債券培訓基本資料---D;

1、債券市場介紹,2009年7月,綱 要,一、債券的概念 二、債券市場的概念 三、我國國債市場發(fā)展歷史回顧 四、我國國債市場發(fā)展現(xiàn)狀 五、債券發(fā)行市場 六、債券流通市場 七、債券投資的一般原理 八、信用市場 九、債券交易 十、投資組合及套利模式 十一、衍生品種簡介,一、債券的概念,債券是政府、金融機構(gòu)、工商企業(yè)等機構(gòu)直接向社會借債籌措資金時，向投資者發(fā)行，并且承諾按規(guī)定利率支付利息并按約定條件償還本金的債權(quán)債務(wù)憑證。債券的本質(zhì)是債的證明書，具有法律效力。債券購買者與發(fā)行者之間是一種債權(quán)債務(wù)關(guān)系、債券發(fā)行人即債務(wù)人，投資者（或債券持有人）即債權(quán)人。 債券不僅是一種融資品種，它也是一種商品，一種金融商

2、品，更精確地說，它是一種利率金融商品，是一種有價證券，并已成為一種重要的宏觀調(diào)控工具，對投資者而言，債券是一種投資品種，投資債券一方面是為了獲取一定的收益，同時也是自身現(xiàn)金流管理的要求。,（一）債券的基本要素,1、債券的票面價值；2、凈價交易；3、全價 4、債券期限；5、剩余期限；6、票面利率；7、應(yīng)計天數(shù)；8、應(yīng)計利息；9.到期收益率；10.持有期收益率；11.久期；12.凸性 此外，債券還有提前贖回或回售等規(guī)定、稅收待遇、拖欠的可能性、流通性等方面的規(guī)定。,（二）債券的特征,債券作為一種重要的融資手段和金融工具具有如下特征： 償還性 流動性 安全性 收益性,（三）債券種類的劃分有多種方法,

3、1、依據(jù)發(fā)行人的性質(zhì)分為:國債、金融債、企業(yè)債(公司債)。 2、根據(jù)債券的償還能力分為:政府債、次級債、垃圾債。 3、根據(jù)債券的期限分為:短期債券、中期債券、長期債券。 4、根據(jù)債券付息方式分為:零息債、附息債、貼現(xiàn)債、單利債、復(fù)利債、累進利率債。,5、根據(jù)債券票面利率分為：固定利率債、浮動利率債。 固定利率債又分為:貼現(xiàn)債券和一次到期還本付息債券等零息債券和按年、半年或按季附息固定利率債券 6、按提前贖回的選擇權(quán)方式可分為:發(fā)行人贖回選擇權(quán)債券和投資人贖回選擇權(quán)債券。 7、按發(fā)行的方式分為:實物債、憑證式國債、記帳式債券和儲蓄債。,8、按有無擔保分為：信用債、抵押債、擔保債。 9、按債券發(fā)行

4、對象分為：公募債和私募債。 10、按發(fā)行價格分為：平價債、折債債和溢價債。 11、特殊類型債：可轉(zhuǎn)換債和可交換債。,（四）債券融資的特點,債券融資與股票融資都屬于直接融資，而銀行信貸融資則屬于間接融資。在直接融資中，需要資金的企業(yè)直接在市場上融資，借貸雙方存在直接的對應(yīng)關(guān)系。而在間接融資中，借貸活動必須通過銀行等金融中介機構(gòu)進行，由銀行向社會吸收存款，再放貸給需要資金的部門和企業(yè)。,4.1、債券融資和信貸融資的區(qū)別,1）資金的需求者不同 2）資金的供給者不同 3）融資成本不同 4）信貸融資比債券融資更加迅速方便 5）在融資的期限結(jié)構(gòu)和融資數(shù)量上有差別 6）對資金使用的限制不同 7）在抵押擔保條

5、件上也有一些差別,4.2、債券融資與股權(quán)融資的區(qū)別,債券和股票都屬于有價證券，可以作為籌資的手段和投資工具，但二者卻有明顯不同。 發(fā)行主體不同 收益穩(wěn)定性不同 保本能力不同 權(quán)屬關(guān)系不同 風險性不同 財務(wù)杠桿不同,4.3、債券融資的優(yōu)缺點,4.3.1 債券融資的優(yōu)點 債券成本較低 可利用財務(wù)杠桿 保障股東控制權(quán) 便于調(diào)整資本結(jié)構(gòu) 4.3.2 債券融資的缺點 財務(wù)風險較高 限制條件較多 融資數(shù)量有限,債券市場是債券發(fā)行和交易的場所。 狹義的債券市場是指債券現(xiàn)貨市場,包括債券一級市場(發(fā)行市場)和二級市場(現(xiàn)貨流通市場),債券流通市場包括場內(nèi)交易市場和場外交易市場。 廣義的債券市場是指以債券(主要

6、指國債)現(xiàn)貨及其衍生品為交易對象的市場,包括國債發(fā)行市場、國債現(xiàn)貨市場、國債回購市場、國債遠期合約市場、國債期貨市場、國債期權(quán)市場和國債掉期市場等等。,二、債券市場的概念,、根據(jù)債券的運行過程和市場的基本功能，可將債券市場分為發(fā)行市場和流通市場。 2、根據(jù)市場組織形式，債券流通市場義可進一步分為場內(nèi)交易市場和場外交易市場。 3、根據(jù)債券發(fā)行地點的不同，債券市場可以劃分為國內(nèi)債券市場和國際債券市場。,（一）債券市場分類,（二）債券市場的主要功能,1、融資和投資功能 2、資源配置功能 3、宏觀調(diào)控功能 4、提供市場基準利率功能 5、防范金融風險的功能,國債不僅是彌補財政赤字的工具，它也是一種商品，

7、一種金融商品，更精確地說，它是一種利率金融商品，是一種有價證券，并已成為一種重要的宏觀調(diào)控工具。 對投資者而言，國債是一種投資品種，投資國債一方面是為了獲取一定的收益，同時也是自身現(xiàn)金流管理的要求，因為國債具有安全性好、收益穩(wěn)定、流動性強、免交利息收入所得稅等特點。,三、我國國債市場發(fā)展歷史回顧,1、我國國債史可以追溯到建國初期的國家經(jīng)濟建設(shè)公債和人民勝利折實公債，1958年后我國政府停了國債發(fā)行； 2、1981年我國恢復(fù)了國債發(fā)行，主要是面向企業(yè)和個人攤派發(fā)行的實物券國債； 3、1988年初國家批準首先在7個城市進行國債流通轉(zhuǎn)讓試點，允許1985年和1986年的國庫券上市； 4、隨著1990

8、年上交所的建立，國債作為交易所交易品種之一，國債也逐步由個人持有變?yōu)闄C構(gòu)投資人持有，國債流通市場得于初步建立。,5、1991年財政部進行國債承購包銷試點， 4月20日 財政部與中國工商銀行信托投資公司為的承購包銷團簽訂了1991年國庫券承銷合同，當年1/4的國債通過70家證券中介機構(gòu)包銷，這是我國首次采用承購包銷方式發(fā)行國債，這也標志著我國的國債發(fā)行終于開始走向市場。1994年國債發(fā)行全面走向市場，發(fā)行量突破了1000億元。 6、引進了國債回購、國債期貨等衍生交易方式，上交所于1992年首次推出了國債期貨，并且于1993年10月25日進行了正式的試點。雖然國債期貨的發(fā)展提高了國債的流動性、活躍

