尋找經(jīng)濟(jì)調(diào)整的邏輯

1、尋找經(jīng)濟(jì)調(diào)整的邏輯摘要經(jīng)濟(jì)周期回落和結(jié)構(gòu)調(diào)整的疊加效應(yīng)，使經(jīng)濟(jì)回落承受更大的壓力。經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)周期性回落，也是毫無(wú)疑問(wèn)的趨勢(shì)。經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整，將增加經(jīng)濟(jì)周期性回調(diào)的深度，以及企業(yè)所感受的緊縮的壓力。這一疊加效應(yīng)的產(chǎn)生，對(duì)于現(xiàn)行政策也展開(kāi)了挑戰(zhàn)中央和地方政府政策。目標(biāo)函數(shù)在總體一致的前提下，可能存在的階段性政策重點(diǎn)的差異，使得當(dāng)前在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和抑制通脹的宏觀政策取向上，還需要進(jìn)行艱苦的觀察和平衡。本土市場(chǎng)和全球市場(chǎng)的互動(dòng)程度提高，使得把握國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)必須要有全球視野，政策重點(diǎn)應(yīng)當(dāng)積極推動(dòng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，在保持適度從緊的貨幣政策基調(diào)上，積極放松管制，鼓勵(lì)市場(chǎng)創(chuàng)新。關(guān)鍵詞金融市場(chǎng)；經(jīng)濟(jì)；周期性回落。從全球金融市場(chǎng)

2、大幅調(diào)整的歷史看，每一次調(diào)整的過(guò)程中，市場(chǎng)參與者往往容易強(qiáng)調(diào)這一次是不同的。但是從市場(chǎng)調(diào)整的內(nèi)在邏輯看，不同時(shí)期的市場(chǎng)調(diào)整其基本原因往往十分類似。有研究者研究了半個(gè)世紀(jì)以來(lái)金融市場(chǎng)的歷次大幅調(diào)整，發(fā)現(xiàn)這些市場(chǎng)的動(dòng)蕩，在市場(chǎng)動(dòng)蕩的導(dǎo)火索、演變趨勢(shì)等方面有高度的一致性。我們當(dāng)然可以強(qiáng)調(diào)當(dāng)前我們所面臨的市場(chǎng)調(diào)整的不同的地方，但是從過(guò)去的市場(chǎng)調(diào)整中尋找把握市場(chǎng)趨勢(shì)的經(jīng)驗(yàn)，同樣也值得重視。中國(guó)資本市場(chǎng)是一個(gè)快速發(fā)展的市場(chǎng)，其優(yōu)點(diǎn)是有巨大的發(fā)展?jié)摿蜋C(jī)會(huì)，但是可能也使得參與者的市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)相對(duì)欠缺。從一些大型機(jī)構(gòu)的隨機(jī)抽樣看，現(xiàn)在的投資和研究人員中，完整經(jīng)歷了1992-1993年的宏觀經(jīng)濟(jì)大幅波動(dòng)和政策劇烈調(diào)

3、整以及過(guò)去5年調(diào)整低迷市場(chǎng)的，大概有10%左右，因此，重點(diǎn)分析和比較中國(guó)經(jīng)濟(jì)歷史上的幾次大的波動(dòng)與政策調(diào)整，十分有必要。一、經(jīng)濟(jì)周期性回落和結(jié)構(gòu)調(diào)整的疊加效應(yīng)，會(huì)使經(jīng)濟(jì)回落承受更大的壓力首先，經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)周期性回落已是毫無(wú)疑問(wèn)的趨勢(shì)。改革開(kāi)放30年以來(lái)，我國(guó)只有2次實(shí)現(xiàn)了連續(xù)5年兩位數(shù)的增長(zhǎng)，其中一次就是2003年以來(lái)的這5年。從增長(zhǎng)周期的角度來(lái)說(shuō)，2007年底以來(lái)的緊縮政策驅(qū)動(dòng)下的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行本身，就決定了目前所處的是一個(gè)階段性的見(jiàn)頂回落的過(guò)程。毫無(wú)疑問(wèn)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)從長(zhǎng)期看，依然處于一個(gè)十分關(guān)鍵的戰(zhàn)略機(jī)遇期，但是，在短期的經(jīng)濟(jì)波動(dòng)看，政策緊縮以及隨后出現(xiàn)的外部沖擊等，確認(rèn)了經(jīng)濟(jì)的回落趨勢(shì)。在2007年

4、，我國(guó)經(jīng)濟(jì)的不少指標(biāo)都明顯超過(guò)了潛在增長(zhǎng)率所能承受的范圍。從當(dāng)時(shí)的情況看，針對(duì)性地提出兩防政策是有必要的。從中國(guó)改革開(kāi)放以來(lái)的宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行軌跡看，可以說(shuō)我國(guó)過(guò)去幾年的低通脹、高增長(zhǎng)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，更多只能說(shuō)是經(jīng)濟(jì)發(fā)展周期中的一個(gè)十分優(yōu)美的插曲。但是，從長(zhǎng)期的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行看，這種組合不是我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)過(guò)程中占主導(dǎo)性地位的時(shí)間段。現(xiàn)在看起來(lái)，這個(gè)時(shí)間段有很多的特定外部條件。從宏觀政策研究角度看，在2003-2004年的時(shí)候，宏觀學(xué)界一度十分關(guān)注經(jīng)濟(jì)的通縮、產(chǎn)能的過(guò)剩。其后隨著中國(guó)加入了WTO，中國(guó)成為世界的加工廠，中國(guó)大量過(guò)剩的產(chǎn)能，在全球范圍內(nèi)被消化。全球化的紅利、以及信息網(wǎng)絡(luò)技術(shù)的廣泛應(yīng)用帶動(dòng)的勞動(dòng)生產(chǎn)

