外資參股條件下的上市公司的特征和績效研究.doc

此文檔收集于網(wǎng)絡(luò)，如有侵權(quán)，請(qǐng)聯(lián)系網(wǎng)站刪除天馬行空官方博客：/tmxk_docin ；QQ:1318241189；QQ群：175569632外資參股條件下的上市公司的特征和績效研究摘要： 本文通過描述統(tǒng)計(jì)的方法對(duì)上市公司的長短期績效做出實(shí)證分析，觀察到外資參股下上市公司在短期內(nèi)具有異常報(bào)酬，但異常報(bào)酬與外國的研究結(jié)果相比較微弱，而在外資參加公司治理的這類上市公司中，異?？冃л^顯著；在長期具有比同行業(yè)更好的績效。解釋了外資并購在中國FDI中比例過低的主要原因是宏觀經(jīng)濟(jì)政治環(huán)境。以國內(nèi)外有關(guān)企業(yè)并購和跨國并購的研究為理論基礎(chǔ)，以中外對(duì)比為方法，從外資的參股方式、外資在目標(biāo)企業(yè)董事會(huì)中的影響等方面解釋了外資參股下上市公司的績效與有關(guān)文獻(xiàn)的研究存在差異的原因：主要是外資進(jìn)入目標(biāo)公司的程度不同。同時(shí)，通過簡單的多元線性回歸模型給出了影響這類上市公司異常報(bào)酬的因素：主要是行業(yè)影響和公司的資本結(jié)構(gòu)。關(guān)鍵詞 ： 參股 績效 外資企業(yè) 目標(biāo)企業(yè) 加入WTO后，中國吸引的FDI迅速增長，2002年，我國吸引的FDI更是達(dá)到了520多億美元，從而取代美國成為第一大外商直接投資流入國。但每年300億到400億到FDI中，采用跨國并購的方式僅占5%6%，而外國這一比例通常為50%左右。本文的研究目的主要是分析外資參股下的我國上市公司在長、短期是否具有異常的績效變化，通過回歸分析揭示異常收益的來源，探求這一比例在中國過低的原因，以及外資參股我國上市公司是否具有積極意義。本文所指的外資是外資法人股股東，包括投資于B股、H股的外國專業(yè)投資銀行。 因?yàn)檩^低的參股比率對(duì)公司的經(jīng)營管理和治理結(jié)構(gòu)影響不大，所以本文所選取的外資參股下上市公司的樣本為外資在其公司占有5%以上的股份，且外資股東為第一或第二大股東。原因有三：首先，我國證券法規(guī)定：持有上市公司5%以上股份的，應(yīng)在3日之內(nèi)向證監(jiān)會(huì)和證券交易所作書面報(bào)告。其次，我國公司法規(guī)定：上市公司向社會(huì)公開發(fā)行的股份不得少于25%，具有股權(quán)分散的特點(diǎn)。最后，外資參股選擇的上市公司本身應(yīng)具有良好的股權(quán)結(jié)構(gòu)。 本文主要采用的是描述統(tǒng)計(jì)的方法。短期績效分析以外資參股前后三年的財(cái)務(wù)指標(biāo)變化為依據(jù)，通過與有關(guān)跨國并購的理論和研究成果作比較分析存在差異的原因。長期績效分析將公司值與行業(yè)值作比較，以觀察這類上市公司是否具有更好的績效，并通過回歸模型探討其更好績效存在的原因。一、 文獻(xiàn)綜述本文研究的外資參股條件下上市公司的績效，有關(guān)企業(yè)并購、重組特別是國際間并購的理論具有較強(qiáng)的借鑒意義。1、國際并購的原因。最主要的是尋求本土范圍之外業(yè)務(wù)的增長， Moskowitz（1998)認(rèn)為是匯率：較低的股價(jià)和美元對(duì)許多其他貨幣的疲軟使美國財(cái)產(chǎn)對(duì)外國人來說顯得廉價(jià)，科瑞(1980)認(rèn)為是技術(shù)，此外還包括政治和經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定性(許多拉美國家都學(xué)會(huì)了應(yīng)付三位數(shù)的通貨膨脹，但對(duì)國外公司，這并不吸引人)、產(chǎn)品和經(jīng)營的多樣化、政府的政策等。 2、國際并購的行業(yè)選擇。Caves（1982）認(rèn)為：在無形資產(chǎn)很重要的行業(yè)中，出現(xiàn)有更高程度的多國企業(yè)。企業(yè)并購其實(shí)是公司的外部市場成本內(nèi)部化?？扑梗?937）認(rèn)為：只要管理成本小于交易成本時(shí)，企業(yè)就會(huì)取代市場進(jìn)行交易。而與其他企業(yè)相比，在無形資產(chǎn)很重要的行業(yè)，企業(yè)并購會(huì)帶來邊際管理成本和技術(shù)成本更高程度的降低，其市場成本公司化的效果更明顯。3、并購的績效分析。