公司理財(cái)與投資案例：美國(guó)安然公司(DOC 12頁(yè)).doc

公司理財(cái)與投資案例：美國(guó)安然事件超高增長(zhǎng)的陰暗秘密制造概念吸引投資者，通過關(guān)聯(lián)企業(yè)間的“對(duì)倒”交易不斷創(chuàng)造出超常的利潤(rùn)，巨額債務(wù)和風(fēng)險(xiǎn)卻隱而不彰一部財(cái)務(wù)報(bào)表操縱大全。 安然公司是一個(gè)典型的“金字塔”式關(guān)聯(lián)企業(yè)集團(tuán)，共包含3000多家關(guān)聯(lián)企業(yè)。 這在美國(guó)巨型公司中并不鮮見。促使安然崩潰原因的關(guān)鍵，在于安然與這些關(guān)聯(lián)企業(yè)的關(guān)聯(lián)交易及相關(guān)信息披露上均出現(xiàn)極大問題。 第一，安然關(guān)聯(lián)企業(yè)及信托基金以安然的不動(dòng)產(chǎn)(水廠、生產(chǎn)設(shè)施等)作抵押，向外發(fā)行流通性證券或債券。但在這些復(fù)雜的合同關(guān)系中，通常包括一些在特定情況下安然必須以現(xiàn)金購(gòu)回這些債券或證券的條款。不幸的是，在美國(guó)加利福尼亞州2000年以來延綿不絕的電力供應(yīng)危機(jī)及其給能源市場(chǎng)帶來的震蕩中，這些條款達(dá)到了“觸發(fā)”的門檻，安然的現(xiàn)金情況于是急劇惡化。 第二，安然將許多與關(guān)聯(lián)企業(yè)簽署的合同保為秘密，把大量債務(wù)通過關(guān)聯(lián)企業(yè)隱藏起來，運(yùn)用關(guān)聯(lián)交易大規(guī)模操縱收入和利潤(rùn)額，采用模糊會(huì)計(jì)手法申報(bào)財(cái)務(wù)報(bào)表。這些欺詐、誤導(dǎo)股東的手法于2001年11月被披露后，市場(chǎng)對(duì)安然完全喪失信心，投資者將安然股價(jià)推到低于1美元的水平。這是受害者給施害者的懲罰，也是最終埋葬安然的主因。 安然的擴(kuò)張融資與企業(yè)結(jié)構(gòu)策略、不同關(guān)聯(lián)企業(yè)的目的以及最終安然破產(chǎn)的幾個(gè)主要關(guān)聯(lián)交易細(xì)節(jié)，值得仔細(xì)解析。當(dāng)能源市場(chǎng)管制解除之后 面對(duì)市場(chǎng)劇變，安然采取的策略之一，便是利用關(guān)聯(lián)企業(yè)結(jié)構(gòu)，并“革新性”地使用財(cái)務(wù)手段來避免直接的企業(yè)負(fù)擔(dān)，同時(shí)靈活地?cái)U(kuò)大企業(yè)規(guī)模 作為一家專業(yè)石油天然氣傳輸和交易公司，安然與業(yè)內(nèi)的大多數(shù)公司一樣，有著較高的負(fù)債率。正因?yàn)槿绱?，這類公司不能無限制地增加債務(wù)規(guī)模，因?yàn)閭u(píng)級(jí)公司如標(biāo)準(zhǔn)普爾和穆迪會(huì)因此而調(diào)低該公司的評(píng)級(jí)。這對(duì)有大量債務(wù)且依*未來發(fā)行債券融資的公司來說是極危險(xiǎn)的，它將立即導(dǎo)致其借債成本迅速上升，許多時(shí)候甚至?xí)苯訉?dǎo)致出現(xiàn)現(xiàn)金流危機(jī)。 在20世紀(jì)80年代中期以前，美國(guó)聯(lián)邦能源監(jiān)管委員會(huì)對(duì)能源市場(chǎng)進(jìn)行嚴(yán)格的價(jià)格和競(jìng)爭(zhēng)地域監(jiān)管。盡管安然公司的負(fù)債率較高，由于公司受到能源管制政策的保護(hù)，利潤(rùn)相當(dāng)穩(wěn)定，它的債券一直屬于“投資級(jí)”，是非常有信譽(yù)、低成本的債券。債券投資者和評(píng)級(jí)公司認(rèn)為，即使公司的經(jīng)營(yíng)環(huán)境惡化(如需求降低等)，政府會(huì)允許安然對(duì)其占據(jù)壟斷地位的地區(qū)能源提價(jià)，從而保證利潤(rùn)。 