財務(wù)成本與資金管理培訓(xùn)教材(第十章)

第十章 企業(yè)價值評估近三年題型題量分析表 題型年份 分值單項選擇題多項選擇題判斷題計算分析題綜合題合計題量分值題量分值題量分值題量分值題量分值題量分值200716117223200611241117513200511121116410第十章 企業(yè)價值評估本章屬于重點章。本章主要闡述企業(yè)價值評估的三種方法 ：現(xiàn)金流量折現(xiàn)法、經(jīng)濟利潤法和相對價值法在企業(yè)價值評估中的具體應(yīng)用。價值評估是現(xiàn)代公司財務(wù)管理的重要內(nèi)容之一，本章既是第四章證券價值評估內(nèi)容的延續(xù)，同時也是第五章項目評估內(nèi)容的進一步擴大和豐富。企業(yè)價值評估主要是為現(xiàn)代公司并購提供計價依據(jù)，同時在評估中業(yè)綜合地運用了公司的相關(guān)財務(wù)數(shù)據(jù)和資料，是一項具有極強綜合性而又非常重要的工作。第九章加權(quán)平均資本成本為本章企業(yè)價值評估的現(xiàn)金流量折現(xiàn)法和經(jīng)濟利潤法提供了折現(xiàn)工具、第四章固定成長股票價值的計算模型也為本章現(xiàn)金流量折現(xiàn)法和經(jīng)濟利潤法提供了方法，而第五章項目實體現(xiàn)金流量可以看做是本章企業(yè)價值評估中實體現(xiàn)金流量內(nèi)容的進一步擴充，因此，應(yīng)加強與相關(guān)章節(jié)內(nèi)容的結(jié)合。本章作為2004年教材新增內(nèi)容，2004年本章考了3個客觀題和3個計算分析題共計22.5分；2005年本章考了3個客觀題和1個計算分析題共計10分；2006年本章考了4個客觀題和1個計算分析題共計13分；2007年本章考了1個客觀題和1個綜合題共計23分，考試題型涉及客觀題和綜合題。2008年依然應(yīng)作為考試重點，重點是注意客觀題和計算分析題。第一節(jié) 企業(yè)價值評估概述企業(yè)價值評估是財務(wù)管理的重要工具之一，具有廣泛的用途，是現(xiàn)代財務(wù)的必要組成部分。企業(yè)價值評估是財務(wù)估價的一種特殊形式，因此本章內(nèi)容是第四章“財務(wù)估價”的延續(xù)。一、企業(yè)價值評估的意義企業(yè)價值評估簡稱價值評估，是一種經(jīng)濟評估方法，目的是分析和衡量企業(yè)（或者企業(yè)內(nèi)部的一個經(jīng)營單位、分支機構(gòu)）的公平市場價值并提供有關(guān)信息，以幫助投資人和管理當局改善決策。正確理解價值評估的含義，需要注意以下幾點：1價值評估使用的方法價值評估是一種經(jīng)濟“評估”方法?！霸u估”一詞不同于“計算”。評估是一種定量分析，但它并不是完全客觀和科學(xué)的。一方面它使用許多定量分析模型，具有一定的科學(xué)性和客觀性。另一方面它又使用許多主觀估計的數(shù)據(jù)，帶有一定的主觀估計性質(zhì)。評估的質(zhì)量與評估人員的經(jīng)驗、責任心、投入的時間和精力等因素有關(guān)。評估不是隨便找?guī)讉€數(shù)據(jù)帶入模型的計算工作。模型只是一種工具，并非模型越復(fù)雜評估結(jié)果必然越好。價值評估既然帶有主觀估計的成分，其結(jié)論必然會存在一定誤差，不可能絕對正確。在進行評估時，由于認識能力和成本的限制，人們不可能獲得完全的信息，總要對未來做出某些假設(shè)，從而導(dǎo)致結(jié)論的不確定。因此，即使評估進行得非常認真，合理的誤差也是不可避免的。價值評估是一種“分析”方法，要通過符合邏輯的分析來完成。好的分析來源于好的理解，好的理解建立在正確的概念框架基礎(chǔ)之上。企業(yè)價值評估涉及大量的信息，有了合理的概念框架，可以指導(dǎo)評估人正確選擇模型和有效地利用信息。因此，必須正確理解企業(yè)價值的有關(guān)概念。如果不能比較全面地理解價值評估原理，在一知半解的情況下隨意套用模型很可能出錯。2價值評估提供的信息企業(yè)價值評估提供的信息不僅僅是企業(yè)價值一個數(shù)字，還包括評估過程產(chǎn)生的大量信息。例如，企業(yè)價值是由哪些因素驅(qū)動的，銷售凈利率對企業(yè)價值的影響有多大，提高投資資本報酬率對企業(yè)價值的影響有多大等。即使企業(yè)價值的最終評估值不很準確，這些中間信息也是很有意義的。因此，不要過分關(guān)注最終結(jié)果而忽視評估過程產(chǎn)生的其他信息。價值評估提供的是有關(guān)“公平市場價值”的信息。價值評估不否認市場的有效性，但是不承認市場的完善性。在完善的市場中，企業(yè)只能取得投資者要求的風險調(diào)整后收益，市場價值與內(nèi)在價值相等，價值評估沒有什么實際意義。在這種情況下，企業(yè)無法為股東創(chuàng)造價值。股東價值的增加，只能利用市場的不完善才能實現(xiàn)。價值評估認為市場只在一定程度上有效，即并非完全有效。價值評估正是利用市場的缺陷尋找被低估的資產(chǎn)。當評估價值與市場價格相差懸殊時必須十分慎重，評估人必須令人信服地說明評估值比市場價格更好的原因。企業(yè)價值受企業(yè)狀況和市場狀況的影響，隨時都會變化。價值評估依賴的企業(yè)信息和市場信息也在不斷流動，新信息的出現(xiàn)隨時可能改變評估的結(jié)論。因此，企業(yè)價值評估提供的結(jié)論有很強的時效性。3價值評估的目的價值評估的目的是幫助投資人和管理當局改善決策。它的主要用途表現(xiàn)在以下三個方面：價值評估可以用于投資分析。價值評估是基礎(chǔ)分析的核心內(nèi)容。投資人信奉不同的投資理念，有的人相信技術(shù)分析，有的人相信基礎(chǔ)分析。相信基礎(chǔ)分析的人認為企業(yè)價值與財務(wù)數(shù)據(jù)之間存在函數(shù)關(guān)系，這種關(guān)系在一定時間內(nèi)是穩(wěn)定的，證券價格與價值的偏離經(jīng)過一段時間的調(diào)整會向價值回歸。他們據(jù)此原理尋找并且購進被市場低估的證券或企業(yè)，以期獲得高于市場平均報酬率的收益。價值評估可以用于戰(zhàn)略分析。戰(zhàn)略是指一整套的決策和行動方式，包括刻意安排的有計劃的戰(zhàn)略和非計劃的突發(fā)應(yīng)變戰(zhàn)略。戰(zhàn)略管理是指涉及企業(yè)目標和方向、帶有長期性、關(guān)系企業(yè)全局的重大決策和管理。