第十章金融衍生品資產(chǎn)評估

第十章 金融衍生品資產(chǎn)評估【本章導讀】本章主要闡述了金融衍生品的主要內(nèi)容和方法。金融衍生產(chǎn)品是指其價值依賴于基礎資產(chǎn)價值變動的合約。本章以股票指數(shù)期貨、外匯期貨、利率期貨和期權(quán)為例，分別介紹了如何使用金融模型對這些金融衍生品的進行評估。在每一個小節(jié)，都首先闡述該金融衍生品的相關(guān)概念及特點，然后介紹相應的評估模型，最后輔之以相應的例題。第一節(jié) 金融衍生品資產(chǎn)評估的特點一、金融衍生品的概念金融衍生產(chǎn)品是指其價值依賴于基礎資產(chǎn)價值變動的合約。這種合約可以是標準化的，也可以是非標準化的。標準化合約是指其標的物(基礎資產(chǎn)）的交易價格、交易時間、資產(chǎn)特征、交易方式等都是事先標準化的，因此此類合約大多在交易所上市交易，如期貨。非標準化合約是指以上各項由交易的雙方自行約定，因此具有很強的靈活性，比如遠期協(xié)議。 金融衍生產(chǎn)品是與金融相關(guān)的派生物，通常是指從原生資產(chǎn)派生出來的金融工具。其共同特征是保證金交易，即只要支付一定比例的保證金就可進行全額交易，不需實際上的本金轉(zhuǎn)移，合約的了結(jié)一般也采用現(xiàn)金差價結(jié)算的方式進行，只有在滿期日以實物交割方式履約的合約才需要買方交足貸款。因此，金融衍生產(chǎn)品交易具有杠桿效應。保證金越低，杠桿效應越大，風險也就越大。二、金融衍生品的種類根據(jù)不同標準，可以將金融衍生品劃分為不同的種類：（一）根據(jù)原生資產(chǎn)分類如果根據(jù)原生資產(chǎn)分類，大致可以分為股票、利率、匯率和商品。 如果再加以細分，股票類中又包括具體的股票和由股票組合形成的股票指數(shù)；利率類中又可分為以短期存款利率為代表的短期利率和以長期債券利率為代表的長期利率；貨幣類中包括各種不同幣種之間的比值；商品類中包括各類大宗實物商品。（二）根據(jù)產(chǎn)品形態(tài)分類 根據(jù)產(chǎn)品形態(tài)分類可以分為遠期、期貨、期權(quán)和掉期四類。遠期合約和期貨合約都是交易雙方約定在未來某一特定時間、以某一特定價格、買賣某一特定數(shù)量和質(zhì)量資產(chǎn)的交易形式。期貨合約是期貨交易所制定的標準化合約，對合約到期日及其買賣的資產(chǎn)的種類、數(shù)量、質(zhì)量作出了統(tǒng)一規(guī)定。遠期合約是根據(jù)買賣雙方的特殊需求由買賣雙方自行簽訂的合約。因此，期貨交易流動性較高，遠期交易流動性較低。掉期合約是一種內(nèi)交易雙方簽訂的在未來某一時期相互交換某種資產(chǎn)的合約。期權(quán)交易是買賣權(quán)利的交易。期權(quán)合約規(guī)定了在某一特定時間、以某一特定價格買賣某一特定種類、數(shù)量、質(zhì)量原生資產(chǎn)的權(quán)利。期權(quán)合同有在交易所上市的標準化合同，也有在柜臺交易的非標準化合同。（三）根據(jù)交易方法分類根據(jù)交易方法分類，可分為場內(nèi)交易和場外交易。場內(nèi)交易，又稱交易所交易，指所有的供求方集中在交易所進行競價交易的交易方式。這種交易方式具有交易所向交易參與者收取保證金、同時負責進行清算和承擔履約擔保責任的特點。場外交易，又稱柜臺交易，指交易雙方直接成為交易對手的交易方式。