城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)融資風(fēng)險(xiǎn)

1、城市基礎(chǔ)設(shè)施投融資中的風(fēng)險(xiǎn),上海財(cái)經(jīng)大學(xué) 鄭春榮 ,演講內(nèi)容,對金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn) 對政府的風(fēng)險(xiǎn) 對全民的風(fēng)險(xiǎn),地方基本建設(shè)公司的特點(diǎn),地方政府投資公司：中國與成熟市場經(jīng)濟(jì)國家差異,1. 政府違約的風(fēng)險(xiǎn),一些地方政府的活動不尊重法律和市場規(guī)則，例如2011年云南能投的資產(chǎn)騰挪事件、云南路投的違約事件。 一些地方政府可能出現(xiàn)暫時(shí)性的違約風(fēng)險(xiǎn)，例如，申虹公司事件。 政府換屆和官員調(diào)動，導(dǎo)致政府承諾失效。 缺乏政府破產(chǎn)的相關(guān)法律。債轉(zhuǎn)股缺乏法律依據(jù),2.風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)失衡,中國市場融資結(jié)構(gòu)很不合理，80%的融資來自于銀行，10%多的來自資本市場，其中債券市場的融資又會回歸到銀行，合計(jì)有90%的融資都是來自于銀

2、行。 項(xiàng)目投資回收期長，而貸款期限短。 銀行在信用創(chuàng)造的過程中，具有乘數(shù)效應(yīng)，貸款的壞賬損失會被放大，再加上“擠提效應(yīng)”，放大效果更加明顯,3.債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的失衡,由于城市建設(shè)項(xiàng)目的周期通常長達(dá)20年甚至30年，這種銀行信貸為主的融資方式顯然與項(xiàng)目特性不相匹配。很多項(xiàng)目不得不采用滾動借貸的方式，借新還舊。不僅提高了債務(wù)成本，也加大了負(fù)債管理的難度和債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。 資金來源與資金運(yùn)用在期限上不匹配，將短期資金用于長期投資，一旦出現(xiàn)金融恐慌，資金鏈條就會斷裂，銀行將大量出現(xiàn)壞賬,4. 缺乏債券投資的風(fēng)險(xiǎn)管理工具,利率風(fēng)險(xiǎn)是市場風(fēng)險(xiǎn)中最重要的風(fēng)險(xiǎn)。要有效地管理市場風(fēng)險(xiǎn)首先必須準(zhǔn)確度量利率風(fēng)險(xiǎn)，而合理的國

3、債收益率曲線是其中必不可少的條件之一。 沒有可靠的國債收益率曲線，很難對各類債券、證券化產(chǎn)品等傳統(tǒng)產(chǎn)品進(jìn)行定價(jià)并對相應(yīng)的市場風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行度量，更無法對基于這些產(chǎn)品的遠(yuǎn)期、期貨、互換、期權(quán)等衍生產(chǎn)品進(jìn)行合理定價(jià)，難以對相應(yīng)的市場風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行合理度量,5. 中介機(jī)構(gòu)的公信力,評級公司 會計(jì)事務(wù)所 承銷商 律師事務(wù)所 2009年5月，岳陽城建債被疑資產(chǎn)注入有假。媒體曝光，09渝水投債、09渝地產(chǎn)債、08長興債、09余杭城建債均有資產(chǎn)注水的嫌疑，四家公司凈資產(chǎn)的一半甚至2/3均為評估而來的無形資產(chǎn)。 其一，土地的注入過程會存在虛高評估的現(xiàn)象，土地價(jià)值被抬高。其二，可能合并進(jìn)一些不符合法律要求的事業(yè)單位，虛增資

4、產(chǎn)，或是合并當(dāng)?shù)卣煜缕渌举Y產(chǎn)，但是發(fā)債企業(yè)對被并入的資產(chǎn)并沒有實(shí)際控制能力，或是注入一些市政路橋等并無收益的資產(chǎn)，對企業(yè)盈利能力和償債能力均無實(shí)質(zhì)性提升,6. 利率市場化的進(jìn)程受到嚴(yán)重制約,1）政府通過壓低銀行存款利率成功地剝削了私人部門的存款利息收益 北京大學(xué)的Michael Pettis認(rèn)為，中國中央政府為降低地方政府債務(wù)負(fù)擔(dān)，刻意保持低利率，銀行存款利率比市場利率至少低4%。對中國儲戶總計(jì)達(dá)40萬億元的銀行存款而言，這意味著約每年損失1.6萬億的銀行存款利息收益。 Morris Goldstein和Nicholas R. Lardy的研究認(rèn)為，在2008年上半年家庭儲蓄利率收入應(yīng)

