著名講師郎咸平的公司治理講座(doc 33頁).doc

郎咸平談公司治理本文參考了超過百篇的論文,因此無法一一列舉, 有興趣的讀者可以向新財富索取文獻(xiàn)參考資料先從公司財務(wù)教科書談一個不要公司治理的理想世界國內(nèi)外教科書上所探討的公司財務(wù)理論基本上是假設(shè)管理權(quán)與所有權(quán)的分開，而所謂的所有權(quán)即是指股權(quán)很小的股民，管理權(quán)即是指無股權(quán)的經(jīng)營管理人員。教科書開始描述了一個理想情況下的公司的運(yùn)作。公司的經(jīng)理人員無錢，因此他們首先必須向小股民籌集股本金。假設(shè)這家公司需要集資 $10,000元從事一個投資項目，那么首先就應(yīng)該進(jìn)行項目評估。雖然評估方法很多，但是教科書中卻一再談及凈現(xiàn)值法(NPV)是最好的方法。我們應(yīng)該選擇NPV為正的項目, 以提高股價而嘉惠顧民。但接著的問題是如何計算NPV呢？基本上所有教科書都詳細(xì)介紹了現(xiàn)金流量法則，也就是將該項目的 “未來”現(xiàn)金流量計算出來，并折現(xiàn)到今天這個時刻，那就是NPV。舉例而言，假如這家公司投資10,000，而第一年可賺回C1的現(xiàn)金，第二年可賺回C2的現(xiàn)金，我們將未來現(xiàn)金流透過下面的公式折算到今天即可算出NPV： C1 C2 .NPV= 10,000 + 1 + r + ( 1 + r )2其中r是折現(xiàn)率。以上這個NPV法則幾乎占了整本教科書1/2以上的篇幅。但是A公司也可以借錢投資。但是借錢投資的準(zhǔn)則也應(yīng)該以小股民的利益為前提。借錢有什么好處呢？好處是利息支出可以抵扣所得稅從而增加利潤，提高股價(市值)。最后該公司賺了錢，股價也上去了(由于正NPV的好項目)。中小股民可以透過二級市場套現(xiàn)，或者等著公司A發(fā)股利, 但不論套現(xiàn)也好或拿股利也好,對小股民的回報率是沒有影響的。如此一來，公司財務(wù)教科書中幾乎所有的課題都可以被這個簡單的故事所包括了。小股民為何需要公司治理呢但這個理想的公司運(yùn)作模式在現(xiàn)實世界是不存在的，因此小股民就必須設(shè)計出一套體系以保證公司經(jīng)理人員能追求小股民利益極大化。而小股民利益就表現(xiàn)在股價上，也就是追求股價極大化。講的更具體一點就是要求公司經(jīng)理人員盡最大努力借最適當(dāng)?shù)膫鶆?wù)投資于正的凈現(xiàn)值項目，爾后使得債權(quán)人能拿回其本金與利息，而小股民可以拿回股利或于二級市場套現(xiàn)。這一套體系就是所謂的公司治理，也就是透過公司治理追求小股民利益極大化，也就是所謂的保護(hù)中小股民。激勵合同理論為了確保經(jīng)理人員能按小股民的意愿辦事,因此最好的辦法就是經(jīng)理與小股民在事先簽定一份“完善的合同”(Complete contract)。這個完善的合同可以清清楚楚的告訴經(jīng)理什么時候該怎么做。這就是現(xiàn)代合同理論的起源。但由于有太多不可預(yù)測的事件發(fā)生，例如中東戰(zhàn)爭，911事件，因此根本不可能在事先簽定所謂的完善的合同。只有退而求其次簽定所謂 “突發(fā)事件合同”(Contingency Contract)。這種合同的意義即在于將公司最終控制權(quán)交回到小股民手中。因此小股民可以在突發(fā)事件發(fā)生時做成最終決定。但此種突發(fā)事件合同也不能解決問題，因為小股民持股量太少了，誰也沒有興趣花時間自找麻煩去監(jiān)督經(jīng)理，或在突發(fā)事件發(fā)生時做決策。每個股民都希望其它股民能管理好經(jīng)理，自己搭個順風(fēng)車最好。最后就根本沒有人在乎最終控制權(quán)，那么還是由經(jīng)理取得了最終控制權(quán)。而這種控制權(quán)是相當(dāng)有價值的，例如在以色列的特別投票權(quán)的股票(也就是一股多票)和一般的股票想比,特別投票權(quán)的股票有著45.5%的溢價，瑞典是6.5%，瑞士是20%，意大利是82%，但美國卻很低。當(dāng)經(jīng)理拿到了最終控制權(quán)后，他即可以唐而皇之的大搞剝削股民的技倆了。但問題是如果股民知道你會剝削他們，他們就根本不可能那么傻的進(jìn)入股市，把錢拿給經(jīng)理，讓他們?nèi)兿髯约?。如果?jīng)理不能做一些提高股民信心的工作，那么股市就會如同2002年中國股市一樣一潭死水。小股民再也不愿意把錢放進(jìn)股市了。因此國際上很多公司治理的文獻(xiàn)即在討論經(jīng)理如何在事先做工作，向小股民擔(dān)保不會剝削他們。譬如說自己事先出一點股本金，或事先做某種程度擔(dān)保。由于經(jīng)理人員必須多花精力事先向小股民證明自己不壞，因此也常常會限制了他們的發(fā)揮。這家公司的經(jīng)營可能就不會如同經(jīng)理100%控股經(jīng)營的好。這就是一個成本。如果經(jīng)理人員成功的拿到錢后，他們有沒有可能在事后選一個比較差的項目進(jìn)行投資，經(jīng)理可能在這個項目中撈到$1,000元的好處。事實上，小股民可以付$1,100元賄賂經(jīng)理，請他們不要投資在這個項目上。在美國有所謂的金色降落傘，也就是股民付錢給經(jīng)理人員，請他們不要反對別人對本公司的收購。當(dāng)本公司被成功收購后，經(jīng)理人員可以拿到一大筆錢，然后走人。前面所談的問題清楚的指出小股民無法透過完善的合同和突發(fā)事件合同保護(hù)自身的利益，因此慢慢形成了所謂 “激勵合同”(Incentive Contract)，透過這種合同將經(jīng)理和小股民的利益拉在一起。目前“激勵合同”在英美兩國仍占著主導(dǎo)的地位。而這種合同能否達(dá)到效果全賴我們能否找到一些與經(jīng)理決策水平有關(guān)的客觀指針，以判定經(jīng)理人員決策的水平。例如中國移動和中國聯(lián)通所推出的激勵期權(quán)即是屬于激勵合同的一種。而且公司經(jīng)營不善，股價下跌，則會被惡意收購，這也屬于激勵合同的一部分。只要一項公司政策能迫使經(jīng)理人員好好為股東而經(jīng)營，那就是激勵合同。但是激勵合同能解決問題嗎？我看不容易。有些研究發(fā)現(xiàn)美國公司的激勵期權(quán)通常在公司利好消息宣布以前認(rèn)購，或推遲到壞消息發(fā)布以后再認(rèn)購。