2010-07-12 海外量化技術(shù)本土化系列報告之七 國信投資時鐘初探_h

1、 2010 年 07 月 12 日 專題報告本報告的獨到之處n 通過定性結(jié)合定量的方法，在A 股中構(gòu)建 4 大周期指數(shù)：周期成長、周期價值、防御價值、防御成長；n 通過周期指數(shù)的結(jié)構(gòu)性變化，進行大盤擇時和行業(yè)配臵，效果良好.國信投資時鐘初探 1. 美林投資時鐘其主要原理是根據(jù)經(jīng)濟增長和通貨膨脹趨勢，將經(jīng)濟周期劃分為 4 個階段：復(fù)蘇、過熱、滯漲、衰退。復(fù)蘇周期配臵股票，過熱周期配臵大宗商品，滯漲周期持有現(xiàn)金，衰退周期配臵債券。 2. 經(jīng)濟增長與通貨膨脹 行業(yè)增長穩(wěn)定性分析：實證結(jié)果顯示：醫(yī)藥生物、食品飲料、零售、農(nóng)林牧漁的穩(wěn)定性較好，而建筑建材、煤炭、有色、電力、汽車、鋼鐵的穩(wěn)定性較差。 通脹

2、傳導(dǎo)能力分析：實證結(jié)果顯示：醫(yī)藥生物、零售、房地產(chǎn)、食品飲料等行業(yè)抗通脹能力較強，電力、鋼鐵、農(nóng)林牧漁等行業(yè)抗通脹能力較弱。 3. 經(jīng)濟周期與行業(yè) 股市本身就是經(jīng)濟預(yù)測模型：股市是國民經(jīng)濟的晴雨表，在股市中，投資者的每一次買賣已經(jīng)將分散在社會各個角落的經(jīng)濟信息匯聚于股市中，所以股市本身就是宏觀經(jīng)濟的一個復(fù)雜預(yù)測模型； 復(fù)蘇周期（周期成長指數(shù)）房地產(chǎn)和汽車，國民經(jīng)濟的先導(dǎo)性行業(yè)； 過熱周期（周期價值指數(shù)）煤炭和有色，同時受益于經(jīng)濟增長和通貨膨脹； 滯漲周期（防御價值指數(shù)）醫(yī)藥生物和零售，典型的增長穩(wěn)定和抗通脹行業(yè)； 衰退周期（防御成長指數(shù)）機場和高速公路，現(xiàn)金流穩(wěn)定的債券型股票。 4. A 股周

3、期指數(shù) A 股市場存在明顯的經(jīng)濟周期輪動：周期成長指數(shù)-周期價值指數(shù)-防御價值指數(shù)-防御成長指數(shù)-周期成長指數(shù)。其觀察方法為：假設(shè)當(dāng)前周期成長指數(shù)表現(xiàn)最強，則經(jīng)濟正處于經(jīng)濟復(fù)蘇期；在復(fù)蘇期需要觀察的兩個指數(shù)是周期成長指數(shù)和周期價值指數(shù)，當(dāng)周期成長指數(shù)從高點回落，而周期價值指數(shù)從底部抬升的時候，就基本可以確定經(jīng)濟周期從復(fù)蘇期切換到過熱期，相應(yīng)的觀察指標(biāo)也應(yīng)該從周期成長+周期價值，切換到周期價值+防御價值。其余階段的觀察方法以此類推； 當(dāng)前配臵建議：超配防御成長（保險/機場/公路），回避周期價值（煤炭/有色）。 相關(guān)研究報告：分析師：林曉明 SAC 執(zhí)業(yè)資格證書：S0980109065306電話

4、E分析師：董藝婷 SAC 執(zhí)業(yè)資格證書：S0980210030026電話 E聯(lián)系人：戴軍電話 E分析師：葛新元 SAC 執(zhí)業(yè)資格證書：S0980200010107 電1700 周期成長 周期價值 1500 防御價值 防御成長 1300 1100 900 700 500 全球視野 本土智慧請務(wù)必閱讀正文之后的免

5、責(zé)條款部分2006/7/242006/9/242006/11/242007/1/242007/3/242007/5/242007/7/242007/9/242007/11/242008/1/242008/3/242008/5/242008/7/242008/9/242008/11/242009/1/242009/3/242009/5/242009/7/242009/9/242009/11/242010/1/242010/3/24獨立性聲明： 作者保證報告所采用的數(shù)據(jù)均來自合規(guī)渠道， 分析邏輯基于本人的職業(yè)理解，通過合理判斷并得出結(jié)論，力求客觀、公正，結(jié)論不受任何第三方的授意、影響，特此聲明。

6、深度報告金融工程海外量化技術(shù)本土化系列報告之七數(shù)量化投資金融工程研究Page 1 投資摘要美林投資時鐘簡述：2004 年11 月10 日，美林證券發(fā)表了著名的研究報告The Investment Clock研究在經(jīng)濟的不同階段相對應(yīng)的投資策略。其主要原理是根據(jù)經(jīng)濟增長趨勢和通貨膨脹趨勢，將經(jīng)濟周期劃分為四個階段：復(fù)蘇，過熱，滯漲， 衰退。投資時鐘體現(xiàn)的是實體經(jīng)濟與投資策略之間的基本關(guān)聯(lián)，由于各國經(jīng)濟所處發(fā)展階段及經(jīng)濟政策的不同，以上四個階段的持續(xù)時間并非一致，甚至?xí)^某個階段，但投資時鐘可以給我們一個大致的資產(chǎn)配臵方向。 圖 1：美林投資時鐘原理資料來源：美林證券研究報告，國信證券經(jīng)濟研究所

