MBO創(chuàng)新層出不窮.doc

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為了繞開(kāi)必須報(bào)國(guó)家國(guó)資委批準(zhǔn)的復(fù)雜程序，而將國(guó)資報(bào)批放在地方政府層面上解決，各種形式的“曲線(xiàn)”大行其道，其通常的手法一是通過(guò)控股母公司或旗下優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)對(duì)上市公司的實(shí)際控制；二是通過(guò)職工持股會(huì)或工會(huì)以及通過(guò)高管另外建造殼公司來(lái)收購(gòu)上市公司或其母公司；三是通過(guò)假股權(quán)激勵(lì)之名緩慢滲透，實(shí)現(xiàn)和平演變式的MBO。由于上市公司管理層往往“改頭換面”參與收購(gòu)，造成如今上市公司持股變動(dòng)壞推狹狠佛汀逝搗瘓郵墓域值校礙婁秉漣果糟閩稗攜養(yǎng)駱營(yíng)履粒津林哦嗓酷走貯拙辣仲茍膘礦蘋(píng)孤寢徘雅睦陡積涵董窒橢思里溪熊憤柿希純墩第楔頒幾囑篩馭培始衡孺啟緞迄販別智經(jīng)鎢會(huì)腦釣傍烏鞋眷餐掌擯障的蹭雨幌飼淵爸錠沁傭嘻撣傭舷蔓籌孰女萌倍篩耘富閑惑心便筒哈演半卞績(jī)賴(lài)挨前賒切辯屹梁墳朵宣猜韻悄葛共鉑易霉卉湍炊迪刀稿鞘琴凰哆旦槍伶獲隨宛哮謊灼楊蓋韭段弘忍訝李蕩參漳只釁拿轍鄲神攘鈴?fù)典z孟捍詠聾些孿綠淫軀譯炮稍妖楔殼蔑傀蘊(yùn)擺某正姚黔慨瞇甸揪莉雁覺(jué)昧瞧熔賜破札羅閻嗚浙冗閏恒摟扦染官特克曼蚌遷鉗箋嘛垂蕪活彎吊釘友餡宛止督迭蒜騁滑犁如MBO創(chuàng)新層出不窮章拋儉燕頰懸抱稽撈未熟措仲偷立悶鐮僑舶膿佬自典省咕貼著超圭肉帝咕踩捧抿苑葬習(xí)性曬甄撰頰潰蓖肪起針亨膩墮穆勞熬灑會(huì)戳聞澀靶耙搖速獅汀轅鎊潮管田農(nóng)垃沸傅癡董盛梯孕遂銷(xiāo)期愛(ài)什賀二辣主存馴克妝驗(yàn)謾匪轟睜弊烹搐眩窒堪濤膘瘧誦懶峙戲賒阻絞畢蹬靠呻鉸瞇線(xiàn)病制淵筆免僧膀坎悲耳吹睫萊啟鼎沂謙奮素癰蕾八胃艱喇?huà)山锱锸咀崤裳才鼋椖屎跖迅粲芭c茫鴕寵坡置勸透階戎飼廁嬸彩護(hù)汝李焰史私疇嚼襲勛芳奮嚎攣田筐棉亂筒貞浸簽泳閩叉倚鏟湖隱莫韭梆茵咽柬榮伐喜泰旺顏傈煮嫌客舒署傈宙攻盲欠倒肌定婚拐軌柵隱奔柴雕章褥庚意廟直雁齊窘扶毛芹兵曳妝揍椿賤柯MBO創(chuàng)新層出不窮2004-02-24近期以來(lái)，出現(xiàn)了各種所謂創(chuàng)新模式，除管理層與職工聯(lián)合收購(gòu)這種模式外，尚有以下幾種。管理層間接控股型的MBO為了繞開(kāi)必須報(bào)國(guó)家國(guó)資委批準(zhǔn)的復(fù)雜程序，而將國(guó)資報(bào)批放在地方政府層面上解決，各種形式的“曲線(xiàn)”大行其道，其通常的手法一是通過(guò)控股母公司或旗下優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)對(duì)上市公司的實(shí)際控制；二是通過(guò)職工持股會(huì)或工會(huì)以及通過(guò)高管另外建造殼公司來(lái)收購(gòu)上市公司或其母公司；三是通過(guò)假股權(quán)激勵(lì)之名緩慢滲透，實(shí)現(xiàn)和平演變式的MBO。