這似乎說明經(jīng)理人員的私心還是很重的。我們還可以找到相當(dāng)多的案例來說明經(jīng)理人員不為小股民利益做打算，而只在乎自己的私利。例如為何經(jīng)理人員會投資于NPV為負(fù)的項目呢？理由很簡單，因為經(jīng)理人沒有正的NPV項目，但其手中的現(xiàn)金太多，他們又不想發(fā)放股利返還給投資人，所以就投資于負(fù)NPV的項目。若在此種沒有正NPV的項目的情況下增發(fā)股利將錢還給股民，那么股價將上升。但如果在沒有正NPV情況下的繼續(xù)投資或收購，股價將下跌。事實上美國大約有七成的公司都是在NPV為負(fù)的情況下進(jìn)行投資, 因此當(dāng)美國的公司宣告收購其它公司時，大部分公司的股價是會下跌的。而且美國公司做多角化投資時也較易發(fā)生本身公司股價下跌現(xiàn)象。我們還找到了相當(dāng)多的證據(jù)證明公司經(jīng)理人員為了保護(hù)自身利益而反對對小股民有利的公司兼并提議。而且一些研究還發(fā)現(xiàn)很有趣的現(xiàn)象，若大企業(yè)中只顧擴(kuò)張而不將現(xiàn)金返還給小股民的經(jīng)理人員突然死亡，則股價立刻上升。由前面的分析我們發(fā)現(xiàn)小股民基本上還是無法透過激勵合同有效控制經(jīng)理人員的。就連在美國也都常常發(fā)生激勵合同無效事件?；旧辖?jīng)理人員還是追求自身利益，而不是小股民的利益。不論激勵合同是否非常有效的保護(hù)中小股民, 但目前也幾乎只存在于美國及英國。但激勵合同在歐洲大陸以及亞洲還是不能扮演重要角色。在這種情況下，為什么小股民仍然愿意將錢交到經(jīng)理人員手中呢？能否將之歸納為小股民莫名其妙而不計后果的樂觀呢？這種說法也不是沒有道理，例如納斯達(dá)克網(wǎng)絡(luò)熱潮就是一個最好的例子。而美國在19世紀(jì)的鐵路熱潮中，股民把錢大量投在股市中而無任何保護(hù)。此外各國的股市在新上市和發(fā)新股的時候都會產(chǎn)生股價高估現(xiàn)象。而1980年代利用垃圾債券收購公司的狂潮時，當(dāng)時垃圾債券是被高估的。這些證據(jù)表明了小股民確實可能有種樂觀而有不計后果的愚昧心態(tài)。信托責(zé)任以歐美等國而言所謂的“信托責(zé)任”扮演了一個很重要的角色。而且歐洲的信托責(zé)任從16世紀(jì)以來幾乎扮演了保護(hù)股民的唯一角色?！靶磐胸?zé)任”正確的來源已不可考，但根據(jù)我同事Leslie Young的研究,其起源應(yīng)該是在1533年時240個倫敦的商人每人出25英鎊購買一個3支船船隊的股權(quán)。而這個船隊計劃由英國東北方出發(fā)去尋找中國。由于這支船一出海即脫出船主(股東)的控制，因此在當(dāng)時不得不提出一個所謂的對股東的“信托責(zé)任”。其中兩支船在挪威外海沉沒，最后一支到達(dá)了今天的俄羅斯的莫斯科。當(dāng)時這支船的船名是“莫斯科威”(Muscovy)，因此他們就叫這個地方為莫斯科(Muscow)。該船的船長與當(dāng)?shù)氐?“恐怖大王艾文”(Ivan the Terrible)簽了一個條約而成立了第一家股份制公司，名為“莫斯科威公司”(Muscovy Company)。該公司對股東的信托責(zé)任被具體化，而且更多的股東可以購買莫斯科威公司的股權(quán)，他們還可以投票指定該地區(qū)的總督與副監(jiān)督以及莫斯科威公司的經(jīng)理人員。在這個管理權(quán)與所有權(quán)不得不分開的情況下，當(dāng)時所謂的股東并沒有什么保護(hù)措施，而僅僅倚賴經(jīng)理的“信托責(zé)任”以維系公司的發(fā)展?？墒枪蓶|在二級市場上可以交易股權(quán)而不至于干擾該公司的運(yùn)作。但這種信托責(zé)任在西方國家生根卻不是短期可以達(dá)到的，它需要一個培育的溫床，但那已經(jīng)是18世紀(jì)的事情了。到了16世紀(jì)以后，慢慢進(jìn)入重商主義時代。當(dāng)時國際貿(mào)易是皇室的主要收入來源，因為皇室能從口岸和關(guān)卡中直接收取關(guān)稅。重商主義結(jié)合政府和企業(yè)而形成第一個群帶資本主義(Crony Capitalism)，他們在貿(mào)易和殖民地中謀利以增加國力。政府更把貿(mào)易專利授與企業(yè)，以求令貿(mào)易盈余增至最大；其中的企業(yè)有荷蘭、英國和法國的東印度洋行。我想每一個中國人都不會忘記東印度洋行向中國頃銷鴉片一事。現(xiàn)代的資本主義就在這政治群帶主義中誕生。當(dāng)時的英國商人更貪婪的想分享在貿(mào)易專利中鉅額利益的分配和控制權(quán)，這其后亦成為了皇室和議會相爭的其中一環(huán)。盡管最終獲得勝利的是議會，但它也需要面對內(nèi)部不同政黨對于授與專利上的利益沖突。不同的利益團(tuán)體或稱政黨形成了今日議會多黨制的前身。也就是說政黨所代表的是利益而不是人民，更準(zhǔn)確的說法是政黨代表了利益相關(guān)的“人民”。在重商的時代中，由新興商業(yè)機(jī)構(gòu)帶頭的國際政治和經(jīng)濟(jì)角力促使政府債券、銀行業(yè)、股票和國際資金等金融業(yè)務(wù)作出創(chuàng)新的發(fā)展。當(dāng)這些創(chuàng)新意念被更大規(guī)模地復(fù)制到另一國家，但又缺乏足夠的認(rèn)知和監(jiān)管，一個又一個的經(jīng)濟(jì)泡沫便會由此而形成。事實上我覺得我國有關(guān)當(dāng)局也是太強(qiáng)調(diào)開放和引進(jìn)新金融工具例如賣空機(jī)制或期權(quán),但又不太了解其利與弊, 而只是么盲目的復(fù)制西方的創(chuàng)新金融工具, 這個現(xiàn)象和當(dāng)時重商主義時代的做法非常類似。當(dāng)時這些創(chuàng)新意念是好的，但公司治理不足，監(jiān)管不足，大股東剝削小股東，所以形成了幾次歐洲金融危機(jī)。那時，有一些公司的股票價值只建基于擁有貿(mào)易專營權(quán), 而政府把長期戰(zhàn)爭債券轉(zhuǎn)成為那些公司的股票，便形成了法國的密西西比泡沫和英國的南海泡沫。每只股票都在那細(xì)小而不成熟的市場上形成泡沫，而那些國際投資者更把泡沫加大及擴(kuò)散至其它地方，例如擴(kuò)散到荷蘭和葡萄牙。