公司正處于戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型.doc

編號(hào):公司研究（基本面分析）2001年12月6日西單商場(chǎng) （600723）觀望8.76元/1751-上證指數(shù) 2003年走出低谷2001年及2002年，公司主要依賴的傳統(tǒng)百貨業(yè)務(wù)盈利能力日漸下滑，而新一輪投資的項(xiàng)目仍處于初創(chuàng)期，無(wú)法對(duì)利潤(rùn)構(gòu)成重要支撐。因此西單商場(chǎng)將處于業(yè)績(jī)的低谷期。我們預(yù)測(cè)2003年開(kāi)始,公司將走出低谷。但我們認(rèn)為公司目前的經(jīng)營(yíng)狀況存在很大風(fēng)險(xiǎn)，經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略迫切需要得到提升，故建議觀望！l 西單商場(chǎng)自2001年開(kāi)始進(jìn)行的戰(zhàn)略調(diào)整為公司2003年之后的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)作好了鋪墊。我們預(yù)測(cè)主要來(lái)自西單太平洋及西單華聯(lián)的投資收益將推動(dòng)公司在2003年有55的增長(zhǎng)(與2002年比較)，并且續(xù)推動(dòng)公司在其后兩年呈現(xiàn)15左右的增長(zhǎng)。l 但是，公司今后幾年的經(jīng)營(yíng)存在很大的風(fēng)險(xiǎn)。新一輪投資具有很大的不確定性；公司大量的不良資產(chǎn)對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)是一種隱患，同時(shí)對(duì)不良資產(chǎn)的處置將對(duì)公司當(dāng)年的業(yè)績(jī)產(chǎn)生重要的負(fù)面影響；我們對(duì)公司2003年及以后作了比較樂(lè)觀的預(yù)測(cè)，但事實(shí)上，由于公司1998年以來(lái)業(yè)績(jī)的持續(xù)下滑，預(yù)測(cè)高增長(zhǎng)后的2003年利潤(rùn)仍不到公司1998年的利潤(rùn)水平。l 我們預(yù)期北京市政府目前推行的商業(yè)行業(yè)整合能給西單商場(chǎng)帶來(lái)發(fā)展的契機(jī)，但鑒于西單商場(chǎng)平平的業(yè)績(jī)以及戰(zhàn)略拙劣的歷史表現(xiàn)，我們認(rèn)為它目前面臨的首要問(wèn)題是經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略的徹底調(diào)整和提升?？偸兄?億元)：35.9 流通市值(億元)：16.3 流通股：45分析師杜愫聯(lián)系人張學(xué)鵬(010)84533151-882主營(yíng)業(yè)務(wù)收入(億元)凈利潤(rùn)(萬(wàn))凈利潤(rùn)增長(zhǎng)%每股收益(元)凈資產(chǎn)收益率市盈率資產(chǎn)負(fù)債率%199916.47446-43.854200017.46294-51.5362001e17.55430-66.723.22002e17.755832.80.14661.922.32003e18.5870041.321.1市場(chǎng)表現(xiàn)1月3月6月12月分析師力求報(bào)告內(nèi)容及引用資料客觀與公正.文中任何觀點(diǎn)與建儀僅供參考,據(jù)此投資引致的任何后果,概與天相投資顧問(wèn)有限公司及分析師無(wú)關(guān)。本報(bào)告為非公開(kāi)資料，僅供天相投資顧問(wèn)有限公司客戶使用上證指數(shù)2.56.1-12.9-6.4股票價(jià)格4.2-5.9-21.7-15.6股票一年走勢(shì)圖商業(yè)零售行業(yè)2001年中期數(shù)據(jù)每股凈資產(chǎn)(元): 3.13每股公積金(元): 1近3月每日成交額(萬(wàn)元)：1072 近12月最高最低價(jià)(元)10.88/7.36 目錄1.分析師觀點(diǎn)P4公司正處于戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型,我們預(yù)期新一輪投資將在2003年帶動(dòng)公司走出低谷，值得關(guān)注2.沉淪的百貨業(yè)P52.1業(yè)績(jī)?nèi)毡∥魃降奈鲉螤I(yíng)業(yè)大樓2.2友誼商店的重建工程遙遙無(wú)期3.新一輪投資體現(xiàn)戰(zhàn)略的轉(zhuǎn)型P73.1戰(zhàn)略的轉(zhuǎn)型3.2清理不良資產(chǎn)3.3新一輪投資連鎖；新型百貨；購(gòu)物中心；其他4.2003年將走出低谷P114.1前景展望4.2 資金面分析5.估值及投資建議P16建議關(guān)注！6.附件P186.1 2000年全國(guó)零售前二十位排名 6.2 公司業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)圖6.3 公司主要經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)6.4 2000年主要經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)對(duì)業(yè)績(jī)的貢獻(xiàn)6.5 資本市場(chǎng)融資及分紅派送記錄6.6 利潤(rùn)表預(yù)測(cè)公司簡(jiǎn)介最新動(dòng)態(tài)2001年，西單投資950萬(wàn)元(占19%股權(quán))與上海華聯(lián)合作成立西單華聯(lián)超市，在北京周邊地區(qū)開(kāi)拓大賣場(chǎng)、食品超市和便利店等多種業(yè)態(tài)；2001年，西單商場(chǎng)投資3500萬(wàn)元(占35%股權(quán))與太平洋合作成立北京西單太平洋百貨公司。該公司計(jì)劃在北京設(shè)立三家百貨商店，主要以18-28歲年輕人為目標(biāo)消費(fèi)群；2001年11月，西單商場(chǎng)發(fā)布公告，核銷繁星西單連鎖超市的投資損失，被視為其清理不良資產(chǎn)的開(kāi)始。西單商場(chǎng)是北京零售業(yè)的領(lǐng)頭羊。19962000年，公司將從資本市場(chǎng)融資的大部分資金投向所謂的“低成本擴(kuò)張”，加大了在百貨業(yè)的投資，并涉足副食零售、連鎖及配送等領(lǐng)域。但事實(shí)上，這些投資非常不成功。自2001年，西單商場(chǎng)進(jìn)入一個(gè)新的戰(zhàn)略發(fā)展階段，它改變以往的控股模式，而以參股的形式與業(yè)內(nèi)有先進(jìn)理念的企業(yè)合作，拓展新興商業(yè)業(yè)態(tài)包括新型百貨、連鎖超市、大賣場(chǎng)以及購(gòu)物中心等。與此同時(shí)，公司開(kāi)始清理整頓因盲目投資而帶來(lái)的不良資產(chǎn)。 2001年初配股資金的到位提供了充沛的資金 作為北京百貨業(yè)的領(lǐng)頭羊,可望得到政府的進(jìn)一步支持 與業(yè)內(nèi)先進(jìn)企業(yè)的合作,將帶動(dòng)公司戰(zhàn)略的轉(zhuǎn)型及業(yè)態(tài)的升級(jí)利潤(rùn)構(gòu)成- 2000年合并報(bào)表利潤(rùn)構(gòu)成收入構(gòu)成-2000年合并報(bào)表主營(yíng)業(yè)務(wù)收入構(gòu)成 人才體制僵化，不重視人才引進(jìn) 上市以來(lái)的投資項(xiàng)目幾乎全部失敗，給公司的經(jīng)營(yíng)帶來(lái)了包袱 對(duì)不良資產(chǎn)的處置將引發(fā)投資損失 公司管理層尚未重視對(duì)傳統(tǒng)百貨業(yè)的調(diào)整競(jìng)爭(zhēng)劣勢(shì)/不利條件競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)/有利條件未流通股2238054.6%1.