股權(quán)投資的價(jià)值解析.doc

解密“保爾森計(jì)劃”之一：如何理解注資方案在全世界都關(guān)注的信貸市場(chǎng)資金凍結(jié)、全球金融系統(tǒng)面臨空前危機(jī)的巨大壓力下，美國(guó)2008年經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定緊急法案（因?yàn)橛擅绹?guó)財(cái)政部長(zhǎng)保爾森提出，俗稱(chēng)“保爾森計(jì)劃”，下稱(chēng)“法案”）獲得了通過(guò)。這場(chǎng)金融危機(jī)在美國(guó)造成了一場(chǎng)政治鬧?。罕娮h院的不滿(mǎn)導(dǎo)致了該法案在9月29日被否決，緊接著道瓊斯工業(yè)指數(shù)遭遇有史以來(lái)最大單日跌幅。當(dāng)美國(guó)人眼睜睜看著自己退休金401（k）賬戶(hù)價(jià)值急劇縮水時(shí)，當(dāng)歐洲一個(gè)接一個(gè)的銀行被政府拯救和國(guó)有化時(shí)，參議院投票通過(guò)了法案的修改稿，眾議院在10月3日重新考慮并最終通過(guò)了該法案。布什總統(tǒng)隨即在10月3日下午簽署該法案生效。然而全球信貸市場(chǎng)所受的巨大壓力和股市的持續(xù)混亂，迫使美國(guó)財(cái)政部與其他七國(guó)集團(tuán)政府協(xié)同擴(kuò)大了救市計(jì)劃，以恢復(fù)對(duì)美國(guó)銀行體系信心。2008年10月14日，憑借國(guó)會(huì)授予的特殊自由裁量權(quán)，美國(guó)政府宣布了一項(xiàng)計(jì)劃，直接向美國(guó)銀行體系注資2500億美元，擔(dān)保大多數(shù)美國(guó)銀行及儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)的短期債務(wù)，并取消美國(guó)聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司對(duì)無(wú)息存款賬戶(hù)的保額上限。在此，我們?cè)噲D對(duì)在這場(chǎng)嚴(yán)峻考驗(yàn)中制訂的法律框架進(jìn)行更深入的技術(shù)分析。法案出臺(tái)的不尋常背景對(duì)技術(shù)分析有著影響，因?yàn)槲磥?lái)尚有諸多不確定性。我們相信，該法案只是對(duì)美國(guó)和歐洲銀行業(yè)資本重組和對(duì)陳舊的美國(guó)金融監(jiān)管體系重塑過(guò)程的第一步。我們預(yù)計(jì)銀行資本重組、監(jiān)管重建以及責(zé)任追究將滲透于未來(lái)幾個(gè)月的政治日程和監(jiān)管日程上。按照10月14日的“2500億美元計(jì)劃”，美國(guó)財(cái)長(zhǎng)、美國(guó)聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司主席及美聯(lián)儲(chǔ)主席聯(lián)合發(fā)表以下聲明： 財(cái)政部將動(dòng)用其依不良資產(chǎn)解救方案（“解救方案”）可支配的全部2500億美元，購(gòu)買(mǎi)九家在金融系統(tǒng)中至關(guān)重要的美國(guó)銀行控股公司和及其他財(cái)務(wù)狀況良好的區(qū)域和社區(qū)銀行的普通股認(rèn)股憑證和優(yōu)先股； 美國(guó)聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司將行使其緊急權(quán)力為合格銀行機(jī)構(gòu)發(fā)行的特定優(yōu)先無(wú)抵押債務(wù)提供擔(dān)保至2012年6月30日； 美國(guó)聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司將為無(wú)息存款賬戶(hù)提供無(wú)限保險(xiǎn)至2009年，旨在保護(hù)中小公司工資及流動(dòng)資金賬戶(hù)。 一、股權(quán)投資的真實(shí)價(jià)值（小標(biāo)題）優(yōu)先股。優(yōu)先股條款： 無(wú)投票權(quán)，累積分紅、永久優(yōu)先股 被視為一級(jí)資本 購(gòu)買(mǎi)量：至少為風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)的1%；至多不超過(guò)風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)的3%，以250億美元為限 優(yōu)先于普通股并與現(xiàn)有高級(jí)優(yōu)先股優(yōu)先等級(jí)相同 股息為5%；五年后增至9% 在優(yōu)先股完全贖回前，未經(jīng)財(cái)政部批準(zhǔn)三年內(nèi)不得增加普通股股息 優(yōu)先股股息未全額支付前，不得支付普通股股息 如果六個(gè)季度未支付優(yōu)先股股息，財(cái)政部有權(quán)選舉兩名董事 財(cái)政部轉(zhuǎn)讓股權(quán)不受限制當(dāng)解救方案剛產(chǎn)生時(shí)，該方案目的似乎主要是購(gòu)買(mǎi)與房地產(chǎn)有關(guān)的不良資產(chǎn)。但立法的文字及其在國(guó)會(huì)辯論過(guò)程中得到的支持賦予財(cái)政部權(quán)力在必要情況下通知國(guó)會(huì)后購(gòu)買(mǎi)其他“金融資產(chǎn)”以促進(jìn)金融穩(wěn)定。當(dāng)情況表明需要對(duì)美國(guó)銀行業(yè)注入大量資本以重建信心時(shí)，財(cái)政部決定動(dòng)用解救方案的第一筆資金購(gòu)買(mǎi)美國(guó)銀行機(jī)構(gòu)的優(yōu)先股以及普通股認(rèn)股憑證。雖然對(duì)最重要的九家美國(guó)銀行控股公司的投資進(jìn)程會(huì)更快，2500億美元注資將給所有合格的金融機(jī)構(gòu)提供相同的條件。財(cái)政部可向任何合格金融機(jī)構(gòu)購(gòu)買(mǎi)的優(yōu)先股應(yīng)（1）至少為風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)的1%；（2）至多不超過(guò)250億美元；并（3）不超過(guò)風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)的3%。 合格的金融機(jī)構(gòu)包括：美國(guó)銀行控股公司、特定的美國(guó)儲(chǔ)蓄和貸款控股公司及獨(dú)立的美國(guó)銀行和儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)。被外國(guó)銀行或公司所“控制”的合格金融機(jī)構(gòu)不在此列。最初的1250億美元將分配給銀行監(jiān)管機(jī)構(gòu)認(rèn)為對(duì)整個(gè)銀行系統(tǒng)起重要作用、并已同意參與方案的九家美國(guó)銀行控股公司。據(jù)媒體報(bào)道，這些公司是美國(guó)銀行/美林（250億美元）、花旗集團(tuán)（250億美元）、摩根大通（250億美元）、富國(guó)銀行（250億美元）、高盛集團(tuán)（100億美元）、摩根士丹利（100億美元）、紐約美隆銀行（20億至30億美元）和道富銀行（20億至30億美元）。優(yōu)先股將是永久性累積分紅的，但不受控股公司控股的銀行發(fā)行的優(yōu)先股是非累積優(yōu)先股。優(yōu)先股優(yōu)先于普通股并與現(xiàn)有高級(jí)優(yōu)先股的優(yōu)先等級(jí)相同，票面股息為5%，五年后增至9%。三年后可以票面價(jià)格加累積股息贖回，也可不到三年時(shí)用以?xún)?yōu)先股發(fā)行價(jià)至少25%價(jià)格發(fā)行的替代性權(quán)益證券發(fā)行所募集的資金贖回。通常，贖回需主管金融機(jī)構(gòu)的聯(lián)邦銀行監(jiān)管機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)。除了通常的同意條款，優(yōu)先股將為無(wú)投票權(quán)股。如果六個(gè)季度（無(wú)論是否連續(xù)）未支付優(yōu)先股股息，優(yōu)先股股東有權(quán)選舉兩名董事。當(dāng)連續(xù)四期都已支付所有紅利時(shí)，選舉董事的權(quán)利將終止。與一般市場(chǎng)慣例不同，財(cái)政部所選舉的是其他級(jí)別優(yōu)先股股東選舉董事額外的兩名董事。除非財(cái)政部所購(gòu)優(yōu)先股的紅利已付，通常不允許支付普通股和優(yōu)先等級(jí)相同的優(yōu)先股的紅利。合格金融機(jī)構(gòu)將同意：除非優(yōu)先股已被贖回，且除特定例外，其將在三年內(nèi)不增加普通股股息，也不回購(gòu)普通股。這些條款比資本市場(chǎng)上優(yōu)先股的慣常條款更苛刻，但還不像有些人想象的那么糟。我們認(rèn)為按公認(rèn)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則優(yōu)先股應(yīng)被計(jì)為股權(quán)，并且財(cái)政部條款規(guī)定其優(yōu)先股可被視為監(jiān)管資本的一級(jí)資本。認(rèn)股權(quán)證。