企業(yè)并購之動機及個案分析

1、企業(yè)并購之動機及個案分析林正寶 企業(yè)管理系教授企業(yè)併購的動機成長(growth): 企業(yè)為了成長而擴張，有時採取併購的擴張方式要比自內(nèi)部逐漸的擴 張方式，更加省時，速度又快，較能在第一時間把握市場生產(chǎn)及消費的脈 動。經(jīng)由內(nèi)部的擴張而成長，不僅曠日費時又徒增成本，較不容易把握市 場的最新商機。雖然透過併購其他企業(yè)可能會遭遇障礙，但與經(jīng)由內(nèi)部擴 張相較，併購不失為是一種企業(yè)追求快速成長較便利之途徑。(2) 綜效 (synergy): 指兩家公司合併組成一家新公司，如果新公司的生產(chǎn)力及價值超過這兩家公司個別生產(chǎn)力及價值之總和，則合併具有綜效存在。買下另一 家公司比經(jīng)由內(nèi)部擴充為快，惟買下企業(yè)可視為企

2、業(yè)跨業(yè)經(jīng)營的投資組合 之一部分，透過兩企業(yè)的互補性，可提供合併之綜效，此對原來兩企業(yè)的 股東皆為有利。產(chǎn)生綜效之緣故有:營運面與財務(wù)面之規(guī)模經(jīng)濟 (operating and financial economies of scale)差異性效率(differential efficiency)以及 市場獨佔力之提升(increased market power)。例如，AOL合併Time Warne r，Morgan Stanley合併 Dean Witter，Nations Bank 合併 Bank of America， Citi-corp 合併 Travelers。(3) 租稅考慮 (t

3、ax consideration): 一家獲利並適用高稅率級距的公司併購另一家有鉅額累積虧損的公司，這項虧損可趕忙轉(zhuǎn)為節(jié)稅，而非成為未來年度之稅抵。在公司處分超 額現(xiàn)金以併購另一家公司時，併購不失為一種可用來節(jié)稅的方法。如果公 司持有過多的現(xiàn)金，但缺少內(nèi)部的投資機會，公司可拿這些現(xiàn)金來分派額 外股利給股東、投資有價證券、購買庫藏股或併購另一家公司。前述三項 現(xiàn)金之用途皆有缺點，但拿現(xiàn)金來併購企業(yè)則可幸免所有的缺點。(4) 以低於重置成本的價格收購資產(chǎn) (purchase of assets below their r eplacement cost)：因資產(chǎn)的重置成本經(jīng)常高於其市價，企業(yè)可透過

4、併購以達到收購低價 資產(chǎn)之目的。例如，1980年代Chevron收購Gulf Oil的部分資產(chǎn)以擴充其 石油槽設(shè)備；美國第四大鋼鐵公司 LTV 收購第六大鋼鐵公司 Republic Stee l 的資產(chǎn)，使其成為鋼鐵業(yè)的第二大公司。(5) 資產(chǎn)多樣化 (diversification) ： 企業(yè)併購可透過資產(chǎn)多樣化以穩(wěn)定盈餘及達到分散風(fēng)險之目的，盈餘穩(wěn)定有利於企業(yè)員工、供應(yīng)商與顧客；但從股東立場而言，其併購價值較 不確定。一項對美國企業(yè)併購之實證研究指出，經(jīng)由併購的資產(chǎn)多樣化並 不能提升企業(yè)的價值。許多相關(guān)的研究則發(fā)現(xiàn)，經(jīng)由併購以達到資產(chǎn)多樣 化公司之價值反而低於個自部門價值之總合。(6) 治

5、理者個人誘因 (managerspersonal incentives)： 企業(yè)決策是基於企業(yè)價值最大的目標而擬定，惟實務(wù)上許多企業(yè)決策是基於治理者個人的誘因而決定。企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)人迷戀權(quán)力，企業(yè)規(guī)模愈大， 其享受的權(quán)力也愈大，但從未有任何企業(yè)主管會承認他的自我意識是 併購之要緊理由。相關(guān)研究指出，企業(yè)主管薪資與企業(yè)規(guī)模大小呈高度正 相關(guān)；企業(yè)主管位階的高低，亦是影響企業(yè)併購計畫的緣故之一。另一方 面，一些被併購企業(yè)的經(jīng)理人因擔(dān)心失掉工作或行政自主權(quán)，而阻礙企業(yè) 併購的進行。例如，Paramount公司出價擬收購Time Inc.,但Time公司的 經(jīng)理人拒絕Paramount公司的出價，反而選擇與

6、使用高負債融資的WarnerBrothers公司合併，以維持其原享有的權(quán)力，因而遭到許多嚴厲的批評。(7) 資產(chǎn)分離價值 (breakup value)：企業(yè)可依其帳面價值、經(jīng)濟價值或重置價值以評估其價值。如果企業(yè) 各項資產(chǎn)的分離價值之總和大於其整體的價值，則透過併購?fù)緩揭匀〉靡?企業(yè)，再分別出售其所屬各項資產(chǎn)，將有利可圖。二、影響企業(yè)併購成敗之因素 可分為併購前及併購後兩方面說明：併購前一個企業(yè)欲成功地併購另一企業(yè)必須具備下列條件：符合企業(yè)併購法規(guī)企業(yè)併購常遭受政府管制單位 （如美國 FTC、SEC 或各級政府法院；臺 灣的經(jīng)濟部、金管會 ）之反對，所持之理由是因併購使市佔率提升以致降低 其