戰(zhàn)略管理可以分為戰(zhàn)略分析、戰(zhàn)略選擇和戰(zhàn)略實施。戰(zhàn)略分析是指使用定價模型清晰地說明經(jīng)營設(shè)想和發(fā)現(xiàn)這些設(shè)想可能創(chuàng)造的價值，目的是評價企業(yè)目前和今后增加股東財富的關(guān)鍵因素是什么。價值評估在戰(zhàn)略分析中起核心作用。例如，收購屬于戰(zhàn)略決策，收購企業(yè)要估計目標企業(yè)的合理價格，在決定收購價格時要對合并前后的價值變動進行評估，以判斷收購能否增加股東財富，以及依靠什么來增加股東財富。價值評估可以用于以價值為基礎(chǔ)的管理。如果把企業(yè)的目標設(shè)定為增加股東財富，而股東財富就是企業(yè)的價值，那么，企業(yè)決策正確性的根本標志是能否增加企業(yè)價值。不了解一項決策對企業(yè)價值的影響，就無法對決策進行評價。在這種意義上說，價值評估是改進企業(yè)一切重大決策的手段。為了搞清楚財務(wù)決策對企業(yè)價值的影響，需要清晰描述財務(wù)決策、企業(yè)戰(zhàn)略和企業(yè)價值之間的關(guān)系。在此基礎(chǔ)上實行以價值為基礎(chǔ)的管理，依據(jù)價值最大化原則制定和執(zhí)行經(jīng)營計劃，通過度量價值增加來監(jiān)控經(jīng)營業(yè)績并確定相應(yīng)報酬。二、企業(yè)價值評估的對象企業(yè)價值評估的首要問題是明確“要評估的是什么”，也就是價值評估的對象是什么。價值評估的一般對象是企業(yè)整體的經(jīng)濟價值。企業(yè)整體的經(jīng)濟價值是指企業(yè)作為一個整體的公平市場價值。企業(yè)整體價值可以分為實體價值和股權(quán)價值、持續(xù)經(jīng)營價值和清算價值、少數(shù)股權(quán)價值和控股權(quán)價值等類別。（一）企業(yè)的整體價值企業(yè)的整體價值觀念主要體現(xiàn)在以下四個方面：1整體不是各部分的簡單相加企業(yè)作為整體雖然是由部分組成的，但是它不是各部分的簡單相加，而是有機的結(jié)合。這種有機的結(jié)合，使得企業(yè)總體具有它各部分所沒有的整體性功能，所以整體價值不同于各部分的價值。這就如同收音機是各種零件的有序結(jié)合，使得收音機具有整體功能，這種功能是任何一個零件都不具備的。所以收音機的價值不同于零件的價值。企業(yè)的整體性功能，表現(xiàn)為它可以通過特定的生產(chǎn)經(jīng)營活動為股東增加財富，這是任何單項資產(chǎn)所不具有的。企業(yè)是有組織的資源，各種資源的結(jié)合方式不同就可以產(chǎn)生不同效率的企業(yè)。企業(yè)單項資產(chǎn)價值的總和不等于企業(yè)整體價值。會計報表反映的資產(chǎn)價值，都是單項資產(chǎn)的價值。資產(chǎn)負債表的“資產(chǎn)總計”是單項資產(chǎn)價值的合計，而不是企業(yè)作為整體的價值。企業(yè)整體能夠具有價值，在于它可以為投資人帶來現(xiàn)金流量。這些現(xiàn)金流量是所有資產(chǎn)聯(lián)合起來運用的結(jié)果，而不是資產(chǎn)分別出售獲得的現(xiàn)金流量。2整體價值來源于要素的結(jié)合方式企業(yè)的整體價值來源于各部分之間的聯(lián)系。只有整體內(nèi)各部分之間建立有機聯(lián)系時，才能使企業(yè)成為一個有機整體。各部分之間的有機聯(lián)系，是企業(yè)形成整體的關(guān)鍵。一堆建筑材料不能稱為房子，廠房、機器和人簡單加在一起也不能稱之為企業(yè)，關(guān)鍵是按一定的要求將它們有機地結(jié)合起來。相同的建筑材料，可以組成差別巨大的建筑物。因此，企業(yè)資源的重組即改變各要素之間的結(jié)合方式，可以改變企業(yè)的功能和效率。3部分只有在整體中才能體現(xiàn)出其價值企業(yè)是整體和部分的統(tǒng)一。部分依賴整體，整體支配部分。部分只有在整體中才能體現(xiàn)出它的價值，一旦離開整體，這個部分就失去了作為整體中一部分的意義，如同人的手臂一旦離開人體就失去了手臂的作用。企業(yè)的一個部門在企業(yè)整體中發(fā)揮它的特定作用，一旦將其從整體中剝離出來，它就具有了另外的意義。企業(yè)的有些部分是可以剝離出來單獨存在的，如一臺設(shè)備；有些部分是不能單獨存在的，如商譽。可以單獨存在的部分，其單獨價值不同于作為整體一部分的價值。因此，一個部門被剝離出來，其功能會有別于它原來作為企業(yè)一部分時的功能和價值，剝離后的企業(yè)也會不同于原來的企業(yè)。4整體價值只有在運行中才能體現(xiàn)出來企業(yè)的整體功能，只有在運行中才能得以體現(xiàn)。企業(yè)是一個運行著的有機體，一旦成立就有了獨立的“生命”和特征，并維持它的整體功能。如果企業(yè)停止運營，整體功能隨之喪失，不再具有整體價值，它就只剩下一堆機器、存貨和廠房，此時企業(yè)的價值是這些財產(chǎn)的變現(xiàn)價值，即清算價值。（二）企業(yè)的經(jīng)濟價值經(jīng)濟價值是經(jīng)濟學(xué)家所持的價值觀念。它是指一項資產(chǎn)的公平市場價值，通常用該資產(chǎn)所產(chǎn)生的未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值來計量。對于習(xí)慣于使用會計價值和歷史成交價格的會計師，特別要注意區(qū)分會計價值與經(jīng)濟價值、現(xiàn)時市場價值與公平市場價值。1會計價值與市場價值會計價值是指資產(chǎn)、負債和所有者權(quán)益的賬面價值。會計價值與市場價值是兩回事。例如，青島海爾電冰箱股份有限公司2000年資產(chǎn)負債表中顯示，股東權(quán)益的賬而價值為28.9億元，總股份數(shù)為5.65億股。該股票全年平均市價為20.79元/股，市場價值約為117億元，與股權(quán)的會計價值相差懸殊。會計報表以交易價格為基礎(chǔ)。例如，某項資產(chǎn)1 000萬元的價格購入，該價格客觀地計量了資產(chǎn)的價值，并且有原始憑證支持，會計師就將它記入賬簿。過了幾年，由于技術(shù)更新該資產(chǎn)的市場價值已經(jīng)大大低于1 000萬元，或者由于通貨膨脹其價值已遠高于最初的購入價格，記錄在賬面上的歷史成交價格與現(xiàn)實的市場價值已經(jīng)毫不相關(guān)了，會計師仍然不修改他的記錄。