認(rèn)股權(quán)證條款： 10年期購(gòu)買(mǎi)普通股的認(rèn)股權(quán)證 可由財(cái)政部立即行權(quán)和轉(zhuǎn)讓 可行權(quán)購(gòu)買(mǎi)總值在優(yōu)先股購(gòu)買(mǎi)日等于優(yōu)先股清算值15%的普通股 行權(quán)價(jià)等于購(gòu)買(mǎi)優(yōu)先股時(shí)的普通股價(jià)值 如果在2009年12月31日前通過(guò)一級(jí)資本或普通股發(fā)行籌集的資金大于或等于高級(jí)優(yōu)先股發(fā)行價(jià)，認(rèn)股權(quán)證總額減半 根據(jù)認(rèn)股權(quán)證條款，財(cái)政部同意不對(duì)因行使認(rèn)股權(quán)所得的普通股執(zhí)行投票權(quán)財(cái)務(wù)部將得到能以發(fā)行后20個(gè)交易日的平均價(jià)購(gòu)買(mǎi)所購(gòu)優(yōu)先股15%金額的股票的認(rèn)股權(quán)證。對(duì)九大美國(guó)銀行控股公司，總價(jià)從4.5億美元至37.5億美元不等。認(rèn)股權(quán)證的每股行權(quán)價(jià)格將與上述20個(gè)交易日的平均價(jià)相同。九大銀行中最小者因認(rèn)股權(quán)證導(dǎo)致潛在股權(quán)稀釋最高為10%-15%。根據(jù)認(rèn)股權(quán)證的條款，財(cái)政部將同意不行使依認(rèn)股權(quán)證所得普通股的投票權(quán)。財(cái)政部將如何執(zhí)行該條款還不清楚。不過(guò)，合格金融機(jī)構(gòu)通常更希望財(cái)政部同意參加會(huì)議，與其他股東一樣投票，但不計(jì)其投票，以保證股東大會(huì)達(dá)到法定人數(shù)要求。財(cái)政部將有權(quán)以登記權(quán)或要求出售權(quán)通過(guò)再出售股權(quán)登記書(shū)向公眾出售普通股。依照紐約股票交易所和納斯達(dá)克規(guī)則，除非股東批準(zhǔn)或使用一般規(guī)則的例外（而其不太可能），認(rèn)股權(quán)證不能賦權(quán)購(gòu)買(mǎi)超過(guò)認(rèn)股權(quán)證發(fā)行時(shí)發(fā)行人流通普通股的19.9%。根據(jù)公開(kāi)信息，這對(duì)大機(jī)構(gòu)不成問(wèn)題但可能為某些區(qū)域或社區(qū)銀行造成問(wèn)題。如果一個(gè)合格金融機(jī)構(gòu)根據(jù)相關(guān)交易規(guī)則或州法律需得到、但沒(méi)有得到股東批準(zhǔn)以增加授權(quán)股票數(shù)量用以交割認(rèn)股權(quán)證所要求的股票，行權(quán)價(jià)將可能降低45%，以每六個(gè)月15%遞增。在納斯達(dá)克規(guī)則下，因不能得到股東批準(zhǔn)而導(dǎo)致的該“懲罰”本身將會(huì)產(chǎn)生問(wèn)題。認(rèn)股權(quán)證將包括典型的反稀釋要求。如果在18個(gè)月內(nèi)沒(méi)有得到所需的股東同意，或如果合格金融機(jī)構(gòu)的股票不再公開(kāi)交易，認(rèn)股權(quán)證將被置換成高級(jí)債券或財(cái)政部可接受的其他證券。這可能導(dǎo)致認(rèn)股權(quán)證被美國(guó)通用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則當(dāng)作債務(wù)處理，導(dǎo)致參與機(jī)構(gòu)的盈利因?qū)⒄J(rèn)股權(quán)證按市值計(jì)價(jià)而波動(dòng)。對(duì)私營(yíng)投資的鼓勵(lì)。優(yōu)先證券將不會(huì)比現(xiàn)已發(fā)行的優(yōu)先股更優(yōu)先，且不含有禁止發(fā)行優(yōu)先等級(jí)與其相同或較低的優(yōu)先股或普通股的條款。簡(jiǎn)而言之，優(yōu)先股將按資本市場(chǎng)上可行的條款而發(fā)行，但下面將討論的股息遞增、董事和高管薪酬限制以及公司治理標(biāo)準(zhǔn)則有所不同。這將減弱（但不會(huì)完全消除）許多人對(duì)政府股權(quán)將大大超過(guò)私營(yíng)投資的恐懼。為進(jìn)一步鼓勵(lì)在資本市場(chǎng)上募集資金，任何在2009年12月31日前以財(cái)政部購(gòu)買(mǎi)優(yōu)先股的100%發(fā)行價(jià)募集的符合一級(jí)監(jiān)管資本的永久優(yōu)先股或普通股的合格金融機(jī)構(gòu)可將其依認(rèn)股權(quán)證交付的股票數(shù)量減少50%。消除潛在的稅務(wù)障礙。美國(guó)聯(lián)邦稅務(wù)局2008年10月14日公布了兩則通知，澄清了財(cái)政部將購(gòu)買(mǎi)優(yōu)先股和認(rèn)股權(quán)證的稅務(wù)待遇。一則通知聲明財(cái)政部按照解救方案購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)將不被視為聯(lián)邦稅法第597節(jié)下的“聯(lián)邦財(cái)務(wù)援助”。若無(wú)此澄清，有人會(huì)擔(dān)心財(cái)政部購(gòu)買(mǎi)優(yōu)先股和認(rèn)股權(quán)證所支付的價(jià)格可能被視為合格金融機(jī)構(gòu)的應(yīng)稅收入。另一則通知?jiǎng)t防止優(yōu)先股、認(rèn)股權(quán)證和通過(guò)財(cái)政部對(duì)認(rèn)股權(quán)證行權(quán)而得的普通股被算作聯(lián)邦稅法第382節(jié)規(guī)定的“所有權(quán)變更”?！八袡?quán)變更”通常限制公司使用其從前期轉(zhuǎn)入的凈營(yíng)業(yè)損失和其他稅務(wù)條款，包括在“所有權(quán)變更”后實(shí)現(xiàn)的“內(nèi)部固有”損失。財(cái)政部先前已公布了其他通知“關(guān)閉”聯(lián)邦稅法第382節(jié)下某些鼓勵(lì)股權(quán)投資和促進(jìn)銀行收購(gòu)的條款。從政策角度和某些技術(shù)角度看，2008年10月14日公布的通知和以前的通知一致。該通知表明其指引可能會(huì)有變化，但該變化不會(huì)回溯。時(shí)間。選擇參加解救方案的股權(quán)購(gòu)買(mǎi)方案截至日期為2008年11月14日。二、高管薪酬受到制約（小標(biāo)題）財(cái)政部官員認(rèn)為解救方案賦予他們一系列自由裁量權(quán)以細(xì)化適用于不同方案的高管薪酬規(guī)則，因此，觀察家非常關(guān)注財(cái)政部對(duì)有資格參與注資方案的金融機(jī)構(gòu)將如何限制其高管薪酬。財(cái)政部采取了折衷方式，比適用于財(cái)政部可能從其購(gòu)買(mǎi)不良資產(chǎn)的瀕臨倒閉的機(jī)構(gòu)的規(guī)則要嚴(yán)，但比適用于通過(guò)財(cái)政部拍賣(mài)出售問(wèn)題資產(chǎn)的機(jī)構(gòu)的規(guī)則要寬松。許多區(qū)域和社區(qū)銀行需在2008年11月14日之前仔細(xì)考慮已被九大銀行控股公司在與財(cái)政部開(kāi)會(huì)后接受的注資方案中的限制條款，并決定是否參與該方案。一個(gè)適格的金融機(jī)構(gòu)必須修改現(xiàn)有的薪酬安排以符合方案的強(qiáng)制限制，其高管必須放棄因這些限制向政府提出索賠的權(quán)利。這些限制要求適格金融機(jī)構(gòu)： 確保高管薪酬不會(huì)鼓勵(lì)其過(guò)度冒險(xiǎn)； 扣回對(duì)高管的薪酬，如果日后證明計(jì)算高管薪酬所依據(jù)的財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)模型嚴(yán)重不準(zhǔn)確； 付給任何高管的離職福利不得超過(guò)該高管前五年平均應(yīng)稅薪酬的三倍；并且 同意每年任一高管的薪酬超過(guò)50萬(wàn)美元以上部分不得抵扣所得稅。上述所有限制將適用于首席執(zhí)行官、首席財(cái)務(wù)官以及每個(gè)適格金融機(jī)構(gòu)中除此二人之外薪酬最高的三位高管。離職福利將高管在被迫終止雇傭合同或適格金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)、倒閉或被接管時(shí)所得金額限制為不得超過(guò)該高管前五年平均應(yīng)稅薪酬的三倍。因此，對(duì)參與注資方案的適格金融機(jī)構(gòu)，這些規(guī)則限制、但沒(méi)完全禁止支付離職福利，正如財(cái)政部在從重大瀕危機(jī)構(gòu)直接購(gòu)買(mǎi)不良資產(chǎn)中計(jì)劃的一樣。三、對(duì)區(qū)域銀行的方案未注入九大銀行控股公司的1250億美元資金將按一份細(xì)節(jié)尚待公布的計(jì)劃提供給其他美國(guó)銀行機(jī)構(gòu)，包括區(qū)域和社區(qū)銀行。被外國(guó)銀行或公司“控制的”區(qū)域和社區(qū)銀行不在此列。顯然，很多區(qū)域和社區(qū)銀行都急需資金。聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司關(guān)注名單上已有150家銀行，創(chuàng)下了自20世紀(jì)80年代儲(chǔ)蓄貸款危機(jī)以來(lái)的最高紀(jì)錄。對(duì)其余可能參與方案的適格金融機(jī)構(gòu)，尤其是區(qū)域和社區(qū)銀行，標(biāo)準(zhǔn)化的自愿方案存在許多值得考慮的問(wèn)題。首先，董事會(huì)和管理層在考慮決定是否參與方案的過(guò)程有一些公司治理和商業(yè)判斷的問(wèn)題。其次，當(dāng)他們?cè)诳紤]投資者關(guān)系及其應(yīng)對(duì)政府作為被動(dòng)投資者的其他影響、流通股以及其他與重要少數(shù)權(quán)益投資者相關(guān)的問(wèn)題時(shí)，也將有公司治理和控制的問(wèn)題。