第六章 資本成本

1、第六章資本成本 本章考情分析及教材主要變化本章資本成本的確定是基礎(chǔ)，后面很多章節(jié)都要用到資本成本，因此本章的題型除單選題、多選題、計算題外，很容易和第七章、八章綜合起來考察。本章有關(guān)資本成本計算的方法與2009年教材相比有很大的變化。大綱要求：理解資本成本的概念，能夠估計普通股成本、債務(wù)成本以及企業(yè)的加權(quán)平均資本成本。第一節(jié) 資本成本概述本節(jié)要點一、資本成本的概念二、資本成本的用途三、估計資本成本的方法一、資本成本的概念(一)資本成本的含義含義一般說來，資本成本是指投資資本的機會成本。這種成本不是實際支付的成本，而是一種失去的收益，是將資本用于本項投資所放棄的其他投資機會的收益，因此被稱為機會

2、成本。資本成本也稱為最低期望報酬率、投資項目的取舍率、最低可接受的報酬率。（二）資本成本的概念的兩個方面資本成本的概念包括兩個方面：一方面，資本成本與公司的籌資活動有關(guān)，它是公司募集和使用資金的成本，即籌資的成本；另一方面，資本成本與公司的投資活動有關(guān)，它是投資所要求的最低報酬率。這兩個方面既有聯(lián)系，也有區(qū)別。為了加以區(qū)分，我們稱前者為公司的資本成本，后者為投資項目的資本成本。1.公司資本成本含義公司的資本成本，是指組成公司資本結(jié)構(gòu)的各種資金來源的成本的組合，也就是各種資本要素成本的加權(quán)平均數(shù)影響因素一個公司資本成本的高低，取決于三個因素：（1）無風(fēng)險報酬率：是指無風(fēng)險投資所要求的報酬率。（2

3、）經(jīng)營風(fēng)險溢價：是指由于公司未來的前景的不確定性導(dǎo)致的要求投資報酬率增加的部分。（3）財務(wù)風(fēng)險溢價：是指高財務(wù)杠桿產(chǎn)生的風(fēng)險。公司的負(fù)債率越高，普通股收益的變動性越大，股東要求的報酬率也就越高。由于公司所經(jīng)營的業(yè)務(wù)不同（經(jīng)營風(fēng)險不同），資本結(jié)構(gòu)不同（財務(wù)風(fēng)險不同），因此各公司的資本成本不同。2.投資項目的資本成本含義投資項目的資本成本是指項目本身所需投資資本的機會成本。影響因素不同投資項目的風(fēng)險不同，所以它們要求的最低報酬率不同。每個項目都有自己的資本成本，它是項目風(fēng)險的函數(shù)。3. 公司資本成本和項目資本成本的區(qū)別區(qū)別公司資本成本是投資人針對整個公司要求的報酬率，或者說是投資者對于企業(yè)全部資產(chǎn)

4、要求的最低報酬率。項目資本成本是公司投資于資本支出項目所要求的最低報酬率。關(guān)系如果公司新的投資項目的風(fēng)險，與企業(yè)現(xiàn)有資產(chǎn)平均風(fēng)險相同，則項目資本成本等于公司資本成本；如果新的投資項目的風(fēng)險高于企業(yè)現(xiàn)有資產(chǎn)的平均風(fēng)險，則項目資本成本高于公司資本成本；如果新的投資項目的風(fēng)險低于企業(yè)現(xiàn)有資產(chǎn)的平均風(fēng)險，則項目資本成本低于公司的資本成本。本章主要介紹公司資本成本。二、資本成本的用途用于投資決策、籌資決策、營運資本管理、評估企業(yè)價值和業(yè)績評價。三、估計資本成本的方法為了估計公司的資本成本，需要估計資本的要素成本，然后根據(jù)各種要素所占的百分比，計算出加權(quán)平均值。加權(quán)平均資本成本的計算公式為：式中：WACC

