信托私募股權(quán)投資的實施困境及對策

1、信托私募股權(quán)投資的實施困境及對策私募股權(quán)基金（Private Equity Fund，PE Fund）源于二戰(zhàn)后的美國，時任波士頓聯(lián)邦儲備銀行行長弗蘭德斯聯(lián)合高校教授及一些富裕的企業(yè)家以風(fēng)險投資公司的形式成立了美國研究和發(fā)展公司，幫助那些具有核心技術(shù)及廣闊市場潛力的新興企業(yè)渡過脆弱的襁褓期。之后隨著養(yǎng)老基金、保險資金等大型機構(gòu)投資者致力于私募股權(quán)基金，開啟了私募基金從證券類資產(chǎn)交易商逐步過渡到股權(quán)投資者，顯著地提高了美國創(chuàng)業(yè)企業(yè)的生存率以及整個社會的創(chuàng)造力。PE Fund以其投資項目管理的專業(yè)化、對現(xiàn)代技術(shù)和創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)催化劑作用、投資決策方式高效靈活以及優(yōu)化企業(yè)財務(wù)結(jié)構(gòu)等諸多優(yōu)勢，在我國國民經(jīng)濟

2、發(fā)展、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整轉(zhuǎn)型及升級方面發(fā)揮著重要作用。一般說來，私募股權(quán)投資基金的基本組織和治理結(jié)構(gòu)可分為以下三種：有限合伙型、信托型以及公司型。在目前行業(yè)環(huán)境下，有限合伙PE占主流地位，有限合伙人僅以所出資金為限承擔(dān)相應(yīng)的責(zé)任，而由普通合伙人承擔(dān)無限責(zé)任。但在缺少個人破產(chǎn)制度的我國，所謂承擔(dān)無限責(zé)任便是一紙空文，而信息的不對稱性可能引發(fā)普通合伙人的道德風(fēng)險，加大風(fēng)險博弈杠桿，對作為出資人的有限合伙人是不利的。此外，公司型基金在經(jīng)營上缺乏靈活性，以及稅負過重等弊端。綜合我國現(xiàn)行法律法規(guī)和經(jīng)濟環(huán)境背景條件下，信托型私募股權(quán)基金以其運作成本經(jīng)濟、資金募集效率高、信托財產(chǎn)基于信托關(guān)系下法律架構(gòu)的風(fēng)險隔離機

3、制進而保證財產(chǎn)安全、稅收以及有利于投資者的監(jiān)管措施等比較優(yōu)勢逐漸成為PE發(fā)起人的首選基金治理結(jié)構(gòu)。一、信托PE基金投資困境近年來，秉持破局我國初創(chuàng)企業(yè)融資難，服務(wù)國民經(jīng)濟新增長點的宗旨，信托型私募股權(quán)基金無論在規(guī)模或者設(shè)計機制方面都取得了長足的進步與發(fā)展。但在全球經(jīng)濟前景不明確的背景下，加之我國PE Fund行業(yè)所固有的體制機制問題，例如分業(yè)監(jiān)管的局限性；行業(yè)立法進度滯后；全國性的行業(yè)協(xié)會的長期缺位；PE股權(quán)投資市場調(diào)節(jié)機制不成熟以及退出渠道的不暢等結(jié)構(gòu)性因素制約著私募股權(quán)基金特別是信托型私募股權(quán)基金的發(fā)展?？偨Y(jié)我國信托型PE Fund實踐經(jīng)驗和發(fā)展進程，具體還存在以下幾個投資困境：1.IPO

4、渠道退出遇阻。按照信托法規(guī)定受托人對委托人、受益人及信托事務(wù)負有保密義務(wù)；信托型私募股權(quán)基金持有擬上市企業(yè)權(quán)益實則是代委托人持有，信托財產(chǎn)股東難以確認。另據(jù)相關(guān)擬公開上市公司信息披露制度有關(guān)規(guī)定，上市公司必須披露企業(yè)實際持股人。正是由于存在以上政策性相互沖突，為避免導(dǎo)致隱名股東的存在，證監(jiān)會在審批IPO時并不支持信托私募股權(quán)基金作為IPO公司的原始參股股東。2.信托財產(chǎn)登記法律法規(guī)不完善。雖然信托法規(guī)定了信托登記制度，而且登記生效也符合物權(quán)法、民法等物權(quán)公示;原則的基本要求，但由于缺少一個明確的權(quán)責(zé)主體及配套可執(zhí)行的法規(guī)體系，致使在實踐中信托存續(xù)效力和信托財產(chǎn)物權(quán)屬性難以得到法律保護。倘若能夠

5、完善信托登記制度，使信托契約公示化，就能緩解各方因信息不對稱帶來的問題，保護投資者合法權(quán)益。3.股權(quán)出讓存在制度性阻礙。在產(chǎn)權(quán)交易渠道方面，缺少相關(guān)配套法律法規(guī)、過高稅費以及監(jiān)管滯后等原因，加大了信托型PE退出成本；在并購?fù)ǖ婪矫?，則受制于公司法之規(guī)定有限公司股東轉(zhuǎn)讓股份需經(jīng)半數(shù)股東同意；在非PE股東或管理層回購PE所持股份角度，屬大陸法系之原則禁止，例外允許;情況，即原則上不允許以公司法人身份回購自己已發(fā)行在外的股份，但規(guī)定了幾種例外情況，同時在回購額度與保留時間方面給予了嚴(yán)格限制，可參見公司法第75條及143條等之規(guī)定，因此導(dǎo)致信托PE退出存在較大的合規(guī)性障礙。二、應(yīng)對策略1.買殼;間接上