5、效率的改進(jìn)，都是十分重要的原因。但是，在過(guò)去30年的經(jīng)濟(jì)發(fā)展過(guò)程中，中國(guó)平均中位數(shù)的GDP的增長(zhǎng)，大概在8%9%之間。如對(duì)這一經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)做一個(gè)細(xì)分的話，大概其中5%6%是勞動(dòng)力等要素投入所帶來(lái)的增長(zhǎng)；3%4%左右是勞動(dòng)生產(chǎn)率的改進(jìn)所帶來(lái)的增長(zhǎng)。所以經(jīng)濟(jì)回調(diào)到哪里，就要取決于這兩個(gè)生產(chǎn)要素即勞動(dòng)生產(chǎn)力的投入和勞動(dòng)生產(chǎn)率的改進(jìn)，在過(guò)去這一段時(shí)間的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中所各自貢獻(xiàn)的比重。如果主要依靠低價(jià)資源的投入帶動(dòng)的話，那么，隨著資源價(jià)格的上漲和新增供給的減少，在這一輪的周期回落中，回落的深度可能就會(huì)比較深。現(xiàn)在人口經(jīng)濟(jì)學(xué)界的主流判斷，開(kāi)始轉(zhuǎn)為大量廉價(jià)勞動(dòng)力向城市轉(zhuǎn)移的拐點(diǎn)正在出現(xiàn)。也就是說(shuō)，勞動(dòng)力可以無(wú)限供給

6、的時(shí)代已經(jīng)結(jié)束，民工工資的上升就是一個(gè)標(biāo)志?，F(xiàn)在勞動(dòng)生產(chǎn)力投入的基數(shù)已經(jīng)很大，并且農(nóng)村人口中可供轉(zhuǎn)移的勞動(dòng)力也越來(lái)越少。這一比例很可能從5%6%下降到4%甚至更低。即使勞動(dòng)生產(chǎn)率還是按照原來(lái)的速度改進(jìn)，那么整個(gè)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的中位數(shù)還是可能回落到7%8%，這樣，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的波動(dòng)中樞，可能會(huì)下一個(gè)臺(tái)階，除非我們前面的兩個(gè)假定出現(xiàn)變化，第一，人口判斷上出現(xiàn)錯(cuò)誤，即還有很多勞動(dòng)力可以轉(zhuǎn)移，目前看來(lái)這一可能性不大；第二，是勞動(dòng)生產(chǎn)率的更快提高，這個(gè)可能性也不是太大，因?yàn)閯趧?dòng)生產(chǎn)率改進(jìn)是一個(gè)漸進(jìn)式的過(guò)程，而且這種進(jìn)步往往是隨機(jī)出現(xiàn)的。在目前中國(guó)來(lái)說(shuō)，勞動(dòng)生產(chǎn)率的提高更多需要依賴經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型。結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型就是將原來(lái)

7、主要依靠低端的勞動(dòng)力和資源等投入拉動(dòng)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，轉(zhuǎn)向依靠技術(shù)進(jìn)步和勞動(dòng)生產(chǎn)率的提高來(lái)拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，而這個(gè)過(guò)程很難一蹴而就短期內(nèi)就取得顯著的進(jìn)展，而需要廣泛的市場(chǎng)主體做出積極的努力.其次，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整，將增加經(jīng)濟(jì)周期性回調(diào)的深度以及企業(yè)所感受的緊縮的壓力。從我國(guó)2008上半年的經(jīng)濟(jì)情況來(lái)看，2008年上半年GDP增長(zhǎng)10.4%。公布的6月末M2的增長(zhǎng)是17.37%，速度仍然很快。但是，我們的局部地區(qū)的實(shí)體部門所感受到的壓力，比想象的要大得多。以廣東地區(qū)為例，廣東地區(qū)統(tǒng)計(jì)的在工商局登記的關(guān)門的企業(yè)，已有35000家，而實(shí)際數(shù)字可能會(huì)比這個(gè)更大，我們估計(jì)可能達(dá)到40000家左右甚至更多。其中很重要的