這種泡沫現(xiàn)象在亞洲國家是較常發(fā)生的, 而其發(fā)生原因卻與當(dāng)時情況類似。也是由于股票價值只建立在某些科技或重組概念上, 再加上公司治理不足, 而在亞洲各地形成泡沫。我實在覺得歷史的巨輪不斷重復(fù)著過往的悲劇, 而我們還不知道目前的短暫繁榮已是歐洲數(shù)百年前已經(jīng)經(jīng)歷過的悲劇, 甚至還自形得意而不知道危機(jī)的來臨就在眼前。其實在1719至1721年間的歐洲金融危機(jī)中，有些發(fā)生的事件在亞洲金融風(fēng)暴中再次出現(xiàn)，例如公司董事的詐騙、對政治家的行賄、用貸款投資在升值的股票上等等。因此造成了日后各國長期對創(chuàng)新金融工具的不信任。英國在1720年的泡沫法案條文中就限制了股份制公司的運(yùn)用將近一百年；法國也禁制了銀行“Bank” 這個詞語一百五十年之久。莫斯科威公司所帶來 “信托責(zé)任”在此時簡直沒有生根的條件。一直到了亞當(dāng)斯密時代末才為它建立起了一個生長的溫床。官商勾結(jié)帶來的腐敗引致亞當(dāng)斯密寫下他反重商主義之歷史巨著 “國富論”。標(biāo)志著自由巿場的誕生及政治和企業(yè)的分家。亞當(dāng)斯密建議把政治從資源分配中徹底分開。簡單的說，也就是政府不再從事商業(yè)行為及利益的分配，而由私營企業(yè)進(jìn)行商業(yè)行為。而一個理想的管理模式-英式管理慢慢被孕育出來了。英式管理是以普通法的法制法、自由市場和民主為理念。優(yōu)良地理環(huán)境是英國能夠積極有效地發(fā)展英式企業(yè)的主要原因。接近歐洲確保英國保持著歐洲文明，此外，英倫海峽的阻隔使英國可以減少與鄰國的沖突,而獨立地發(fā)展自己的經(jīng)濟(jì)及司法系統(tǒng)。在經(jīng)濟(jì)方面，英國實施了亞當(dāng)斯密的經(jīng)濟(jì)理論-把商業(yè)與政治分開，奠定了自由經(jīng)濟(jì)的基礎(chǔ)。另一方面，地理隔離使英國脫離歐洲大陸法的壓抑 (以羅馬文本為基礎(chǔ)，由上而下，系統(tǒng)編排的法律制度)。這時英皇亨利二世 (Henry II) 的皇家法院已經(jīng)奠定了普通法的基礎(chǔ)(普通法是經(jīng)過很多的案例及司法裁決逐漸累積形成的)。與此同時，平等法在大法院中發(fā)展，大大加強(qiáng)了社會上平等與職責(zé)的觀念。最后，普通法及平等法這兩個系統(tǒng)于一八七三及一八七五年的司法法案中正式統(tǒng)一，而完成了普通法系的建立。簡單的講這個制度是以平等及神圣的財產(chǎn)私有權(quán)為宗旨。但其操作的原則是提供一個社會的公平標(biāo)準(zhǔn)。用陪審團(tuán)代替法官判案能把社會的公平標(biāo)準(zhǔn)引入了裁決,而這個標(biāo)準(zhǔn)是所謂”非精英制度”,也就是由一般平民大眾(而不是專家)加入陪審團(tuán)。舉例而言,在陪審團(tuán)遴選成員時，寧選農(nóng)民而不選法學(xué)專家。這對亞洲人民而言,簡直是匪夷所思。因為當(dāng)你告訴國人判案的法官是農(nóng)民時, 那中國人肯定嚇壞了。但當(dāng)你告訴他法官是哈佛的法學(xué)博士時, 那中國人就放心了。因為我們每一個中國人都是精英制度下培育的可憐蟲。我們每一個人的父母都是對我們諄諄教誨要我們用功做一個有益于社會的精英份子。而我們這些所謂的精英份子再一次的要求我們的子女做一樣的事-成為精英份子。就是因為我們太精英了, 我們根本沒有辦法了解所謂普通法的社會公平標(biāo)準(zhǔn)-那就是平民的意見才代表社會平民的公平標(biāo)準(zhǔn), 而專家的意見基本上被認(rèn)為是偏執(zhí)的。為什么普通法系的制度更能保護(hù)股民呢?舉例而言, 當(dāng)律師詢問農(nóng)民對于 “銀廣夏”的看法時，農(nóng)民肯定會回答既然我兒子成績單不能造假，那么為什么“銀廣夏”的成績單可以造假呢？所以這個簡單的公平標(biāo)準(zhǔn)可以被輕松的引入裁決，而保護(hù)了中小股民。還好“銀廣夏”在中國犯案, 所以目前仍在市場交易繼續(xù)坑害股民。這種普通法系的精神是我們亞洲精英甚難理解的。香港在英國人統(tǒng)治下雖然是所謂普通法系的地區(qū), 但香港人只學(xué)會了自由市場和民主的概念, 而幾乎完全不知道何為普通法的精神。而且當(dāng)時的香港本地人絕無可能進(jìn)入政府的決策層。 香港人引以為傲的公務(wù)員制度根本就無法讓香港本地官員了解普通法的決策精神, 因為香港公務(wù)員基本上就只是按規(guī)定辦事, 一個口令, 一個動作。 事實上很多內(nèi)地來香港旅游的游客怎么樣都無法理解為何每次入境, 入境官員都要將護(hù)照重頭到尾翻一遍。而國內(nèi)的入境官員一下子就翻到要蓋印的那一頁。因為這就是香港入境官員按規(guī)定辦事。當(dāng)這些官員因為回歸的原因一下子就升到他們作夢也不敢想的決策位置之后, 問題就出來了。他們根本就沒有辦法了解到普通法的法令該如何運(yùn)作, 因為這些法令只羅列了原則而無施行細(xì)則。由于英國人的血里就流著普通法的血, 當(dāng)他們看到原則就知道該怎么做, 但香港官員就不知道該怎么做。舉例而言, 香港目前的證券交易法案對于退市機(jī)制只是有著原則性的規(guī)定, 只是含糊的說上市公司在連續(xù)虧損后.應(yīng)退市。港交所就搞不清楚該怎么做了, 而定下伍角退市的規(guī)定。這個伍角的規(guī)定當(dāng)然是愚昧的, 但港交所到底是什么心態(tài)一直困惑著大部分香港股民。簡單的講, 那就是一個口令一個動作的決策官員不知道如何操作只有原則性的普通法的法條。以往的 “信托責(zé)任”在普通法系的運(yùn)作下才慢慢生根，因為當(dāng)你違反了“信托責(zé)任”，就會侵犯到普通法系的基本宗旨-平等及私有財產(chǎn)權(quán)。所以這種結(jié)合使得信托責(zé)任更合理合法的滲入到每個人的血液中，從而起到保護(hù)中小股民的作用?！靶磐胸?zé)任”當(dāng)然也影響到了歐陸各國。歐洲經(jīng)合組織各國的法院基本接受“信托責(zé)任”的概念, 但如何執(zhí)行與懲處就因國而異了?；旧隙? 英國的信托責(zé)任概念和激勵合同目前占著保護(hù)小股民的重要地位。而其它歐陸各國雖然接受了信托責(zé)任的概念但和英國不同而走入了一個完全不同的治理結(jié)構(gòu), 我們將于后文詳談。