詹森和盧巴卡研究表明：并購企業(yè)在企業(yè)并購前后似乎沒有異常收益，甚至出現(xiàn)負(fù)收益，而目標(biāo)企業(yè)則在一年之內(nèi)有20%30%的異常收益。關(guān)于異常收益的來源通常有協(xié)同作用，并購企業(yè)的過度支付假說等解釋。協(xié)同作用包括金融協(xié)同作用、財(cái)務(wù)協(xié)同作用和管理協(xié)同作用。其中金融協(xié)同作用可以通過比較企業(yè)合并前后的利潤差異來判斷，財(cái)務(wù)協(xié)同作用通過比較合并前后公司的負(fù)債能力來體現(xiàn)，管理協(xié)同作用與發(fā)起并購企業(yè)參與目標(biāo)企業(yè)公司治理有關(guān)。過度支付假說是指，多個(gè)并購企業(yè)在收購目標(biāo)公司的競爭過程中由于管理者的自大（認(rèn)為自己更有能力經(jīng)營好目標(biāo)企業(yè)）或者因?yàn)楦偁帉?dǎo)致對(duì)目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值估計(jì)過高而引起的資金由并購企業(yè)向目標(biāo)企業(yè)的過度支付，這一理論也被用來解釋為何并購企業(yè)在企業(yè)并購前后似乎沒有異常收益，甚至出現(xiàn)負(fù)收益，而目標(biāo)企業(yè)則在一年之內(nèi)有20%30%的異常收益。二、 樣本的選取及其特征本文選取了滬深兩市19932001年外資持股5%以上且為第一、第二大股東的24家上市公司作為樣本，其中，中集集團(tuán)例外，其第三、第四大股東為外資股，但分別持有7.7%、7.39%的股份，均超過第一大股東持股數(shù)的1/3。這24家上市公司涉及12個(gè)行業(yè)，其中家電、機(jī)械、車類、倉儲(chǔ)運(yùn)輸、紡織業(yè)比較集中。所有數(shù)據(jù)來源于中國上市公司證券資訊網(wǎng)、證券之星和深滬股票大典 (1999年、2000年卷)。詳情見表1表1 外資參股上市公司概況股票間稱行業(yè)參股時(shí)間參股方式江鈴汽車汽車制造1995.8向福特汽車定向增股，而使后者成為第二大股東江汽股份汽車制造1999.9第二大股東是馬來西亞安卡莎機(jī)械有限公司科龍電器家 電2001.1格林柯爾集團(tuán)通過收購科龍電器20.6%的法人股，成為第一大股東上海貝嶺電子信息2001.1阿爾卡特以50%加1股的方式控股其第二大股東賽格三星家電1998.8韓國三星康寧公司是母公司的股東之一茉織華紡織2001.11日本松崗茱式會(huì)社單獨(dú)及合并持有茱織華的股份達(dá)41.66%華新水泥建材1999.3荷蘭Holchinbv是其外資法人股股東耀皮玻璃材料1999.12英國皮爾金頓公司逐步受讓外資法人股成為其第一大股東海南航空倉儲(chǔ)運(yùn)輸2000.4美國航空公司是其第一大股東航天長峰機(jī)械儀器1995.7日本五十鈴自行車株式會(huì)社、伊藤忠商事株式會(huì)社持有25%的股份東方航空倉儲(chǔ)運(yùn)輸1997.11.5Hkscc NomineesLimited持有29.96%的股份，為第二大股東黃河旋風(fēng)材料1998.12日本ODK公司為其第二大股東廣州藥業(yè)醫(yī)藥2001.2Hkscc NomineesLimited持有26.68%的股份，成為第二大股東上實(shí)股份綜合1997年下半年CityNote Holding Ltd持有19.26%的股份，為第二大股東廣船國際機(jī)械儀器1998年下半年Hkscc NomineesLimited持有27.10%的股份，為第二大股東馬鋼股份鋼鐵1996.06.30Hkscc NomineesLimited持有23.74%的股份，為第二大股東春蘭股份家電2000年下半年BenieIndustral Ltd持有17.48%的股份，為第二大股東北人股份機(jī)械儀器1995年下半年Hkscc NomineesLimited持有22.72%的股份，為第二大股東深中冠紡織2000年上半年Style-Success Ltd持有14.46%的股份，為第二大股東中集集團(tuán)機(jī)械儀器1999年上半年Long Honoun InvestmentsLtd和Fair OaksDevelopments持有7.70%和7.39%粵高速公路橋梁1997.2UN OVERSEAS VENTURES SDN BHD持有15.23%的股份，為第二大股東陳鳴紙業(yè)造紙1997年上半年Kwong WahInvestment Ltd持有5.89%的股份，為第二大股東大冷股份機(jī)械儀器1993年上半年Sayno EletricCo. Ltd持有10.00%的股份，為第二大股東佛山照明機(jī)械儀器1995年末Array Investment Pte Ltd持有5.07%的股份，為第二大股東從表1可以看出：1、在無形資產(chǎn)很重要的行業(yè)中有較集中的多國企業(yè)，無形資產(chǎn)包括技術(shù)、管理水平和公司聲譽(yù)等。