這種交易方式有許多形態(tài)，可以根據(jù)每個使用者的不同需求設計出不同內(nèi)容的產(chǎn)品。三、金融衍生品的特點金融衍生產(chǎn)品具有以下幾個特點： （一）零和博弈即合約交易的雙方（在標準化合約中由于可以交易是不確定的）盈虧完全負相關(guān)，并且凈損益為零，因此稱零和。 （二）跨期性金融衍生工具是交易雙方通過對利率、匯率、股價等因素變動的趨勢的預測，約定在未來某一時間按一定的條件進行交易或選擇是否交易的合約。無論是哪一種金融衍生工具，都會影響交易者在未來一段時間內(nèi)或未來某時間上的現(xiàn)金流，跨期交易的特點十分突出。這就要求交易的雙方對利率、匯率、股價等價格因素的未來變動趨勢作出判斷，而判斷的準確與否直接決定了交易者的交易盈虧。（三）聯(lián)動性這里指金融衍生工具的價值與基礎產(chǎn)品或基礎變量緊密聯(lián)系，規(guī)則變動。通常，金融衍生工具與基礎變量相聯(lián)系的支付特征有衍生工具合約所規(guī)定，其聯(lián)動關(guān)系既可以是簡單的線性關(guān)系，也可以表達為非線性函數(shù)或者分段函數(shù)。 （四）不確定性或高風險性金融衍生工具的交易后果取決于交易者對基礎工具未來價格的預測和判斷的準確程度?；A工具價格的變幻莫測決定了金融衍生工具交易盈虧的不穩(wěn)定行，這是金融衍生工具具有高風險的重要誘因。 （五）高杠桿性 衍生產(chǎn)品的交易采用保證金制度.即交易所需的最低資金只需滿足基礎資產(chǎn)價值的某個百分比.保證金可以分為初始保證金，維持保證金，并且在交易所交易時采取盯市制度，如果交易過程中的保證金比例低于維持保證金比例，那么將收到追加保證金通知，如果投資者沒有及時追加保證金，其將被強行平倉。可見，衍生品交易具有高風險高收益的特點. （六）契約性金融衍生產(chǎn)品交易是對基礎工具在未來某種條件下的權(quán)利和義務的處理，從法律上理解是合同，是一種建立在高度發(fā)達的社會信用基礎上的經(jīng)濟合同關(guān)系。 （七）交易對象的虛擬性金融衍生產(chǎn)品合約交易的對象是對基礎金融工具在未來各種條件下處置的權(quán)利和義務，如期權(quán)的買權(quán)或賣權(quán)、互換的債務交換義務等，構(gòu)成所謂“產(chǎn)品”，表現(xiàn)出一定的虛擬性。 （八）交易目的的多重性金融衍生產(chǎn)品交易通常有套期保值、投機、套利和資產(chǎn)負債管理等四大目的。其交易的主要目的并不在于所涉及的基礎金融商品所有權(quán)的轉(zhuǎn)移，而在于轉(zhuǎn)移與該金融商品相關(guān)的價值變化的風險或通過風險投資獲取經(jīng)濟利益。第二節(jié) 股票指數(shù)期貨資產(chǎn)評估一、股票指數(shù)期貨概述（一）股票指數(shù)期貨的概念股票指數(shù)期貨（Stock Index Futures）簡稱股指期貨。股指期貨就是將某一股票指數(shù)視為一特定的、獨立的交易品種。開設其對應的標準期貨合約，并在保證金交易（或杠桿交易）體制下，進行買空、賣空交易，通常股指期貨都使用現(xiàn)金交割。在具體交易時，股票指數(shù)期貨合約的價值是用指數(shù)的點數(shù)乘以事先規(guī)定的單位金額來加以計算的，如標準普爾指數(shù)規(guī)定每點代表500美元，香港恒生指數(shù)每點為50港元等。