8、一個(gè)原因，就是我們?cè)瓉?lái)依靠的，是大量廉價(jià)的勞動(dòng)力和資源投入驅(qū)動(dòng)了中國(guó)經(jīng)濟(jì)多年以來(lái)的高速增長(zhǎng)，很多企業(yè)依靠的是低成本競(jìng)爭(zhēng)，投入品的價(jià)格依然非常低，這就使得企業(yè)的ROE比較高，這樣企業(yè)擴(kuò)張就比較快。但現(xiàn)在，在高油價(jià)以及相關(guān)的高資源價(jià)格、正在上升的勞動(dòng)力成本和環(huán)境成本驅(qū)動(dòng)下，這個(gè)階段正在結(jié)束，包括勞動(dòng)力成本、資源價(jià)格、環(huán)保成本等都在上升，所以，原來(lái)依靠低成本、低附加值出口的這些企業(yè)、以及這些地區(qū)的經(jīng)濟(jì)，會(huì)遭遇到空前的困難。從全國(guó)的增長(zhǎng)格局看，因?yàn)閷?duì)于外貿(mào)等行業(yè)依賴程度的不同，中國(guó)不同區(qū)域的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的壓力有所不同，可能珠三角、長(zhǎng)三角地區(qū)面臨的壓力會(huì)更大一些，而在一些主要為內(nèi)部需求生產(chǎn)的地區(qū)，看來(lái)感受到

9、的調(diào)整的壓力就小得多，區(qū)域經(jīng)濟(jì)的表現(xiàn)差異相當(dāng)明顯，這本身就是經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的表現(xiàn)，這次調(diào)整本來(lái)就是要從原來(lái)過(guò)分依賴出口的方式向擴(kuò)大內(nèi)需的方向轉(zhuǎn)變，這個(gè)時(shí)候如果基于調(diào)整中出現(xiàn)的一些壓力就普遍放松貨幣政策，未來(lái)通脹壓力會(huì)更大更多。需要針對(duì)不同地區(qū)的狀況進(jìn)行結(jié)構(gòu)性的微調(diào)，這種結(jié)構(gòu)性的微調(diào)主要是減緩經(jīng)濟(jì)回落的速度，避免過(guò)快的回落對(duì)經(jīng)濟(jì)金融體系帶來(lái)的沖擊，但是，并不能根本改變經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整所面臨的挑戰(zhàn)。所以，目前經(jīng)濟(jì)所面臨的困難，實(shí)際是經(jīng)濟(jì)周期性回落與經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的疊加效應(yīng)的結(jié)果。僅僅從周期回落的角度來(lái)看，按照原來(lái)我國(guó)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的規(guī)律，回落的時(shí)間會(huì)到2009年或者2010年，此后中國(guó)經(jīng)濟(jì)會(huì)重新有一個(gè)上升的趨勢(shì)

10、。但從結(jié)構(gòu)調(diào)整的角度來(lái)看，情況會(huì)比想象的調(diào)整時(shí)間要長(zhǎng)。我們目前正處于轉(zhuǎn)向由勞動(dòng)生產(chǎn)率提高和技術(shù)進(jìn)步驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要戰(zhàn)略機(jī)遇期，而這一轉(zhuǎn)型必然是艱難的，并可能會(huì)帶來(lái)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中樞水平的下滑。許多經(jīng)濟(jì)體在經(jīng)濟(jì)發(fā)展的過(guò)程中，都遇到過(guò)類似的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的挑戰(zhàn)。例如亞洲的日本、韓國(guó)、中國(guó)臺(tái)灣省。其中有的取得了值得參考的經(jīng)驗(yàn)，例如日本。也有一些難以順利轉(zhuǎn)型升級(jí)，例如臺(tái)灣省的高雄市。如果比較高雄在當(dāng)年臺(tái)灣省經(jīng)濟(jì)快速成長(zhǎng)時(shí)期的繁榮和現(xiàn)在面臨升級(jí)轉(zhuǎn)型壓力下的蕭條，就可以得到很重要的借鑒。再次，我想談?wù)勥@一疊加效應(yīng)的產(chǎn)生，對(duì)于政策面的挑戰(zhàn)宏觀政策。以前傳統(tǒng)的政策工具箱中，能夠用來(lái)應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)回落的工具，因?yàn)檫@一疊加效應(yīng)會(huì)

11、令其在這次經(jīng)濟(jì)回落周期中的使用效果受到嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。第一，我們?cè)瓉?lái)常常使用的凱恩斯主義的做法，在經(jīng)濟(jì)回落時(shí)期，政府投入大量的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。如果現(xiàn)在使用同樣的辦法，效果會(huì)有，但比1997-1998年時(shí)的效果可能會(huì)差很多。首先是基數(shù)大得多，目前我們整個(gè)GDP的總量，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出前一個(gè)調(diào)整期，同樣帶動(dòng)一個(gè)百分點(diǎn)的GDP的增長(zhǎng)，需要投入的固定資產(chǎn)投資金額要大很多。第二，要讓經(jīng)濟(jì)回落的幅度不會(huì)太深度，主要還是要依賴勞動(dòng)生產(chǎn)率的改進(jìn)和技術(shù)進(jìn)步，但技術(shù)進(jìn)步是隨機(jī)的，并非國(guó)家投入多少-比如撥5000億就能夠使技術(shù)進(jìn)步?改進(jìn)多少，這需要微觀企業(yè)的運(yùn)行機(jī)制的重大改變。第三個(gè)，就是消費(fèi)。消費(fèi)是由不同地區(qū)的若干個(gè)家庭的消費(fèi)行