表1顯示外資參股主要集中在汽車制造業(yè)、機(jī)械儀器業(yè)、電子信息業(yè)和材料行業(yè)這類對(duì)科研技術(shù)要求較高的行業(yè)，外資參股公司也集中了像美國福特、韓國三星、法國阿爾卡特、日本伊藤忠這樣的知名跨國公司，但多數(shù)為投資于B股、H股的外國投資銀行。這證明跨國參股和跨國并購?fù)瑯邮苣繕?biāo)公司所在國的政策影響：過去外資進(jìn)入我國上市公司的壁壘較高。例如證券法規(guī)定的外資參股或并購方式只有要約和協(xié)議轉(zhuǎn)讓兩種。同時(shí)90年代初，我國不斷貶值的人民幣匯率、居高不下的通脹率、剛剛起步的市場經(jīng)濟(jì)和證券市場都使外國資本采取謹(jǐn)慎的姿態(tài)。最后，我國的資本市場存在分離，股和股同權(quán)不同價(jià)，對(duì)于追求目標(biāo)公司權(quán)益而不僅僅是投資價(jià)值的外資公司來說，投資股無疑是更好的選擇，并且外資投資股、H股比投資股壁壘更少。2、在24家外資參股的上市公司中，外資為第一大股東的僅有賽格三星、海南航空和科龍電器三家，而且美國航空公司是在2001年4月通過增持海南航空公司而成為第一大股東的。這一方面說明外資對(duì)我國上市公司的投資是謹(jǐn)慎的，只是先“將腳放在國外的水里蘸一下”，其路徑選擇大致是：投資或投機(jī)于股、股參股相對(duì)控股，這有別于通常的跨國并購路徑：參股相對(duì)控股絕對(duì)控股。另一方面也說明我國的市場經(jīng)濟(jì)體制還不是很完善，我國的股市政策具有一定的隨意性，一定程度上影響了外商投資者的信心和積極性。3、從外資參股的方式來看。大致可分為：（1） 協(xié)議收購，這是最主要的方式，如航天長峰；（2） 收購上市公司的母公司，如上海貝嶺；（3） 定向增發(fā)B股，如江鈴汽車；（4） 由合資公司控股上市的公司，如中集集團(tuán)。由此可見，外資參股的方式比較單一，這同樣有別于外國通常的參股或并購方式：公開拍賣。這樣，過度支付假說對(duì)外資參股下我國上市公司的短期異?？冃ё兓慕忉屃秃芪⑷?，這在下面的分析中將有所體現(xiàn)。4、從外資企業(yè)的國別可以大致看出外資參股中國上市公司的原因。（）國內(nèi)經(jīng)濟(jì)規(guī)模太小，而中國具有廣闊的市場。像荷蘭HOLCHINBV這樣的公司，其業(yè)務(wù)收入應(yīng)主要來源于國外。（）國內(nèi)市場飽和，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展緩慢。典型的如日本。（）是否已經(jīng)與目標(biāo)公司建立合作關(guān)系，是外資增股或兼并上市公司的一個(gè)重要因素。如美國航空公司、近期的三星康寧和三星馬來西亞共同控股賽格三星.、從外資并購的時(shí)間來看。外資參股多集中在1997年以后，這應(yīng)該同我國的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境密不可分：（1）1996年以來，我國穩(wěn)定了人民幣匯率，抑制了長期的通貨膨脹，保持了低通脹、高增長的良好經(jīng)濟(jì)勢頭。（2）1997年亞洲金融危機(jī)發(fā)生之時(shí)和之后，中國經(jīng)濟(jì)一枝獨(dú)秀。其穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)政治環(huán)境、巨大的市場和不斷健全的法制體系使得外國資本對(duì)中國趨之若鶩。（3）1997年以來、亞洲金融危機(jī)以后，我國和周邊地區(qū)國家都在分析國際游資雙重性特別是危害性的前提之下，不約而同地將利用外資的重點(diǎn)轉(zhuǎn)向吸引外國直接投資。三、短期績效分析 、財(cái)務(wù)指標(biāo)的選取。本文以外資參股的時(shí)間為基準(zhǔn)。在公司上市之前外資參股的，以上市公告書發(fā)布之日為基準(zhǔn)，如大冷股份；外資持股時(shí)間為上半年的，以前一年為第一年，如上實(shí)股份以1997年為第一年；外資持股時(shí)間為下半年的，以持股當(dāng)年為第一年，如廣州藥業(yè)以2000年為第一年。