股票指數(shù)合約交易一般以3月、6月、9月、12月為循環(huán)月份，也有全年各月都進行交易的，通常以最后交易日的收盤指數(shù)為準進行結(jié)算。（二）股票指數(shù)期貨的交割股指期貨合約到期的時候和其他期貨一樣，都需要進行交割。不過，一般的商品期貨和國債期貨、外匯期貨等采用的是實物交割，而股指期貨和短期利率期貨等采用的是現(xiàn)金交割。所謂現(xiàn)金交割，就是不需要交割一籃子股票指數(shù)成分股，而是用到期日或第二天的現(xiàn)貨指數(shù)作為最后結(jié)算價，通過與該最后結(jié)算價進行盈虧結(jié)算來了結(jié)頭寸。根據(jù)中金所發(fā)布的股指期貨交易規(guī)則規(guī)定。滬深300股指期貨合約的交割日為到期月的第三個周五，遇節(jié)假日順延一個交易日。二、股票指數(shù)期貨的特點股票指數(shù)期貨具有下列特點： （一）跨期性股指期貨是交易雙方通過對股票指數(shù)變動趨勢的預測，約定在未來某一時間按照一定條件進行交易的合約。因此，股指期貨的交易是建立在對未來預期的基礎上，預期的準確與否直接決定了投資者的盈虧。 （二）杠桿性股指期貨交易不需要全額支付合約價值的資金，只需要支付一定比例的保證金就可以簽訂較大價值的合約。例如，假設股指期貨交易的保證金為10%，投資者只需支付合約價值10%的資金就可以進行交易。這樣，投資者就可以控制10倍于所投資金額的合約資產(chǎn)。當然，在收益可能成倍放大的同時，投資者可能承擔的損失也是成倍放大的。 （三）聯(lián)動性股指期貨的價格與其標的資產(chǎn)股票指數(shù)的變動聯(lián)系極為緊密。股票指數(shù)是股指期貨的基礎資產(chǎn)，對股指期貨價格的變動具有很大影響。與此同時，股指期貨是對未來價格的預期，因而對股票指數(shù)也有一定的引導作用。 （四）高風險性和風險的多樣性股指期貨的杠桿性決定了它具有比股票市場更高的風險性。此外，股指期貨還存在著特定的市場風險、操作風險、現(xiàn)金流風險等。三、股票指數(shù)期貨的評估股票指數(shù)期貨合約是以一個抽象的“數(shù)”作為標的資產(chǎn)，并且交易是采取現(xiàn)金交割的方式，但它卻屬于可存儲的資產(chǎn)，因而對一般商品期貨合約適用的持有成本模型對股票指數(shù)期貨也適用。但是，當把公式運用于股票指數(shù)期貨定價時，存在一個困難：即如何計算股利收益。股票指數(shù)的計算式基于一定的股票組合的，而且這個組合通常比較大，在一定期限內(nèi)如何計算從持有該組合獲得的股利收益呢？這里我們將只介紹兩種最簡單的情形：一種是假定股利在持有期間是一次性支付的，即持有與指數(shù)對于的股票組合可以給投資者帶來一個固定的收益；這種情形在歐洲和日本較為常見。另一種假定在持有期內(nèi)股利是連續(xù)、均勻支付的。前者稱為固定收益模型，后者稱為連續(xù)模型。（一）固定收益模型假定一份股票指數(shù)合約的持有期間為時刻到時刻，期間的固定股利收益為，時的現(xiàn)貨價格為，那么該期貨合約的合理價格應為多少？這份期貨合約的合理價格為： （10-1）式中：-交割日前市場的無風險利率； 其他符號含義同前。需要注意的是，在上述公式中，我們沒有考慮到股利支付對投資組合價值的影響，也沒有考慮利用股利收益進行再投資的收益。（二）連續(xù)模型現(xiàn)在我們假定期貨合約代表的投資組合的股利發(fā)放時連續(xù)、平穩(wěn)的，即在持有期間有一個常數(shù)的股利支付率，這樣我們可以得到股票指數(shù)期貨價格的持有成本模型為： （10-2）式中符號含義同前。