企業(yè)兼并與收購(gòu)分析.doc

兼并與收購(gòu)第一章 引 言兼并（Merger）與收購(gòu)（Acquisition）是企業(yè)擴(kuò)張與增長(zhǎng)的一種方式，而且也是通過(guò)內(nèi)部或有機(jī)的資本投入實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)的一種可供選擇的方法。有時(shí)，公司寧愿選擇收購(gòu)這種外部的增長(zhǎng)方式，來(lái)實(shí)現(xiàn)內(nèi)部增長(zhǎng)。并購(gòu)在歷史上表現(xiàn)為“波浪型”趨勢(shì)，兼并活動(dòng)時(shí)而波瀾壯闊，時(shí)而風(fēng)平浪靜。英國(guó)在1968、1972和1989 年出現(xiàn)兼并活動(dòng)的高峰，在其它國(guó)家也可以看到類似的波浪型態(tài)，在美國(guó)尤為明顯。為什么公司的兼并狂潮有時(shí)達(dá)到白熱化？這是迄今仍未徹底弄明白的一種現(xiàn)象。 “兼并”、“收購(gòu)”、“接收（Takeover）”一詞，都是 “并購(gòu)”這一用語(yǔ)的一部分。在兼并中，多家公司組合起來(lái)，為了共同的目標(biāo)而共享其資源，組合起來(lái)的公司中的各股東，通常仍然是這一聯(lián)合實(shí)體的共同所有者。而收購(gòu)則更類似于一錘子買賣，一家公司購(gòu)買另一家公司的資產(chǎn)或股權(quán)，收購(gòu)該公司的股份，成為該公司的所有者。在兼并中，可能會(huì)形成一家新的經(jīng)濟(jì)實(shí)體，而在收購(gòu)中，被收購(gòu)的公司則成為收購(gòu)方的附屬公司。 “接收”類似于收購(gòu)，亦即意味著收購(gòu)方比被收購(gòu)方強(qiáng)大得多。如果被收購(gòu)方比收購(gòu)方強(qiáng)大，則這一收購(gòu)叫做“反接收” （Reverse takeover）。該書(shū)中“兼并”“收購(gòu)”一詞經(jīng)常交替使用，盡管在專門的論文中有必要對(duì)兩個(gè)概念加以區(qū)分，但我們通常交替使用這兩個(gè)詞。 一、英國(guó)公司并購(gòu)史 表1.1顯示1964-1992年英國(guó)公司并購(gòu)的數(shù)量和價(jià)值，從并購(gòu)的面值和平均規(guī)模來(lái)看，1968、1972和1989年呈現(xiàn)出并購(gòu)活動(dòng)的高峰?？紤]到公司市值的通貨膨脹增長(zhǎng)因素，上述三年的高峰是毋容置疑的。表1.1所示的1968、1972和1989年高峰期的并購(gòu)總額是接1990年的價(jià)格估算的。 表1.1 1964-1992年英國(guó)并購(gòu)統(tǒng)計(jì)(單位:百萬(wàn)英鎊)-年份 并購(gòu)數(shù) 并購(gòu)面值 平均值 并購(gòu)值(90年價(jià))-1964 940 505 0.54 45.011965 1000 517 0.52 44.191966 807 500 0.62 41.121967 763 822 1.08 65.761968 946 1946 2.06 150.971969 906 935 1.03 70.041970 793 1122 1.41 77.971971 884 911 1.03 56.971972 1210 2532 2.09 143.781973 1205 1304 1.08 68.631974 504 508 1.01 22.911975 315 291 0.92 10.291976 353 448 1.27 13.821977 481 824 1.71 22.661978 567 1140 2.01 27.901979 534 1656 3.10 35.961980 469 1475 3.14 27.011981 452 1144 2.53 19.031982 463 2206 4.76 34.291983 447 2343 5.24 34.481984 568 5474 9.64 76.471985 474 7090 14.96 93.921986 842 15370 18.25 198.631987 1528 16539 10.82 203.561988 1499 22839 15.24 265.051989 1337 27250 20.38 293.771990 779 8329 10.69 83.281991 506 10434 20.62 98.661992 433 5939 13.72 53.70-資料來(lái)源：英國(guó)公司并購(gòu)，1993年5月英國(guó)中央統(tǒng)計(jì)局統(tǒng)計(jì)公報(bào)。最近的并購(gòu)高峰是1984至1989年，在這一時(shí)期，并購(gòu)的平均規(guī)模從964萬(wàn)英鎊增至2038萬(wàn)英鎊，80年代后半期，收購(gòu)的性質(zhì)不同于80年代初期的收購(gòu)高峰。 80年代企業(yè)巨額收購(gòu)風(fēng)潮的原因見(jiàn)仁見(jiàn)智，與其它國(guó)家保持一致的英國(guó)證券市場(chǎng)，在此時(shí)期經(jīng)歷了一個(gè)牛市階段，并于1987 年的“十月崩盤”時(shí)達(dá)到了頂峰。對(duì)于并購(gòu)風(fēng)潮，政府采取更為寬松和放任自由的態(tài)度。然而，除了在并購(gòu)活動(dòng)上進(jìn)行金融創(chuàng)新之外，例如運(yùn)用杠桿收購(gòu)（Leveraged buyout）外，許多大的兼并案例是難以實(shí)現(xiàn)的。 80年代還出現(xiàn)了大規(guī)模的資產(chǎn)剝離或資產(chǎn)強(qiáng)制過(guò)戶（Divest -ment）。資產(chǎn)剝離是收購(gòu)的另一面，即公司將其分支或附屬機(jī)構(gòu)出售給其它公司，或在管理層收購(gòu)（Managenent buyout，MBO）情況下，將剝離的這一部分出售給管理人員。如表1.2所示，1985 年以后，公司附屬機(jī)構(gòu)的收購(gòu)額急劇增加，其中，1992年的收購(gòu)總額中，約有31是資產(chǎn)剝離，1986-1992年，資產(chǎn)剝離額約占并購(gòu)總額的25。 表1.2 1972-1992年英國(guó)公司并購(gòu)與資產(chǎn)剝離情況-年份 總并購(gòu) 資產(chǎn)剝離 資產(chǎn)剝離/總并購(gòu) - - (%) 數(shù)量 金額 數(shù)量 金額-1972 1210 2532 272 185 7.311973 1205 1304 254 247 18.941974 504 508 137 49 9.641975 315 291 115 70 24.051976 353 448 111 100 22.321977 481 824 109 94 11.411978 567 1140 126 163 14.301979 534 1656 117 186 11.231980 469 1475 101 210 14.241981 452 1144 125 262 22.901982 463 2206 164 804 36.451983 447 2343 142 436 18.611984 568 5476 170 1121 20.471985 474 7090 134 793 11.181986 842 15370 221 3093 20.121987 1528 16486 340 4667 28.311988 1499 22839 376 5532 24.221989 1337 27250 441 5677 20.831990 779 8329 342 2941 35.311991 506 10434 214 2945 28.231992 433 5803 199 1832 31.57-注：最后一欄百分比根據(jù)金額計(jì)算。