從1985到1986年，美國(guó)聯(lián)邦能源監(jiān)管委員會(huì)開始進(jìn)行解除監(jiān)管的改革，不但放開價(jià)格管制，而且允許能源用戶可以簽訂長(zhǎng)期能源供應(yīng)合同。這些措施大大加劇了美國(guó)能源市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)局面。1989年，價(jià)格改革覆蓋了石油開采和提煉的每一個(gè)環(huán)節(jié)。隨著盈利波動(dòng)性的上升，安然的債券一度被降為“垃圾債券”。 在市場(chǎng)劇變之際，安然公司面臨的挑戰(zhàn)包括： 如何尋找業(yè)務(wù)增長(zhǎng)點(diǎn)來擴(kuò)大規(guī)模，并保持利潤(rùn)增長(zhǎng)的穩(wěn)定性？ 如何維持穩(wěn)定的現(xiàn)金流以鞏固償債能力？ 如何尋找一個(gè)健康的財(cái)務(wù)杠桿率，既有利于融資需要，又能保持管理層對(duì)投資項(xiàng)目的穩(wěn)定控制？ 安然采取的策略之一，便是利用關(guān)聯(lián)企業(yè)結(jié)構(gòu)，并“革新性”地使用財(cái)務(wù)手段來避免直接的企業(yè)負(fù)擔(dān)，同時(shí)靈活地?cái)U(kuò)大企業(yè)規(guī)模。其進(jìn)行擴(kuò)張的手法和對(duì)關(guān)聯(lián)企業(yè)的運(yùn)用，隨著安然倒閉，正逐步為人所知。 財(cái)務(wù)游戲 LJM二號(hào)與安然之間的協(xié)議金額面值高達(dá)21億美元。在IT業(yè)及通信業(yè)持續(xù)不振的情況下，安然在2000年至少?gòu)幕Q協(xié)議中“受益”5億美元，2001年“受益”4.5億美元。這些收益其實(shí)正好對(duì)應(yīng)于其相應(yīng)的寬帶資產(chǎn)貶值。但安然只將合約對(duì)自己有利的部分計(jì)入財(cái)務(wù)報(bào)表，并把這些受益算作收入這其實(shí)不是什么收益，只是一個(gè)財(cái)務(wù)游戲 安然旗下除了眾多能源和寬帶通信企業(yè)，還有一些基金管理公司，為安然提供所需的融資、套期保值或風(fēng)險(xiǎn)控制手段。正是與這些關(guān)聯(lián)企業(yè)的背后交易，使安然最后破產(chǎn)。 最典型的案例是LJM資本管理公司(LJM Capital Management)。這家安然關(guān)聯(lián)企業(yè)由當(dāng)時(shí)安然的財(cái)務(wù)總監(jiān)安德魯法斯托牽頭建立并自任總經(jīng)理，主要業(yè)務(wù)是投資管理，LJM的名稱即以其三個(gè)孩子姓名的第一個(gè)字母組合而來，發(fā)行的基金包括LJM一號(hào)、LJM二號(hào)、LJM(開曼群島)等，其中，規(guī)模最大的LJM二號(hào)基金的投資者包括第一波士頓、Wachovia(美國(guó)最大的地方商業(yè)銀行之一)、通用電氣和阿肯色州教師基金等信譽(yù)卓著的機(jī)構(gòu)投資者。這種合伙是在美國(guó)越來越流行的投資者聯(lián)合進(jìn)行投資的工具。安然在LJM一號(hào)和LJM二號(hào)基金中分別投入了1600萬美元和3.94億美元的資本。 2000年中開始，安然最新重大項(xiàng)目寬帶公司的前景日益暗淡，安然公司管理層甚為擔(dān)心。此時(shí)，安然財(cái)務(wù)總監(jiān)法斯托建議，要求關(guān)聯(lián)企業(yè)LJM二號(hào)為其寬帶業(yè)務(wù)等資產(chǎn)的價(jià)值提供擔(dān)保。于是，安然與LJM二號(hào)簽訂交換合同，條件為：如果安然這部分資產(chǎn)升值，LJM二號(hào)將分享溢價(jià)；如果安然這部分資產(chǎn)貶值，LJM二號(hào)必須彌補(bǔ)安然貶值部分；安然可以立即從LJM獲得12億美元現(xiàn)金，但如果LJM二號(hào)發(fā)生清償危機(jī)，安然將打入價(jià)值為12億美元現(xiàn)金或等值安然股票。 安然并沒有事先確定承諾發(fā)行股票的數(shù)量，而是保證所發(fā)行的股票價(jià)值等于12億美元。