會計師只有在資產(chǎn)需要折舊或攤銷時，才修改資產(chǎn)價值的記錄。會計師選擇歷史成本而舍棄現(xiàn)行市場價值的理由有兩點：（1）歷史成本具有客觀性，可以重復(fù)驗證，而這正是現(xiàn)行市場價值所缺乏的。會計師以及審計師的職業(yè)地位，需要客觀性的支持。（2）如果說歷史成本與投資人的決策不相關(guān)，那么現(xiàn)行市場價值也同樣與投資人決策不相關(guān)。投資人購買股票的目的是獲取未來收益，而不是企業(yè)資產(chǎn)的價值。企業(yè)的資產(chǎn)不是被出售，而是被使用并在產(chǎn)生未來收益的過程中消耗殆盡。與投資人決策相關(guān)的信息，是資產(chǎn)在使用中可以帶來的未來收益，而不是其現(xiàn)行市場價值。由于財務(wù)報告采用歷史成本報告資產(chǎn)價值，其符合邏輯的結(jié)果之一是否認資產(chǎn)收益和股權(quán)成本，只承認已實現(xiàn)收益和已發(fā)生費用。會計規(guī)范的制定者，出于某種原因，要求會計師在一定程度上使用市場價值計價，但是效果并不好。美國則務(wù)會計準則委員會要求對市場交易活躍的資產(chǎn)和負債使用現(xiàn)行市場價值計價，引起很大爭議。我國在企業(yè)會計具體準則中曾要求使用公允市價報告，也引起很大爭議，并在2001年的企業(yè)會計制度中被修改，回到歷史成術(shù)。其實，會計報表數(shù)據(jù)的真正缺點，主要不是沒有采納現(xiàn)實價格，而在于沒有關(guān)注未來。會計準則的制定者不僅很少考慮現(xiàn)有資產(chǎn)可能產(chǎn)生的未來收益，而且把許多影響未來收益的資產(chǎn)和負債項目從報表中排除。表外的資產(chǎn)包括良好管理、商譽、忠誠的顧客、先進的技術(shù)等；表外的負債包括未決訴訟、過時的生產(chǎn)線、低劣的管理等。歷史成本計價受到很多批評：（1）制定經(jīng)營或投資決策必須以現(xiàn)實的和未來的信息為依據(jù)，歷史成本會計提供的信息是面向過去的，與管理人員、投資人和債權(quán)人的決策缺乏相關(guān)勝。（2）歷史成本不能反映企業(yè)真實的財務(wù)狀況，資產(chǎn)的報告價值是未分配的歷史成本（或剩余部分），并不是可以支配的資產(chǎn)或可以抵償債務(wù)的資產(chǎn)。（3）現(xiàn)實中的歷史成本計價會計缺乏方法上的一致性，其貨幣性資產(chǎn)不按歷史成本反映，非貨幣性資產(chǎn)在使用歷史成本計價時也有很多例外，所以歷史成本會計是各種計價方法的混合，不能為經(jīng)營和投資決策提供有用的信息。（4）歷史成本計價缺乏時間上的一致性。資產(chǎn)負債表把不同會計期間的資產(chǎn)購置價格混合在一起，使之缺乏明確的經(jīng)濟意義。因此，價值評估通常不使用歷史購進價格，只有在其他方法無法獲得恰當?shù)臄?shù)據(jù)時才將其作為質(zhì)量不高的替代品。按照未來售價計價，也稱未來現(xiàn)金流量計價。從交易屬性上看，未來售價計價屬于產(chǎn)出計價類型；從時間屬性上看，未來售價屬于未來價格。它也被經(jīng)常稱為資本化價值即一項資產(chǎn)未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值。未來價格計價有以下特點：未來現(xiàn)金流量現(xiàn)值面向的是未來，而不是歷史或現(xiàn)在，符合決策面向未來的時間屬性。經(jīng)濟學(xué)家認為，未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值是資產(chǎn)的一項最基本的屬性，是資產(chǎn)的經(jīng)濟價值。只有未來售價計價符臺企業(yè)價值評估的目的。因此，除非特別指明，企業(yè)價值評估的“價值”是指未來現(xiàn)金流量現(xiàn)值。2區(qū)分現(xiàn)時市場價值與公平市場價值企業(yè)價值評估的目的是確定一個企業(yè)的公平市場價值。所謂“公平市場價值”是指在公平的交易中，熟悉情況的雙方，自愿進行資產(chǎn)交換或債務(wù)清償?shù)慕痤~。資產(chǎn)被定義為未來的經(jīng)濟利益。所謂“經(jīng)濟利益”，其實就是現(xiàn)金流入。資產(chǎn)就是未來可以帶來現(xiàn)金流入的東西。由于不同時間的現(xiàn)金不等價，需要通過折現(xiàn)處理，因此，資產(chǎn)的公平市場價值就是未來現(xiàn)金流入的現(xiàn)值。要區(qū)分現(xiàn)時市場價值與公平市場價值?，F(xiàn)時市場價值是指按現(xiàn)行市場價格計量的資產(chǎn)價值，它可能是公平的，也可能是不公平的。首先，作為交易對象的企業(yè)，通常沒有完善的市場，也就沒有現(xiàn)成的市場價格。非上市企業(yè)或者它的一個部門，由于沒有在市場上出售，其價格也就不得而知。對于上市企業(yè)來說，每天參加交易的只是少數(shù)股權(quán)，多數(shù)股權(quán)不參加日常交易，因此市價只是少數(shù)股東認可的價格，未必代表公平價值。其次，以企業(yè)為對象的交易雙方，存在比較嚴重的信息不對稱。人們對于企業(yè)的預(yù)期會有很大差距，成交的價格不一定是公平的。再次，股票價格是經(jīng)常變動的，人們不知道哪一個是公平的。最后，評估的目的之一是尋找被低估的企業(yè)，也就是價格低于價值的企業(yè)。如果用現(xiàn)時市價作為企業(yè)的估價，則企業(yè)價值與價格相等，我們什么有意義的信息也得不到。（三）企業(yè)整體經(jīng)濟價值的類別我們已經(jīng)明確了價值評估的對象是企業(yè)的總體價值，但這還不夠，還需要進一步明確是“哪一種”整體價值。1實體價值與股權(quán)價值當一家企業(yè)收購另一家企業(yè)的時候，可以收購賣方的資產(chǎn)，而不承擔其債務(wù)；或者購買它的股份，同時承擔其債務(wù)。例如，A企業(yè)以10億元的價格買下了B企業(yè)的全部股份，并承擔了B企業(yè)原有的5億元的債務(wù)，收購的經(jīng)濟成本是15億元。通常，人們說A企業(yè)以10億元收購了B企業(yè)，其實并不準確。對于A企業(yè)的股東來說，他們不僅需要支付10億元現(xiàn)金（或者印制價值10億元的股票換取B企業(yè)的股票），而且要以書面契約形式承擔5億元債務(wù)。實際上他們需要支付15億元，10億元現(xiàn)在支付，另外5億元將來支付，因此他們用15億元購買了B企業(yè)的全部資產(chǎn)。