部分和固定資產(chǎn)折舊；其次企業(yè)才考慮外部融資，其中又優(yōu)先考慮債權(quán)融資，而把股權(quán)融資作為最后的選擇。在債權(quán)融資的同時(shí)，應(yīng)考慮保留適當(dāng)?shù)慕鑲嗟?，以備發(fā)展機(jī)會(huì)來(lái)臨時(shí)或市場(chǎng)出現(xiàn)不測(cè)時(shí)使用 朱冬琴：中國(guó)企業(yè)發(fā)展的融資戰(zhàn)略，蘇州大學(xué)碩士學(xué)位論文，2001年4月。這是因?yàn)椋旱谝?，從市?chǎng)信息傳遞方面看，股權(quán)融資會(huì)影響原有股東的控制權(quán)，因而人們普遍認(rèn)為，當(dāng)公司有很好的發(fā)展前景時(shí)，經(jīng)理們會(huì)避免售新股，而是選擇其他的融資手段，包括超過(guò)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的債權(quán)融資，所以當(dāng)投資者獲取股權(quán)融資的信息時(shí)，通常認(rèn)為公司前景不樂(lè)觀，經(jīng)理們只是讓新的投資者來(lái)分擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，投資者必然降低對(duì)公司的期望值。對(duì)此，美國(guó)耶魯大學(xué)斯迪芬羅斯教授的“融資信號(hào)”理論進(jìn)行了明確的闡釋。一個(gè)企業(yè)過(guò)多地通過(guò)股票進(jìn)行融資，投資者就會(huì)以為企業(yè)因前景不佳只好選擇成本低而風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的股權(quán)融資方式，這就會(huì)促使企業(yè)經(jīng)營(yíng)者少用發(fā)行股票的融資方式進(jìn)行融資；而一個(gè)企業(yè)如果更多地通過(guò)發(fā)行債券和銀行貸款融資方式進(jìn)行融資，投資者就會(huì)以為企業(yè)因前景看好而選擇“還本付息”的融資方式進(jìn)行融資。第二，從強(qiáng)制約束性方面看，債權(quán)融資比股權(quán)融資更能促使企業(yè)融資效益的提高。企業(yè)發(fā)行債券，到期必須還本付息。因此，發(fā)行債券對(duì)于發(fā)行企業(yè)來(lái)說(shuō)，具有一種強(qiáng)制性，如果到期不能還本付息，將會(huì)影響企業(yè)信譽(yù)。這種強(qiáng)制性對(duì)發(fā)債企業(yè)來(lái)說(shuō)，將是一種壓力，要求發(fā)債企業(yè)必須十分重視融資效益，如果沒(méi)有效益，或者效益低于債券的資金成本，那就不應(yīng)發(fā)行債券。發(fā)行債券對(duì)于效益好、成長(zhǎng)快、有發(fā)展前途的企業(yè)來(lái)說(shuō)，可以說(shuō)是既方便靈活、有十分有效的一種融資手段。而發(fā)行股票只付股利，利多多發(fā)，利少少發(fā)；同時(shí)，不到公司破產(chǎn)清算，暫時(shí)不用還本，因此企業(yè)所融資金對(duì)企業(yè)經(jīng)理們提高融資效益的約束力并不強(qiáng)。第三，債券的發(fā)行成本和資金成本都比股票發(fā)行低。一般在資金市場(chǎng)上，股票發(fā)行費(fèi)用較高，通常要占發(fā)行價(jià)格的5%一10%，而發(fā)行債券，幾乎只有股票發(fā)行費(fèi)用的一半。在資金成本方面，債券利息都在稅前支付，而股票紅利是用稅后利潤(rùn)支付，顯然債券融資的資金成本低得多。同時(shí)，發(fā)行債券可以發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿的作用。企業(yè)發(fā)行債券只按票面利率支付利息，如果投資利潤(rùn)率高于債券利息率，高出部分將歸股東所有。如果發(fā)行債券的企業(yè)是股票上市公司，則上市公司收益有所增加，還能引導(dǎo)股票價(jià)格上揚(yáng)，股東將獲得增加股利和股票差價(jià)的雙重利益。而增發(fā)股票就沒(méi)有這些好處，反而會(huì)削弱原有股東的應(yīng)得權(quán)利。（二）日本、韓國(guó)等東亞國(guó)家及德國(guó)為代表的以銀行貸款融資為主導(dǎo)的模式日本、韓國(guó)等東亞國(guó)家的外部資金來(lái)源主要是從銀行獲取貸款。在這種融資模式中，以日本的主銀行融資模式最為典型和突出。據(jù)青木昌彥的研究，日本的主銀行制度包括三個(gè)相互補(bǔ)充的部分 青木昌彥，丁克：關(guān)系型融資制度及其在競(jìng)爭(zhēng)中的可行性，經(jīng)濟(jì)社會(huì)體制比較，1997年6月。：1.銀行與企業(yè)建 立關(guān)系型契約；2.