美國對于所謂的“信托責(zé)任”遺傳自英國而對其是極其重視的。例如美國法庭對經(jīng)理人員的利益輸送定義包括挪用公款，轉(zhuǎn)移資產(chǎn)，對自己發(fā)股票等等是嚴(yán)厲禁止的。但對于經(jīng)理人員的高工資，高激勵期權(quán)基本上是不管的。和英國一樣, 美國的信托責(zé)任和激勵合同目前為保護(hù)小股民的重要支柱。但美國的發(fā)展卻又標(biāo)示了一個不同于英國而又更進(jìn)一步的引入政府的干涉。美國政府的介入保護(hù)小股民早期的美國是英國的殖民地，因此英國的文化對美國有一定的影響。清教徒追隨者帶領(lǐng)了第一浪的移民潮到美國，他們把新教徒禁欲的、正直的倫理觀念灌輸?shù)缴虡I(yè)及社會生活中。優(yōu)良的地理環(huán)境給予美國強(qiáng)大的防御能力，在國富論出版的同期，美國成功地擺脫了殖民地統(tǒng)治，宣布獨立。美國的立國是以啟蒙運(yùn)動所提倡的政治自由化及經(jīng)濟(jì)不干預(yù)政策為理念，脫離了舊有君主貴族的城邦制度，并繼承了英國的普通法制度。美國的開放制度吸引了一群選擇個人主義、追求目標(biāo)、愿意舍棄自已原有社會、家庭朋友的不同移民人口，形成了一股無法抵擋的移民潮。美國的平等主義文化頌揚(yáng)個人自由平等，支持政府與商業(yè)活動分開，反對權(quán)力集中的官僚主義。政府主要的社會角色是宣揚(yáng)和平過程而非和平結(jié)果?？偫ǘ?，政府采用了自由市埸經(jīng)濟(jì)，自由競爭的政治系統(tǒng)及獨立的司法制度這三個互相聯(lián)系的組織。但美國的極端個人主義弱化了信托責(zé)任的作用，而且反對政府與商業(yè)掛鉤的思潮表現(xiàn)在股市就是剝削股民，一團(tuán)混亂，而無政府的監(jiān)管。因此，1933年以前的美國股市正如今天的亞洲股市。從1929年到1932年間，美國紐約證交所的市值由890億美元降至150億美元。在這期間投資者信心完全崩潰，許多股票甚至完全無交易。根據(jù)史料記載，當(dāng)時美國股市的崩潰不是因為基本面出了問題，而是投機(jī)因素使然。當(dāng)時全美55的個人儲蓄均用在炒股上。而其中很大一部分是利用融資(margin)方式炒股。但對于融資額度卻沒有限制。雖然當(dāng)時最大的放款者是證券公司，但其融資卻大部分也來自于銀行借款（這是否與亞洲極為類似？）。當(dāng)1929年股市大崩盤來臨時，造成連鎖反應(yīng)：銀行逼迫證券公司還錢，證券公司強(qiáng)賣客戶股票，從而造成股市進(jìn)一步下跌，銀行進(jìn)一步逼迫證券公司還錢形成惡性循環(huán)。美國國會在1933年時針對此事進(jìn)行了聽證。聽證報告指出，20世紀(jì)20年代（1929年崩盤以前）股市之所以那么興旺，主因是證券公司的炒作。證券公司發(fā)售股票時，自己先行大量買入，造成股價攀升，而不知情的投資人隨后跟進(jìn)（就是中國股市所謂的“與莊共舞”）造成股價進(jìn)一步上升。證券公司與莊家隨后就將股票賣予散戶而大賺其錢。當(dāng)時有充爭證據(jù)顯示，上市公司造假情況非常嚴(yán)重（有如中國的“銀廣夏”），而公司內(nèi)部人也大量進(jìn)行內(nèi)幕交易，掠奪小股民，但由于法制不健全，上市公司根本不注意信息披露，甚至不出年報。此外當(dāng)時尚未建立股東大會代理制度，更讓上市公司為所欲為，對于以上狀況的描述，有興趣者可參考1934年美國證交法案第二章，其中詳列了國會調(diào)查結(jié)果。但到了1929以后，股市就有如今天的中國一樣形成一潭死水，因為小股民不再愚昧了，他們再也不愿意將錢交到股票市場。于是美國政府在羅斯?？偨y(tǒng)的強(qiáng)勢領(lǐng)導(dǎo)下，為了提升股市，走了一步當(dāng)時全國都反對的險棋加強(qiáng)政府監(jiān)管以維持股市的發(fā)展。當(dāng)時正值美國經(jīng)濟(jì)大恐慌時期，羅斯福的智囊團(tuán)正在擬定國家復(fù)蘇法案(National Recovery Act)。而以道格拉斯（William O. Douglas）為主的智囊團(tuán)們也要求總統(tǒng)制定嚴(yán)格的證交法，其理念就是將政府力量引入股市監(jiān)管。這與傳襲自英國普通法思維是格格不入的, 因為普通法的思維就是要求政府不干涉經(jīng)濟(jì)的運(yùn)作。羅斯?？偨y(tǒng)雖然不能完全明白監(jiān)管與股市發(fā)展之間的關(guān)系，但第六感告訴他，“這將是美國未來百年強(qiáng)盛的基礎(chǔ)?！庇谑撬闳唤邮芰苏訌?qiáng)監(jiān)管的理念。當(dāng)時證交法分為證券法（Securities Act）和交易法（Exchange Act）。證券法授權(quán)聯(lián)邦交易委員會(Federal Trade Commission)監(jiān)管一級市場的市場規(guī)則與信息披露，交易法則羅列美國國會對美國股市前述的調(diào)查結(jié)果。由于證券法主要為一級市場信息披露，不太涉及政府干涉，所以很快獲國會通過。但交易法不同，由于該法羅列股市眾多問題，因此政府強(qiáng)力介入是不可避免的。當(dāng)時證券界擔(dān)憂政府干涉會造成股市萎縮（中國股市對我加強(qiáng)監(jiān)管呼吁似乎就有類似反應(yīng)），因此他們提出自己的方案。為讓交易法順利通關(guān)，美國政府當(dāng)時做了不少讓步，最大讓步是成立了美國證監(jiān)會。為什么呢？因為證券界不希望聯(lián)邦交易委員會介入，尤其不希望時任聯(lián)邦交易委員會主席同時高呼管制的蘭德斯(James M. Landers)介入，因此他們同意成立一個政府的代理機(jī)構(gòu)，即美國證監(jiān)會, 而證監(jiān)會的取名很可能是從證券法（Securities Act）,交易法（Exchange Act）和聯(lián)邦交易委員會(Federal Trade Commission)各取一字而成, 也就是Securities Exchange Commission (SEC)。而美國證監(jiān)會僅可以負(fù)責(zé)股市監(jiān)管。在證券界的壓力下，美國政府又讓了步，允許證券界的大莊家出任美國證監(jiān)會第一任主席，那人就是肯尼迪(Joseph Kennedy)。這位肯尼迪就是美國總統(tǒng)肯尼迪的父親。