因此，企業(yè)的資產(chǎn)價值與股權(quán)價值是不同的。企業(yè)全部資產(chǎn)的總體價值，稱為“企業(yè)實體價值”。企業(yè)實體價值是股權(quán)價值與債務(wù)價值之和。企業(yè)實體價值=股權(quán)價值+債務(wù)價值股權(quán)價值在這里不是所有者權(quán)益的會計價值（賬面價值），而是股權(quán)的公平市場價值。債務(wù)價值也不是它們的會計價值（賬面價值），而是債務(wù)的公平市場價值。大多數(shù)企業(yè)購并是以購買股份的形式進行的，因此評估的最終目標和雙方談判的焦點是賣方的股權(quán)價值。但是，買方的實際收購成本等于股權(quán)成本加上所承接的債務(wù)。2持續(xù)經(jīng)營價值與清算價值企業(yè)能夠給所有者提供價值的方式有兩種：一種是由營業(yè)所產(chǎn)生的未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值，稱為持續(xù)經(jīng)營價值（簡稱續(xù)營價值）；另一種是停止經(jīng)營，出售資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流，稱為清算價值。這兩者的評估方法和評估結(jié)果有明顯區(qū)別。我們必須明確擬評估的企業(yè)是一個持續(xù)經(jīng)營的企業(yè)還是一個準備清算的企業(yè)，評估的價值是其持續(xù)經(jīng)營價值還是其清算價值。在大多數(shù)的情況下，評估的是企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營價值。一個企業(yè)的公平市場價值，應(yīng)當是續(xù)營價值與清算價值較高的一個，如圖101所示。公平市場價值（元）圖101清算價值持續(xù)經(jīng)營價值未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值（元）被摧毀價值一個企業(yè)持續(xù)經(jīng)營的基本條件，是其持續(xù)經(jīng)營價值超過清算價值。依據(jù)理財?shù)摹白岳瓌t”，當未來現(xiàn)金流的現(xiàn)值大于清算價值時，投資人會選擇持續(xù)經(jīng)營。加果現(xiàn)金流量下降，或者資本成本提高，使得未來現(xiàn)金流量現(xiàn)值低于清算價值，則投資人會選擇清算。一個企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營價值已經(jīng)低于其清算價值，本應(yīng)當進行清算。但是，也有例外，就是控制企業(yè)的人拒絕清算，企業(yè)得以持續(xù)經(jīng)營。這種持續(xù)經(jīng)營，摧毀了股東本來可以通過清算得到的價值。3少數(shù)股權(quán)價值與控股權(quán)價值企業(yè)的所有權(quán)和控制權(quán)是兩個極為不同的概念。首先；少數(shù)股權(quán)對于企業(yè)事務(wù)發(fā)表的意見無足輕重，只有獲取控制權(quán)的人才能決定企業(yè)的重大事務(wù)。我國的多數(shù)上市企業(yè)“一股獨大”，大股東決定了企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營，少數(shù)股權(quán)基本上沒有決策權(quán)。其次，從世界范圍看，多數(shù)上市企業(yè)的股權(quán)高度分散化，沒有哪個股東可以控制企業(yè)，此時有效控制權(quán)被授予董事會和高層管理人員，所有股東只是“搭車的乘客”，不滿意的乘客可以“下車”，但是無法控制“方向盤”。在股票市場上交易的只是少數(shù)股權(quán)，大多數(shù)股票并沒有參加交易。掌握控股權(quán)的股東，不參加日常的交易。我們看到的股價，通常只是少數(shù)已經(jīng)交易的股票價格。它們衡量的只是少數(shù)股權(quán)的價值。少數(shù)股權(quán)與控股股權(quán)的價值差異，明顯的出現(xiàn)在收購交易當中。一旦控股權(quán)參加交易，股價會迅速飆升，甚至達到少數(shù)股權(quán)價值的數(shù)倍。在評估企業(yè)價值時，必須明確擬評估的對象是少數(shù)股權(quán)價值，還是控股權(quán)價值。買入企業(yè)的少數(shù)股權(quán)和買入企業(yè)的控股權(quán)，是完全不同的兩回事。買人企業(yè)的少數(shù)股權(quán)，是承認企業(yè)現(xiàn)有的管理和經(jīng)營戰(zhàn)略，買入者只是一個旁觀者。買入企業(yè)的控股權(quán)，投資者獲得改變企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營方式的充分自由，或許還能增加企業(yè)的價值。這兩者如此不同，以至于可以認為：同一企業(yè)的股票在兩個分割開來的市場上交易。一個是少數(shù)股權(quán)市場，它交易的是少數(shù)股權(quán)代表的未來現(xiàn)金流量；另一個是控股權(quán)市場，它交易的是企業(yè)控股權(quán)代表的現(xiàn)金流量。獲得控股權(quán)，不僅意味著取得了未來現(xiàn)金流量的索取權(quán)，而且同時獲得了改組企業(yè)的特權(quán)。在兩個不同市場里交易的，實際上是不同的資產(chǎn)。如圖102所示，從少數(shù)股權(quán)投資者來看，V（當前）是企業(yè)股票的公平市場價值。它是現(xiàn)有管理和戰(zhàn)略條件下企業(yè)能夠給股票投資人帶來的現(xiàn)金流量現(xiàn)值。對于謀求控股權(quán)的投資者來說，V（新的）是企業(yè)股票的公平市場價值。它是企業(yè)進行重組，改進管理和經(jīng)營戰(zhàn)略后可以為投資人帶來的未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值。新的價值與當前價值的差額稱為控股權(quán)溢價，它是由于轉(zhuǎn)變控股權(quán)增加的價值?？毓蓹?quán)溢價=V（新的）-V（當前）總之，在進行企業(yè)價值評估時，首先要明確擬評估的對象是什么，搞清楚是企業(yè)實體價值還是股權(quán)價值，是續(xù)營價值還是清算價值，是少數(shù)股權(quán)價值還是控股權(quán)價值。