淺析金融調(diào)控新秩序

1、淺析金融調(diào)控新秩序摘要：本文從案例分析入手，選擇了一些典型的發(fā)達國家、發(fā)展中國家和轉(zhuǎn)型經(jīng)濟國家，對這些國家20世紀80年代以來的相關(guān)金融調(diào)控進行了實證分析。研究表明：全球金融調(diào)控呈現(xiàn)趨同與合作的新秩序。論文運用對比與歸納的方法，從貨幣政策優(yōu)先目標、利率市場化、匯率改革、貨幣政策決策機制和貨幣財政政策協(xié)調(diào)等五個方面全面總結(jié)了金融調(diào)控的國際經(jīng)驗和教訓。 關(guān)鍵詞：金融調(diào)控；國際經(jīng)驗；教訓 20世紀80年代以來，隨著經(jīng)濟全球化進程的加快，金融自由化持續(xù)發(fā)展，各國金融調(diào)控在強調(diào)個性的同時，逐步呈現(xiàn)趨同性的特征，全球金融宏觀調(diào)控合作在不斷增強，國際金融調(diào)控新秩序逐步形成。中國是一個發(fā)展中的轉(zhuǎn)型大國，金融發(fā)

2、展還比較滯后，在走向國際合作的金融調(diào)控新秩序中，需要慎重總結(jié)國際經(jīng)驗和教訓。本文選擇了一些典型的發(fā)達國家、發(fā)展中國家和經(jīng)濟轉(zhuǎn)型國家進行典型案例分析，并從貨幣政策框架、利率市場化、匯率自由化、貨幣政策決策機制及宏觀經(jīng)濟政策協(xié)調(diào)等五個方面進行系統(tǒng)歸納。 一、以穩(wěn)定物價作為貨幣政策的優(yōu)先目標 20世紀70年代以來，各主要工業(yè)化國家出現(xiàn)“滯脹”，大多數(shù)國家的貨幣當局放棄了多重目標的做法，而把控制通貨膨脹，保持物價穩(wěn)定，進而創(chuàng)造一個平穩(wěn)的宏觀經(jīng)濟環(huán)境當作各國貨幣當局追求的首要目標。新西蘭、智利、加拿大、英國等國家相繼采用這種新的貨幣框架；美聯(lián)儲在90年代后也將為經(jīng)濟增長提供低物價基礎(chǔ)的前瞻性信息作為貨幣

3、政策目標；1999年歐元區(qū)成立后，歐洲中央銀行將政策目標定位為保持歐元區(qū)物價穩(wěn)定，為歐元區(qū)提供一個能夠穩(wěn)定支撐經(jīng)濟長期增長的環(huán)境。韓國、泰國等國家在亞洲金融危機后也采取了反通脹的政策目標?？梢哉f，1990年代以來，以穩(wěn)定物價作為貨幣政策最終目標，已經(jīng)成為全球市場經(jīng)濟體貨幣政策框架的基本特征。 在中間目標的選擇上，各國也適時做出了調(diào)整。20世紀80年代以來，隨著金融創(chuàng)新的發(fā)展，存款準備金制度的貨幣創(chuàng)造機制受到了很大沖擊，貨幣供給的內(nèi)生性漸趨明顯，與產(chǎn)出的關(guān)系減弱，作為中間目標的基礎(chǔ)被嚴重削弱。在此背景下，多數(shù)發(fā)達國家又重新采納利率為中介目標的貨幣政策框架。如加拿大、澳大利亞、英國分別于1982、

4、1985、1986年宣布貨幣供應量不再作為中間目標；美聯(lián)儲1993年正式?jīng)Q定放棄實行了10余年的貨幣供應量中間目標制度，而以調(diào)節(jié)利率作為主要手段；歐元區(qū)也將作為操作目標的短期利率稱為隔夜借款平均利率，歐洲中央銀行通過常規(guī)性再融資操作來體現(xiàn)政策立場。 二、利率市場化應遵循先易后難的漸進改革次序 利率市場化是市場經(jīng)濟條件下資金配置的基本特征和規(guī)律，西方發(fā)達市場經(jīng)濟國家利率市場化經(jīng)歷了漫長的市場培育和制度創(chuàng)新，并為金融全球化創(chuàng)造了條件。以日本為例，它在二戰(zhàn)后實行了金融優(yōu)先發(fā)展的經(jīng)濟戰(zhàn)略，并從1970年代起分階段實行利率市場化，1994年取消除活期存款外所有存款的利率管制，利率基本實現(xiàn)自由化。日本的利