7、國信投資時鐘：股市是國民經(jīng)濟的晴雨表在股市中，投資者的每一次買賣信息 已經(jīng)將分散在社會各個角落的經(jīng)濟信息匯聚于股市中，所以股票市場本身就是宏觀經(jīng)濟的一個復(fù)雜預(yù)測模型。 基于以上理由，以及美林投資時鐘的定性結(jié)論，我們在 A 股行業(yè)中，分別尋找股票屬性最強的行業(yè)構(gòu)建周期成長指數(shù)，大宗商品屬性最強的行業(yè)構(gòu)建周期價值 指數(shù)，現(xiàn)金屬性最強的行業(yè)構(gòu)建防御價值指數(shù)，債券屬性最強的行業(yè)構(gòu)建防御成長 指數(shù)。 通過實證，我們發(fā)現(xiàn)：A 股市場存在明顯的經(jīng)濟周期輪動：周期成長周期價值防御價值防御成長周期成長。其觀察方法為：假設(shè)當(dāng)前周期成長指數(shù)表 現(xiàn) 最強，則正處經(jīng)濟復(fù)蘇期；在復(fù)蘇期需要觀察的兩個指數(shù)是周期成長指數(shù)和周

8、期價值指數(shù)，當(dāng)周期成長指數(shù)從高點回落，而周期價值指數(shù)從底部抬升的時候，就基本 可以確定經(jīng)濟周期從復(fù)蘇期切換到過熱期，相應(yīng)的主要觀察指標(biāo)也應(yīng)該從周期成長 +周期價值，轉(zhuǎn)換到周期價值+防御價值。其余階段的觀察方法以此類推。 全球視野 本土智慧請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分Page 2 圖 2：A 股周期指數(shù)與擇時1700 7000 周期成長防御價值上證綜指周期價值防御成長6000 1500 5000 1300 4000 1100 3000 900200070010005000資料來源：國信證券經(jīng)濟研究所A 股周期指數(shù)的合并變換： 周期指數(shù) VS 防御指數(shù)：如果將周期成長指數(shù)和周期價值指數(shù)簡單相加

9、合成周期指數(shù)，防御價值指數(shù)和防御成長指數(shù)簡單相加合成防御指數(shù)，可以看到 兩類指數(shù)輪動明顯，同時這兩類指數(shù)的相對強弱變化也反映出投資者對于經(jīng) 濟增長的預(yù)期。 價值指數(shù) VS 成長指數(shù)：如果將周期價值指數(shù)和防御價值指數(shù)簡單相加合成價值指數(shù)，周期成長指數(shù)和防御成長指數(shù)簡單相加合成成長指數(shù)，亦可以看 到兩類指數(shù)明顯的輪動，這兩類指數(shù)之間的相對強弱變化則反映出投資者對 于通貨膨脹的預(yù)期。 圖 3：周期指數(shù)VS 防御指數(shù)圖 4：價值指數(shù)VS 成長指數(shù)1700 1700 1500 1500 1300 1300 1100 1100 900 900 700 700 500 500 資料來源：國信證券經(jīng)濟研究所資

10、料來源：國信證券經(jīng)濟研究所全球視野 本土智慧請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分2006/7/24 2006/9/24 2006/11/24 2007/1/24 2007/3/24 2007/5/24 2007/7/24 2007/9/24 2007/11/24 2008/1/24 2008/3/24 2008/5/24 2008/7/24 2008/9/24 2008/11/24 2009/1/24 2009/3/24 2009/5/24 2009/7/24 2009/9/24 2009/11/24 2010/1/24 2010/3/24 2006/7/242006/9/242006/11/24

11、2007/1/242007/3/242007/5/242007/7/242007/9/242007/11/242008/1/242008/3/242008/5/242008/7/242008/9/242008/11/242009/1/242009/3/242009/5/242009/7/242009/9/242009/11/242010/1/242010/3/242006/7/24 2006/9/24 2006/11/24 2007/1/24 2007/3/24 2007/5/24 2007/7/24 2007/9/24 2007/11/24 2008/1/24 2008/3/24 2008/

12、5/24 2008/7/24 2008/9/24 2008/11/24 2009/1/24 2009/3/24 2009/5/24 2009/7/24 2009/9/24 2009/11/24 2010/1/24 2010/3/24 成長指數(shù)價值指數(shù) 周期指數(shù)防御指數(shù) Page 3 經(jīng)濟增長與通貨膨脹分析：經(jīng)濟增長與通貨膨脹對于行業(yè)的影響，我們通過 行業(yè)財務(wù)指標(biāo)進行分析，注意力集中在：1）行業(yè)增長的穩(wěn)定性；2）行業(yè)通 脹傳導(dǎo)能力。 行業(yè)增長穩(wěn)定性考察指標(biāo)：1）主營收入增長穩(wěn)定性；2）主營成本增長穩(wěn) 定性；3）毛利增長穩(wěn)定性。實證結(jié)果顯示：醫(yī)藥生物、食品飲料、零售、農(nóng) 林牧漁的增長穩(wěn)定性較高；而

13、建筑建材、煤炭開采、有色金屬、電力、汽車 整車、鋼鐵等行業(yè)的增長則顯示出較高的波動性。 通脹傳導(dǎo)能力：分析依然是集中在主營業(yè)務(wù)收入和主營業(yè)務(wù)成本這兩個財 務(wù)數(shù)據(jù)的分析上，通過分析主營業(yè)務(wù)收入對主營業(yè)務(wù)成本的彈性中值進行通 脹傳導(dǎo)能力區(qū)分。 基于經(jīng)濟增長與通貨膨脹的行業(yè)方位圖：橫軸為行業(yè)增長穩(wěn)定性，縱軸為通脹傳導(dǎo)能力（行業(yè)主營業(yè)務(wù)收入對主營業(yè)務(wù)成本彈性中值）。 圖5：基于經(jīng)濟增長與通貨膨脹的行業(yè)方位圖1.30電氣設(shè)備0.30000.0.40000.50000.6000鋼鐵化工餐飲旅游電力0.60資料來源：國信證券經(jīng)濟研究所全球視野本土智慧請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分醫(yī)藥生物1.25 1.20