發(fā)起人股21348國(guó)家股18608境內(nèi)法人股27402.募集法人股1032已流通股1859245.4%A股18592總股本40972北京西單友誼集團(tuán)45%華億投資1.7%中國(guó)工商銀行北京信托投資公司1.7%股本結(jié)構(gòu) (萬(wàn)股)股東結(jié)構(gòu)1.分析師觀點(diǎn)百貨零售業(yè)在社會(huì)零售中的主導(dǎo)地位正逐漸被替代，整個(gè)行業(yè)及上市公司的業(yè)績(jī)逐年下滑。以百貨業(yè)態(tài)為主的商業(yè)上市公司,只有在染指重組傳聞時(shí)才能激發(fā)投資者的興趣。但從商業(yè)行業(yè)最近的動(dòng)態(tài)來(lái)看連鎖業(yè)的發(fā)展、國(guó)外零售巨頭的加入、新型百貨業(yè)的崛起，商業(yè)上市公司參與行業(yè)整和的熱情正日趨高漲。我們認(rèn)為，這些舉措應(yīng)該在資本市場(chǎng)上得到相應(yīng)體現(xiàn)。西單商場(chǎng)是北京最大的零售企業(yè)，這表現(xiàn)在（一）其第一大股東西友集團(tuán)是2000年北京市最大的零售集團(tuán)，其中西單商場(chǎng)貢獻(xiàn)了70的收入；（二）西單營(yíng)業(yè)大樓列2000年北京市單體商場(chǎng)銷售第一。始于2001年的新戰(zhàn)略的實(shí)施，將給西單商場(chǎng)今后三年的基本面帶來(lái)新的氣象：l 公司2001年的新舉措頻繁，如與太平洋合作開(kāi)設(shè)百貨店、與華聯(lián)合作開(kāi)設(shè)連鎖超市及大賣場(chǎng)，并擬投資建造購(gòu)物中心等。這些將對(duì)公司今后的發(fā)展戰(zhàn)略、業(yè)態(tài)升級(jí)至關(guān)重要。l 在推行國(guó)有資本退出商業(yè)流通領(lǐng)域的同時(shí)，北京市政府對(duì)商業(yè)聯(lián)合的態(tài)度亦表現(xiàn)積極。作為北京百貨業(yè)的領(lǐng)頭羊，西單商場(chǎng)理應(yīng)受到政府的重視。l 公司上市以來(lái)的募集資金投資項(xiàng)目差強(qiáng)人意，投資回報(bào)率不到3。這是導(dǎo)致西單商場(chǎng)幾年來(lái)凈資產(chǎn)收益率直線下降的重要原因（2001年中期凈資產(chǎn)收益率不到2）。公司于今年11月發(fā)布的公告核銷對(duì)繁星連鎖的投資損失，可視為其清理整合不良資產(chǎn)的開(kāi)始，便于公司輕裝上陣。由于公司目前的業(yè)務(wù)收入主要來(lái)自盈利能力日趨下滑的傳統(tǒng)百貨，而新一輪投資不會(huì)在短期見(jiàn)效，公司目前的經(jīng)營(yíng)存在較大的風(fēng)險(xiǎn)，因此我們建議觀望。l 公司上市即擁有的資產(chǎn)西單營(yíng)業(yè)大樓仍是公司主要的利潤(rùn)來(lái)源（貢獻(xiàn)2000年合并報(bào)表銷售收入的80，凈利潤(rùn)的87）。但是西單營(yíng)業(yè)大樓的盈利能力正在持續(xù)下降（百貨業(yè)的稅前利潤(rùn)率從98年的7降至2001年中期的2.6）。據(jù)了解，公司對(duì)該營(yíng)業(yè)大樓的戰(zhàn)略沒(méi)有大的調(diào)整。因此，我們認(rèn)為，在受到新型業(yè)態(tài)的沖擊下，該大樓的盈利狀況不可能有大的改善。自2003年新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)形成后，公司對(duì)傳統(tǒng)百貨大樓盈利的依賴將降低至50（指對(duì)百貨業(yè)務(wù)及百貨大樓場(chǎng)地出租業(yè)務(wù)的依賴）。l 公司對(duì)傳統(tǒng)百貨業(yè)的期望在于規(guī)劃中的友誼商店重建項(xiàng)目（經(jīng)營(yíng)面積從不到1萬(wàn)平方米擴(kuò)展到18萬(wàn)平方米）。投資額巨大，工期很長(zhǎng)，目前對(duì)何時(shí)開(kāi)工仍沒(méi)有定論。即使樂(lè)觀估計(jì)，友誼商店的重建也將在5年之后才能給公司帶來(lái)可能的回報(bào)。l 2001年，公司處置的不良資產(chǎn)遭致4320萬(wàn)元的投資損失，隨著公司清理不良資產(chǎn)的繼續(xù)，我們預(yù)計(jì)在今后兩年仍可能發(fā)生上千萬(wàn)元的投資損失。與此同時(shí)，公司將長(zhǎng)期持有的燕京啤酒法人股轉(zhuǎn)讓，實(shí)現(xiàn)的收益恰好彌補(bǔ)2000年的非經(jīng)常性損失。而今后兩年，據(jù)我們對(duì)公開(kāi)資料的分析，公司已經(jīng)沒(méi)有類似的手段以彌補(bǔ)資產(chǎn)處置的損失。l 新一輪投資預(yù)計(jì)從2003年開(kāi)始對(duì)利潤(rùn)產(chǎn)生重要貢獻(xiàn)，不確定性較大。樂(lè)觀估計(jì)，以上項(xiàng)目貢獻(xiàn)的利潤(rùn)相當(dāng)于2000年利潤(rùn)的40。值得關(guān)注的項(xiàng)目是西單太平洋（35持股）及西單華聯(lián)（19持股）。我們預(yù)測(cè)，主要來(lái)自這兩個(gè)項(xiàng)目的投資收益將推動(dòng)2003年凈利潤(rùn)增長(zhǎng)50以上，并繼續(xù)推動(dòng)之后兩年15左右的增長(zhǎng)。（請(qǐng)注意我們?cè)谟A(yù)測(cè)中所作的假設(shè)）2.沉淪的百貨業(yè)2.1業(yè)績(jī)?nèi)毡∥魃降奈鲉螤I(yíng)業(yè)大樓該大樓列北京市單體店銷售第一，為合并報(bào)表貢獻(xiàn)87的利潤(rùn)，但盈利能力逐年滑坡。因經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略沒(méi)有突破，預(yù)期經(jīng)營(yíng)沒(méi)有改善的可能。 地處黃金地段的西單營(yíng)業(yè)大樓西單營(yíng)業(yè)大樓，至今仍是公司最主要的經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)，地處北京市最繁華的兩大商圈王府井、西單商圈的西單商圈。目前，這個(gè)商圈中有西單賽特、中友商場(chǎng)等多家大型百貨商廈，太平洋的即將入駐，將進(jìn)一步改變這個(gè)商圈的格局。2000年，西單營(yíng)業(yè)大樓銷售13.69億元，名列北京市單體店銷售第一,同時(shí)每平方米4.6萬(wàn)元的銷售額也躍居北京市同業(yè)首位。該大樓給合并報(bào)表貢獻(xiàn)了80的銷售收入、85的凈利潤(rùn)。西單營(yíng)業(yè)大樓的商業(yè)用經(jīng)營(yíng)面積為2.7萬(wàn)平方米，在各大商場(chǎng)中處于中等偏上規(guī)模。此外，公司出租小部分場(chǎng)地給快餐店，獲得890萬(wàn)元凈收益，占該營(yíng)業(yè)大樓2000年凈利潤(rùn)的17%。西單營(yíng)業(yè)大樓的目標(biāo)客戶群是工薪階層，主要經(jīng)營(yíng)品種為中檔服裝和家電，顧客構(gòu)成中外地人和本地人平分秋色。 