資料來(lái)源：英國(guó)公司并購(gòu)，1993年5月英國(guó)中央統(tǒng)計(jì)局統(tǒng)計(jì)公報(bào)。 收購(gòu)和資產(chǎn)剝離的同時(shí)增長(zhǎng)，表明近年來(lái)英國(guó)經(jīng)濟(jì)中相當(dāng)數(shù)量的公司在進(jìn)行重組，而且新的組織創(chuàng)新和金融創(chuàng)新使這種重組成為可能。 資產(chǎn)剝離的動(dòng)機(jī)多種多樣，80年代的觀點(diǎn)集中在核心業(yè)務(wù)理論上。根據(jù)這種觀點(diǎn)，資產(chǎn)剝離者放棄其非營(yíng)運(yùn)業(yè)務(wù)，而將其資源集中在高附加值產(chǎn)品生產(chǎn)上。有的時(shí)候，某些資產(chǎn)剝離的目的是為了避免公司財(cái)務(wù)虧損或?qū)崿F(xiàn)充分的流動(dòng)性。我們將討論這些可能的動(dòng)機(jī)，以及各種形式的資產(chǎn)剝離對(duì)資產(chǎn)剝離者和資產(chǎn)收購(gòu)者雙方有何影響。 二、并購(gòu)的目的 收購(gòu)的最直接的目的，不言而喻，是為了實(shí)現(xiàn)收購(gòu)方的資產(chǎn)、銷售和市場(chǎng)份額的增長(zhǎng)與擴(kuò)張，然而，這只不過(guò)是一種中間目的，最根本的目的是通過(guò)收購(gòu)，給收購(gòu)方增加或創(chuàng)造巨大的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，從而為股東增加財(cái)富。根據(jù)現(xiàn)代金融理論，股東財(cái)富最大化被假定為管理層進(jìn)行投資和融資決策時(shí)的理性標(biāo)準(zhǔn)。 然而，股東財(cái)富最大化可能會(huì)被管理者的自身利益所取代。根據(jù)管理實(shí)用主義理論，收購(gòu)行為可能受管理自我主義、對(duì)權(quán)力的欲望、建立絕對(duì)統(tǒng)治地位，或追求與公司規(guī)模相匹配的特權(quán)所驅(qū)動(dòng)。 三、并購(gòu)與商業(yè)戰(zhàn)略 不論管理層收購(gòu)其它公司的根本目的是什么，這些收購(gòu)行為必然構(gòu)成收購(gòu)方商業(yè)戰(zhàn)略(Business strategy)與公司戰(zhàn)略(Cor -porate strategy) 的一部分。商業(yè)戰(zhàn)略的目的是為公司創(chuàng)造持久的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，這種優(yōu)勢(shì)可能來(lái)自規(guī)模經(jīng)濟(jì)或市場(chǎng)能力，或取得被購(gòu)方所擁有的某種獨(dú)特的力量。 通常，收購(gòu)的目的是收購(gòu)方試圖將其“優(yōu)秀的”管理經(jīng)驗(yàn)運(yùn)用到收購(gòu)目標(biāo)上來(lái)，從而增強(qiáng)其目標(biāo)資產(chǎn)的盈利能力，產(chǎn)生附加值。收購(gòu)方通過(guò)對(duì)收購(gòu)對(duì)象的有效改善，實(shí)行一種價(jià)值創(chuàng)造(Value creation)的公司戰(zhàn)略。 通過(guò)收購(gòu)還可以實(shí)現(xiàn)收購(gòu)方的公司戰(zhàn)略，建立一項(xiàng)與公司業(yè)務(wù)不相關(guān)的新的業(yè)務(wù)，此舉旨在降低經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。在有效的資本市場(chǎng)框架下，這種為股東創(chuàng)造價(jià)值的公司戰(zhàn)略能發(fā)揮多大效果尚未定論。 實(shí)際上，通過(guò)收購(gòu)能否為收購(gòu)方的股東們創(chuàng)造價(jià)值，仍是大多數(shù)研究家們從經(jīng)驗(yàn)主義角度所津津樂(lè)道的一個(gè)話題。早期的證據(jù)表明，從收購(gòu)方的觀點(diǎn)看，收購(gòu)的作用頂多是中性的，最糟的是會(huì)將價(jià)值耗損到最低限度，而近期的證據(jù)則為收購(gòu)能為股東創(chuàng)造價(jià)值的觀點(diǎn)，提供了某種支持。大多數(shù)人認(rèn)為，被購(gòu)方在招標(biāo)中也會(huì)取得較大的主動(dòng)權(quán)。 在收購(gòu)活動(dòng)中，被購(gòu)方得利，收購(gòu)方也得利，這種自相矛盾的說(shuō)法提出了許多有趣的問(wèn)題，這些問(wèn)題涉及到收購(gòu)方的收購(gòu)動(dòng)機(jī)，以及通過(guò)收購(gòu)為股東帶來(lái)預(yù)期利益這兩個(gè)方面，其中包括主導(dǎo)并購(gòu)的管理動(dòng)機(jī)。管理層的自身利益至少會(huì)驅(qū)使其從事并購(gòu)活動(dòng)，除此之外，還包括并購(gòu)過(guò)程的其它方面。 在大公司中，諸如并購(gòu)之類大的投資決策，取決于公司內(nèi)部諸多爭(zhēng)論的最終結(jié)果，這也可說(shuō)是并購(gòu)過(guò)程，由于選取的并購(gòu)對(duì)象有問(wèn)題，以及骯臟的政治妥協(xié)交易，可能會(huì)導(dǎo)致糟糕的并購(gòu)決策。我們將在本書(shū)中探討成功的并購(gòu)范例中，并購(gòu)決策之組織動(dòng)力的影響作用。 四、并購(gòu)過(guò)程的動(dòng)力 影響并購(gòu)過(guò)程能否成功的另一方面，是公司之外的市場(chǎng)動(dòng)力。并購(gòu)也可看作是公司對(duì)市場(chǎng)的控制，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的管理班子為了控制目標(biāo)公司的資產(chǎn)而展開(kāi)競(jìng)爭(zhēng)。另一方面，在這一市場(chǎng)中存在一批中介機(jī)構(gòu)，他們的贏利能力取決于他們手中的所掌握的收購(gòu)量。 這樣一來(lái)，就會(huì)促使諸如商業(yè)銀行之類的中介機(jī)構(gòu)，在并購(gòu)方與其顧問(wèn)公司之間產(chǎn)生利益沖突，并可能導(dǎo)致“交易中止”的壓力。在這種情況下，由于收購(gòu)方沉受不了這種壓力，可能會(huì)向被購(gòu)方出更高的價(jià)，使收購(gòu)后的增加值都抵償不上這筆費(fèi)用。因而，我們必須對(duì)并購(gòu)過(guò)程的動(dòng)力加以理解，一方面，我們將論述并購(gòu)過(guò)程中中介機(jī)構(gòu)的作用，另一方面，論述收購(gòu)方、被購(gòu)方以及中介機(jī)構(gòu)之間潛在的利益沖突。 五、并購(gòu)的經(jīng)濟(jì)意義 迄今為止，我們著重討論了并購(gòu)對(duì)股東和管理層的得與失，但是，并購(gòu)所包括的范圍除股東和管理層這兩部分之外，還包括更為廣泛的范疇。誠(chéng)然，這兩部分人中的任一方或雙方都可以從其它成員身上獲利，后者包括雇員、消費(fèi)者以并購(gòu)雙方各自所處的社區(qū)等等。 并購(gòu)?fù)ǔ?huì)引致公司運(yùn)作合理化，包括重新協(xié)商雇傭條件等，譬如，近年來(lái)有一些案例，收購(gòu)方試圖降低被購(gòu)方雇員在原公司所享有的津貼補(bǔ)助。