如果適格金融機(jī)構(gòu)是上市公司且認(rèn)股憑證可認(rèn)購(gòu)的普通股超過(guò)19.9%或者該公司章程沒(méi)有授權(quán)足夠股份，可能還需要股東投票表決。對(duì)考慮參與1250億美元直接注資方案的區(qū)域銀行和其他銀行最重要的問(wèn)題可能是財(cái)政部還沒(méi)明確什么機(jī)構(gòu)可以參與，及在需求超額時(shí)該如何分配資金。截至目前，除了財(cái)長(zhǎng)說(shuō)歡迎所有“財(cái)務(wù)狀況良好的”適格機(jī)構(gòu)都參與之外，財(cái)政部對(duì)這些問(wèn)題還沒(méi)有什么答案。未來(lái)一段時(shí)間的進(jìn)展無(wú)疑會(huì)對(duì)此有進(jìn)一步澄清。財(cái)政部已明確，作為被動(dòng)投資者其投資將為少數(shù)權(quán)益且是非控制性的。人們希望美聯(lián)儲(chǔ)應(yīng)考慮財(cái)政部作為股東的因素而修改其對(duì)什么是少數(shù)權(quán)益、什么是“非控制性”私營(yíng)領(lǐng)域投資的闡釋?zhuān)绕涫菍?duì)區(qū)域銀行而言。美聯(lián)儲(chǔ)更靈活的控制規(guī)則將有助于鼓勵(lì)對(duì)區(qū)域和社區(qū)銀行的私營(yíng)領(lǐng)域投資。解救方案股權(quán)好處。2008年10月14日宣布的直接注資并沒(méi)有取消解救方案股權(quán)好處的條款，所以任何以后向解救方案出售不良資產(chǎn)的適格金融機(jī)構(gòu)如果根據(jù)解救方案收到超過(guò)3億美元資金或?qū)?lái)資產(chǎn)被直接購(gòu)買(mǎi)就將需要向財(cái)政部提供更多的股權(quán)好處。大家很自然地會(huì)認(rèn)為該好處將以含有上述條款的認(rèn)股憑證體現(xiàn)。銀行倒閉。如上所述，我們認(rèn)為這些注資只為財(cái)務(wù)狀況良好的機(jī)構(gòu)提供。財(cái)政部明確說(shuō)明盡管這些資金只用于財(cái)務(wù)狀況良好的銀行以及解救方案的實(shí)施，他們預(yù)計(jì)還會(huì)有銀行倒閉，尤其是區(qū)域銀行。這意味著將有進(jìn)一步的區(qū)域銀行間的整合或由大型銀行對(duì)其存款的購(gòu)買(mǎi)。四、FDIC 聯(lián)邦存款保險(xiǎn)美國(guó)聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司將為2009年6月30 日之前由合格實(shí)體發(fā)行的優(yōu)先無(wú)擔(dān)保債和擔(dān)保債的未擔(dān)保部分提供擔(dān)保。合格實(shí)體實(shí)際上是所有美國(guó)銀行機(jī)構(gòu)，包括美國(guó)聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司承保的銀行和儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)，美國(guó)銀行控股公司和一些美國(guó)儲(chǔ)蓄和貸款控股公司。此保險(xiǎn)是應(yīng)對(duì)流動(dòng)性短缺而非資本需求，因?yàn)閮?yōu)先無(wú)擔(dān)保債不計(jì)入銀行的監(jiān)管資本。 保險(xiǎn)方案是可選擇性的，在最初30日所有合格實(shí)體都享有此方案的擔(dān)保。之后，如不愿參與該方案的合格實(shí)體可選擇退出。我們認(rèn)為所有愿意參與此方案的合格實(shí)體都將在30日強(qiáng)制保險(xiǎn)期滿(mǎn)前向它們的交易對(duì)手和公眾表明其不愿退出。依解救方案資本購(gòu)買(mǎi)方案獲得資金的9個(gè)重大美國(guó)銀行控股公司都同意參與該方案。擔(dān)保的金額不得超過(guò)2008年9月30日尚未償還而在2009年6月30日之前到期的貸款額的125%。合格債擔(dān)保期截至到2012年6月30 日，給合格實(shí)體很強(qiáng)動(dòng)力發(fā)行在此日或之前到期的債。參與保險(xiǎn)方案的銀行將“受更嚴(yán)格監(jiān)管以避免迅速增長(zhǎng)或過(guò)度的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)”。最初的30日強(qiáng)制保險(xiǎn)期之后，將需根據(jù)方案發(fā)行的債務(wù)支付票面金額的75 個(gè)基點(diǎn)費(fèi)的年率。美國(guó)聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司根據(jù)此方案提供的擔(dān)保不會(huì)計(jì)入財(cái)政部在解救方案下可動(dòng)用的7000億美元。美國(guó)聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司為無(wú)息存款賬戶(hù)（主要是例如工薪賬戶(hù)的支付賬戶(hù)）提供無(wú)限擔(dān)保至2009年12月31日。美國(guó)聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司承保的所有銀行和儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)將在方案實(shí)施的最初30日內(nèi)享有此新增保險(xiǎn)，之后它們可以選擇退出。30日之后，超過(guò)現(xiàn)有存款保險(xiǎn)單戶(hù)25萬(wàn)美元限額的銀行賬戶(hù)將需支付比銀行現(xiàn)有保險(xiǎn)金高10個(gè)基點(diǎn)的額外費(fèi)用。根據(jù)美國(guó)聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司主席的評(píng)論，這項(xiàng)新增保險(xiǎn)目的是為避免由于大量擠提存款而被迫關(guān)閉那些財(cái)務(wù)狀況本來(lái)良好的銀行以及保護(hù)那些因市場(chǎng)動(dòng)蕩而失去其工薪賬戶(hù)給大銀行的“小的、財(cái)務(wù)狀況良好的”銀行。除上述美國(guó)政府行動(dòng)外，2008年10月14日美聯(lián)儲(chǔ)公布了對(duì)其商業(yè)票據(jù)融資的進(jìn)一步指引。財(cái)政部向公眾征集就建立解救方案下不良資產(chǎn)擔(dān)保方案的意見(jiàn)。五. 解救方案的實(shí)施在2500億美元解救方案資金撥付后，根據(jù)立法最初計(jì)劃仍有4500億美元可用于購(gòu)買(mǎi)不良資產(chǎn)。很明顯，財(cái)政部在晝夜不停地工作以建立方案所需基礎(chǔ)設(shè)置。 由于解救方案是一個(gè)循環(huán)工具，如果2500億美元未全部用于資本投資或任何股權(quán)在解救方案規(guī)定的購(gòu)買(mǎi)期間被贖回或出售， 此金額將可能增加。一旦聘請(qǐng)了主要資產(chǎn)管理人且基礎(chǔ)設(shè)置建成后，財(cái)政部就必須證明依方案進(jìn)行的購(gòu)買(mǎi)能幫助迅速恢復(fù)對(duì)美國(guó)銀行體系的信心。制約解救方案成功的一個(gè)關(guān)鍵因素將是其能否平衡不同政策目標(biāo)之間的矛盾：即限制房地產(chǎn)價(jià)值的下降，減少屋主因不能還款而失去房屋，為許多金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表中的抵押和房地產(chǎn)有關(guān)證券和衍生產(chǎn)品增加市場(chǎng)流動(dòng)性。財(cái)政部購(gòu)買(mǎi)方案將可能專(zhuān)注于基本層面，即從不能還款的屋主處取得的抵押房產(chǎn)和“其他房地產(chǎn)”，以及普通類(lèi)型的不動(dòng)產(chǎn)抵押貸款支持證券。如果這些購(gòu)買(mǎi)能實(shí)現(xiàn)財(cái)政部所述的在流動(dòng)性更高的市場(chǎng)條件下司法拍賣(mài)而取得的價(jià)格發(fā)現(xiàn)的目標(biāo), 將有助于理解在金融工具結(jié)構(gòu)中層級(jí)較高的證券，如債務(wù)抵押債券和雙層債務(wù)抵押債券，以及房屋抵押貸款相關(guān)的衍生產(chǎn)品，如信用違約互換。人們不禁會(huì)思考這在資本充足率方面， 尤其是對(duì)未將抵押房產(chǎn)以市價(jià)計(jì)值的銀行，將意味著什么。解密保爾森計(jì)劃之二：如何購(gòu)買(mǎi)不良資產(chǎn)美國(guó)達(dá)維律師事務(wù)所（Davis Polk &Wardwell）/文最初的“保爾森計(jì)劃”創(chuàng)設(shè)了一個(gè)新的市場(chǎng)參與方金融穩(wěn)定辦公室，它將負(fù)責(zé)管理不良資產(chǎn)解救方案（下稱(chēng)“解救方案”）。財(cái)政部通過(guò)解救方案有權(quán)購(gòu)買(mǎi)、出售和管理多類(lèi)不良資產(chǎn)；對(duì)哪些房主因不能還債而失去房屋而哪些將被豁免產(chǎn)生影響；與資產(chǎn)管理人和金融顧問(wèn)簽訂合同。法案要求財(cái)政部在其所購(gòu)買(mǎi)不良資產(chǎn)的金融機(jī)構(gòu)只能擁有非投票性股權(quán)或優(yōu)先債權(quán)，并將首次賦予美國(guó)政府決定金融業(yè)高管報(bào)酬的一定權(quán)力。就其核心內(nèi)容而言，法案代表了美國(guó)政府在國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)和世界金融市場(chǎng)中角色的根本改變即使可能只是暫時(shí)的。