銀行之間形成相互委托監(jiān)管的特殊關(guān)系；3.監(jiān)管當(dāng)局采取一整套特別的監(jiān)管手段，如市場(chǎng)準(zhǔn)入管制、“金融約束”、存款擔(dān)保及對(duì)市場(chǎng)融資的限制等。以主銀行為首的信用貸款幾乎成為日本企業(yè)唯一的外源融資渠道。日本主銀行融資模式是在經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)時(shí)期形成的，戰(zhàn)后，日本所需的重建資金主要來(lái)自銀行，隨著經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)，所需資金越來(lái)越多，來(lái)自銀行資金的比例不斷增長(zhǎng)，相對(duì)應(yīng)的是股權(quán)融資迅速減少，企業(yè)對(duì)銀行貸款的依存度不斷提高。1957年到1974年間，在日本企業(yè)的資金構(gòu)成中，內(nèi)源融資所占的比重僅為25.6%37.7%，企業(yè)資金來(lái)源主要依賴于外源融資；在外源融資中，銀行貸款所占的比例很高，一直在40%左右，而股票和債券融資所占的比重則從1957年1959年的18.5%下降到1970年1974年的8.3% 小寧：經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)國(guó)家企業(yè)融資模式及啟示，國(guó)有資產(chǎn)管理，1999年9月。，呈下降趨勢(shì)。正是在這種企業(yè)自我積累能力低，而證券市場(chǎng)又不發(fā)達(dá)的情況下，日本企業(yè)形成了以銀行貸款為主的融資模式。而且日本銀行與企業(yè)的這種關(guān)系是比較穩(wěn)定的，一旦結(jié)合就很難變動(dòng)，這樣，就逐漸地形成了主銀行體制這種獨(dú)特的融資模式。主銀行體制融合了銀行與企業(yè)、企業(yè)與企業(yè)，以及銀行與監(jiān)管機(jī)構(gòu)之間的相互關(guān)系。在日本，幾乎每一個(gè)企業(yè)都與某個(gè)銀行保持著密切的關(guān)系，這種關(guān)系常常被稱為系列融資 鄭文平、羅中偉：美日德企業(yè)金融體制比較及其借鑒，中國(guó)工業(yè)經(jīng)濟(jì)，1997年4月。，包括長(zhǎng)、短期貸款，但也涉及債券發(fā)行支持股權(quán)投資、支付結(jié)算以及各種不同信息和管理方面的服務(wù)等。值得注意的是，到70年代中后期，隨著日本經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)的終結(jié)，企業(yè)經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略的轉(zhuǎn)變和日本股票市場(chǎng)的發(fā)展，日本企業(yè)逐漸增加證券融資的比重，但以銀行貸款為主導(dǎo)的融資格局并未改變。日本形成主銀行債權(quán)融資模式的原因是：第一，日本的企業(yè)產(chǎn)權(quán)制度主要是以法人為基礎(chǔ)的，日本的企業(yè)之間往往相互持股，若干相互持股的公司形成了一個(gè)較為密切的關(guān)系網(wǎng)，相互支持、相互依賴，形成了所謂的“企業(yè)集團(tuán)”。產(chǎn)生這種持股結(jié)構(gòu)可能有幾個(gè)原因，其一，可能是與日本1945年以前的財(cái)閥傳統(tǒng)相關(guān)，其二，是日本法律與英美等國(guó)的法律不同，對(duì)企業(yè)之間的相互持股幾乎沒(méi)有限制，其三，同日本的東方社會(huì)結(jié)構(gòu)和文化特征有一定關(guān)聯(lián)，這種東方文化體現(xiàn)在企業(yè)控制機(jī)制方面，就是日本企業(yè)之間的兼并接管活動(dòng)很少發(fā)生。第二，企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)來(lái)看，由于企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)的原因，日本企業(yè)之間的接管交易很少發(fā)生，類似于英美企業(yè)之間的惡性收購(gòu)活動(dòng)就更少因此，日本企業(yè)對(duì)經(jīng)理人員的激勵(lì)與監(jiān)督主要不是來(lái)自于股票市場(chǎng)，而是來(lái)自于銀行體系。由于以主銀行為首的銀行貸款幾乎成為日本企業(yè)資金來(lái)源的唯一渠道，且銀行往往與企業(yè)之間相互持股，主銀行就牽頭對(duì)企業(yè)實(shí)施相互控制。