9、了整個金融市場、有力地推動了國債的發(fā)行，但是到了1995年由于一系列違規(guī)事件的發(fā)生，在1995年“3.27”事件后，最終導致了國債期貨試點暫停直至現(xiàn)在；,7、在國債發(fā)行市場建設(shè)方面，1993年正式建立了國債一級自營商制度，發(fā)行了貼現(xiàn)國債、附息債，期限也逐步多樣化，券種無紙化，自1994年以來，所有的國債都是無紙化的方式發(fā)行，大幅降低發(fā)債成本，從1996年開始國債發(fā)行基本上采取利率招標的方式發(fā)行，開啟了我國利率市場化的第一步； 8、在國債流通市場建設(shè)方面，國債進入了滬深交易所，于1992年推出國債期貨試點外，并于1996年成立了銀行間債券市場，相對于交易所市場而言，也可稱為場外市場、大宗交易市場

10、。,四、我國債券市場發(fā)展現(xiàn)狀,我國債券市場與其他主要金融市場的關(guān)系結(jié)構(gòu)圖,中國人民銀行,商業(yè)銀行,企業(yè)/上市公司,財政部,央行公開市場,銀行間 債券市場,交易所 債券市場,債券一級市場,場外債券市場,中央國債登記結(jié)算公司,上海/深圳證券交易所,登記結(jié)算,轉(zhuǎn)托管,登記結(jié)算,交易,上海外匯交易中心,商業(yè)銀行,農(nóng)村/城市信用社,保險公司,社?；?柜臺系統(tǒng),企業(yè) 個人,結(jié)算 代理,證券公司,基金公司,債券二級市場,場內(nèi)債券市場,我國債券市場各主要參與主體及市場結(jié)構(gòu)圖,我國債券市場是從1981年恢復(fù)國債發(fā)行的基礎(chǔ)上發(fā)展起來的，經(jīng)歷了以國債服務(wù)部形式出現(xiàn)的柜臺國債市場證券交易所場內(nèi)債券市場銀行間場外債券

11、市場的發(fā)展過程。,銀行間債券市場,銀行間債券市場是我國債券市場的主體，債券存量和交易量約占我國債券市場 90的份額。 該市場參與者是各類機構(gòu)投資者，屬于場外大宗交易市場（批發(fā)市場），實行雙邊談判成交，采取詢價交易報價方式，實行凈價報價，全價逐筆結(jié)算。,交易所市場,交易所市場是我國債券市場的重要組成部分，由銀行以外的各類投資者參與，是集中撮合交易的零售市場，采取競價報價方式，實行凈價報價，全價結(jié)算。 交易所市場實行兩級托管，中債公司為一級托管人，負責為交易所開立代理總賬戶，中證公司為債券二級托管人，記錄交易所投資者賬戶，中債公司與交易所投資者沒有直接的權(quán)責關(guān)系，交易所債券交易結(jié)算由中證公司負責。

12、,柜臺市場,債券柜臺市場是銀行間市場的延伸，是債券零售市場，由柜臺定價進行掛牌方式進行交易,分為可提前兌付/不可流通的憑證試國債（儲蓄國債）和可交易國債兩種。 柜臺市場實行兩級托管，中債公司為一級托管人，為柜臺開立債券自營和代理總賬戶，銀行和證券公司為債券二級托管人，中債公司與柜臺投資者沒有直接的權(quán)責關(guān)系。與交易所市場不同的是，承辦銀行日終需將余額變動數(shù)據(jù)傳給中債公司，同時中債公司為柜臺市場的投資人提供余額查詢服務(wù)，成為保護投資者權(quán)益的重要途徑。,目前銀行間債券市場的債券發(fā)行人范圍已經(jīng)包括財政部、政策性銀行、商業(yè)銀行、非銀行金融機構(gòu)、國際開發(fā)機構(gòu)和企業(yè)等各類市場參與主體，債券種類日趨多樣化，信

13、用層次更加豐富。,近年我國債券市場發(fā)行情況：,數(shù)據(jù)來源：中央國債登記結(jié)算公司,近幾年國債和金融債以中期品種為主； 為加強央行公開市場操作，央行在03年4月開始發(fā)行央行票據(jù)，規(guī)模迅速增長； 05年，在央行推動利率市場化的過程中，出現(xiàn)短期融資券，成長非常迅速； 抵押貸款債券05年底推出 ，但發(fā)行規(guī)模有限，流動性較弱，06年出現(xiàn)不良貸款證券化產(chǎn)品，mbs銀行參與不積極； 07年出現(xiàn)公司債，企業(yè)債則是加速勢頭。,國債發(fā)行以中期品種居多,金融債發(fā)行以中期品種為主,國債、金融債、短期融資券、中央銀行票據(jù)、公司債、企業(yè)債、中期票據(jù)； 截止9月末，市場存量約14萬億，其中，銀行間市場約13.7萬億元，交易所市

14、場3000億元； 國債：由財政部發(fā)行，免稅； 金融債：銀行等金融機構(gòu)發(fā)行，政策性金融債、商業(yè)銀行金融債； 信用債：企業(yè)發(fā)行，1年以內(nèi)為短融，3年以上分中期票據(jù)，企業(yè)債，公司債； 央行票據(jù)由人民銀行每周發(fā)行，從03年4月開始發(fā)行，規(guī)模巨大。,債券存量持續(xù)上升,債券托管量類別,債券市場成員種類與數(shù)量不斷增長：,1997年6月，銀行間債券市場剛形成時，參與機構(gòu)只有16家銀行。 1998年10月，人民銀行批準保險公司入市。 1999年初，城鄉(xiāng)信用社成為銀行間債券市場成員。 1999年9月，部分證券公司和全部證券投資基金開始在銀行間債券市場進行交易。 2000年，債券市場推出對中小金融機構(gòu)的結(jié)算代理服務(wù)

15、。 2000年9月，人民銀行再度批準財務(wù)公司進入銀行間債券市場。 2002年10月，央行允許非金融機構(gòu)法人加入銀行間債券市場。 2007年3月，企業(yè)年金基金獲準進入全國銀行間債券市場。 2007年7月，人民銀行發(fā)布同業(yè)拆借管理辦法，將信托公司、金融資產(chǎn)管理公司、金融租賃公司、汽車金融公司、保險公司、保險資產(chǎn)管理公司等金融機構(gòu)納入同業(yè)拆借市場參與機構(gòu)范圍。截至2007底，已有5 家信托公司進入同業(yè)拆借市場。,銀行間市場：典型的寡頭壟斷市場，工、農(nóng)、中、建是最大的投資者； 11家股份制銀行和140余家城市商業(yè)銀行是市場重要的參與者，成長迅速； 交易所市場：主要參與者為證券公司、基金公司、財務(wù)公司、

16、投資公司等； 為了防止銀行體系的信貸資金流入債券市場，交易所市場禁止商業(yè)銀行進入； 走向融合：機構(gòu)的跨市場參與、債券的跨市場發(fā)行,兩個債券市場的不同參與主體,銀行間市場：商業(yè)銀行、信用社、保險公司、券商、基金公司等 交易所市場：券商、保險公司、基金公司、投資公司、個人投資者,不同機構(gòu)持有債券的比例,五、債券發(fā)行市場,債券發(fā)行市場，又稱一級市場或初級市場，是決定債券具體發(fā)行時間、發(fā)行金額、發(fā)行條件和引導一般投資者認購并辦理認購相關(guān)事宜，繳納款項等業(yè)務(wù)的場所，是債券發(fā)行人初次出售新債券的市場。,（一）債券發(fā)行市場的作用與功能,債券發(fā)行市場的作用是政府、金融機構(gòu)、企業(yè)及股份公司等為籌集資金向社會公開