選取的六個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)分別為資產(chǎn)負(fù)債率、總資產(chǎn)收益率、主營業(yè)務(wù)收入增長率、每股收益、每股凈資產(chǎn)、凈資產(chǎn)收益率。本文選取的均為相對(duì)指標(biāo)，是因?yàn)椋旱谝?，樣本的年度跨度較大(1993-2002年)，用1993年的凈利潤和2001年的凈利潤相加求平均顯然不合情理；第二，各個(gè)公司規(guī)模不同，規(guī)模很大或很小公司的絕對(duì)數(shù)指標(biāo)對(duì)樣本平均數(shù)影響較大，影響結(jié)果的代表性和可信度。、分析結(jié)果。為了研究公司三年的績效，在樣本中刪去了廣州藥業(yè)、春蘭股份、江汽股份和茉織華等四家三年數(shù)據(jù)不完全的公司。各財(cái)務(wù)指標(biāo)按年份求平均值，結(jié)果如表2所示: 表2 外資參股前后的短期績效分析 （單位：%）年份資產(chǎn)負(fù)債率總資產(chǎn)利潤比率主營業(yè)務(wù)收益增長率每股收益每股凈資產(chǎn)凈資產(chǎn)收益率第一年404-6182.365.64第二年41532192.436.12第三年44473192.396.76 首先，正如文獻(xiàn)綜述中所說，外資參股使這類上市公司表現(xiàn)出了金融協(xié)同作用:第一年的總資產(chǎn)利潤比率比第二年增長25%，但就絕對(duì)數(shù)值上來說只增加了一個(gè)百分點(diǎn)，并且在第三年甚至出現(xiàn)了負(fù)增長。從表面上看幾乎沒有表現(xiàn)出異常增長，金融協(xié)同作用較微弱。其原因有三： 第一、外資參股前后總資產(chǎn)增長速度較快?？傎Y產(chǎn)利潤比率這一相對(duì)財(cái)務(wù)指標(biāo)是由凈利潤和總資產(chǎn)這兩個(gè)相對(duì)指標(biāo)相比而得的。在數(shù)據(jù)處理中發(fā)現(xiàn)：總資產(chǎn)在第二年和第三年分別增長了14%和10%。事實(shí)上，這類上市公司的利潤還是相當(dāng)可觀的，只是由于總資產(chǎn)的激增使得這一相對(duì)財(cái)務(wù)指標(biāo)顯得較小。這一點(diǎn)還可以從主營業(yè)務(wù)收入增長率在第二年和第三年無論從數(shù)值上還是從增長速率上都有很大提高上可以看出。第二、外資進(jìn)入目標(biāo)企業(yè)的方式是參股，投資規(guī)模較小，投資的深度不夠，技術(shù)含量不高。一般而言，含有生產(chǎn)技術(shù)和具有長期競爭力的技術(shù)流動(dòng)都必須具有很大的流動(dòng)投資環(huán)境。據(jù)肖衛(wèi)國（1996年）的研究表明：20世紀(jì)90年代中期，外商對(duì)華投資70%左右的規(guī)模在100萬美元以下，而世界平均水平為600萬美元。沒有足夠的投資規(guī)模支撐，外資向目標(biāo)企業(yè)的技術(shù)轉(zhuǎn)移將很難實(shí)現(xiàn)，而且外資輸入先進(jìn)管理經(jīng)驗(yàn)和理念的積極性也不高。其贏利能力和外資購并下的外國企業(yè)存在差距也在情理之中。第三、外資大多投資于這類上市公司的B股、H股市場。這說明這類上市公司利用外資主要是出于資金的需要，很少考慮技術(shù)進(jìn)步和公司治理結(jié)構(gòu)的改善，而外資參股的性質(zhì)很大程度上是長期投資或投機(jī)，主要目的不是獲得這類上市公司的權(quán)益，缺乏追逐利潤的熱情，主要目的還是股票收益。 同時(shí)我們看到，在外資參股的第二年，目標(biāo)企業(yè)的每股收益和凈資產(chǎn)收益率并沒有出現(xiàn)較大的變化。這與外國關(guān)于公司兼并、重組的在一年之內(nèi)出現(xiàn)2030%異?？冃У难芯拷Y(jié)果存在差異。但外資參股中國上市公司有其特殊性。第一、就外資企業(yè)進(jìn)入目標(biāo)企業(yè)的方式來看，外國的研究樣本是被并購企業(yè)，而本文的樣本是外資參股的企業(yè)。其控股權(quán)均為中資，管理上的協(xié)同作用不可能完全由外資企業(yè)向目標(biāo)企業(yè)轉(zhuǎn)移。第二、由于我國資產(chǎn)市場交易不活躍，外資參股方式單一，普遍存在著轉(zhuǎn)讓價(jià)偏低的現(xiàn)象，沒有出現(xiàn)多個(gè)外資企業(yè)的競爭，過度支付假說在中國現(xiàn)階段并不成立，所以第二年并沒有顯示出異常的利潤增長。