如果企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況良好，支付正常，則主要由各有關(guān)企業(yè)依相關(guān)持股關(guān)系進(jìn)行，基本上是被動(dòng)的監(jiān)督；而一旦企業(yè)經(jīng)營(yíng)出現(xiàn)異常，財(cái)務(wù)危機(jī)顯現(xiàn)出來(lái)，整個(gè)治理結(jié)構(gòu)馬上就轉(zhuǎn)入由主銀行牽頭的積極干預(yù)狀態(tài)。一般地，如果某個(gè)企業(yè)不能對(duì)其某一債權(quán)人履行清償義務(wù)，債權(quán)人就會(huì)將所擁有的債權(quán)轉(zhuǎn)讓給銀行，由銀行決定采用何種干預(yù)方式。當(dāng)然，主銀行體制與相關(guān)公司是一種動(dòng)態(tài)的監(jiān)督關(guān)系，對(duì)于經(jīng)營(yíng)狀況較好的企業(yè)，相機(jī)控制幾乎毫無(wú)作用，但對(duì)出 現(xiàn)財(cái)務(wù)危機(jī)的企業(yè)，控制權(quán)常常會(huì)落入主銀行手中。需要指出的是，進(jìn)入80年代以后，主銀行的重要性已大大下降。以英美股權(quán)融資為主的模式和日本債權(quán)融資為主的模式哪一個(gè)更有效率，對(duì)于這一問(wèn)題的回答國(guó)內(nèi)外分歧一直很大。東亞危機(jī)之前，由于日本經(jīng)濟(jì)的持續(xù)繁榮，以及日本公司在世界經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)強(qiáng)勁的競(jìng)爭(zhēng)力，主流觀點(diǎn)認(rèn)為，債權(quán)融資在法制和市場(chǎng)環(huán)境相對(duì)不完善的情況下，較好的解決了市場(chǎng)殘缺和市場(chǎng)失靈問(wèn)題，使信息、產(chǎn)權(quán)和激勵(lì)機(jī)制統(tǒng)一起來(lái) 青木昌彥等：關(guān)系型融資制度及其在競(jìng)爭(zhēng)中的可行性，經(jīng)濟(jì)社會(huì)體制比較，1997年6月版。；東南亞危機(jī)使東亞金融體系的脆弱性暴露無(wú)遺，諸多經(jīng)濟(jì)學(xué)家批評(píng)東亞的金融體制，認(rèn)為債權(quán)融資模式是政府主導(dǎo)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的必然結(jié)果，它導(dǎo)致了銀企關(guān)系和銀行體制的脆弱性，必須隨著金融深化而消失， 張昌彩：中國(guó)融資方式研究，中國(guó)財(cái)政經(jīng)濟(jì)出版社，1999年版第366頁(yè)。即是說(shuō)銀行為主的融資模式不具有效率。其實(shí)不同的融資方式僅僅是支持經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)的一種方法，一種融資模式的選擇取決于它所處的經(jīng)濟(jì)制度、社會(huì)制度、經(jīng)濟(jì)運(yùn)行機(jī)制、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式及所有制、法律道德約束和歷史文化背景等因素，各有利弊，所以不應(yīng)將兩者割裂，而應(yīng)將其統(tǒng)一起來(lái)轉(zhuǎn)化平衡。二、我國(guó)企業(yè)融資模式的現(xiàn)狀、成因及弊端（一）我國(guó)企業(yè)融資模式的現(xiàn)狀1. 資本結(jié)構(gòu)特征（1）資產(chǎn)負(fù)債率偏低資產(chǎn)負(fù)債率是反映公司資本結(jié)構(gòu)的最重要也是最基本的指標(biāo)，體現(xiàn)了債權(quán)人掌握“或有”控制權(quán)的最大范圍比例。根據(jù)中國(guó)人民銀行統(tǒng)計(jì)司的計(jì)，20002005年平均有53.75%的上市公司資產(chǎn)負(fù)債率低于50%，16.56%的上市公司資產(chǎn)負(fù)債率低于30%，42.73%的上市公司資產(chǎn)負(fù)債率在50%至80%之間，46.25%的上市公司資產(chǎn)負(fù)載率高于50%，資產(chǎn)負(fù)債率分布明顯偏低 黃磊：中國(guó)上市公司融資偏好分析，管理學(xué)家（學(xué)術(shù)版），2009年4月。，說(shuō)明上市公司更傾向于股權(quán)融資。（2）負(fù)債結(jié)構(gòu)不合理，流動(dòng)負(fù)債水平偏高。在整體負(fù)債構(gòu)成中，流動(dòng)負(fù)債占負(fù)債總額的比例顯著高于長(zhǎng)期負(fù)債所占比例，上市公司流動(dòng)負(fù)債占負(fù)債總額的比重高達(dá)79%以上。