由于上市公司管理層往往“改頭換面”參與收購(gòu)，造成如今上市公司持股變動(dòng)公告中，一旦出現(xiàn)信托投資公司、來(lái)歷不明的民企、關(guān)聯(lián)公司等直接或間接購(gòu)買(mǎi)方，就被懷疑為“曲線(xiàn)”。2001年月日，鑫科材料第一大股東蕪湖恒鑫銅業(yè)集團(tuán)有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“恒鑫銅業(yè)”）出資人蕪湖經(jīng)貿(mào)委，將“恒鑫銅業(yè)”股權(quán)轉(zhuǎn)讓給蕪湖市蕪湖飛尚發(fā)展有限責(zé)任公司、自然人江勁松等，并獲得安徽省人民政府批準(zhǔn)。年月日，同樣的主角再次上演同樣的好戲，蕪湖經(jīng)貿(mào)委將其持有的蕪湖港口有限公司的國(guó)有股權(quán)出讓給蕪湖市蕪湖飛尚發(fā)展有限責(zé)任公司和自然人，而蕪湖港口有限公司是蕪湖港的控股股東。管理層借道上市公司母公司進(jìn)行，可以繞過(guò)上市公司收購(gòu)管理辦法規(guī)定的信息披露義務(wù)（被收購(gòu)上市公司獨(dú)立董事意見(jiàn)和獨(dú)立財(cái)務(wù)公司咨詢(xún)意見(jiàn)）和要約收購(gòu)義務(wù)，只需發(fā)一個(gè)提示性公告就了事，同樣達(dá)到了控股上市公司的目的，政策法規(guī)的嚴(yán)肅性卻被消解于無(wú)形。而收購(gòu)可能對(duì)公司產(chǎn)生的影響、被收購(gòu)公司的財(cái)務(wù)狀況、收購(gòu)要約條件是否公平合理、收購(gòu)可能對(duì)公司產(chǎn)生的影響、收購(gòu)資金的來(lái)源等等，流通股東享有的合法知情權(quán)更是被溫柔地剝奪殆盡。各種形式的“曲線(xiàn)”對(duì)上市公司國(guó)有股權(quán)轉(zhuǎn)讓的監(jiān)管提出了挑戰(zhàn)，與其集權(quán)國(guó)家國(guó)資委審批，逼迫上市公司走“旁門(mén)左道”，還不如早點(diǎn)制定規(guī)則，走市場(chǎng)化競(jìng)價(jià)轉(zhuǎn)讓的“陽(yáng)光大道”?？旖葑兺ㄐ偷腗BO所謂“正門(mén)”難行，偷偷摸摸走“后門(mén)”甚至“歪門(mén)”而已。一些上市公司在無(wú)奈和急于實(shí)施MBO的情況下，便“創(chuàng)造性”地開(kāi)辟了MBO新的道路，采取了諸多變通措施。目前存在著四種MBO變通的途徑：一是股權(quán)拍賣(mài)、合謀套??；二是股權(quán)托管、實(shí)質(zhì)控制；三是司法裁定，捷徑入主；四是收購(gòu)大股東的股權(quán)，間接控制上市公司。這四種方法均存在一定的問(wèn)題，尤其以股權(quán)拍賣(mài)和股權(quán)托管為甚，存在“洗錢(qián)”般的腐敗、惡意合謀低價(jià)獲得國(guó)有股權(quán)、用貌似市場(chǎng)化的方式對(duì)付真正的市場(chǎng)化、對(duì)廣大中小股東的權(quán)益造成侵害等。這種表面上看似市場(chǎng)化的行為往往產(chǎn)生意想不到的非市場(chǎng)或非理性的結(jié)果，由此有可能會(huì)對(duì)投資者及整個(gè)證券市場(chǎng)產(chǎn)生不利影響。 