最后、我們注意到每股凈資產(chǎn)在參股前后并沒有多大變化，在第三年甚至出現(xiàn)了負(fù)增長，其實(shí)質(zhì)應(yīng)該是財(cái)務(wù)協(xié)同作用的體現(xiàn)：外資參股使目標(biāo)企業(yè)的融資能力增強(qiáng)。負(fù)債的增加，也就是股東權(quán)益比率的減少，每股凈資產(chǎn)必然下降。另外可以從資產(chǎn)負(fù)債率指標(biāo)三年的變化看出:財(cái)務(wù)協(xié)同作用的體現(xiàn)同樣存在時(shí)滯。4、外資對(duì)這類上市公司治理結(jié)構(gòu)和效益的影響。這一部分分析了七家外資在其公司的董事會(huì)中擁有席位的上市公司的績效，這七家公司分別為江鈴汽車（5/15）、航天長峰（4/15）、賽格三星（6/17）、耀皮玻璃（一名副董事長）、華新水泥（3/9）、海南航空（2/8）、廣州藥業(yè)（4/13），其中分子為外資進(jìn)入目標(biāo)公司董事會(huì)的人數(shù)，分母為目標(biāo)公司董事會(huì)總的股東數(shù)，不包括獨(dú)立董事和監(jiān)事。結(jié)果如表3所示: 表3 外資對(duì)公司治理結(jié)構(gòu)的影響 （單位：%）年份資產(chǎn)負(fù)債率總資產(chǎn)利潤比率主營業(yè)務(wù)收入增長率每股收益每股凈資產(chǎn)凈資產(chǎn)收益率第一年342-1072.331.14第二年39251102.353.56第三年5511762.280.46第一、總資產(chǎn)利潤比率出現(xiàn)了與表2類似的研究結(jié)果，同時(shí)參照主營業(yè)務(wù)收入增長率指標(biāo)可知其內(nèi)在原因與對(duì)表2分析的大致相同。另外由于樣本容量較小，結(jié)果可能有一定的偶然性?？梢哉f，這七家上市公司也同樣表現(xiàn)出了金融協(xié)同作用。第二、從每股凈資產(chǎn)收益率第二年的增長率可以看出，這七家上市公司第二年就表現(xiàn)出200%以上的異常收益，就絕對(duì)數(shù)值來看，也增加了2.42個(gè)百分點(diǎn)。與表2的研究結(jié)果相比，表現(xiàn)出更高的異常收益，并且異常收益的時(shí)滯消失了，與詹森和盧巴卡的研究結(jié)果更符合：在第二年就出現(xiàn)了較高的異常報(bào)酬。第三、這七家上市公司的財(cái)務(wù)協(xié)同作用更強(qiáng)了：資產(chǎn)負(fù)債率出現(xiàn)更高程度的增長，但同樣存在時(shí)滯，在第三年才得到充分的體現(xiàn)。從上面三點(diǎn)可以得出：隨著外資進(jìn)入我國上市公司程度的深入，異常收益和財(cái)務(wù)協(xié)同作用都有了更高程度的體現(xiàn)，并且異常收益的時(shí)滯也消失了。這體現(xiàn)出了管理方面的協(xié)同作用，外資參與我國上市公司的治理，有利于公司短期績效的提高。四、長期績效分析 1、財(cái)務(wù)指標(biāo)的選取。本文選取了這24家上市公司1999、2000、2001年的九個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)，并通過2001年這類上市公司與其行業(yè)平均值的比較，以探討它們與其他公司上市公司相比是否更具競爭性，本文所指的長期為外資參股的第三年以后。在行業(yè)分析中剔除了科龍電器、上海貝嶺、茉織華、春蘭股份四個(gè)樣本，因?yàn)榻刂沟?999年，外資參股這四家上市公司還不到兩年。樣本選取的九個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)分別為：速動(dòng)比率和應(yīng)收帳款周轉(zhuǎn)率代表公司的償債能力，總資產(chǎn)收益率和主營業(yè)務(wù)毛利率代表公司的盈利能力，總資產(chǎn)負(fù)債率代表公司的資本結(jié)構(gòu)，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和主營業(yè)務(wù)收入增長率代表公司的經(jīng)營效率，每股收益增長率和股票獲利率代表公司的投資價(jià)值。每個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)分為公司數(shù)據(jù)和行業(yè)均值。樣本均取相對(duì)指標(biāo)同樣是研究目的的需要：公司與行業(yè)的比較和三年各財(cái)務(wù)指標(biāo)的變化是否具有差異性。