陳曉升所長-重構(gòu)新型城鎮(zhèn)化——2013年經(jīng)濟(jì)與資本市場報(bào)告-陳總PPT-0117.pps

1、重構(gòu)新型城鎮(zhèn)化 2013年經(jīng)濟(jì)與資本市場報(bào)告,申萬研究 宏觀策略團(tuán)隊(duì) 2013.1,2,主要結(jié)論,城鎮(zhèn)化倒逼改革：城鎮(zhèn)化是跨越中等收入陷阱，實(shí)現(xiàn)未來全球重構(gòu)、要素重構(gòu)和社會重構(gòu)的完美設(shè)計(jì)。這個(gè)設(shè)計(jì)中有很多的約束條件，等到這些條件出現(xiàn)約束時(shí)，十八大設(shè)計(jì)的各項(xiàng)改革才能比較順利地推出。改革從來是倒逼的，并不等于政府沒有作為，只是約束條件成為改革落地的催化劑而已。 三個(gè)變化的方向：1、城鎮(zhèn)化倒逼收入分配改革和財(cái)稅體制改革，才能實(shí)現(xiàn)常住人口公共服務(wù)均等化的目標(biāo)，推升醫(yī)療、TMT、大消費(fèi)乃至創(chuàng)新技術(shù)的發(fā)展；2、城鎮(zhèn)化倒逼能源生產(chǎn)和消費(fèi)革命，才能推升分布式能源、節(jié)能環(huán)保和新材料的發(fā)展；3、城鎮(zhèn)化影響到潛在金

2、融風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)敞口擴(kuò)大倒逼非銀行金融業(yè)的高速發(fā)展； 展望2013中國經(jīng)濟(jì)：GDP繼續(xù)在L型底部徘徊，全年增長7.8。物價(jià)總體維持低位，預(yù)計(jì)CPI和PPI分別上漲2.7和0.5?？傮w政策仍將維持中性偏寬松格局。 投資策略：上半年風(fēng)險(xiǎn)在增長，4月決斷，觀察房地產(chǎn)是否放松；下半年風(fēng)險(xiǎn)在通貨膨脹，10月決斷，觀察倒逼的改革會不會落地,3,3,經(jīng)濟(jì)見底了么？動力在哪里？ 城鎮(zhèn)化倒逼改革推動的三個(gè)變化 經(jīng)濟(jì)的預(yù)判與策略：應(yīng)對兩個(gè)重要時(shí)點(diǎn),主要內(nèi)容,4,1.1 “經(jīng)濟(jì)見底”遲遲未到,從2010年一季度的11.9%下滑至今，“經(jīng)濟(jì)見底”遲遲未到,10年1季度之后，GDP不斷下滑，至今未見底,資料來源：CEIC，申

3、萬研究,5,5,1.1.1 經(jīng)濟(jì)拐點(diǎn)本是偶然，無法先驗(yàn)判斷,常規(guī)方法：庫存周期、領(lǐng)先同步滯后指標(biāo)體系、貨幣學(xué)派 事實(shí)上，拐點(diǎn)很難先驗(yàn)判斷，經(jīng)濟(jì)見底的性質(zhì)判斷比數(shù)據(jù)模型推算更加重要,資料來源：CEIC，申萬研究,資料來源：CEIC，申萬研究,6,1.1.2 經(jīng)濟(jì)見底的三種可能：政策強(qiáng)拉、自然出清、新的動力,其一：出清過程中，政府強(qiáng)拉，譬如2008年底 其二：自然出清，需要觀察微觀驗(yàn)證 其三：新的增長動力出現(xiàn),08年底政策出手導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)迅速回升,日本在經(jīng)濟(jì)下臺階過程中兩次停住,資料來源：CEIC，申萬研究,資料來源：Bloomberg，申萬研究,7,7,資料來源：IMF，申萬研究,1.2 世界經(jīng)濟(jì)仍