這種運(yùn)作合理化也有可能導(dǎo)致工廠關(guān)閉，以及由此引發(fā)大量富余人員，這通常會(huì)對(duì)該地區(qū)產(chǎn)生災(zāi)難性的影響。 只要收購(gòu)的動(dòng)機(jī)是出于對(duì)市場(chǎng)的控制和增加市場(chǎng)份額，公司股東和管理層就有可能從中獲利，但對(duì)消費(fèi)者卻不然。競(jìng)爭(zhēng)的減少還會(huì)對(duì)競(jìng)爭(zhēng)力以及整體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有長(zhǎng)期的影響?；谏鲜鲈颍?guó)和其它國(guó)家的收購(gòu)都必須遵守反托拉斯法，反托拉斯管理當(dāng)局有權(quán)依法中止某項(xiàng)收購(gòu)案，或者讓其遵循某些可接受的條件。 英國(guó)的公司收購(gòu)必須遵守政府的公平交易部（OFT）反托拉斯法的有關(guān)法令，而且還要遵守歐盟的并購(gòu)規(guī)則，反托拉斯法授權(quán) OFT將競(jìng)爭(zhēng)的內(nèi)容范圍拓寬,自1984年以后，著重于公司并購(gòu)中的競(jìng)爭(zhēng)。 歐盟公司必須遵守的這兩項(xiàng)反托拉斯法，有時(shí)會(huì)在歐盟成員國(guó)和歐委會(huì)之間產(chǎn)生司法沖突，由于歐盟的并購(gòu)規(guī)則只是到1990 年9月才出臺(tái)，還在逐步完善之中，并購(gòu)個(gè)案的案例大全尚在制訂之中。此舉旨在使歐盟的并購(gòu)規(guī)則公布后，能使反托拉斯法能一步到位。我們將在本書(shū)中論述這一目的得到了多大程度的實(shí)現(xiàn)，并展望歐盟并購(gòu)規(guī)則完善之后的前景。 六、跨國(guó)收購(gòu) 越來(lái)越多的資金跨出國(guó)界尋找收購(gòu)對(duì)象，英國(guó)是美國(guó)近年來(lái)最主要的外國(guó)投資者，英國(guó)公司在美國(guó)進(jìn)行了大量的收購(gòu)。隨著單一市場(chǎng)的來(lái)臨，歐盟現(xiàn)今成為世界上最大的單一市場(chǎng)。歐洲、日本和美國(guó)公司試圖通過(guò)對(duì)這一龐大市場(chǎng)的收購(gòu)，增加其市場(chǎng)份額。 英國(guó)公司已在歐洲大陸和美國(guó)進(jìn)行收購(gòu)，它們自身也越來(lái)越成為海外收購(gòu)者的收購(gòu)對(duì)象。1993年，英國(guó)公司在歐洲進(jìn)行的并購(gòu)案是196例，收購(gòu)額為39.6億英鎊，在美國(guó)則為107例，金額138 億英鎊。 跨國(guó)收購(gòu)也牽涉到國(guó)內(nèi)收購(gòu)中出現(xiàn)的同樣問(wèn)題，諸如確定有較高創(chuàng)值潛力的收購(gòu)目標(biāo)，超額支付的限度等等。但是，由于收購(gòu)方對(duì)目標(biāo)公司的社會(huì)環(huán)境以及組織、文化方面缺乏了解，因而，這些問(wèn)題是跨國(guó)并購(gòu)中的頭等大事。 英國(guó)公司在美國(guó)收購(gòu)弄砸的事不乏其例，共同的語(yǔ)言造成他們熟悉對(duì)方的假象，他們對(duì)美國(guó)公司環(huán)境和文化標(biāo)準(zhǔn)的特質(zhì)反應(yīng)遲鈍。收購(gòu)方在國(guó)外冒險(xiǎn)時(shí)，必須對(duì)收購(gòu)對(duì)象的文化和情感的細(xì)微差別了如指掌。 七、公司資產(chǎn)剝離 如前所述，80年代出現(xiàn)大量公司資產(chǎn)剝離或資產(chǎn)過(guò)戶，與此同時(shí)，收購(gòu)與資產(chǎn)剝離構(gòu)成了公司重組。資產(chǎn)剝離政策的放寬，給公司提供了充分的靈活性，使這些公司有能力使其業(yè)務(wù)和公司發(fā)展戰(zhàn)略，適應(yīng)變化多端的環(huán)境。當(dāng)這些公司開(kāi)發(fā)的某項(xiàng)專門業(yè)務(wù)不適應(yīng)業(yè)已改變的公司戰(zhàn)略時(shí)，他們可以較快地重組公司業(yè)務(wù)，較以往而言，其業(yè)務(wù)損失較小。 由于公司資產(chǎn)中存在公司內(nèi)部市場(chǎng)的劃分，故公司在重組其業(yè)務(wù)時(shí)，該合法實(shí)體的資產(chǎn)所有權(quán)不必更改。如果一家公司察覺(jué)該公司某項(xiàng)業(yè)務(wù)頻臨死亡，它可以利用資產(chǎn)剝離來(lái)改善和提升該業(yè)務(wù)的價(jià)值，因而可以避免落入資產(chǎn)收購(gòu)者手中。 八、公司收購(gòu)中戰(zhàn)略聯(lián)合的選擇 近年來(lái)，許多公司在直接收購(gòu)中試圖通過(guò)戰(zhàn)略聯(lián)合來(lái)加快其戰(zhàn)略目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。選擇直接收購(gòu)一定程度上導(dǎo)致了許多收購(gòu)的 “失敗”，但戰(zhàn)略聯(lián)合還是具有某些內(nèi)在優(yōu)勢(shì)，結(jié)成戰(zhàn)略聯(lián)合旨在實(shí)現(xiàn)某一特定戰(zhàn)略目標(biāo)，相對(duì)于糊里糊涂的收購(gòu)而言，其目的性更強(qiáng)更明確。進(jìn)一步說(shuō)，由于有這種合作行為與戰(zhàn)略聯(lián)合，就不會(huì)出現(xiàn)收購(gòu)后磨合或整合的問(wèn)題。 然而，現(xiàn)實(shí)或潛在的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手中間，會(huì)合演戰(zhàn)略聯(lián)合的圈套，這種既合作又競(jìng)爭(zhēng)的游戲不易掌握。通常，由于合作伙伴之間文化上的沖突和管理哲學(xué)上的分歧，這種合作關(guān)系會(huì)分崩離析，我們將會(huì)論述戰(zhàn)略聯(lián)合應(yīng)注意的相關(guān)問(wèn)題及其不足之處。 九、本書(shū)的目的 本書(shū)旨在向讀者提供有關(guān)公司兼并與收購(gòu)這一問(wèn)題的一些看法，對(duì)公司并購(gòu)中出現(xiàn)的一些問(wèn)題，不可能作出結(jié)論性的回答，對(duì)有關(guān)并購(gòu)實(shí)際問(wèn)題及其相關(guān)理論問(wèn)題同時(shí)進(jìn)行研究非常重要，本書(shū)許多并購(gòu)和戰(zhàn)略同盟案例，可以加深我們對(duì)這一問(wèn)題的看法與認(rèn)識(shí)，希望閱讀該書(shū)后能激發(fā)讀者進(jìn)一步研究探討這一問(wèn)題。 十、本書(shū)概要 第二章探討公司并購(gòu)的可能動(dòng)機(jī)，新古典利潤(rùn)最大化模型與管理實(shí)用模型形成鮮明對(duì)照，現(xiàn)代大公司管理權(quán)的分離與代理權(quán)相隨相伴，代理權(quán)問(wèn)題與收購(gòu)方的收購(gòu)決策以及收購(gòu)后的運(yùn)作緊密相關(guān)。 并購(gòu)決策問(wèn)題放在第三章有關(guān)并購(gòu)的商業(yè)戰(zhàn)略和公司戰(zhàn)略內(nèi)容里面，該章對(duì)潛在的目標(biāo)公司進(jìn)行戰(zhàn)略評(píng)估的技術(shù)問(wèn)題進(jìn)行探討，并對(duì)并購(gòu)戰(zhàn)略與商業(yè)戰(zhàn)略的關(guān)系進(jìn)行了描述。 