盈利能力逐年下滑 經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率為（營(yíng)業(yè)利潤(rùn)其他業(yè)務(wù)利潤(rùn)）主營(yíng)業(yè)務(wù)收入，相當(dāng)于百貨業(yè)的稅前利潤(rùn)率 以上數(shù)據(jù)摘自母公司報(bào)表*經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)=營(yíng)業(yè)利潤(rùn)-其他業(yè)務(wù)利潤(rùn)2000年，西單營(yíng)業(yè)大樓的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入恢復(fù)至歷史平均水平13.7億元，比1999年增長(zhǎng)8.7。但百貨貢獻(xiàn)的利潤(rùn)自1998年以來(lái)持續(xù)下滑，盈利能力直線下降。西單營(yíng)業(yè)大樓的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率（即公司百貨業(yè)務(wù)的稅前利潤(rùn)率）從98年的7下降到今年中期的2.6。西單營(yíng)業(yè)大樓以服裝家電為主要的銷售品種。作為有品牌的服裝，仍然是百貨業(yè)的適銷產(chǎn)品，而家電正越來(lái)越受到如國(guó)美及三聯(lián)等專業(yè)賣場(chǎng)的沖擊。以不到10億元的家電銷售額，與家電連鎖業(yè)巨頭每年3040億元，且在全國(guó)連鎖并迅速增長(zhǎng)的規(guī)模相比，傳統(tǒng)百貨公司在與供應(yīng)商的談判能力、規(guī)模經(jīng)濟(jì)、配送體系以及能給顧客提供的價(jià)格和服務(wù)上都沒(méi)有競(jìng)爭(zhēng)力可言。但西單商場(chǎng)面對(duì)來(lái)自新型業(yè)態(tài)的競(jìng)爭(zhēng)仍非常坦然，稱家電是傳統(tǒng)百貨的支柱產(chǎn)品，不會(huì)對(duì)經(jīng)營(yíng)范圍作出調(diào)整。如果這種策略不得到改變，我們認(rèn)為西單營(yíng)業(yè)大樓今后能保持目前的業(yè)績(jī)已屬不易。2.2友誼商店擴(kuò)建工程遙遙無(wú)期貴在鉆石地段，依靠出租業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)盈利重建工程渺茫，工期長(zhǎng)、投資大 地處鉆石地段的友誼商店1998年，大股東將友誼商店作為配股資產(chǎn)配入上市公司。友誼商店是1964年建成的一家老字號(hào)大型綜合性專門涉外的商業(yè)企業(yè)，其所在的建國(guó)門外大街是北京市政府劃定的國(guó)際商務(wù)區(qū)，被譽(yù)為北京市的鉆石地帶。在該商圈中，另有賽特、恒基中心等高檔商場(chǎng)。友誼商店?duì)I業(yè)面積為8800平方米,經(jīng)營(yíng)的品種以中國(guó)字畫、絲綢、手工藝品、民族服裝為主，另有箱包等其他業(yè)務(wù)。 沒(méi)落的貴族友誼商店在80年代時(shí)，由于在涉外百貨中處于壟斷地位，曾迎來(lái)其鼎盛時(shí)期，年利潤(rùn)高達(dá)8000萬(wàn)元。而現(xiàn)在，友誼商店每年的盈利只在500萬(wàn)元左右，其中出租業(yè)務(wù)出租給星巴克連鎖咖啡店等，估算每年帶來(lái)1000萬(wàn)元以上的凈收益。由此推斷，友誼商店的零售業(yè)務(wù)實(shí)質(zhì)上處于虧損狀態(tài)。2000年，友誼商店貢獻(xiàn)的收入和凈利潤(rùn)分別占合并報(bào)表的9.6、7.2。友誼商店1998-2000年業(yè)績(jī)1998年1999年2000年主營(yíng)業(yè)務(wù)收入（億元）6凈利潤(rùn) （百萬(wàn)）100531523凈利潤(rùn)率凈利潤(rùn)中包括了出租收益。因而凈利潤(rùn)率反映的是與主營(yíng)業(yè)務(wù)收入并不匹配的盈利能力，百貨業(yè)事實(shí)上處于虧損狀態(tài)。從單純百貨經(jīng)營(yíng)的角度而言，友誼商店已經(jīng)不具備投資價(jià)值，這表現(xiàn)在：- 營(yíng)業(yè)面積偏小。友誼商店?duì)I業(yè)面積不到1萬(wàn)平方米，這相當(dāng)于目前的大型超市的水平，而百貨商場(chǎng)通常在2萬(wàn)平方米以上。友誼商店首先在規(guī)模上與目前的百貨商場(chǎng)相比已經(jīng)無(wú)競(jìng)爭(zhēng)力可言。- 產(chǎn)品的定位。友誼商店目前以中國(guó)字畫、絲綢、手工藝品、民族服裝為主，另有箱包等其他業(yè)務(wù)，國(guó)內(nèi)和國(guó)外的顧客平分秋色。中國(guó)傳統(tǒng)特色的產(chǎn)品對(duì)外國(guó)人仍有一定的吸引力，而其他類商品,由于外匯零售的放開(kāi)，更多的外國(guó)人轉(zhuǎn)向燕莎、賽特等高檔百貨店。對(duì)于國(guó)內(nèi)顧客而言，友誼商店無(wú)論從店面的裝修、貨架的擺放、產(chǎn)品的提供方面都非常陳舊，已經(jīng)不具備吸引力。 重建工程遙遙無(wú)期但是友誼商店特殊的位置，以及曠日已久的擬重建項(xiàng)目，給它增添了不少魅力。位處長(zhǎng)安街的友誼商店，其重建定位于標(biāo)志性建筑。西單商場(chǎng)有關(guān)人士稱，公司與多家國(guó)外地產(chǎn)商的談判已有時(shí)日。重建后，友誼商店的營(yíng)業(yè)面積將從目前的8800平方米擴(kuò)大到18萬(wàn)平方米，足以構(gòu)建一個(gè)購(gòu)物中心。但公司對(duì)重建后友誼商店的定位尚無(wú)明確的思路。從拆遷、重建到裝修、招商、開(kāi)業(yè)，18萬(wàn)營(yíng)業(yè)面積的大商場(chǎng)最起碼需要投資25億元之上，且工期很長(zhǎng)。因此,即使樂(lè)觀預(yù)期，友誼商店的重建也將在5年之后給公司帶來(lái)可能的收益。3.新一輪投資展現(xiàn)戰(zhàn)略的轉(zhuǎn)型3.1戰(zhàn)略的轉(zhuǎn)型來(lái)自新型業(yè)態(tài)及同業(yè)的激烈競(jìng)爭(zhēng)，使公司的經(jīng)營(yíng)日益困難。新一輪投資啟動(dòng)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型和業(yè)態(tài)提升躍然紙上主要盈利來(lái)源傳統(tǒng)百貨的衰退以及投資的失敗加速利潤(rùn)下滑。公司在信息技術(shù)上的投入并未收到實(shí)質(zhì)效果盲目投資種下禍根，管理費(fèi)用驟增。投資項(xiàng)目造成的大窟窿使凈利潤(rùn)自97年達(dá)到近年來(lái)高點(diǎn)后步入下降通道以上數(shù)據(jù)來(lái)自合并報(bào)表，98年之后，合并報(bào)表的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的約20來(lái)自控股的零售企業(yè)（微利或虧損），80來(lái)自西單營(yíng)業(yè)大樓。 盲目投資種下禍根(19961998年)在這期間,公司主營(yíng)業(yè)務(wù)除了西單營(yíng)業(yè)大樓的經(jīng)營(yíng)外，其發(fā)展主要圍繞著集團(tuán)和北京市西城區(qū)政府進(jìn)行。