不同于歐洲和其他地區(qū)實(shí)行的傳統(tǒng)的國(guó)家資本主義，財(cái)政部在金融機(jī)構(gòu)所持的股權(quán)沒(méi)有投票權(quán)；盡管如此，政府對(duì)華爾街和其他公司的決策影響勢(shì)必增加。根據(jù)解救方案，用于購(gòu)買(mǎi)或擔(dān)保不良資產(chǎn)的資金最終可能高達(dá)7000億美元。這些資金將分期發(fā)放，第一期資金上限為2500億美元，按購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)所支付的對(duì)價(jià)計(jì)算，另有1000億美元可在總統(tǒng)向國(guó)會(huì)發(fā)出書(shū)面通知后發(fā)放。在總統(tǒng)提交一份關(guān)于財(cái)政部新增資金計(jì)劃的詳細(xì)報(bào)告后，如果國(guó)會(huì)在15日內(nèi)沒(méi)有否決該計(jì)劃，則剩余的3500億美元也可發(fā)放。由于解救方案會(huì)像巨大的循環(huán)購(gòu)買(mǎi)額度一樣運(yùn)作離開(kāi)資金池的資產(chǎn)能為進(jìn)一步購(gòu)買(mǎi)騰出空間它為市場(chǎng)提供的流動(dòng)性將可能超過(guò)7000億美元的購(gòu)買(mǎi)上限。在法案有效期內(nèi)，財(cái)政部將很可能成為迄今最大的購(gòu)買(mǎi)不良房地產(chǎn)貸款和其他不良資產(chǎn)的市場(chǎng)參與者。法案創(chuàng)設(shè)了兩種購(gòu)買(mǎi)模式：拍賣(mài)模式（用以通過(guò)市場(chǎng)機(jī)制定價(jià)）和直接購(gòu)買(mǎi)模式（在無(wú)法確定市場(chǎng)價(jià)格時(shí)使用）。財(cái)政部官員初步表明他們將根據(jù)所選擇的購(gòu)買(mǎi)模式對(duì)不同的金融機(jī)構(gòu)區(qū)別對(duì)待。據(jù)我們理解，財(cái)政部認(rèn)為直接購(gòu)買(mǎi)主要適用于無(wú)法從市場(chǎng)獲取信貸的金融機(jī)構(gòu)。在這種情況下，財(cái)政部將為美國(guó)納稅人取得一定股權(quán)，并可能更換其管理層且廣泛行使其對(duì)高管報(bào)酬和公司治理方面的權(quán)力。與之相對(duì)的是，財(cái)政部官員想要通過(guò)拍賣(mài)方式鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)參與。他們計(jì)劃通過(guò)設(shè)立拍賣(mài)程序鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)廣泛參與，一方面讓納稅人得到必要的股權(quán)回報(bào)，另外也使整個(gè)金融體系受益。法案賦予了財(cái)政部在購(gòu)買(mǎi)不良資產(chǎn)方面建立規(guī)則、設(shè)計(jì)程序的非比尋常的全新權(quán)力和廣泛的自由裁量權(quán)。法案的一個(gè)不尋常特點(diǎn)是：財(cái)政部需充實(shí)完善法案中概括性原則并有權(quán)通過(guò)方案指引或法規(guī)來(lái)實(shí)現(xiàn)。方案指引在美國(guó)監(jiān)管體系下鮮為人知。它允許政府機(jī)構(gòu)采取行動(dòng)而無(wú)需進(jìn)行通常要求的預(yù)先通告和征集公眾意見(jiàn)的程序。因此，財(cái)政部不僅具有作為一個(gè)市場(chǎng)主要參與者的權(quán)力，而且在很大程度上具有制訂交易規(guī)則的權(quán)力。不良資產(chǎn)解救方案（小標(biāo)題）誰(shuí)可以參與？法案的關(guān)鍵在于國(guó)會(huì)確定了誰(shuí)可以向政府出售不良資產(chǎn)而誰(shuí)不可以，這清晰地體現(xiàn)在“金融機(jī)構(gòu)”的定義中。金融機(jī)構(gòu)被定義為“任何機(jī)構(gòu)，包括但不限于”一個(gè)按美國(guó)法律“設(shè)立并受其監(jiān)管”的、并“在美國(guó)經(jīng)營(yíng)規(guī)模較大”的金融機(jī)構(gòu)，并提供了舉例清單。只有金融機(jī)構(gòu)可以參與不良資產(chǎn)解救方案。與法案中的大多要素一樣，國(guó)會(huì)賦予財(cái)政部進(jìn)一步完善該術(shù)語(yǔ)范圍的權(quán)力。過(guò)去這個(gè)術(shù)語(yǔ)主要是一個(gè)普通的商業(yè)詞匯，現(xiàn)在則不能按日常意義來(lái)理解。對(duì)金融系統(tǒng)中的不同機(jī)構(gòu)類(lèi)型使用該定義時(shí)會(huì)產(chǎn)生一些不確定性。有的不確定性可能會(huì)在財(cái)政部將頒布的規(guī)范或指引中有所澄清。從目前看，我們認(rèn)為以下類(lèi)型的金融機(jī)構(gòu)只要在美國(guó)經(jīng)營(yíng)規(guī)模較大且不被外國(guó)政府擁有就將被視為“金融機(jī)構(gòu)”： 美國(guó)銀行 外國(guó)銀行的美國(guó)分行或分理處 美國(guó)儲(chǔ)蓄銀行或信用合作社 美國(guó)證券經(jīng)紀(jì)公司 美國(guó)保險(xiǎn)公司 美國(guó)的上市共同基金或其他注冊(cè)投資公司 稅惠適格的雇員退休計(jì)劃 銀行控股公司及其未受監(jiān)管的關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)中的一些或全部。很顯然外國(guó)中央銀行和外國(guó)政府擁有的機(jī)構(gòu)被排除在外。第三類(lèi)金融機(jī)構(gòu)（包括私募股權(quán)基金和對(duì)沖基金）則處于灰色地帶，很可能在財(cái)政部日后的規(guī)范或指導(dǎo)中澄清?！敖?jīng)營(yíng)規(guī)模較大”依照法案，任何一個(gè)金融機(jī)構(gòu)必須在美國(guó)經(jīng)營(yíng)規(guī)模較大才能獲得參與資格。但財(cái)政部在依照法案執(zhí)行權(quán)力時(shí)，還需保證有資格參與解救方案的金融機(jī)構(gòu)不會(huì)因它們的規(guī)模、地理位置、組織形式或其持有的不良資產(chǎn)的金額區(qū)別對(duì)待。我們認(rèn)為要解決經(jīng)營(yíng)規(guī)模測(cè)試和允許大小金融機(jī)構(gòu)平等參與的要求之間的矛盾，可以認(rèn)為經(jīng)營(yíng)規(guī)模測(cè)試主要是針對(duì)主要在美國(guó)之外經(jīng)營(yíng)的機(jī)構(gòu)而設(shè)的。即使如此，如何解釋“規(guī)模較大”仍不甚明確。如果某金融機(jī)構(gòu)的消失會(huì)嚴(yán)重影響美國(guó)的勞動(dòng)力市場(chǎng)，是否就認(rèn)為其在美國(guó)經(jīng)營(yíng)規(guī)模較大？是否可對(duì)一集團(tuán)在美國(guó)國(guó)內(nèi)的業(yè)務(wù)與其海外業(yè)務(wù)進(jìn)行比較以確定其在美國(guó)經(jīng)營(yíng)的相對(duì)規(guī)模？控股公司所有主要的美國(guó)商業(yè)銀行和投資銀行都通過(guò)銀行控股公司結(jié)構(gòu)來(lái)經(jīng)營(yíng)，最常見(jiàn)的模式是在美國(guó)的證券交易所掛牌的特拉華州控股公司作為一系列子公司的惟一股東，這些子公司包括接收存款的商業(yè)銀行、證券經(jīng)紀(jì)商或其他關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)。我們認(rèn)為該頂級(jí)控股公司符合金融機(jī)構(gòu)的定義。在美國(guó)系統(tǒng)中，所有銀行控股公司都受聯(lián)邦儲(chǔ)備系統(tǒng)的管理董事會(huì)（“美聯(lián)儲(chǔ)”）的統(tǒng)一和全面監(jiān)管。我們認(rèn)為，美國(guó)銀行控股公司的任何關(guān)聯(lián)企業(yè)，即使不受美聯(lián)儲(chǔ)直接監(jiān)管，也受到其傘式監(jiān)管。外國(guó)銀行控股公司的待遇可能會(huì)依其在美國(guó)營(yíng)業(yè)的程度不同而有所區(qū)分。對(duì)沖基金、私募股權(quán)基金和集中投資機(jī)構(gòu)按我們的理解，某些國(guó)會(huì)議員有意將對(duì)沖基金和私募股權(quán)基金排除在“金融機(jī)構(gòu)”定義之外，因?yàn)樗鼈儾皇堋氨O(jiān)管”，雖然在某些情況下其投資顧問(wèn)可能受到監(jiān)管。并且，許多對(duì)沖基金以及一些私募股權(quán)基金組建于美國(guó)之外的管轄區(qū)。很難說(shuō)財(cái)政部是否會(huì)在一開(kāi)始就歡迎對(duì)沖基金和私募股權(quán)基金的參與，但是財(cái)政部是否對(duì)允許將其納入“金融機(jī)構(gòu)”范圍有決定權(quán)，并可通過(guò)將來(lái)的立法或產(chǎn)業(yè)重組將它們納入該定義。即使基金管理人允許投資者轉(zhuǎn)讓其在不良對(duì)沖基金中的權(quán)益，財(cái)政部也很可能不愿購(gòu)買(mǎi)。解救方案可能不涵蓋未登記的其他集中投資機(jī)構(gòu)（Pooled Vehicle），如未登記的住房抵押擔(dān)保和資產(chǎn)擔(dān)保機(jī)構(gòu)、結(jié)構(gòu)投資機(jī)構(gòu)和其他未登記的特殊目的機(jī)構(gòu)。盡管方案允許這些機(jī)構(gòu)的某些合格投資人出售其持有的權(quán)益，但是發(fā)行機(jī)構(gòu)自身未必有資格出售其持有的不良資產(chǎn)，不過(guò)，財(cái)政部仍可根據(jù)對(duì)方案實(shí)施范圍的自由裁量權(quán)行事。