第四章探討并購(gòu)過(guò)程中組織方面的前因后果，重點(diǎn)論述在大公司中，這一過(guò)程何以未對(duì)并購(gòu)的目的或并購(gòu)的好處形成一致的看法，并且指出，并購(gòu)后出現(xiàn)的諸多問(wèn)題，其根源的種子實(shí)際上已在并購(gòu)決策過(guò)程中埋下了。 第五、六章考察英國(guó)進(jìn)行并購(gòu)的法規(guī)環(huán)境，論述英國(guó)和歐盟的反托拉斯法，對(duì)這些法規(guī)的不足之處進(jìn)行了批評(píng)性分析，對(duì)英國(guó)公用公司并購(gòu)進(jìn)行監(jiān)管的“并購(gòu)問(wèn)題倫敦專責(zé)小組”的作用，進(jìn)行了闡述。 第七、八章探討公司控制市場(chǎng)的外部動(dòng)力，論述了市場(chǎng)的各種參與者、中介機(jī)構(gòu)、套利者、金融機(jī)構(gòu)及其對(duì)并購(gòu)的影響以及并購(gòu)的結(jié)果等等，并且對(duì)反收購(gòu)戰(zhàn)略以及敵意收購(gòu)策略進(jìn)行了分析。 第九章論述有關(guān)對(duì)收購(gòu)目標(biāo)的評(píng)估，考察了評(píng)估收購(gòu)對(duì)象的幾種方法及其限制因素。第十章分析并購(gòu)的會(huì)計(jì)規(guī)則，并購(gòu)過(guò)程中支付工具的選擇是一項(xiàng)復(fù)雜的選擇，它要考慮到流動(dòng)性、稅收和會(huì)計(jì)規(guī)則、評(píng)估的不確定性等等。第十一章探討支付方式選擇的決定因素。 第十二章研究被收購(gòu)公司面對(duì)敵意收購(gòu)時(shí)的各種防范戰(zhàn)略，并提供相關(guān)有力的證據(jù)。第十三章展示目標(biāo)公司在收購(gòu)后運(yùn)作方面的大量研究資料。 第十四章介紹收購(gòu)方公司收購(gòu)后之運(yùn)作，這些資料根據(jù)調(diào)查得來(lái)的，同時(shí)還要探討普遍認(rèn)為的收購(gòu)“不用付錢”的理由究竟是什么，并著重研究收購(gòu)方和目標(biāo)公司收購(gòu)之后的整合問(wèn)題。 第十五章介紹公司資產(chǎn)剝離和公司重組類似形式的最新現(xiàn)象，探究這種公司重組與早期通過(guò)資產(chǎn)剝離進(jìn)行并購(gòu)“失敗”之間的關(guān)系，探討各種形式的資產(chǎn)剝離以及隱藏其后的必然聯(lián)系和動(dòng)機(jī)，從大量案例中，研究資產(chǎn)剝離對(duì)公司股東利益的影響，并且探討管理層收購(gòu)（MBOs）的架構(gòu)及其運(yùn)作。 第十六章論述近年來(lái)不斷增長(zhǎng)的跨國(guó)交易的最新趨勢(shì)，分析了這一趨勢(shì)的原因以及與跨國(guó)交易有關(guān)的一些問(wèn)題，著重分析了不同國(guó)家的環(huán)境差異，以及這種差異對(duì)收購(gòu)和反收購(gòu)的影響。 第十七章論述全面并購(gòu)的可供選擇的方案，由于不明智的并購(gòu)以及并購(gòu)難以操作的原因，有些公司在并購(gòu)中栽了跟頭，這些公司越來(lái)越多希望尋找戰(zhàn)略聯(lián)合作為其商業(yè)戰(zhàn)略的一部分，這里剖析了各種類型的戰(zhàn)略聯(lián)合，及其與并購(gòu)相比較而言的優(yōu)勢(shì)與劣勢(shì)。第二章 公司收購(gòu)的動(dòng)機(jī)公司收購(gòu)動(dòng)機(jī)可根據(jù)收購(gòu)方的公司戰(zhàn)略和商業(yè)戰(zhàn)略目標(biāo)來(lái)定義。譬如說(shuō)，一家擁有著名品牌和良好銷售網(wǎng)絡(luò)的大食品公司，為了取得市場(chǎng)營(yíng)銷方面的協(xié)作，可以收購(gòu)一家知名度較小的小公司，另外一些公司收購(gòu)是為了擴(kuò)大市場(chǎng)份額，控制商品供應(yīng)，增加生產(chǎn)能力等等。但是，如第一章所述，盡管收購(gòu)最接近的動(dòng)機(jī)是出于某種戰(zhàn)略目標(biāo)，但這種戰(zhàn)略目標(biāo)本身就是為了收購(gòu)方股東的利益。 戰(zhàn)略目標(biāo)與收購(gòu)決策的形成，是由收購(gòu)方公司的管理層作出的，管理層作出收購(gòu)決策的目的，是為了促進(jìn)公司所有者亦即股東的利益，這是有關(guān)公司問(wèn)題的新古典主義觀點(diǎn)。根據(jù)這一觀點(diǎn)，股東的利益高于一切，管理層的利益則要從屬于股東利益。管理層的利益不同于股東利益，因而公司收購(gòu)必須服從和服務(wù)于這一目的。 一般而言，在共同所有的現(xiàn)代公司里，管理者行使著相當(dāng)大的權(quán)力，股東對(duì)他們的監(jiān)督微乎其微。這就給管理層以犧牲股東利益為代價(jià)追求自身利益，提供了廣闊的空間。管理層受自身利益驅(qū)動(dòng)而進(jìn)行的收購(gòu)難以成功，它會(huì)導(dǎo)致股東利益的損失。 在一些專題文章中，普遍認(rèn)為公司收購(gòu)不用向收購(gòu)方的股東付錢（見(jiàn)第十三章有關(guān)收購(gòu)運(yùn)作方面的論述），這一說(shuō)法的理由可能是，這種收購(gòu)行為是出于管理層自身利益。在本章中，我們將論述股東和管理層的兩種觀點(diǎn)，并總結(jié)出在股東決策支配管理層，或管理層決策支配股東這兩種情況下，并購(gòu)成功的含義。值得注意的是，這兩種觀點(diǎn)的沖突，貫穿于管理層所作出的整個(gè)決策過(guò)程中，而并非只是并購(gòu)過(guò)程本身。 并購(gòu)失敗的原因，不能簡(jiǎn)單地歸因于管理層的自私自利，就算管理層按股東的利益行事，并購(gòu)也有可能失敗，原因是多方面的，譬如收購(gòu)戰(zhàn)略軟弱，收購(gòu)動(dòng)機(jī)以及收購(gòu)后磨合過(guò)程中存在的問(wèn)題等等。 一、股東利益最大化觀點(diǎn) 在這一新古典主義理論中，包括收購(gòu)在內(nèi)的公司所有決策的目的，是為了公司股東利益的最大化。也就是說(shuō)，由這一決策所引致的現(xiàn)金增量，當(dāng)以合適的貼現(xiàn)率折扣后，應(yīng)該為零或現(xiàn)值為正值。在不確定的因素下，貼現(xiàn)率就是風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整率，它由市場(chǎng)決定，根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)大小進(jìn)行折扣（見(jiàn)第九章貼現(xiàn)率的確定）。 在公司收購(gòu)的情況下，如果由收購(gòu)而引致的增加值超過(guò)其并購(gòu)成本，則公司股東利益最大化這一標(biāo)準(zhǔn)得以實(shí)現(xiàn)。 收購(gòu)增加值收購(gòu)后收購(gòu)方與目標(biāo)公司之總價(jià)值收購(gòu)前之總價(jià)值 收購(gòu)方股值增加額收購(gòu)增加值收購(gòu)成本 收購(gòu)成本收購(gòu)交易成本收購(gòu)溢價(jià) 收購(gòu)交易成本是指進(jìn)行交易時(shí)產(chǎn)生的成本，包括各種各樣的顧問(wèn)費(fèi)（見(jiàn)第七章）、監(jiān)管費(fèi)、股票交易費(fèi)、認(rèn)購(gòu)費(fèi)等等，而收購(gòu)溢價(jià)則是付給目標(biāo)公司價(jià)格超過(guò)其收購(gòu)前叫價(jià)的差額部分，這也稱作為控制溢價(jià)（Contral premium）。