5、加權(quán)平均資本成本；Kj第j種個別資本成本；Wj第j種個別資本占全部資本的比重（權(quán)數(shù)）n表示不同種類的籌資。第二節(jié) 普通股成本的估計本節(jié)要點一、資本資產(chǎn)定價模型二、股利增長模型三、債券收益加風(fēng)險溢價法一、資本資產(chǎn)定價模型（一）基本公式KsRF（RmRF）式中：RF無風(fēng)險報酬率；該股票的貝塔系數(shù)；Rm平均風(fēng)險股票報酬率;（RmRF）權(quán)益市場風(fēng)險溢價；（RmRF）該股票的風(fēng)險溢價。P156【教材例6-1】市場無風(fēng)險報酬率為10%，平均風(fēng)險股票報酬率14%，某公司普通股值為 1.2。普通股的成本為：Ks=10%1.2（14%-10%）=14.8%（二）無風(fēng)險利率的估計通常認(rèn)為，政府債券沒有違約風(fēng)險，可

6、以代表無風(fēng)險利率。1.政府債券期限的選擇通常選擇法選擇理由通常認(rèn)為，在計算公司資本成本時選擇長期政府債券比較適宜。（1）普通股是長期的有價證券。 （2）資本預(yù)算涉及的時間長。（3）長期政府債券的利率波動較小2.選擇票面利率或到期收益率通常選擇法選擇理由應(yīng)當(dāng)選擇上市交易的政府長期債券的到期收益率作為無風(fēng)險利率的代表。不同時間發(fā)行的長期政府債券，其票面利率不同，有時相差較大。長期政府債券的付息期不同，有半年期或一年期等，還有到期一次還本付息的，因此，票面利率是不適宜的。不同年份發(fā)行的、票面利率和計息期不等的上市債券，根據(jù)當(dāng)前市價和未來現(xiàn)金流計算的到期收益率只有很小差別。3.選擇名義利率或?qū)嶋H利率（

7、1）通貨膨脹的影響對利率的影響這里的名義利率是指包含了通貨膨脹的利率，實際利率是指排除了通貨膨脹的利率。兩者關(guān)系可表述如下式：對現(xiàn)金流量的影響如果企業(yè)對未來現(xiàn)金流量的預(yù)測是基于預(yù)算年度的價格水平，并消除了通貨膨脹的影響，那么這種現(xiàn)金流量稱為實際現(xiàn)金流量。包含了通貨膨脹影響的現(xiàn)金流量，稱為名義現(xiàn)金流量。兩者的關(guān)系為：式中：n相對于基期的期數(shù)（2）決策分析的基本原則名義現(xiàn)金流量要使用名義折現(xiàn)率進(jìn)行折現(xiàn)，實際現(xiàn)金流量要使用實際折現(xiàn)率進(jìn)行折現(xiàn)?！纠}1計算分析題】假設(shè)某方案的實際現(xiàn)金流量如表所示，名義折現(xiàn)率為10%，預(yù)計一年內(nèi)的通貨膨脹率為3%，求該方案的凈現(xiàn)值。表 單位：萬元時間第0年第1年第2年第

8、3年實際現(xiàn)金流量-500250280180要求：計算該方案的凈現(xiàn)值【答案】解法1：將名義現(xiàn)金流量用名義折現(xiàn)率進(jìn)行折現(xiàn)。 凈現(xiàn)值的計算 單位:萬元時間第0年第1年第2年第3年實際現(xiàn)金流量-500250280180名義現(xiàn)金流量-5002501.03=257.52801.032=297.051801.033=196.69現(xiàn)值(按10%折現(xiàn))-500257.50.9091=234.09297.050.8264=245.48196.690.7513=147.77凈現(xiàn)值NPV=-500+234.09+245.48+147.77=127.34解法2：將實際現(xiàn)金流量用實際折現(xiàn)率進(jìn)行折現(xiàn). 凈現(xiàn)值的計算 單位:

9、萬元時間第0年第1年第2年第3年實際現(xiàn)金流量-500250280180現(xiàn)值(按6.80%折現(xiàn))-5002501.068=234.082801.0682=245.481801.0683=147.76凈現(xiàn)值NPV=-500+234.08+245.48+147.76=127.32（3）實務(wù)中的處理方式通常做法一般情況下使用名義貨幣編制預(yù)計財務(wù)報表并確定現(xiàn)金流量，與此同時，使用名義的無風(fēng)險利率計算資本成本。使用實際利率的情況（1）存在惡性的通貨膨脹（通貨膨脹率已經(jīng)達(dá)到兩位數(shù)），最好使用實際現(xiàn)金流量和實際利率。（2）預(yù)測周期特別長。【例題2單項選擇題】利用資本資產(chǎn)定價模型確定股票資本成本時，有關(guān)無風(fēng)險利