17、發(fā)行債券，由各類投資者所持有。 債券發(fā)行市場的功能主要是籌資功能與投資和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化功能。,（二）發(fā)行方式比較分析,1、債券代銷發(fā)行方式 是指由債券發(fā)行人委托代銷機構(gòu)代為向社會出售債券，可以充分利用代銷機構(gòu)的網(wǎng)點，但因代銷機構(gòu)只是按預(yù)定的發(fā)行條件，于約定日期內(nèi)代為推銷，代銷期終止，若有未銷售的余額，全部退給發(fā)行人，債券代銷者不承擔任何風險與責任。,2、采取承購包銷發(fā)行方式 債券承購包銷是指由大宗機構(gòu)投資者組成承購包銷團，債券發(fā)行人與承銷團成員簽訂合同，由承銷團成員買下全部或銷售剩余部分的債券，承擔全部銷售風險，債券發(fā)行人和債券承銷團成員之間，屬于一種買賣關(guān)系，具體權(quán)責劃分應(yīng)適用合同法中關(guān)于買賣

18、關(guān)系的法律規(guī)定和特別的合同約定。對于債券發(fā)行人來說，承購包銷不必承擔債券銷售不出去的風險，而且可以迅速籌集資金。,承購包銷的初衷是要求承銷者向社會再出售，發(fā)行條件的確定，由發(fā)行人與承銷團達成協(xié)議，一切承購手續(xù)完成后，債券才能與投資者見面，因而承銷者是作為發(fā)行主體與投資者之間的媒介而存在的； 承購包銷是運用經(jīng)濟手段發(fā)行債券的標志，是債券發(fā)行轉(zhuǎn)向市場化的一種形式。,2.1 債券全額包銷是指發(fā)行人與承銷團成員簽訂承購合同，由承銷機構(gòu)按一定價格買下全部證券，并按合同規(guī)定的時間將價款一次付給發(fā)行人，然后承銷機構(gòu)以略高于發(fā)行價或平價向社會公眾和機構(gòu)投資出售。 2.2 債券余額包銷是指發(fā)行人委托承銷機構(gòu)在約

19、定期限內(nèi)發(fā)行債券，到銷售截止日期，未售出的余額由承銷機構(gòu)按協(xié)議價格認購。,債券承購包銷具有如下特點：,債券的所有權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移 發(fā)行人可以迅速、可靠地獲得債券發(fā)行款 承銷機構(gòu)要承擔全部發(fā)行風險 承購包銷的費用比較高,3、采取公開招投標發(fā)行方式 公開招投標發(fā)行方式，指作為債券發(fā)行人直接向大宗機構(gòu)投資者進行招標，投資者中標認購后，沒有再向社會銷售的義務(wù)，因而中標者即為債券認購者，當然中標者也可以按一定價格向社會再行出售。主要有荷蘭式 、美國式、 混合式、預(yù)發(fā)行等公開招投標方式。,3.1 荷蘭式投標,荷蘭式招標也稱為單一價格招標，就是所 有的中標者都是按統(tǒng)一的利率或價格向發(fā)行人 繳款。,【案例】某期國債

20、發(fā)行量為300億,采用荷蘭式招標方式進行招標，標的為利率，標位間隔0.01%。在實際招標過程中，全部承銷商最低投標利率為3.58%，最高投標利率為4.82%。這時將由低往高排，當投標利率4.4%這一標位累計投標總量為298億，到4.41%標位累計投標總量為308億。,3.2美國式投標,美國式招標也稱為多種價格招標，就是所有的中標者按照各自不同的中標利率或價格向債券發(fā)行人繳款，債券的票面利率則是所有中標利率的加權(quán)平均。,某期國債發(fā)行量為300億,采用美國式招標方式進行招標，標的為利率，標位間隔0.01%。在實際招標過程中，全部承銷商最低投標利率為3.58%，最高投標利率為4.82%。這時將由低往

21、高排，當投標利率4.4%這一標位累計投標總量為298億，到4.41%標位累計投標總量為308億。,【案例】,3.3 混合式招標,混合式招標則是將荷蘭式招標和美國式招標兩種方式合在一起使用的一種招標方式。 標的為利率時，以各標位中標數(shù)量為權(quán)重計算全場加權(quán)平均中標利率為當期債券票面利率。投標機構(gòu)中標利率低于或等于票面利率的標位，統(tǒng)一按票面利率購買當期債券；高于票面利率到最高中標利率部分，按各自中標利率購買當期債券；高于最高中標利率部分，全部落標。,標的為價格時，以各標位中標數(shù)量為權(quán)重計算全場加權(quán)平均中標價格，投標機構(gòu)中標價格高于或等于全場加權(quán)平均中標價格的標位，統(tǒng)一按全場加權(quán)平均中標價格購買當期債

22、券；投標機構(gòu)中標價格低于全場加權(quán)平均中標價格到最低中標價部分，按各自中標價格購買當期債券；低于全場最低中標價格的部分則全部落標。,【案例】,某期國債發(fā)行量為300億,采用混合式招標方式進行招標，標的為利率。在實際招標過程中，全部承銷商最低投標利率為3.58%，最高投標利率為4.82%。 根據(jù)混合式招標的規(guī)則,財政部將從3.58%開始的標位投標數(shù)量進行累計,如果在4.45%標位時，投標數(shù)量累計為300億元。則3.58%到4.45%的利率區(qū)間就是全場加權(quán)平均中標利率的計算區(qū)間,具體計算方法是:將3.58%到4.45%之間所有標位按照投標數(shù)量進行加權(quán)平均,即可得出全場加權(quán)平均中標利率,假定中標利率是

23、4.32%。這樣,就出現(xiàn)了兩個利率區(qū)間段：3.58%4.32%及4.33%4.45%。,3.4 預(yù)發(fā)行方式,所謂預(yù)發(fā)行制度，是指在債券還未正式發(fā)行時，預(yù)先對該債券進行先行報價買賣的行為。 事實上，我們可以把預(yù)發(fā)行制度看作某種形式的債券期貨，只不過在期限和結(jié)算方式上與債券期貨有所不同。,我國國債預(yù)發(fā)行制度的要點概括為以下幾個方面：預(yù)發(fā)行參與主體包括a、b、c三類。其中，a類為國債承銷團部分甲類成員，b類為國債承銷團其他甲類成員和乙類成員，c類為非國債承銷團的機構(gòu)成員；預(yù)發(fā)行開始于發(fā)行公告日，結(jié)束于上市前一日，分為報價、買賣、結(jié)算和交收四個環(huán)節(jié)，其中報價買賣為預(yù)發(fā)行制度的主要內(nèi)容，結(jié)算交收主要是后

