信托私募股權(quán)投資的實(shí)施困境及對(duì)策

1、信托私募股權(quán)投資的實(shí)施困境及對(duì)策私募股權(quán)基金（Private Equity Fund，PE Fund）源于二戰(zhàn)后的美國(guó)，時(shí)任波士頓聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行行長(zhǎng)弗蘭德斯聯(lián)合高校教授及一些富裕的企業(yè)家以風(fēng)險(xiǎn)投資公司的形式成立了美國(guó)研究和發(fā)展公司，幫助那些具有核心技術(shù)及廣闊市場(chǎng)潛力的新興企業(yè)渡過(guò)脆弱的襁褓期。之后隨著養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)資金等大型機(jī)構(gòu)投資者致力于私募股權(quán)基金，開(kāi)啟了私募基金從證券類資產(chǎn)交易商逐步過(guò)渡到股權(quán)投資者，顯著地提高了美國(guó)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的生存率以及整個(gè)社會(huì)的創(chuàng)造力。PE Fund以其投資項(xiàng)目管理的專業(yè)化、對(duì)現(xiàn)代技術(shù)和創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)催化劑作用、投資決策方式高效靈活以及優(yōu)化企業(yè)財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)等諸多優(yōu)勢(shì)，在我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)

2、發(fā)展、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整轉(zhuǎn)型及升級(jí)方面發(fā)揮著重要作用。一般說(shuō)來(lái)，私募股權(quán)投資基金的基本組織和治理結(jié)構(gòu)可分為以下三種：有限合伙型、信托型以及公司型。在目前行業(yè)環(huán)境下，有限合伙PE占主流地位，有限合伙人僅以所出資金為限承擔(dān)相應(yīng)的責(zé)任，而由普通合伙人承擔(dān)無(wú)限責(zé)任。但在缺少個(gè)人破產(chǎn)制度的我國(guó)，所謂承擔(dān)無(wú)限責(zé)任便是一紙空文，而信息的不對(duì)稱性可能引發(fā)普通合伙人的道德風(fēng)險(xiǎn)，加大風(fēng)險(xiǎn)博弈杠桿，對(duì)作為出資人的有限合伙人是不利的。此外，公司型基金在經(jīng)營(yíng)上缺乏靈活性，以及稅負(fù)過(guò)重等弊端。綜合我國(guó)現(xiàn)行法律法規(guī)和經(jīng)濟(jì)環(huán)境背景條件下，信托型私募股權(quán)基金以其運(yùn)作成本經(jīng)濟(jì)、資金募集效率高、信托財(cái)產(chǎn)基于信托關(guān)系下法律架構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)

3、制進(jìn)而保證財(cái)產(chǎn)安全、稅收以及有利于投資者的監(jiān)管措施等比較優(yōu)勢(shì)逐漸成為PE發(fā)起人的首選基金治理結(jié)構(gòu)。一、信托PE基金投資困境近年來(lái)，秉持破局我國(guó)初創(chuàng)企業(yè)融資難，服務(wù)國(guó)民經(jīng)濟(jì)新增長(zhǎng)點(diǎn)的宗旨，信托型私募股權(quán)基金無(wú)論在規(guī)模或者設(shè)計(jì)機(jī)制方面都取得了長(zhǎng)足的進(jìn)步與發(fā)展。但在全球經(jīng)濟(jì)前景不明確的背景下，加之我國(guó)PE Fund行業(yè)所固有的體制機(jī)制問(wèn)題，例如分業(yè)監(jiān)管的局限性；行業(yè)立法進(jìn)度滯后；全國(guó)性的行業(yè)協(xié)會(huì)的長(zhǎng)期缺位；PE股權(quán)投資市場(chǎng)調(diào)節(jié)機(jī)制不成熟以及退出渠道的不暢等結(jié)構(gòu)性因素制約著私募股權(quán)基金特別是信托型私募股權(quán)基金的發(fā)展?？偨Y(jié)我國(guó)信托型PE Fund實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)和發(fā)展進(jìn)程，具體還存在以下幾個(gè)投資困境：1.IPO