5、率自由化過程為其他國家提供了一條可以借鑒的道路，利率市場化遵循一個次序漸進的發(fā)展過程：先國債后其他品種；先銀行同業(yè)后銀行與客戶；先長期利率后短期利率；先大額交易后小額交易。 新興工業(yè)國家和發(fā)展中國家在金融自由化的總體趨勢下開始各國的利率市場化改革，但有些國家由于急于求成，經(jīng)歷了改革挫折和金融危機的困擾。韓國在利率市場化改革過程中經(jīng)歷了反復不定的局面。1988年12月，金融當局宣布了一攬子利率自由化的措施，放開除一些政策性貸款外的所有貸款利率和兩年期以上的存款利率。但由于利率放開過快，導致宏觀經(jīng)濟過熱，市場利率大幅上升，物價上漲過快，經(jīng)濟形勢迅速惡化，利率重新被管制起來，第一次利率自由化改革失敗

6、。類似的國家還有阿根廷等。新興工業(yè)國家和發(fā)展中國家利率市場化挫敗的教訓表明：（1）新興工業(yè)國家和發(fā)展中國家金融市場體系比較脆弱，利率市場化改革必須保持國內(nèi)宏觀經(jīng)濟的穩(wěn)定；（2）必須加強金融生態(tài)環(huán)境和法律制度建設(shè)，否則，市場化的資金定價機制與脆弱的制度環(huán)境之間的矛盾積累到一定程度，便會形成巨大的金融風險，甚至產(chǎn)生金融危機；（3）在利率市場化過程中，金融主體要適應市場競爭的要求，積極實施公司治理機制的制度創(chuàng)新，防范和控制內(nèi)外部金融風險。 大多數(shù)轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟國家在20世紀90年代也經(jīng)歷了利率市場化的改革進程，成敗摻半。比如，波蘭利率市場化相對比較成功，一個基本經(jīng)驗也是分階段有次序地進行。首先緊縮財政預算

7、支出，并減少政府債務，有效控制通貨膨脹，使名義利率和實際利率保持在正的水平，有效地調(diào)節(jié)儲蓄和投資，促進經(jīng)濟的增長。而俄羅斯利率市場化改革是公認為不成功的。20世紀90年代初，俄羅斯采取了激進式的利率市場化改革。1992年，中央銀行開始采取拍賣方式分配信貸額度，通過拍賣形成一種市場基準利率，然后再通過調(diào)整再貼現(xiàn)率、存款準備金率及公開市場業(yè)務間接調(diào)控利率水平，使利率水平逐漸由市場供求來決定。但由于政府過早放棄對商業(yè)銀行的全部控制權(quán)，經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌過程中急劇的產(chǎn)權(quán)改革產(chǎn)生了眾多資質(zhì)較差的中小銀行，社會資金和資源配置效率極其低下，導致俄羅斯90年代經(jīng)濟的全面衰退。 三、匯率改革必須堅持平穩(wěn)過渡 建立富有彈性

8、的匯率形成機制是金融自由化背景下發(fā)展中國家或經(jīng)濟轉(zhuǎn)型國家追求的目標，在發(fā)展中國家或經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌國家，不乏匯率改革成功的案例，比如印度和波蘭等。印度是發(fā)展中國家匯率改革比較成功的國家。20世紀90年代初印度國際收支危機后，印度當局決心展開一攬子的經(jīng)濟改革，而匯兌制度改革是其中的關(guān)鍵。1992年3月，為了配合對外貿(mào)易、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和外國投資領(lǐng)域的改革，印度開始實行雙重匯率，但很快便在1993年3月1日實現(xiàn)了匯率并軌，同時放棄了釘住匯率制，進入由市場供求決定盧比匯率的管理浮動匯率時代。在宣布退出釘住匯率制以后，外匯市場上的盧比匯價確實被允許浮動。央行管理匯率的目標是使盧比的對外價值反映印度的經(jīng)濟基本面，即將

9、匯率水平保持在能使經(jīng)常項目赤字可持續(xù)的水平上，在這個總目標下，央行有義務遏止不穩(wěn)定的市場投機因素，避免匯率過分波動。由此可見，從匯率制度的設(shè)計理念來看，印度實行的是匯率目標區(qū)制度，即央行在心目中事先設(shè)定了可持續(xù)的中心匯率水平以及許可的匯率波動區(qū)間，允許市場匯率在區(qū)間內(nèi)自由波動，如遇大額的外匯供求不平衡，央行將入市干預，同時，中心匯率水平也將根據(jù)實際經(jīng)濟狀況而作出調(diào)整。1990年經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌以來，波蘭匯率制度經(jīng)歷了從單一盯住到盯住一籃子貨幣，再到爬行盯住、爬行區(qū)間浮動，最后到完全自由浮動的演變，歷經(jīng)十年時間。期間，波蘭幾乎經(jīng)歷了國際上所有的匯率制度形態(tài)，但每次制度更迭都沒有引發(fā)貨幣危機。20世紀90