這里的風(fēng)險(xiǎn)是，如果安然股價(jià)出現(xiàn)大幅下滑，它將被迫發(fā)行更多數(shù)量的股票來湊足相應(yīng)的價(jià)值，更加稀釋原有股東的股票價(jià)值，導(dǎo)致股票價(jià)格進(jìn)一步下跌。由于安然股票跟寬帶資產(chǎn)的價(jià)值有很高的相關(guān)性，其結(jié)果是，如果未來這部分資產(chǎn)價(jià)值繼續(xù)下跌，安然股價(jià)受到壓力時(shí)，因這種擔(dān)保導(dǎo)致的股票稀釋反而使股價(jià)進(jìn)一步下跌，安然投資者的風(fēng)險(xiǎn)陡然加大。 這一潛在風(fēng)險(xiǎn)，直到安然崩潰，從未公開披露。 LJM二號(hào)與安然之間的協(xié)議金額面值高達(dá)21億美元。在IT業(yè)及通信業(yè)持續(xù)不振的情況下，安然在2000年至少?gòu)幕Q協(xié)議中“受益”5億美元，2001年“受益”4.5億美元。這些收益其實(shí)正好對(duì)應(yīng)于其相應(yīng)的寬帶資產(chǎn)價(jià)值減少。但安然只將合約對(duì)自己有利的部分計(jì)入財(cái)務(wù)報(bào)表，并把這些受益算做收入這其實(shí)不是什么收益，只是一個(gè)財(cái)務(wù)游戲。 這些支付使LJM二號(hào)本身的資金陷于枯竭。按照上述協(xié)議，安然必須發(fā)行價(jià)值12億美元的股票充實(shí)LJM二號(hào)的資金。不幸的是，安然股價(jià)也在直線下跌，到2001第三季度已跌至40美元以下。安然決定不實(shí)施新股發(fā)售計(jì)劃，于是只好依*出售資產(chǎn)套現(xiàn)，贖回LJM二號(hào)中其它投資者的投資，使LJM二號(hào)成了安然的全資子公司。這樣一來，安然原來沒有合并進(jìn)財(cái)務(wù)報(bào)表的虧損，一下子暴露了出來。在2001年10月16日，安然公布第三季財(cái)務(wù)報(bào)表時(shí)，稱為了中斷與“某一關(guān)聯(lián)企業(yè)”的財(cái)務(wù)合約而出現(xiàn)10億美元的一次性重組費(fèi)用，同時(shí)也從“股東權(quán)益”(shareholder equity)項(xiàng)下扣除12億美元。這12億美元是履行與LJM的責(zé)任。此消息引起激烈的市場(chǎng)反應(yīng)，也是安然下沉的開始。 安然與LJM的這類關(guān)聯(lián)交易，本身并不一定違法。從美國(guó)近年的實(shí)踐中看，工業(yè)公司與金融機(jī)構(gòu)簽訂合約來對(duì)自己的業(yè)務(wù)進(jìn)行套期保值已成常見行為。這類保險(xiǎn)型的合同其實(shí)是一種金融工具，基金投資者可從安然的資產(chǎn)升值中得利，但也承擔(dān)相應(yīng)的損失。這種“互換”也使安然得以“熨平”自己的盈利波動(dòng)，使之不受到行業(yè)波動(dòng)的影響，從而不輕易令華爾街“失望”。由于LJM中安然的股份不足以引發(fā)合并報(bào)表，安然及其審計(jì)師安達(dá)信會(huì)計(jì)師事務(wù)所都聲稱其行為符合美國(guó)通用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則。但是，即使對(duì)這些“衍生工具合同”的風(fēng)險(xiǎn)披露尚沒有統(tǒng)一的認(rèn)識(shí)，安然也是明顯利用了會(huì)計(jì)上的漏洞，把風(fēng)險(xiǎn)隱藏在背后。安然在實(shí)質(zhì)上承擔(dān)了全部的風(fēng)險(xiǎn)，審計(jì)師應(yīng)當(dāng)據(jù)此要求合并或拒絕簽署報(bào)表。藏起來的債務(wù) 安然稱發(fā)現(xiàn)了如何使傳統(tǒng)能源公司一躍成為高增長(zhǎng)、高利潤(rùn)的“新型企業(yè)”的“秘訣”。但實(shí)際上，公司的大部分“價(jià)值”都來自于被隱藏起來的債務(wù)。 為了擴(kuò)張企業(yè)，安然需要大量融資，但又不想增發(fā)股票或直接發(fā)行更多負(fù)債，以免攤薄股權(quán)或降低債信評(píng)級(jí)。