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投資學(xué)第9章 資本資產(chǎn)定價(jià)模型 CAPM 1 2 資本資產(chǎn)定價(jià)模型 CapitalAssetPricingModel CAPM 是由美國(guó)Stanford大學(xué)教授夏普等人在馬克維茨的證券投資組合理論基礎(chǔ)上提出的一種證券投資理論 CAPM是現(xiàn)代金融學(xué)的奠基石 它解決了所有的人按照組合理論投資下 資產(chǎn)的收益與風(fēng)險(xiǎn)的問(wèn)題 作用 對(duì)潛在投資項(xiàng)目估計(jì)收益率 對(duì)不在市場(chǎng)交易的資產(chǎn)同樣做出合理的估價(jià) 2 3 模型思路 IF THEN 9 1模型綜述 3 4 IF 完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)投資周期相同 短視 myopic 標(biāo)的限于金融市場(chǎng)上公開(kāi)交易的資產(chǎn)無(wú)摩擦環(huán)境投資者符合Markovitz理性同質(zhì)預(yù)期 homogeneousexpectations 9 1模型綜述 4 5 THEN 所有投資者按市場(chǎng)組合M來(lái)配置資產(chǎn)資本市場(chǎng)線 CML 與有效邊界相切于M點(diǎn)市場(chǎng)組合的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)與市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和個(gè)人投資者的平均風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度成比例單個(gè)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)與市場(chǎng)組合M的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)是成比例的 且比例為 9 1模型綜述 5 6 9 1模型綜述 6 7 9 1 1投資者對(duì)市場(chǎng)組合的選擇 邏輯 市場(chǎng)總體均衡時(shí) 必有總供給等于總需求根據(jù)假設(shè)5 3 2 6 投資者的最優(yōu)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合相同問(wèn)題 若某一個(gè)股票未包含在最優(yōu)資產(chǎn)組合中 會(huì)怎樣 7 圖9 1TheEfficientFrontierandtheCapitalMarketLine 8 8 9 9 1 2消極策略的有效性 理由 市場(chǎng)的有效性共同基金定理 mutualfundtheorem 問(wèn)題 概念檢查問(wèn)題1 P186 9 10 9 1 3市場(chǎng)組合的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià) 10 11 9 1 4單個(gè)證券的期望收益 11 12 9 1 4單個(gè)證券的期望收益 12 13 的性質(zhì) 13 14 14 9 1 5證券市場(chǎng)線 Securitymarketline 15 15 圖9 3TheSMLandaPositive AlphaStock 16 16 計(jì)算實(shí)例 實(shí)際操作中 如要計(jì)算某資產(chǎn)組合的預(yù)期收益率 則應(yīng)首先獲得以下三個(gè)數(shù)據(jù) 無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率 市場(chǎng)資產(chǎn)組合預(yù)期收益率 以及 值 假定某證券的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率是3 市場(chǎng)資產(chǎn)組合預(yù)期收益率是8 值為1 1 則該證券的預(yù)期收益率為 可見(jiàn) 值可替代方差作為測(cè)定風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo) 17 18 注意 SML給出的是期望形式下的風(fēng)險(xiǎn)與收益的關(guān)系 若預(yù)期收益高于證券市場(chǎng)線給出的的收益 則應(yīng)該看多該證券 反之則看空 銷售方 證券實(shí)際期望收益與正常期望收益之間的差 稱為阿爾法 SML只是表明我們期望高貝塔的證券會(huì)獲得較高的期望收益 并不是說(shuō)高貝塔的證券總能在任何時(shí)候都能獲得較高的收益 如果這樣 高貝塔證券就不是高風(fēng)險(xiǎn)了 若當(dāng)前證券的實(shí)際收益已經(jīng)高于證券市場(chǎng)線的收益則應(yīng)該看空該證券 反之則看多 購(gòu)入方 當(dāng)然 從長(zhǎng)期來(lái)看 高貝塔證券將取得較高的平均收益率 期望回報(bào)的意義 18 19 注意 SML雖然是由CML導(dǎo)出 但其意義不同 1 CML給出的是市場(chǎng)組合與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)證券構(gòu)成的組合的有效集 任何資產(chǎn) 組合 的期望收益不可能高于CML 