14、 食品飲料1.15紡織服裝房地產(chǎn)1.10 零售信息服務(wù) 1.05 信息設(shè)備建筑機械 輕工制造1.00 鐵路 煤炭開采 汽車整車建筑建材 有色金屬 機場 0000.10000.020900 農(nóng)林牧漁家用電器 0.90 0.85 0.80 電子元器件 0.75 0.70 0.65 高速公路 Page 4 內(nèi)容目錄投資摘要2美林投資時鐘7美林投資時鐘簡介7經(jīng)濟周期與大類資產(chǎn)配臵7衰退期：債券現(xiàn)金股票大宗商品7復(fù)蘇期：股票債券現(xiàn)金大宗商品8過熱期：大宗商品股票現(xiàn)金債券8滯漲期：現(xiàn)金債券大宗商品股票8經(jīng)濟增長與通貨膨脹9基于“量價”的經(jīng)濟增長與通貨膨脹關(guān)系假設(shè)9經(jīng)濟增長消費需求傳導(dǎo)分析9可選消費品 VS

15、 一般消費品9行業(yè)財務(wù)報表分析10強周期性行業(yè)VS 弱周期性行業(yè)10通脹傳導(dǎo)能力分析11基于經(jīng)濟增長與通貨膨脹的行業(yè)方位圖13國信行業(yè)景氣輪動13經(jīng)濟周期的產(chǎn)業(yè)周期分解13三大產(chǎn)業(yè)群的輪動次序13近年來中國行業(yè)景氣輪動規(guī)律14經(jīng)濟周期與行業(yè)15股市本身就是經(jīng)濟預(yù)測模型15復(fù)蘇周期房地產(chǎn)和汽車，國民經(jīng)濟先導(dǎo)性行業(yè)15定性分析15定量分析16過熱周期煤炭和有色，同時受益于經(jīng)濟增長和通貨膨脹16定性分析16定量分析17滯漲周期醫(yī)藥生物和零售，典型的增長穩(wěn)定和抗通脹行業(yè)18定性分析18定量分析18衰退周期機場和高速公路，現(xiàn)金流穩(wěn)定的債券型股票18定性分析18定量分析 1行業(yè)現(xiàn)金流穩(wěn)定性分析19定量分析

16、 2行業(yè)相對指數(shù)和國債收益率分析19A 股周期指數(shù)21相對指數(shù)方法21主要目標(biāo)21 主要思想和計算步驟 21全球視野 本土智慧請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分Page 5 A 股周期指數(shù)21A 股周期 4 指數(shù)：21A 股周期指數(shù)分析22A 股周期輪動明顯22經(jīng)濟周期指數(shù)表現(xiàn)分析表23經(jīng)濟周期指數(shù)切換規(guī)律23經(jīng)濟周期指數(shù)與擇時23周期指數(shù)VS 防御指數(shù)24成長指數(shù)VS 價值指數(shù)24目前的操作建議25圖表目錄圖 1：美林投資時鐘原理2圖 2：A 股周期指數(shù)與擇時3圖 3：周期指數(shù) VS 防御指數(shù)3圖 4：價值指數(shù) VS 成長指數(shù)3圖 5：基于經(jīng)濟增長與通貨膨脹的行業(yè)方位圖4圖 6：美林投資時鐘原

17、理7圖 7：消費者和生產(chǎn)者信息交互圖9圖 8：可選消費品產(chǎn)業(yè)鏈與一般消費品10圖 9：基于經(jīng)濟增長與通貨膨脹的行業(yè)方位圖13圖 10：經(jīng)濟周期中的產(chǎn)業(yè)輪動14圖 11：房地產(chǎn)行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈16圖 12：汽車行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈16圖 13：滬深 300 指數(shù)與房地產(chǎn)銷售面積（季節(jié)調(diào)整）16圖 14：滬深 300 季度收益率與銷售面積增長率（季節(jié)調(diào)整）16圖 15：煤炭和有色與經(jīng)濟增長和通貨膨脹關(guān)系17圖 16：相對指數(shù)和 CRB 工業(yè)原料指數(shù)相關(guān)性17圖 17：相對指數(shù)和黃金指數(shù)相關(guān)性18圖 18：行業(yè)現(xiàn)金流穩(wěn)定性19圖 19：相對指數(shù)和國債相關(guān)性20圖 20：A 股周期指數(shù)22圖 21：A 股周期指數(shù)與擇

18、時24圖 22：周期指數(shù) VS 防御指數(shù)24圖 23：上證指數(shù)與周期防御指數(shù)之差24圖 24：成長指數(shù) VS 價值指數(shù)25圖 25：上證指數(shù)與成長價值指數(shù)之差25表 1：美林投資時鐘四個階段8表 2：行業(yè)增長穩(wěn)定性分析表11表 3：行業(yè)主營業(yè)務(wù)收入對主營業(yè)務(wù)成本彈性分析表12表 4：國信投資時鐘四個階段23全球視野 本土智慧請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分Page 6 美林投資時鐘美林投資時鐘簡介2004 年11 月10 日，美林證券發(fā)表了著名的研究報告The Investment Clock研究在經(jīng)濟的不同階段相對應(yīng)的投資策略。 其主要原理是根據(jù)經(jīng)濟增長趨勢和通貨膨脹趨勢，將經(jīng)濟周期劃分為四

19、個階段：復(fù)蘇，過熱，滯漲，衰退。 投資時鐘體現(xiàn)的是實體經(jīng)濟與投資策略之間的基本關(guān)聯(lián)，由于各國經(jīng)濟所處發(fā) 展階段及經(jīng)濟政策的不同，以上四個階段的持續(xù)時間并非一致，甚至?xí)^某個階 段，但投資時鐘可以給我們一個大致的資產(chǎn)配臵方向。 圖 6：美林投資時鐘原理資料來源：美林證券研究報告，國信證券經(jīng)濟研究所經(jīng)濟周期與大類資產(chǎn)配臵衰退期：債券現(xiàn)金股票大宗商品 經(jīng)濟特征：經(jīng)濟增長率低于潛在增長率，繼續(xù)呈減速趨勢，產(chǎn)出負(fù)缺口（產(chǎn) 出缺口：經(jīng)濟體的實際產(chǎn)出與潛在產(chǎn)出的差額）繼續(xù)擴大，超額的生產(chǎn)能力 和下跌的大宗產(chǎn)品價格使得通脹率更低。市場需求不足，企業(yè)盈利微弱并且 全球視野 本土智慧請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款