在許多種可能的選擇中，安然選擇了一條危險(xiǎn)的道路：利用關(guān)聯(lián)企業(yè)來隱藏債務(wù)。 安然鉆了美國(guó)通用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則(GAAP)的空子，雖然擁有許多子公司50%的股份，但仍然無須合并其報(bào)表，所以，雖然在實(shí)質(zhì)上控制了所設(shè)立的子公司和投資項(xiàng)目，這些子公司的負(fù)債在安然本身的資產(chǎn)負(fù)債表中很難反映出來。 安然利用的另一種手段是“信托基金”。其中最著名的兩個(gè)分別稱為“馬林”(Marlin)和“魚鷹”(Whitewing)。在“馬林”中，安然將自己在英國(guó)和其它地方的水廠資產(chǎn)剝離給基金，讓后者以此為抵押發(fā)行債券。信托基金通過發(fā)債融來的資金進(jìn)入安然，安然卻無須將這些債務(wù)計(jì)入公司報(bào)表內(nèi)(因這是用水廠資產(chǎn)“換來的”)。但是，安然承諾在一定期限內(nèi)用股票或現(xiàn)金贖回“信托基金”。安然的如意算盤是在“信托”存續(xù)期內(nèi)盡量使相應(yīng)的資產(chǎn)增值，在信托贖回時(shí)出售該資產(chǎn)來支付債券。但不幸的是，安然的英國(guó)業(yè)務(wù)并沒有升值，當(dāng)“馬林”信托基金的贖回期在2001年7月來臨時(shí)，安然須用可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股或現(xiàn)金來補(bǔ)充。 安然的解決方案是建立“馬林二號(hào)”信托基金，將最終的贖回期限拖延到2003年。“馬林二號(hào)”基金的負(fù)債為10億美元。安然宣稱，即使出售信托基金所持有的水廠資產(chǎn)的收入不足償還其債務(wù)，安然還可出售公司的其他資產(chǎn)(如波特蘭電力公司等)來補(bǔ)充。但是，如果安然公開披露此信息的話，債信評(píng)級(jí)公司一定會(huì)據(jù)此重新考慮對(duì)安然的債信評(píng)級(jí)，因?yàn)檫@部分資產(chǎn)等于已抵押給了信托基金，已不能用于安然本身的債務(wù)清償。 “魚鷹”信托基金以同樣方式發(fā)行了24億美元的債券，作為抵押的資產(chǎn)包括安然在中美洲的天然氣傳輸系統(tǒng)、為歐洲電站設(shè)計(jì)的渦*機(jī)組、在歐洲各電廠中的股份以及其它能源資產(chǎn)。如果這些項(xiàng)目最終的價(jià)值超過了負(fù)債的金額，安然可以得到“額外”的利潤(rùn)。由于這些資產(chǎn)和負(fù)債在安然的資產(chǎn)負(fù)債表中都沒有反映，這些“額外”的盈利很可能給人們一種假象：安然用了很少的資本就得到了很高的利潤(rùn)。 按照信托條款，安然在兩個(gè)條款同時(shí)滿足時(shí)，必須立即以現(xiàn)金清償基金債券。第一，安然股價(jià)低于一定的“門檻”(對(duì)于“魚鷹”是59.78美元，對(duì)于“馬林二號(hào)”是34.13美元)；第二，安然的信用評(píng)級(jí)被降至“投資”級(jí)以下。 到2001年10月底，安然股價(jià)早已低于30美元，第一個(gè)條件已滿足，現(xiàn)在的問題僅是第二個(gè)條件是否會(huì)被觸發(fā)。一旦觸發(fā)，安然必須提前解散信托基金并償還相應(yīng)債務(wù)。 11月8日，安然宣布在1997到2000年間由關(guān)聯(lián)交易共虛報(bào)了5.52億美元的盈利，其股票劇跌至10美元以下。由于急缺現(xiàn)金，安然開始與昔日的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手德能公司(Dynegy Inc.)開始兼并談判。次日德能公司宣布收購(gòu)安然。到了11月28日，安然不得不宣布一周內(nèi)將有6億美元的欠款到期。當(dāng)天，標(biāo)準(zhǔn)普爾公司將安然債券連降六級(jí)為“垃圾債”。清償基金債券的第二個(gè)條件滿足，安然必須解散“馬林二號(hào)”和“魚鷹”信托基金、償還共34億美元債務(wù)。此時(shí)的安然已山窮水盡，既無現(xiàn)金，也不可能通過增發(fā)股票償還其股價(jià)已跌到60美分惟一的選擇是申請(qǐng)破產(chǎn)。 