10、率的表述正確的有（ ）。A.選擇長期政府債券的票面利率比較適宜B.選擇國庫券利率比較適宜C.必須選擇實際的無風(fēng)險利率D.政府債券的未來現(xiàn)金流，都是按名義貨幣支付的，據(jù)此計算出來的到期收益率是名義無風(fēng)險利率【答案】D【解析】應(yīng)當(dāng)選擇上市交易的政府長期債券的到期收益率作為無風(fēng)險利率的代表，所以AB錯誤。在決策分析中，有一條必須遵守的原則，即名義現(xiàn)金流量要使用名義折現(xiàn)率進(jìn)行折現(xiàn)，實際現(xiàn)金流量要使用實際折現(xiàn)率進(jìn)行折現(xiàn)，通常在實務(wù)中這樣處理：一般情況下使用名義貨幣編制預(yù)計財務(wù)報表并確定現(xiàn)金流量，與此同時，使用名義的無風(fēng)險利率計算資本成本。只有在存在惡性的通貨膨脹或者預(yù)測周期特別長的兩種情況下，才使用實際

11、利率計算資本成本。（三）貝塔值的估計1.計算方法：利用第四章的回歸分析或定義公式2.關(guān)鍵變量的選擇關(guān)鍵變量選擇理由有關(guān)預(yù)測期間的長度公司風(fēng)險特征無重大變化時，可以采用5年或更長的預(yù)測期長度；如果公司風(fēng)險特征發(fā)生重大變化，應(yīng)當(dāng)使用變化后的年份作為預(yù)測期長度。較長的期限可以提供較多的數(shù)據(jù)，得到的貝塔值更具代表性，但在這段時間里公司本身的風(fēng)險特征可能會發(fā)生變化。收益計量的時間間隔使用每周或每月的收益率。使用每日內(nèi)的收益率會由于有些日子沒有成交或者停牌，該期間的收益率為0，由此引起的偏差會降低股票收益率與市場收益率之間的相關(guān)性，也會降低該股票的值。使用每周或每月的收益率能顯著地降低這種偏差，因此被廣泛

12、采用。年度收益率較少采用，回歸分析需要使用很多年的數(shù)據(jù)，在此期間資本市場和企業(yè)都發(fā)生了很大變化?！纠}3單項選擇題】在利用過去的股票市場收益率和一個公司的股票收益率進(jìn)行回歸分析計算貝塔值時，則（ ）。A. 如果公司風(fēng)險特征發(fā)生重大變化，應(yīng)當(dāng)使用變化后的年份作為預(yù)測期長度B. 如果公司風(fēng)險特征無重大變化時，可以采用較短的預(yù)測期長度C. 預(yù)測期長度越長越能正確估計股票的權(quán)益成本D股票收益盡可能建立在每天的基礎(chǔ)上【答案】A【解析】如果公司風(fēng)險特征無重大變化時，可以采用5年或更長的預(yù)測期長度，較長的期限可以提供較多的數(shù)據(jù)，但在這段時間里公司本身的風(fēng)險特征如果發(fā)生很大變化，期間長并不好。使用每日內(nèi)的收益

13、率會由于有些日子沒有成交或者停牌，該期間的收益率為0，由此引起的偏差會降低股票收益率與市場收益率之間的相關(guān)性，也會降低該股票的值。使用每周或每月的收益率就能顯著地降低這種偏差，因此被廣泛采用。3.使用歷史值估計權(quán)益資本的前提如果公司在經(jīng)營杠桿、財務(wù)杠桿和收益的周期性（收益的周期性，是指一個公司的收入和利潤與整個經(jīng)濟(jì)周期狀態(tài)的依賴性強弱。）這三方面沒有顯著改變，則可以用歷史的值估計權(quán)益成本。（四）市場風(fēng)險溢價的估計1.市場風(fēng)險溢價的含義市場風(fēng)險溢價，通常被定義為在一個相當(dāng)長的歷史時期里，權(quán)益市場平均收益率與無風(fēng)險資產(chǎn)平均收益率之間的差異。2.權(quán)益市場收益率的估計關(guān)鍵變量選擇選擇及理由選擇時間跨度