24、臺服務(wù)；預(yù)發(fā)行采取實券交割了結(jié)方式；財政部對凈空頭承銷團成員提供融券服務(wù)；清算代理行對承銷團成員提供融資服務(wù)；預(yù)發(fā)行實行二級清算制度，c類通過a、b類買入和清算；預(yù)發(fā)行初期以基準利率國債為主，并將逐漸擴大到所有記賬式國債。,預(yù)發(fā)行的意義：,國債預(yù)發(fā)行制度將為市場提供了一種新的交易方式，可能為不同的投資者帶來新的投資機會。 1 )通過預(yù)發(fā)行來“交易”未來利率走勢的“預(yù)期” 2 )通過結(jié)合現(xiàn)有市場上的交易產(chǎn)品來進行套利 3)投資者可以通過預(yù)發(fā)行對債券組合的利率風險進行對沖 4)國債預(yù)發(fā)行增加了債券市場流動性，金融機構(gòu)可以更多地進行債券市場做市交易來獲得買賣利差 5)有助于完善國債收益率曲線,（三）

25、影響債券發(fā)行風險的因素,1、債券發(fā)行條件 主要是指債券發(fā)行的利率水平、期限結(jié)構(gòu)、利息計算方式、發(fā)行價格、發(fā)行數(shù)量、還本付息的規(guī)定和相關(guān)稅收規(guī)定等。 2、債券發(fā)行人自身情況 主要是指債券發(fā)行人自身財務(wù)狀況、信用評級 情況、企業(yè)的償債能力和以往債券發(fā)行兌付情況、融資規(guī)模和投向、企業(yè)自身的發(fā)展前景等等因素。,3、債券一級市場環(huán)境 各種不同債券甚至是相同質(zhì)地的債券在發(fā)行時由于發(fā)行市場環(huán)境發(fā)生變化導致了不同的發(fā)行結(jié)果。 4、債券二級市場情況 債券二級市場的收益率水平、債券流動性等因素與債券一級市場的債券發(fā)行密切相關(guān)。 5 、宏觀經(jīng)濟環(huán)境 一國經(jīng)濟的發(fā)展情況、利率水平、通貨膨脹的狀況、本幣的匯率變化情況及

26、財政貨幣政策等宏觀經(jīng)濟環(huán)境將直接影響到債券的發(fā)行。,六、債券流通市場,債券流通市場，又稱債券二級市場，也稱為次級市場，是指已發(fā)行債券的買賣交易、轉(zhuǎn)讓、過戶和結(jié)算的場所。狹義的債券流通市場是指債券現(xiàn)貨交易市場，廣義的債券流通市場包括債券現(xiàn)貨交易市場及其相關(guān)的債券金融衍生產(chǎn)品交易的市場。它即包括有形的交易所場內(nèi)債券交易市場和銀行間場外債券交易市場，也包括通過電信、網(wǎng)絡(luò)等設(shè)備完成債券交易的無形市場。,（一）債券流通市場的功能,市場定價功能 資產(chǎn)變現(xiàn)功能 市場價值發(fā)現(xiàn)功能 規(guī)避投資風險功能,（二）債券品種,1、國債。又稱國家公債，是以國家信用為基礎(chǔ)，向社會募集資金所形成的債權(quán)債務(wù)關(guān)系。是中央政府為籌集

27、財政資金而發(fā)行的一種政府債券，是中央政府向投資人出具的、承諾在一定期限內(nèi)支付利息及到期償還本金的債權(quán)債務(wù)憑證，因為國債的發(fā)行主體是國家，所以它具有最高的信用度，被公認為是最安全的投資工具，歷來有“金邊債券”之稱，穩(wěn)健型投資者喜歡投資國債。其種類有實物式國債、憑證式國債、記帳式國債和儲蓄國債四種。,1.1 發(fā)行國債的目的 ：,為平衡國家財政收支、彌補財政赤字 國家為籌集建設(shè)資金 為償還到期國債 在戰(zhàn)爭時期為籌措軍費而發(fā)行戰(zhàn)爭國債 為市場提供現(xiàn)金流管理和投資工具,1.2 我國的國債種類：,從債券形式來分，我國發(fā)行的國債可分為： 無記名（實物）國債 憑證式國債 記賬式國債 儲蓄國債,1.2.1 憑證

28、式國債的主要特點：,與儲蓄相比，憑證式國債的主要特點是安全、方便、收益適中。具體說來是： 憑證式國債發(fā)售網(wǎng)點多，購買和兌取方便、手續(xù)簡便； 可以記名掛失，持有的安全性較好； 利率比銀行同期存款利率高l一2個百分點(但低于無記名式和記帳式國債)，提前兌取時按持有時間采取累進利率計息；,憑證式國債雖不能上市交易，但可提前兌取，變現(xiàn)靈活，地點就近，投資者如遇特殊需要，可以隨時到原購買點兌取現(xiàn)金； 利息風險小，提前兌取按持有期限長短、取相應(yīng)檔次利率計息，各檔次利率均高于或等于銀行同期存款利率，沒有定期儲蓄存款提前支取只能活期計息的風險； 沒有市場風險，憑證式國債不能上市，提前兌取時的價格(本金和利息)

29、不隨市場利率的變動而變動，可以避免市場價格風險。,1.2.2 記帳式國債的特點：,記帳式國債可以記名、掛失，以無券形式發(fā)行可以防止證券的遺失、被竊與偽造，安全性好； 可上市轉(zhuǎn)讓，流通性好； 期限有長有短，但更適合短期國債的發(fā)行； 記帳式國債通過交易所電腦網(wǎng)絡(luò)發(fā)行，從而可降低證券的發(fā)行成本； 上市后價格隨行就市，有獲取較大收益的可能，但同時也伴隨有一定的風險。,1.2.3 儲蓄國債的特點：,針對個人投資者。認購對象僅限境內(nèi)中國公民，不向機構(gòu)投資者發(fā)行，同時設(shè)立了單個賬戶單期購買上限，充分考慮并保護了個人投資者特別是中小投資者的利益； 不可流通性。采用實名制，不可流通轉(zhuǎn)讓； 采用電子方式記錄債權(quán)。

30、有專門的計算機系統(tǒng)用于記錄和管理投資人的債權(quán)，免去了投資者保管紙質(zhì)債權(quán)憑證的麻煩，債權(quán)查詢方便；,收益安全穩(wěn)定。由財政部發(fā)行并負責還本付息，票面利率在發(fā)行時就已確定（不隨市場利率或者儲蓄利率的變化而變化），免繳利息稅，適合低風險偏好的投資者； 鼓勵持有到期。儲蓄國債(電子式)設(shè)有最低持有期限，在持滿最低期限后方可辦理提前兌取，并被扣除部分利息，同時要支付相應(yīng)手續(xù)費； 手續(xù)簡化。省去了兌付手續(xù)，本金或者利息到期直接轉(zhuǎn)入投資人資金賬戶； 付息方式較為多樣。設(shè)計了按年支付利息的品種，適合個人投資者存本取息的投資習慣,1.3 市場經(jīng)濟條件下國債的功能：,在市場經(jīng)濟條件下，國債除具有彌補財政赤字、籌集建

31、設(shè)資金等基本功能之外，還具有以下幾方面重要功能： 形成市場基準利率 作為財政政策和貨幣政策配合的結(jié)合點 作為機構(gòu)投資者短期融資的工具 對國民經(jīng)濟運行進行宏觀調(diào)控,2、金融債,金融債券是由銀行和非銀行金融機構(gòu)發(fā)行的債券。在英、美等歐美國家，金融機構(gòu)發(fā)行的債券歸類于公司債券。在我國及日本等國家，金融機構(gòu)發(fā)行的債券稱為金融債券。 金融債券的資信通常高于其他非金融機構(gòu)債券，違約風險相對較小，具有較高的安全性。所以，金融債券的利率通常低于一般的企業(yè)債券和非金融機構(gòu)的公司債，但高于風險更小的國債和銀行儲蓄存款利率。,3、央行票據(jù),央行票據(jù)是指由中央銀行（中國人民銀行）發(fā)行的票據(jù),是中央銀行為調(diào)節(jié)商業(yè)銀行超