4、渠道退出遇阻。按照信托法規(guī)定受托人對(duì)委托人、受益人及信托事務(wù)負(fù)有保密義務(wù)；信托型私募股權(quán)基金持有擬上市企業(yè)權(quán)益實(shí)則是代委托人持有，信托財(cái)產(chǎn)股東難以確認(rèn)。另?yè)?jù)相關(guān)擬公開(kāi)上市公司信息披露制度有關(guān)規(guī)定，上市公司必須披露企業(yè)實(shí)際持股人。正是由于存在以上政策性相互沖突，為避免導(dǎo)致隱名股東的存在，證監(jiān)會(huì)在審批IPO時(shí)并不支持信托私募股權(quán)基金作為IPO公司的原始參股股東。2.信托財(cái)產(chǎn)登記法律法規(guī)不完善。雖然信托法規(guī)定了信托登記制度，而且登記生效也符合物權(quán)法、民法等物權(quán)公示;原則的基本要求，但由于缺少一個(gè)明確的權(quán)責(zé)主體及配套可執(zhí)行的法規(guī)體系，致使在實(shí)踐中信托存續(xù)效力和信托財(cái)產(chǎn)物權(quán)屬性難以得到法律保護(hù)。倘若能夠

5、完善信托登記制度，使信托契約公示化，就能緩解各方因信息不對(duì)稱帶來(lái)的問(wèn)題，保護(hù)投資者合法權(quán)益。3.股權(quán)出讓存在制度性阻礙。在產(chǎn)權(quán)交易渠道方面，缺少相關(guān)配套法律法規(guī)、過(guò)高稅費(fèi)以及監(jiān)管滯后等原因，加大了信托型PE退出成本；在并購(gòu)?fù)ǖ婪矫?，則受制于公司法之規(guī)定有限公司股東轉(zhuǎn)讓股份需經(jīng)半數(shù)股東同意；在非PE股東或管理層回購(gòu)PE所持股份角度，屬大陸法系之原則禁止，例外允許;情況，即原則上不允許以公司法人身份回購(gòu)自己已發(fā)行在外的股份，但規(guī)定了幾種例外情況，同時(shí)在回購(gòu)額度與保留時(shí)間方面給予了嚴(yán)格限制，可參見(jiàn)公司法第75條及143條等之規(guī)定，因此導(dǎo)致信托PE退出存在較大的合規(guī)性障礙。二、應(yīng)對(duì)策略1.買殼;間接上

6、市。在二級(jí)市場(chǎng)搜尋已上市的殼;資源，通過(guò)反向收購(gòu)擬上市公司的全部資產(chǎn)，即以資產(chǎn)注入的蛇吞象;方式實(shí)現(xiàn)信托PE持股企業(yè)的間接上市。但由于在國(guó)內(nèi)這種運(yùn)作方式成本高昂，程序繁雜且監(jiān)管嚴(yán)格。因此，主要是繞道海外通過(guò)購(gòu)買洋殼;進(jìn)行重組上市，經(jīng)濟(jì)且監(jiān)管環(huán)境寬松。2.委托第三方代持股份。信托公司可與第三方投資公司簽訂股權(quán)代持協(xié)議。在申請(qǐng)IPO時(shí)，只需披露代為持股的投資公司的基本情況。如此，就能有效規(guī)避監(jiān)管層的信息披露規(guī)則當(dāng)前。3.通過(guò)已上市公司定向增發(fā)股票以收購(gòu)信托私募基金所持股權(quán)權(quán)益。已上市公司的股票流動(dòng)性強(qiáng)，通過(guò)定向增發(fā)股票收購(gòu)信托PE股權(quán)，相當(dāng)于信托PE的股權(quán)轉(zhuǎn)換為該上市公司的股票，實(shí)現(xiàn)了間接上市的目