4、在沼澤地中掙扎,全球GDP增速的中軸下移（ 1969-2020年,全球經(jīng)濟(jì)進(jìn)入一個(gè)相對低迷的低速增長期,8,8,8,1.2 重構(gòu)是經(jīng)濟(jì)增長到這個(gè)階段的必然要求,人類經(jīng)濟(jì)增長分為三個(gè)階段：要素驅(qū)動、效率驅(qū)動和創(chuàng)新驅(qū)動 我國經(jīng)濟(jì)由要素驅(qū)動進(jìn)入效率驅(qū)動，需要大力發(fā)展金融市場提升要素配置效率,9,9,9,1.3 重構(gòu)是擺脫中等收入陷阱的必然要求,大部分國家都很容易實(shí)現(xiàn)要素驅(qū)動的增長，但是很多國家在完成要素投入階段的增長之后，經(jīng)濟(jì)長期停滯不前，陷入中等收入陷阱。 金融改革，提高要素配置效率，也是擺脫中等收入陷阱的必然選擇,注：每一個(gè)點(diǎn)代表一個(gè)國家，各國當(dāng)前距離人均美元達(dá)到3000美元的時(shí)間,很多國家陷入

5、中等收入陷阱,1.4 因?yàn)橹袊鲩L潛力仍大，才會有“新四化,中國不同于歐美日等發(fā)達(dá)國家，我們的增長潛力巨大，城鎮(zhèn)化是最大的內(nèi)需,新老四化對比,資料來源：申萬研究,11,1.4.1 城鎮(zhèn)化是實(shí)現(xiàn)重構(gòu)夢想的完美設(shè)計(jì),中國不同于歐美日等發(fā)達(dá)國家，我們的增長潛力巨大，城鎮(zhèn)化是最大的內(nèi)需,中國城鎮(zhèn)化空間大,2011年各國人均GDP水平（2000年不變價(jià),資料來源：CEIC，申萬研究,資料來源：CEIC，申萬研究,1.4.2 十八大確定的目標(biāo)是可行的,中國不同于歐美日等發(fā)達(dá)國家，我們的增長潛力巨大，城鎮(zhèn)化是最大的內(nèi)需,資料來源：麥肯錫，申萬研究,13,1.5 關(guān)鍵是新型城鎮(zhèn)化的“新”是什么,盡管城鎮(zhèn)化率已

6、經(jīng)超過50%，但由于城鎮(zhèn)化不均衡，導(dǎo)致存在巨大空間,城鎮(zhèn)化的實(shí)質(zhì)及存在的問題,資料來源：申萬研究,14,1.5 新一屆政府的關(guān)注點(diǎn)新型城鎮(zhèn)化,城鎮(zhèn)化專項(xiàng)規(guī)劃值得期待？新型城鎮(zhèn)化是“工業(yè)化、信息化和農(nóng)業(yè)現(xiàn)代化協(xié)同推進(jìn)的城鎮(zhèn)化” 新型城鎮(zhèn)化：從“規(guī)模擴(kuò)張”到“功能深化,資料來源：Bloomberg，申萬研究,資料來源：申萬研究,舊城鎮(zhèn)化模式下過度的資源消費(fèi)不可持續(xù),新型城鎮(zhèn)化內(nèi)容豐富,15,15,經(jīng)濟(jì)見底了么？動力在哪里？ 城鎮(zhèn)化倒逼改革推動的三個(gè)變化 經(jīng)濟(jì)的預(yù)判與策略：應(yīng)對兩個(gè)重要時(shí)點(diǎn),主要內(nèi)容,2.0 城鎮(zhèn)化首要關(guān)注人的需求,縣城和建制鎮(zhèn)發(fā)展落后，城市的個(gè)數(shù)在90年代以后就停滯了。接下來,中國

7、城鎮(zhèn)結(jié)構(gòu)及數(shù)量,城鎮(zhèn)人口分布,資料來源：中國城鄉(xiāng)建設(shè)統(tǒng)計(jì)年鑒，申萬研究,17,2.0 更多依靠服務(wù)業(yè)解決人的就業(yè)問題,中國工業(yè)、服務(wù)業(yè)占比與城鎮(zhèn)化率,第二產(chǎn)業(yè)拉動就業(yè)人口偏低,資料來源：CEIC，申萬研究,資料來源：CEIC，申萬研究,2.0 必須關(guān)注不同區(qū)域的差別,中西部城鎮(zhèn)化率低，異地城鎮(zhèn)化率高,東中西城鎮(zhèn)化率差異大,全國及各地區(qū)農(nóng)民工在省外務(wù)工的比例不斷下降,資料來源：CEIC，申萬研究,資料來源：CEIC，申萬研究,19,19,城鎮(zhèn)化倒逼改革推動的變化之一：民生保障、醫(yī)療、信息業(yè)等服務(wù)業(yè)與 大消費(fèi),主要內(nèi)容,2.1.1 農(nóng)村的城鎮(zhèn)化面臨巨大消費(fèi)和民生需求,戶籍背后代表的是公共服務(wù)差異（