這里我們同樣忽略了股利支付對投資組合價值的影響以及利用股利進行再投資的收益。【例10-1】假定標準普爾500指數(shù)現(xiàn)值的點數(shù)（即現(xiàn)貨價格）為350，以年利率計算的股利支付率和無風險利息率分別為2%和4%，則3個月到期的股票指數(shù)期貨的合理價格應為多少？解：本題中，年，利用公式就可計算出該股票指數(shù)期貨的合理價格為：。第三節(jié) 外匯期貨資產(chǎn)評估一、外匯期貨概念外匯期貨是交易雙方約定在未來某一時間，依據(jù)現(xiàn)在約定的比例，以一種貨幣交換另一種貨幣的標準化合約的交易。是指以匯率為標的物的期貨合約，用來回避匯率風險。它是金融期貨中最早出現(xiàn)的品種。自1972年5月芝加哥商品交易所的國際貨幣市場分部推出第一張外匯期貨合約以來，隨著國際貿(mào)易的發(fā)展和世界經(jīng)濟一體化進程的加快，外匯期貨交易一直保持著旺盛的發(fā)展勢頭。它不僅為廣大投資者和金融機構(gòu)等經(jīng)濟主體提供了有效的套期保值的工具，而且也為套利者和投機者提供了新的獲利手段。二、外匯期貨交易的特點外匯期貨交易具有下列特點：（一）外匯期貨交易是一種設計化的期貨合約，表現(xiàn)在交易幣種、交易數(shù)量、交割時間都是設計化的。設計化表現(xiàn)在: 一是交易幣種的設計化。例如 , 在芝加哥的國際貨幣市場期貨交易所開業(yè)時只有美元、英鎊、加拿大元、德國馬克、日元、瑞士法郎、 荷蘭盾、墨西哥比索八種貨幣。二是合同金額的設計化。不同外匯期貨合約的交易金額有特殊規(guī)定 , 比如一份期貨合同英鎊為 25 000 、日元為 12 500 000 、瑞士法郎為 125 000 、加拿大元為 100 000、 德國馬克為 125 000 。三是交割期限和交割日期固定化。交割期一般與日歷月份相同 , 多為每年的3月份、6月份、9月份和 12 月份。一年中其他月份可以購買但不交割。交割日一般是到期月份的第三個星期的星期三。 （二）外匯期貨價格與現(xiàn)貨價格相關(guān)。期貨價格與現(xiàn)貨價格變動的方向相同 , 變動幅度也大體一致 , 而且隨著期貨交割日的臨近 , 期貨合同所代表的匯率與現(xiàn)匯市場上的該種貨幣匯率日益縮小 , 在交割日兩種匯率重合。 （三）外匯期貨交易實行保證金制度。在期貨市場上 , 買賣雙方在開立賬戶進行交易時 , 都必須交納一定數(shù)量的保證金。繳納保證金的目的是為了確保買賣雙方能履行義務。清算所為保證其會員有能力應付交易需要 , 要求會員開立保證金賬戶 , 儲存一定數(shù)量的貨幣，同時會員也向他的客戶收取一定數(shù)量的保證金。 保證金分為初始保證金和維持保證金。初始保證金是訂立合同時必須繳存的 , 一般為合同價值的 3%10%, 根據(jù)交易幣種匯率的易變程度來確定。維持保證金指開立合同后 , 如果發(fā)生虧損 , 致使保證金的數(shù)額下降 , 直到客戶必須補進保證金時的最低保證金限額。一旦保證金賬戶余額降到維持水平線以下 , 客戶必須再交納保證金 , 并將保證金恢復到初始水平。 （四）外匯期貨交易實行每日清算制度。當每個營業(yè)日結(jié)束時 , 清算所要對每筆交易進行清算 , 即清算所根據(jù)清算價對每筆交易結(jié)清 , 盈利的一方可提取利潤 , 虧損一方則需補足頭寸。