注冊(cè)投資公司和養(yǎng)老金計(jì)劃美國(guó)共同基金（經(jīng)注冊(cè)的投資公司），包括貨幣市場(chǎng)基金，可以參與該方案。同時(shí)，根據(jù)法案的規(guī)定，基本也可以確定美國(guó)稅惠適格員工退休金計(jì)劃有資格參與該方案。雖然目前尚不清楚財(cái)政部是否會(huì)就共同基金和退休金計(jì)劃的參與做出任何特別規(guī)則或限制，但是法案明確說(shuō)明財(cái)政部在行使法案規(guī)定的職權(quán)時(shí)需考慮通過(guò)購(gòu)買(mǎi)由稅惠適格員工退休金計(jì)劃持有或代表持有的不良資產(chǎn)來(lái)保障美國(guó)人的退休安全。財(cái)政部不能在退休金計(jì)劃中持有股權(quán)。如果他們按法案規(guī)定的方式收購(gòu)共同基金的股權(quán)，就將面臨違反法規(guī)的風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)橐话銇?lái)說(shuō)，共同基金不能以低于其凈資產(chǎn)價(jià)值的價(jià)格發(fā)行股份。另外，從政策角度看，如果占股將稀釋被動(dòng)投資者在基金中的權(quán)益，財(cái)政部可能也不愿意在共同基金中擁有股權(quán)。外國(guó)銀行法案中對(duì)外國(guó)銀行的待遇在一些方面讓人有點(diǎn)困惑，我們預(yù)計(jì)這將會(huì)深受政治外交領(lǐng)域發(fā)展的影響。法案有一條款旨在鼓勵(lì)外國(guó)政府也實(shí)施類(lèi)似的方案。與這個(gè)條款剛被引入時(shí)相比，現(xiàn)在對(duì)鼓勵(lì)外國(guó)實(shí)施此類(lèi)項(xiàng)目顯得沒(méi)有那么必要了。在這段時(shí)間，歐洲已經(jīng)意識(shí)到其銀行機(jī)構(gòu)并不能幸免于這場(chǎng)信貸危機(jī)，主要?dú)W洲政府也被迫單方面及集體地對(duì)其銀行系統(tǒng)提供支持。我們相信各央行和銀行監(jiān)管機(jī)構(gòu)間的國(guó)際合作將使我們了解對(duì)美國(guó)納稅人將承擔(dān)多少外國(guó)金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)管折衷，以及對(duì)一個(gè)高度政治化的問(wèn)題即：美國(guó)政府是否將持有外國(guó)金融機(jī)構(gòu)的股權(quán)的解決。我們相信該法案有意無(wú)意地為美國(guó)政府提供了與外國(guó)政府談判的相當(dāng)可觀的籌碼。外資區(qū)域性銀行。外國(guó)機(jī)構(gòu)參與該方案的部分要素是清楚的。我們認(rèn)為法案涵蓋由外國(guó)私營(yíng)銀行所擁有的美國(guó)社區(qū)和區(qū)域銀行。這些銀行通常以當(dāng)?shù)仄放平?jīng)營(yíng)，為遍布全國(guó)的社區(qū)提供服務(wù)，客戶(hù)也基本不認(rèn)為其來(lái)自外國(guó)。它們也受聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司保險(xiǎn)。如果它們能繼續(xù)保持良好經(jīng)營(yíng)且不消耗聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司的過(guò)多資源，這對(duì)美國(guó)納稅人是好事。我們預(yù)計(jì)這些機(jī)構(gòu)將按照純粹美國(guó)參與者來(lái)對(duì)待。分行和分理處。我們還認(rèn)為，財(cái)政部有權(quán)將外國(guó)銀行在美國(guó)分行和分理處的資產(chǎn)解釋為解救方案的適格資產(chǎn)?！霸诿绹?guó)設(shè)立的”是美國(guó)銀行監(jiān)管體系中關(guān)于外國(guó)分行和分理處的一個(gè)有意義的術(shù)語(yǔ)，這些分行和分理處受到美國(guó)法律的監(jiān)管。財(cái)政部在這方面的重要解釋權(quán)涉及某一具體外國(guó)銀行是否在美國(guó)的“經(jīng)營(yíng)規(guī)模較大”。對(duì)解救方案是否涵蓋外國(guó)銀行在美國(guó)境外機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)就較難下結(jié)論。也許可以認(rèn)為，如果該資產(chǎn)開(kāi)始是記錄在美國(guó)分行的賬上，就應(yīng)涵蓋在解救方案中。而從別處轉(zhuǎn)入美國(guó)分行的資產(chǎn)是否符合再出售給解救方案的資格則難以判斷。此外，這樣做的動(dòng)機(jī)會(huì)被規(guī)定的股權(quán)回報(bào)條款所削弱。外國(guó)央行。外國(guó)央行是被明確排除在金融機(jī)構(gòu)定義之外的，僅有一個(gè)例外。如果因向適格的金融機(jī)構(gòu)提供融資而這些機(jī)構(gòu)對(duì)該融資違約，則外國(guó)金融監(jiān)管當(dāng)局或央行因此而持有的不良資產(chǎn)則可依解救方案購(gòu)買(mǎi)。然而，該例外是否有意包括為外國(guó)銀行記在海外賬戶(hù)上的資產(chǎn)提供的融資而不甚明晰并可能引起爭(zhēng)議。外國(guó)政府擁有。解救方案對(duì)由外國(guó)政府擁有的銀行的排除范圍并不清楚。我們認(rèn)為其意在排除那些由外國(guó)政府全資擁有或擁有多數(shù)股權(quán)的銀行，并有可能排除受外國(guó)政府控制的外國(guó)銀行。國(guó)會(huì)意在不讓美國(guó)納稅人的資金為本應(yīng)由其本國(guó)納稅人埋單的外國(guó)政府經(jīng)營(yíng)的銀行承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。但美國(guó)的自由市場(chǎng)型資本主義和許多其他國(guó)家的國(guó)家引導(dǎo)型資本主義間的差別將產(chǎn)生許多難題。許多外國(guó)政府都有在證券交易所掛牌、擁有大量公開(kāi)流通股、并遵循股東價(jià)值文化經(jīng)營(yíng)的外國(guó)銀行的股權(quán)。這與財(cái)政部自身現(xiàn)將面臨的情況相似。我們認(rèn)為財(cái)政部有權(quán)決定“擁有”的精確定義。我們也預(yù)計(jì)財(cái)政部對(duì)此的解釋將受到與外國(guó)央行和其他金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)間就風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)達(dá)成的國(guó)際折衷方案的影響。那些資產(chǎn)有資格？房地產(chǎn)和抵押貸款相關(guān)資產(chǎn)。不良資產(chǎn)的定義相當(dāng)廣泛，而且法案賦予財(cái)政部解釋權(quán)。不良資產(chǎn)可分兩大類(lèi)。第一類(lèi)包括“在2008年3月14 日（即救助貝爾斯登之日）或之前產(chǎn)生或發(fā)行的住宅或商業(yè)抵押貸款和任何基于或與之有關(guān)的證券、義務(wù)或其他票據(jù)”，且“財(cái)長(zhǎng)認(rèn)定購(gòu)買(mǎi)這類(lèi)資產(chǎn)有助于促進(jìn)金融市場(chǎng)的穩(wěn)定”。這類(lèi)資產(chǎn)包含直接或間接基于抵押貸款的合成票據(jù)。因?yàn)榉ò敢筘?cái)政部考慮購(gòu)買(mǎi)“擁有的其他不動(dòng)產(chǎn)”（屋主因不能還款而失去的房地產(chǎn)的監(jiān)管術(shù)語(yǔ)）的效用，所以有理由相信財(cái)政部將公布法規(guī)使這類(lèi)資產(chǎn)也成為解救方案下可購(gòu)買(mǎi)的合格財(cái)產(chǎn)。其他資產(chǎn)。第二類(lèi)不良資產(chǎn)則為財(cái)政部有權(quán)宣布為不良資產(chǎn)的任何其他金融工具，如果購(gòu)買(mǎi)這種資產(chǎn)對(duì)促進(jìn)金融市場(chǎng)的穩(wěn)定是“必需”的。 使用“必需”這個(gè)詞可能意味著一個(gè)更高的門(mén)檻要求。要想將一類(lèi)新的非抵押貸款資產(chǎn)納入不良資產(chǎn)的范疇，財(cái)政部需將其決定書(shū)面提交國(guó)會(huì)金融監(jiān)管委員會(huì)。通知沒(méi)有時(shí)間上的要求，所以估計(jì)財(cái)政部可以在發(fā)出通知的同時(shí)購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)?？赡艿馁Y產(chǎn)類(lèi)別包括學(xué)生貸款、汽車(chē)貸款、信用卡應(yīng)收賬款、信用違約互換、拍賣(mài)級(jí)證券或銀行提供給私募股權(quán)投資公司的、在信貸危機(jī)后銷(xiāo)售不出去且不是銀團(tuán)貸款的杠桿貸款。不當(dāng)?shù)美?。法案要求?cái)政部采取必要措施來(lái)防止參與解救方案的金融機(jī)構(gòu)不當(dāng)?shù)美?，包括防止以高于賣(mài)方當(dāng)初購(gòu)買(mǎi)價(jià)的價(jià)格將不良資產(chǎn)出售給財(cái)政部。 由于指令清晰，加上對(duì)華爾街充滿(mǎn)敵意的立法聽(tīng)證會(huì)， 財(cái)政部很可能?chē)?yán)格執(zhí)行此項(xiàng)禁令。有償“降價(jià)銷(xiāo)售”的概念曾被討論，但我們認(rèn)為監(jiān)管環(huán)境以及所要求的股權(quán)回報(bào)將不鼓勵(lì)這樣的降價(jià)銷(xiāo)售。