14、由于股票收益率非常復(fù)雜多變，影響因素很多，因此較短的期間所提供的風(fēng)險溢價比較極端，無法反映平均水平，因此應(yīng)選擇較長的時間跨度。選擇算術(shù)平均數(shù)還是幾何平均數(shù)主張使用算術(shù)平均數(shù)的理由是：算術(shù)平均數(shù)更符合資本資產(chǎn)定價模型中的平均方差的結(jié)構(gòu)，因而是下一階段風(fēng)險溢價的一個更好的預(yù)測指標(biāo)。主張使用幾何平均數(shù)的理由是：幾何平均數(shù)的計算考慮了復(fù)合平均，能更好地預(yù)測長期的平均風(fēng)險溢價。多數(shù)人傾向于采用幾何平均法。考試采用什么方法會給出要求?！咎崾尽浚?）幾何平均數(shù)方法下的權(quán)益市場收益率=（2）算術(shù)平均數(shù)方法下的權(quán)益市場收益率=，其中： (3) 幾何平均法得出的預(yù)期風(fēng)險溢價，一般情況下比算術(shù)平均法要低一些。P15

15、8【教材例6-2】某證券市場最近兩年的相關(guān)數(shù)據(jù)見表6-1。表6-1時間（年末）價格指數(shù)市場收益率0250014000(4000-2500)/2500=60%23000(3000-4000)/4000=-25%算術(shù)平均收益率=60%+（-25%）/2=17.5%幾何平均收益率=二、股利增長模型（一）基本公式一般假定收益以固定的年增長率遞增，則權(quán)益成本的計算公式為：KsD1/ P0+g式中：Ks普通股成本；D1預(yù)期年股利額；P0普通股當(dāng)前市價；g普通股利年增長率。（二）增長率的估計1.歷史增長率這種方法是根據(jù)過去的股息支付數(shù)據(jù)估計未來的股息增長率。股息增長率可以按幾何平均數(shù)計算，也可以按算術(shù)平均數(shù)

16、計算?！咎崾尽坑捎诠衫郜F(xiàn)模型的增長率，需要長期的平均增長率，幾何增長率更符合邏輯。P159【教材例6-3】ABC公司2001年2005年的股利支付情況見表6-2。表6-2 ABC公司2001年2005年的股利支付情況表年份20012002200320042005股利0.160.190.200.220.25按幾何平均數(shù)計算，股息的平均增長率為：g=11.80%ABC公司的股利（算術(shù)）增長率為：02年增長率=(0.19-0.16)/0.16=18.8%03年增長率=(0.2-0.19)/0.19=5.3%04年增長率=（0.22-0.2）/0.2=10%05年增長率=(0.25-0.22)/0.

17、22=13.6%g=（18.8%+5.3%+10%+13.6%）/4=11.9%2.可持續(xù)增長率假設(shè)未來保持當(dāng)前的經(jīng)營效率和財務(wù)政策（包括不增發(fā)股票和股票回購）不變，則可根據(jù)可持續(xù)增長率來確定股利的增長率。股利的增長率=可持續(xù)增長率=留存收益比率期初權(quán)益預(yù)期凈利率【鏈接】可以利用第三章可持續(xù)增長率的期末權(quán)益計算公式，即：股利的增長率=可持續(xù)增長率=P160【教材例6-4】某公司的預(yù)計未來保持經(jīng)營效率、財務(wù)政策不變，預(yù)計的股利支付率為20%，期初權(quán)益預(yù)計凈利率為6%，則股利的增長率為：g=6%（1-20%）=4.8%【例題4單項選擇題】某公司的預(yù)計未來保持經(jīng)營效率、財務(wù)政策不變，上年的每股股利為

18、3元，每股凈利潤為5元，每股賬面價值為20元，股票當(dāng)前的每股市價為50元，則股票的資本成本為（ ）A.11.11% B.16.25% C.17.78% D.18.43%【答案】C【解析】留存收益比例=1-3/5=40%；權(quán)益凈利率=5/20=25%股利的增長率=可持續(xù)增長率=留存收益比率期初權(quán)益預(yù)期凈利率=留存收益比率權(quán)益凈利率/(1-留存收益比率權(quán)益凈利率)=40%25%/(1-40%25%)=11.11%股票的資本成本=3（1+11.11%）/50+11.11%=17.78%第六章資本成本3.采用證券分析師的預(yù)測證券分析師發(fā)布的各公司增長率預(yù)測值，通常是分年度或季度的，而不是一個唯一的長期