2、與行業(yè)的比較。為了衡量外資影響下的中國上市公司是不是比同行業(yè)其它上市公司的績效具有優(yōu)勢，本文將20家上市公司按行業(yè)分類，并將公司均值和行業(yè)值作比較，結(jié)果見表4。表4 外資參股下上市公司績效與行業(yè)的比較指標(biāo)總資產(chǎn)收益率主營業(yè)務(wù)毛利率總資產(chǎn)負(fù)債率總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率主營收入增長率公司值行業(yè)值公司均值行業(yè)值公司均值行業(yè)值公司均值行業(yè)值公司均值行業(yè)值材料6.653.3633.9126.720.9848.070.420.454.718.71倉儲(chǔ)運(yùn)輸0.866.8426.6134.5277.1542.430.360.3725.1719.56汽車制造6.432.0618.6317.3139.4945.91.410.6815.264.18紡織3.021.9815.2815.6828.1543.430.450.6-14.7350.13鋼鐵1.776.1914.2114.1529.5842.460.570.8516.6448.03公路橋梁5.016.0365.559.9331.8331.470.130.17149.0630.34機(jī)械儀器6.13234.5222.7435.8447.970.460.49138.3320.85建材1.431.0932.6128.9863.753.740.330.4716.3630.67日用輕工9.52-0.2334.2133.5514.71170.020.370.4819.8549.81醫(yī)藥5.047.721.9438.7338.2344.131.580.625.0617.8造紙1.33.8825.1220.6647.1152.260.380.38-0.258.7綜合-2.836.3622.9627.9734.7979.090.570.4449.2729.32指標(biāo)速動(dòng)比率應(yīng)收帳款周轉(zhuǎn)率每股收益增長率股票獲利率公司均值行業(yè)值公司均值行業(yè)值公司均值行業(yè)值公司均值行業(yè)值材料2.010.985.085.9-20.00-90.500.010.01倉儲(chǔ)運(yùn)輸0.351.0310.4313.89261.7613.550.010.01汽車制造1.360.9127.587.932.60-198.630.010.01紡織1.350.854.5711.64-62.50-225.510.010.01鋼鐵0.761.0512.2431.0518.52-46.660.010.01公路橋梁1.351.8220.2517.36-13.332.530.020.01機(jī)械儀器0.631.154.996.74-30.98-166.160.010.01建材0.390.896.277.1740.00-63.800.010.01日用輕工3.771.0110.213.317.56-108.220.030.01醫(yī)藥1.051.299.814.84-10.00-9.590.010.01造紙1.340.733.214.11-44.20-168.080.000.01綜合1.360.584.3922.34-30.27-452.430.020.00從表4可以得出以下結(jié)論： 第一、公司的贏利能力方面，總資產(chǎn)收益率和主營業(yè)務(wù)毛利率越大越好。從總資產(chǎn)收益來看，在12個(gè)行業(yè)中，公司均值高于行業(yè)值的為6家，但主營業(yè)務(wù)毛利率有8個(gè)行業(yè)的公司均值高于行業(yè)值。綜合兩個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)可以說這類上市公司在贏利能力方面表現(xiàn)出一定的優(yōu)越性，但優(yōu)勢并不明顯。第二、公司的資本結(jié)構(gòu)方面，總資產(chǎn)負(fù)債率是一個(gè)具有雙重評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)的指標(biāo)?？傎Y產(chǎn)負(fù)債率高一方面說明公司的融資能力強(qiáng)，另一方面也增大了公司的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和償債壓力。但我國上市公司普遍存在著資產(chǎn)負(fù)債率過高的現(xiàn)象，所以吳世農(nóng)等假設(shè)資產(chǎn)負(fù)債率越高，公司的成長性越好，而公司的成長性好壞是一家公司整體績效的體現(xiàn)。