以上禁令的一個(gè)重要例外是鼓勵(lì)對(duì)不良機(jī)構(gòu)的收購(gòu)。對(duì)不當(dāng)?shù)美慕共贿m用于在并購(gòu)中或從處于接管、清算或特定破產(chǎn)程序中的金融機(jī)構(gòu)取得的不良資產(chǎn)。實(shí)際上，這項(xiàng)例外允許近期緊急兼并案中的收購(gòu)者和近期破產(chǎn)/清算程序中資產(chǎn)的購(gòu)買(mǎi)者能通過(guò)銷(xiāo)售這樣獲取的某些不良資產(chǎn)獲利。對(duì)于未來(lái)交易，立法目的大概是通過(guò)這些豁免創(chuàng)造盈利機(jī)會(huì)來(lái)鼓勵(lì)私有參與者解決難局。定價(jià)、市場(chǎng)機(jī)制和逆向拍賣(mài)法案希望市場(chǎng)中新的大型機(jī)構(gòu)能增加市場(chǎng)交易量、提高定價(jià)效率和透明度，從而對(duì)信用市場(chǎng)產(chǎn)生積極影響。為此，法案要求財(cái)政部盡可能利用市場(chǎng)機(jī)制購(gòu)買(mǎi)不良資產(chǎn)，但賦予財(cái)政部設(shè)計(jì)和實(shí)施這些機(jī)制的裁量權(quán)。法案還采取了一般性框架引導(dǎo)財(cái)政部“以財(cái)長(zhǎng)認(rèn)為符合法案目的的最低價(jià)格”購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)，并“適時(shí)利用市場(chǎng)機(jī)制，包括拍賣(mài)和逆向拍賣(mài)，以最高效地使用納稅人資源”。然而，在財(cái)政部公開(kāi)其購(gòu)買(mǎi)意圖或與私營(yíng)機(jī)構(gòu)進(jìn)行更詳細(xì)討論之前，拍賣(mài)程序的范圍和市場(chǎng)機(jī)制還基本是未知的。預(yù)計(jì)財(cái)政部將會(huì)積極征求私營(yíng)機(jī)構(gòu)的意見(jiàn)，并聘請(qǐng)私營(yíng)機(jī)構(gòu)作為顧問(wèn)。 逆向拍賣(mài)是財(cái)政部實(shí)施法案所面臨的一個(gè)挑戰(zhàn)。逆向拍賣(mài)被很多商業(yè)公司用于管理供應(yīng)成本等。逆向拍賣(mài)通常由一個(gè)為買(mǎi)方服務(wù)的專(zhuān)業(yè)拍賣(mài)代理通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)完成。拍賣(mài)代理的職責(zé)包括選擇投標(biāo)者（潛在的供應(yīng)商），指明所要購(gòu)買(mǎi)物品的特征，公布和執(zhí)行拍賣(mài)規(guī)則等。通常，若干潛在供應(yīng)商在相對(duì)較短時(shí)間內(nèi)提交和修改電子投標(biāo)，而該投標(biāo)對(duì)有參與者公開(kāi)。最終售價(jià)是能滿(mǎn)足要求數(shù)量物品的價(jià)格最低的投標(biāo)或投標(biāo)組合。有些人稱(chēng)贊逆向拍賣(mài)程序能顯著節(jié)約成本，而另一些人則批評(píng)其削弱了穩(wěn)定的供求關(guān)系因而實(shí)現(xiàn)的價(jià)值小于其表面顯示的總成本節(jié)約。設(shè)計(jì)像購(gòu)買(mǎi)不良資產(chǎn)的逆向拍賣(mài)等市場(chǎng)機(jī)制的任務(wù)需要很強(qiáng)的專(zhuān)業(yè)技能。法案列舉了財(cái)政部應(yīng)公布的事項(xiàng)，要求財(cái)政部在第一次購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)后2個(gè)工作日內(nèi)，但不遲于法案通過(guò)后45天公布方案指引，內(nèi)容應(yīng)包括購(gòu)買(mǎi)不良資產(chǎn)的機(jī)制、定價(jià)方法及不良資產(chǎn)估值、選擇資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)的程序及確認(rèn)購(gòu)買(mǎi)不良資產(chǎn)的標(biāo)準(zhǔn)。首先，應(yīng)就如何起始價(jià)格發(fā)現(xiàn)程序做出決定。最根本的問(wèn)題涉及住宅房地產(chǎn)自身的價(jià)值。財(cái)政部可決定其購(gòu)買(mǎi)不良資產(chǎn)的范圍包括收購(gòu)金融機(jī)構(gòu)因執(zhí)行抵押權(quán)而沒(méi)收的住房。財(cái)政部可決定購(gòu)買(mǎi)整體一籃子抵押物。但通常在整體一籃子抵押物上存在著極其復(fù)雜的金融產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。該結(jié)構(gòu)包括： 擁有整體一籃子抵押物并發(fā)行具有不同優(yōu)先等級(jí)和付款條件的住房抵押貸款支持證券（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“RMBSs”）的機(jī)構(gòu)； 擁有各優(yōu)先等級(jí)的RMBSs，進(jìn)而發(fā)行具有不同優(yōu)先等級(jí)和付款條件的擔(dān)保債務(wù)責(zé)任（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“CDOs”）的機(jī)構(gòu)； 擁有各優(yōu)先等級(jí)的CDO證券，進(jìn)而發(fā)行具有不同優(yōu)先等級(jí)和付款條件的證券的機(jī)構(gòu)，這種證券有時(shí)被稱(chēng)為“雙層抵押債務(wù)證券”； 與上述證券有關(guān)的信用違約互換，即當(dāng)約定的信用事件發(fā)生時(shí)，信用保護(hù)的出售方同意向信用保護(hù)的購(gòu)買(mǎi)方支付相當(dāng)于所約定的優(yōu)先等級(jí)的債券所產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)損失的金額，而信用保護(hù)的購(gòu)買(mǎi)方可能擁有也可能不擁有該債券；及 發(fā)行旨在模仿CDO證券運(yùn)作而將低風(fēng)險(xiǎn)非抵押貸款資產(chǎn)的投資和在基于住房抵押貸款支持證券的信用違約互換中處于信用保護(hù)出售方地位結(jié)合的各優(yōu)先等級(jí)的證券（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“合成式擔(dān)保債務(wù)責(zé)任”）的機(jī)構(gòu)。上述對(duì)金融工具的描述顯示了在住房抵押貸款上存在的多層金融工具結(jié)構(gòu)的基本輪廓，這些金融工具可與其他類(lèi)型資產(chǎn)結(jié)合以產(chǎn)生這些金融工具的變種。例如，一個(gè)CDO的抵押品可能同時(shí)包括RMBSs和以購(gòu)車(chē)貸款支持的證券。購(gòu)買(mǎi)方案需解決的一個(gè)關(guān)鍵問(wèn)題是通過(guò)市場(chǎng)機(jī)制建立對(duì)房地產(chǎn)自身的價(jià)值建立可信的估值，而其為整個(gè)金融工具結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)。這表明，購(gòu)買(mǎi)一籃子抵押物本身或相對(duì)“接近”房地產(chǎn)自身的證券，如RMBSs，可能最有效。對(duì)于在整個(gè)金融工具結(jié)構(gòu)中位于較低層級(jí)的證券建立更可信的估值還可以幫助對(duì)位于較高層級(jí)的證券估值，如各優(yōu)先等級(jí)的CDOs、雙層抵押債務(wù)證券、信用違約互換及合成式擔(dān)保債務(wù)責(zé)任等。而對(duì)于整個(gè)金融工具結(jié)構(gòu)中位于較高層級(jí)的證券的估值則難以轉(zhuǎn)化為對(duì)房地產(chǎn)自身的可信估值。同時(shí)，需對(duì)可購(gòu)買(mǎi)的資產(chǎn)的各信用級(jí)別做出與法案政策目標(biāo)一致的決定。資產(chǎn)級(jí)別包括風(fēng)險(xiǎn)比優(yōu)先級(jí)抵押貸款風(fēng)險(xiǎn)大、但比次級(jí)抵押貸款風(fēng)險(xiǎn)小的次優(yōu)先級(jí)（Alt-A）抵押、次級(jí)抵押及二次抵押。以上并非方案實(shí)施的所有步驟。為減小財(cái)政部以高價(jià)購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)，有必要確保以相同價(jià)格購(gòu)買(mǎi)的資產(chǎn)從定價(jià)角度看是基本同質(zhì)的。例如，經(jīng)驗(yàn)豐富的購(gòu)買(mǎi)代理可運(yùn)用其自有數(shù)據(jù)和估值程序依CUSIP號(hào)碼確定其認(rèn)為滿(mǎn)足此要求的特定層級(jí)的RMBSs。同時(shí)應(yīng)確保所購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)的所有權(quán)足夠分散以保證競(jìng)爭(zhēng)性出價(jià)。這同樣需要有深入的市場(chǎng)知識(shí)。財(cái)政部也可依賴(lài)某一逆向拍賣(mài)的購(gòu)買(mǎi)代理提供證券的“公允價(jià)格”估值。該數(shù)據(jù)不決定最終價(jià)格（否則將不存在競(jìng)爭(zhēng)出價(jià)）也不一定事先向拍賣(mài)參與者透露，但可能有助于了解購(gòu)買(mǎi)代理愿意支付的最高價(jià)格。