20、部分Page 7 實際收益率下降。 貨幣政策：央行使用寬松的貨幣政策（減息）及積極的財政政策（減稅） 以刺激經(jīng)濟增長。 投資方向：減息導(dǎo)致收益率曲線急劇下行，債券是最佳選擇，而在股票中 金融股是較好的選擇。 復(fù)蘇期：股票債券現(xiàn)金大宗商品 經(jīng)濟特征：減息導(dǎo)致收益率曲線急劇下行，債券是較佳選擇，而在股票中 金融股是較好的選擇。 貨幣政策：中央銀行仍保持低利率的寬松政策，債券的收益率處于低位。 投資方向：股票投資的黃金期，由于經(jīng)濟復(fù)蘇往往伴隨著高新技術(shù)的出現(xiàn)， 基礎(chǔ)研究材料的突破，因此高新技術(shù)如計算機行業(yè)是超配行業(yè)。 過熱期：大宗商品股票現(xiàn)金債券 經(jīng)濟特征：經(jīng)濟增長率超過潛在經(jīng)濟增長率，呈加速趨勢，

21、市場需求旺盛， 企業(yè)產(chǎn)品庫存減少，固定資產(chǎn)投資增加，導(dǎo)致企業(yè)利潤明顯增加，產(chǎn)出的正 缺口逐漸擴大，經(jīng)濟活動的加速使通脹進一步上升。雖物價和利率已經(jīng)提高， 但生產(chǎn)的發(fā)展和利潤的增加幅度會大于物價和利率的上漲幅度，推動股價大幅上揚。 貨幣政策：央行加息以求降溫，加息使收益率曲線上行并變得平緩，債券 的表現(xiàn)非常糟糕。 投資方向：經(jīng)濟活動的過熱以及較高的通貨膨脹使大宗商品成為收益最高的資產(chǎn)。而在股票中，估值波動小而且持續(xù)期短的價值型股票表現(xiàn)超出大市， 與大宗商品相關(guān)的股票是較好的選擇，礦業(yè)股對金屬價格敏感，在過熱階段 中表現(xiàn)得好。 滯漲期：現(xiàn)金債券大宗商品股票 經(jīng)濟特征：前期經(jīng)濟增長率依然超過潛在增長

22、率，但呈減速趨勢，產(chǎn)出的 正缺口逐漸減小，通脹由于資源價格高企，利率由于通脹也處在高位，企業(yè)成本日益上升，為了保持盈利而提高產(chǎn)品價格，導(dǎo)致成本、工資、價格螺旋 上漲，但業(yè)績開始出現(xiàn)停滯甚至下滑的趨勢。 貨幣政策：央行緊縮銀根。 投資方向：現(xiàn)金是最佳選擇。股票中需求彈性小的公用事業(yè)、醫(yī)藥等是較 好的選擇，能源股對石油價格敏感，在滯脹階段前期表現(xiàn)超過大市。 表 1：美林投資時鐘四個階段I 衰退下降下降債券防御成長陡峭III 過熱上升上升商品周期價值平坦數(shù)據(jù)來源美林證券研究報告，國信證券經(jīng)濟研究所全球視野本土智慧請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分IV 滯漲下降上升現(xiàn)金防御價值 II 復(fù)蘇上升下降股票周

23、期成長 周期階段經(jīng)濟增長通貨膨脹最優(yōu)資產(chǎn)最優(yōu)股票收益率曲線類別板塊斜率Page 8 經(jīng)濟增長與通貨膨脹基于“量價”的經(jīng)濟增長與通貨膨脹關(guān)系假設(shè)對于經(jīng)濟增長和通貨膨脹的關(guān)系，我們給出以下假設(shè)： 將經(jīng)濟中的參與者簡單的劃分為兩類：消費者和生產(chǎn)者； 經(jīng)濟增長消費者以“量”的形式將需求信息傳達給生產(chǎn)者：從短周期看， 經(jīng)濟增長是由于消費者實際收入水平上升，導(dǎo)致對商品的有效需求增加，即 消費者通過“量”將需求信息傳達給生產(chǎn)者； 通貨膨脹生產(chǎn)者以“價”的形式將供給信息反饋給消費者：從短周期看， 通貨膨脹則是由于生產(chǎn)技術(shù)水平和要素制約，短期供給彈性不足，導(dǎo)致商品價格上漲，即生產(chǎn)者通過“價”將供給信息反饋給消費

24、者。 給定信息水平下，生產(chǎn)效率與生產(chǎn)風(fēng)險不可兼得：根據(jù)生產(chǎn)要素最優(yōu)組合理論，在給定信息水平（產(chǎn)品需求量）下，生產(chǎn)者追求在產(chǎn)量既定時實現(xiàn)成本最小的各種生產(chǎn)要素的數(shù)量組合。在給定信息水平下，生產(chǎn)效率與風(fēng)險二者不可兼得。最優(yōu)生產(chǎn)要素組合意味著供給彈性變低，對需求改變風(fēng)險免疫 能力降低；要追求對需求改變風(fēng)險的免疫能力，則必然要犧牲部分效率。 圖 7：消費者和生產(chǎn)者信息交互圖需求信息(量) 經(jīng)濟增長供給信息(價) 通脹膨脹資料來源：國信證券經(jīng)濟研究所經(jīng)濟增長消費需求傳導(dǎo)分析可選消費品 VS 一般消費品相對而言，可選消費品的需求彈性要遠高于一般消費品，在經(jīng)濟周期中的直接 表現(xiàn)就是可選消費品產(chǎn)業(yè)鏈的生產(chǎn)波動