7、他企業(yè)競爭力，因而有關(guān)當(dāng)局會引用反托辣斯法案予以強烈反對。為幸 免遭致政府的反對，企業(yè)應(yīng)事先搜集充分證據(jù)以支持其併購後並未有大幅 提升其獨占力之事實。使用適當(dāng)?shù)膩阗彶呗?除了應(yīng)注意配合企業(yè)併購法規(guī)之規(guī)定外，為順利併購其他企業(yè)而不被 目標企業(yè)強力反對，適當(dāng)?shù)厥褂脕阗彶呗?（如委託書爭奪戰(zhàn)、安撫目標企業(yè) 之內(nèi)部人事、給予差額補償 ）將有利於併購案的進行。選擇合適的併購時機及投資銀行 在企業(yè)內(nèi)部有大量閒剩資金而又無其他出路時，選擇併購其他企業(yè)不 失為一較佳的方法。不論是以現(xiàn)金搭配發(fā)行股權(quán)憑證或債務(wù)憑證作為支付 的工具，證券市場的發(fā)展趨勢是另一能否併購成功之緣故；選擇低利率之 環(huán)境、證券市場處於多頭行

8、情階段是專門重要之併購時機。此外，覓妥一 家有經(jīng)驗、熟悉併購專業(yè)之投資銀行亦能協(xié)助併購之順利推動及提升併購 成功之機率。併購後成功地完成併購另一企業(yè)並不表示併購後之企業(yè)必能達到其事前規(guī)劃 併購之目的；一樣而言，併購後企業(yè)營運的成敗與併購之理由有某些關(guān)係。 下列是影響企業(yè)併購後能否達到綜效的一些重要因素：併購之出價條件為儘速完成併購案，企業(yè)常給予極為優(yōu)惠條件之出價條件，但這也可 能影響企業(yè)於併購後必須支付昂貴代價以致營運陷於困難，因而拖垮整個 企業(yè)。(ii) 合併型態(tài) 若兩個具有互補功能的企業(yè)進行水平合併，將能發(fā)揮企業(yè)合併之綜效； 若原屬兩個競爭的企業(yè)之合併，雖能經(jīng)由消滅競爭同業(yè)以提升合併企業(yè)之

9、 市佔率，但併購後兩企業(yè)原來所屬相同事業(yè)部門之員工必須面臨被裁員之 命運，常有強烈反彈或抗爭之動作，進而衝擊合併後之正常營運，部分抵 銷營運面規(guī)模經(jīng)濟之效益。若企業(yè)合併屬於垂直合併，對整合上下游產(chǎn)銷 通路助益頗大，惟在人力資源整合及人事成本操縱方面的成效有限，較難 提升營運綜效。異業(yè)合併利益來自分散不同產(chǎn)業(yè)經(jīng)營的風(fēng)險，但也可能削 弱在不同產(chǎn)業(yè)經(jīng)營之專業(yè)性，因而降低企業(yè)整體營運的效率。(iii) 企業(yè)文化之差異性 即使兩企業(yè)願意合併，但兩企業(yè)原來的人事結(jié)構(gòu)、企業(yè)文化以及 治理決策模式之差異，往往成為企業(yè)合併後能否達到綜效之最大障礙，也 是企業(yè)合併後經(jīng)營成敗之關(guān)鍵因素。因此，如何迅速排除兩企業(yè)文化

10、之差 異性，考驗企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)人之聰慧。(iv) 合併的時機及證券市場的表現(xiàn) 企業(yè)合併後之成敗與合併的時機及證券市場的表現(xiàn)有著緊密之關(guān) 係：如果企業(yè)選擇良好合併的時機，則企業(yè)經(jīng)由合併將使其營收與獲利呈 現(xiàn)大幅成長；如果企業(yè)合併後之股市表現(xiàn)良好，有利於籌資以因應(yīng)投資的成長，對達成綜效有一定的加速作用。反之，如果合併的時機不當(dāng)或股市 的表現(xiàn)不佳，不利於企業(yè)的籌資以擴大其營運，對達成營運面與財務(wù)面之 綜效將有負面的影響。三、個案分析1. Exxon合併Mobil ,1998年12月，合併金額852億美元，水平合併， 追求營運綜效，結(jié)果是成功。2. AOL 併購 Time Warner, 2000年 1 月,併購金額 1,600億美元（50% 現(xiàn)金, 50%以股換股 （1：2）,異業(yè)併購,追求營運綜效,結(jié)果是失敗。3. HP併購Compaq, 2002年6月，併購金額250億美元（以股換股（0.6325：1）,垂直併購,追求營運綜效,結(jié)果是失敗。4. 法航與荷航合併, 2003年 9月,合併金額 600億美元,水平合併, 追求營運綜效,結(jié)果是成功。5. ICBC 與交通銀行合併（兆豐金控） , 2001 年 7月,合併金額 80億 美元,水平合併