一般而言，流動(dòng)債務(wù)占負(fù)債一半的水平較為合理，偏高的流動(dòng)負(fù)債水平將使上市公司在金融市場(chǎng)環(huán)境發(fā)生變化時(shí)，資金周轉(zhuǎn)出現(xiàn)困難，從而增加了上市公司的信用風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，是公司經(jīng)營(yíng)的潛在威脅。2.融資狀況我國(guó)上市公司普遍具有股權(quán)融資偏好，具體表現(xiàn)在融資時(shí)首選配股或增發(fā)，不得已才是債務(wù)，并且優(yōu)先考慮短期借款，長(zhǎng)期借款位居最后，20002007年，我國(guó)上市公司股票融資總計(jì)23342.99億元、債券融資總計(jì)12283.3億元、總體上看，上市公司的外部資金來(lái)源表現(xiàn)出典型的“輕債務(wù)融資，重股權(quán)融資”的特征，融資順序的一般表現(xiàn)為:股權(quán)融資、短期債務(wù)融資、長(zhǎng)期債務(wù)融資。融資方式選擇體現(xiàn)著較為強(qiáng)烈的股權(quán)融資偏好。我國(guó)上市公司的融資行為選擇及資本結(jié)構(gòu)與西方發(fā)達(dá)國(guó)家的“啄食理論”恰恰相反，即我國(guó)上市公司的融資順序與現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論關(guān)于優(yōu)序融資原則存在明顯的沖突。由此可見(jiàn),我國(guó)上市公司熱衷于股權(quán)融資,債權(quán)融資占融資總額的比例嚴(yán)重偏低。（二）我國(guó)企業(yè)融資模式現(xiàn)狀的成因1.股權(quán)融資的風(fēng)險(xiǎn)小于債權(quán)融資企業(yè)的負(fù)債規(guī)模越大,負(fù)債的利率也越高,因而企業(yè)負(fù)擔(dān)的還本付息的壓力也就越大,從而面臨破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的可能性也隨之增大,所以融資風(fēng)險(xiǎn)也越大。而融資風(fēng)險(xiǎn)則會(huì)影響上市公司的經(jīng)營(yíng)成果,據(jù)統(tǒng)計(jì),截至2001年6月底,滬深股市歷年首次被特別處理的公司累計(jì)已達(dá)106 家。 財(cái)政部企業(yè)司：企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理，北京經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社，2004年版，第52頁(yè)。 因此,許多上市公司對(duì)債務(wù)融資有種抵觸情緒。另外,債務(wù)的“硬約束”使得上市公司不能靈活地使用籌集到的資金,而資金則是企業(yè)的命脈，也是企業(yè)能夠快速發(fā)展和創(chuàng)造利潤(rùn)的前提。2.股權(quán)融資的可控制性優(yōu)于債權(quán)融資截至2002 年6 月30 日,我國(guó)證券市場(chǎng)總股本中未流通股比重68.42 %,其中國(guó)有股比重為47.3 %,可流通的社會(huì)公眾股僅為31.5 %。國(guó)有股“一股獨(dú)大”處于絕對(duì)控股地位,中小股東具有“搭便車”的心理,因而軟化了其約束機(jī)制,上市公司往往以大股東的利益為主導(dǎo),而損害中小股東的利益。 王長(zhǎng)蓮，閆保麗：論上市公司股權(quán)融資和債權(quán)融資的協(xié)調(diào)發(fā)展，安徽工業(yè)大學(xué)學(xué)報(bào)(社會(huì)科學(xué)版)，2006年1月。另外,如果上市公司通過(guò)債權(quán)融資,一旦經(jīng)營(yíng)失敗,不僅股東投入的資金成為泡影,公司的剩余控制權(quán)將轉(zhuǎn)移到債權(quán)人手中。3.股權(quán)融資的流動(dòng)性高于債權(quán)融資與股票市場(chǎng)相比,我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)的另一個(gè)“跛足”是流動(dòng)性差。首先，企業(yè)債券缺乏全國(guó)性的交易網(wǎng)絡(luò)，柜臺(tái)交易也有行無(wú)市，因而阻礙了債券的合理流動(dòng)，削弱了企業(yè)發(fā)行債券的積極性。其次，目前企業(yè)債券基本只能在滬深兩地交易所流通,2003年企業(yè)債券全年成交額僅為70.3億元,年換手率僅為0.23 ,遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于股票1.92的換手率。 劉軍民：市場(chǎng)化：企業(yè)債券改革與發(fā)展方向，現(xiàn)代財(cái)經(jīng)，2004年4月。