25、要明顯強于一般消費品行業(yè)。在經(jīng)濟復(fù)蘇初 期，消費者實際收入水平增長，導(dǎo)致對商品需求的增長，可選消費品汽車、房地 產(chǎn)、家用電器等的需求明顯復(fù)蘇，下業(yè)的復(fù)蘇帶動中游鋼鐵、機械、化工、有 色、建材等行業(yè)的需求增長，并且最終拉動電力、煤炭、石化、采礦等上業(yè)的 景氣復(fù)蘇。 全球視野 本土智慧請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分生產(chǎn)者消費者Page 9 圖 8：可選消費品產(chǎn)業(yè)鏈與一般消費品可選消費一般消費資料來源：國信證券經(jīng)濟研究所行業(yè)財務(wù)報表分析對于行業(yè)財務(wù)報表的分析，我們的注意力集中在兩點：1）行業(yè)增長的穩(wěn)定性； 2）行業(yè)通脹傳導(dǎo)能力。 強周期性行業(yè) VS 弱周期性行業(yè)行業(yè)增長穩(wěn)定性考察指標(biāo)：1）主營收入

26、增長穩(wěn)定性；2）主營成本增長穩(wěn)定性；3）毛利增長穩(wěn)定性。 在經(jīng)濟周期循環(huán)中，基本上所有行業(yè)都是一定程度受到經(jīng)濟周期的影響，強周 期性行業(yè)和弱周期性行業(yè)的分類也只是相對而言。定性分析而言，因為經(jīng)濟周期的 存在，強周期性行業(yè)的財務(wù)指標(biāo)波動性應(yīng)該較大，而若周期性行業(yè)的財務(wù)指標(biāo)會相 對穩(wěn)定。 定量分析的主要步驟： 分行業(yè)合并財務(wù)報表，主要財務(wù)指標(biāo)：主營業(yè)務(wù)收入，主營業(yè)務(wù)成本； 對主要財務(wù)指標(biāo)運用 X-11 方法進行季節(jié)性調(diào)整，消除季節(jié)性因素影響； 計算主營業(yè)務(wù)收入，主營業(yè)務(wù)成本，毛利的平均年增長率和復(fù)合年增長率； 計算主營業(yè)務(wù)收入，主營業(yè)務(wù)成本，毛利的年增長率的波動率。 全球視野 本土智慧請務(wù)必閱讀正

27、文之后的免責(zé)條款部分食品飲料紡織服裝零售醫(yī)藥生物農(nóng)林牧漁黑色金屬礦有色金屬非金屬礦工業(yè)機械家用電器有色金屬礦化工房地產(chǎn)電力建筑建材汽車整車煤炭鋼鐵石化建筑機械Page 10 表 2：行業(yè)增長穩(wěn)定性分析表紡織服裝16.79%16.20%19.73%14.30%13.69%0.08840.10560.09700.0970信息設(shè)備13.91%13.80%15.02%11.73%11.61%0.10250.10560.15100.1197信息服務(wù)21.71%23.41%19.43%18.03%19.67%0.15850.13600.24230.1789房地產(chǎn)25.70%23.21%32.23%21.1

28、5%19.10%0.18330.17160.24910.2013電子元器件10.26%10.24%12.81%8.11%8.11%0.15640.15380.31440.2082電氣設(shè)備49.75%52.53%41.56%41.00%43.15%0.25050.26810.19650.2384化工22.11%22.85%27.40%18.32%18.20%0.15340.20670.42400.2614資料來源國信證券經(jīng)濟研究所實證結(jié)果顯示：醫(yī)藥生物、食品飲料、零售、農(nóng)林牧漁的增長穩(wěn)定性較高；而 建筑建材、煤炭開采、有色金屬、電力、汽車整車、鋼鐵等行業(yè)的增長則顯示出較 高的波動性。 通脹傳導(dǎo)能

29、力分析通脹傳導(dǎo)能力分析依然是集中在主營業(yè)務(wù)收入和主營業(yè)務(wù)成本這兩個財務(wù)數(shù) 據(jù)的分析上。 假設(shè)在第t 期，行業(yè)的主營業(yè)務(wù)收入，主營業(yè)務(wù)成本，以及毛利分別是St ，Ct， Pt ，則有： （1） St = Ct + Pt（2） St (1+ ds ) = Ct (1+ dc ) + Pt(1+ dp )第t 期的銷售毛利率和第t +1期的銷售毛利率分別為： （3） Gt = Pt/ St（4） Gt +1 = Pt+1 / St +1在通貨膨脹期，如果要求能夠有效的進行通脹傳導(dǎo)，則必然要求： （5） Gt +1 Gt ds dc我們將收入對成本的彈性ds /dc 定義為通脹傳導(dǎo)能力。定量分析主要步

30、驟： 分行業(yè)合并財務(wù)報表，主要財務(wù)指標(biāo)：主營業(yè)務(wù)收入，主營業(yè)務(wù)成本； 全球視野 本土智慧請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分鋼鐵 30.09%31.97%18.79%24.08%25.68%0.23720.24040.31690.26480.25790.24950.32470.27740.09400.15090.62170.28890.38280.36920.48640.41280.38720.27200.63020.42980.48790.49540.44340.4756汽車整車31.27%32.28%26.98%25.23%26.20%電力27.27%30.67%31.05%23.24%25.