在“強(qiáng)勢(shì)企業(yè)兼并弱勢(shì)企業(yè)”“通過(guò)兼并收購(gòu)實(shí)現(xiàn)低成本擴(kuò)張”的旗號(hào)下，公司先后收購(gòu)、投資兼并了集團(tuán)和北京市地方政府下屬的友誼商店、萬(wàn)方西單、三里屯商店和西海潤(rùn)項(xiàng)目等幾個(gè)處于微利或虧損狀態(tài)的中小百貨零售企業(yè)，耗資2.5億元之多。而與此同時(shí),我們對(duì)公司合并報(bào)表的分析發(fā)現(xiàn)，1998年配股資產(chǎn)進(jìn)入后，管理費(fèi)用從1997年的9200萬(wàn)元陡然增加至1.2億元，2000年增加至1.4億元，而合并報(bào)表的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入沒(méi)有明顯的增加。甚至在1998年，西單營(yíng)業(yè)大樓創(chuàng)出的歷史最高業(yè)績(jī)也被合并報(bào)表管理費(fèi)用的劇增抵消。1998年之后，受到傳統(tǒng)百貨業(yè)整體衰退的影響，西單營(yíng)業(yè)大樓的業(yè)績(jī)開(kāi)始下滑。而同時(shí)投資項(xiàng)目遲遲不能見(jiàn)效益，還需要不斷地填補(bǔ)其黑洞，最終加速了西單商場(chǎng)業(yè)績(jī)的滑坡,1998年以來(lái)凈利潤(rùn)年均下滑15%。我們預(yù)測(cè)2001年西單商場(chǎng)的業(yè)績(jī)是近年來(lái)的新低。 信息技術(shù)的應(yīng)用、對(duì)時(shí)髦項(xiàng)目的投資并未帶來(lái)實(shí)質(zhì)性影響（19992000年）在此期間，公司致力于應(yīng)用計(jì)算機(jī)技術(shù)和互聯(lián)網(wǎng)概念對(duì)公司傳統(tǒng)的百貨零售商業(yè)實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)提升，先后建立了規(guī)模龐大的計(jì)算機(jī)中心、網(wǎng)絡(luò)中心、物流配送中心和電子商務(wù)中心，耗資1億元左右。實(shí)際效果除了以POS系統(tǒng)為標(biāo)志的局域網(wǎng)提高了公司經(jīng)營(yíng)效率之外，并沒(méi)有使公司在同業(yè)中確立行業(yè)經(jīng)營(yíng)優(yōu)勢(shì)。目前來(lái)看，公司在2年前對(duì)信息技術(shù)的投入遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒(méi)有到位。如它的POS機(jī)無(wú)法自動(dòng)反映顧客的資料，以至于公司無(wú)法采用新型百貨企業(yè)如太平洋、百盛等常用的方式，用貴賓卡（打折卡）或積分卡吸引顧客，亦無(wú)法將顧客的個(gè)性化需求反饋至采購(gòu)部門。公司稱將投入部分配股資金用以POS系統(tǒng)的升級(jí)完善。公司的配送中心從1999年開(kāi)始投資，歷經(jīng)兩年未投入運(yùn)營(yíng)。而公司的繁星連鎖從1995年就已經(jīng)開(kāi)始發(fā)展，最高時(shí)連鎖門店達(dá)到33家?？上攵?，沒(méi)有配送中心系統(tǒng)，公司對(duì)連鎖店的運(yùn)營(yíng)是處在一個(gè)多么粗放低級(jí)的階段，根本無(wú)法達(dá)到大規(guī)模采購(gòu)、集約化配送產(chǎn)生的低成本的效果。連鎖店的經(jīng)營(yíng)最終證明是失敗的,任何對(duì)時(shí)髦概念的追捧及對(duì)業(yè)內(nèi)先進(jìn)模式的模仿都是沒(méi)有用的。這里無(wú)法不提一下公司人才機(jī)制的問(wèn)題，公司坦言，連鎖經(jīng)營(yíng)的失敗主要是公司沒(méi)有這方面的人才，這從公司歷年高級(jí)管理層的變動(dòng)可略知其二：上市以來(lái)，西單商場(chǎng)幾乎未從公司外部引進(jìn)過(guò)人才，高級(jí)管理層一直是那幾個(gè)熟悉的名字。 與業(yè)內(nèi)具備先進(jìn)經(jīng)營(yíng)理念的公司合作2001年，在北京市政府關(guān)于國(guó)有資本全面退出商業(yè)零售產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域的政策下，西單商場(chǎng)開(kāi)始由“自我發(fā)展”轉(zhuǎn)向與強(qiáng)者聯(lián)合，甘當(dāng)配角的“合作發(fā)展”階段。這種經(jīng)營(yíng)策略的調(diào)整，對(duì)西單商場(chǎng)來(lái)說(shuō)是一個(gè)劃階段的重大調(diào)整。如公司與太平洋合作設(shè)立百貨店（持35股份），與上海華聯(lián)成立西單華聯(lián)超市（持19%股份）。西單商場(chǎng)終于放下京城老大的架子，開(kāi)始向臺(tái)資及外地的先進(jìn)企業(yè)取經(jīng),這無(wú)疑是個(gè)巨大的轉(zhuǎn)變。我們預(yù)期,這些聯(lián)合不僅給西單商場(chǎng)將來(lái)的發(fā)展，也會(huì)給它經(jīng)營(yíng)目前的業(yè)務(wù)帶來(lái)有利的影響。果然，于2001年11月，公司開(kāi)始對(duì)不良資產(chǎn)進(jìn)行處置。3.2開(kāi)始清理整頓-輕裝上陣公司2001年11月份發(fā)布的公告核銷公司對(duì)繁星西單的投資損失,可以視為西單清理不良資產(chǎn)的開(kāi)始。繁星西單是公司上市募集資金項(xiàng)目之一，它自1995年注冊(cè)成立，主營(yíng)連鎖零售。2000年，繁星西單貢獻(xiàn)銷售收入近1億元，而虧損77萬(wàn)元。至2001年10月31日，該公司累計(jì)虧損達(dá)到6901萬(wàn)元（其中45 是清理?yè)p失，55是經(jīng)營(yíng)損失），大幅度的虧損已經(jīng)超過(guò)該公司的注冊(cè)資本金（500萬(wàn)元），成為了公司經(jīng)營(yíng)上的一大包袱。繁星西單門店數(shù)最高時(shí)有34家，清理之后,12家經(jīng)營(yíng)狀況良好的門店被吸收合并入光彩偉業(yè)（從事品牌代理的公司,西單持60），并計(jì)劃加盟西單華聯(lián)超市，引入管理技術(shù)和管理人員，由華聯(lián)超市統(tǒng)一進(jìn)行商品配送。在2001年利潤(rùn)表中,對(duì)繁星西單的處置將反映為4320萬(wàn)元的投資損失。公司稱明年將繼續(xù)清理其他不良資產(chǎn)如萬(wàn)方西單（虧損資產(chǎn)）以及西海潤(rùn)項(xiàng)目(胡子工程)等。我們預(yù)計(jì)對(duì)每個(gè)資產(chǎn)的清理在短期內(nèi)將會(huì)帶來(lái)上千萬(wàn)元的損失，但從長(zhǎng)期來(lái)看，資產(chǎn)盡量保全、退出劣勢(shì)領(lǐng)域、輕裝上陣新一輪發(fā)展是其最佳的選擇。3.3新一輪投資的開(kāi)始鑒于合作方在專業(yè)領(lǐng)域強(qiáng)大的經(jīng)驗(yàn)曲線效應(yīng)，我們對(duì)西單與太平洋及華聯(lián)超市的合作抱有較良好的預(yù)期，但對(duì)于其他投資項(xiàng)目如購(gòu)物中心、綜合商業(yè)業(yè)態(tài)及物流，我們持謹(jǐn)慎的態(tài)度。 與太平洋的合作預(yù)期良好西單投資3500萬(wàn)元參股北京西單太平洋有限公司35%股份，臺(tái)灣太平洋(中國(guó))有限公司占55。北京西單太平洋百貨將在北京以租賃經(jīng)營(yíng)的方式設(shè)立三家百貨商店。