由于實行每日清算 , 客戶的賬面余額每天都會發(fā)生變化 , 每個交易者都十分清楚自己在市場中所處的地位。如果想退出市場 , 則可做相反方向的交易來對沖。三、外匯期貨的評估（一）匯率首先明確外匯期貨的價格是什么。外匯期貨的標的資產(chǎn)是某種貨幣，一種貨幣的價格當然可以用另一種貨幣來表示，這樣表示得到的價格稱為匯價或匯率。因此，外匯期貨的價格就是未來交割時的匯率。我們可以用遠期匯率決定理論來對期貨價格進行評估。在浮動匯率制下，遠期匯率的形成可以用利率平價理論來描述。因此，我們將首先利用利率平價關(guān)系推出外匯期貨價格的表述式。（二）外匯期貨評估公式外匯期貨的定價與外匯遠期的定價極為相似，可以用浮動匯率制下的利率平價理論加以解釋，但其中的基本思想仍然是基于無套利均衡原理。假設A、B兩國，無風險利率分別為和，現(xiàn)貨市場的即期匯率為（以B國貨幣來表示，即一單位A國貨幣等于單位的B國貨幣），那么外匯期貨的合理價格（均衡遠期匯率）應為多少呢？不妨假設A國有某一投資者有一筆資金可投入?yún)R市，他可以有兩種策略選擇：（1）以即期匯率將本幣轉(zhuǎn)換成B國貨幣進行投資，同時以的價格賣出一份外匯期貨合約以鎖定外匯風險；（2）將資金全部存入本國。顯然，采用第一個策略該投資者的最終資產(chǎn)為（以本幣計值）；而采用第二個策略的最終資產(chǎn)為，合理的期貨價格應該使兩策略無差異，即，這樣我們就得到外匯期貨的合理價格為： （10-3）【例10-2】某投資者持有100萬歐元，他可以選擇投資于美國3個月期國庫券，也可以選擇投資于德國的3個月期短期政府債券。設當時的市場條件如下：美國的3個月短期（無風險）利率為6.00%，德國的同樣的利率為6.50%，外匯市場上的即期匯率為1.10歐元/美元。解：本題中=6.00%，=6.50%，=1.10歐元/美元。套用公式，可得到以歐元計值的美元期貨價格為：歐元/美元。第四節(jié) 利率期貨資產(chǎn)評估一、利率期貨概述（一）利率期貨的概念利率期貨是指以債券類證券為標的物的期貨合約, 它可以回避銀行利率波動所引起的證券價格變動的風險。利率期貨合約最早于1975年10月由芝加哥期貨交易所推出，在此之后利率期貨交易得到迅速發(fā)展。雖然利率期貨的產(chǎn)生較之外匯期貨晚了三年多，但其發(fā)展速度卻比外匯期貨快得多，其應用范圍也遠較外匯期貨廣泛。目前，在期貨交易比較發(fā)達的國家和地區(qū)，利率期貨都早已超過農(nóng)產(chǎn)品期貨而成為成交量最大的一個類別。在美國，利率期貨的成交量甚至已占到整個期貨交易總量的一半以上。（二）利率期貨的分類1.短期利率期貨短期利率期貨是指期貨合約標的的期限在一年以內(nèi)的各種利率期貨，即以貨幣市場的各類債務憑證為標的的利率期貨均屬短期利率期貨，包括各種期限的商業(yè)票據(jù)期貨、國庫券期貨及歐洲美元定期存款期貨等。短期國庫券的期限分為3個月（13周或91天）、6個月（26周或182天）或1年不等。與其他政府債券每半年付息一次不同，短期國庫券按其面值折價發(fā)行，投資收益為折扣價與面值之差。 2.長期利率期貨長期利率期貨則是指期貨合約標的的期限在一年以上的各種利率期貨，即以資本市場的各類債務憑證為標的的利率期貨均屬長期利率期貨，包括各種期限的中長期國庫券期貨和市政公債指數(shù)期貨等。二、利率期貨的特點利率期貨具有下列特點：（一）利率期貨價格與實際利率成反比利率期貨價格與實際利率成反方向變動，即利率越高，債券期貨價格越低；利率越低，債券期貨價格越高。