32、額準備金而向商業(yè)銀行發(fā)行的短期債務(wù)憑證,其實質(zhì)是中央銀行債券。以前發(fā)行的央行票據(jù)都是短期票據(jù)，在三個月到一年，近年來，央行開始發(fā)行了部分中期票據(jù)，期限為35年。,3.1 央行票據(jù)的發(fā)行與流通：,央行票據(jù)由中國人民銀行在銀行間市場通過中國人民銀行債券發(fā)行系統(tǒng)發(fā)行,其發(fā)行的對象是公開市場業(yè)務(wù)一級交易商,目前公開市場業(yè)務(wù)一級交易商有43家,其成員均為商業(yè)銀行。央行票據(jù)基本采用價格或利率競爭性招標的方式發(fā)行,同時向中國工商銀行、中國農(nóng)業(yè)銀行、中國銀行和中國建設(shè)銀行等雙邊報價商通過非競爭性招標方式配售。由于央行票據(jù)發(fā)行不設(shè)分銷,其它投資者只能在二級市場投資。,3.2 央行票據(jù)的作用：,豐富公開市場業(yè)務(wù)操

33、作工具 彌補公開市場操作的現(xiàn)券不足 為市場提供基準利率 推動貨幣市場的發(fā)展,4、企業(yè)債券 /短期融資券,企業(yè)債券誕生于我國，是我國存在的一種特殊法律規(guī)定的債券形式。按照中國國務(wù)院1993年8月頒布實施的企業(yè)債券管理條例規(guī)定，企業(yè)債券是指企業(yè)依照法定程序發(fā)行、約定在一定期限內(nèi)還本付息的有價證券。在西方國家，由于只有股份公司才能發(fā)行企業(yè)債券，所以在西方國家，企業(yè)債券即公司債券。在我國，企業(yè)債券泛指各種所有制企業(yè)發(fā)行的債券，目前企業(yè)債券的發(fā)行主要集中在中央國有大型企業(yè)。,4.1 企業(yè)債券發(fā)行操作流程,1）額度審批（35個月） 篩選并確定發(fā)債項目與國家發(fā)展改革委員會溝通發(fā)債意向（發(fā)債項目、發(fā)債資質(zhì)、發(fā)

34、債規(guī)模）制作發(fā)行額度申請材料遞交額度申請材料，跟蹤審批進度。,2）發(fā)行審批（12個月） 選定債券發(fā)行的中介機構(gòu)準備發(fā)行申請材料安排債券擔保獲得信用評級組建承銷團確定債券條款上報發(fā)行方案跟蹤審批進程，回復(fù)及修改上報材料與主管機關(guān)就債券利率、期限結(jié)構(gòu)進行溝通申請零售批文確定債券利率，文件起草和報批各需一個月左右。 3）債券發(fā)行（2周） 發(fā)行方案獲得批準進行市場推介刊登發(fā)行公告，發(fā)布研究報告?zhèn)l(fā)行和配售募集款項劃付。,獲得企業(yè)債發(fā)行額度后，企業(yè)債券的發(fā)行工作主要分為以下幾個方面： 1）發(fā)行材料準備階段： 選定債券發(fā)行相關(guān)中介機構(gòu)準備發(fā)行申請相關(guān)材料獲得信用評級、法律意見書經(jīng)審計的歷史三年財務(wù)報表獲

35、得公司內(nèi)部批準設(shè)計發(fā)行條款 2）發(fā)行方案審批階段： 向發(fā)改委上報發(fā)行方案申請與發(fā)改委、人民銀行和證監(jiān)會溝通發(fā)行方案申請事宜承銷團組建完畢獲得發(fā)改委發(fā)行批文,3）發(fā)行及款項確認： 進行市場推介簿記建檔或招標發(fā)行定價、配售確認募集款項到帳，從債券開始到發(fā)行人獲得募集款項通常需要10個工作日。 4）債券上市（1周） 在銀行間債券市場托管債權(quán)債務(wù)登記 申請債券上市選擇債券上市的交易場所。,5、資產(chǎn)支持債券,所謂資產(chǎn)支持債券(asset securitization)，是指原始權(quán)益人將缺乏流動性但有預(yù)期穩(wěn)定現(xiàn)金流收入的資產(chǎn)集中起來，交由特設(shè)的機構(gòu)將其轉(zhuǎn)換為可以在資本市場上出售和自由流通的證券的行為，并據(jù)

36、此融通資金的過程，是通過資本市場和債券市場發(fā)行證券籌資的一種直接融資方式。其實質(zhì)是將原資產(chǎn)中的風險與收益通過結(jié)構(gòu)性分離與重組，將其未來現(xiàn)金流流的收益權(quán)通過融資再轉(zhuǎn)讓給投資者，并使其定價和重新配置更為有效，使參與融資各方均有收益。,信貸資產(chǎn)證券化：,是指將銀行旗下的個人消費信貸資產(chǎn)，轉(zhuǎn)移給有資質(zhì)的投資機構(gòu)。投資機構(gòu)再將這部分資產(chǎn)，以債券或股票的形式賣給投資者。在整個交易過程中，銀行轉(zhuǎn)讓給投資中介機構(gòu)的銷售價格將低于投資中介機構(gòu)出售給投資者的價格，確保投資中介機構(gòu)能夠獲利。投資中介機構(gòu)再將所獲得的利潤，根據(jù)事先約定的比例與銀行分成，信貸資產(chǎn)證券化，有利于盤活銀行資產(chǎn)，使銀行的現(xiàn)金流更加充裕。,一次

37、完整的資產(chǎn)證券化的過程是：不同資產(chǎn)所有者將可證券化資產(chǎn)出售給一家投資中介機構(gòu)或者由某機構(gòu)直接購買證券化資產(chǎn)，然后將不同的可證券化資產(chǎn)組成資產(chǎn)池（ assets pool ），再以該資產(chǎn)池所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為基礎(chǔ)在資本市場上發(fā)行有價證券來進行融資，用資產(chǎn)池所產(chǎn)生的現(xiàn)金流來支持有價證券的發(fā)行。,資產(chǎn)證券化的意義：,實現(xiàn)信貸體系與證券市場的對接，提高金融資源配置效率； 豐富了資本市場投資品種； 拓寬了銀行融資渠道，優(yōu)化了銀行資產(chǎn)結(jié)構(gòu)； 有助于發(fā)展資本市場。 如不加限制容易造成百年一遇的金融危機。,6、可轉(zhuǎn)換公司債券和可交換債券,6.1 概念 可轉(zhuǎn)換公司債券是公司債券的一種，是指依照法定程序發(fā)行，在一定期