管理層如果重視股東利益的話，不但要增值，而且要保證其收購(gòu)成本不要起過(guò)其增值部分。價(jià)值創(chuàng)造可能只發(fā)生在目標(biāo)公司一邊，也可能收購(gòu)方和目標(biāo)公司雙方都發(fā)生。收購(gòu)方股東增加值的計(jì)算方法，可以通過(guò)如下例子加以說(shuō)明。 甲方欲以現(xiàn)金收購(gòu)乙方，收購(gòu)前兩公司股票市值分別為1億英鎊和2000萬(wàn)英鎊，甲方希望收購(gòu)乙方后，通過(guò)對(duì)乙方的運(yùn)作與戰(zhàn)略經(jīng)營(yíng)，使其市值增加3000萬(wàn)英鎊。甲方向乙方股東支付500萬(wàn)英鎊控制敵意收購(gòu)，還支付50萬(wàn)英鎊的交易成本，包括顧問(wèn)費(fèi)等等。 收購(gòu)增加值（10,000+3,000）萬(wàn)英鎊（10,000 2,000）萬(wàn)英鎊1000萬(wàn)英鎊 收購(gòu)成本500萬(wàn)英鎊50萬(wàn)英鎊550英鎊 甲方股票增加值（1000-550）萬(wàn)英鎊450萬(wàn)英鎊 假如正確地入市收購(gòu)，并實(shí)現(xiàn)預(yù)期的收購(gòu)利潤(rùn)和收購(gòu)成本，那么，收購(gòu)之后將使甲方的股票市值增加450萬(wàn)英鎊。 二、管理層的觀點(diǎn) 現(xiàn)代公司制以大公司擁有廣泛的所有者為特點(diǎn)，公司所有者與管理權(quán)相分離。由于所有權(quán)與公司管理權(quán)相分離，股東和管理層的關(guān)系，可以看作是老板和他或她的代理人的關(guān)系。在這種代理關(guān)系模式中，作為代理人的管理層，并不總是最大限度地按照老板的利益行事，這種行為的股東成本叫做代理成本（Agent cost），表示股東資產(chǎn)價(jià)值的損失。 管理層為了自身利益，可能會(huì)不顧老板的的利益行事。在收購(gòu)過(guò)程中，這種對(duì)自身利益的追求可能會(huì)導(dǎo)致糟糕的收購(gòu)，使股東利益受損。缺乏創(chuàng)值觀念的收購(gòu)行為，可能是用來(lái)滿足管理層自身利益的目的。 如果收購(gòu)具備創(chuàng)值潛力，這一收購(gòu)則有可能估價(jià)過(guò)高，管理層可能會(huì)對(duì)這一收購(gòu)付更高的價(jià)碼，或通過(guò)敵意收購(gòu)付出更高的交易成本。在對(duì)收購(gòu)行為的創(chuàng)值潛力進(jìn)行評(píng)估時(shí)，管理層有可能犯真實(shí)的錯(cuò)誤，因?yàn)檫@種評(píng)估通常是在對(duì)目標(biāo)公司不太了解的情況下作出的，如果管理層沒(méi)有意識(shí)到這種錯(cuò)誤，他們將付出太多的收購(gòu)溢價(jià)，或付出高額收購(gòu)成本，落入敵意收購(gòu)的圈套之中。 無(wú)論是收購(gòu)前還是收購(gòu)后，都很難將管理層的真實(shí)意圖從他們的決策中區(qū)分開(kāi)來(lái)。收購(gòu)前，管理層受收購(gòu)的各種好處以及為股東增值的潛力誘惑；收購(gòu)后，管理層的收購(gòu)意圖則由于收購(gòu)失敗而變得含糊不清，各種說(shuō)法都有。有關(guān)收購(gòu)失敗的證據(jù)，指明了這種代理制所存在的問(wèn)題，或者說(shuō)，與這種代理制沖突有關(guān)的管理行不通。 （一）管理層的收購(gòu)動(dòng)機(jī) 管理層可能基于以下理由而進(jìn)行收購(gòu)： 1.追求公司規(guī)模的增長(zhǎng)。由于他們的報(bào)酬、津貼、地位和權(quán)力與公司規(guī)模相聯(lián)系。（壟斷綜合癥，the Empire-building Syndrome） 2.發(fā)揮其未充分利用的管理能力和管理技巧（自我完善動(dòng)機(jī)， the Self-fulfilment Motive） 3.風(fēng)險(xiǎn)多樣化、降低財(cái)務(wù)困窘的成本和公司破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)（工作保障動(dòng)機(jī)，Job Security Motive） 4.避免被并購(gòu)（工作保障動(dòng)機(jī)）。 上述收購(gòu)動(dòng)機(jī)不會(huì)同時(shí)共同具備，我們將對(duì)這些動(dòng)機(jī)依次加以論述。 1.對(duì)管理層的報(bào)酬補(bǔ)償可能和公司的規(guī)模有關(guān)，公司越大情況越為復(fù)雜。管理人員經(jīng)營(yíng)管理一家大公司時(shí)，他們會(huì)獲得一些無(wú)形的好處，諸如權(quán)力、社會(huì)地位等等。由于公司規(guī)模的擴(kuò)大（例如資產(chǎn)或銷售額），總經(jīng)理的報(bào)酬補(bǔ)償也會(huì)增加，盡管股東的利益沒(méi)有相應(yīng)的增加。經(jīng)理們的報(bào)酬如果與銷售增長(zhǎng)相聯(lián)系的話，他們就會(huì)努力追求這種公司規(guī)模的增長(zhǎng)。 2.倘若公司屬于成熟產(chǎn)業(yè)或夕陽(yáng)產(chǎn)業(yè)，則公司的生存取決于從這一行業(yè)有序地退出來(lái)，進(jìn)入一個(gè)充滿更多增長(zhǎng)機(jī)會(huì)的產(chǎn)業(yè)?，F(xiàn)有產(chǎn)業(yè)的運(yùn)作不會(huì)耗竭公司管理人員的精力和能力，但如果不轉(zhuǎn)移至有增長(zhǎng)潛力的行業(yè)，公司就會(huì)失去年輕的管理人員，從而加速這一行業(yè)的衰退。 3.收購(gòu)方與目標(biāo)公司現(xiàn)金流量在非高度正相關(guān)的情況下，會(huì)形成風(fēng)險(xiǎn)多樣化，從而降低公司并購(gòu)后總體現(xiàn)金流量的變數(shù)，這種風(fēng)險(xiǎn)多樣化并不一定為公司股東創(chuàng)造價(jià)值。在功能完善的資本市場(chǎng)，股東可進(jìn)行包括雙方公司股份在內(nèi)的投資組合，從而實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)多樣化經(jīng)營(yíng)，其成本也許比公司成本要低。 不管怎么說(shuō)，風(fēng)險(xiǎn)多樣化在某些條件限制下是有用的，比如，目標(biāo)公司的股票如果未交易成功，那么，對(duì)投資者而言，只有通過(guò)公司業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)多樣化，才有可能實(shí)現(xiàn)投資風(fēng)險(xiǎn)多樣化。其次，公司總體現(xiàn)金流量可變性的降低，會(huì)減少財(cái)務(wù)困窘（Finanlial distress）和公司破產(chǎn)的可能性。財(cái)務(wù)困窘是指這樣一種情況，即公司發(fā)覺(jué)難以如期償付債務(wù)，被迫進(jìn)行不容樂(lè)觀的經(jīng)營(yíng)運(yùn)作、投資和融資決策，公司經(jīng)營(yíng)失敗導(dǎo)致公司破產(chǎn)關(guān)閉。