19、增長率。對此，有兩種處理辦法：（1）將不穩(wěn)定的增長率平均化轉(zhuǎn)換的方法計算未來足夠長期間（例如30年或50年）的年度增長率的平均數(shù)。（2）根據(jù)不均勻的增長率直接計算股權(quán)成本P161【教材例6-5】A公司的當(dāng)前股利為2元/股，股票的實際價格為23元。證券分析師預(yù)測，未來5年的增長率逐年遞減，第5年及其以后年度為5%。（1）計算幾何平均增長率預(yù)計未來30年的股利，見表6-3所示。表6-3 對A公司的股利預(yù)測01234530增長率9%8%7%6%5%5%股利（元/股）22.18002.35442.51922.67042.80399.4950設(shè)平均增長率為g：2（1+g）30=9.4950g =5.32

20、93%K=2.18/23+5.3293%=14.81%（2）根據(jù)不均勻的增長率直接計算股權(quán)成本根據(jù)固定增長股利估價模型，設(shè)權(quán)益成本為Ks，則第4年末的股價為：P4=2.79/（Ks-5%）當(dāng)前的股價等于前4年的股利現(xiàn)值與第4年末股價之和：最后，求解上述方程式：Ks=14.91%【提示】手工計算：逐步測試法。設(shè)Ks =14%, 2.18/(1+14%)+2.35/(1+14%)2+2.52/(1+14%)3+2.67/(1+14%)4+2.8/(14%-5%)/(1+14%)4=25.42設(shè)Ks =15%, 2.18/(1+15%)+2.35/(1+15%)2+2.52/(1+15%)3+2.6

21、7/(1+15%)4+2.8/(15%-5%)/(1+15%)4=22.87(Ks-14%)/(15%-14%)=(23-25.42)/(22.87-25.42)Ks=14.95%（三）發(fā)行成本的影響新發(fā)行普通股的成本，也被稱為外部權(quán)益成本。新發(fā)行普通股會發(fā)生發(fā)行成本，所以它比留存收益進(jìn)行再投資的內(nèi)部權(quán)益成本要高一些。如果將籌資費用考慮在內(nèi)，新發(fā)普通股成本的計算公式則為：Ks= +g式中：F普通股籌資費用率；P168【教材例6-10】ABC公司現(xiàn)有資產(chǎn)1000萬元，沒有負(fù)債，全部為權(quán)益資本。其資產(chǎn)凈利率為15%，每年凈收益150萬元，全部用于發(fā)放股利，公司的增長率為零。公司發(fā)行在外的普通股10

22、0萬股，每股息前稅后利潤1.5元（150萬元/100萬股）。股票的價格為10元。公司為了擴(kuò)大規(guī)模購置新的資產(chǎn)（該資產(chǎn)的期望報酬率與現(xiàn)有資產(chǎn)相同），擬以10元的價格增發(fā)普通股100萬股，發(fā)行費用率為10%。該增資方案是否可行？公司經(jīng)發(fā)行費用調(diào)整的普通股成本：【提示】外部權(quán)益籌資的成本高于來自留存收益的內(nèi)部權(quán)益籌。出售新股的公司需要賺更多的錢，才可以達(dá)到投資人的要求。三、債券收益加風(fēng)險溢價法KsKdtRPc式中：Kdt稅后債務(wù)成本；RPc股東比債權(quán)人承擔(dān)更大風(fēng)險所要求的風(fēng)險溢價?！咎崾尽匡L(fēng)險溢價是憑借經(jīng)驗估計的。一般認(rèn)為，某企業(yè)普通股風(fēng)險溢價對其自己發(fā)行的債券來講，大約在3%5%之間。對風(fēng)險較高的