它們是不同的評估對象，有不同的用途，需要使用不同的方法進行評估。公平市場價值（元）圖102新的控股權(quán)未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值（元）V（當前）V（新的）當前三、企業(yè)價值評估的模型價值評估使用的模型通常稱為定價模型，它的功能是把預(yù)測數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)換為企業(yè)價值。在實務(wù)中使用大量的不同模型，這些模型有的很簡單，有的非常復(fù)雜，名目繁多。它們大體上可以分為以下三種類型：（一）現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型的基本思想是增量現(xiàn)金流量原則和時間價值原則，也就是任何資產(chǎn)（包括企業(yè)或股權(quán)）的價值是其產(chǎn)生的未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值。企業(yè)也是資產(chǎn)，具有資產(chǎn)的一般特征。但是，它又與實物資產(chǎn)有區(qū)別，是一種特殊的資產(chǎn)。本書第五章曾討論過項目評價，是實物資產(chǎn)的價值評估。企業(yè)價值評估與項目價值評估既有類似之處，也有明顯區(qū)別。從某種意義上看企業(yè)也是一個大項目，是一個由若干個投資項目組成的復(fù)合項目，或者說是一個項目組合。因此，企業(yè)價值評估與前面講的投資項目評價有許多類似之處：（1）無論是企業(yè)還是項目，都可以給投資主體帶來現(xiàn)金流量，現(xiàn)金流越大則經(jīng)濟價值越大；（2）它們的現(xiàn)金流都具有不確定性，其價值計量都要使用風險概念；（3）它們的現(xiàn)金流都是陸續(xù)產(chǎn)生的，其價值計量都要使用現(xiàn)值概念。因此，我們可以使用前面介紹過的折現(xiàn)現(xiàn)金流量法對企業(yè)價值進行評估。凈現(xiàn)值不過是項目產(chǎn)生的企業(yè)價值增量，它們在理論上是完全一致的。企業(yè)價值評估與項目價值評估也有許多明顯區(qū)別：（1）投資項目的壽命是有限的，而企業(yè)的壽命是無限的，因此要處理無限期現(xiàn)金流折現(xiàn)問題；（2）典型的項目投資有穩(wěn)定的或下降的現(xiàn)金流，而企業(yè)通常將收益再投資并產(chǎn)生增長的現(xiàn)金流，它們的現(xiàn)金流分布有不同特征；（3）項目產(chǎn)生的現(xiàn)金流屬于投資人，而企業(yè)產(chǎn)生的現(xiàn)金流僅在管理層決定分配它們時才流向所有者，如果管理層決定向較差的項目投資而不愿意支付股利，則少數(shù)股東除了將股票出售外別無選擇。這些差別，也正是企業(yè)價值評估比項目評價更困難的地方，或者說是現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型用于企業(yè)價值評估需要解決的問題。在價值評估領(lǐng)域，現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型曾風行一時，目前仍主導(dǎo)著教材和實務(wù)。（二）經(jīng)濟利潤模型經(jīng)濟利潤是指從超過投資者要求的報酬率中得來的價值，也稱經(jīng)濟增加值。 經(jīng)濟利潤=期初投資資本（期初投資資本報酬率-加權(quán)平均資本成本） =期初投資資本期初投資資本報酬率-投資資本加權(quán)平均資本成本 =息前稅后營業(yè)利潤-資本費用經(jīng)濟利潤不同于會計利潤，兩者主要區(qū)別在于經(jīng)濟利潤扣除了股權(quán)資本費用，而不僅僅是債務(wù)費用；會計利潤僅扣除債務(wù)利息，而沒有扣除股權(quán)資本成本。企業(yè)價值評估的經(jīng)濟利潤模型：企業(yè)價值=投資資本+預(yù)計經(jīng)濟利潤的現(xiàn)值該模型的基本思想是：如果每年的息前稅后利潤正好等于債權(quán)人和股東要求的收益，即經(jīng)濟利潤等于零，則企業(yè)的價值沒有增加，也沒有減少，仍然等于投資資本。經(jīng)濟利潤模型越來越受到重視，逐步成為最受推崇的模型，不僅受到理論家的贊同，而且許多有影響的咨詢公司也在實務(wù)中使用這類模型。（三）相對價值模型這種模型是運用一些基本的財務(wù)比率評估一家企業(yè)相對于另一家企業(yè)的價值。相對價值模型以市盈率模型為代表：每股價值=市盈率目標企業(yè)每股收益第二節(jié) 現(xiàn)金流量折現(xiàn)法現(xiàn)金流量模型是企業(yè)價值評估使用最廣泛、理論上最健全的模型。一、現(xiàn)金流量模型的種類任何資產(chǎn)都可以使用現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型來估價，其價值都是以下三個變量的函數(shù)：價值=1現(xiàn)金流量“現(xiàn)金流量”是指各期的預(yù)期現(xiàn)金流量。不同資產(chǎn)的未來現(xiàn)金流量表現(xiàn)形式不同，債券的現(xiàn)金流量是利息和本金，投資項目的現(xiàn)金流量是項目引起的增量現(xiàn)金流量。在價值評估中可供選擇的企業(yè)現(xiàn)金流量有三種：鼓勵現(xiàn)金流量、股權(quán)現(xiàn)金流量和實體現(xiàn)金流量。依據(jù)現(xiàn)金流量的不同種類，企業(yè)估價模型也分股利現(xiàn)金流量模型、股權(quán)現(xiàn)金流量模型和實體現(xiàn)金流量模型三種。（1）股利現(xiàn)金流量模型股利現(xiàn)金流量模型的基本形式是：股權(quán)價值=股利現(xiàn)金流量是企業(yè)分配給股權(quán)投資人的現(xiàn)金流量。（2）股權(quán)現(xiàn)金流量模型股權(quán)現(xiàn)金流量模型的基本形式是：股權(quán)價值=股權(quán)現(xiàn)金流量是一定期間企業(yè)可以提供給股權(quán)投資人的現(xiàn)金流量，它等于企業(yè)實體現(xiàn)金流量扣除對債權(quán)人支付后剩余的部分。有多少股權(quán)現(xiàn)金流量會作為股利分配給股東，取決于企業(yè)的籌資和股利分配政策。