除率先開(kāi)設(shè)的盈科店外，另兩家將于年底在西單和稍后在海淀中關(guān)村一帶開(kāi)設(shè)。三店的目標(biāo)顧客群各有區(qū)別，其中盈科店主打燕莎和國(guó)貿(mào)商圈的時(shí)尚白領(lǐng)，西單店以普通市民為對(duì)象，海淀店則著力吸引知識(shí)階層。目前，太平洋在中國(guó)共有7家分店（包括新建的盈科店），是最成功的外資（臺(tái)資）百貨店之一。它在細(xì)分市場(chǎng)、促銷手段、培養(yǎng)顧客忠誠(chéng)度方面遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出國(guó)內(nèi)百貨業(yè)的水平。而這些都造就了公司與供應(yīng)商的談判時(shí)的優(yōu)勢(shì)。如成都王府井開(kāi)業(yè)僅半月即受到挑戰(zhàn)，一街之隔的太平洋百貨向部分供貨商下了“逐客令”：如果不撤掉在王府井設(shè)立的柜臺(tái)，要么提高扣點(diǎn)，要么走人。雙方劍拔弩張- 這種情況同樣發(fā)生在上海太平洋與上海百盛之間。北京百貨業(yè)的集中度遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于上海，如上海一百2000年的銷售額接近60億元左右，而北京最大的零售集團(tuán)即西友集團(tuán)僅僅為23億元。這為太平洋進(jìn)駐北京市場(chǎng)提供了比較有利的競(jìng)爭(zhēng)格局。更重要的是，北京的商業(yè)服務(wù)意識(shí)普遍沒(méi)有上海好，以一個(gè)非常小的例子，北京幾大商場(chǎng)的貴賓卡只能打9.5折，而上海幾乎所有貴賓卡都是9折卡。我們已經(jīng)感覺(jué)到太平洋進(jìn)駐北京將給這個(gè)市場(chǎng)帶來(lái)的沖擊。北京的社會(huì)消費(fèi)品零售額及人均可支配收入與上海處在一個(gè)等級(jí)水平。我們預(yù)期至2003年，北京太平洋能獲得與上海太平洋同樣的成功，并達(dá)到相當(dāng)?shù)囊?guī)模。 與華聯(lián)的合作公司如何體現(xiàn)收益具有不確定性西單商場(chǎng)投資950萬(wàn)元與上海華聯(lián)超市及北京超市發(fā)聯(lián)手組建北京西單華聯(lián)超市有限責(zé)任公司，西單商場(chǎng)占19股份，上海華聯(lián)超市占77股份。西單商場(chǎng)計(jì)劃將清理整頓之后的12家連鎖店加盟至華聯(lián)，加上西單華聯(lián)在北京已經(jīng)開(kāi)設(shè)的7家店，目前的連鎖店數(shù)已經(jīng)接近20家。據(jù)公司透露，西單商場(chǎng)與華聯(lián)有一個(gè)協(xié)議，一旦該連鎖超市盈利，西單商場(chǎng)的股份將增持到38。但令人不解的是，上海華聯(lián)超市7月份的公告稱，在西單華聯(lián)超市第一輪增資由5000萬(wàn)增加到1億元時(shí)，上海華聯(lián)超市已將股份增持到88，而西單的股份降為10%左右。不知西單所稱的增持股份能否兌現(xiàn)！上海華聯(lián)超市為我國(guó)第二大連鎖企業(yè)，目前擁有600多家門店，主要分布在江浙滬一帶。西單華聯(lián)超市則將以北京地區(qū)為中心開(kāi)拓周邊市場(chǎng)，以大賣場(chǎng)、食品超市和便利店等多種業(yè)態(tài)并舉。鑒于華聯(lián)超市在連鎖方面的成功經(jīng)驗(yàn)、連鎖業(yè)態(tài)蓬勃發(fā)展具備的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)，以及北京市政府目前表現(xiàn)出來(lái)的對(duì)商業(yè)新興業(yè)態(tài)的歡迎，我們對(duì)西單華聯(lián)超市抱有較樂(lè)觀的預(yù)期。但西單商場(chǎng)未來(lái)如何在報(bào)表上體現(xiàn)這種收益仍有很大的不確定性。 購(gòu)物中心二期批文沒(méi)有下落公司計(jì)劃投資2.5億元與北京陽(yáng)光房地產(chǎn)綜合開(kāi)發(fā)公司、歐尚（一家從事連鎖大賣場(chǎng)，尤其以經(jīng)營(yíng)生鮮食品為特色的法國(guó)零售商）共同出資，在中關(guān)村西南萬(wàn)泉莊小區(qū)建設(shè)購(gòu)物中心。一期4.5萬(wàn)平方米已經(jīng)獲得批文，而由于地皮拆遷的問(wèn)題，二期5.5萬(wàn)平方米項(xiàng)目的批文仍沒(méi)有下落。公司的投資將相應(yīng)獲得2.5萬(wàn)平方米商場(chǎng)面積的所有權(quán)，計(jì)劃將開(kāi)展中高檔百貨的經(jīng)營(yíng)。購(gòu)物中心，作為百貨業(yè)發(fā)展后期的一種新型業(yè)態(tài)，正在各大城市興起，如上海、深圳、北京等，每個(gè)城市都鬧騰出四至五個(gè)籌建購(gòu)物中心的計(jì)劃。購(gòu)物中心集購(gòu)物、休閑、娛樂(lè)為一體，功能較以往各種零售業(yè)態(tài)都復(fù)雜。西單在這項(xiàng)目上的優(yōu)勢(shì)在于一期項(xiàng)目正是北京市批準(zhǔn)獲建兩個(gè)購(gòu)物中心中的一個(gè)，而劣勢(shì)在于二期項(xiàng)目的不確定性。因該建筑面積10萬(wàn)平方米的購(gòu)物中心，已實(shí)屬迷你Shopping mall。如果二期不能獲批，則該項(xiàng)目根本稱不上是購(gòu)物中心。公司正是由于拆遷問(wèn)題導(dǎo)致了西海潤(rùn)項(xiàng)目的胡子工程，以此為鑒，我們預(yù)期該項(xiàng)目在短期內(nèi)不會(huì)動(dòng)工。 綜合型業(yè)態(tài)天通苑：公司擬投資6000萬(wàn)元建設(shè)天通苑西單商場(chǎng)，該商場(chǎng)位于亞運(yùn)村北天通苑小區(qū)。建筑面積1.7萬(wàn)平方米。公司稱將發(fā)展百貨加超市的業(yè)態(tài)，并預(yù)測(cè)第三年后的銷售收入達(dá)到3億元。西海潤(rùn)：西海潤(rùn)項(xiàng)目從1998年開(kāi)始累計(jì)投資已經(jīng)達(dá)到8500萬(wàn)元，由于拆遷不順利，至今未投入運(yùn)營(yíng)。西海潤(rùn)項(xiàng)目位處北京西客站，公司稱申辦奧運(yùn)成功后，該塊地方成為比較熱的地產(chǎn)。公司寄希望于明后年該項(xiàng)目能順利展開(kāi)，公司將采取相應(yīng)的商業(yè)業(yè)態(tài)經(jīng)營(yíng)。我們認(rèn)為，因?yàn)榍捌诘某杀就度胩撸词刮骱?rùn)項(xiàng)目落成，也不可能達(dá)到零售業(yè)正常的盈利水平。 品牌代理及物流公司在2001年8月收購(gòu)光彩偉業(yè)60的股權(quán)。該公司是一家品牌代理商，主要為百威啤酒、雀巢等食品品牌作代理，北京的大部分超市都與光彩偉業(yè)有合作。結(jié)合配送中心的即將運(yùn)行，以及預(yù)期加入WTO后大量國(guó)外品牌進(jìn)入將帶來(lái)的廣大市場(chǎng)，光彩偉業(yè)的下一個(gè)發(fā)展目標(biāo)是作第三方物流一個(gè)非常時(shí)髦的話題。此外，公司于2001年收購(gòu)了河北金鷹62.5的股權(quán)，河北金鷹主要制做蘆筍、蘑菇罐頭，大部分外銷。西單致力于將河北金鷹改造成農(nóng)產(chǎn)品基地，為西單的超市提供新鮮的食品。2000年，河北金鷹仍處于虧損狀態(tài)。