流通市場(chǎng)的落后狀況使市場(chǎng)資金供應(yīng)受到限制,同時(shí)影響了企業(yè)債券的發(fā)行渠道。（三）我國(guó)企業(yè)融資模式現(xiàn)狀的弊端1.降低了資金的使用效率大量的實(shí)證研究分析表明,我國(guó)上市公司只要能獲得股權(quán)融資的資格就會(huì)不失時(shí)機(jī)地從資本市場(chǎng)“圈錢”而拼湊項(xiàng)目,甚至對(duì)項(xiàng)目的可行性都沒(méi)有進(jìn)行認(rèn)真研究。股權(quán)融資對(duì)經(jīng)營(yíng)者缺少財(cái)務(wù)拮據(jù)風(fēng)險(xiǎn)或破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的壓力,因此,經(jīng)營(yíng)者很容易冒風(fēng)險(xiǎn)把資金投到高風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目中去,甚至投到與主業(yè)毫不相干且經(jīng)營(yíng)者也不熟悉的產(chǎn)業(yè)中去。若采用債權(quán)融資,上市公司一般不會(huì)不顧到期還本付息的壓力及破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)而隨意地?fù)]霍資金,經(jīng)營(yíng)者也會(huì)提高資金的使用效率來(lái)穩(wěn)定自己的地位。2.不能有效地發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿的調(diào)節(jié)作用,不利于企業(yè)價(jià)值最大化目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)根據(jù)現(xiàn)代財(cái)務(wù)管理的觀點(diǎn),為有效發(fā)揮企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿的調(diào)節(jié)作用,企業(yè)在融資方式選擇時(shí),應(yīng)當(dāng)充分考慮投資項(xiàng)目的預(yù)期收益率與融資成本的高低,即借助于債權(quán)資金提高公司的每股收益。但在實(shí)踐中,我國(guó)上市公司并不選擇債權(quán)融資來(lái)發(fā)揮其財(cái)務(wù)杠桿的調(diào)節(jié)作用,卻偏重股權(quán)融資而使資本擴(kuò)張,從而降低每股收益。其中比較合理的解釋是:公司決策者忽略了公司長(zhǎng)遠(yuǎn)的利益分享問(wèn)題,而只考慮到短期的資金籌集問(wèn)題。股權(quán)融資的低成本和軟約束嚴(yán)重地扭曲了上市公司的融資行為,導(dǎo)致相當(dāng)一部分公司的融資行為是為了低成本“圈錢”或清償債務(wù)。長(zhǎng)期這樣,證券市場(chǎng)只能以數(shù)量型擴(kuò)張來(lái)滿足上市公司的“資金饑渴癥”,將不利于發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿的調(diào)節(jié)作用和企業(yè)價(jià)值最大化目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。3.不利于宏觀意義上的資源配置按照經(jīng)濟(jì)學(xué)的一般規(guī)律,人們預(yù)期或假設(shè)是:股權(quán)融資應(yīng)能使股市上的稀缺資源優(yōu)化配置到富于經(jīng)濟(jì)效率和對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)有重要作用的“刀刃”上。首先,如何把有限的資本提供給那些需要資金,同時(shí)又有投資回報(bào)作保障的企業(yè),是優(yōu)化股市資源配置的核心問(wèn)題。股權(quán)融資偏高對(duì)優(yōu)化資本市場(chǎng)資源配置不利。其次,過(guò)分的股權(quán)融資偏好將不利于債權(quán)融資的正常發(fā)展。最后,有相當(dāng)一部分上市公司將募集到的大量資金用于委托理財(cái)。2001年委托理財(cái)?shù)墓?07家,比重達(dá)17. 83 %,涉及資金額284億元。這些資金沒(méi)有按招股說(shuō)明書的承諾投向內(nèi)部收益率較高的項(xiàng)目,使得股市有限的資金沒(méi)有真正發(fā)揮其功能,不僅造成了資源的巨大浪費(fèi),而且還扭曲了證券市場(chǎng)的資源配置功能。