購(gòu)買(mǎi)代理也可將目標(biāo)定于購(gòu)買(mǎi)拍賣(mài)參與者提供的“不多不少”比例的相關(guān)證券，以使所付價(jià)格可靠地體現(xiàn)一個(gè)具有流動(dòng)性的市場(chǎng)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的估值，而不是體現(xiàn)最迫切出售者愿意交易的價(jià)格。該比例可以是證券特定面值或面值區(qū)間的一定比例，事先可能向拍賣(mài)參與者公布，也可能不公布。如果財(cái)政部允許私營(yíng)投資者作為購(gòu)買(mǎi)者參與拍賣(mài)，拍賣(mài)程序?qū)⒏鼮閺?fù)雜。管理和變現(xiàn)財(cái)政部有權(quán)以多種方式管理和變現(xiàn)通過(guò)解救方案獲得的房地產(chǎn)和金融資產(chǎn)，包括出售、回購(gòu)交易及證券借貸。為使納稅人利益最大化，財(cái)政部可持有資產(chǎn)至到期或在其認(rèn)為市場(chǎng)時(shí)機(jī)最佳時(shí)按可使聯(lián)邦政府的投資回報(bào)率最大化的方式出售。所有收入和出售所得，包括來(lái)自銷(xiāo)售、行權(quán)或放棄通過(guò)股權(quán)參與條款獲得的認(rèn)股權(quán)證或優(yōu)先債的收入和出售所得，應(yīng)作為財(cái)政部總體資金的一部分用以減少其總體債務(wù)?；ㄙM(fèi)限制和籌資法案規(guī)定了財(cái)政部依解救方案有權(quán)購(gòu)買(mǎi)的不良資產(chǎn)的總額限制，該限額考慮了對(duì)不良資產(chǎn)做出的擔(dān)保（下文將詳述“擔(dān)保方案”）。該限額為某時(shí)所持不良資產(chǎn)價(jià)格總額限額。因此，解救方案是一個(gè)循環(huán)購(gòu)買(mǎi)機(jī)制，離開(kāi)的資產(chǎn)為進(jìn)一步購(gòu)買(mǎi)騰出了空間。法案剛通過(guò)時(shí)財(cái)政部購(gòu)買(mǎi)不良資產(chǎn)的限額是2500億美元，并可經(jīng)總統(tǒng)向國(guó)會(huì)證明財(cái)政部需要進(jìn)一步行使權(quán)力將該限額增至3500億美元。對(duì)余下的3500億美元的授權(quán)需總統(tǒng)向國(guó)會(huì)提交書(shū)面報(bào)告，詳細(xì)闡述財(cái)政部關(guān)于額外資金的計(jì)劃。除非國(guó)會(huì)于15日內(nèi)否決該計(jì)劃，該權(quán)限將自動(dòng)授予財(cái)政部，且總統(tǒng)對(duì)國(guó)會(huì)的否決具有否決權(quán)。為使解救方案籌集到資金，財(cái)政部有權(quán)發(fā)行國(guó)債和美國(guó)其他公債。而擔(dān)保方案的資金來(lái)源于提供擔(dān)保所收的保費(fèi)，保費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)則根據(jù)按保險(xiǎn)統(tǒng)計(jì)分析計(jì)算的預(yù)計(jì)索賠額而定。財(cái)政部購(gòu)買(mǎi)或擔(dān)保不良資產(chǎn)的權(quán)力將于2009年12月31日終止，但如財(cái)政部向國(guó)會(huì)提交證明解釋延長(zhǎng)此權(quán)力的必要性，則可延長(zhǎng)1年。財(cái)政部持有和管理所購(gòu)資產(chǎn)的權(quán)力不受上述定期廢止條款的影響。但由于法案沒(méi)有在擔(dān)保方案下與之對(duì)應(yīng)的條款，還不清楚財(cái)政部是否有權(quán)繼續(xù)擔(dān)保資產(chǎn)。選擇性擔(dān)保方案應(yīng)眾議院要求，保險(xiǎn)或擔(dān)保被加入財(cái)政部的工具箱，財(cái)政部官員認(rèn)為這是一個(gè)適用于某些尚未明確的資產(chǎn)類(lèi)別的令人振奮的選擇。法案規(guī)定，財(cái)政部“應(yīng)建立”一個(gè)為2008年3月14日前產(chǎn)生或發(fā)行的不良資產(chǎn)擔(dān)保的方案（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“擔(dān)保方案”）。擔(dān)保方案可涵蓋多達(dá)100的不良資產(chǎn)本金和利息。保費(fèi)則根據(jù)不同不良資產(chǎn)的信用風(fēng)險(xiǎn)而有所不同，且總額應(yīng)可滿(mǎn)足按保險(xiǎn)統(tǒng)計(jì)分析計(jì)算的預(yù)期索賠額。財(cái)政部可購(gòu)買(mǎi)不良資產(chǎn)的額度應(yīng)根據(jù)該時(shí)點(diǎn)總擔(dān)保義務(wù)和已收取的擔(dān)保費(fèi)的差額而相應(yīng)減少。除對(duì)擔(dān)保費(fèi)正確定價(jià)的挑戰(zhàn)，設(shè)計(jì)擔(dān)保方案的主要挑戰(zhàn)還包括： 完善資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)方案，用市場(chǎng)機(jī)制建立可信的資產(chǎn)價(jià)值； 支持房主救助計(jì)劃；及 避免對(duì)其他金融工具價(jià)值的不必要影響，而這些金融工具價(jià)值受被擔(dān)保的不良資產(chǎn)價(jià)值正向或反向影響；擔(dān)保方案將需要專(zhuān)家對(duì)總體市場(chǎng)動(dòng)向及特定種類(lèi)的不良資產(chǎn)進(jìn)行深入探討以保證其能迎接這些挑戰(zhàn)。有趣的是，法案適用于解救方案的一些更一般的條款并不適用于擔(dān)保方案。這可能是法案起草倉(cāng)促的結(jié)果。解密保爾森計(jì)劃之三：誰(shuí)被拯救，誰(shuí)付代價(jià)？美國(guó)達(dá)維律師事務(wù)所（Davis Polk &Wardwell）/文華爾街影響分析（小標(biāo)題）對(duì)納稅人的回報(bào)/保障對(duì)美國(guó)納稅人可能帶來(lái)回報(bào)是促使法案得到通過(guò)的政治妥協(xié)中的一個(gè)重要因素，解救方案能得以推銷(xiāo)給國(guó)會(huì)反對(duì)派是因?yàn)槊绹?guó)納稅人可能最終能得到該方案上部分成本的補(bǔ)償。獲償?shù)闹饕问绞秦?cái)政部對(duì)不良資產(chǎn)的最終再售、以資產(chǎn)升值后的價(jià)格獲益，有可能獲取股權(quán)回報(bào)也是法案的一個(gè)特點(diǎn)。法案規(guī)定，除一定例外情況外，每個(gè)出售資產(chǎn)給解救方案的金融機(jī)構(gòu)必須給予財(cái)政部認(rèn)股權(quán)證，如果是非上市公司，應(yīng)給予股權(quán)或優(yōu)先債證券。法案規(guī)定了這些證券條款的一般標(biāo)準(zhǔn)，但同時(shí)也賦予財(cái)政部決定金額和其他經(jīng)濟(jì)條款的裁量權(quán)。如上所述，雖然財(cái)政部可能在實(shí)質(zhì)為緊急救助的直接購(gòu)買(mǎi)中堅(jiān)持要求重要的經(jīng)濟(jì)利益，這與之前救助友邦保險(xiǎn)、房地美、房利美的做法一致，而初步分析顯示財(cái)政部不會(huì)對(duì)拍賣(mài)中出售資產(chǎn)的機(jī)構(gòu)堅(jiān)持懲罰性經(jīng)濟(jì)條款。法案對(duì)上市的金融機(jī)構(gòu)與其非上市的子公司區(qū)別對(duì)待。對(duì)一個(gè)在美國(guó)的證券交易所上市的公司，財(cái)政部需收到有權(quán)購(gòu)買(mǎi)優(yōu)先股、無(wú)投票權(quán)的普通股認(rèn)股權(quán)證或財(cái)政部同意在持有期間不行使投票權(quán)的有投票權(quán)的普通股的認(rèn)股權(quán)證。如果一公司未在美國(guó)的證券交易所上市，財(cái)政部則還可選擇獲得股權(quán)或優(yōu)先債。這一條款有兩方面在法案通過(guò)國(guó)會(huì)審議時(shí)沒(méi)受到太多關(guān)注，而我們預(yù)計(jì)財(cái)政部會(huì)在指引或法規(guī)中規(guī)定。首先，如上所述，很多參與方案的金融機(jī)構(gòu)是美國(guó)上市公司的子公司但本身不是上市公司。我們預(yù)計(jì)財(cái)政部會(huì)公布法規(guī)允許在子公司向解救方案出售資產(chǎn)時(shí)讓財(cái)政部從其上市母公司獲得權(quán)證。其次，對(duì)外國(guó)銀行控股公司只有一部分在美國(guó)上市的銀行子公司、分行或分理處適用的股權(quán)回報(bào)需在指引或法規(guī)中做出更詳細(xì)的規(guī)定。從國(guó)際關(guān)系和外交方面考慮，美國(guó)政府是否應(yīng)避免持有外國(guó)銀行股份并僅限于持有優(yōu)先債或優(yōu)先股？外國(guó)銀行及銀行控股公司的母國(guó)法管轄其授予普通股（許多國(guó)家有優(yōu)先購(gòu)買(mǎi)權(quán)）及優(yōu)先股（許多國(guó)家無(wú)優(yōu)先股）權(quán)證的能力。一些外國(guó)銀行可能因?yàn)楣蓹?quán)回報(bào)條款而不愿參與方案。而其他銀行根據(jù)其具體情況則可能別無(wú)選擇。我們預(yù)計(jì)這些問(wèn)題將通過(guò)國(guó)際談判解決，而且我們認(rèn)為法案有意無(wú)意地給予了美國(guó)政府談判的籌碼。