4、2003年將走出低谷4.1前景展望 傳統(tǒng)百貨業(yè)盈利能力下降在我國(guó)，百貨占社會(huì)消費(fèi)品零售額的比重至少在50以上，而在商業(yè)業(yè)態(tài)發(fā)展比較成熟的發(fā)達(dá)國(guó)家，百貨的比重通常在10以下。根據(jù)業(yè)內(nèi)人士的看法，在我國(guó)，百貨業(yè)零售比重保持在20左右是比較合適的。因此，百貨業(yè)將面臨很大的整合和調(diào)整。商業(yè)業(yè)態(tài)隨著人均GDP的提高而不斷發(fā)展。在目前階段，連鎖超市已經(jīng)成為普遍的方式，大賣場(chǎng)及專業(yè)賣場(chǎng)也正在經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)的區(qū)域蓬勃興起，百貨業(yè)受到新興業(yè)態(tài)的沖擊不可避免。囿于適銷產(chǎn)品面窄的問(wèn)題，百貨業(yè)在這場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中顯然是弱者。而與此同時(shí)，在一個(gè)城市的黃金地段，傳統(tǒng)百貨店林立，商家只能依靠打折吸引消費(fèi)者，造成盈利能力的下滑。西單營(yíng)業(yè)大樓百貨業(yè)的稅前盈利能力從1998年的7下降到2.6，友誼商店的經(jīng)營(yíng)情況則更為糟糕。若西單商場(chǎng)對(duì)百貨業(yè)的經(jīng)營(yíng)策略沒(méi)有大的突破，這種慘淡經(jīng)營(yíng)的狀況將持續(xù)下去。我們預(yù)計(jì)西單營(yíng)業(yè)大樓與友誼商店在近兩年百貨業(yè)每年貢獻(xiàn)3000萬(wàn)元凈利潤(rùn)，比2000年下降15左右。因目前對(duì)友誼商店的重建項(xiàng)目沒(méi)有確切的說(shuō)法，即使樂(lè)觀預(yù)期，該項(xiàng)目也將在5年以后才可能給西單商場(chǎng)帶來(lái)回報(bào)。擬計(jì)劃定位于百貨加超市業(yè)態(tài)的天通苑項(xiàng)目，據(jù)公司自己的預(yù)測(cè)，將在三年之后形成3億元的收入。我們對(duì)于公司在綜合商業(yè)業(yè)態(tài)上的運(yùn)作能力表示懷疑，同時(shí)由于公司自己預(yù)測(cè)項(xiàng)目產(chǎn)生的效益比較慢，我們的預(yù)測(cè)利潤(rùn)未包含該項(xiàng)目。 京城商業(yè)格局的整合能否提供契機(jī)與上海相比，北京商業(yè)的集中程度遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后。在2000年的中國(guó)商業(yè)零售業(yè)百?gòu)?qiáng)企業(yè)中，上海有12家零售企業(yè)，銷售額占到了總數(shù)的25以上，北京雖然有17家，但銷售總額卻僅占14。此外，在前10名中，上海企業(yè)達(dá)到6家，而北京一家也沒(méi)有。（見(jiàn)附件6.1）。西單的第一大股東西友集團(tuán)號(hào)稱京城零售第一，但在全國(guó)的排名已是15位。從這一角度而言，北京的百貨業(yè)不僅落在上海后面，甚至落在大連、武漢、天津等城市后面。北京市政府顯然意識(shí)到了這一點(diǎn)。在大張旗鼓地進(jìn)行國(guó)有資本退出商業(yè)領(lǐng)域的同時(shí)，北京市政府正籌劃重整商業(yè)格局。從目前的進(jìn)程我們可以推斷，北京政府對(duì)王府井的態(tài)度是將百貨業(yè)搞大，對(duì)西單則是積極扶持新型業(yè)態(tài)的發(fā)展。三家大中型商店雙安、長(zhǎng)安及東安已經(jīng)劃撥給王府井，聯(lián)合后的王府井將取代西單成為京城零售老大，躋身全國(guó)零售前十。西單商場(chǎng)則在與業(yè)內(nèi)先進(jìn)企業(yè)的合作上舉措頻繁。但作為京城零售前老大的西單商場(chǎng)，仍有著良好的百貨資源及商業(yè)地位。我們認(rèn)為，北京市政府不可能袖手旁觀，極有可能對(duì)西單商場(chǎng)在百貨業(yè)進(jìn)行進(jìn)一步的整合。因無(wú)法確切預(yù)測(cè)北京市政府的意圖和舉措，我們的利潤(rùn)預(yù)測(cè)未體現(xiàn)這些推斷。但首要的是，公司的經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略需得到進(jìn)一步提升。 非零售業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)趨大出租隨著百貨業(yè)務(wù)的衰退，出租業(yè)務(wù)愈顯示其重要性。2000年，出租業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)稅后利潤(rùn)2500萬(wàn)元，為近年來(lái)最高，占凈利潤(rùn)總額的40。公司的出租業(yè)務(wù)由兩部分組成：（一）誼星投資公司（二）傳統(tǒng)百貨大樓的出租業(yè)務(wù)。自1999年以來(lái)，誼星投資每年貢獻(xiàn)利潤(rùn)600萬(wàn)元左右。該項(xiàng)目是公司上市募集資金的更改項(xiàng)目，原為三里屯國(guó)際商店項(xiàng)目，現(xiàn)將部分面積出租給米其林輪胎。誼星投資占地面積1.2萬(wàn)平方米，位處使館區(qū)，公司稱以后將該項(xiàng)目轉(zhuǎn)做地產(chǎn)項(xiàng)目。以其占地面積來(lái)看，這是一個(gè)規(guī)模較小的小區(qū)。傳統(tǒng)百貨店的出租業(yè)務(wù)，包括西單營(yíng)業(yè)大樓向快餐店出租場(chǎng)地、友誼商店向星巴克咖啡店、洗衣店出租等。由于傳統(tǒng)百貨店所處的地段較好，我們認(rèn)為它們的出租業(yè)務(wù)有比較大的連續(xù)性，而誼星投資的出租業(yè)務(wù)則存在較大的不確定性。我們?cè)诶麧?rùn)預(yù)測(cè)中假設(shè)公司的出租業(yè)務(wù)在今后兩年保持穩(wěn)定，則每年貢獻(xiàn)2500萬(wàn)元左右凈利潤(rùn)。品牌代理及物流公司于今年下半年購(gòu)并的光彩偉業(yè)，主要從事面向超市的國(guó)際食品品牌代理。中小超市，囿于自己的實(shí)力，有可能采取外包采購(gòu)和配送的形式。但當(dāng)食品零售市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局進(jìn)入寡頭壟斷時(shí)，品牌代理專營(yíng)業(yè)務(wù)會(huì)面臨食品零售巨頭的競(jìng)爭(zhēng)和擠壓。如沃爾瑪，以前曾將中國(guó)的采購(gòu)業(yè)務(wù)外包，但隨著中國(guó)業(yè)務(wù)的擴(kuò)大，它收回采購(gòu)權(quán)，計(jì)劃2002年2月1日起，由設(shè)在深圳的采購(gòu)總部統(tǒng)一運(yùn)作。2001年，光彩偉業(yè)的銷售額達(dá)到1億元。在目前光彩偉業(yè)規(guī)模較小及連鎖超市競(jìng)爭(zhēng)仍分散的情況下，我們認(rèn)為光彩偉業(yè)從事的業(yè)務(wù)有一定的市場(chǎng)空間。假設(shè)其凈利潤(rùn)率略高于一般零售企業(yè)為5，以西單持有的60股權(quán)計(jì)算，光彩偉業(yè)年貢獻(xiàn)為300萬(wàn)元。隨著WTO加入后國(guó)外品牌代理業(yè)務(wù)增加，可能會(huì)促進(jìn)該公司利潤(rùn)的增長(zhǎng)。但對(duì)于它擬從事的第三方物流業(yè)務(wù)，目前的基本面無(wú)法支持我們對(duì)其保持樂(lè)觀。 