（二）利率期貨的交割方法特殊利率期貨主要采取現(xiàn)金交割方式，有時也有現(xiàn)券交割。現(xiàn)金交割是以銀行現(xiàn)有利率為轉(zhuǎn)換系數(shù)來確定期貨合約的交割價格。三、利率期貨的評估由于短期利率工具大多以貼現(xiàn)方式發(fā)行，到期償付面值，因而可以看成是無收益證券。設現(xiàn)在是t時刻，短信國債期貨合約的到期日為T時刻，那么合理的期貨價格應為多少呢？根據(jù)短期國債期貨的定義，上述期貨合約的標的資產(chǎn)是到期日為T*的短期國庫券（T*-T=90天）。假定從t到T、T*無風險利率分別為r1和r2，合約標的資產(chǎn)的面值為100美元，則我們可以分兩步推出期貨合約的合理價格。首先，根據(jù)持有成本模型，我們需要知道標的資產(chǎn)的現(xiàn)貨價格。以連續(xù)復利計算，其現(xiàn)貨價格為：。則進一步我們可以得到期貨合約的合理價格為：令式中t=0，則我們就可以得到上述公式的一個較簡單的形式：。設T到T*的遠期利率為，由遠期利率與即期利率的關(guān)系可知： （10-4）將此式代入上式我們就可以得到評估短期國債期貨合理價格的最終表達式為： （10-5）【例10-3】假定到期日為180天的國庫券的利率為8%（以年利計），到期日為270天的國庫券的利率為10%（以年利計）。問：180天后交割的短期國債期貨的價額應為多少？解：因為r1=0.08，r2=0.08，T=180天，T*=270天，所以根據(jù)公式，遠期利率為：又因為=14%是以年利計算的，而T*-T=90天=0.25年，所以由公式可以算出180天后交割的短期國債期貨的合理價格為：（美元）第五節(jié) 期權(quán)資產(chǎn)評估一、期權(quán)概述（一）期權(quán)的概念期權(quán)（option）又稱為選擇權(quán)，是在期貨的基礎上產(chǎn)生的一種衍生性金融工具。從其本質(zhì)上講，期權(quán)實質(zhì)上是在金融領(lǐng)域中將權(quán)利和義務分開進行定價，使得權(quán)利的受讓人在規(guī)定時間內(nèi)對于是否進行交易，行使其權(quán)利，而義務方必須履行。在期權(quán)的交易時，購買期權(quán)的一方稱作買方，而出售期權(quán)的一方則叫做賣方；買方即是權(quán)利的受讓人，而賣方則是必須履行買方行使權(quán)利的義務人。（二）期權(quán)的分類由于期權(quán)交易方式、方向、標的物等方面的不同，產(chǎn)生了眾多的期權(quán)品種。主要的期權(quán)分類如下：1.按期權(quán)的權(quán)利劃分，有看漲期權(quán)和看跌期權(quán)兩種類型?？礉q期權(quán)是指期權(quán)的買方向期權(quán)的賣方支付一定數(shù)額的權(quán)利金后，即擁有在期權(quán)合約的有效期內(nèi)，按事先約定的價格向期權(quán)賣方買入一定數(shù)量的期權(quán)合約規(guī)定的特定商品的權(quán)利，但不負有必須買進的義務。而期權(quán)賣方有義務在期權(quán)規(guī)定的有效期內(nèi)，應期權(quán)買方的要求，以期權(quán)合約事先規(guī)定的價格賣出期權(quán)合約規(guī)定的特定商品。