如果把股權(quán)現(xiàn)金流量全部作為股利分配，則上述兩個模型相同。（3）實體現(xiàn)金流量模型實體現(xiàn)金流量模型的基本形式是：實體價值=股權(quán)價值=實體價值-債務(wù)價值債務(wù)價值= 實體現(xiàn)金流量是企業(yè)全部現(xiàn)金流入扣除成本費用和必要的投資后的剩余部分，它是企業(yè)一定期間可以提供給所有投資人（包括股權(quán)投資人和債權(quán)投資人）的稅后現(xiàn)金流量。在數(shù)據(jù)假設(shè)相同的情況下，三種模型的評估結(jié)果是相同的。由于股利分配政策有較大變動，股利現(xiàn)金流量很難預(yù)計，所以股利現(xiàn)金流量模型在實務(wù)中很少被使用。如果假設(shè)企業(yè)不保留多余的現(xiàn)金，而將股權(quán)現(xiàn)金全部作為股利發(fā)放，則股權(quán)現(xiàn)金流量等于股利現(xiàn)金流量，股權(quán)現(xiàn)金流量模型可以取代股利現(xiàn)金流量模型，避免對股利政策進行估計的麻煩。因此，大多數(shù)的企業(yè)估價使用股權(quán)現(xiàn)金流量模型或?qū)嶓w現(xiàn)金流量模型。2資本成本“資本成本”是計算現(xiàn)值使用的折現(xiàn)率。折現(xiàn)率是現(xiàn)金流量風險的函數(shù)，風險越大則折現(xiàn)率越大，因此折現(xiàn)率和現(xiàn)金流量要相互匹配。股權(quán)現(xiàn)金流量只能用股權(quán)資本成本來折現(xiàn)，實體現(xiàn)金流量只能用企業(yè)實體的加權(quán)平均資本成本來折現(xiàn)。3現(xiàn)金流量的持續(xù)年數(shù)“n”是指產(chǎn)生現(xiàn)金流量的時間，通常用“年”數(shù)來表示。從理論上說，現(xiàn)金流量的持續(xù)年數(shù)應(yīng)當?shù)扔谫Y源的壽命。企業(yè)的壽命是不確定的，通常采用持續(xù)經(jīng)營假設(shè)，即假設(shè)企業(yè)將無限期的持續(xù)下去。預(yù)測無限期的現(xiàn)金流量數(shù)據(jù)是很困難的，時間越長，遠期的預(yù)測越不可靠。為了避免預(yù)測無限期的現(xiàn)金流量，大部分估價將預(yù)測的時間分為兩個階段。第一階段是有限的、明確的預(yù)測期，稱為“詳細預(yù)測期”，或簡稱“預(yù)測期”,在此期間需要對每年的現(xiàn)金流量進行詳細預(yù)測，并根據(jù)現(xiàn)金流量模型計算其預(yù)測期價值；第二階段是預(yù)測期以后的無限時期，稱為“后續(xù)期”,或“永續(xù)期”，在此期間假設(shè)企業(yè)進入穩(wěn)定狀態(tài)，有一個穩(wěn)定的增長率，可以用簡便方法直接估計后續(xù)期價值。后續(xù)期價值也被稱為“永續(xù)價值”或“殘值”。、這樣，企業(yè)價值被分為兩部分：企業(yè)價值=預(yù)測期價值+后續(xù)期價值二、現(xiàn)金流量模型參數(shù)的估計現(xiàn)金流量模型的參數(shù)包括預(yù)測期的年數(shù)、各期的現(xiàn)金流量和資本成本。這些參數(shù)是相互影響的，需要整體考慮，不可以完全孤立地看待和處理。資本成本的估計在前面的章節(jié)已經(jīng)介紹過，這里主要說明現(xiàn)金流量的估計和預(yù)測期的確定。未來現(xiàn)金流量的數(shù)據(jù)需要通過財務(wù)預(yù)測取得。財務(wù)預(yù)測可以分為單項預(yù)測和全面預(yù)測。單項預(yù)測的主要缺點是容易忽視財務(wù)數(shù)據(jù)之間的聯(lián)系，不利于發(fā)現(xiàn)預(yù)測假設(shè)的不合理之處。全面預(yù)測是指編制成套的預(yù)計財務(wù)報表，通過預(yù)計財務(wù)報表獲取需要的預(yù)測數(shù)據(jù)。由于計算機的普遍應(yīng)用，人們越來越多地使用全面預(yù)測。（一）預(yù)測銷售收入預(yù)測銷售收入是全面預(yù)測的起點，大部分財務(wù)數(shù)據(jù)與銷售收入有內(nèi)在聯(lián)系。銷售收入取決于銷售數(shù)量和銷售價格兩個因素，但是財務(wù)報表不披露這兩項數(shù)據(jù)，企業(yè)外部的報表使用人無法得到價格和銷量的歷史數(shù)據(jù)，也就無法分別預(yù)計各種產(chǎn)品的價格和銷量。他們只能直接對銷售收入的增長率進行預(yù)測，然后根據(jù)基期銷售收入和預(yù)計增長率計算預(yù)測期的銷售收入。銷售增長率的預(yù)測以歷史增長率為基礎(chǔ)，根據(jù)未來的變化進行修正。在修正時，要考慮宏觀經(jīng)濟、行業(yè)狀況和企業(yè)的經(jīng)營戰(zhàn)略。如果預(yù)計未來在這三個方面不會發(fā)生明顯變化，則可以按上年增長率進行預(yù)測。如果預(yù)計未來有較大變化，則需要根據(jù)其主要影響因素調(diào)整銷售增長率?！纠?01】DBX公司目前正處在高速增長的時期，2000年的銷售增長了12。預(yù)計2001年可以維持12的增長率，2002年開始逐步下降，每年下降2個百分點，2005年下降1個百分點，即增長率為5，2006年及以后各年按5的比率持續(xù)增長，如表101所示。表101 DBX公司的銷售預(yù)測年份基期2001200220032004200520062007200820092010銷售增長率12%12%10%8%6%5%5%5%5%5%5%（二）確定預(yù)測期間預(yù)測的時間范圍涉及預(yù)測基期、詳細預(yù)測期和后續(xù)期。1預(yù)測的基期基期是指作為預(yù)測基礎(chǔ)的時期，它通常是預(yù)測工作的上一個年度?；诘母黜棓?shù)據(jù)被稱為基數(shù)，它們是預(yù)測的起點?；跀?shù)據(jù)不僅包括各項財務(wù)數(shù)據(jù)的金額，還包括它們的增長率以及反映各項財務(wù)數(shù)據(jù)之間聯(lián)系的財務(wù)比率。確定基期數(shù)據(jù)的方法有兩種：一種是以上年實際數(shù)據(jù)作為基期數(shù)據(jù)；另一種是以修正后的上年數(shù)據(jù)作為基期數(shù)據(jù)。如果通過歷史財務(wù)報表分析認為，上年財務(wù)數(shù)據(jù)具有可持續(xù)性，則以上年實際數(shù)據(jù)作為基期數(shù)據(jù)。