31、71%有色金屬48.67%49.66%43.69%37.78%38.89%煤炭開采55.06%54.98%57.39%43.68%45.12%建筑建材68.31%70.14%58.06%53.10%54.56%鐵路161.79%119.35%273.05%38.46%33.51%4.14272.97707.04854.7227餐飲旅游17.03%17.15%17.30%12.85%12.49%0.25930.29390.22300.2587機場23.24%27.80%19.04%18.88%22.98%0.21170.18690.26320.2206建筑機械32.83%33.58%31.09%

32、27.14%27.68%0.19550.20910.21370.2061家用電器21.57%20.97%24.49%17.59%16.97%0.20100.20930.17880.1964輕工制造27.01%28.52%22.05%22.63%23.80%0.14640.15830.12320.1426高速公路15.74%13.51%18.12%13.42%11.41%0.08300.09520.14860.1089行業(yè)名稱收入年平均 成本年平均 毛利年平均 收入年復(fù)合 成本年復(fù)合 收入增長率 成本增長率 毛利增長率 三項波動率增長率增長率增長率增長率增長率的波動率的波動率的波動率均值醫(yī)藥生物

33、食品飲料零售 農(nóng)林牧漁 16.87%17.54%15.57%14.56%15.07%0.04390.06090.06260.05580.05370.08530.05830.06570.05290.05810.11310.07470.09160.10380.06320.086217.93%17.11%19.62%15.44%14.59%22.63%22.11%25.45%19.46%19.00%20.96%22.42%14.40%17.86%19.04%Page 11 對主要財務(wù)指標(biāo)運用 X-11 方法進行季節(jié)性調(diào)整，消除季節(jié)性因素影響； 將成本序列對時間進行回歸，分別計算出a1 ， b1 ；

34、假設(shè)成本為自變量，收入為因變量，將收入序列對成本序列做回歸，分別計 算出a2 ， b2 ； 對于每一期的成本 Xt 和收入Yt ，根據(jù)a1 ，b1計算出 Xt ，再利用 Xt ，a2 ， b 計算出Y ；2t 計算每一期的收入對成本彈性| Xt-1| / | Yt -1|XtYt表 3：行業(yè)主營業(yè)務(wù)收入對主營業(yè)務(wù)成本彈性分析表醫(yī)藥生物食品飲料房地產(chǎn) 1.281.141.112 855 0410.401.364 6010.406.121.611.130 6011 301.63紡織服裝1.101.441 644.281.28零售1.071.180.4916 521.26信息服務(wù)1.071 310

35、9710 831.48鐵路1.071 281 002.221.76信息設(shè)備1.051.411 526.6832 961.15汽車整車1.001 904 9423 391.14機場0.972.724.180.381.51家用電器0.921 090.7815.171.24電子元器件0.780 920 572.531.18資料來源國信證券經(jīng)濟研究所全球視野 本土智慧請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分煤炭開采1.04有色金屬1.02行業(yè)名稱彈性中值彈性均值彈性標(biāo)準(zhǔn)差成本對時間 BETA收入對成本 BETA餐飲旅游0.730 920 680.621.49電力0.68高速公路0.63

36、1 232.1722 981.113 8117.900.562.47化工0.861 321.49115.321.12電氣設(shè)備0.970 960 2412.461.24農(nóng)林牧漁0.96鋼鐵0.941.160 675.871.121 321 9282 651.09建筑建材0.991 030.1794 571.13輕工制造1.021 090 546.691.220 990 3422 211.61建筑機械1.051 080.175.561.29Page 12 基于經(jīng)濟增長與通貨膨脹的行業(yè)方位圖基于前面 2 個章節(jié)的分析，以行業(yè)增長穩(wěn)定性為橫軸，以通脹傳導(dǎo)能力（行業(yè)主營業(yè)務(wù)收入對主營業(yè)務(wù)成本彈性中值）為

37、縱軸，行業(yè)地圖如下： 圖 9：基于經(jīng)濟增長與通貨膨脹的行業(yè)方位圖1.30電氣設(shè)備0.30000.0.40000.50000.6000鋼鐵 化工餐飲旅游電力0.60資料來源：國信證券經(jīng)濟研究所國信行業(yè)景氣輪動經(jīng)濟周期的產(chǎn)業(yè)周期分解宏觀經(jīng)濟波動和產(chǎn)業(yè)間的周期波動互為因果，宏觀經(jīng)濟的波動從產(chǎn)業(yè)層面看直 接表現(xiàn)為不同行業(yè)間的非同步的周期波動，宏觀經(jīng)濟上升是大部分行業(yè)同步上升的 結(jié)果，宏觀經(jīng)濟回落也是行業(yè)總體處于周期回落階段的外在表現(xiàn)。 大部分時間內(nèi)，行業(yè)波動則表現(xiàn)為非同步的梯次性的傳遞，上下游產(chǎn)業(yè)間周期 的交替起伏與內(nèi)部傳導(dǎo)，構(gòu)成產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)波動的原因。這種行業(yè)景氣輪動現(xiàn)象的內(nèi)在 基本原因可能主要是產(chǎn)業(yè)關(guān)

38、聯(lián)，城市化進程，消費結(jié)構(gòu)升級及其帶動的產(chǎn)業(yè)升級等。三大產(chǎn)業(yè)群的輪動次序從投入產(chǎn)出的需求端開始考察，三大產(chǎn)業(yè)群之間存在較明確的先后次序，即下業(yè)的需求增長，逐次傳導(dǎo)到上業(yè)并帶動行業(yè)生產(chǎn)和效益增長。從 2001 年中國經(jīng)濟進入新一輪景氣周期以來，各行業(yè)的周期運行表現(xiàn)出清晰的梯次和秩序， 從中可以大致辨別出三大類特征突出的產(chǎn)業(yè)群：1）以汽車，房地產(chǎn)為代表的消費結(jié)構(gòu)升級驅(qū)動的可選消費品產(chǎn)業(yè)群；2）以鋼鐵、有色、機械、建材為代表的中游制造業(yè)產(chǎn)業(yè)群；3）以電力、石油石化和煤炭為代表的能源產(chǎn)業(yè)群。具有較強拉動效應(yīng)的先導(dǎo)性行業(yè)的發(fā)展，將帶動中游投資品，制造業(yè)的發(fā)展，并對上游能源原材料行業(yè)產(chǎn)生直接或者間接的拉動作