12、為所構(gòu)成，并非單純通過(guò)政府的行為或動(dòng)員就能夠啟動(dòng)和改善的，而是與社會(huì)保障系統(tǒng)、家庭收入的預(yù)期、儲(chǔ)蓄率、家庭消費(fèi)觀等一系列因素相關(guān)聯(lián)。因此，這次宏觀調(diào)控難度會(huì)相對(duì)較大。以前常用的舉措，可能未必能達(dá)到預(yù)期的理想效果，甚至可能會(huì)因短期內(nèi)無(wú)明顯奏效，需要尋找新的工具與手段。當(dāng)然，與許多經(jīng)濟(jì)體的轉(zhuǎn)型相比，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型依然還有不少的優(yōu)勢(shì)。第一，中國(guó)這么大，和日本、韓國(guó)以及當(dāng)時(shí)的臺(tái)灣省轉(zhuǎn)型時(shí)相比，我們的優(yōu)點(diǎn)，在于經(jīng)濟(jì)的回旋余地大、產(chǎn)業(yè)層次多?，F(xiàn)在碰到轉(zhuǎn)型壓力的地方，還只是限于東莞、蘇州等一些地區(qū)。而其他地區(qū)所感受到的壓力要小得多。這是和各地區(qū)的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)有關(guān)系的。產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型是很多國(guó)家都面臨過(guò)的，轉(zhuǎn)型成功的

13、案例可以看日本。日本經(jīng)過(guò)一個(gè)10多年的快速增長(zhǎng)后，通過(guò)一個(gè)4-5年的經(jīng)濟(jì)增速減緩中的結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，將原來(lái)的資源型出口轉(zhuǎn)向技術(shù)型。出口的轉(zhuǎn)型過(guò)程后，又有了一個(gè)所謂的第二次春天，實(shí)現(xiàn)了再一次的持續(xù)10多年的快速增長(zhǎng)期。希望我們通過(guò)對(duì)日本經(jīng)驗(yàn)的學(xué)習(xí)、借鑒，能對(duì)我國(guó)過(guò)去30年的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)路徑做一個(gè)反思和調(diào)整，以迎來(lái)一個(gè)更長(zhǎng)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)期。而在這個(gè)轉(zhuǎn)型期里，需要投資者有更大的耐心以及把握這種轉(zhuǎn)型進(jìn)展的能力?，F(xiàn)在海內(nèi)外不少的機(jī)構(gòu)投資者已經(jīng)把投資的重點(diǎn)，放在挖掘可能在中國(guó)經(jīng)濟(jì)的這次空前的轉(zhuǎn)型過(guò)程中獲得巨大增長(zhǎng)機(jī)會(huì)的公司。從日本的轉(zhuǎn)型經(jīng)驗(yàn)看，一些優(yōu)秀的為內(nèi)需生產(chǎn)的公司、以及通過(guò)產(chǎn)業(yè)鏈的重組在全球范圍內(nèi)重新獲得競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)

14、的國(guó)際性公司，在日本產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型之后的發(fā)展中表現(xiàn)優(yōu)異。中國(guó)的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中，肯定也同樣存在大量這樣的優(yōu)秀公司。第二個(gè)優(yōu)勢(shì)，就是在應(yīng)對(duì)可能到來(lái)的經(jīng)濟(jì)回落和經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型壓力室。我國(guó)實(shí)際上還是有一些可以動(dòng)用的資源，比如我們的存款準(zhǔn)備金率已經(jīng)提到了17.5%，在回落時(shí)期存在回調(diào)的空間；財(cái)政實(shí)力也比較強(qiáng)，去年有5萬(wàn)億的財(cái)政收入，現(xiàn)在還在增長(zhǎng)；有1.8萬(wàn)億美元的外匯儲(chǔ)備，同時(shí)我們還將繼續(xù)保持貿(mào)易盈余。同時(shí)，中國(guó)面臨轉(zhuǎn)型壓力的地區(qū)，也是中國(guó)的企業(yè)的調(diào)整靈活性最強(qiáng)的地區(qū)，是民營(yíng)經(jīng)濟(jì)占據(jù)主導(dǎo)的地區(qū)。上述這些都使我們?cè)谡哒{(diào)控方面有了一些回旋的余地?？傊芷谛曰芈浜徒Y(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的疊加效應(yīng)，使得我們現(xiàn)在碰到的問(wèn)題比前幾次的問(wèn)題更

15、加復(fù)雜。我個(gè)人認(rèn)為，此次經(jīng)濟(jì)回落的深度，比僅僅看周期回落，把握起來(lái)更為復(fù)雜，區(qū)域和行業(yè)的調(diào)整差異性更大。二、中央和地方政府政策目標(biāo)函數(shù)在總體一致的前提下，可能存在的階段性政策重點(diǎn)的差異，使得當(dāng)前在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和抑止通脹的宏觀政策取向上，還需要進(jìn)行艱苦的觀察和平衡。在經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的特定階段，政策目標(biāo)必然要在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度與通脹壓力之間進(jìn)行一個(gè)艱難的取舍。根本的政策目標(biāo)都是為了促進(jìn)經(jīng)濟(jì)又好又快的發(fā)展。盡管在根本的政策目標(biāo)上中央和地方的政策目標(biāo)是一致的，但是在不同的階段、在不同的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，因?yàn)槊媾R的經(jīng)濟(jì)環(huán)境和經(jīng)濟(jì)任務(wù)的差異，中央和地方政府分政策目標(biāo)函數(shù)可能存在差異，這是一個(gè)大國(guó)的調(diào)控中必然面臨的現(xiàn)象。不僅僅