10、年代初，波蘭的高通脹問題得到一定緩解，實際匯率升值，于是，1991年5月，茲羅提從盯住美元改為盯住一籃子貨幣，包括五種貨幣美元、德國馬克、英鎊、法國法郎和瑞士法郎。為刺激出口復蘇，1991年10月，波蘭從盯住一籃子貨幣轉(zhuǎn)而實行爬行盯住的匯率安排，對茲羅提實施分步貶值。1995年3月，波蘭中央銀行擴大央行買入?yún)R率和賣出匯率的區(qū)間，5月，以爬行區(qū)間盯住代替爬行盯住，區(qū)間為中心匯率的上下7%.1990年代后期，波蘭中央銀行確立了盯住通貨膨脹目標的貨幣政策框架，2000年4月起，茲羅提正式自由浮動。此后，茲羅提匯率波動有所加劇，但總體呈現(xiàn)溫和升值的態(tài)勢。整個20世紀90年代，波蘭經(jīng)濟增長保持了持續(xù)的快

11、速增長，一度成為歐洲經(jīng)濟增長最快的國家，被稱為“展翅翱翔的中歐之鷹”。 相比較，墨西哥和巴西的匯率改革顯得失敗。墨西哥20世紀80年代以來為遏制通貨膨脹，實行了穩(wěn)定的匯率政策，但墨西哥本幣長期高估，削弱了企業(yè)的出口競爭力，造成經(jīng)常項目的巨額逆差，在資本大量持續(xù)外流的壓力下，1994年12月20日墨西哥政府不得不宣布讓新比索貶值15.3%，然而這一措施在外國投資者中引起恐慌，資本大量外流。墨西哥政府在兩天之內(nèi)就失掉了40-50億美元的外匯儲備。12月22日，外匯儲備幾近枯竭，降到了少于一個月進口額的水平，最后墨西哥政府不得不被迫宣布讓新比索自由浮動，政府不再干預外匯市場，幾天之內(nèi)新比索下跌了40

12、%，終于引發(fā)墨西哥金融危機。巴西一直實行國家干預的匯率政策，匯率長期高估。在亞洲金融危機和俄羅斯金融風暴期間，巴西政府為了維護雷亞爾幣值穩(wěn)定，只好選擇了以犧牲大量外匯儲備為代價來對付這場危機的沖擊。據(jù)統(tǒng)計，1998年為了維持本國貨幣穩(wěn)定。巴西為此損失了大約400億美元的外匯儲備。1999年1月13日，巴西政府因地方政府抗交欠中央政府的巨額債務引起外資恐慌逃走而不得不宣布將長期相對穩(wěn)定的本國貨幣雷亞爾貶值8.5%，1月15日，巴西政府宣布暫時實行雷亞爾對美元的匯率自由浮動政策，當天雷亞爾貶值18.7%，1月29日，美元兌換雷亞爾的比率跌至1：20，創(chuàng)歷史最低紀錄，形成巴西歷史上的貨幣危機。 可見

13、，發(fā)展中國家或經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌國家匯率市場化改革，必須保持宏觀經(jīng)濟政策的穩(wěn)定，建立一個適應性的匯率改革機制，特別是把通貨膨脹控制在一個合理水平。如果匯率的內(nèi)在壓力不能通過主動調(diào)整加以化解，勢必以危機的方式加以釋放。另外，要根據(jù)國情主動調(diào)整引資結(jié)構(gòu)，避免匯率危機。特別是要有審慎的資本管理模式以及彈性的開放進程安排，采用綜合手段，政府或金融當局應有足夠的認識和防范措施，與各國中央銀行之間采取實質(zhì)性的合作手段，以應付游資的沖擊，降低資本項目開放過程中以及開放后本幣崩潰的可能。 四、建立具有較高預見性和透明度的貨幣政策決策機制 一個國家的貨幣決策機制是和這個國家的經(jīng)濟發(fā)展階段、法制制度、金融管理體制等相聯(lián)系的

14、。在金融體系比較健全和發(fā)達的國家中，大都強調(diào)貨幣政策的透明度和可預見性，增強了貨幣政策的有效性。在形式上，貨幣政策委員會的集體決策逐漸成為中央銀行貨幣政策決策的發(fā)展潮流。根據(jù)對全球主要國家中央銀行的調(diào)查，在88家中央銀行中有79家中央銀行利用貨幣政策委員會（MonetaryPolicyCommittees，MPCs）進行決策。貨幣政策委員會決策優(yōu)勢明顯，可以更好地實現(xiàn)貨幣政策管理目標，可以集思廣益，優(yōu)勢互補，實現(xiàn)整體智慧勝于個體智慧，可以避免出現(xiàn)極端個人行為，從而保證政策的穩(wěn)定和連續(xù)。 美國是全球金融體系最發(fā)達的國家，其貨幣政策決策對其他國家具有重要的借鑒作用。格林斯潘1987年入主美聯(lián)儲，在全球經(jīng)濟變動日益增加的情況下，取得了低通脹條件下經(jīng)濟快速增長，格林斯潘就任美聯(lián)儲主席期間，經(jīng)濟增長率平均為3%，消費物價指數(shù)3%，平均失業(yè)率5.5%，鞏固了聯(lián)儲反通脹的信譽。而這一信譽主要來源美聯(lián)儲決策機制的可預見性和透明度。首先，