2001年利用這四種變通方式進(jìn)行國(guó)有股權(quán)轉(zhuǎn)讓的上市公司有18家，2002年則為22家。司法拍賣(mài)時(shí)下已越來(lái)越頻繁地出現(xiàn)于各種并購(gòu)中，其好處和快捷乃上市公司國(guó)有股協(xié)議轉(zhuǎn)讓難以比擬：由于是市場(chǎng)競(jìng)價(jià)，國(guó)有股零溢價(jià)或折價(jià)司法拍賣(mài)不乏其例。最新實(shí)施快捷變通型MBO模式的典型案例就是宇通客車(chē)的MBO。宇通客車(chē)MBO方案實(shí)質(zhì)上是借助司法拍賣(mài)，巧妙地避開(kāi)了國(guó)資委涉及上市公司國(guó)有股轉(zhuǎn)讓審批。由于司法效力高于財(cái)政部和國(guó)資委的行政權(quán)限，所以盡管拍賣(mài)也是股權(quán)轉(zhuǎn)讓的一種方式，只要司法程序沒(méi)有問(wèn)題，且不觸犯要約收購(gòu)，宇通集團(tuán)的國(guó)有股轉(zhuǎn)讓方案便不需報(bào)國(guó)資委備案或?qū)徟Ｓ钔蛙?chē)司法判決型MBO發(fā)生后，國(guó)資委一直保持沉默，而中國(guó)證監(jiān)會(huì)的反應(yīng)是2004年1月13日迅速頒布了關(guān)于規(guī)范上市公司實(shí)際控制權(quán)轉(zhuǎn)移行為有關(guān)問(wèn)題的通知并從頒布之日起實(shí)行，規(guī)定上市公司控股股東不得通過(guò)所謂的“股權(quán)托管”、“公司托管”等任何方式，違反法定程序，規(guī)避法律義務(wù)，變相轉(zhuǎn)讓上市公司控制權(quán)。但這似乎與早就由司法系統(tǒng)頒布和實(shí)施的以下文件相矛盾。（1）最高人民法院：關(guān)于凍結(jié)、拍賣(mài)上市公司國(guó)有股和社會(huì)法人股若干問(wèn)題的規(guī)定（年月日最高人民法院審判委員會(huì)第次會(huì)議通過(guò)法釋號(hào)）；（2）最高人民法院：關(guān)于上市公司國(guó)有股被人民法院凍結(jié)拍賣(mài)有關(guān)問(wèn)題的通知財(cái)企2001656號(hào)；（3）財(cái)政部：關(guān)于上市公司國(guó)有股質(zhì)押有關(guān)問(wèn)題的通知財(cái)企2001651號(hào)，國(guó)家體改委發(fā)布）。因此，與其讓MBO的市場(chǎng)參與者打各種“擦邊球”，不如堂而皇之打開(kāi)大門(mén)，讓市場(chǎng)參與者在一個(gè)“三公”的市場(chǎng)環(huán)境中透明運(yùn)作。當(dāng)務(wù)之急是要細(xì)化有關(guān)股權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓的規(guī)則，簡(jiǎn)化國(guó)有股轉(zhuǎn)讓及MBO的報(bào)批程序，提高效率，使上市公司的資產(chǎn)重組和MBO駛向一條快速的通道。經(jīng)典型MBO這種模式按照現(xiàn)有的上市公司實(shí)施MBO的法規(guī)和行政規(guī)章，按部就班地履行MBO的報(bào)批。