如果通過歷史財務(wù)報表分析認為，上年的數(shù)據(jù)不具有可持續(xù)性，就應(yīng)適當進行調(diào)整，使之適合未來的情況。DBX公司的預(yù)測以2000年為基期，以經(jīng)過調(diào)整的2000年的財務(wù)報表數(shù)據(jù)為基數(shù)。該企業(yè)的財務(wù)預(yù)測將采用銷售百分比法，需要根據(jù)歷史數(shù)據(jù)確定主要報表項目的銷售百分比，作為對未來進行預(yù)測的假設(shè)。2詳細預(yù)測期和后續(xù)期的劃分實務(wù)中的詳細預(yù)測期通常為57年，如果有疑問還應(yīng)當延長，但很少超過10年。企業(yè)增長的不穩(wěn)定時期有多長，預(yù)測期就應(yīng)當有多長。這種做法與競爭均衡理論有關(guān)。競爭均衡理論認為，一個企業(yè)不可能永遠以高于宏觀經(jīng)濟增長的速度發(fā)展下去。如果是這樣，它遲早會超過宏觀經(jīng)濟總規(guī)模。這里的“宏觀經(jīng)濟”是指該企業(yè)所處的宏觀經(jīng)濟系統(tǒng)，如果一個企業(yè)的業(yè)務(wù)范圍僅限于國內(nèi)市場，宏觀經(jīng)濟增長率是指國內(nèi)的預(yù)期經(jīng)濟增長率；如果一個企業(yè)的業(yè)務(wù)范圍是世界性的，宏觀經(jīng)濟增長率是指世界的經(jīng)濟增長速度。競爭均衡理論還認為，一個企業(yè)通常不可能在競爭的市場中長期取得超額利潤，其凈資本回報率會逐漸恢復(fù)到正常水平。凈資本回報率是指稅后經(jīng)營利潤與凈資本（負債加股東權(quán)益）的比率，它反映企業(yè)凈資本的盈利能力。如果一個行業(yè)的凈資本回報率較高，就會吸引更多的投資并使競爭加劇，導(dǎo)致成本上升或價格下降，使得凈資本回報率降低到社會平均水平。如果一個行業(yè)的凈資本回報率較低，就會有一些競爭者退出該行業(yè)，減少產(chǎn)品或服務(wù)的供應(yīng)量，導(dǎo)致價格上升或成本下降，使得凈資本回報率上升到社會平均水平。一個企業(yè)具有較高的凈資本回報率，往往會比其他企業(yè)更快地擴展投資，增加凈資本總量。如果新增投資與原有投資的盈利水平相匹配，則能維持凈資本回報率。但是，通常企業(yè)很難做到這一點，競爭使盈利的增長跟不上投資的增長，因而凈資本回報率最終會下降。實踐表明，只有很少的企業(yè)具有長時間的可持續(xù)競爭優(yōu)勢，它們都具有某種特殊的因素，可以防止競爭者進入。絕大多數(shù)企業(yè)都會在幾年內(nèi)恢復(fù)到正常的回報率水平。競爭均衡理論得到了實證研究的有力支持。各企業(yè)的銷售收入的增長率往往趨于恢復(fù)到正常水平。擁有高于或低于正常水平的企業(yè)，通常在310年中恢復(fù)到正常水平。判斷企業(yè)進入穩(wěn)定狀態(tài)的主要標志是兩個：（1）具有穩(wěn)定的銷售增長率，它大約等于宏觀經(jīng)濟的名義增長率；（2）具有穩(wěn)定的凈資本回報率，它與資本成本接近。預(yù)測期和后續(xù)期的劃分不是事先主觀確定的，而是在實際預(yù)測過程中根據(jù)銷售增長率和投資回報率的變動趨勢確定的。續(xù)前【例101】，通過銷售預(yù)測觀察到DBX公司的銷售增長率和凈資本回報率在2005年恢復(fù)到正常水平（如表102所示）。銷售增長率穩(wěn)定在5，與宏觀經(jīng)濟的增長率接近；凈資本回報率穩(wěn)定在12.13，與其資本成本12接近。因此，該企業(yè)的預(yù)測期確定為20012005年，2006年及以后年度為后續(xù)期。表102 DBX公司的增長率和凈資本回報率 單位：萬元年份基期2001200220032004200520062007200820092010銷售增長率（%）12121086555555經(jīng)營利潤36.9641.4045.5349.1852.1354.7357.4760.3463.3666.5369.86凈資本320.00358.40394.24425.78451.33473.89497.59522.47548.59576.02604.82期初凈資本回報率（%）12.9412.7112.4712.2412.1312.1312.1312.1312.1312.13（三）預(yù)計利潤表和資產(chǎn)負債表下面通過前述DBX公司的例子，說明預(yù)計利潤表和資產(chǎn)負債表的編制過程。該公司的預(yù)計利潤表和資產(chǎn)負債表，如表103和表104所示。表103 DBX公司的預(yù)計利潤表 單位：萬元年份基期200120022003200420052006 預(yù)測假設(shè)銷售增長率（%）1212108655銷售成本率（%）72.872.872.872.872.872.872.8銷售、管理費用銷售收入（%）8888888折舊與攤銷/銷售收入（%）6666666短期債務(wù)利率（%）6666666長期債務(wù)利率（%）7777777平均所得稅率（%）30303030303030 利潤表項目經(jīng)營利潤：一、銷售收入400.00448.00492.80532.22564.16592.37621.98減：銷售成本291.20326.14358.76387.46410.71431.24452.80 銷售和管理費用32.0035.8439.4242.5845.1347.3949.76 折舊與攤銷24.0026.8829.5731.9333.8535.5437.32二、稅前經(jīng)營利潤52.8059.1465.0070.2574.4778.1982.10減：經(jīng)營利潤所得稅15.8417.7419.5121.0822.3423.4624.63三、經(jīng)營利潤36.9641.4045.5349.1852.1354.7357.47金融損益：四、短期借款利息3.844.304.735.115.425.695.97加：長期借款利息2.242.512.762.983.163.323.48五、利息費用合計6.086.817.498.098.589.009.45減：利息費用抵稅1.822.042.252.432.572.702.84六、稅后利息費用4.264.775.245.666.006.306.62七、稅后利潤合計32.7036.6340.2943.5146.1348.4350.85續(xù)表年份基期200120022003200420052006加：年初未分配利潤20.0024.0050.8875.9798.05115.93131.72八、可供分配的利潤52.7060.6391.17119.48144.17164.36182.58減：應(yīng)付普通股股利28.709.7515.2021.4428.2432.6434.27九、未分配利潤24.0050.8875.9798.05115.93131.72148.31注：表中2005年的短期借款利息5.69，長期借款利息3.32，利息費用合計為9萬元，似乎計算有誤。