7、的。4.由被投資企業(yè)按約定條款回購(gòu)信托PE基金所持股權(quán)。一般此類投資框架協(xié)議在信托PE基金入主被投資企業(yè)時(shí)就需簽訂，其中包含各類對(duì)賭;條約，以激勵(lì)企業(yè)家和管理人員，同時(shí)實(shí)現(xiàn)資源的優(yōu)化配置，最大發(fā)揮契約精神;的力量。5.信托公司可與實(shí)力強(qiáng)、資源廣的產(chǎn)權(quán)交易中心建立長(zhǎng)期戰(zhàn)略合作伙伴關(guān)系，例如可與產(chǎn)權(quán)交易所共同作為信托PE基金的管理人，培養(yǎng)PE基金管理人才，使得兩者關(guān)系更為緊密。對(duì)信托公司來(lái)說(shuō)，不但迅速地構(gòu)建項(xiàng)目池;，而且使得信托公司獲得一個(gè)穩(wěn)定的、經(jīng)濟(jì)的退出渠道。使信托公司開(kāi)展該類業(yè)務(wù)步入模式化和成熟化，逐步形成核心競(jìng)爭(zhēng)力具有重要意義。6.借到國(guó)際多層級(jí)的資本市場(chǎng)。在國(guó)外發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)一般呈現(xiàn)金字

8、塔型的機(jī)構(gòu)，即最頂端的屬于主板市場(chǎng)中的公司股票，最底層的就是所謂的三板;市場(chǎng)，中間則為二板;，又稱創(chuàng)業(yè)板。其中二板;市場(chǎng)的進(jìn)入門(mén)檻比主板低，三板;最低，因此三板;市場(chǎng)中上市的公司最多。由于我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)屬于剛起步階段，政策制度還未完善，加之新股發(fā)行的審核權(quán)仍在證監(jiān)會(huì)的管控中，因此我國(guó)創(chuàng)業(yè)板對(duì)信托PE的退出的影響有限。信托PE基金可借道海外實(shí)行注冊(cè)制或?qū)徟频馁Y本市場(chǎng)，赴海外上市從而實(shí)現(xiàn)退出。例如，美國(guó)的納斯達(dá)克市場(chǎng) 、電 子 柜 臺(tái) 交 易（OTCBB）和 粉 單 市 場(chǎng)（PinkSheet），加拿大創(chuàng)業(yè)交易所，香港的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)以及新加坡創(chuàng)業(yè)板等。7.信托+有限合伙;的私募股權(quán)基金運(yùn)作模式取得

9、了卓有成效的業(yè)績(jī)。信托型PE基金作為有限合伙人（LP）與普通合伙人（GP）組建有限合伙企業(yè)，該普通合伙人亦可是其他的私募股權(quán)有限合伙企業(yè)。這樣以有限合伙企業(yè)名義進(jìn)行股權(quán)投資，兼具了信托PE基金和有限合伙企業(yè)的各項(xiàng)優(yōu)勢(shì)。三、政策與建議為進(jìn)一步發(fā)展我國(guó)信托型PE基金，服務(wù)國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級(jí)。從提供外部條件保障的管理層角度出發(fā)，提出了以下建議：1.借鑒國(guó)外發(fā)展經(jīng)驗(yàn)健全建立我國(guó)結(jié)構(gòu)性資本市場(chǎng)。在私募股權(quán)基金運(yùn)作過(guò)程中，退出機(jī)制處于十分重要的地位。但退出機(jī)制的暢通依賴于資本市場(chǎng)是否完善。如果資本市場(chǎng)不發(fā)達(dá)將嚴(yán)重阻滯PE的發(fā)展。因此，管理層應(yīng)學(xué)習(xí)國(guó)外經(jīng)驗(yàn)，加快構(gòu)建二板;和三板;市場(chǎng)，完善我國(guó)結(jié)構(gòu)性資本市場(chǎng)，拓寬PE基金退出渠道，提升資金使用效率。同時(shí)亦要在實(shí)踐中完善相關(guān)法律法規(guī)等配套體系的建立。2.上市審核制度層次化。目前國(guó)際上通行的上市審核制度有三類：注冊(cè)制、核準(zhǔn)制以及審批制?？筛鶕?jù)不同層級(jí)市場(chǎng)實(shí)行相應(yīng)的新股審核制度。此外，應(yīng)完善一法兩規(guī);以外的法律法規(guī)體系。3.整合監(jiān)管體系。我國(guó)金