5、該比實(shí)際值多6900億元，約等于2008年上半年中國GDP的5.3,在過去的22年里，中國出現(xiàn)了4個(gè)負(fù)利率時(shí)期，其中3次是在最近8年中發(fā)生的。第一次負(fù)利率時(shí)間持續(xù)了近36個(gè)月，也是目前最長的記錄，但是相對是在156個(gè)月時(shí)間長度中出現(xiàn)的。但是近8年出現(xiàn)的負(fù)利率情況，是在97個(gè)月時(shí)間長度中占據(jù)了60個(gè)月之多,2）銀行存貸款利率的金融壓制成功地資助了國有銀行和國有企業(yè) 第一，對國有銀行的補(bǔ)貼。如圖所示，在大多數(shù)時(shí)間里，中國的銀行享受超過市場平均水平的存貸差，說明銀行受到了額外的補(bǔ)貼。 第二，對貸款人的補(bǔ)貼。中國的銀行貸款利率明顯低于市場正常水平，貸款人獲得了額外的補(bǔ)貼。對于負(fù)債經(jīng)營的地方政府而言，銀

6、行貸款利率略高于6%，如果扣除通貨膨脹率，實(shí)際貸款利率接近為零,7. 公共事業(yè)領(lǐng)域市場化改革緩慢,地方政府資金雄厚的狀況制約了公用事業(yè)改革進(jìn)展 財(cái)政部財(cái)政科學(xué)研究所所長賈康在2009年全國政協(xié)會議上所作的大會發(fā)言：“原來一些市政工程方面的項(xiàng)目，如再生水廠、綠化工程等公用事業(yè)、公共工程投資項(xiàng)目，民間資本有意愿參與投資，那時(shí)候政府有關(guān)部門因自覺囊中羞澀，也曾熱情表示歡迎民間投資進(jìn)入。但中央政府4萬億元人民幣的刺激方案一宣布，有的管理部門馬上就變臉了，說我們有錢了，沒你們的事了,演講內(nèi)容,對金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn) 對政府的風(fēng)險(xiǎn) 對全民的風(fēng)險(xiǎn),1.債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)管理人才匱乏,債務(wù)管理要求有全方面的金融知識，例如控

7、制債務(wù)利息成本。合理設(shè)置償債周期。發(fā)行多種利率品種（短期融資券、中期票據(jù)、浮動利率、固定利率）。多樣化、不同償還期限的債務(wù)組合（銀行貸款、企業(yè)債券、股票融資）債務(wù)打包剝離（BOT）。 政府缺乏金融人才，而現(xiàn)有體制無法提供有市場競爭力的薪酬，招聘金融人才有一定困難。 容易被金融機(jī)構(gòu)欺騙（不合理的債券發(fā)行利率、承諾投資收益率、外匯風(fēng)險(xiǎn)管理）。 隨著中央政府的嚴(yán)打，預(yù)計(jì)PPP等表外項(xiàng)目將增加，加大了管理難度。地方政府發(fā)展經(jīng)濟(jì)的急迫思想可能導(dǎo)致項(xiàng)目談判的妥協(xié)和讓利。最近，在政府牽頭帶動下,同煤集團(tuán)、山西焦煤集團(tuán)、晉煤集團(tuán)、陽煤集團(tuán)等七家煤炭企業(yè)分別出資15億元,通過BOT投資山西高速公路建設(shè),在建的2