同時(shí)在下面的回歸分析中也得出資產(chǎn)負(fù)債率和公司的贏利能力有反向的回歸關(guān)系。所以可認(rèn)為具有較低資產(chǎn)負(fù)債率的公司資本結(jié)構(gòu)較合理。從表4可以看出有9個(gè)行業(yè)的公司均值低于行業(yè)值，公路橋梁行業(yè)兩者大致相當(dāng)。而且這類上市公司的總資產(chǎn)負(fù)債率多集中在30%60%之間，既具有較強(qiáng)的融資能力，又對(duì)公司經(jīng)營的穩(wěn)定性影響不大。所以可認(rèn)為這類上市公司具有更好的資本結(jié)構(gòu)。第三、公司的經(jīng)營效率方面，吳世農(nóng)等人（1999）作出了資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率越高，公司的成長性越好的假設(shè)。從這一假設(shè)出發(fā)，只有材料、醫(yī)藥和綜合行業(yè)的這類上市公司的經(jīng)營效率高于同行業(yè)。但同時(shí)注意到，在倉儲(chǔ)運(yùn)輸、公路橋梁、機(jī)械儀器和造紙行業(yè)，兩者大致相等。再結(jié)合主營業(yè)務(wù)收入增長率（有七個(gè)行業(yè)的公司均值高于行業(yè)值）來看，這類上市公司在經(jīng)營效率方面沒有表現(xiàn)出優(yōu)勢，與同行業(yè)大致無差異。第四、負(fù)債能力方面，速動(dòng)比率和應(yīng)收帳款周轉(zhuǎn)率是兩個(gè)評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)有爭議的指標(biāo)，但若不考慮行業(yè)性質(zhì)，按通常的評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)：速動(dòng)比率越接近2、應(yīng)收帳款周轉(zhuǎn)率越大越好，這類上市公司在負(fù)債能力方面低于同行業(yè)。第五、投資收益方面，每股收益越大越好。這類上市公司的投資價(jià)值方面遠(yuǎn)高于同行業(yè)，因?yàn)橛?0個(gè)行業(yè)的公司均值高于行業(yè)值。另外，股票獲利率也略高于同行業(yè)。由于樣本容量較小，某些行業(yè)的樣本甚至只是一家公司，結(jié)果也許存在代表性的問題，但公司績效評(píng)價(jià)的五個(gè)方面、九個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)，并通過12個(gè)行業(yè)觀察的結(jié)果應(yīng)具有較好的可信度和說服力。綜上所述，本文認(rèn)為外資參股下我國上市公司在贏利能力、資本結(jié)構(gòu)、投資價(jià)值方面具有優(yōu)勢，在財(cái)務(wù)指標(biāo)的評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)存在爭議的公司經(jīng)營效率和負(fù)債能力方面大致相當(dāng)或不如同行業(yè)。因此，外資參股下的我國上市公司在長期表現(xiàn)出了金融和管理上的協(xié)同作用，外資參股確實(shí)對(duì)這類上市公司產(chǎn)生了積極的影響，但由于外資進(jìn)入的方式只是一般的參股，進(jìn)入的資本市場多為B股、H股，這一積極影響并不是很顯著。五、影響公司盈利能力的因素分析為了衡量這類公司盈利能力的影響因素和影響的顯著程度，本文以二十四家上市公司三年數(shù)據(jù)為樣本，以總資產(chǎn)收益率為因變量，為了保證模型的穩(wěn)定性和可預(yù)測性，在反復(fù)的模型和數(shù)據(jù)擬合后，選取了總資產(chǎn)收益率行業(yè)平均值、總資產(chǎn)負(fù)債率、主營業(yè)務(wù)收入增長率、每股收益增長率四個(gè)指標(biāo)為自變量得出線性回歸模型如下： (2.523) (0.3873) (0.0471) (0.0196) (0.0001)= 1.51 -4.01 0.08 2.98 模型的經(jīng)濟(jì)意義檢驗(yàn)：一家公司的贏利能力顯然與其行業(yè)性質(zhì)有關(guān)，同時(shí)與其公司的內(nèi)部控制：資本結(jié)構(gòu)、經(jīng)營效率、投資價(jià)值有關(guān)，在模型的建立過程中知道，公司償債能力的代表性指標(biāo)應(yīng)收帳款周轉(zhuǎn)率對(duì)因變量的影響很小，可以認(rèn)為對(duì)公司的贏利能力無影響，沒有作為公司贏利能力的解釋變量。