財(cái)務(wù)困窘和公司經(jīng)營(yíng)失敗對(duì)管理層的影響比對(duì)股東的影響更大。 管理層通常會(huì)對(duì)他們自己的公司過(guò)度投資，這種投資出于三種原因，首先，管理人員的收入以薪水、津貼和紅利等形式從公司支?。黄浯?，他們也許可以在現(xiàn)有公司之外開(kāi)發(fā)公司特有的人力資本，但其人力資本不會(huì)估價(jià)太高；第三，由于他們以股票或股票選擇權(quán)的形式獲得回報(bào)，故他們?cè)黾訉?duì)自己公司的投資。 這樣一來(lái)，與公司股東不同的是，公司管理層千篇一律地持有公司的股票，大量地投資于自己的公司。這就使人想到，對(duì)公司管理層而言，包括公司特有的風(fēng)險(xiǎn)（譬如公司經(jīng)營(yíng)失敗的風(fēng)險(xiǎn)）在內(nèi)的公司總體風(fēng)險(xiǎn)，比系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)要重要得多。這里所說(shuō)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，指的是與市場(chǎng)波動(dòng)有關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)。 通過(guò)公司多樣化，股東們也可以從降低公司財(cái)務(wù)困窘和破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)中得利，不管怎樣說(shuō)，多樣化兼并之后，經(jīng)過(guò)整合后的公司穩(wěn)定的現(xiàn)金流量可以加強(qiáng)其安全保障，公司的每一位債權(quán)人都可以享受這種保障，這些債權(quán)人不同于股東；他們從風(fēng)險(xiǎn)降低中受益。 4.最后一個(gè)動(dòng)機(jī)避免被并購(gòu)，也許是一種可敬的動(dòng)機(jī)，正是出于這一原因，公司管理層對(duì)公司繼續(xù)保持獨(dú)立性的觀點(diǎn)披上一層冠冕堂皇的外衣。目標(biāo)公司的管理層也最大限度地對(duì)惡意收購(gòu)予以反擊（見(jiàn)第十七章），為了免受被收購(gòu)的威脅，管理層可能會(huì)展開(kāi)收購(gòu)行動(dòng)。 至少在八十年代，大公司不會(huì)受到如此保護(hù)，美國(guó)食品和煙草巨頭RJR Nabisco公司在一次惡意的杠桿收購(gòu)中，以250億美元被收購(gòu)；1989年，英國(guó)的聯(lián)合金田公司（Consolidated Gold- fields）被漢森公司（Hanson）以31億英鎊敵意收購(gòu)；八十年代中期，幾家英國(guó)公司，象帝國(guó)集團(tuán)（lmperial Group）和迪斯提樂(lè)公司（Distillers），以幾近20億英鎊的價(jià)格被收購(gòu)。這一時(shí)期是大收購(gòu)時(shí)期，敵意收購(gòu)者并未被目標(biāo)公司的規(guī)模所嚇到。 擴(kuò)大公司規(guī)模以及從夕陽(yáng)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移至有增長(zhǎng)潛力產(chǎn)業(yè)的公司收購(gòu)，與避免成為并購(gòu)目標(biāo)的防御性動(dòng)機(jī)這兩者之間是一致的，相互并存的。 （二）閑余現(xiàn)金流與代理關(guān)系問(wèn)題 公司交繳稅賦并完成目前的投融資后，閑余現(xiàn)金流（Free cash flow）通常當(dāng)作營(yíng)運(yùn)的現(xiàn)金流量，根據(jù)詹森（Jensen）的說(shuō)法，“閑余現(xiàn)金量是指超出為所有工程項(xiàng)目融資所需資金之外的那一部分現(xiàn)金流，這一部分現(xiàn)金流扣除相應(yīng)的資本成本后，其現(xiàn)值呈正值”（見(jiàn)第九章閑余現(xiàn)金流的計(jì)算）。 在沒(méi)有多大增長(zhǎng)前景的成熟產(chǎn)業(yè)中，盈利公司通常都使用這部分閑余現(xiàn)金流量，這些公司的管理者既可選擇增加紅利支出，也可選擇對(duì)公司再投資、回購(gòu)股票、或在公司的資本結(jié)構(gòu)擁有較多的債權(quán)和較少的股票等等，上述兩種途徑都會(huì)減少公司閑余現(xiàn)金流的規(guī)模。在這兩種選擇中，管理者會(huì)將閑余現(xiàn)金流投資于多種股票進(jìn)行收購(gòu)，六十年代，煙草、食品、石油和其它成熟產(chǎn)業(yè)的許多公司投資于多種股票實(shí)現(xiàn)多樣化經(jīng)營(yíng)，這些股票通常和原行業(yè)的業(yè)務(wù)沒(méi)有多大關(guān)系。到八十年代，這些公司本身卻成了敵意收購(gòu)的對(duì)象。 管理者如何用股東們認(rèn)為最理想的方法來(lái)使用這筆閑余資金？詹森認(rèn)為，“對(duì)股東而言，問(wèn)題是如何促使管理者吐出這筆現(xiàn)金，而不是以低資本成本進(jìn)行投資，或無(wú)效地浪費(fèi)這筆資金”，這種說(shuō)法使人聯(lián)想到，閑余現(xiàn)金流本身并不是由于股東與管理者之間代理關(guān)系沖突而產(chǎn)生的一種現(xiàn)象，而是由于這筆錢被管理者使用 “不當(dāng)”時(shí)，才產(chǎn)生的一種沖突。 （三）代理關(guān)系沖突的控制機(jī)制 現(xiàn)存的多種公司控制監(jiān)管機(jī)制，旨在減少股東與管理者之間代理關(guān)系沖突和摩擦，給股東帶來(lái)的負(fù)擔(dān)和成本開(kāi)支，這種控制機(jī)制既有公司內(nèi)部的，亦有公司外部的。內(nèi)部控制機(jī)制包括股東 管理者利益兩者兼顧的辦法，這一辦法對(duì)管理者行為和管理者報(bào)酬補(bǔ)償合約進(jìn)行嚴(yán)格監(jiān)管。外部控制機(jī)制以對(duì)管理者的懲罰為基礎(chǔ)，這些因素包括：（1）公司的產(chǎn)品銷售市場(chǎng)；（2）管理勞動(dòng)力市場(chǎng)，在這一市場(chǎng)，有聲望的管理者對(duì)工資、獎(jiǎng)金報(bào)酬擁有裁決權(quán)；（3）公司控制的市場(chǎng)，在這一市場(chǎng)，管理班子為了取得公司資產(chǎn)管理權(quán)而展開(kāi)競(jìng)爭(zhēng)。 (1)代理關(guān)系沖突的內(nèi)部控制機(jī)制 由于代理關(guān)系沖突的根源在于所有權(quán)與管理權(quán)的分離，這一沖突可通過(guò)兼顧管理者和股東利益的辦法得以緩解。當(dāng)管理者擁有本公司股票時(shí)，他們的利益至少部分地和股東的利益結(jié)合在一起，許多公司采用的行政股票選擇權(quán)方案（Executive share option schemes），旨在建立這種兼顧兩者利益的辦法。管理者通過(guò)各種方式得到獎(jiǎng)賞，包括股份分紅、以薪金形式支付的直接報(bào)酬、津貼，以及間接的和心理上的獎(jiǎng)賞，包括權(quán)力和地位等等。 通過(guò)向管理者提供部分股權(quán)，使管理者擁有公司的部分所有權(quán)，然而，如果從其它兩種渠道派生出更多的獎(jiǎng)賞時(shí)，這一辦法并不會(huì)對(duì)管理者的態(tài)度有什么影響。進(jìn)一步說(shuō)，管理者持有公司股權(quán)，有利于管理者潛在地鞏固其地位，保護(hù)其免受其它內(nèi)在和外在控制因素的懲罰。