8、3個(gè)項(xiàng)目工程已全部復(fù)工,2.債務(wù)管理的軟約束,運(yùn)動性執(zhí)法。 缺乏強(qiáng)有力的約束工具，無法破解國有企業(yè)、國有銀行和地方政府的“鐵三角”。 干部考核與晉升的必然結(jié)果。 債務(wù)概念的模糊性（政府債務(wù)、政府性債務(wù)，地方債務(wù)），政府財(cái)政信息不健全。 投資者的不成熟,基礎(chǔ)設(shè)施融資的模式：融資平臺,融資平臺的性質(zhì)是企業(yè)，沒有違反預(yù)算法關(guān)于地方政府不得借債的規(guī)定； 融資平臺可以得到政府注入的非經(jīng)營性資產(chǎn)和經(jīng)營性資產(chǎn)，從而使這些資產(chǎn)能夠用于抵押，規(guī)避了政府財(cái)產(chǎn)不得用于抵押的法律規(guī)定 融資平臺可以出面為子公司提供擔(dān)保，從而規(guī)避了政府不得進(jìn)行擔(dān)保的規(guī)定 融資平臺可以“洗錢”，把預(yù)算內(nèi)、外資金、市場收費(fèi)以及亂收費(fèi)資金全部

9、注入融資平臺以后，納稅人很難查清財(cái)政資金的流向。 規(guī)避投資限制。政府投資項(xiàng)目一般要求有30%的項(xiàng)目注冊資本金，70%可以通過市場融資,地方政府債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)分析,擠出效應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)：對私人部門融資的擠出 債務(wù)資金的投資風(fēng)險(xiǎn)：盲目決策和工程腐敗 債務(wù)的政治風(fēng)險(xiǎn)：對財(cái)政民主的踐踏,1. 擠出效應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)：對私人部門融資的擠出,1）在銀行貸款方面 從資金需求方看 從資金供給方看 從預(yù)算軟約束看 （2）在企業(yè)債券融資方面 2006年2010年期間，國家發(fā)改委核準(zhǔn)發(fā)行的企業(yè)債券累計(jì)為12970億元，其中僅地方城投債券就發(fā)行3475億元，占比為26.8%，而民營企業(yè)成功發(fā)行的企業(yè)債券僅12只。 大公國際評級公司，在20

10、10年8月19日2011年8月19日期間，給156家公司和機(jī)構(gòu)的債券評定為“AAA”，其中不少是央企及地方政府融資平臺公司債券，而令人吃驚的是大公國際給中國主權(quán)債務(wù)評級卻只有AA,2. 債務(wù)投資項(xiàng)目盲目決策和工程腐敗,1）投資風(fēng)險(xiǎn)之一：投資決策的盲目性,2）投資風(fēng)險(xiǎn)之二：項(xiàng)目建設(shè)中的腐敗 自2009年9月至2011年3月，全國紀(jì)檢監(jiān)察機(jī)關(guān)共受理工程建設(shè)領(lǐng)域違紀(jì)違法問題舉報(bào)3.31萬件；給予黨紀(jì)政紀(jì)處分11273人，其中廳（局）級干部78人，縣（處）級干部1089人；移送司法機(jī)關(guān)處理5698人。全國檢察機(jī)關(guān)共立案查辦工程建設(shè)領(lǐng)域職務(wù)犯罪案件12344件15010人，其中貪污賄賂案件11050件1

11、3416人，涉案金額29.9億余元；瀆職侵權(quán)案件1294件1594人”。 債務(wù)融資也可能出現(xiàn)腐敗現(xiàn)象。 方紅生、張軍（2009）進(jìn)一步證實(shí)了反腐敗力度越小的地區(qū)，地方政府越傾向于擴(kuò)張性的財(cái)政政策,3）投資風(fēng)險(xiǎn)之三：債務(wù)資金和項(xiàng)目管理混亂 第一，這些官員對項(xiàng)目管理缺乏必要的知識，造成項(xiàng)目管理不善，資金浪費(fèi)等現(xiàn)象。例如，2011年的審計(jì)報(bào)告，“截至2010年底，地方政府性債務(wù)余額中尚未支出的金額為11044.47億元，其中：34個(gè)省級、256個(gè)市級和942個(gè)縣級政府所屬部分債務(wù)單位2008年及以前年度舉借至2010年底未支出的債務(wù)余額有1319.80億元，占11.95%，2010年為此由財(cái)政資金支