其實9萬元是更精確的計算結(jié)果。由于舉例的計算過程很長，如果在運算中間不斷四舍五入，累計誤差將不斷擴大。為了使最終結(jié)果可以相互核對，本舉例在計算機運算時保留了小數(shù)點后30位，只在表格中顯示2位計算結(jié)果，第5位四舍五入。因此，根據(jù)表格已經(jīng)四舍五人的顯示數(shù)據(jù)直接計算，其結(jié)果與計算機運算結(jié)果顯示出的數(shù)據(jù)有差別。這種差別并非計算有誤，報表中顯示的是更精確的計算結(jié)果。類似情況在本章舉例中還有多處，以后不再一一注明。表104 DBX公司的預(yù)計資產(chǎn)負債表 單位：萬元年份基期200120022003200420052006 預(yù)測假設(shè)銷售收入400.00448.00492.80532.22564.16592.37621.98經(jīng)營現(xiàn)金（%）1111111經(jīng)營流動資產(chǎn)（%）39393939393939經(jīng)營流動負債（%）10101010101010長期資產(chǎn)銷售收入（%）50505050505050短期借款凈資本（%）20505050505050長期借款凈資本（%）10101010101010 項 目經(jīng)營資產(chǎn)：經(jīng)營現(xiàn)金4.004.484.935.325.645.926.22經(jīng)營流動資產(chǎn)156.00174.72192.19207.57220.02231.02242.57減：經(jīng)營流動負債40.0044.8049.2853.2256.4259.2462.20=經(jīng)營營運資本120.00134.40147.84159.67169.25177.71186.60經(jīng)營長期資產(chǎn)200.00224.00246.40266.11282.08296.18310.99減：經(jīng)營長期負債0000000=凈經(jīng)營長期資產(chǎn)200.00224.00246.40266.11282.08296.18310.99凈經(jīng)營資產(chǎn)總計320.00358.40394.24425.78451.33473.89497.59金融負債：短期借款64.0071.6878.8585.1690.2794.7899.52長期借款32.0035.8439.4242.5845.1347.3949.76金融負債合計96.00107.52118.27127.73135.40142.17149.28股本200.00200.00200.00200.00200.00200.00200.00年初未分配利潤20.0024.0050.8875.9798.05115.93131.72本年利潤32.7036.6340.2943.5146.1348.4350.85本年股利28.709.7515.2021.4428.2432.6434.27年末未分配利潤24.0050.8875.9798.05115.93131.72148.31股東權(quán)益合計224.00250.88275.97298.05315.93331.72348.31凈負債及股東權(quán)益320.00358.40394.24425.78451.33473.89497.59在編制預(yù)計利潤表和資產(chǎn)負債表時，兩個表之間有數(shù)據(jù)的交換，需要一并考慮。下面以2001年的數(shù)據(jù)為例，說明主要項目的計算趕程：1預(yù)計經(jīng)營利潤（1）“銷售收入”根據(jù)銷售預(yù)測的結(jié)果填列。（2）“銷售成本”、“銷售、管理費用”以及“折舊與攤銷”，使用銷售百分比法預(yù)計。有關(guān)的銷售百分比列示在“利潤表預(yù)測假設(shè)”部分。銷售成本=44872.8=326.14（萬元）銷售、管理費用=4488=35.84（萬元）折舊與攤銷費用=4486=26.88（萬元）（3）“投資收益”需要對投資收益的構(gòu)成進行具體分析。要區(qū)分債權(quán)投資收益和股權(quán)投資收益。債權(quán)投資收益，屬于金融活動產(chǎn)生的收益，應(yīng)作為利息費用的減項，不列入經(jīng)營收益。股權(quán)投資收益，一般可以列入經(jīng)營性收益。DBX公司投資收益是經(jīng)營性的，但是數(shù)量很小，并且不具有可持續(xù)性，故預(yù)測時將其忽略。（4）“資產(chǎn)減值損失”和“公允價值變動收益”，通常不具有可持續(xù)性，可以不列入預(yù)計利潤表?！盃I業(yè)外收入”和“營業(yè)外支出”屬于偶然損益，不具有可持續(xù)性，預(yù)測時通常予以忽略。（5）“經(jīng)營利潤”稅前經(jīng)營利潤=銷售收入-銷售成本-銷售、管理費用-折舊與攤銷 =448-326.14-35.84-26.88 =159.14（萬元）稅前經(jīng)營利潤所得稅=預(yù)計稅前經(jīng)營利潤預(yù)計所得稅率 =59.1430 =17.74（萬元）稅后經(jīng)營利潤=59.14-17.74=41.40（萬元）接下來的項目是“利息費用”，其驅(qū)動因素是借款利率和借款金額，通常不能根據(jù)銷售百分比直接預(yù)測。短期借款和長期借款的利率已經(jīng)列入“利潤表預(yù)測假設(shè)”部分，借款的金額需要根據(jù)資產(chǎn)負債表來確定。因此，預(yù)測工作轉(zhuǎn)向資產(chǎn)負債表。2預(yù)計經(jīng)營資產(chǎn)（1）“經(jīng)營現(xiàn)金”?，F(xiàn)金資產(chǎn)包括現(xiàn)金及其等價物。現(xiàn)金資產(chǎn)可以分為兩部分，一部分是生產(chǎn)經(jīng)營所必需的持有量，目的是為了應(yīng)付各種意外支付，它們屬于經(jīng)營現(xiàn)金資產(chǎn)。經(jīng)營現(xiàn)金的數(shù)量因企業(yè)而異，需要根據(jù)最佳現(xiàn)金持有量確定