2 SML給出的是單個(gè)證券或者組合的均衡期望收益 它是一個(gè)有效市場(chǎng)給出的定價(jià) 但實(shí)際證券的收益可能偏離SML 均衡時(shí)刻 有效資產(chǎn)組合可以同時(shí)位于資本市場(chǎng)線和證券市場(chǎng)線上 而無(wú)效資產(chǎn)組合和單個(gè)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)只能位于證券市場(chǎng)線上 19 20 CAPM的應(yīng)用 項(xiàng)目選擇 已知一項(xiàng)資產(chǎn)的買價(jià)為P 而以后的售價(jià)為Q Q為隨機(jī)的 則 隨機(jī)條件下的貼現(xiàn)率 風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整下的利率 20 21 例 某項(xiàng)目未來(lái)期望收益為1000萬(wàn)美元 由于項(xiàng)目與市場(chǎng)相關(guān)性較小 0 6 若當(dāng)時(shí)短期國(guó)債的平均收益為10 市場(chǎng)組合的期望收益為17 則該項(xiàng)目最大可接受的投資成本是多少 21 22 個(gè)人練習(xí)題 某基金下一年的投資計(jì)劃是 基金總額的10 投資于收益率為7 的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn) 90 投資于一個(gè)市場(chǎng)組合 該組合的期望收益率為15 若基金中的每一份代表其資產(chǎn)的100元 年初該基金的售價(jià)為107美元 請(qǐng)問(wèn)你是否愿意購(gòu)買該基金 為什么 22 23 9 2資本資產(chǎn)定價(jià)模型和指數(shù)模型 9 2 1實(shí)際收益與期望收益CAPM是否可檢驗(yàn) 包含所有資產(chǎn)的市場(chǎng)組合不可構(gòu)建期望收益不可觀測(cè) 23 24 9 2 2指數(shù)模型和已實(shí)現(xiàn)收益 24 25 9 2 3市場(chǎng)指數(shù)模型和期望收益 貝塔關(guān)系 25 26 9 3CAPM符合實(shí)際嗎 CAPM的實(shí)用性取決于證券分析 9 3 1CAPM能否檢驗(yàn)規(guī)范方法與實(shí)證方法實(shí)證檢驗(yàn)的兩類錯(cuò)誤 數(shù)據(jù) 統(tǒng)計(jì)方法 9 3 2實(shí)證檢驗(yàn)質(zhì)疑CAPM 26 27 9 3CAPM符合實(shí)際嗎 9 3 3CAPM的經(jīng)濟(jì)性與有效性CAPM在公平定價(jià)領(lǐng)域的廣泛應(yīng)用CAPM被普遍接受的原因9 3 4投資行業(yè)與CAPM的有效性投資公司更趨向于支持CAPM 27 28 9 4計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)和期望收益 貝塔關(guān)系 計(jì)量經(jīng)濟(jì)方法可能是引起CAPM被錯(cuò)誤拒絕的原因相關(guān)改進(jìn)用廣義最小二乘法處理殘差相關(guān)性時(shí)變方差模型ARCH 28 29 9 5CAPM的拓展形式 兩種思路 假定的放寬投資者心理特征的應(yīng)用 29 30 9 5 1零 模型 有效前沿的三大性質(zhì) 兩種有效前沿上的資產(chǎn)組合組成的任意資產(chǎn)組合仍在有效前沿上任何資產(chǎn)的期望收益可以表述為任何兩個(gè)有效投資組合P和Q的精確的線性組合 其方程為 30 31 最小方差邊界的下半部分有伴隨 companion 資產(chǎn)組合存在 稱為零貝塔資產(chǎn)組合 零貝塔資產(chǎn)組合與原組合不相關(guān) 31 32 9 5 2工資收入與非交易性資產(chǎn) 由于工資收入與私營(yíng)企業(yè)資本不可交易 故存在價(jià)值低估 會(huì)影響均衡定價(jià) 32 33 9 5 3多期模型與對(duì)沖投資組合 多期視野 非短視的 投資者考慮兩項(xiàng)附加風(fēng)險(xiǎn) 描述投資機(jī)會(huì)參數(shù)的改變?cè)从诋a(chǎn)品價(jià)格變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的對(duì)沖需求 33 34 9 6CAPM模型與流動(dòng)性 流動(dòng)性 資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金的費(fèi)用與便捷程度Amihud Mendelson 1986 非流動(dòng)性溢價(jià) illiquiditypremium 34 35 9 3CAPM模型與流動(dòng)性 流動(dòng)性是指在一個(gè)公平的交易市場(chǎng)中及時(shí)將資產(chǎn)賣出的便捷程度 非流動(dòng)性 Illiquity 溢價(jià)支持非流動(dòng)性溢價(jià)的研究 AmihudandMendelson 1986 AcharyaandPedersen 2005 35 圖9 5TheRelationshipBetweenIlliquidityandAverageReturns 36 36 Acharya PedersenModel 2005 37
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