16、中國(guó)是這樣，例如加拿大在金融監(jiān)管架構(gòu)的設(shè)計(jì)中，為了平衡不同地區(qū)的市場(chǎng)發(fā)展的差異，分別給予聯(lián)邦和地方不同的監(jiān)管權(quán)限，建立了兩級(jí)金融監(jiān)管體系。從中國(guó)當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行看，中央和地方在經(jīng)濟(jì)職能的目標(biāo)和定位上主要是一致的，但是在一些特定的政策目標(biāo)上則可能是有差異的。中央的政策目標(biāo)可能更多關(guān)注的是全局性的問(wèn)題和指標(biāo)，例如CPI、通貨膨脹、以及金融風(fēng)險(xiǎn)等；而在地方，就業(yè)、GDP增長(zhǎng)、乃至房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)等，則得到更多的考慮。所以我們目前所看到的政策上，面臨一個(gè)十分艱難的平衡。從全局角度看，控制通脹壓力是整個(gè)經(jīng)濟(jì)持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)的關(guān)鍵，但是，在短期內(nèi)很可能會(huì)使局部地區(qū)面臨較大的轉(zhuǎn)型壓力，而且這種轉(zhuǎn)型的壓力在不同的地區(qū)

17、面臨的差異性較大。中央政府的宏觀決策，一方面要積極推動(dòng)經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型，抑止全國(guó)層面可能出現(xiàn)的通脹壓力，同時(shí)又要充分關(guān)注不同地區(qū)面臨的短期的經(jīng)濟(jì)調(diào)整壓力。從個(gè)人的分析角度看，如果繼續(xù)保持目前的從緊的政策基調(diào)，并且根據(jù)前一階段不同地區(qū)的狀況進(jìn)行適當(dāng)微調(diào)，不貿(mào)然全面放松，那么通脹壓力可能就會(huì)逐步減緩。但是，目前局部地區(qū)確實(shí)面臨著艱難的轉(zhuǎn)型壓力，因此宏觀政策的決策，可能還在一個(gè)艱苦的觀察期，如何平衡全局層面的宏觀壓力與區(qū)域?qū)用娴慕?jīng)濟(jì)調(diào)整的壓力，進(jìn)而做出明確的宏觀政策方向選擇。目前，已有一些地區(qū)、行業(yè)回調(diào)的速度確實(shí)比較快，政策上應(yīng)當(dāng)還有微調(diào)的空間。但從我們面臨的全球和中國(guó)的通脹壓力空間看，適度緊縮的方向不能

18、變?，F(xiàn)在有兩種選擇：一種是堅(jiān)持現(xiàn)在的緊縮政策，針對(duì)前一階段的實(shí)際狀況做微調(diào)。例如對(duì)信貸額度的行政化控制等。那么8.7%可能就是近1-2年CPI的高點(diǎn)；另一種是機(jī)遇不同地區(qū)的經(jīng)濟(jì)調(diào)整壓力開(kāi)始放松從緊的政策，放松貨幣供應(yīng)量，鼓勵(lì)信貸的大幅放松，這就可能降低短期內(nèi)局部地區(qū)的轉(zhuǎn)型壓力。但是也可能會(huì)使結(jié)構(gòu)調(diào)整和物價(jià)的壓力延后，很可能通貨膨脹的高點(diǎn)會(huì)在明年再次出現(xiàn)。到那個(gè)時(shí)候再行調(diào)整付出的代價(jià)可能將會(huì)更大。無(wú)論是全局還是局部，可能都是如此。從目前情況來(lái)看，我個(gè)人認(rèn)為，要防止出現(xiàn)第二種情況，即在降低部分地區(qū)或相關(guān)行業(yè)較大壓力的推動(dòng)下，短期內(nèi)緊縮的政策放松，經(jīng)濟(jì)的陣痛暫得以減輕。但我們要充分意識(shí)到，此次的通脹

19、壓力可能會(huì)因?yàn)榻?jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的推進(jìn)而長(zhǎng)期化。這不僅是因?yàn)閲?guó)際市場(chǎng)的寬松貨幣環(huán)境和不斷上升的通脹壓力，也因?yàn)橹袊?guó)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期積累的結(jié)構(gòu)失衡，可能需要通過(guò)特定行業(yè)的價(jià)格上揚(yáng)來(lái)矯正。中國(guó)的地方政府和企業(yè)可能已經(jīng)習(xí)慣了更高的增長(zhǎng)速度，很可能短期內(nèi)難以就控制通脹形成共識(shí)。但如果因?yàn)榫o縮初期的增長(zhǎng)回落就迅速放松貨幣政策，有可能會(huì)貽誤控制通脹的良好時(shí)機(jī)。這種形成宏觀政策共識(shí)的過(guò)程，可能需要時(shí)間也需要進(jìn)一步的觀察，如何把握好緊縮過(guò)程中的微調(diào)力度也十分困難。對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，階段性的政策緊縮與放松，可能存在明顯的階段性交易機(jī)會(huì)。在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與控制通脹的權(quán)衡上，越南的教訓(xùn)值得關(guān)注。越南出現(xiàn)如此大的貨幣危機(jī)，很重要的原因并不主要