當(dāng)時發(fā)展至此，我們只能對美國的證監(jiān)制度捏一把汗美國政府不得不向利益團(tuán)體低頭。但大家是否記得，美國國歌中有句歌詞“天佑美國”。因為除了天佑美國之外，我實在找不到其它原因可以解釋其后戲劇性的發(fā)展美國證券界人士做夢也沒想到，肯尼迪竟然在日后善用自己以往的違規(guī)經(jīng)驗，變成證券界違規(guī)者的大殺手。而他甚至聘任蘭德斯與道格拉斯做他副手。道格拉斯是第二任主席，蘭德斯是第三任。美國監(jiān)管法的完善恐怕是全球獨一無而的。美國監(jiān)管法條是極為剛性的條款，美國證監(jiān)會利用美國憲法所賦予其無限制的調(diào)查權(quán)力保護(hù)中小股民。他們的調(diào)查權(quán)力(可以開傳票)在美國境內(nèi)是無遠(yuǎn)弗屆的，他們可以傳召與案件有關(guān)的任何人與對象，而當(dāng)事人不得拒絕，且當(dāng)事人對其調(diào)查的挑戰(zhàn)原則上均被聯(lián)邦法院否決。雖然普通法系制度要求政府退出經(jīng)濟(jì)舞臺,但美國這段特殊的歷史卻形成了美國獨一無二的普通法再加上政府監(jiān)管的制度而保護(hù)小股民。此外, 美國的普通法制度更賦予小股民集體訴訟的權(quán)力, 只要一人訴訟得勝，利益即歸于全體股民。同時控辯雙方必須承擔(dān)自己的訴訟費(fèi)用，而且律師是樂意接受勝訴才分錢的案件。但最重要的一點是證交法中取證對象是被告而不是原告。因此任何公司損害小股東的行動都會引致一連串的訴訟行動。陪審團(tuán)經(jīng)過審理后會根據(jù)普通法系的公平原則及雙方法律理據(jù)作出裁決。被告的公司要提出無罪的證據(jù)，也當(dāng)然會遭受時間、精力及龐大法律費(fèi)用的損失，很可能是長期的民眾羞辱或是數(shù)億元訴訟費(fèi)。因此決策人必須衡量公司每個行動，確保不會與公眾對抗。美國這個法律系統(tǒng)有效率的把監(jiān)管的權(quán)力分散至每一個股民的身上，并把社會的公平標(biāo)準(zhǔn)加于公司的行動上。但在加拿大集體訴訟就不被允許了，而且也不準(zhǔn)許勝訴才收錢。其它OECD(歐洲經(jīng)合組織)的國家也基本沒有類同于美國的集體訴訟和辯方舉證的制度。社會主義式的民主制度發(fā)展英美兩國與歐洲大陸國家在19世紀(jì)末和20世紀(jì)初開始產(chǎn)生了分歧。美國更注重的是個人主義的發(fā)揮，也就是個人主義的民主制度；而歐洲國家則逐漸進(jìn)入了社會主義的民主制度。這兩個主義對于公司型態(tài)而言卻有著很大的沖擊。歐洲大陸國家由于重視社會主義，因此經(jīng)濟(jì)政策的實行很多時候必須考慮到勞工的福利問題。而對于經(jīng)理人員而言，他們所需要的可能是增大規(guī)模；減少追求利潤極大化的風(fēng)險以免自己受到波及；先使用股本金同時盡量不要做風(fēng)險大的公司重組。這些思維肯定和股東有沖突。但是勞工所追求的卻類同于經(jīng)理人員所追求的，例如，他們也不希望公司風(fēng)險高，因為可能會受到高風(fēng)險的波及而影響到他們工作的穩(wěn)定；他們也希望公司擴(kuò)張規(guī)模而不是減小規(guī)模，如此一來他們就可以得到更多升遷以及更高薪的機(jī)會。而對于股民而言，他們肯定不喜歡付高工資，但發(fā)工資的最終權(quán)力仍在經(jīng)理人員手上，因此經(jīng)理人員絕不會如同股東一樣的厭惡給勞工加薪。同時歐洲大陸國家的政府是民選的政府，因此對于勞工手中的選票就格外重視。因此各國政府在考慮經(jīng)濟(jì)政策時，不論是保守黨或是勞工黨都必須以勞工的利益為主體(但兩黨對勞工重視的程度不同而已)，而不是以資本家為主體。在勞工與政府的雙重壓力下，經(jīng)理人員慢慢的走到勞工一邊，而漸漸偏離股東。而結(jié)果就是代理人成本(Agency Cost)大幅增加。而且歐洲國家為了保持勞工階層的穩(wěn)定，他們對于激勵合同(包括公司兼并等等)，透明的會計系統(tǒng)的興趣是不大的，甚至?xí)⒎ń?。如此更加大了?jīng)理人員與股東的距離，進(jìn)而提高代理人成本。美國制度又不太一樣了。美國移民政策造成民眾的流動性，多樣性及推崇個人主義的精神特質(zhì)，影響了人與人之間的聯(lián)系。公司股東，經(jīng)理人員與勞工之間僅存著合同的關(guān)系，缺少忠誠關(guān)系。而管理人員的表現(xiàn)也受到市場的客觀評價。如果公司不追求利潤極大化而導(dǎo)致經(jīng)營不善，市值大跌，則有可能被其它公司惡意收購，經(jīng)理人員遭解聘，而由更有能力的人接替，因而造成公司價值上升。以英美兩國而言，這種收購行為有效的加強(qiáng)了公司治理，從而保護(hù)了小股民。但這種惡意收購在政治上還是很難過關(guān)，因為大家都擔(dān)心人員被解聘，公司關(guān)閉并被分解賣掉。因此美國很多州都慢慢施行立法禁止惡意收購。到了90年代，這種惡意收購的年代一去不復(fù)返了。為了有效和客觀的評價一間公司，透明的會計體系可以減少客觀評價的成本。而且由于小股民有著集體訴訟的權(quán)力，更加強(qiáng)了經(jīng)理人員的 “信托責(zé)任”。同時美國政府對于信托責(zé)任的要求也是遠(yuǎn)高于歐洲政府對企業(yè)的要求。舉例而言, 美國政府為了強(qiáng)化信托責(zé)任,在安然和世界通訊事件發(fā)生后,美國政府要求公司經(jīng)理人員宣誓企業(yè)帳目真實性,這就是信托責(zé)任的具體體現(xiàn)。但在亞洲各國,我們很難理解這個宣誓有何具體意義。因為我們亞洲人的心態(tài)總認(rèn)為美國企業(yè)可以一面宣誓一面造假。而且由于個人主義的極端發(fā)揮，美國勞工對于企業(yè)追求利潤極大化的思維也較易接受。由于經(jīng)理人員與股東追求利潤極大化的思維類同，因此代理人成本大幅減少。而兩個區(qū)域(美國與歐洲大陸)代理人成本的高低塑造了一個股權(quán)分散以及股權(quán)集中的溫床。在代理人成本高的歐洲大陸，每單位資產(chǎn)市值必然較低，因此大大打消了私營企業(yè)家上市的念頭，這也是為什么歐洲大陸股市不如英美發(fā)達(dá)的原因之一。但就算上了市，也必須有一個大股東能隨時監(jiān)督經(jīng)理人員，否則由于經(jīng)理人員與勞工或政府的思路太類同，不利于股東。