所以該模型通過經(jīng)濟(jì)意義檢驗(yàn)。模型的顯著性檢驗(yàn)。在給定的顯著水平95%下，查F統(tǒng)計(jì)表知（4，64-4-1）=2.35因?yàn)?.142.35，所以該模型通過F檢驗(yàn)。解釋變量的顯著性檢驗(yàn)：在給定的顯著水平95%下，查t分布表知：t0.025(64-1)2 比較各系數(shù)的t檢驗(yàn)值，可知行業(yè)平均值和主營業(yè)務(wù)收入增長率未通過t檢驗(yàn)，但從經(jīng)濟(jì)意義上來說，一個(gè)公司的經(jīng)營效率和投資價(jià)值無疑是該公司贏利能力的重要影響因素，而判斷一個(gè)回歸模型的自變量是否合理應(yīng)主要從經(jīng)濟(jì)意義出發(fā)，所以可認(rèn)為該模型通過。 為了衡量哪個(gè)變量對(duì)總資產(chǎn)收益率的影響最大，所以利用公式 得出各標(biāo)準(zhǔn)化回歸系數(shù)見表5表5 標(biāo)準(zhǔn)化回歸系數(shù)指標(biāo)行業(yè)平均值資產(chǎn)負(fù)債率主營業(yè)務(wù)收入增長率每股收益增長率標(biāo)準(zhǔn)化回歸系數(shù)0.029-0.0014.05E-065.57E-09 由表5可知：總資產(chǎn)收益率受行業(yè)數(shù)值和資產(chǎn)負(fù)債率影響較大，而受主營業(yè)務(wù)收入增長率和每股收益增長率影響較小。上面與行業(yè)平均值相比較表現(xiàn)出來的盈利能力方面的優(yōu)勢應(yīng)主要?dú)w功于外資參股下上市公司的內(nèi)部控制：由上面的行業(yè)分析可知，這類上市公司的資本結(jié)構(gòu)(用總資產(chǎn)負(fù)債率)明顯好于同行業(yè)其他公司。而由回歸模型的分析結(jié)果可知，這正是這類上市公司盈利能力高于同行業(yè)均值的內(nèi)因。同時(shí)，從兩個(gè)最主要的影響因素可知：這類上市公司的贏利能力與資本結(jié)構(gòu)成反比，其原因是存在著股權(quán)所有人和其代理人的尋租問題：資產(chǎn)負(fù)債率越高就意味著股東權(quán)益比率越低，也就是實(shí)現(xiàn)了公司風(fēng)險(xiǎn)由所有人向債權(quán)人的轉(zhuǎn)移。而在現(xiàn)代公司的治理結(jié)構(gòu)中，債權(quán)人是不參加公司經(jīng)營管理活動(dòng)的。由于股權(quán)所有人及其代理人失去了追逐利潤的熱情，他們也許會(huì)輕率地投資于一些并不能給公司帶來最大收益甚至帶來負(fù)收益的項(xiàng)目。因?yàn)楣沮A利，不是他們而是債權(quán)人成為最大的收益者，這就為公司的虧損留下了隱患。公司投資價(jià)值的高低，決定了公司關(guān)系人，不僅是股權(quán)所有人，還包括潛在的債權(quán)人、顧客、原材料提供者等對(duì)公司的信心，這無疑對(duì)公司的贏利能力有影響，但影響較小。最后，公司的經(jīng)營效率從經(jīng)濟(jì)意義上來說，應(yīng)對(duì)公司的盈利能力有所貢獻(xiàn)，而這里雖然有正的回歸關(guān)系，但對(duì)公司盈利能的貢獻(xiàn)不大。五、結(jié)論和建議結(jié)論一：外資參股下的我國上市公司在長短期表現(xiàn)出了金融、財(cái)務(wù)和管理方面的協(xié)同作用，具有比同行業(yè)更好的績效。結(jié)論二：外資參股或控股的方式比較單一，過度支付假說在我國并不成立或解釋力較小。結(jié)論三：國際知名跨國公司參股或相對(duì)控股我國上市公司數(shù)量上較少、規(guī)模上較小，其技術(shù)轉(zhuǎn)移和管理管理協(xié)同作用在外資參股下的上市公司上表現(xiàn)并不明顯。結(jié)論四：外資參股下的我國上市公司較高的贏利能力主要來源于公司較好的資本結(jié)構(gòu)，中觀上受行業(yè)贏利能力的影響較大。 根據(jù)上面得出的結(jié)論，本文提出以下建議：第一、外資參股我國上市公司具有積極的意義，應(yīng)該鼓勵(lì)外資參股、相對(duì)控股我國上市公司。首先，我國有外資參股和并購的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)。2002年我國取代美國成為第一大外商直接投資的流入國，同時(shí)研究表明：2002年，我國名列全球外國投資信心指數(shù)排行榜首位，在大型新興市場國家投資吸引力FDI指數(shù)方面也名