三、我國(guó)企業(yè)融資模式轉(zhuǎn)變的幾點(diǎn)建議從世界融資的發(fā)展趨勢(shì)來(lái)看，兩種融資方式有相互融合的趨勢(shì),在美國(guó)和英國(guó)，一些保險(xiǎn)公司、養(yǎng)老基金開始直接介人公司的監(jiān)管運(yùn)行并向其提供后繼融資；而日本和德國(guó)也大大加速了證券市場(chǎng)的發(fā)展，銀行和公司的關(guān)系開始向更為松散的融資形式發(fā)展。全球一體化的趨勢(shì)使競(jìng)爭(zhēng)在世界范圍內(nèi)展開，兩種融資方式將在更深的層次上相互借鑒并相互融合。我國(guó)經(jīng)濟(jì)體制改革的目標(biāo)是建立社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制，應(yīng)順應(yīng)世界市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的趨勢(shì)，與世界經(jīng)濟(jì)接軌。不論是英美的模資模式還是日德的融資模式本身都在發(fā)生變化，都不應(yīng)該是我國(guó)融資的目標(biāo)模式，我國(guó)的目標(biāo)模式應(yīng)該是有中國(guó)特色的融合兩種模式于一體的模式，而不是對(duì)某種具體模式的照搬。（一）融資主體的培育1 股權(quán)融資主體的培育第一，所有者投資。所有者投資是任何企業(yè)設(shè)立的基礎(chǔ),我國(guó)憲法和民法通則都有保護(hù)公有和私有投資者的合法權(quán)利的規(guī)定。民法通則和公司法詳細(xì)規(guī)定了設(shè)立企業(yè)法人的條件和程序,只要符合法律規(guī)定的程序和條件,任何產(chǎn)權(quán)主體都可將其產(chǎn)權(quán)投資設(shè)立企業(yè),作為企業(yè)的投資者享有投資的最終收益權(quán)。國(guó)家鼓勵(lì)多元投資主體的混合所有制經(jīng)濟(jì)的大力發(fā)展。但我國(guó)現(xiàn)階段制定的物權(quán)法對(duì)于投資者的保護(hù)缺乏力度,造成許多投資者的權(quán)益受到經(jīng)營(yíng)者的侵蝕和行政權(quán)力的限制,再加上我國(guó)的企業(yè)設(shè)立時(shí)的資本投入仍實(shí)“實(shí)有資本制”,而沒(méi)有按發(fā)達(dá)資本主義國(guó)家的普遍做法實(shí)行“授權(quán)資本”,使得許多可能的投資因?yàn)橥顿Y的嚴(yán)格限制而無(wú)法變?yōu)楝F(xiàn)實(shí)。第二，建立完善的產(chǎn)權(quán)保護(hù)制度,鼓勵(lì)各類產(chǎn)權(quán)主體向企業(yè)投資。切實(shí)有效的保護(hù)投資主體的權(quán)利,吸引各類資本向企業(yè)流動(dòng)。修改公司法,降低公司設(shè)立的最低資本金要求,變實(shí)有資本制為授權(quán)資本制。在市場(chǎng)準(zhǔn)入方面對(duì)私有產(chǎn)權(quán)限制較多,國(guó)內(nèi)市場(chǎng)回報(bào)率較高又有長(zhǎng)期穩(wěn)定效益的基礎(chǔ)行業(yè),如金融保險(xiǎn)、市政基礎(chǔ)建設(shè)、通訊、石油開采、教育、汽車、公共交通、環(huán)境保護(hù)等領(lǐng)域都一直限制私有資本的進(jìn)入,因此必須調(diào)整我國(guó)的產(chǎn)業(yè)政策,開放市場(chǎng),給私有資本以進(jìn)入市場(chǎng)的機(jī)會(huì)。第三，大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者。將散戶投資者的資金予以統(tǒng)一規(guī)劃利用，減少資金的閑置率和流動(dòng)的盲目性，提高資金的利用率，在保值的基礎(chǔ)上進(jìn)行增值，從而減少民間資本進(jìn)入投資領(lǐng)域的障礙。2債權(quán)融資主體的培育目前我國(guó)滬、深兩市共有1200家上市公司,而發(fā)行企業(yè)債券的上市公司還不到20家,所占比例僅為1.56 %。在債券的發(fā)行方面,應(yīng)該改變目前供不應(yīng)求的局面。目前債權(quán)融資的債券發(fā)行主體主要是銀行，銀行過(guò)多頻繁的發(fā)行債券會(huì)增加其本身的行業(yè)內(nèi)部系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，這不利于銀行保持其自身的資金充足率。同時(shí)，這樣會(huì)將貸款企業(yè)自身的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)與銀行綁定，一旦發(fā)生資不抵債的情況，對(duì)于銀行而言，其內(nèi)部的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)可能轉(zhuǎn)化為整個(gè)金融行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)，從存款人的角度而言，這無(wú)疑也對(duì)存款人不利，嚴(yán)重的則會(huì)導(dǎo)致資金鏈的斷裂。