39、用。同樣，先導(dǎo)性行業(yè)增速放緩，也將不同程度 全球視野 本土智慧請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分醫(yī)藥生物1.25 1.20 食品飲料1.15紡織服裝房地產(chǎn)1.10 零售信息服務(wù) 1.05 信息設(shè)備建筑機械 輕工制造1.00 鐵路 煤炭開采 汽車整車建筑建材 有色金屬 機場 0000.10000.020900 農(nóng)林牧漁家用電器 0.90 0.85 0.80 電子元器件 0.75 0.70 0.65 高速公路 Page 13 的使上游產(chǎn)業(yè)發(fā)展受到一定影響。近年來中國行業(yè)景氣輪動規(guī)律近年來，我國行業(yè)景氣輪動的基本規(guī)律可以概括為：在經(jīng)濟上升階段，汽車、 房地產(chǎn)等先導(dǎo)性行業(yè)的上升，將逐步帶動機械裝備制造、

40、鋼鐵、化工、有色、建材等中游投資品的興起，并將傳導(dǎo)到煤炭、石油、電力等上游能源原材料行業(yè)；大多數(shù)行業(yè)景氣上行，將表現(xiàn)為宏觀層面的經(jīng)濟總體的上升。而在經(jīng)濟下降階段，產(chǎn)業(yè)間的這種輪動規(guī)律也同樣明顯。從時滯來看，先導(dǎo)性行業(yè)的變化與中游投資品行業(yè)的變化間，大約存在8 個月左右的傳導(dǎo)時滯，中游投資品與上游能源產(chǎn)業(yè)群之間的 時滯為 4-6 個月。這種行業(yè)景氣傳導(dǎo)關(guān)系在過去幾年有著清晰的表現(xiàn)，并且存在相 對穩(wěn)定的時滯。 圖 10：經(jīng)濟周期中的產(chǎn)業(yè)輪動資料來源：國信證券經(jīng)濟研究所全球視野 本土智慧請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分Page 14 經(jīng)濟周期與行業(yè)股市本身就是經(jīng)濟預(yù)測模型美林投資時鐘通過經(jīng)濟增長趨勢

41、和通貨膨脹趨勢兩維宏觀經(jīng)濟指標(biāo)將經(jīng)濟劃 為四個周期，在不同的周期內(nèi)驗證股票，債券，大宗商品，現(xiàn)金收益率。 股市是國民經(jīng)濟的晴雨表，股市即便不是國民經(jīng)濟的領(lǐng)先指標(biāo)，也是宏觀經(jīng)濟 的同步指標(biāo)。利用宏觀經(jīng)濟指標(biāo)預(yù)測股市走勢的問題在于：宏觀經(jīng)濟是一個復(fù)雜的 相互作用系統(tǒng)，任何宏觀經(jīng)濟指標(biāo)都是從單一視角來對宏觀經(jīng)濟進行監(jiān)測，很難通 過構(gòu)建精確的模型將所有宏觀經(jīng)濟指標(biāo)的相互作用描述清晰。而在股市中，投資者 的每一次買賣信息已經(jīng)將分散在社會各個角落的經(jīng)濟信息匯聚于股市中，所以股票 市場本身就是宏觀經(jīng)濟的一個復(fù)雜預(yù)測模型。 基于以上理由，以及美林投資時鐘的定性結(jié)論，我們將在 A 股市場內(nèi)部構(gòu)建類似美林投資時鐘

42、的國信投資時鐘。分別構(gòu)建周期成長指數(shù)，周期價值指數(shù)，防御 價值指數(shù)，和防御成長指數(shù)。 企業(yè)盈利與股票價格波動緊密聯(lián)系，而企業(yè)盈利增長的決定因素主要是整個經(jīng) 濟景氣度。國內(nèi)外的實證研究總體證明了景氣、盈利與股價之間的同步關(guān)聯(lián)。中國 經(jīng)濟在外部需求減弱和地產(chǎn)、汽車兩大先導(dǎo)性產(chǎn)業(yè)作用下，自 07 年下半年開始步入周期性景氣回落，工業(yè)企業(yè)利潤與上市公司盈利增速開始逐步放緩。 復(fù)蘇周期房地產(chǎn)和汽車，國民經(jīng)濟先導(dǎo)性行業(yè)定性分析根據(jù)國信證券行業(yè)輪動模型，通過近年來對行業(yè)景氣輪動的跟蹤和對我國 經(jīng)濟發(fā)展所處階段的研究，可以得出明確的判斷：住房和汽車消費將是引領(lǐng)未來經(jīng) 濟景氣周期啟動的主要和先導(dǎo)動力： 消費結(jié)構(gòu)

43、升級是中國經(jīng)濟中場周期走勢的決定性力量； 從國外經(jīng)驗看，房地產(chǎn)和汽車仍將是未來長期主導(dǎo)中國消費結(jié)構(gòu)升級和中 長經(jīng)濟周期走勢的核心力量； 結(jié)合中國當(dāng)前城市化和收入平穩(wěn)增長的持續(xù)態(tài)勢可以預(yù)計，房地產(chǎn)和汽車 的持續(xù)增長和主導(dǎo)地位將至少維持三十年時間； 居民對住房和汽車需求的階段性釋放和“間歇”，成為判斷經(jīng)濟景氣周期拐點 最重要的現(xiàn)行指標(biāo)。 全球視野 本土智慧請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分Page 15 圖 11：房地產(chǎn)行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈圖 12：汽車行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈工業(yè)機械建筑建材資料來源：國信證券經(jīng)濟研究所資料來源：國信證券經(jīng)濟研究所定量分析對比分析滬深 300 指數(shù)和房地產(chǎn)季度銷售面積數(shù)據(jù)，我們發(fā)現(xiàn)：1）滬