現(xiàn)在尚不明了這種股東管理者兩者兼顧的辦法，會(huì)在多大程度上有利于強(qiáng)化管理者的作用。 對(duì)管理行為進(jìn)行監(jiān)管，需要從制度上加以保證，包括需要有外部的、非執(zhí)行董事參予這種監(jiān)管。同樣，與公司管理者經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)掛鉤的報(bào)酬需要一套機(jī)制，用來(lái)準(zhǔn)確地評(píng)估管理者的業(yè)績(jī)，并建立一套獎(jiǎng)勵(lì)其業(yè)績(jī)的模式。 由非執(zhí)行董事對(duì)管理行為進(jìn)行監(jiān)管，以及由報(bào)酬獎(jiǎng)賞委員會(huì)對(duì)與業(yè)績(jī)掛鉤的管理者報(bào)酬進(jìn)行確定，這兩種辦法的效果尚有待評(píng)估。這兩種監(jiān)控辦法可能收效甚微，因?yàn)榉菆?zhí)行董事可能只是對(duì)董事會(huì)進(jìn)行“包裝”，報(bào)酬獎(jiǎng)賞委員會(huì)也有他們自己的心腹親信。1994年對(duì)英國(guó)235家公司的調(diào)查發(fā)現(xiàn)，非執(zhí)行董事的任命有一半以上是由董事長(zhǎng)個(gè)人指定的，有一半以上的非執(zhí)行董事覺(jué)得他們未全面了解有關(guān)財(cái)務(wù)和非財(cái)務(wù)（如公司發(fā)展戰(zhàn)略）方面的信息。1999年進(jìn)行的另一項(xiàng)調(diào)查發(fā)現(xiàn)，公司股東并未把非執(zhí)行董事制度看作是一項(xiàng)有效的監(jiān)管辦法。 隨著越來(lái)越多的股份集中在金融機(jī)構(gòu)手中，人們可能會(huì)認(rèn)為，這些金融機(jī)構(gòu)可以發(fā)揮有效的監(jiān)管作用。然而，盡管這些金融機(jī)構(gòu)持有大宗股票，可以對(duì)公司管理進(jìn)行有效的監(jiān)管，但實(shí)際上，這些機(jī)構(gòu)不愿意發(fā)揮這一作用，他們以缺乏監(jiān)管方面的專業(yè)知識(shí)作為借口，此外，這些機(jī)構(gòu)還接受與公司其它業(yè)務(wù)有關(guān)的一些附帶報(bào)酬。金融機(jī)構(gòu)和公司之間的這種關(guān)系可能會(huì)產(chǎn)生利益沖突，沖淡了金融機(jī)構(gòu)作為一名股東對(duì)公司的監(jiān)管作用。 九十年代，美國(guó)出現(xiàn)了股東行動(dòng)主義的趨勢(shì)，公司管理者受到公司活躍的股東集團(tuán)更多的監(jiān)管和質(zhì)詢，當(dāng)他們感覺(jué)到管理者越權(quán)時(shí)，他們會(huì)作出批評(píng)的反應(yīng)，通常，機(jī)構(gòu)投資者在其中發(fā)揮非?；钴S的作用。 (2)代理關(guān)系沖突的外部控制機(jī)制 產(chǎn)品市場(chǎng)、管理勞動(dòng)力市場(chǎng)以及公司控制市場(chǎng)，作為代理關(guān)系沖突的三種外部監(jiān)控方法，并非專門用于對(duì)代理關(guān)系沖突進(jìn)行外部控制，但在發(fā)生管理失敗的情況下，可以起到懲罰作用。這些市場(chǎng)通過(guò)撤換經(jīng)營(yíng)管理失敗的管理者，來(lái)達(dá)到懲罰的目的，這些管理人員原本是用來(lái)制止追求管理者自身利益的管理行為的，這種懲罰對(duì)管理者來(lái)說(shuō)，無(wú)疑是一種威脅。當(dāng)然，這些市場(chǎng)是用來(lái)懲罰經(jīng)營(yíng)失敗的管理者的，不管他失敗的原因是什么。 公司控制市場(chǎng)的懲罰性作用，與公司收購(gòu)密切相關(guān)。在這一市場(chǎng)，公司資產(chǎn)在競(jìng)爭(zhēng)性的管理隊(duì)伍間進(jìn)行交易，能從這些公司資產(chǎn)中創(chuàng)造出更多價(jià)值的管理班子，向其它管理者開(kāi)出高價(jià)。備受目標(biāo)公司抵制的敵意收購(gòu)，構(gòu)成公司控制市場(chǎng)這一懲罰性作用不可缺少的部分，當(dāng)然，公司控制市場(chǎng)有其本身的特點(diǎn)。 因而，公司控制市場(chǎng)這一監(jiān)管辦法的運(yùn)作，以無(wú)效的管理班子被優(yōu)秀的管理班子所取代為基礎(chǔ)。有關(guān)這一問(wèn)題，有兩種觀點(diǎn)，首先，從概念上講，獲勝的管理班子收購(gòu)的動(dòng)機(jī)與為股東增加財(cái)富的理念不一致。實(shí)證資料表明，一般而言，收購(gòu)行為為收購(gòu)方公司股東創(chuàng)造不了多少財(cái)富，有時(shí)甚至虧本（見(jiàn)第十三章），更有甚者，許多并購(gòu)案中，收購(gòu)方向目標(biāo)公司所開(kāi)的價(jià)碼往往太高。其次，值得探討的是，敵意收購(gòu)也許是修正管理失敗的一種無(wú)效和代價(jià)昂貴的方法。 三、收購(gòu)動(dòng)機(jī)的實(shí)證分析 管理者是按照股東利益，還是按照自身利益行事，可以通過(guò)幾個(gè)實(shí)例來(lái)加以驗(yàn)證。管理者追求自身利益的含義之一，就是強(qiáng)調(diào)公司的規(guī)模和增長(zhǎng)，這一點(diǎn)已為米克斯（Meeks）和韋廷頓（Whittington）（1975）所驗(yàn)證。他倆發(fā)現(xiàn)，以英國(guó)為例，銷售的增長(zhǎng)和董事的報(bào)酬增長(zhǎng)呈正相關(guān)，盡管這些報(bào)酬的增長(zhǎng)可能歸因于較高的獲利能力，實(shí)際上，獲利能力在短期內(nèi)產(chǎn)生主導(dǎo)性作用。 美國(guó)有關(guān)資料表明，公司報(bào)酬對(duì)公司規(guī)模的平均彈性為0.3，也就是說(shuō)，公司銷售額每增加10，總經(jīng)理報(bào)酬增加3，這就使人想到，總經(jīng)理的報(bào)酬可以隨著公司規(guī)模的增加而增加，盡管股東的財(cái)富沒(méi)有隨之增加。這些資料還可以解釋公司在以往多樣化經(jīng)營(yíng)中，往往產(chǎn)生大量無(wú)效的開(kāi)支，在這些多樣化經(jīng)營(yíng)中，形成龐大的聯(lián)合企業(yè)組織。 （一）收購(gòu)與管理者報(bào)酬 雷溫斯克雷夫（Ravenscraft）和謝里（Scherer）通過(guò)對(duì)美國(guó)并購(gòu)案例的研究發(fā)現(xiàn)，通過(guò)對(duì)聯(lián)合大企業(yè)的收購(gòu)建立壟斷地位，也許是隱藏在最初收購(gòu)動(dòng)機(jī)之后最為重要的收購(gòu)動(dòng)機(jī)。雷氏的其它研究，則試圖在收購(gòu)和管理者報(bào)酬之間，建立更為明晰的關(guān)系。 弗斯（Firth）1991年通過(guò)對(duì)英國(guó)254家樣本公司在1974-1980 年的案例分析，驗(yàn)證公司總經(jīng)理報(bào)酬的增長(zhǎng)是否和收購(gòu)的增長(zhǎng)相關(guān)。他發(fā)現(xiàn)，收購(gòu)過(guò)程導(dǎo)致了管理者報(bào)酬的增加，這是在收購(gòu)方規(guī)模增長(zhǎng)的基礎(chǔ)上進(jìn)行預(yù)測(cè)的。為股東贏利的收購(gòu)行為，導(dǎo)致了管理者報(bào)酬的巨額增長(zhǎng)，甚至在股東賠錢的收購(gòu)案例中，總經(jīng)理亦可以獲利。