23、股票用5%，風(fēng)險較低的股票用3%。例如，對于債券成本為9%、中等風(fēng)險的企業(yè)來講，其普通股成本為：Ks=9%4%=13%總結(jié)：這三種方法的計算結(jié)果經(jīng)常不一致。我們不知道哪一個更接近真實的普通股成本。實際上不存在一個公認(rèn)的確定普通股真實成本的方法。一種常見的做法，是將每種方法計算出來的普通股成本進(jìn)行算術(shù)平均。有時決策者基于他對某種方法所采用的數(shù)據(jù)更有信心，而注重其中的一種方法。第三節(jié) 債務(wù)成本的估計一、債務(wù)成本的含義 特點估計債務(wù)成本就是確定債權(quán)人要求的收益率?！咎崾尽總鶆?wù)籌資的成本低于權(quán)益籌資的成本。應(yīng)注意的問題（1）區(qū)分歷史成本和未來成本作為投資決策和企業(yè)價值評估依據(jù)的資本成本，只能是未來借入

24、新債務(wù)的成本?，F(xiàn)有債務(wù)的歷史成本，對于未來的決策是不相關(guān)的沉沒成本。（2）區(qū)分債務(wù)的承諾收益與期望收益對于籌資人來說，債權(quán)人的期望收益是其債務(wù)的真實成本。因為存在違約風(fēng)險，債務(wù)投資組合的期望收益低于合同規(guī)定的收益。（3）區(qū)分長期債務(wù)和短期債務(wù)由于加權(quán)平均資本成本主要用于資本預(yù)算，涉及的債務(wù)是長期債務(wù)，因此通常的做法是只考慮長期債務(wù)，而忽略各種短期債務(wù)。值得注意的是，有時候公司無法發(fā)行長期債券或取得長期銀行借款，被迫采用短期債務(wù)籌資并將其不斷續(xù)約。這種債務(wù)，實質(zhì)上是一種長期債務(wù)，是不能忽略的?！纠}5多項選擇題】下列有關(guān)債務(wù)成本的表述正確的是（ ）。A.債務(wù)籌資的成本低于權(quán)益籌資的成本B.現(xiàn)有債

25、務(wù)的歷史成本，對于未來的決策是不相關(guān)的沉沒成本C.債務(wù)的承諾收益率即為債務(wù)成本D.對籌資人來說可以違約的能力會降低借款的實際成本【答案】ABD【解析】因為存在違約風(fēng)險，債務(wù)投資組合的期望收益低于合同規(guī)定的收益。對于籌資人來說，債權(quán)人的期望收益是其債務(wù)的真實成本。二、債務(wù)成本估計的方法（一）稅前債務(wù)成本1.到期收益率法基本原理逐步測試求折現(xiàn)率,即找到使得未來現(xiàn)金流出的現(xiàn)值等于現(xiàn)金流入現(xiàn)值的那一個折現(xiàn)率.已上市的債券債券市價利息利息利息利息本金式中：P0債券的市價；Kd到期收益率即稅前債務(wù)成本；N債務(wù)的期限，通常以年表示。P164【教材例6-6】A公司8年前發(fā)行了面值為1000元、期限30年的長期

26、債券，利率是7%，每年付息一次，目前市價為900元。900=10007%（P/A，Kd，22）+1000（P，Kd，22）0.9=7%（P/A，Kd，22）+（P，Kd，22）用試誤法求解，Kd=7.98%。2.可比公司法基本做法要找一個擁有可交易債券的可比公司，作為參照物。計算可比公司長期債券的到期收益率，作為本公司的長期債務(wù)成本。注意的問題可比公司應(yīng)當(dāng)與目標(biāo)公司處于同一行業(yè)，具有類似的商業(yè)模式。最好兩者的規(guī)模、負(fù)債比率和財務(wù)狀況也比較類似。3.風(fēng)險調(diào)整法基本公式稅前債務(wù)成本=政府債券的市場回報率+企業(yè)的信用風(fēng)險補償信用風(fēng)險補償?shù)拇_定信用風(fēng)險的大小可以用信用級別來估計。具體做法如下：（1）選