44、深 300 指數(shù)（季度）與房地產(chǎn)銷售面積（經(jīng)過季節(jié)性因素調(diào)整后數(shù)據(jù)）的相關(guān)系數(shù)達0.5530；2）滬深 300 季度收益率與房地產(chǎn)銷售面積增長率（經(jīng)過季節(jié)性因素調(diào)整后數(shù)據(jù)）的相關(guān)系數(shù)達 0.6330。 具體數(shù)據(jù)處理流程： 對房地產(chǎn)銷售面積月度數(shù)據(jù)合并成季度數(shù)據(jù)； 對季度數(shù)據(jù)運用 X-11 方法進行季節(jié)性調(diào)整； 圖 13：滬深 300 指數(shù)與房地產(chǎn)銷售面積（季節(jié)調(diào)整）圖 14：滬深300 季度收益率與銷售面積增長率（季節(jié)調(diào)整）36000 0.5 0.6 0.5 2.5 5000 0.4 0.4 24000 0.3 0.3 0.2 1.5 3000 0.2 0.1 12000 0.1 0滬深300

45、指數(shù) 銷售面積季節(jié)調(diào)整 0.5 1000 -0.1 0 -0.2 00-0.1 滬深300季度收益率 -0.3 銷售面積季度增長率 -0.2 -0.4 資料來源：國信證券經(jīng)濟研究所資料來源：國信證券經(jīng)濟研究所過熱周期煤炭和有色，同時受益于經(jīng)濟增長和通貨膨脹定性分析復(fù)蘇周期的下一個周期是過熱周期。在過熱周期，經(jīng)濟增長超過潛在經(jīng)濟增長 全球視野 本土智慧請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分2009Q3 2009Q1 2008Q3 2008Q1 2007Q3 2007Q1 2006Q3 2006Q1 2009Q3 2009Q1 2008Q3 2008Q1 2007Q3 2007Q1 2006Q3 200

46、6Q1 非金屬礦有色金屬石化黑色金屬礦化工鋼鐵有色金屬礦黑色金屬礦汽車電力化工房地產(chǎn)電力石化鋼鐵鋼鐵煤炭煤炭建筑機械鋼鐵Page 16 率，呈加速趨勢，市場需求旺盛，經(jīng)濟活動的加速使通脹進一步上升。央行加息以 求降溫，加息使債券收益率曲線上行并變得平緩，債券表現(xiàn)非常糟糕。經(jīng)濟活動過 熱以及較高的通貨膨脹使得大宗商品成為收益率最高的資產(chǎn)。在股市中，與大宗商 品相關(guān)的股票是較好的選擇，礦業(yè)股（煤炭和有色）表現(xiàn)最好。 圖 15：煤炭和有色與經(jīng)濟增長和通貨膨脹關(guān)系煤炭、有色受益于經(jīng)濟增長受益于通貨膨脹資料來源：國信證券經(jīng)濟研究所定量分析大宗商品價格指數(shù)采用 CRB 工業(yè)原料指數(shù)，分別和行業(yè)的相對指數(shù)（

47、具體計算方法見下章）做相關(guān)性分析，結(jié)果顯示：有色金屬和 CRB 工業(yè)原材料指數(shù)之間的相關(guān)系數(shù)高達 0.8473，煤炭和 CRB 工業(yè)原料指數(shù)之間的相關(guān)系數(shù)亦達 0.5095， 在 25 個行業(yè)中分別排名第 1 和第 6。其他相關(guān)性較高的行業(yè)有：零售、食品飲料、建筑機械、房地產(chǎn)；負(fù)相關(guān)性較高的行業(yè)有：信息服務(wù)、電力、信息設(shè)備、電子元器件、紡織服裝、輕工制造、高速公路、鐵路運輸、農(nóng)林牧漁。 圖 16：相對指數(shù)和CRB 工業(yè)原料指數(shù)相關(guān)性10.8 0.6 0.4 0.2 0-0.2 -0.4 -0.6 -0.8 -1資料來源：國信證券經(jīng)濟研究所全球視野本土智慧請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分有色金屬

48、零售 食品飲料建筑機械房地產(chǎn) 煤炭開采銀 行 電氣設(shè)備鋼鐵 餐飲旅游家用電器化工 機場 醫(yī)藥生物建筑建材 汽車整車 農(nóng)林牧漁 鐵路運輸 高速公路 輕工制造 紡織服裝 電子元器件信息設(shè)備 電力 相對指數(shù)和CRB工業(yè)原料指數(shù)相關(guān)性 資源品實體經(jīng)濟上游Page 17 滯漲周期醫(yī)藥生物和零售，典型的增長穩(wěn)定和抗通脹行業(yè)定性分析過熱周期的下一個周期是滯漲周期。滯漲前期經(jīng)濟增長率依然超過潛在增長 率，但呈現(xiàn)減速趨勢，產(chǎn)出正缺口正逐漸減小，通脹由于資源價格高企，利率由于 通脹也處于高位，企業(yè)成本日益上升，為保持盈利而提高產(chǎn)品價格，導(dǎo)致成本、工 資、價格螺旋上漲，但業(yè)績開始出現(xiàn)停滯甚至下滑的趨勢。央行緊縮銀根

49、，現(xiàn)金最 佳的選擇。股票中需求彈性小的公用事業(yè)、醫(yī)藥等是較好的選擇。 定量分析在信用貨幣時代，黃金依舊是硬通貨之王。在本節(jié)的分析中，我們選取黃金9995 現(xiàn)貨價格作為現(xiàn)金指標(biāo)，分別對行業(yè)相對指數(shù)（具體計算方法見下章）做相關(guān)性分析，結(jié)果顯示：零售、食品飲料、醫(yī)藥生物和黃金指數(shù)的相關(guān)性分別為 0.8603、0.7323、0.2789，在 25 個行業(yè)中分別排名第 2、第 4、和第 9。 其他相關(guān)性較高的行業(yè)還有：電氣設(shè)備、建筑機械、煤炭開采、有色金屬、房地產(chǎn)、銀行；負(fù)相關(guān)性較高的行業(yè)有：電力、鐵路運輸、電子元器件、信息設(shè)備、 高速公路、信息服務(wù)、紡織服裝、和機場。 圖 17：相對指數(shù)和黃金指數(shù)相關(guān)性10.8 0.6 0.4 0.2 0-0.2 -0.4 -0.6 -0.8 -1資料來源：國信證券經(jīng)濟