38、限內(nèi)依據(jù)約定的條件可以轉(zhuǎn)換成公司股票的一種債券。它是債券和股票的混合型金融產(chǎn)品，是金融期權(quán)工具的一種。,可交換債券（exchangeable bonds，以下簡稱可交債)是指上市公司的股東依法發(fā)行、在一定期限內(nèi)依據(jù)約定的條件可以交換成該股東所持有的上市公司股份的公司債券。像可轉(zhuǎn)債一樣，可交債內(nèi)嵌看漲期權(quán)，是低成本融資方式的一種。近年來在歐洲債券市場發(fā)展非常迅速，目前歐洲可交換債券占整個可轉(zhuǎn)換公司債券市場的份額約 50左右。,6.2 可轉(zhuǎn)換債券的類型：,偏股型可轉(zhuǎn)換公司債券 偏債型可轉(zhuǎn)換公司債券 兼于偏股型和偏債型兩者之間的可轉(zhuǎn)換公司債券,6.3 可轉(zhuǎn)換公司債券的嵌入期權(quán)價值：,可轉(zhuǎn)換公司債券的

39、嵌入期權(quán)主要包括轉(zhuǎn)換權(quán)、贖回權(quán)、回售權(quán)和轉(zhuǎn)換價格修正等。 轉(zhuǎn)換權(quán)是指投資者在轉(zhuǎn)換期內(nèi)具有將可轉(zhuǎn)換公司債券轉(zhuǎn)換成公司流通股票的權(quán)利，實質(zhì)是投資者的股票看漲期權(quán)； 贖回權(quán)是發(fā)行人的股票看漲期權(quán)，當股價高于轉(zhuǎn)股價一定幅度并持續(xù)一段時間以后，發(fā)行人有贖回全部或部分未轉(zhuǎn)股的可轉(zhuǎn)換公司債券的權(quán)利；,3. 回售權(quán)是持有人的一項股票看跌期權(quán)，當股價低于轉(zhuǎn)股價一定幅度并持續(xù)一段時間后，持有人有權(quán)將全部或部分未轉(zhuǎn)股的可轉(zhuǎn)換公司債券回售給發(fā)行人； 4. 轉(zhuǎn)股價格修正是指當股價低于轉(zhuǎn)股價一定幅度并持續(xù)一段時間后，發(fā)行人有向下修正轉(zhuǎn)股價格的權(quán)利，轉(zhuǎn)股價格修正是對投資者和發(fā)行人都有利的行為。各種期權(quán)相互交織，錯綜復(fù)雜地影

40、響著可轉(zhuǎn)債的價值，其中對可轉(zhuǎn)換公司債券價值決定于轉(zhuǎn)換權(quán)價值。,轉(zhuǎn)換比例=可轉(zhuǎn)換證券面值轉(zhuǎn)換價格 轉(zhuǎn)換價格=可轉(zhuǎn)換證券面值轉(zhuǎn)換比例 轉(zhuǎn)換價值=轉(zhuǎn)換普通股票的市場價格轉(zhuǎn)換比例 無特殊條款的可轉(zhuǎn)換公司債券價值=純債券價值+轉(zhuǎn)換期權(quán)價值，其中，轉(zhuǎn)換期權(quán)的行使價格為轉(zhuǎn)換價格。 附加贖回條款的可轉(zhuǎn)換公司債券價值=純債券價值+轉(zhuǎn)換期權(quán)價值-贖回期權(quán)價值。其中，債券贖回期權(quán)的行使價格為可轉(zhuǎn)換公司債券的贖回價格。,附加贖回和回售條款的可轉(zhuǎn)換公司債券價值=純債券價值+轉(zhuǎn)換期權(quán)價值-贖回期權(quán)價值+回售期權(quán)價值。其中，債券回售期權(quán)價值的行使價格為回售價格。 當股價低于回售價格時，投資者行使回售權(quán)，轉(zhuǎn)股權(quán)價值就是回售權(quán)

41、價值；當股價高于贖回價格時，投資者的理性選擇是轉(zhuǎn)股，以避免公司行使贖回權(quán)可能產(chǎn)生的損失。,可交債與可轉(zhuǎn)債最大的不同就在于發(fā)行人和對股權(quán)的稀釋效應(yīng)的不同。 前者的發(fā)行人是上市公司股東，而后者的是上市公司本身；轉(zhuǎn)股時，前者無股權(quán)稀釋效應(yīng)，而后者會稀釋股權(quán)。另外，可交債融資不一定要用于投資項目，發(fā)債目的包括投資退出、市值管理、資產(chǎn)流動性管理等。而可轉(zhuǎn)債和其他債券的發(fā)債目的一般用于投資項目。,6.4 可交債與可轉(zhuǎn)債的區(qū)別：,7、公司債,7.1公司債券是指公司依照法定程序發(fā)行的，約定 在一定期限還本付息的有價證券。公司債券是公司債的表現(xiàn)形式，基于公司債券的發(fā)行，在債券的持有人和發(fā)行人之間形成了以還本付息

42、為內(nèi)容的債權(quán)債務(wù)法律關(guān)系。因此，公司債券是公司向債券持有人出具的債務(wù)憑證。 根據(jù)滬、深交易所規(guī)定，我國公司債券的發(fā)行主體可以是股份公司，也可是有限責任公司，申請上市流通的公司債必須符合規(guī)定的條件。,7.2 公司債券的分類：,信用公司債 不動產(chǎn)抵押公司債 保證公司債 收益公司債 可轉(zhuǎn)換公司債 附認股權(quán)證的公司債 （可分離型、非分離型）,7.3 公司債券融資的優(yōu)勢：,相對于銀行貸款，債券融資成本更低 ，期限更長 公司債券融資資金使用靈活，相對的限制較少 市場化操作更為規(guī)范 財務(wù)杠桿作用,七、債券投資的一般原理,（一）收益率計算 收益率與價格成反比，收益率越高價格越低，反之，收益率越低價格越高。債券

43、按照支付利息的方式不同可分為零息債券和附息債券，而零息債券包括一次到期還本付息債和貼現(xiàn)債。零息債計算的是單利收益率，而附息債券涉汲到每次所獲得利息的再投資，一般情況下都是計算復(fù)利收益率。,1、零息債,a、一次到期還本付息債 到期收益率=(到期一次還本付息金額/購買價格) -1/(剩余天數(shù)/365) b、貼現(xiàn)債 到期收益率=(100/購買價格)-1/(剩余天數(shù)/365),2、附息債收益率,債券按照附息債利息確定的方式不同又可分為固定利率附息債券和浮動利率附息債券。 目前在市場上有很多計算國債收益率的軟件，如：速達客、北方之星、紅頂投資等。,（二）收益率的種類,幾種收益率的定義： 1、 到期收益率

44、（yield to maturity）：使債券現(xiàn)金流的現(xiàn)值等于當前價格的收益率。 即期利率（sport rate）：零息債券的到期收益率，適用于“純折現(xiàn)證券”（如零息債券、貼現(xiàn)債券、利隨本清債券）。即期收益率精確的反映了未來單個現(xiàn)金流的收益率，一般用于債券定價。,遠期利率(forward rate)：是指隱含在給定的即期利率之中，從未來的某一時點到另一時點的利率。 如果我們已經(jīng)確定了收益率曲線，那么所有的遠期利率就可以根據(jù)收益率曲線上的即期利率求得。所以遠期利率并不是一組獨立的利率, 而是和收益率曲線緊密相連的。在成熟市場中, 一些遠期利率也可以直接從市場上觀察到, 即根據(jù)利率遠期或期貨合約的