以德國為例，德國公司董事會有兩個層次，其中一個是顧問董事會(Supervisory Board)，按規(guī)定必須有一半是勞工代表。股東為了減少勞工代表找麻煩，因此召開董事會的時候非常形式化，議程也不事先派發(fā)，會計帳目不清楚，而且一年只開兩次會。如果公司帳目太清楚的顯示高利潤的話，勞工可能就會要求擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模，以及加薪等等煩人的事。但私下里大股東就可以和經(jīng)理人員經(jīng)常溝通，導(dǎo)正其政策思路，否則不利于股東。試想一下，如果所有股東都是小股民的話，那么誰來監(jiān)督經(jīng)理人員呢？這種環(huán)境必然慢慢孕育出股權(quán)集中的企業(yè)。但美國就不同了，美國企業(yè)代理人成本低，而且美國施行嚴(yán)刑峻罰以保護(hù)股民并對家族企業(yè)大加撻伐, 減少壟斷，希望建立一個自由競爭的營商環(huán)境。例如美國司法部利用反托拉斯法控告微軟，因為微軟壟斷性太強(qiáng)，影響了自由競爭。這種思維在歐洲大陸或是亞洲是不可能被理解的。舉例而言，在20世紀(jì)，美國很多大家族隱名埋姓紛紛成立信托基金(Trust)以遙控企業(yè)。各位讀者是否記得美國反托拉斯法案的英文是什么(Anti-Trust Law)，那么也就是反家族壟斷。在此種壓力下，私營企業(yè)家族希望上市套現(xiàn)，而且由于代理成本很低，每單位資產(chǎn)市值必然較高，更增加了企業(yè)上市的誘因。此外，由于代理成本很低，小股民也愿意進(jìn)場，因為他們本身不需要監(jiān)督經(jīng)理人員，外在環(huán)境會導(dǎo)正經(jīng)理人員追求股東利益極大化。因此形成了股權(quán)分散企業(yè)的溫床。目前有很多的學(xué)者對于普通法推崇倍至的原因即在于其能保護(hù)小股民并能建立起一個繁榮的股票市場。至于亞洲國家的股權(quán)為何也是那么集中呢？歐美各國發(fā)展現(xiàn)代化企業(yè)的時候，亞洲各國基本上還是蠻荒一片，制度落后，政府腐敗，盜匪橫行，貪官污吏遍地，民不聊生。我想這些字句描述亞洲各國二戰(zhàn)前后的時期應(yīng)該是較切合實際的。在這種落后的制度下，最有效率的企業(yè)一定是股權(quán)集中的家族企業(yè)。家族可以透過家族網(wǎng)絡(luò)共同營商，賄賂官員，保護(hù)企業(yè)和組成聯(lián)盟抵御外侮。因此自然的形成了家族企業(yè)。而且由于家族共同營商的傳統(tǒng)必然形成相互觀照的局面。這種心態(tài)與歐美各國的 “信托責(zé)任” 心態(tài)截然不同。歐美各國的股東有著信托責(zé)任，因此二股東常常會反對大股東。因此保護(hù)了小股民。但在亞洲各國，大股東，二股東會聯(lián)合起來坑害小股民。這種家族企業(yè)上市以后，他們所在乎的仍然是自己家族的利益，因此各家族會聯(lián)合起來圖利自己剝削小股民。這也正是亞洲家族企業(yè)上市的重要目的。最后我想談一下日本。日本這個國家是個很奇怪的國家，他的各項制度與其它國家都大不相同。他們的自民黨政府名義上是保守政府，但骨子里卻是真正的社會主義的民主制度。最好的例子就是他們?yōu)榱吮Ｗo(hù)農(nóng)民，而不遺余力的禁止美國農(nóng)產(chǎn)品進(jìn)口。而且日本的終身雇用制度也是社會主義的極致表現(xiàn)。但根據(jù)以往研究結(jié)果看來，日本的股權(quán)結(jié)構(gòu)反而更傾向于分散持股的類型。但事實上并不是如此。日本商社均由大銀行控股，雖然每家銀行對商社公司的控股不超過5%，但是卻是數(shù)家銀行共同控股商社公司。因此銀行控股總合是相當(dāng)高的。我們以前述富士銀行為例。我們可以看到富士集團(tuán)內(nèi)部仍有相當(dāng)多其它銀行控股該商社的公司。日本和英美歐洲等國不同，他們沒有政府的監(jiān)管，也沒有西方的激勵合同。但日本人有著一種不同的信托責(zé)任，那就是日本人對工作認(rèn)真執(zhí)著的態(tài)度。每一位日本人都想在本位內(nèi)把自己的責(zé)任做好。但是公司經(jīng)理人員對小股民是什么態(tài)度呢？根據(jù)亞洲開發(fā)行總裁Yoshitomi先生的調(diào)查來看，日本經(jīng)理人員最重視的還是勞工的利益。因此他們的結(jié)構(gòu)更類似于歐洲大陸國家。由于經(jīng)理人員重視勞工利益，所以必然會輕視股民的利益。這也就是日本的代理人成本很高的重要原因之一。但如果說控股銀行和經(jīng)理人員聯(lián)手剝削日本的股民，那是絕對不可能的。至少到目前為止沒有一篇研究報告找到剝削股民的證據(jù)。大股東在公司治理所扮演的角色1990年代，學(xué)術(shù)界對歐亞大股東行為做了較深入的研究。歐洲經(jīng)合組織的研究指出的德國大商業(yè)銀行透過股票大概控制了1/4的大型上市公司，而且也充當(dāng)債權(quán)人與股東的雙重角色。他們也指出德國較小公司是以家庭控股為主(德國非銀行的大股東也控制了1/4的股權(quán))，而且是利用金字塔式的控股，也就是A控B，B控C，C控D這種金字塔結(jié)構(gòu)最有利于股東以小股權(quán)控制一連串公司。歐洲經(jīng)合組織的研究指出日本有大量的交叉持股，而且銀行控股也是常態(tài)。而且世界上大部分國家，包括亞洲，拉丁美洲，非洲，歐洲大陸幾乎都是股權(quán)集中形式的控股。至于大股東可強(qiáng)化公司治理的研究也在90年代中期慢慢形成氣候。我根據(jù)多項研究將之摘要如下。l 大股東所控股的公司有著較高的董事?lián)Q手率。l 德國銀行大股東及其它大股東的存在顯著的改善了公司的經(jīng)營績效。l 日本大股東在碰到績效下降時比無大股東控股的公司更有效的撤換了經(jīng)理人員。l 日本大股東控股的公司會減少例如廣告，研發(fā)和娛樂的支出。l 美國的外部大股東(非經(jīng)理人員)的存在增加了這家公司被收購的機(jī)會。l 美國的公司就算被兼并的企圖失敗后，有外部大股東的公司也較會更換經(jīng)理人員。對全世界大股東的透徹研究開始于90年代末期。我以我的研究為例, 我們找出在東亞,歐洲和美國上市公司的持股人或公司，然后再對這家持股公司繼續(xù)往上找，直到找到最終持股人。這些最終持股人利用金字塔結(jié)構(gòu), 交叉持股，多重控股，復(fù)式投票權(quán)，家族人員擔(dān)任經(jīng)理位置的種種方式分離所有權(quán)與控制權(quán)，進(jìn)而利用較少股權(quán)而強(qiáng)化其對上市公司的控制。