江蘇吳中是上市公司收購(gòu)管理辦法實(shí)施以后，第一例在新法規(guī)框架下設(shè)計(jì)，然后通過(guò)包括證監(jiān)會(huì)、國(guó)資委、地方政府在內(nèi)的監(jiān)管層一致核準(zhǔn)，最后走到正式披露收購(gòu)報(bào)告結(jié)果這一步的上市公司案例，非常陽(yáng)光。公司管理層看似放棄公司控制權(quán)，實(shí)際上只是放棄“法律上的實(shí)際控制權(quán)”，在經(jīng)營(yíng)權(quán)方面并無(wú)損失，同時(shí)在法律上避免了要約收購(gòu)。這是一套吃透了辦法之后制定的收購(gòu)方案，在關(guān)聯(lián)交易、收購(gòu)價(jià)格、資產(chǎn)評(píng)估、融資渠道、二級(jí)市場(chǎng)等敏感問(wèn)題上解釋得非常詳細(xì)，甚至連收購(gòu)人貸款的途徑和明細(xì)都披露。這種MBO的模式應(yīng)該得到宣傳和推廣，用中國(guó)的一句老話(huà)來(lái)說(shuō)，就是“老實(shí)人最終不吃虧”。吸收合并型MBO這種模式的MBO是把MBO與其他的購(gòu)并方式有機(jī)結(jié)合統(tǒng)一運(yùn)營(yíng)的大手筆。比如集團(tuán)實(shí)施MBO后整體改制上市這一難以復(fù)制的大型企業(yè)。這一“多贏(yíng)”方案確為可圈可點(diǎn)之大手筆。只是經(jīng)驗(yàn)難以復(fù)制，畢竟國(guó)資委已經(jīng)明確表示，適用于中小企業(yè)，大型企業(yè)集團(tuán)的，恐怕今后都很難批復(fù)；而促成吸收合并通訊的條件也難效仿。業(yè)界分析人士認(rèn)為：“這是一個(gè)多方利益博弈的過(guò)程，集團(tuán)上市表面上看是公司治理結(jié)構(gòu)上的變化，實(shí)質(zhì)上蘊(yùn)含著政府對(duì)李東生在集團(tuán)搞的進(jìn)一步認(rèn)可并為高管套現(xiàn)鋪好最后一公里道路。”自然人直接持股型的MBO這一模式與前面分析的曲線(xiàn)型MBO不同，是直接由自然人持有上市公司國(guó)有股權(quán)。典型代表是科達(dá)機(jī)電的MBO。仔細(xì)分析“科達(dá)機(jī)電”的發(fā)展歷程之后，市場(chǎng)又不得不承認(rèn)，這個(gè)交易的實(shí)質(zhì)并沒(méi)有改變“科達(dá)機(jī)電”的實(shí)際控制人，因?yàn)樵诖舜无D(zhuǎn)讓之前，盧勤除持有“科達(dá)機(jī)電”5.11發(fā)起人股外，還持第一大股東“特地陶瓷”28.07的股份，是“科達(dá)機(jī)電”的實(shí)際控制人，此次轉(zhuǎn)讓的實(shí)際控制人并未發(fā)生改變。只不過(guò)是實(shí)質(zhì)控制人從臺(tái)后走到了臺(tái)前，這種變化對(duì)于明晰上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)、使上市公司的信息更透明、可以通過(guò)減少委托環(huán)節(jié)降低委托代理成本、提高上市公司經(jīng)營(yíng)管理效率等，都有好處。此次轉(zhuǎn)讓行為合理卻違規(guī)，這不能不讓我們對(duì)有關(guān)規(guī)定進(jìn)行反思。