20、是資本的自由流動(dòng)等，最根本的原因在于其過(guò)分堅(jiān)持增長(zhǎng)優(yōu)先的政策目標(biāo)，放松了對(duì)于潛在的通貨膨脹的控制。在越南的通貨膨脹位于非常敏感的7%8%區(qū)間的時(shí)候，政府還在一味堅(jiān)持增長(zhǎng)優(yōu)先的發(fā)展戰(zhàn)略。到了2008年1月，一個(gè)外部的擾動(dòng)因素-原油價(jià)格飆升使得CPI一下升了12.5%，5月份是25.2%，政府不得不一加息就是連續(xù)加到4個(gè)百分點(diǎn)。但6月份CPI還是到了25%。到了這個(gè)時(shí)候就是通脹失控的局面了。越南的經(jīng)濟(jì)付出的代價(jià)更大。與此對(duì)照，美國(guó)在上世紀(jì)80年代在石油危機(jī)沖擊下，沃爾克所堅(jiān)持的嚴(yán)厲緊縮政策所創(chuàng)造的穩(wěn)定貨幣環(huán)境，為美國(guó)隨后近20年的繁榮奠定了基礎(chǔ)。格林斯潘所一直堅(jiān)持的十分寬松的貨幣政策倒是得到了華爾

21、街的贊許，但卻為美國(guó)埋下了次貸危機(jī)的導(dǎo)火索。實(shí)際上，為了經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期健康發(fā)展的緊縮政策，盡管從政策目標(biāo)上是為了總體的利益、總體有一個(gè)穩(wěn)定的貨幣環(huán)境，但是，在具體的實(shí)施中，無(wú)論中外，可能喜歡緊縮的市場(chǎng)主體很少，往往是批評(píng)的多，強(qiáng)調(diào)自身特殊情況的多。這個(gè)時(shí)候要堅(jiān)持適度從緊的政策，就需要形成明確的政策共識(shí)。我們現(xiàn)在的一些政策的實(shí)施開(kāi)始出現(xiàn)緊縮的效果，我個(gè)人的理解是盡管回落的速度較預(yù)期的快，但總體上這種回落應(yīng)當(dāng)還是宏觀政策目標(biāo)所所希望看到的，只是需要對(duì)局部地區(qū)過(guò)大的調(diào)整壓力做出微調(diào)，需要在其他政策上做配合、做微調(diào)，但是方向并沒(méi)有出現(xiàn)錯(cuò)誤。在現(xiàn)在的情況下，比如說(shuō)一些低端產(chǎn)品出口的回落不讓它回落，不把資源節(jié)約

22、出來(lái)，如何讓其他產(chǎn)業(yè)發(fā)展?如何擴(kuò)大內(nèi)需呢?只有把一些低端的產(chǎn)品和產(chǎn)業(yè)擠出去，才能把資源騰出來(lái)，才有可能實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型。我認(rèn)為目前的CPI壓力并沒(méi)有減輕，6月份CPI的回落，更多的來(lái)自于季節(jié)性因素。PPI還在創(chuàng)新高?？刂仆浀默F(xiàn)實(shí)要求不可能使貨幣政策具備短期放松的條件。如果因?yàn)榫o縮初期的增長(zhǎng)回落就迅速放松貨幣政策，有可能會(huì)貽誤控制通脹的良好時(shí)機(jī)。在中國(guó)中央政府和地方政府在總體政策目標(biāo)一致的前提下，可能不同階段強(qiáng)調(diào)的政策目標(biāo)變量的重點(diǎn)有差異，就可能導(dǎo)致決策過(guò)程中間有一些磨合，這種磨合過(guò)程如果持續(xù)的時(shí)間過(guò)長(zhǎng)，如果地方政府的政策目標(biāo)不能及時(shí)統(tǒng)一到中央的宏觀調(diào)控思路上來(lái)，很可能會(huì)導(dǎo)致我們不愿意看到的

23、第二種情況的出現(xiàn)。如果一定要等到出現(xiàn)1-2個(gè)月的兩位數(shù)的通貨膨脹才形成政策的共識(shí)，才強(qiáng)調(diào)要把控制通貨膨脹放到第一位的政策目標(biāo)，那時(shí)候經(jīng)濟(jì)調(diào)整需要付出的調(diào)整代價(jià)可能更大。從這個(gè)意義上說(shuō)，投資者需要研究中國(guó)經(jīng)濟(jì)在以前的幾次經(jīng)濟(jì)波動(dòng)與政策調(diào)控中的演變軌跡，例如1992-1993年的政策調(diào)整等，及其演變邏輯，來(lái)把握市場(chǎng)波動(dòng)的軌跡。三、本土市場(chǎng)和全球市場(chǎng)的互動(dòng)程度提高，使得把握國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)必須要有全球視野全球經(jīng)濟(jì)的調(diào)整已經(jīng)開(kāi)始。美國(guó)不少知名的投資者甚至認(rèn)為，目前是美國(guó)30年代大蕭條以來(lái)最為嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)衰退。全球金融市場(chǎng)已經(jīng)出現(xiàn)了顯著的調(diào)整。既然中國(guó)已處于一個(gè)全球化的大環(huán)境下，是全球市場(chǎng)的一部分，那么，中國(guó)