6、市。在二級市場搜尋已上市的殼;資源，通過反向收購擬上市公司的全部資產(chǎn)，即以資產(chǎn)注入的蛇吞象;方式實現(xiàn)信托PE持股企業(yè)的間接上市。但由于在國內(nèi)這種運作方式成本高昂，程序繁雜且監(jiān)管嚴(yán)格。因此，主要是繞道海外通過購買洋殼;進行重組上市，經(jīng)濟且監(jiān)管環(huán)境寬松。2.委托第三方代持股份。信托公司可與第三方投資公司簽訂股權(quán)代持協(xié)議。在申請IPO時，只需披露代為持股的投資公司的基本情況。如此，就能有效規(guī)避監(jiān)管層的信息披露規(guī)則當(dāng)前。3.通過已上市公司定向增發(fā)股票以收購信托私募基金所持股權(quán)權(quán)益。已上市公司的股票流動性強，通過定向增發(fā)股票收購信托PE股權(quán)，相當(dāng)于信托PE的股權(quán)轉(zhuǎn)換為該上市公司的股票，實現(xiàn)了間接上市的目

7、的。4.由被投資企業(yè)按約定條款回購信托PE基金所持股權(quán)。一般此類投資框架協(xié)議在信托PE基金入主被投資企業(yè)時就需簽訂，其中包含各類對賭;條約，以激勵企業(yè)家和管理人員，同時實現(xiàn)資源的優(yōu)化配置，最大發(fā)揮契約精神;的力量。5.信托公司可與實力強、資源廣的產(chǎn)權(quán)交易中心建立長期戰(zhàn)略合作伙伴關(guān)系，例如可與產(chǎn)權(quán)交易所共同作為信托PE基金的管理人，培養(yǎng)PE基金管理人才，使得兩者關(guān)系更為緊密。對信托公司來說，不但迅速地構(gòu)建項目池;，而且使得信托公司獲得一個穩(wěn)定的、經(jīng)濟的退出渠道。使信托公司開展該類業(yè)務(wù)步入模式化和成熟化，逐步形成核心競爭力具有重要意義。6.借到國際多層級的資本市場。在國外發(fā)達的資本市場一般呈現(xiàn)金字

8、塔型的機構(gòu)，即最頂端的屬于主板市場中的公司股票，最底層的就是所謂的三板;市場，中間則為二板;，又稱創(chuàng)業(yè)板。其中二板;市場的進入門檻比主板低，三板;最低，因此三板;市場中上市的公司最多。由于我國創(chuàng)業(yè)板市場屬于剛起步階段，政策制度還未完善，加之新股發(fā)行的審核權(quán)仍在證監(jiān)會的管控中，因此我國創(chuàng)業(yè)板對信托PE的退出的影響有限。信托PE基金可借道海外實行注冊制或?qū)徟频馁Y本市場，赴海外上市從而實現(xiàn)退出。例如，美國的納斯達克市場 、電 子 柜 臺 交 易（OTCBB）和 粉 單 市 場（PinkSheet），加拿大創(chuàng)業(yè)交易所，香港的創(chuàng)業(yè)板市場以及新加坡創(chuàng)業(yè)板等。7.信托+有限合伙;的私募股權(quán)基金運作模式取得

9、了卓有成效的業(yè)績。信托型PE基金作為有限合伙人（LP）與普通合伙人（GP）組建有限合伙企業(yè)，該普通合伙人亦可是其他的私募股權(quán)有限合伙企業(yè)。這樣以有限合伙企業(yè)名義進行股權(quán)投資，兼具了信托PE基金和有限合伙企業(yè)的各項優(yōu)勢。三、政策與建議為進一步發(fā)展我國信托型PE基金，服務(wù)國民經(jīng)濟發(fā)展，促進產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級。從提供外部條件保障的管理層角度出發(fā)，提出了以下建議：1.借鑒國外發(fā)展經(jīng)驗健全建立我國結(jié)構(gòu)性資本市場。在私募股權(quán)基金運作過程中，退出機制處于十分重要的地位。但退出機制的暢通依賴于資本市場是否完善。如果資本市場不發(fā)達將嚴(yán)重阻滯PE的發(fā)展。因此，管理層應(yīng)學(xué)習(xí)國外經(jīng)驗，加快構(gòu)建二板;和三板;市場，完善我國結(jié)構(gòu)性資本市場，拓寬PE基金退出渠道，提升資金使用效率。同時亦要在實踐中完善相關(guān)法律法規(guī)等配套體系的建立。2.上市審核制度層次化。目前國際上通行的上市審核制度有三類：注冊制、核準(zhǔn)制以及審批制?？筛鶕?jù)不同層級市場實行相應(yīng)的新股審核制度。此外，應(yīng)完善一法兩規(guī);以外的法律法規(guī)體系。3.整合監(jiān)管體系。我國金