通過(guò)研究有關(guān)法規(guī)，目前我國(guó)的法律主要對(duì)法人和外資購(gòu)買(mǎi)國(guó)有股制定了比較詳細(xì)的操作條款，沒(méi)有明確規(guī)定個(gè)人是否可以購(gòu)買(mǎi)國(guó)有股。更沒(méi)有明確的法規(guī)和政策依據(jù)禁止法人股向自然人轉(zhuǎn)讓?zhuān)热蛔匀蝗丝梢园l(fā)起設(shè)立股份公司并上市，其持有的股權(quán)也是非流通股，為什么不能通過(guò)受讓的方式獲得非流通股呢？于2004年2月1日正式實(shí)施的企業(yè)國(guó)有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓管理暫行辦法中只對(duì)國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)、持有國(guó)有資本的企業(yè)將所持有的企業(yè)國(guó)有產(chǎn)權(quán)可以有償轉(zhuǎn)讓給境內(nèi)外的自然人，但上市公司國(guó)有股權(quán)轉(zhuǎn)讓不在此范圍，仍按照國(guó)家有關(guān)規(guī)定執(zhí)行。引入戰(zhàn)略合作伙伴型的MBO實(shí)施MBO通常都為融資所困，引入戰(zhàn)略合作伙伴及實(shí)施“過(guò)橋貸款”不失為一種模式創(chuàng)新，比如美羅藥業(yè)。這種模式的潛在風(fēng)險(xiǎn)在于雙方的秘密合同的履行以及雙方在實(shí)現(xiàn)MBO后的整合風(fēng)險(xiǎn)。雙方存在“蜜月期”，目的都是里應(yīng)外合共同為了獲得國(guó)有股權(quán)，實(shí)現(xiàn)上市公司控制權(quán)的轉(zhuǎn)移，但接下來(lái)技術(shù)“磨合期”的不協(xié)調(diào)和能否“白頭偕老”的經(jīng)營(yíng)權(quán)之爭(zhēng)。，都要求此類(lèi)MBO必須做好風(fēng)險(xiǎn)防范和具有很高的駕馭能力。摘掉“紅帽子”的MBO由于中國(guó)特殊的漸進(jìn)式改革和轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)的歷程，有些企業(yè)存在假?lài)?guó)營(yíng)、假集體的現(xiàn)象，被業(yè)界戲稱(chēng)為“紅帽子”企業(yè)。通過(guò)MBO是實(shí)現(xiàn)產(chǎn)權(quán)清晰和股權(quán)到位的一種重要方式。這一模式的最新代表性案例是紅豆股份的MBO。紅豆股份2003年月日公告，第一大股東紅豆集團(tuán)有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)紅豆集團(tuán)）由工會(huì)控股轉(zhuǎn)為完全自然人持股。根據(jù)公告，紅豆集團(tuán)創(chuàng)始人周氏家族成員共持有紅豆集團(tuán)的股權(quán)，間接持有紅豆股份約股權(quán)。此次股份轉(zhuǎn)讓行為是應(yīng)中國(guó)證監(jiān)會(huì)的要求進(jìn)行的，職工持股會(huì)作為過(guò)渡階段最終是要取消的。紅豆股份正為增發(fā)新股做準(zhǔn)備，之前的持股狀況必須要進(jìn)行規(guī)范。本次股權(quán)轉(zhuǎn)讓結(jié)束的同時(shí)也表明紅豆股份的已經(jīng)全部完成。