24、無(wú)論是整體經(jīng)濟(jì)調(diào)整還是資本市場(chǎng)調(diào)整上，都是全球經(jīng)濟(jì)調(diào)整中的一個(gè)環(huán)節(jié)。所以我們也難以回避國(guó)際大環(huán)境的影響?，F(xiàn)在看來(lái)，2007年底國(guó)際投行強(qiáng)調(diào)的脫鉤論，注意到了中國(guó)等新興市場(chǎng)的良好增長(zhǎng)前景，但是忽視了全球化時(shí)代全球經(jīng)濟(jì)的互動(dòng)更為緊密。經(jīng)過(guò)30年的改革開(kāi)放，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的開(kāi)放度極大提高。如果按照貿(mào)易額與GDP的比值來(lái)測(cè)算，中國(guó)甚至比美國(guó)還要高。國(guó)際市場(chǎng)的調(diào)整對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響因此也比想象的要大。我們應(yīng)該充分認(rèn)識(shí)到，美國(guó)經(jīng)濟(jì)乃至全球經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)的衰退對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響。國(guó)內(nèi)學(xué)界原來(lái)曾粗略估算，美國(guó)經(jīng)濟(jì)每下滑1個(gè)百分點(diǎn)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)相應(yīng)下滑0.1-0.2個(gè)百分點(diǎn)，但這只是考慮到了中美之間的點(diǎn)對(duì)點(diǎn)的直接貿(mào)易。如果考慮到

25、中美之間通過(guò)香港等其他地區(qū)、其他國(guó)家的轉(zhuǎn)口貿(mào)易而最終消費(fèi)在美國(guó)的，實(shí)際上中美之間的經(jīng)濟(jì)關(guān)聯(lián)度非常之高，可能美國(guó)經(jīng)濟(jì)每下降1個(gè)百分點(diǎn)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)就會(huì)下降1個(gè)百分點(diǎn)。以上的假定還只是靜態(tài)的，測(cè)算中并沒(méi)有充分考慮到美國(guó)經(jīng)濟(jì)下滑對(duì)歐洲經(jīng)濟(jì)和其他區(qū)域經(jīng)濟(jì)的拖累，但這些反過(guò)來(lái)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)構(gòu)成負(fù)面影響。如果這樣測(cè)算下來(lái)，則很可能是美國(guó)經(jīng)濟(jì)下滑1個(gè)百分點(diǎn)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)在周期回落和結(jié)構(gòu)調(diào)整的壓力下可能回落幅度可能還會(huì)大于1個(gè)百分點(diǎn)。關(guān)于美國(guó)經(jīng)濟(jì)，第一，對(duì)于金融市場(chǎng)占主導(dǎo)地位的美國(guó)而言，經(jīng)濟(jì)形勢(shì)已經(jīng)是非常悲觀。現(xiàn)在只能說(shuō)因次級(jí)債本身對(duì)于金融市場(chǎng)的恐慌性沖擊已告一段落。但是，次級(jí)債對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響才剛剛開(kāi)始，經(jīng)濟(jì)才開(kāi)始進(jìn)入

26、一個(gè)典型的經(jīng)濟(jì)衰退期。通常來(lái)說(shuō)，以前經(jīng)典的經(jīng)濟(jì)周期，是實(shí)體經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)過(guò)熱、產(chǎn)能過(guò)剩、需求放緩，然后導(dǎo)致企業(yè)效益下滑，這樣帶動(dòng)金融市場(chǎng)調(diào)整，這是經(jīng)濟(jì)調(diào)整帶動(dòng)了金融市場(chǎng)的調(diào)整；而現(xiàn)在，以美國(guó)為代表的整個(gè)金融市場(chǎng)是如此的龐大，以至于金融市場(chǎng)因?yàn)榻鹑诒O(jiān)管出現(xiàn)的一個(gè)缺陷導(dǎo)致市場(chǎng)大幅調(diào)整，反過(guò)來(lái)，帶動(dòng)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)周期性調(diào)整。這可能是全球化時(shí)代一個(gè)很值得關(guān)注的一個(gè)動(dòng)向。美國(guó)市場(chǎng)第二個(gè)讓人擔(dān)心的問(wèn)題，是美國(guó)房?jī)r(jià)的繼續(xù)回落。所謂次債危機(jī)簡(jiǎn)單地說(shuō)，就是全球投資次債的金融機(jī)構(gòu)給了600萬(wàn)個(gè)美國(guó)家庭建了他們本來(lái)負(fù)擔(dān)不起的房子，房?jī)r(jià)的繼續(xù)下跌導(dǎo)致金融市場(chǎng)違約率的上升。如果說(shuō)美國(guó)的房地產(chǎn)資產(chǎn)在20萬(wàn)億美元左右，而通過(guò)證