我們利用以下簡單的例子來做以說明：其中家族控制ABCD就是所謂的金字塔控股方式。在金字塔控制下，家族對上市公司D的所有權(quán)是7%=51%51%51%50% ，而控制權(quán)卻是50%(金字塔中選出最低的控制權(quán)) 。金字塔結(jié)構(gòu)造成了所有權(quán)和控制權(quán)的分離。而家族透過F再來控制D，就是所謂的多重控股。而家族與G的相互控股就是交叉控股。C對D的所有權(quán)是25%，但由于C有復(fù)式投票權(quán)(1股3票)，因此C可以得到50%的D(也就是(25%3) / (25%3+75%) = 1/2)。此外，家族也會任命自己的親戚擔(dān)任上市公司D的經(jīng)理人員，而進(jìn)一步強(qiáng)化對上市公司的控制權(quán)。家族 100%51% 10% 10%公司公司公司51%公司 1%51% 5%公司50%, 25%上市公司以東亞九個國家的股權(quán)結(jié)構(gòu)為例。我總共分析了2,980家公司，而結(jié)論是2/3的公司是由股權(quán)集中股東所控制，而且其中大部分是家族，6成以上家族控股公司經(jīng)理人員來自控股家族。同時大家族控制了大量財富。例如印尼一個家族控制了16.6% 整個股市的市值，菲律賓一個家族控制了17.1%的股市市值。而在香港和南韓，10個家族控制了1/3的股市市值。家族勢力在東亞各國(除日本外)有著舉足輕重的影響力，而且東亞各國也大量利用上述金字塔等等結(jié)構(gòu)來強(qiáng)化對上市公司的控制。以西歐13個國家5,232家上市公司的最終股權(quán)結(jié)構(gòu)為例。我發(fā)現(xiàn)只有英國和愛爾蘭有著較多的大眾持股公司，而其它歐陸各國則以家族控股為主。54%的歐洲公司是由股權(quán)集中大股東所控股(其中以家族為主)。而且2/3的家族控股公司均指派自己的親戚擔(dān)任上市公司的經(jīng)理人員。但大家族所控制市值的比例顯著的低于東亞各國。西歐各國與東亞各國相比，使用較少的金字塔結(jié)構(gòu)，交叉控股和多重控股，但使用較多的復(fù)式投票權(quán)。以美國(3,969家公司)及加拿大(1,121家公司)兩國股權(quán)結(jié)構(gòu)為例。加拿大只有1/3的公司是大眾持股，其它幾乎都是集中式控股并以家族控股為主；而美國有近7成公司是大眾持股。加拿大公司如同東亞公司大量利用金字塔等結(jié)構(gòu)分離所有權(quán)與控制權(quán)；而美國的公司只用少許金字塔結(jié)構(gòu)。而且加拿大與西歐國家類同，大量使用復(fù)式投票制。因此加國雖然是美國的鄰居，但其股權(quán)結(jié)構(gòu)卻與西歐類同。原因可能有兩個，一個是加國也是社會民主制的國家，另外一個原因是法國人先征服加國的魁北克省，而英國人來的晚的多，因此加國的股權(quán)結(jié)構(gòu)反而類同法國。前述幾篇論文清楚的證明了東亞(日本除外)和西歐(英，愛爾蘭除外)的股權(quán)集中度相當(dāng)高。基本上符合了前述歐亞等國產(chǎn)生股權(quán)集中現(xiàn)象的描述。和美國公司治理結(jié)構(gòu)截然不同，美國的問題是小股民和經(jīng)理人員之間的沖突，但美國政府的強(qiáng)力監(jiān)管保護(hù)了小股民。但其它這些股權(quán)集中的國家能保護(hù)小股民嗎？這些股權(quán)集中的大股東和小股民不同，雖然他們可以有效的控制上市公司，但他們完全沒有辦法分散股權(quán)集中所帶來的風(fēng)險，因此他們肯定要從小股民那兒掠奪利益，因而造成大股東和小股民之間的沖突。但到目前為止，證實研究還不太多。其中較受到重視的就是我們前面談到的復(fù)式投票權(quán)的股票在交易時有很大的溢價。例如以色列的溢價是45.5%，瑞典是6.5%，瑞士是20%，意大利是82%，但美國卻最低。因而證明美國對小股東的剝削可能沒那么嚴(yán)重。此外，很多的研究探討了美國公司股權(quán)集中度對公司價值的影響。當(dāng)經(jīng)理人員股權(quán)慢慢增加以后，公司價值會上升。但到了一個階段后，經(jīng)理人員股權(quán)的增加反而造成剝削小股民現(xiàn)象而使得公司價值下跌。由于美國企業(yè)幾乎沒有金字塔結(jié)構(gòu)，所以他們的研究沒有辦法清楚的把控制權(quán)和所有權(quán)分開。我利用了東亞地區(qū)的資料將所有權(quán)與控制權(quán)清楚的分離。以前面金字塔圖形為例，如果家族透過公司F向公司D的小股民剝削了100元，但由于家族也是D的股東，他們肯定也要損失。而他們的損失卻只有7元(7元= 100元 51% 51% 51% 50%)。因此家族可以得利93元。因此該文指出如果上市公司的所有權(quán)與控制權(quán)愈分離，那就愈增加小股民被剝削的可能，而公司價值就愈低。另外，所有權(quán)與控制權(quán)愈分離那么D公司的小股民就愈收不到股利。但歐洲情況卻好的多，同樣D公司的小股民可以受到較高的股利。而且歐洲第二大股東起到保護(hù)小股民的功能，但亞洲第二大股東與第一大股東卻聯(lián)合起來剝削其它小股東。債權(quán)人需不需要公司治理呢公司除了小股民以外，還有債權(quán)人。我們前面的簡單模型指出公司借D*的債務(wù)，因為如此一來可以使得公司價值極大化而嘉惠小股民。當(dāng)然這只是一個極為簡單的假設(shè)，實際情況要復(fù)雜的多。我首先提出一個問題-債券人要不要像小股民一樣的需要一個公司治理結(jié)構(gòu)以保護(hù)自己的權(quán)益呢?美國, 英國和加拿大的債權(quán)人可以分成兩種,第一種是銀行,第二種是持有公司債券的小債券人。而銀行分成單獨銀行貸款和銀行團(tuán)聯(lián)貸(Syndicated Bank Lending) 。亞洲和歐洲的銀行體系較為復(fù)雜。其中又以德國的銀行網(wǎng)(Universal Bank System)和日本的商社控股銀行最富代表性。其它歐洲國家和亞洲國家的銀行體系大部分都是所謂家族控股的關(guān)連銀行。債權(quán)人和小股民不一樣。不論是大銀行團(tuán)或是小債權(quán)人他們享有比小股民更多的法律保護(hù)。