處理不良資產(chǎn)及投資的非經(jīng)常性損益截止2001年上半年，公司從資本市場(chǎng)累計(jì)融資7.77億元，而與此同時(shí)，西單的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)卻持續(xù)下滑。2000年，母公司對(duì)外長(zhǎng)期投資達(dá)到3億元，而同年投資收益僅為809萬(wàn)元，投資回報(bào)不足3。大部分的投資項(xiàng)目成為虧損或爛尾工程，成為公司不得不填補(bǔ)窟窿的利潤(rùn)黑洞。對(duì)2001年公司剛投資的資產(chǎn)，我們不做評(píng)論。對(duì)2001年之前形成的資產(chǎn)，我們認(rèn)為以下是需清理的不良資產(chǎn)。公司需清理的不良資產(chǎn)子公司（持股）截止2001年底虧損或已投資額對(duì)處置當(dāng)年公司利潤(rùn)的影響備注繁星西單（98）累計(jì)虧損6901萬(wàn)元對(duì)2001年報(bào)表產(chǎn)生4320萬(wàn)元的投資損失已處置，投資損失與出讓對(duì)燕京啤酒的持股相抵萬(wàn)方西單（52）累計(jì)虧損約500萬(wàn)元加上清理?yè)p失，預(yù)計(jì)產(chǎn)生600萬(wàn)元投資損失公司預(yù)計(jì)2002年清理西海潤(rùn)（70.8）累計(jì)投資8500萬(wàn)元仍未運(yùn)營(yíng)較難估計(jì)，若按市場(chǎng)化手段清理的話，投資損失不下5000萬(wàn)元公司期望20022003年間能將該項(xiàng)目運(yùn)作起來(lái)。萬(wàn)方西單位處北京市西城區(qū)，營(yíng)業(yè)面積近1萬(wàn)平方米，經(jīng)營(yíng)副食和百貨為主，以百貨加超市為經(jīng)營(yíng)業(yè)態(tài)。2000年，該公司貢獻(xiàn)1億元銷售收入，而虧損295萬(wàn)元。預(yù)計(jì)至2001年底，累計(jì)經(jīng)營(yíng)性虧損達(dá)到500萬(wàn)元左右。公司稱，明年將對(duì)它進(jìn)行處置。我們認(rèn)為，由此帶來(lái)的投資損失將比繁星西單小，但無(wú)法確定公司將采用什么手段進(jìn)行清理。在我們的利潤(rùn)預(yù)測(cè)中，我們假設(shè)處置萬(wàn)方西單將產(chǎn)生600萬(wàn)元的投資損失，其中300萬(wàn)元為債權(quán)清理?yè)p失。公司投資8500萬(wàn)元的西海潤(rùn)項(xiàng)目，由于進(jìn)展不順利，兩年下來(lái)，至今尚未運(yùn)營(yíng)。公司仍期望西海潤(rùn)在今后兩年能順利開(kāi)工，但由于前期成本過(guò)高，即使開(kāi)工，盈利能力也不會(huì)強(qiáng)。若公司采取按市場(chǎng)行為進(jìn)行處置的話，我們預(yù)測(cè)處置當(dāng)年將發(fā)生相當(dāng)大的投資損失。因無(wú)法對(duì)它進(jìn)行確切的判斷，它可能產(chǎn)生的任何收益和損失都未在我們利潤(rùn)預(yù)測(cè)中反映。在處置繁星西單的同時(shí)，公司以2001年中期每股凈資產(chǎn)的價(jià)格轉(zhuǎn)讓其持有的燕京啤酒法人股1465萬(wàn)股，預(yù)期獲取稅后收益4255萬(wàn)元，恰好彌補(bǔ)今年處置繁星連鎖帶來(lái)的損失。而今后兩年，據(jù)我們對(duì)公開(kāi)資料的分析，公司已經(jīng)沒(méi)有類似的手段以彌補(bǔ)資產(chǎn)處理的損失。 業(yè)態(tài)升級(jí)帶來(lái)豐厚回報(bào)在新一輪投資中，我們對(duì)以下兩個(gè)項(xiàng)目抱有樂(lè)觀預(yù)期：西單華聯(lián)超市西單華聯(lián)超市的控股股東上海華聯(lián)超市是我國(guó)第二大連鎖企業(yè)，2000年，它的門店數(shù)（包括加盟店）達(dá)到680家，銷售收入為42億元（包括加盟店），凈利潤(rùn)為4900萬(wàn)元。西單華聯(lián)超市宣稱在未來(lái)三年內(nèi)預(yù)計(jì)發(fā)展門店500家以上，銷售額在30億元。假設(shè)至2003年，西單華聯(lián)能達(dá)到上海華聯(lián)超市一半的規(guī)模，則可實(shí)現(xiàn)約2500萬(wàn)元利潤(rùn)，按38的持股計(jì)算，公司能享受到950萬(wàn)元權(quán)益。如前所述，據(jù)上海華聯(lián)超市的公告，西單目前對(duì)華聯(lián)的持股僅在10左右，無(wú)法以權(quán)益法體現(xiàn)投資收益，而西單能否如愿將股份增持到38有很大的不確定性。在盈利預(yù)測(cè)中，我們假設(shè)西單的持股增持到20，則公司能得490萬(wàn)元的投資收益。以連鎖業(yè)發(fā)展的勢(shì)頭，我們預(yù)計(jì)在2005年之前，利潤(rùn)可望保持年20的增長(zhǎng)速度。西單太平洋上海的年輕白領(lǐng)，應(yīng)該對(duì)上海太平洋有很深的印象，因?yàn)樗慕?jīng)營(yíng)品種比較時(shí)尚，促銷手段層出不窮。太平洋在上海共有3家店，經(jīng)過(guò)7年的發(fā)展，2000年銷售收入超過(guò)20億元，其中來(lái)自服裝的銷售額占80。上海社會(huì)消費(fèi)品零售額的構(gòu)成指標(biāo)表明，衣著類消費(fèi)占社會(huì)消費(fèi)品零售額的比重為13，我們可以推斷太平洋的服裝銷售占上海服裝零售額的7%。上海太平洋宣稱，它占細(xì)分目標(biāo)市場(chǎng)（針對(duì)年輕人士的中檔偏上服裝市場(chǎng)）的份額達(dá)到40。太平洋在北京的定位與在其他城市的定位類似。2000年北京及上海消費(fèi)水平比較北京上海北京上海社會(huì)消費(fèi)品零售額1443.31722.383.8%人均可支配收入103501171888.3%北京的商業(yè)行業(yè)相關(guān)指標(biāo)社會(huì)消費(fèi)品零售額及人均可支配收入，與上海的差距在15%左右。我們預(yù)計(jì)到2003年，即北京太平洋經(jīng)過(guò)兩整年的發(fā)展后，銷售額可望達(dá)到2000年上海太平洋85的水平。按4的凈利潤(rùn)率及西單35的持股計(jì)算，西單享有2380萬(wàn)元投資收益。按新型百貨業(yè)務(wù)的發(fā)展規(guī)律，西單太平洋在正常經(jīng)營(yíng)后，將以略高于社會(huì)消費(fèi)品零售額的增長(zhǎng)速度增長(zhǎng)，即10左右。（上海太平洋的3家店是逐步設(shè)立的，而北京太平洋的3家店開(kāi)設(shè)的前后間隔可能不超過(guò)半年。太平洋在各地7年發(fā)展下來(lái)，積累了在大陸經(jīng)營(yíng)新型百貨的豐富經(jīng)驗(yàn)，這些都支持了我們以上的假設(shè)。）對(duì)西單商場(chǎng)而言，這是目前我們能預(yù)見(jiàn)到的2003年以后最大的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)。但是，如果北京太平洋的經(jīng)營(yíng)方式和經(jīng)營(yíng)成本與上海太平洋有任何差異，以及北京零售市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局發(fā)生任何變化，都會(huì)影響到它的盈利水平。我們將密切跟蹤北京太平洋的經(jīng)營(yíng)，在實(shí)際情況與我們的假設(shè)及推斷有出入時(shí)，立即作出預(yù)測(cè)和調(diào)整。