所以，應(yīng)當(dāng)放寬審批條件,增加發(fā)行債券的主體的種類，準(zhǔn)許那些競(jìng)爭(zhēng)性較強(qiáng)、發(fā)展前景較好的行業(yè)發(fā)行債券,以滿足他們的短期資金需求。這樣即可以分散銀行作為主要債權(quán)人的風(fēng)險(xiǎn)負(fù)擔(dān)，同時(shí)解決資金來(lái)源單一、債券發(fā)行供不應(yīng)求的現(xiàn)狀。（二）融資市場(chǎng)的完善1 市場(chǎng)交易環(huán)境的完善（1）證券交易市場(chǎng)環(huán)境的完善從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)看,目前西方很多國(guó)家的股票市場(chǎng)均由證券交易所市場(chǎng)和場(chǎng)外交易市場(chǎng)兩部份構(gòu)成。證券交易市場(chǎng)和場(chǎng)外市場(chǎng)的相互配合,共同推動(dòng)西方市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家股份經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。有鑒于此,我們認(rèn)為要能有效解決中國(guó)股票市場(chǎng)體系不完備,眾多企業(yè)難以利用股市實(shí)現(xiàn)融資問(wèn)題.我國(guó)證券法中關(guān)于上市條件的規(guī)定，主要是針對(duì)資金雄厚，管理規(guī)范的大型國(guó)有企業(yè)，能進(jìn)入主板市場(chǎng)的中小企業(yè)數(shù)量很少。應(yīng)該說(shuō)，較高的上市要求在我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展初期，集中了上市資源，為國(guó)有企業(yè)的改制提供了寬廣的支持平臺(tái)，具有一定的積極意義。但隨著市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步發(fā)展，中小企業(yè)的規(guī)模不斷壯大，作為市場(chǎng)重要主體的中小企業(yè)也應(yīng)該進(jìn)入主板市場(chǎng)，而目前我國(guó)中小企業(yè)企業(yè)還處于發(fā)展階段，主板上市的門檻過(guò)高，使得很多中小企業(yè)無(wú)法順利進(jìn)入主板市場(chǎng)融資。一個(gè)成熟的股權(quán)融資市場(chǎng)體系，應(yīng)該細(xì)分為多個(gè)層次的市場(chǎng)，不同類型的證券投資者、融資者、中介機(jī)構(gòu)相對(duì)分開，各得其所。各個(gè)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)程度、上市條件、監(jiān)管要求也有差別，而彼此之間又相互連通。不斷發(fā)展且經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)好的上市企業(yè)可以從下一級(jí)市場(chǎng)上升到上一級(jí)市場(chǎng)，而經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)差、不再符合上一級(jí)市場(chǎng)條件的企業(yè)，就應(yīng)從上一級(jí)市場(chǎng)到下一級(jí)市場(chǎng)，從而形成一個(gè)有進(jìn)有退的良好市場(chǎng)體系。就目前我國(guó)股票市場(chǎng)的實(shí)際情況而言，可以根據(jù)企業(yè)證券上市交易門檻的高低、風(fēng)險(xiǎn)性的大小及證券流動(dòng)性的強(qiáng)弱，形成四個(gè)不同層次的發(fā)展框架，即主板市場(chǎng)、二板市場(chǎng)、三板市場(chǎng)和場(chǎng)外交易市場(chǎng)。證券市場(chǎng)的各個(gè)不同層次對(duì)應(yīng)不同的企業(yè)，各有一個(gè)不同的篩選機(jī)制，使企業(yè)有可能遞進(jìn)上市或遞退下市，從而形成一個(gè)完整的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)體系。（2）債券交易市場(chǎng)環(huán)境的完善第一，企業(yè)經(jīng)營(yíng)客觀上需要國(guó)家予以融資支持。