看跌期權(quán)是指期權(quán)的買方向期權(quán)的賣方支付一定數(shù)額的權(quán)利金后，即擁有在期權(quán)合約的有效期內(nèi)，按事先約定的價格向期權(quán)賣方賣出一定數(shù)量的期權(quán)合約規(guī)定的特定商品的權(quán)利，但不負有必須賣出的義務。而期權(quán)賣方有義務在期權(quán)規(guī)定的有效期內(nèi)，應期權(quán)買方的要求，以期權(quán)合約事先規(guī)定的價格買入期權(quán)合約規(guī)定的特定商品。 2.按期權(quán)的交割時間劃分，有美式期權(quán)和歐式期權(quán)兩種類型。美式期權(quán)是指在期權(quán)合約規(guī)定的有效期內(nèi)任何時候都可以行使權(quán)利。歐式期權(quán)是指在期權(quán)合約規(guī)定的到期日方可行使權(quán)利，期權(quán)的買方在合約到期日之前不能行使權(quán)利，過了期限，合約則自動作廢。目前中國新興的外匯期權(quán)業(yè)務，類似于歐式期權(quán)，但又有所不同，我們將在中國外匯期權(quán)業(yè)務一講中詳細講解。 3.按期權(quán)合約上的標的劃分，有股票期權(quán)、股指期權(quán)、利率期權(quán)、商品期權(quán)以及外匯期權(quán)等種類。二、期權(quán)的特點（一）獨特的損益結(jié)構(gòu)與股票、期貨等投資工具相比，期權(quán)的與眾不同之處在于其非線性的損益結(jié)構(gòu)。正是期權(quán)的非線性的損益結(jié)構(gòu)，才使期權(quán)在風險管理、組合投資方面具有了明顯的優(yōu)勢。通過不同期權(quán)、期權(quán)與其他投資工具的組合，投資者可以構(gòu)造出不同風險收益狀況的投資組合。 （二）期權(quán)交易的風險期權(quán)交易中，買賣雙方的權(quán)利義務不同，使買賣雙方面臨著不同的風險狀況。對于期權(quán)交易者來說，買方與賣方部位的均面臨著權(quán)利金不利變化的風險。這點與期貨相同，即在權(quán)利金的范圍內(nèi)，如果買的低而賣的高，平倉就能獲利。相反則虧損。與期貨不同的是，期權(quán)多頭的風險底線已經(jīng)確定和支付，其風險控制在權(quán)利金范圍內(nèi)。期權(quán)空頭持倉的風險則存在與期貨部位相同的不確定性。由于期權(quán)賣方收到的權(quán)利金能夠為其提供相應的擔保，從而在價格發(fā)生不利變動時，能夠抵消期權(quán)賣方的部份損失。雖然期權(quán)買方的風險有限，但其虧損的比例卻有可能是100%，有限的虧損加起來就變成了較大的虧損。期權(quán)賣方可以收到權(quán)利金，一旦價格發(fā)生較大的不利變化或者波動率大幅升高，盡管期貨的價格不可能跌至零，也不可能無限上漲，但從資金管理的角度來講，對于許多交易者來說，此時的損失已相當于“無限”了。三、期權(quán)的評估（一）期權(quán)定價的模型期權(quán)定價模型-由布萊克與斯科爾斯在20世紀70年代提出基于對沖證券組合的思想。投資者可建立期權(quán)與其標的股票的組合來保證確定報酬。在均衡時，此確定報酬必須得到無風險利率。期權(quán)的這一定價思想與無套利定價的思想是一致的。所謂無套利定價就是說任何零投入的投資只能得到零回報，任何非零投入的投資，只能得到與該項投資的風險所對應的平均回報，而不能獲得超額回報（超過