27、擇若干信用級別與本公司相同上市公司債券（2）計算這些上市公司債券的到期收益率；（3）計算與這些上市公司債券同期的長期政府債券到期收益率（無風(fēng)險利率）（4）計算上述兩個到期收益率的差額，即信用風(fēng)險補償率（5）計算信用風(fēng)險補償率的平均值，并作為本公司的信用風(fēng)險補償率。P165【教材例6-7】ABC公司的信用級別為B級。為估計其稅前債務(wù)成本，收集了目前上市交易的B級公司債4種。不同期限債券的利率不具可比性，期限長的債券利率較高。對于已經(jīng)上市的債券來說，到期日相同則可以認(rèn)為未來的期限相同，其無風(fēng)險利率相同，兩者的利率差額是風(fēng)險不同引起的。尋找與公司債券到期日完全相同的政府債券幾乎不可能。因此，要選擇4

28、種到期日分別與4種公司債券近似的政府債券，進(jìn)行到期收益率的比較。有關(guān)數(shù)據(jù)如表6-5所示。表6-5 上市交易的4種B級公司債有關(guān)數(shù)據(jù)表債券發(fā)行公司上市債券到期日上市債券到期收益率政府債券到期日政府債券（無風(fēng)險）到期收益率公司債券風(fēng)險補償率甲2012-1-284.80%2012-1-43.97%0.83%乙2012-9-264.66%2012-7-43.75%0.91%丙2013-8-154.52%2014-2-153.47%1.05%丁2017-9-255.65%2018-2-154.43%1.22%風(fēng)險補償率平均值1.00%假設(shè)當(dāng)前的無風(fēng)險利率為3.5%，則ABC公司的稅前債務(wù)成本為：Kd=3

29、.5%+1%=4.5%。4.財務(wù)比率法按照該方法，需要知道目標(biāo)公司的關(guān)鍵財務(wù)比率，根據(jù)這些比率可以大體上判斷該公司的信用級別，有了信用級別就可以使用風(fēng)險調(diào)整法確定其債務(wù)成本。P166【教材例題】表6-6 信用級別與關(guān)鍵財務(wù)比率對照表 信用級別AAAAAABBBBBBCCC利息保障倍數(shù)12.99.27.24.12.51.2-0.9凈現(xiàn)金流/總負(fù)債89.7%67.0%49.5%32.2%20.1%10.5%7.4%資本回報率30.6%25.1%19.6%15.4%12.6%9.2%-8.8%經(jīng)營利潤/銷售收入30.9%25.2%17.9%15.8%14.4%11.2%5.0%長期負(fù)債/總資產(chǎn)21.

30、4%29.3%33.3%40.8%55.3%68.8%71.5%總負(fù)債/總資產(chǎn)31.8%37.0%39.2%46.4%58.5%71.4%79.4%（二）稅后債務(wù)成本稅后債務(wù)成本=稅前債務(wù)成本(1-所得稅率)【例題6單項選擇題】某公司已經(jīng)發(fā)行總面額1000萬元，票面利率為7.5，到期期限為4年，公司適用的所得稅率為25%，該債券市價為951.38萬元，則債券稅后資本成本為（ ）。A.6.75 B.8.74 C.9 D.9.97【答案】A 【解析】951.38=10007.5%（P/A，I，4）+1000（P/F，I，4）即：951.38=75（P/A，I，4）+1000（P/F，I，4）利用試

31、誤法：當(dāng)I=9%，75（P/A，9%，4）+1000（P/F，9%，4）=753.2397+10000.7084=951.38所以：債券稅前資本成本=9%。債券稅后資本成本=9%（1-25%）=6.75%（三）發(fā)行成本的影響新發(fā)債券的資本成本M（1-F）M利息利息利息利息基本公式式中：M是債券面值；F是發(fā)行費用率；N是債券的到期時間；T是公司的所得稅率；I是每年的利息數(shù)量；Kd是經(jīng)發(fā)行成本調(diào)整后的債務(wù)稅前成本。稅后債務(wù)成本Kdt=Kd（1-T）P168【教材例6-9】ABC公司擬發(fā)行30年期的債券，面值1000元，利率10%（按年付息），所得稅率40%，發(fā)行費用率為面值的1%。將數(shù)據(jù)帶入上述公

32、式：%11.10)1(1000)1(100%)11(1000)1()1()1(30301n1n=+=-+=-=ddttdtdtdKKKKMK IFM稅后債務(wù)成本Kdt =10.11（1-40%）=6.06%如果不考慮發(fā)行費用，稅后債務(wù)成本為：Kdt=I(1-T)=10%(1-40%)=6%【提示】計算年有效資本成本?！纠}7計算分析題】公司現(xiàn)有長期負(fù)債：面值1000元，票面利率12%，每半年付息的不可贖回債券；該債券還有5年到期，當(dāng)前市價1051.19元；假設(shè)新發(fā)行長期債券時采用私募方式，不用考慮發(fā)行成本。公司所得稅稅率：25%。計算債券的稅后資本成本?！敬鸢浮?0006%（P/A，K半，10