西方市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家大多建立了政策性金融機(jī)構(gòu),如日本中小企業(yè)局下設(shè)中小企業(yè)投資基金,法國(guó)投資銀行也下設(shè)中小企業(yè)投資帳戶,對(duì)中小企業(yè)發(fā)展給予了相應(yīng)融資支持。中國(guó)在改革開放過(guò)程中,已建立了國(guó)家開發(fā)銀行、中國(guó)進(jìn)出口銀行、中國(guó)農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行三家政策性銀行,但其業(yè)務(wù)主要針對(duì)大型企業(yè)。從長(zhǎng)遠(yuǎn)看,要促使企業(yè)全面發(fā)展,在政策銀行體系中加設(shè)中小企業(yè)開發(fā)銀行,或者在某政策性銀行中設(shè)立專門的中小企業(yè)信貸機(jī)構(gòu),是必不可少的金融支持條件。第二，要從融資方面激活企業(yè),商業(yè)銀行系統(tǒng)的內(nèi)部結(jié)構(gòu)就要調(diào)整和完善,而其重點(diǎn)應(yīng)是鼓勵(lì)股份制銀行和外資銀行的進(jìn)一步發(fā)展。如果放寬金融市場(chǎng)準(zhǔn)入限制,允許和促進(jìn)股份制銀行和外資銀行的發(fā)展,一方面會(huì)形成競(jìng)爭(zhēng)性金融市場(chǎng)格局。另一方面,也能為企業(yè)融資開辟一條有效途經(jīng)。第三，企業(yè)債券的流通性是其快速健康發(fā)展的關(guān)鍵所在。低流動(dòng)性的債券則無(wú)法吸引投資者進(jìn)行投資。要提高我國(guó)債券的流動(dòng)性就要積極培育符合市場(chǎng)規(guī)則的中介機(jī)構(gòu),推動(dòng)債券市場(chǎng)的發(fā)展和完善,同時(shí)還要加快債券二級(jí)市場(chǎng)的建設(shè)和發(fā)展,建立先進(jìn)的交易網(wǎng)絡(luò),在交易清算和債券托管方面建立全國(guó)統(tǒng)一的系統(tǒng)。2.市場(chǎng)交易秩序的規(guī)制（1） 證券市場(chǎng)交易秩序規(guī)制我國(guó)證券市場(chǎng)起步較晚，緩慢發(fā)展起來(lái)，雖近期有了迅速的發(fā)展但仍然存在許多問(wèn)題。首先，證券市場(chǎng)功能定位需要重新調(diào)整。長(zhǎng)期以來(lái)，證券市場(chǎng)主要作為國(guó)有企業(yè)改革的工具，融資向國(guó)有企業(yè)傾斜，而不是為了資源在全社會(huì)的優(yōu)化配置。第二，證券市場(chǎng)的監(jiān)管法規(guī)不健全，幕后交易和操縱市場(chǎng)的行為大量存在，價(jià)格的扭曲影響了證券市場(chǎng)作為信息傳遞和市場(chǎng)監(jiān)督的手段。第三，金融中介機(jī)構(gòu)薄弱，尤其是提供信息服務(wù)的資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)、咨詢服務(wù)公司、律師事務(wù)所及會(huì)計(jì)師事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu)，數(shù)量少、質(zhì)量差、運(yùn)行極其不規(guī)范，中小投資者從市場(chǎng)上取得可靠的信息極為困難，其利益難以得到保證。第四，市場(chǎng)退出兼并機(jī)制不健全，業(yè)績(jī)差的公司很難被市場(chǎng)淘汰。所以，應(yīng)當(dāng)主要從這四個(gè)方面著手，通過(guò)法律加強(qiáng)監(jiān)管。保持良好的交易秩序，是保障企業(yè)順利融資的基本要求。（2）債券市場(chǎng)交易秩序的規(guī)制 在債券融資的過(guò)程中，現(xiàn)有銀行運(yùn)作常常對(duì)私有企業(yè)實(shí)行歧視性待遇而將這類企業(yè)置于不利位置。這與國(guó)有商業(yè)銀行產(chǎn)權(quán)制度密切相關(guān)。從目前現(xiàn)實(shí)看,要使商業(yè)銀行在市場(chǎng)機(jī)制作用下有效配置資金,就應(yīng)加快國(guó)有商業(yè)銀行產(chǎn)權(quán)制度改革步伐,避免政府對(duì)銀行運(yùn)作過(guò)多的行政干預(yù),遏制貸款過(guò)程中的各種尋租行為,促使商業(yè)銀行按市場(chǎng)要求規(guī)范地、平等地開展信貸業(yè)務(wù),從而為各類企業(yè)創(chuàng)造出規(guī)范、平等的宏觀信貸路徑。同時(shí)，對(duì)于發(fā)行企業(yè)債券的企業(yè)，應(yīng)對(duì)其發(fā)行債券的數(shù)目、用途、對(duì)象、交易程序加以嚴(yán)格監(jiān)管，在保