45、市場價格推算出來。 如以ft 1,t 代表第 t-1年至第t年間的遠期利率，st代表t年期即期利率，st 1代表t-1年期即期利率，其一般計算式是：,2、持有期收益率： 一般的情況下，較多投資者不會直接持有債券到期，因此就有一個持有時期的收益率，其簡單計算如下： 收益率=（賣出凈價買入凈價+持有期利息）/買入全價*365/持有天數(shù),（三）收益率曲線,債券收益率曲線是描述某一時點上一組上市交易的債券收益率和它們所剩余期限之間相互關(guān)系的數(shù)學曲線。 收益率曲線是官方利率與市場利率的傳導器。 收益率曲線也是債券供求平衡的指示器。 收益率曲線既是新債定價的重要基準，同時也為遠期等派生品種創(chuàng)造了必要的條件

46、。,收益率曲線：不同到期日（由短到長）的國債收益率形成的曲線 到期收益率曲線 即期利率曲線 遠期利率曲線,收益率曲線的三種主要形態(tài),陡峭 扁平 倒掛,（四）久期,債券價格變動對利率變動的反應(yīng)程度 簡單運用：收益率變動100bp（1%），債券價格變動比例,（五）凸性,凸性是指在某一到期收益率下,到期收益率發(fā)生變動而引起的價格變動幅度的變動程度。凸性是對債券價格曲線彎曲程度的一種度量。凸性的出現(xiàn)是為了彌補久期本身也會隨著利率的變化而變化的不足。因為在利率變化比較大的情況下久期就不能完全描述債券價格對利率變動的敏感性。凸性越大,債券價格曲線彎曲程度越大,用修正久期度量債券的利率風險所產(chǎn)生的誤差越大。

47、,將債券的價格變動用泰勒公式展開：,凸性價值（正值）：收益率下降時，價格上漲的更快 收益率上升時，價格下降的更慢,（六）收益率曲線的主要驅(qū)動因素,1、主要因素 通脹趨勢、貨幣政策、財政政策、利率市場化程度、國際市場、債券供求。 不同因素對收益率曲線的影響程度不同，長期收益率主要受通脹預(yù)期和經(jīng)濟預(yù)期的影響，短期收益率主要受貨幣政策和資金供求影響 2、主要指標：1 、gdp；2、cpi和ppi；3、貨幣供應(yīng)量 4、貸存比；5、進出口；6、消費者信心指數(shù)等。,如何理解gdp？,gdp可以用四個字來描述：生產(chǎn)成果，即反映了一個地區(qū)所有的生產(chǎn)成果。 一個是生產(chǎn),生產(chǎn)的主體，常住生產(chǎn)者（外資企業(yè)在中國超過

48、一定時間長度，比如一年）； 二是反映的成果，可以用總產(chǎn)值，增加值來反映。 第一產(chǎn)業(yè)和第二產(chǎn)業(yè)創(chuàng)造的成果基本是貨物，第三產(chǎn)業(yè)創(chuàng)造的基本是服務(wù)。,gdp核算：i、生產(chǎn)法=總產(chǎn)出-中間消耗ii、收入法（分配法），從要素分配的角度，折舊針對固定資產(chǎn)投資的分配；勞動者報酬勞動要素；稅收生產(chǎn)稅政府；企業(yè)利潤。iii、支出法：居民消費居民購買；政府消費政府購買；投資固定資本形成；存貨；凈出口,核算gdp以生產(chǎn)法為主：,1、年度gdp核算法：通過94個行業(yè)核算，計算現(xiàn)價的增加值、不變價的增加值而得出。必須指出的是第一和第二產(chǎn)業(yè)，是利用生產(chǎn)法核算；但第三產(chǎn)業(yè)是用收入法核算。2、季度gdp的核算法：利用快速得到的

49、數(shù)據(jù)進行推算，并不計算94個行業(yè)，只計算20左右個行業(yè)，根據(jù)上年的年報，與某一個相關(guān)的指標的關(guān)聯(lián)等數(shù)據(jù)，利用模型來推算gdp。,基期：最新的基期是2005年，下一個基期是2010年。預(yù)測下一季度或者下一年度的gdp，最好的方法是：用規(guī)模以上工業(yè)增加值速度，來推算gdp。常用指標：規(guī)模以上增加值是gdp的一部分，以月度為頻率，反映gdp趨勢。社會消費品零售總額（大商場比重不到、其他需要抽樣調(diào)查，協(xié)會的公布額）不等于消費。居民購買的建材，統(tǒng)計在社會消費品零售總額，公司購買辦公用品屬于生產(chǎn)投資。,cpi與ppi,cpi:消費者物價指數(shù)(consumer price index)，是對一個固定的消費品

50、籃子價格的衡量，主要反映消費者支付商品和勞務(wù)的價格變化情況，也是一種度量通貨膨脹水平的工具，以百分比變化為表達形式。 核心cpi(core cpi):是近二十年來美國等西方國家統(tǒng)計部門公布的一種價格指數(shù)，是扣除食品和能源等項目后的消費價格指數(shù)。該指數(shù)反映了貨幣因素對通脹的影響力，為適時適度地運用貨幣政策調(diào)控通貨膨脹率提供決策參考依據(jù)。,ppi：生產(chǎn)者物價指數(shù)主要的目的在衡量各種商品在不同的生產(chǎn)階段的價格變化情形。 一般而言，商品的生產(chǎn)分為三個階段：一、原始階段：商品尚未做任何的加工；二、中間階段：商品尚需作進一步的加工；三、完成階段：商品至此不再做任何加工手續(xù)。ppi是衡量工業(yè)企業(yè)產(chǎn)品出廠價格

51、變動趨勢和變動程度的指數(shù)，是反映某一時期生產(chǎn)領(lǐng)域價格變動情況的重要經(jīng)濟指標，也是制定有關(guān)經(jīng)濟政策和國民經(jīng)濟核算的重要依據(jù)。目前，我國ppi的調(diào)查產(chǎn)品有4000多種（含規(guī)格品9500多種），覆蓋全部39個工業(yè)行業(yè)大類，涉及調(diào)查種類186個。,根據(jù)價格傳導規(guī)律，ppi對cpi有一定的影響。ppi反映生產(chǎn)環(huán)節(jié)價格水平，cpi反映消費環(huán)節(jié)的價格水平。 整體價格水平的波動一般首先出現(xiàn)在生產(chǎn)領(lǐng)域，然后通過產(chǎn)業(yè)鏈向下游產(chǎn)業(yè)擴散，最后波及消費品。產(chǎn)業(yè)鏈可以分為兩條：一是以工業(yè)品為原材料的生產(chǎn)，存在原材料生產(chǎn)資料生活資料的傳導。另一條是以農(nóng)產(chǎn)品為原料的生產(chǎn)，存在農(nóng)業(yè)生產(chǎn)資料農(nóng)產(chǎn)品食品的傳導。在中國，就以上兩個傳

52、導路徑來看，第二條，即農(nóng)產(chǎn)品向食品的傳導較為充分，2006年以來糧價上漲是拉動cpi上漲的主要因素。但第一條，即工業(yè)品向cpi的傳導基本是失效的。,由于cpi不僅包括消費品價格，還包括服務(wù)價格，cpi與ppi在統(tǒng)計口徑上并非嚴格的對應(yīng)關(guān)系，因此cpi與ppi的變化出現(xiàn)不一致的情況是可能的。cpi與ppi持續(xù)處于背離狀態(tài)，這不符合價格傳導規(guī)律。價格傳導出現(xiàn)斷裂的主要原因在于工業(yè)品市場處于買方市場以及政府對公共產(chǎn)品價格的人為控制。 貧富差距較大=導致居民消費率連續(xù)年多走低？消費潛力巨大而實際增長一般,為什么近幾年來ppi上漲力沒有明顯傳導給cpi呢？,在不同市場條件下，工業(yè)品價格向最終消費價格傳導