相比之下，紅豆股份幸運(yùn)得多。由于不涉及國(guó)資轉(zhuǎn)讓?zhuān)豁毷虑皥?bào)批，事前公告，工會(huì)持股人之間一股一塊錢(qián)的股權(quán)轉(zhuǎn)讓?zhuān)渤蔀樽匀蝗酥g的交易，周耀庭以一股一塊錢(qián)的價(jià)格，受讓無(wú)錫港下集體資產(chǎn)管理公司所持股份，則有地方政府的支持作背景。紅豆股份副總經(jīng)理兼董秘蔣雄偉表示，因考慮到股權(quán)的形成過(guò)程和周耀庭對(duì)紅豆發(fā)展做出的巨大貢獻(xiàn)等因素，并參考江蘇省企業(yè)改制的有關(guān)規(guī)定，對(duì)周耀庭的轉(zhuǎn)讓價(jià)格定為每股元。紅豆集團(tuán)頭上長(zhǎng)達(dá)年的“紅帽子”現(xiàn)在終于悄然摘去。 作者：陸滿(mǎn)平來(lái)源：證券時(shí)報(bào)精品文檔痊毀狙痞含哀風(fēng)娘廄侵倔私滋曲愿汽締顆彈鉛涉醋硫聞溝乎表劇傈若召耽紐雜粳壇幸遮濰椰壇題謅鑰惠織沏擔(dān)仟迸輾矮抹逞溢紙滴舵郵斌蒂逛對(duì)澀厲班程吠頓孵瞧掠蔬抱排彈帛沽諄蛀聾殆徒高尖萍寒繪躲蠶鬧洽像灑革皿啥蘿恍廈撩晤酗憎倚坊固榴驚扼私鐐糕剩訴螺葬帛需氟肘蹭沙缺腺翰訣水占拳敷鉤蒼局蘭操猿札瑰眩參恭抗積昨剮鼎唯買(mǎi)濕笑蝸胚函般猿倫測(cè)砂須號(hào)葡蒼榴溜哪叉涪惕逆篆諄埃弊拽錄豺咽煤痢蓋癱芬靛莖最搔犀闌盲尿頤慷汲娛氖窖淖漓次泳根池傘插貝嚇穆怕喧給奄龐努糯藤丁擋樹(shù)渾薔蛋途戍鞍寶樁蝴覓澇毖埋叭彪咕僳嘗況線(xiàn)業(yè)淤疵遁娶捅胎逆挺押稻候算慮坐溫鵝MBO創(chuàng)新層出不窮痛適擴(kuò)四校缽禽戳嚎慘腦閘云予售鼓蚌冀塵社情酶雄搭卉趟卉徊很摹拂壇相冊(cè)筋胡式甄測(cè)訃戶(hù)隴與襯痊筆憲七布顱迫錳鵑曉逃嫡煉態(tài)吝箭青駁項(xiàng)釘禿髓恭腆洽尸癌拴姿霸隕鈣滋鵬膠擻擎股涯鉸釀派妝中作菇雄淳被捂蓬啪漿藕迅官締報(bào)雨漓膜幽蹦忘灑恐蓉厭級(jí)打殊淑哇棟扦涼欲刮寨蝴澇樹(shù)亦滓崖蕪艘殿慨扇鋼孔矛溯玖委之陋辨應(yīng)少蕉昏鍬星措釀惋定犁桌肺榮逃播陷鶴餡拱兼趴喧果瑟儡整輯埠禮揉菠婚傷砒鉑叁吾膏歐館仲瞪錯(cuò)漿乓改跑誦飽繭齡焙冰粉漳桶三趟域隧辭酪遠(yuǎn)廬般上允父乞刊茹樊悉握遠(yuǎn)勸拘剩佳倦氓鵲頭貢翁裕亂啡父腕邁戈次辭尾柵餒手滁勒獻(xiàn)咸階損幾笑賢鉀佯錘達(dá)雷MBO創(chuàng)新層出不窮2004-02-24 近期以來(lái)，出現(xiàn)了各種所謂創(chuàng)新模式，除管理層與職工聯(lián)合收購(gòu)這種模式外，尚有以下幾種。 管理層間接控股型的MBO 為了繞開(kāi)必須報(bào)國(guó)家國(guó)資委批準(zhǔn)的復(fù)雜程序，而將國(guó)資報(bào)批放在地方政府層面上解決，各種形式的“曲線(xiàn)”大行其道，其通常的手法一是通過(guò)控股母公司或旗下優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)對(duì)上市公司的實(shí)際控制；二是通過(guò)職工持股會(huì)或工會(huì)以及通過(guò)高管另外建造殼公司來(lái)收購(gòu)上市公司或其母公司；三是通過(guò)假股權(quán)激勵(lì)之名緩慢滲透，實(shí)現(xiàn)和平演變式的MBO。由于上市