而且債務(wù)合約非常的清楚,你如果不還本金或是利息,那就是非常清楚的違約行為,法庭在判案時可以很清楚的做成有利于債權(quán)人的決定。因此在一個法制良好的地區(qū),債權(quán)人基本上不需要公司治理的保護(hù)。我們把小股民和債權(quán)人的權(quán)力做一個比較。1. 小股民的投資沒有任何回報的擔(dān)保,但債權(quán)人的投資有法律保障的回報率。2. 小股民沒有分配公司資產(chǎn)的權(quán)利,而債權(quán)人有這種權(quán)力。3. 小股民的投資沒有到期日,而債權(quán)人的投資有一定的期限。當(dāng)借款人不準(zhǔn)時付利息,個別債權(quán)人不管大小都可以訴請清盤而拿借款人的資產(chǎn)還債。而且任何一個債權(quán)人不論是銀行或是持有公司債的小債權(quán)人都可以徑行扣押資產(chǎn)還債。各國的法庭原則上不能反對而祇能確保個別債權(quán)人不能扣押超過本身債權(quán)的資產(chǎn)而已。而且和小股民不同,小債權(quán)人的權(quán)力更大因為在借款人違約的情況下借款人和銀行溝通反而比和小債權(quán)人溝通來的容易的多,因為小債權(quán)人太多了,很難達(dá)到一致的結(jié)論,而和銀行談判就容易的多的多。 這也是為什么公司債市場只存在于少數(shù)幾個已開發(fā)國家的重要原因。由于小股民有搭順風(fēng)車的習(xí)慣,因此和小債權(quán)人不同,個別小股民沒有任何力量保護(hù)自己,除非小股民能集結(jié)成大股東或透過兼并的手法集結(jié)成大股東。如此一來,大股東就可以做成各種公司決策。集結(jié)后的大股東遠(yuǎn)必債權(quán)人更有力量保護(hù)自己。美國的破產(chǎn)法能否保護(hù)股民和債權(quán)人如果借款人一違約,債權(quán)人按其法定權(quán)力而立即扣押資產(chǎn)的話,那么股東的權(quán)益立刻受到了威脅而無任何辦法保護(hù)自己。很可能這家公司情況還是很好只是暫時周轉(zhuǎn)不靈而已。在美國就有所謂破產(chǎn)法的保護(hù), 通常叫做第十一章(Chapter 11) 。公司經(jīng)理人員或債權(quán)人(包括原材料供貨商)均可宣布該公司進(jìn)入破產(chǎn)法的保護(hù)或簡稱宣告破產(chǎn)。但這種破產(chǎn)和我們國人所謂的破產(chǎn)不一樣, 我們所謂的破產(chǎn)就是關(guān)門倒閉, 而美國所謂的破產(chǎn)是在破產(chǎn)法庭的保護(hù)下繼續(xù)營業(yè)。中國人所謂的倒閉在美國被稱為第七章(Chapter 7)清算。當(dāng)一家公司進(jìn)入破產(chǎn)程序后, 自動免責(zé)條款(Automatic Stay)立刻生效,各債權(quán)人不得扣押該公司資產(chǎn),而且在法庭的同意下甚至不必付利息或本金, 一切等到該公司離開破產(chǎn)法保護(hù)后再說。當(dāng)公司宣告破產(chǎn)后,不僅僅只是債權(quán)人受到拿不到抵押品的損失, 股東也必須付出相當(dāng)?shù)某杀尽?933至1955年間美國破產(chǎn)的1l家鐵路為樣本的例子中，直接成本平均為破產(chǎn)訴訟時公司市價5.3%。19631979年間,美國俄克拉荷馬州西區(qū)的幾家被控破產(chǎn)的公司，直接破產(chǎn)成本的平均值與中位數(shù)分別為清算總額的7.5%與1.7%。在1980和1986年被控破產(chǎn)的37家公司中，平均直接破產(chǎn)成本為資產(chǎn)帳面值的2.9%。由于破產(chǎn)成本對債權(quán)人或是股東而言都太高了,因此美國的公司進(jìn)入破產(chǎn)法保護(hù)的公司還是不多。下表即詳列了公司發(fā)生困難后的處理辦法, 我們發(fā)現(xiàn)只有大約5%的公司宣告破產(chǎn)。企業(yè)發(fā)生困難后的存活率與解決方法有困難公司被其它公司收購，或被杠桿買入38%有困難公司宣告破產(chǎn)5%有困難公司清算1%有困難自己內(nèi)部做調(diào)整，企圖恢復(fù)正常營運(yùn)56%(但其中有35%公司遭到被收購的危機(jī))在美國私下和解是公司發(fā)生困難后的第一手法而不是宣告破產(chǎn)。因為私下和解費(fèi)用比破產(chǎn)費(fèi)用低的多。私下和解支出占總資產(chǎn)比例只有0.65%，而破產(chǎn)費(fèi)用占總資產(chǎn)的比例則大約從3%7.5%之間。在美國的具體作法是公司經(jīng)理首先與債權(quán)人會商。債權(quán)人組織一個委員會，其成員包括了四或五個最大債權(quán)人及一、二個小債權(quán)人的代表。這個會商通常透過國家信用管理協(xié)會(National Association of Credit Management)來協(xié)調(diào)處理。 下表詳列了美國企業(yè)成功私下和解的具體措施銀行貸款 大眾持有 之公司債券其它負(fù)債公司采行某種策略比例對到期負(fù)債延期48.6%6.7%25%48.8%減少利息及本金54.2%56.7%75%72.5%將負(fù)債改成股票51.4%86.7%75%73.8%公司重整某種負(fù)債比例90%37.5%20%公司債延期的情形最少，僅有6.7%，大部份是改換成股票，比例達(dá)86.7%。由債券改換成股票的過程稱為股權(quán)交換(exchange-offer)，是目前有困難企業(yè)極為普遍的做法。大部份的公司都有銀行貸款，發(fā)行公司債公司則屬少數(shù)。因此，大部份的重整都是透過銀行貸款重整，公司債較難重整，這是比例較低原因之一 。如果公司具備了下列三項條件，則較易完成私下和解，否則就必須宣告破產(chǎn)。 1. 該公司在外流通的債券類型較少，則和解較易成功, 因為小債權(quán)人越多越難談判。2. 銀行負(fù)債占總負(fù)債比例較高，則和解較易成功, 因為銀行比較容易談判。3. 公司市價與清算價值比例愈高，則和解愈易成功, 否則宣告破產(chǎn)的公司市值損失更大。如果公司不得已宣告破產(chǎn),他們的經(jīng)營績效可以被改善嗎? 圖中陳列了美國197家公司在1980年代宣告破產(chǎn)的前五年及后五年的資產(chǎn)回報率。我們可以清楚的看出當(dāng)公司脫離破產(chǎn)程序后他們的經(jīng)營績效根本達(dá)不到進(jìn)入破產(chǎn)程序三年