4.2資金面分析我們下文所稱的經(jīng)營(yíng)積累資金區(qū)別于現(xiàn)金流量表的第一項(xiàng)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流，因?yàn)楹笳邔⒇?cái)務(wù)費(fèi)用及投資收益分別在籌資和投資中反映。我們將經(jīng)營(yíng)積累資金定義為：凈利潤(rùn)折舊 再對(duì)計(jì)提的準(zhǔn)備、未收到的現(xiàn)金紅利、存貨，以及除其他應(yīng)收應(yīng)付款項(xiàng)之外的經(jīng)營(yíng)性帳款的變動(dòng)作出了調(diào)整。 資金來(lái)源上市以來(lái)，公司主要依靠?jī)刹糠址e累資金：西單營(yíng)業(yè)大樓的經(jīng)營(yíng)積累以及向資本市場(chǎng)的融資。從1996年至2000年，西單營(yíng)業(yè)大樓經(jīng)營(yíng)積累資金達(dá)到4.63億元，高于同期從股市募集的資金。在96-98年，西單營(yíng)業(yè)大樓每年積累的資金在1億元之上，而之后有所下降。我們預(yù)測(cè)今后兩年，西單營(yíng)業(yè)大樓每年經(jīng)營(yíng)積累資金在7000萬(wàn)元左右。2001年初的配股為公司增加了3.55億元資金。截止2001年底，我們預(yù)計(jì)公司可以運(yùn)用的長(zhǎng)期資金4.5億元（扣除必須的流動(dòng)資金），可以說(shuō)公司的現(xiàn)金還是比較充沛的。我們預(yù)計(jì)公司清理的不良資產(chǎn)（萬(wàn)方西單）收現(xiàn)不會(huì)超過(guò)5000萬(wàn)元，況且我們很難確定它將采取什么方式清理，故它引起的資金變動(dòng)情況未在資金來(lái)源反映。 資金運(yùn)用公司投資計(jì)劃表項(xiàng)目近期建設(shè)或投資的可能性減小已投資或擬投資額追加投資西單太平洋3500已投資可能追加西單華聯(lián)950增持股份光彩偉業(yè)2400可能追加計(jì)算機(jī)POS系統(tǒng)3000天通苑6000擬投資購(gòu)物中心25000友誼商店的重建耗資25億元以上，公司可能會(huì)投資總計(jì)40850對(duì)以上項(xiàng)目需說(shuō)明的是：光彩偉業(yè)因?yàn)槌衅毡椴捎谜加霉┴浬态F(xiàn)金的方式，品牌代理行業(yè)需要很大的資本投入才能運(yùn)作。故我們預(yù)計(jì)占60股權(quán)的西單商場(chǎng)將對(duì)其追加資金投入。友誼商店的重建重建項(xiàng)目最起碼需要25億元的資金投入。并且西單商場(chǎng)有關(guān)人士稱，公司不會(huì)以出讓股權(quán)的方式運(yùn)作項(xiàng)目，這意味著西單商場(chǎng)不可能不對(duì)其進(jìn)行現(xiàn)金投資。西單商場(chǎng)即使投資十分之一，那也是一個(gè)重量級(jí)數(shù)字。購(gòu)物中心因?yàn)槎陧?xiàng)目的批文沒(méi)有下落，公司不會(huì)在短期盲目開(kāi)工，騰出2.5億元的資金。公司的公開(kāi)資料表明，擬投資的或已投資的金額已經(jīng)達(dá)到4億元，公司明后兩年的可用資金分別為4.55至5.25億元。如果公司已有的項(xiàng)目全部開(kāi)工，友誼商店的重建及對(duì)西單華聯(lián)超市的增資也進(jìn)行，加上公司可能對(duì)百貨業(yè)采取擴(kuò)張，則公司的資金面將重現(xiàn)緊張狀況。所以，我們預(yù)計(jì)在2003年，西單商場(chǎng)將再度依靠資本市場(chǎng)融資。5.估值及投資建議20012003年西單商場(chǎng)業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)2000年2001年e2002年e2003年e主營(yíng)業(yè)務(wù)收入（億元）17.017.517.718.5凈利潤(rùn) （萬(wàn)元）6250540056008700營(yíng)業(yè)凈利潤(rùn)6300569057006000 傳統(tǒng)百貨業(yè)務(wù)3800310029002900 出租業(yè)務(wù)2500250025002500 光彩偉業(yè)090300600投資收益-50-280-1003000 西單華聯(lián)00150490 西單太平洋003502300其他投資收益35000210 投資公司虧損-400-20000 處置不良資產(chǎn)投資損失0-4330-6000 非經(jīng)常性收益0425000每股收益（元）40.21股票走勢(shì)圖（股票價(jià)格以當(dāng)天收盤價(jià)為基準(zhǔn)對(duì)一年之內(nèi)的價(jià)格作了復(fù)權(quán)調(diào)整）投資建議：2001年及2002年，西單商場(chǎng)主要依賴的傳統(tǒng)百貨業(yè)務(wù)盈利能力日漸薄弱，而新一輪投資的項(xiàng)目仍處于初創(chuàng)期，無(wú)法對(duì)利潤(rùn)構(gòu)成重要支撐，因而西單商場(chǎng)將處于業(yè)績(jī)的低谷。而與此同時(shí)，它進(jìn)行的積極調(diào)整為2003年之后的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)作好了鋪墊。我們預(yù)測(cè)主要來(lái)自西單太平洋及西單華聯(lián)的投資收益將推動(dòng)公司在2003年有55的增長(zhǎng)(與2002年比較)，并且繼續(xù)推動(dòng)公司在其后兩年呈現(xiàn)15左右的增長(zhǎng)。但是，公司今后幾年的經(jīng)營(yíng)存在很大的風(fēng)險(xiǎn)：1.新一輪的投資具有很大的不確定性，這反映在兩方面：一參股公司的經(jīng)營(yíng)狀況；二西單商場(chǎng)對(duì)參股公司的控制權(quán)；2.公司大量的不良資產(chǎn)對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)是一種隱患，同時(shí)對(duì)不良資產(chǎn)的處置將對(duì)公司當(dāng)年的業(yè)績(jī)產(chǎn)生重要的負(fù)面影響；3.我們對(duì)公司2003年及以后作了比較樂(lè)觀的預(yù)測(cè)。但由于公司1998年以來(lái)業(yè)績(jī)持續(xù)下滑，預(yù)測(cè)高增長(zhǎng)后2003年的利潤(rùn)還不到公司1998年的水平。我們預(yù)期北京市政府的商業(yè)整合將給西單商場(chǎng)帶來(lái)發(fā)展空間，但鑒于西單商場(chǎng)平平的業(yè)績(jī)以及戰(zhàn)略拙劣的歷史表現(xiàn)，我們認(rèn)為它目前面臨的首要問(wèn)題是經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略的徹底調(diào)整和提升。建議觀望！市盈率 收盤價(jià)8.67元2000年2001年e2002年e2003年e每股收益（元）40.21增長(zhǎng)-15.50%-13.6%3.7%55.4%市盈率57.866.761.941.3此處2000年每股收益是以2001年初配股增加后的股本攤薄后的結(jié)果，而封面上的2000年及之前的每股收益均按當(dāng)期期末的股本計(jì)算。6.附件6.1.2000年全國(guó)零售前二十位排名單位名稱序號(hào)銷售額（億元）增長(zhǎng)上海聯(lián)華超市1111.452.5上海華聯(lián)商廈股份有限公司 265.252.2遼寧大連商場(chǎng)集團(tuán)公司 3