認(rèn)股權(quán)證認(rèn)購(gòu)的是無(wú)投票權(quán)的股份，即使是有投票權(quán)的股份，財(cái)政部也同意在其持有期間不行使投票權(quán)（傳統(tǒng)上，在確認(rèn)是否存在控制時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)將此類(lèi)股票視為有投票權(quán)股。因而，需對(duì)此作出監(jiān)管安排。財(cái)政部的股權(quán)利益與美聯(lián)儲(chǔ)最近意在鼓勵(lì)私募基金和主權(quán)財(cái)富基金參與對(duì)美國(guó)銀行業(yè)的注資而對(duì)“控制”規(guī)則有所放松之間如何互動(dòng)，有待日后觀察。） 對(duì)缺少足夠法定資本而無(wú)法發(fā)行權(quán)證的金融機(jī)構(gòu)，財(cái)政部可以接受優(yōu)先債券，并有當(dāng)未獲股東批準(zhǔn)時(shí)能使財(cái)政部得到補(bǔ)償?shù)臈l款。應(yīng)當(dāng)說(shuō)該條款對(duì)財(cái)政部提供了授權(quán)，使其在美國(guó)或外國(guó)金融機(jī)構(gòu)母國(guó)政治上不允許、或根據(jù)其母國(guó)公司法不可能讓美國(guó)政府持有股權(quán)的情況下可對(duì)想要參與方案的外國(guó)金融機(jī)構(gòu)有所變通。該債務(wù)選項(xiàng)可能也適用于共同基金和養(yǎng)老金計(jì)劃。法案規(guī)定了認(rèn)股權(quán)證和其他票據(jù)需滿(mǎn)足的具體要求，這些要求均由財(cái)政部自行決定，包括： 權(quán)證應(yīng)能提供對(duì)股份升值的合理參與，債務(wù)應(yīng)提供“合理的利息溢價(jià)”； 證券應(yīng)對(duì)納稅人的損失提供額外保護(hù)，包括支付管理費(fèi)用； 權(quán)證必須含有慣用的反稀釋條款以及其他適當(dāng)保護(hù)條款以確保財(cái)政部在有關(guān)普通股不再上市交易時(shí)能獲得補(bǔ)償；并且 行權(quán)價(jià)格由財(cái)政部根據(jù)納稅人的利益設(shè)定。這些要求起草得相當(dāng)概要，且總體上只是對(duì)權(quán)證和債券相當(dāng)?shù)湫偷臈l款描述。早先幾稿的規(guī)定則有更嚴(yán)的標(biāo)準(zhǔn)，并限制財(cái)政部的自由裁量權(quán)，導(dǎo)致了權(quán)證具有懲罰性而使參與該方案不具吸引力的擔(dān)憂(yōu)。在法案的最終稿中由于財(cái)政部將決定證券的具體條款，且以上要求相當(dāng)概要，財(cái)政部將有很大的自主權(quán)來(lái)靈活設(shè)置要求，保持該方案對(duì)金融機(jī)構(gòu)的吸引力。在實(shí)施中將需要解決可能出現(xiàn)的有關(guān)權(quán)證條款的復(fù)雜構(gòu)建、稅務(wù)和會(huì)計(jì)等方面的一系列問(wèn)題。上述的一般要求有兩個(gè)特例。第一，任何出售資產(chǎn)累計(jì)總額低于1億美元的機(jī)構(gòu)不需給予認(rèn)股權(quán)證。第二，如果法律上禁止某一金融機(jī)構(gòu)發(fā)行證券和債務(wù)憑證，財(cái)政部可以設(shè)置例外并改變條款以避免規(guī)避此規(guī)定。此例外易于為外國(guó)銀行、共同基金以及養(yǎng)老金計(jì)劃所利用。高管報(bào)酬限制根據(jù)財(cái)政部如何收購(gòu)資產(chǎn)，法案建立了兩套高管報(bào)酬標(biāo)準(zhǔn)。在這兩種情況下，標(biāo)準(zhǔn)都適用于上市和非上市的金融機(jī)構(gòu)，包括非美國(guó)公司。雖然法案沒(méi)有明確說(shuō)明，財(cái)政部官員已指出他們認(rèn)為法案規(guī)定的一些標(biāo)準(zhǔn)適用于根據(jù)法案尋求擔(dān)保的金融機(jī)構(gòu)。例如，財(cái)政部可能將下述的禁止規(guī)定適用于新設(shè)金降落傘安排并參與擔(dān)保方案的金融機(jī)構(gòu)。參與金融機(jī)構(gòu)標(biāo)準(zhǔn)對(duì)于在一次或多次拍賣(mài)或拍賣(mài)和直接出售相結(jié)合所累計(jì)售出的不良資產(chǎn)總額超過(guò)3億美元的金融機(jī)構(gòu)： 金融機(jī)構(gòu)不得與高管（通常包括金融機(jī)構(gòu)報(bào)酬最高的五個(gè)人，包括主要執(zhí)行官和財(cái)務(wù)官，在一些情況下也涉及到前任高管）簽訂任何具有金降落傘條款的新的雇傭合同，使其在非自愿終止雇傭關(guān)系或金融機(jī)構(gòu)處于破產(chǎn)、無(wú)力清償債務(wù)或被接管的情況下獲得大額賠償。該禁止規(guī)定自某機(jī)構(gòu)所售不良資產(chǎn)總額超過(guò)3億美元時(shí)開(kāi)始對(duì)該機(jī)構(gòu)適用并將在方案持續(xù)期間一直有效，即使該金融機(jī)構(gòu)之后不再參與方案。 聯(lián)邦稅法將金融機(jī)構(gòu)支付給高管報(bào)酬的每年免稅額的上限改為50萬(wàn)美元。 金融機(jī)構(gòu)及其特定高管將受制于聯(lián)邦稅法的一個(gè)新條文，將目前適用于控制權(quán)轉(zhuǎn)換的金降落傘規(guī)定擴(kuò)展到離職福利，使得金融機(jī)構(gòu)的一些離職福利將不能免稅，并且該高管將需交納20%的特許權(quán)稅。這些條款將適用于上述免稅額上限為50萬(wàn)美元的高管，并包括在適用稅年發(fā)生的因雇傭關(guān)系的非自愿終止或金融機(jī)構(gòu)處于破產(chǎn)、無(wú)力清償債務(wù)或被接管而應(yīng)支付的離職福利（即使該福利在日后收到）。金融機(jī)構(gòu)若按現(xiàn)有的金降落傘規(guī)定已有向高管提供特許權(quán)稅包稅的安排，則需審查這樣的包稅安排是否適用于新規(guī)則所要求繳納的特許權(quán)稅。被財(cái)政部通過(guò)直接購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)而沒(méi)有通過(guò)競(jìng)標(biāo)程序或沒(méi)有市場(chǎng)價(jià)格而獲得一定分量的股權(quán)或債權(quán)的金融機(jī)構(gòu)必須滿(mǎn)足財(cái)政部制定的關(guān)于高管報(bào)酬和公司治理的標(biāo)準(zhǔn)。這些標(biāo)準(zhǔn)在財(cái)政部持有該金融機(jī)構(gòu)股權(quán)或債權(quán)（無(wú)論多少）期間均適用。法案并未說(shuō)明什么是有一定分量的股權(quán)或債權(quán)。如果財(cái)政部用直接購(gòu)買(mǎi)方式作為最后干預(yù)手段來(lái)拯救一個(gè)瀕危的金融機(jī)構(gòu)，則無(wú)論多少股權(quán)或債權(quán)，只要能穩(wěn)定該金融機(jī)構(gòu)，都能滿(mǎn)足對(duì)一定分量的要求。法案并沒(méi)有明確財(cái)政部會(huì)采用什么公司治理標(biāo)準(zhǔn)，但財(cái)政部初步認(rèn)為，在直接購(gòu)買(mǎi)是對(duì)于瀕危金融機(jī)構(gòu)的最后救助方式的情況下，財(cái)政部可自行決定公司治理的標(biāo)準(zhǔn)，很可能完全替換原管理層。法案關(guān)于高管報(bào)酬的標(biāo)準(zhǔn)要求金融機(jī)構(gòu)： 減少高管采取冒不必要和過(guò)度風(fēng)險(xiǎn)而威脅金融機(jī)構(gòu)價(jià)值的動(dòng)機(jī)； 扣回事后證明根據(jù)嚴(yán)重不準(zhǔn)確的利潤(rùn)、收益或其他標(biāo)準(zhǔn)而支付給高管的獎(jiǎng)金或激勵(lì)報(bào)酬；并且 禁止向高管支付金降落傘報(bào)酬。根據(jù)委托投票規(guī)則，這些標(biāo)準(zhǔn)適用于金融機(jī)構(gòu)中收入最高的五位高管。財(cái)政部將以一般指引或?qū)€(gè)案具體要求的形式進(jìn)一步澄清每一條標(biāo)準(zhǔn)。法案并未解釋什么是“不必要和過(guò)度風(fēng)險(xiǎn)”。關(guān)于扣回標(biāo)準(zhǔn)，依薩班斯奧克斯利法案采用的現(xiàn)行條款允許美國(guó)證監(jiān)會(huì)追回付給因不當(dāng)行為導(dǎo)致上市公司的財(cái)務(wù)報(bào)表重述的首席執(zhí)行官或首席財(cái)務(wù)官的報(bào)酬。新的扣回標(biāo)準(zhǔn)可能范圍更廣，但也可能就是美國(guó)證監(jiān)會(huì)采用的標(biāo)準(zhǔn)，并適用于不由證監(jiān)會(huì)監(jiān)管的公司。最后，禁止支付給高管金降落傘報(bào)酬的標(biāo)準(zhǔn)似乎不僅禁止了新簽訂的離職福利，也限制了根據(jù)已有協(xié)議支付離職福利。已有離職福利安排的金融機(jī)構(gòu)要根據(jù)方案直接出售資產(chǎn)，可能需要使其高管有條件放棄離職福利，以處理現(xiàn)有的合同義務(wù)。披露和市場(chǎng)透明度法案中的眾多監(jiān)管和報(bào)告機(jī)制將導(dǎo)致關(guān)于解救方案的幾乎各個(gè)方面的大量新的公開(kāi)披露，包括關(guān)于購(gòu)買(mǎi)不良資產(chǎn)、金融機(jī)構(gòu)參與解救方案、解救方案聘用的資產(chǎn)管理人的身份和活動(dòng)以及該方案的系統(tǒng)性影響的詳細(xì)披露。披露的確切范圍和性質(zhì)還待確定，將隨解救方案的施行而不斷明確。對(duì)參與解救方案的各方（包括對(duì)出售不良資產(chǎn)的金融機(jī)構(gòu)和管理該方案的資產(chǎn)管理人）惟一可靠的初步猜