12、付利息67.74億元”。 第二，由于債務(wù)資金沒有納入預(yù)算管理，債務(wù)資金流向不明。遼寧省審計(jì)廳公布的2010年預(yù)算執(zhí)行審計(jì)報(bào)告顯示，遼寧省一些單位通過重復(fù)立項(xiàng)套取貸款、利用其他單位貸款等方式取得債務(wù)資金24.5億元；未按規(guī)定用途使用貸款175.5億元，擅自改變債券資金用途3.3億元。這些流向不清的債務(wù)資金有可能被政府官員私吞，也可能成為政府“三公”消費(fèi)的資金來源,3. 債務(wù)的政治風(fēng)險(xiǎn)：對財(cái)政民主的踐踏,財(cái)政民主有幾個(gè)基本要求： 一是所有的財(cái)政收入都進(jìn)入財(cái)政預(yù)算； 二是重要的財(cái)政支出必須經(jīng)立法機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)； 三是地方政府必須的獨(dú)立的、穩(wěn)定的收入來源； 四是政府不得介入微觀的企業(yè)經(jīng)營活動。 2012年3

13、月14日，國務(wù)院總理溫家寶回答記者提問。溫家寶表示，今后所有的地方債務(wù)，都必須列入財(cái)政預(yù)算和決算，接受同級人民代表大會的監(jiān)督,1）地方政府無法建立起現(xiàn)代化的財(cái)政體制,巨大的債務(wù)還本付息壓力促使地方政府不斷亂收費(fèi)。 全長18.7公里的首都機(jī)場高速公路，1993年投入運(yùn)營。公路當(dāng)初立項(xiàng)時(shí)被定為“政府收費(fèi)還貸公路”，收費(fèi)年限最多為20年，但1997年，首都機(jī)場高速公路96%的股權(quán)被置入北京的一家融資平臺公司北京控股以后，性質(zhì)轉(zhuǎn)為“經(jīng)營性公路”，并獲得北京市政府核準(zhǔn)的30年收費(fèi)經(jīng)營權(quán)，成為北京控股“旱澇保收”的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)之一。國家審計(jì)署2008年發(fā)布的18個(gè)省市收費(fèi)公路建設(shè)運(yùn)營管理情況審計(jì)調(diào)查結(jié)果中披露

14、，首都機(jī)場高速公路總投資11.65億元，其中銀行貸款7.65億元，至2005年底已收費(fèi)32億元，估算剩余收費(fèi)期內(nèi)還將收費(fèi)90億元,2）財(cái)政預(yù)算的完整性受到破壞,2011年審計(jì)報(bào)告：“至2010年底，在省級政府中， 有7個(gè)未出臺地方政府性債務(wù)管理規(guī)定， 8個(gè)未明確債務(wù)歸口管理部門， 14個(gè)未建立政府性債務(wù)還貸準(zhǔn)備金制度， 24個(gè)未建立風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警和控制機(jī)制。 市級和縣級政府債務(wù)管理制度不健全的問題更為突出，一些地方長期存在債務(wù)規(guī)模底數(shù)不清、償債責(zé)任未落實(shí)等問題”,3）對市場機(jī)制的破壞,當(dāng)政府債務(wù)主要依靠稅收作為償還資金來源時(shí)，既能制約政府債務(wù)的規(guī)模，也不會對社會經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生過多的扭曲。 目前中國巨額的地方政府債務(wù)主要通過土地出讓金或收費(fèi)來償還，也就是說租金收入在政府財(cái)政收入中的比重不斷提高，而為了保證這種租金收入的不斷上漲，政府相應(yīng)出臺了各類制度安排，使公共財(cái)政的改革出現(xiàn)倒退,1. 通過地方融資平臺，中國地方政府成為沒有束縛的“怪獸,2. 中國地方政府債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)不在于違約而在于對私人部門的掠奪,地方政府的融資擠占了銀行貸款和公司債券額度，造成私人部門融資難； 地方政府在大量融資的幫助下，在許多市場競爭領(lǐng)域進(jìn)行投資，“與民爭利”，影響中國私營企業(yè)的發(fā)展； 地方政府在融資過程中以銀行為中介，實(shí)現(xiàn)了對私人部門銀行存款的剝削，以10萬億政府債務(wù)計(jì)算