弗斯總結(jié)說(shuō)，這些證據(jù)“與管理者促成的收購(gòu)相關(guān)聯(lián)，他們收購(gòu)的動(dòng)機(jī)是出于自身財(cái)富的最大化”。 1994年，康揚(yáng)（Conyon）和克里格（Clegg）對(duì)有關(guān)管理者報(bào)酬的研究發(fā)現(xiàn)，公司領(lǐng)導(dǎo)人的報(bào)酬與銷售增長(zhǎng)呈正相關(guān)。進(jìn)一步說(shuō)，通過(guò)收購(gòu)的擴(kuò)張來(lái)增加這些報(bào)酬，以及收購(gòu)頻率與報(bào)酬之間的關(guān)系亦呈正相關(guān)。上述案例研究可以得出如下啟示，即管理者始終從公司收購(gòu)中獲利，盡管這些收購(gòu)不會(huì)時(shí)時(shí)刻刻為股東贏利。 （二）敵意收購(gòu)中的目標(biāo)管理行為 收購(gòu)目標(biāo)為了保證其工作或保持其壟斷地位，或者為了使收購(gòu)方支付的收購(gòu)溢價(jià)最大化，必須對(duì)收購(gòu)行為進(jìn)行抵制。盡管增加了收購(gòu)溢價(jià)，但目標(biāo)公司的抵抗也可能使收購(gòu)成功的可能性降低。在放棄收購(gòu)的情況下，若目標(biāo)公司的股東失去了最初的收益，人們可能會(huì)由此推斷，這種抵抗是出于鞏固其管理地位，而不是出于對(duì)股東利益的考慮。然而，對(duì)這種降低價(jià)值的目標(biāo)管理行為，可以通過(guò)外部獨(dú)立的監(jiān)管委員會(huì)予以限制。 科特（Cotter）于1993年通過(guò)對(duì)美國(guó)樣本研究發(fā)現(xiàn)，這種董事會(huì)的組成會(huì)影響到目標(biāo)管理決策、收購(gòu)的結(jié)果以及被購(gòu)方股東的收益。他研究了美國(guó)收購(gòu)叫價(jià)者通常是進(jìn)行敵意收購(gòu)，并且是直接針對(duì)目標(biāo)公司的股東，在這類收購(gòu)行動(dòng)中，目標(biāo)公司大多數(shù)是外部董事占主導(dǎo)地位，這類公司更有可能對(duì)收購(gòu)進(jìn)行抵制，收購(gòu)者往往難以成功。 然而，在目標(biāo)公司中，擁有更高聲望的外部董事以及持有該公司大量股份的外部董事，對(duì)公司管理者的抵制行動(dòng)，往往發(fā)揮更大的限制作用。這一結(jié)果使人想到，董事會(huì)對(duì)管理者的監(jiān)管是行之有效的，但這還要取決于董事會(huì)是屬于什么特征的董事會(huì)。 目標(biāo)公司對(duì)收購(gòu)行為所持管理態(tài)度，還受管理者的激勵(lì)機(jī)制的影響。倘若收購(gòu)成功，目標(biāo)公司的管理者將被他人取代，因而喪失了將來(lái)的報(bào)酬，以及非金錢方面的回報(bào)，包括地位等。另一方面，他們可以享受到投入該公司股份所帶來(lái)的資金回報(bào)。管理者可以決定贊成還是反對(duì)收購(gòu)，但就其本身的得與失而言，他們不得不在收購(gòu)問(wèn)題上冒點(diǎn)風(fēng)險(xiǎn)。 1994年，科特與曾納（Zenner）以美國(guó)為樣本，研究了有關(guān)公司管理者財(cái)富的變化與收購(gòu)過(guò)程之間的關(guān)系。他們發(fā)現(xiàn)，剛開(kāi)始，目標(biāo)公司對(duì)收購(gòu)抵制較大，管理者財(cái)富的變化越小，管理者在目標(biāo)公司所持股份的資本收益也越小。當(dāng)管理者的財(cái)富增加時(shí)，收購(gòu)成功的可能性也就增加了。很顯然，股份制可以將管理者的利益和其它股東的利益結(jié)合起來(lái)。 四、小結(jié) 本章我們探討了收購(gòu)決策動(dòng)機(jī)的兩種觀點(diǎn)，包括新古典主義模型和管理主義模型，前者假設(shè)收購(gòu)決策的動(dòng)機(jī)是出于股東財(cái)富最大化，后者則假設(shè)管理者是按照自身的利益行事。本章還描述了收購(gòu)成功的兩種觀點(diǎn)的含義，探討了將股東和管理者兩者利益結(jié)合起來(lái)的各種方法。我們還提供了一些實(shí)證分析資料來(lái)支持管理主義的觀點(diǎn)，管理主義認(rèn)為，管理者的收購(gòu)決策導(dǎo)致其財(cái)富的增長(zhǎng)。本章還提供了一些證據(jù)證明，象董事會(huì)之類的控制監(jiān)管機(jī)制和管理者股份所有制，對(duì)限制管理者在收購(gòu)過(guò)程中潛在的機(jī)會(huì)主義行為，是行之有效的。在第三章，將更廣泛地研究收購(gòu)領(lǐng)域的公司戰(zhàn)略和商業(yè)戰(zhàn)略。第三章 收購(gòu)與公司戰(zhàn)略收購(gòu)是收購(gòu)者為最終達(dá)到某種戰(zhàn)略目標(biāo)而采取的一種手段，這些戰(zhàn)略目標(biāo)多種多樣，各不相同，包括促進(jìn)公司增長(zhǎng)、在現(xiàn)有產(chǎn)品市場(chǎng)贏得競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)、市場(chǎng)與產(chǎn)品的擴(kuò)大、降低風(fēng)險(xiǎn)等等。象其它所有戰(zhàn)略決策一樣，收購(gòu)應(yīng)當(dāng)滿足價(jià)值增值這一要求，如果管理者所作出的決策是從自身利益著想，那么這部分增加值就會(huì)被管理者所占用，股東的利益受到損害；如果按照股東的利益行事，那么這部分增加值反映了股東財(cái)富的增加。 就諸如擴(kuò)大市場(chǎng)和產(chǎn)品份額等某些戰(zhàn)略而言，收購(gòu)可以說(shuō)是實(shí)現(xiàn)上述目標(biāo)的方法之一，其它方法包括實(shí)現(xiàn)有機(jī)的增長(zhǎng)、建立聯(lián)合企業(yè)和合作同盟等等。在多種方式中，之所以選擇收購(gòu)的辦法，應(yīng)該可以通過(guò)其相應(yīng)的利潤(rùn)和成本得到證明。 收購(gòu)問(wèn)題應(yīng)該放到內(nèi)容更為廣泛的公司戰(zhàn)略和商業(yè)戰(zhàn)略框架里面進(jìn)行考慮。各種不同形式的并購(gòu)方案，取決于公司的戰(zhàn)略規(guī)劃和戰(zhàn)略選擇，這些并購(gòu)方案因價(jià)值形成因素（Source of value creation)的不同而變化。收購(gòu)方式還取決于收購(gòu)結(jié)果、對(duì)目標(biāo)公司的評(píng)估框架、目標(biāo)公司的形象以及收購(gòu)后之整合或磨合等因素的影響（見(jiàn)第四章收購(gòu)后之公司整合）。 在本章，我們將對(duì)收購(gòu)戰(zhàn)略的評(píng)估框架作分析描述，對(duì)公司戰(zhàn)略中所討論的各種概念模型加以概括，并將其應(yīng)用到收購(gòu)的全過(guò)程中，同時(shí)，提出了有關(guān)價(jià)值形成因素的辨別和評(píng)估模型。 一、公司戰(zhàn)略和商業(yè)戰(zhàn)略 公司戰(zhàn)略涉及到對(duì)公司整體業(yè)務(wù)活動(dòng)進(jìn)行安排，目的在于在公司這一層次實(shí)現(xiàn)某種預(yù)先確定之目標(biāo)。這些目標(biāo)包括對(duì)公司活動(dòng)進(jìn)行有序的改變，將某一業(yè)務(wù)內(nèi)的盈余資金, 調(diào)拔到其它有贏利增長(zhǎng)的業(yè)務(wù)上去，對(duì)公司