從投資理論角度分析這類信托基金，可以把“馬林二號(hào)”和魚鷹基金擁有的資產(chǎn)和債務(wù)看成是一種套期保值策略的兩部分。第一部分是“空頭”策略它把債券賣給投資者；第二部分是“多頭”策略，包括來自安然的水廠等資產(chǎn)抵押和安然增發(fā)股票的擔(dān)保。但是，這些水廠資產(chǎn)本身與安然股票的價(jià)值相關(guān)性非常強(qiáng)，因此在一定程度上“多頭”方就是安然股票。 “馬林二號(hào)”基金的“多頭”是安然股票，“空頭”是固定收入的債券，兩頭的風(fēng)險(xiǎn)特性千差萬別，這種“套期保值”策略不可能把風(fēng)險(xiǎn)“對(duì)沖”掉，余留的風(fēng)險(xiǎn)仍然很高，而所有風(fēng)險(xiǎn)實(shí)際上都由安然承擔(dān)。多頭首先是水廠資產(chǎn)，這些資產(chǎn)沒有流動(dòng)性，其價(jià)值不易估算，風(fēng)險(xiǎn)特性難以估測(cè)；而空頭的一方是流通性好的債券。從美國(guó)“長(zhǎng)期資本管理公司”(LTCM)1998年破產(chǎn)的經(jīng)驗(yàn)看，用流動(dòng)性差的資產(chǎn)去“對(duì)沖”流通性好的證券的危險(xiǎn)性已昭然若揭，因?yàn)檫@種對(duì)沖只會(huì)給基金操作者帶來“不流動(dòng)性”(illiquidity)風(fēng)險(xiǎn)。“不流動(dòng)性”風(fēng)險(xiǎn)在市場(chǎng)波動(dòng)不大時(shí)不會(huì)成為問題，但在市場(chǎng)動(dòng)蕩時(shí)可能造成致命性打擊。這也是安然的“套期保值”策略失敗之處。 安然標(biāo)榜自己發(fā)現(xiàn)了如何使傳統(tǒng)能源公司一躍成為高增長(zhǎng)、高利潤(rùn)的“新型企業(yè)”的“秘訣”。但實(shí)際上，公司的大部分“價(jià)值”都來自于這種隱含的負(fù)債。這種隱含的負(fù)債常常與海外投資和衍生工具相聯(lián)系，因?yàn)橄鄳?yīng)的披露比較容易被管理層操縱。 關(guān)聯(lián)交易 由于太多地使用股票提供擔(dān)保，安然更加有動(dòng)機(jī)鋌而走險(xiǎn)，想方設(shè)法制造利潤(rùn)，以推動(dòng)股價(jià) 從2001年第一季度開始，美國(guó)能源和電力的價(jià)格出乎意料地下降。安然引以為傲的能源交易業(yè)務(wù)利潤(rùn)下降。為了穩(wěn)定股價(jià)和達(dá)到華爾街的盈利預(yù)測(cè)，安然在第二季度間將北美公司的三個(gè)燃?xì)怆娬举u給了關(guān)聯(lián)企業(yè)Allegheny能源公司，成交價(jià)格10.5億美元。市場(chǎng)估計(jì)此項(xiàng)交易比合理價(jià)高出3億至5億美元，此后該利潤(rùn)被加入能源交易業(yè)務(wù)利潤(rùn)中。在公布的2001年度第二季度利潤(rùn)中，能源交易業(yè)務(wù)共占7.62億美元。但如果沒有上述這筆關(guān)聯(lián)交易，能源交易業(yè)務(wù)的利潤(rùn)可能只有2.62億美元。作為華爾街多年的寵兒，安然公司通過以上種種復(fù)雜的金融工具將公司收入和業(yè)務(wù)的穩(wěn)定性與其股價(jià)表現(xiàn)綁在了一起。反過來，股價(jià)的表現(xiàn)又取決于公司每個(gè)季度的盈利能否達(dá)到華爾街的盈利預(yù)測(cè)。由于太多地使用自己的股票提供擔(dān)保，安然更加有動(dòng)機(jī)鋌而走險(xiǎn)，想方設(shè)法制造利潤(rùn)，以推動(dòng)股價(jià)。 比如，在2001年6月30日，也就是第二季度結(jié)束的前一天，安然將它的一家在得克薩斯州生產(chǎn)石油添加劑的工廠賣給了一家名叫EOTT公司的關(guān)聯(lián)企業(yè)。市場(chǎng)現(xiàn)在懷疑，安然在發(fā)現(xiàn)自己無法提供令華爾街滿意的盈利數(shù)字后，強(qiáng)迫EOTT在第二季度的最后一天達(dá)成了交易。 滑稽的是，安然早在1