33、）+1000（P/F，K半，10）=1051.1960(P/A，K半，10)+1000（P/F，K半，10）=1051.19設(shè)K半=5%；607.7217+10000.6139=1077.20設(shè)K半=6%；607.3601+10000.5584=1000(K半-5%)/(6%-5%)=(1051.19-1077.2)/(1000-1077.2)K半=5.34%債券的年有效到期收益率=（1+5.34%）2-1=10.97%債券的稅后資本成本=10.97%*（1-25%）=8.2%三、優(yōu)先股成本的估計優(yōu)先股成本的估計方法與債務(wù)成本類似，不同的只是其股利在稅后支付，沒有“政府補貼”，其資本成本會高于

34、債務(wù)?！纠}8單項選擇題】某企業(yè)經(jīng)批準(zhǔn)平價發(fā)行優(yōu)先股股票，籌資費率和股息年率分別為5%和9%，所得稅率為25%，則優(yōu)先股成本為（ ）。A.9.47% B.5.26% C.5.71% D.5.49%【答案】A【解析】K=9%/(1-5%)=9.47%第六章 資本成本第四節(jié) 加權(quán)平均資本成本一、加權(quán)平均成本計算公式式中：Kw加權(quán)平均資本成本；Kj第j種個別資本成本；Wj第j種個別資金占全部資金的比重(權(quán)數(shù))。加權(quán)方法賬面價值加權(quán)根據(jù)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表上顯示的會計價值來衡量每種資本的比例。缺點：賬面結(jié)構(gòu)反映的是歷史的結(jié)構(gòu)，不一定符合未來的狀態(tài)；賬面價值會歪曲資本成本，因為賬面價值與市場價值有極大的差異。

35、實際市場價值加權(quán)根據(jù)當(dāng)前負(fù)債和權(quán)益的市場價值比例衡量每種資本的比例。缺點：市場價值不斷變動，負(fù)債和權(quán)益的比例也隨之變動，計算出的加權(quán)平均資本成本數(shù)額也是轉(zhuǎn)瞬即逝的。目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)加權(quán)指根據(jù)按市場價值計量的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)衡量每種資本要素的比例。優(yōu)點：這種方法可以選用平均市場價格，回避證券市場價格變動頻繁的不便；可以適用于企業(yè)籌措新資金，而不像賬面價值權(quán)數(shù)和實際市場價值權(quán)數(shù)那樣只反映過去和現(xiàn)在的資本結(jié)構(gòu)。【例題9單項選擇題】某企業(yè)希望在籌資計劃中確定期望的加權(quán)平均資本成本，為此需要計算個別資本占全部資本的比重。此時，最適宜采用的計算基礎(chǔ)是（ ）。（2004年）A.目前的賬面價值 B.目前的市場價值C.

36、預(yù)計的賬面價值D.目標(biāo)市場價值 【答案】D【解析】目標(biāo)價值權(quán)數(shù)能體現(xiàn)期望的資本結(jié)構(gòu)，而不是像賬面價值權(quán)數(shù)和市場價值權(quán)數(shù)那樣只反映過去和現(xiàn)在的資本結(jié)構(gòu)，所以按目標(biāo)價值權(quán)數(shù)計算的加權(quán)平均資本成本更適用于企業(yè)籌措新資金。P167【教材例6-8】ABC公司按平均市場價值計量的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)是：40%的長期債務(wù)、10%的優(yōu)先股、50%的普通股。長期債務(wù)的稅后成本是3.90%，優(yōu)先股的成本是8.16%，普通股的成本是11.80%。該公司的加權(quán)平均成本是：【例題10計算分析題】C公司正在研究一項生產(chǎn)能力擴(kuò)張計劃的可行性，需要對資本成本進(jìn)行估計。估計資本成本的有關(guān)資料如下：（1）公司現(xiàn)有長期負(fù)債：面值1000元，票面利率12%，每半年付