27、券化放大相關(guān)的金融資產(chǎn)可能達(dá)到50-60萬(wàn)億美元，那么如果房?jī)r(jià)再跌10%，則金融市場(chǎng)所要做出的調(diào)整就會(huì)比這個(gè)10%要?jiǎng)×业囟唷＿@個(gè)去杠桿化的過(guò)程是十分痛苦的。其次，就是原來(lái)正常的那些貸款，比如信用卡貸款、汽車貸款也會(huì)隨之出現(xiàn)問(wèn)題。美國(guó)一家研究機(jī)構(gòu)最近的一份報(bào)告的數(shù)字顯示，在美國(guó)歷史上，整體負(fù)債總額與GDP的比值，上一次的高點(diǎn)出現(xiàn)在1933年達(dá)到了2.5。這是因?yàn)槟莻€(gè)時(shí)候的美國(guó)經(jīng)濟(jì)經(jīng)過(guò)了大蕭條時(shí)代，GDP萎縮得非常厲害；現(xiàn)在是第二次出現(xiàn)高點(diǎn)，大概在3.3。這些負(fù)債通過(guò)金融市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)所構(gòu)成的壓力會(huì)非常大。從去杠桿化的角度看，這些通過(guò)杠桿放大的金融資產(chǎn)，要收縮下來(lái)，或者是金融機(jī)構(gòu)需要大幅增大資本、或

28、者是賣出金融資產(chǎn)，導(dǎo)致金融市場(chǎng)大幅波動(dòng)。目前美國(guó)的金融機(jī)構(gòu)，主要還是采取的是補(bǔ)充資本的手法來(lái)去杠桿化，但是，如果影響到資產(chǎn)市場(chǎng)可能會(huì)十分波動(dòng)，同時(shí)負(fù)債累累的美國(guó)消費(fèi)者會(huì)受到房?jī)r(jià)下跌、股價(jià)下跌、實(shí)際收入縮水、通脹加劇、油價(jià)高企的多重沖擊。從導(dǎo)火索看，現(xiàn)在美國(guó)的經(jīng)濟(jì)衰退和全球經(jīng)濟(jì)的下滑，是上世紀(jì)70年代的石油危機(jī)、1990-1991年的調(diào)整以及2001年網(wǎng)絡(luò)泡沫破滅的結(jié)合版?？疾烀绹?guó)的100年來(lái)的房?jī)r(jià)波動(dòng)，扣除物價(jià)的影響，在90多年的時(shí)間里，美國(guó)的房?jī)r(jià)幾乎就是一道直線，只是到近7-8年才開(kāi)始大幅上漲。因此，這一次的房地產(chǎn)的泡沫在歷史上都是比較大的。如果美國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)持續(xù)衰退，可能會(huì)導(dǎo)致美元的大幅貶值

29、，現(xiàn)存的主要盯住美元的實(shí)行管制的匯率體系，會(huì)可能面臨空前的壓力。正如布雷頓森林體系在70年代出現(xiàn)崩潰那樣，都是由于美國(guó)的雙赤字、經(jīng)濟(jì)衰退、金融危機(jī)。如果匯率制度發(fā)生重大改變，美元無(wú)法承擔(dān)這一歷史責(zé)任。因?yàn)殡m然美元是全球貨幣，但美聯(lián)儲(chǔ)還是一個(gè)地區(qū)央行，它不承擔(dān)全球化的責(zé)任，這就導(dǎo)致了全球金融市場(chǎng)更大的動(dòng)蕩。全球經(jīng)濟(jì)過(guò)去幾年，經(jīng)歷了高速低通脹的增長(zhǎng)，要拜全球化、信息技術(shù)的重大進(jìn)步、以及全球和平的環(huán)境等帶來(lái)的紅利所賜?，F(xiàn)在由于種種原因，這種紅利正在逐步降低。以石油為例，現(xiàn)在全球油價(jià)的波動(dòng)與石油交易合同，很大程度上是即期價(jià)格合同、以及全球經(jīng)濟(jì)已經(jīng)全球化、但是，面臨油價(jià)沖擊時(shí)卻缺乏統(tǒng)一的全球協(xié)調(diào)機(jī)制。密切相關(guān)糧食價(jià)格的波動(dòng)、以及糧價(jià)波動(dòng)時(shí)部分國(guó)家對(duì)于糧食出口的限制，都在現(xiàn)實(shí)上是對(duì)全球化趨勢(shì)的反動(dòng)，進(jìn)而必然會(huì)對(duì)全球經(jīng)濟(jì)形成沖擊，這些都是我們?cè)诜治鲋袊?guó)經(jīng)濟(jì)時(shí)不能忽視的重要因素。四、政策重點(diǎn)應(yīng)當(dāng)積極推動(dòng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，要充分借鑒國(guó)際上經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，在保持適度從緊的貨幣政策基調(diào)上積極放松管制、鼓勵(lì)市場(chǎng)創(chuàng)新并配套一些其他政策措施在經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型期中，很多轉(zhuǎn)型的矛盾，要通過(guò)價(jià)格的上漲來(lái)緩解，這包括環(huán)保的成本、勞動(dòng)力成本、糧食價(jià)格等的上升。在一定程度上，可以說(shuō)通脹往往是經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和升級(jí)過(guò)程中一定會(huì)遇到的一個(gè)挑戰(zhàn)。所以在經(jīng)