53、有兩種可能情形：一是在賣方市場條件下,成本上漲引起的工業(yè)品價格（如電力、水、煤炭等能源、原材料價格）上漲最終會順利傳導到消費品價格上；二是在買方市場條件下，由于供大于求，工業(yè)品價格很難傳遞到消費品價格上，企業(yè)需要通過壓縮利潤對上漲的成本予以消化，其結(jié)果表現(xiàn)為中下游產(chǎn)品價格穩(wěn)定，甚至可能繼續(xù)走低,企業(yè)盈利減少。對于部分難以消化成本上漲的企業(yè)，可能會面臨破產(chǎn)?？梢皂樌瓿蓚鲗У墓I(yè)品價格（主要是電力、煤炭、水等能源原材料價格）目前主要屬于政府調(diào)價范圍。在上游產(chǎn)品價格（ppi）持續(xù)走高的情況下，企業(yè)無法順利把上游成本轉(zhuǎn)嫁出去，使最終消費品價格（cpi）提高，最終會導致企業(yè)利潤的減少。,央行更看重cg

54、pi,cgpi:企業(yè)商品交易價格指數(shù)（corporate goods price index，簡稱cgpi）是反映國內(nèi)企業(yè)之間物質(zhì)商品集中交易價格變動的統(tǒng)計指標，是比較全面的測度通貨膨脹水平和反映經(jīng)濟波動的綜合價格指數(shù)。cgpi調(diào)查是經(jīng)國家統(tǒng)計局批準、由中國人民銀行建立并組織實施的一項調(diào)查統(tǒng)計制度。,cgpi的前身是國內(nèi)批發(fā)物價指數(shù)(wholesale price index，簡稱wpi)，指數(shù)編制始于1994年1月。 wpi七年多的時間序列所描述的我國物價總水平漲落起伏，較客觀地反映了這期間經(jīng)濟運行變化軌跡，其分類指數(shù)也與客觀經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的變化十分吻合，我國投資形勢的階段性變化與農(nóng)產(chǎn)品、工業(yè)消費

55、品供求關(guān)系的改變，都在wpi中的投資品價格指數(shù)和農(nóng)產(chǎn)品價格指數(shù)、消費品價格指數(shù)的變化上得到了印證。wpi對物價形勢判斷和宏觀經(jīng)濟監(jiān)測發(fā)揮了積極作用，為中央銀行制定、調(diào)整貨幣政策提供了全面、及時反映我國幣值穩(wěn)定狀況的價格指數(shù)指標。,貸存比是指銀行貸款總額/存款總額，從銀行盈利的角度講，貸存比越高越好。從銀行抵抗風險的角度講，貸存比例則不宜過高。 對債券市場來看，主要影響的是資金供給問題。,（七）分析框架,自上而下的宏觀基本面和資金技術(shù)面分析，確定一個階段對債券市場整體的把握。再通過自下而上分析，確定具體投資品種的比重。在保持整體投資久期和策略的基礎(chǔ)上，挖掘階段性的債券市場投資熱點和套利空間以增加

56、投資收益。,確定資產(chǎn)比例和組合方式 通漲走勢,市場趨勢判斷,確定組合久期,確定基準收益率曲線趨勢,債券投資策略,相對價值分析,債券品種定價,信用環(huán)境分析,信用評級體系,債市投資熱點和套利空間,自下而上分析：確定具體品種比例,債券基本面分析：確定組合久期,八、信用市場,銀行間市場： 2002年以來，中國公司債券市場快速發(fā)展，2007年銀行間市場公司債券托管量（不考慮金融機構(gòu)債券）達到7949億，較2001年增長23倍，年均復(fù)合增速達到70%，2008年公司債券發(fā)行量超過9000億，托管量超過1萬億，約占債券市場總量的7%。 銀行間市場的公司債券品種包括1年以下的短融、3-5年的中期票據(jù)、以及5年

57、以上的企業(yè)債。,銀行間市場公司債券發(fā)行量（2000-2008.7）,銀行間市場公司債券托管量（2000-2008.7）,交易所市場： 2006年，交易所推出分離債品種，2007年推出公司債品種，交易所公司債券市場成為公司債券的另一大交易平臺。商業(yè)銀行不能參與交易所公司債券市場，但個人、企業(yè)投資者可直接參與，小額交易的流動性較好。,公司債市場特點：,公司債券的行業(yè)分布主要集中在工業(yè)、公用事業(yè)、能源等行業(yè)，大型央企是主要的融資主體。 1年以下及5-10年品種是目前公司債券市場的主流品種，1、3、5、7、10、15年成為關(guān)鍵發(fā)行期限。 商業(yè)銀行、保險機構(gòu)、基金、信用社是公司債券最大的四類持有機構(gòu)，持

58、有比例將近90%，個人投資者持有比例最低。,銀行間市場公司債券行業(yè)分布（2008.7）,銀行間市場公司債券期限分布（2008.7）,銀行間市場公司債券投資者結(jié)構(gòu)（2008.7）,信用市場發(fā)展意義：,公司債券市場發(fā)展的意義 推動直接融資、拓寬企業(yè)融資渠道。 分散銀行信用風險、促進銀行經(jīng)營模式轉(zhuǎn)變。 增加機構(gòu)投資者和個人投資者的可投資品種，促進債券市場多層次發(fā)展。 公司債券市場發(fā)展的重點 完善信用評級體系，建立合理的定價方法。 提高公司債券市場的流動性，分散系統(tǒng)性風險，縮小流動性利差。,信用市場的缺陷：流動性偏弱,投資者初期多選擇持有到期策略，債券流動性較差，隨著市場規(guī)模的不斷擴大和雙邊報價制度的

59、推出，債券交易量逐漸放大。 現(xiàn)券用于回購融資的交易量是現(xiàn)券交易量的數(shù)倍，回購融資能力對流動性需求影響很大。 2008年1-7月，銀行間市場公司債券的交易量占市場總交易量約7.8%，用于質(zhì)押式回購的公司債券交易量占市場總交易量約4.1%，公司債券的回購融資功能明顯偏弱。,2008年1-7月債券市場換手率達到1.5左右，流動性指標不斷向好，但絕對水平依然較低。 從品種比較看，銀行間債券市場的流動性指標似乎依次是短融央票金融債企業(yè)債國債資產(chǎn)支持證券，而實際情況是公司債券的虛假交易很多，往往新券上市初期成交較為活躍，隨后則沉淀在投資者手中；資質(zhì)差的公司債券流動性不如資質(zhì)好的公司債券。 交易所市場個券的換手率更能明顯說明新券流動性較好的特征。,銀行間市場公司債券換手率（2000-2008.7）,交易所市場06中化債（126002）月度換手率,政策扶持有望提高流動性：,上海證券交易所日前對2007年9月頒布的關(guān)于公司債券發(fā)行、上市、交易有關(guān)事宜的通知進行了修訂， “主體評級和債券評級均在aa級（含）以上”的債券可進入質(zhì)押庫,此外,央企