8、元/人,資料來源：CEIC，申萬研究,資料來源：審計(jì)署，申萬研究,戶籍口徑的城鎮(zhèn)化率明顯低于常住人口城鎮(zhèn)化率,21,2.1.2 農(nóng)村消費(fèi)革命,對于每百戶家庭擁有的耐用品數(shù)量進(jìn)行分析，其中農(nóng)村家庭擁有成熟家電如彩電、電話、洗衣機(jī)擁有量與城鎮(zhèn)家庭較為接近，而家用計(jì)算機(jī)、空調(diào)和照相機(jī)則差距較大，仍擁有大量消費(fèi)潛能。農(nóng)村家庭摩托車擁有量遠(yuǎn)大于城鎮(zhèn)家庭 從地域來看，東部農(nóng)村家庭在耐用品的消費(fèi)能力上超過全國平均水平，而西部農(nóng)村家庭則相對最弱,21,22,2.1.3 常住人口公共服務(wù)全覆蓋的“缺口,城鎮(zhèn)化需要就業(yè)、住房、醫(yī)療、教育、養(yǎng)老、基建等支撐,城鎮(zhèn)職工與農(nóng)民工的保障比例,農(nóng)民工在不同地區(qū)的參保比例,資

9、料來源：CEIC，申萬研究,資料來源：CEIC，申萬研究,23,2.1.4 收入分配改革，實(shí)現(xiàn)“全覆蓋”目標(biāo),主要包括收入分配制度改革、社會保障制度、改革財(cái)稅體制改革 1、收入分配和社會保障制度主要解決市場問題，這個(gè)問題的解決，有助于把中國的潛在需求難以轉(zhuǎn)化為現(xiàn)實(shí)需求，實(shí)現(xiàn)以內(nèi)需替代外需,中國目前的收入分配結(jié)構(gòu),社會保障制度改革進(jìn)展,資料來源：申萬研究,資料來源:統(tǒng)計(jì)局，申萬研究,24,2.1.4 財(cái)政稅收重構(gòu)，支持新產(chǎn)業(yè),2、稅制改革有望實(shí)質(zhì)推進(jìn)；營改增、資源稅、房產(chǎn)稅、加速折舊,國外扶持企業(yè)創(chuàng)新、鼓勵(lì)企業(yè)投資的稅收政策,資料來源：申萬研究,25,2.1.5 智慧城市由東部地區(qū)發(fā)展引領(lǐng),城鎮(zhèn)

10、化加速必然帶動智慧城市建設(shè)的加速,資料來源：申萬研究,城鎮(zhèn)化加速必然帶動城市信息化建設(shè)的加速，智慧城市所包含的范圍極為廣闊，我們認(rèn)為未來最具市場潛力與投資價(jià)值的領(lǐng)域包括：智能交通、節(jié)能建筑、電子政務(wù)、電子商務(wù)、醫(yī)療信息化、以及安防等,資料來源：申萬研究,26,26,城鎮(zhèn)化倒逼改革推動的變化之二：基礎(chǔ)設(shè)施投資、能源、資源 變局，暨工業(yè)化的關(guān)系,主要內(nèi)容,2.2 城鎮(zhèn)化面臨的能源資源約束與基礎(chǔ)設(shè)施投資需求,中國城鎮(zhèn)基礎(chǔ)配套差異明顯,資料來源：中國城鄉(xiāng)建設(shè)統(tǒng)計(jì)年鑒，申萬研究,28,28,資料來源：申萬研究,2.2.1 事實(shí)上，全球都在加大基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè),全球加大基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的投資力度，一方面寄希望于通

11、過投資來拉動經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，另一方面解決就業(yè)問題,全球紛紛出臺鼓勵(lì)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的配套政策,29,29,2.2.2 美國的能源戰(zhàn)略已經(jīng)改變,展望未來，新一輪產(chǎn)業(yè)革命很可能是能源產(chǎn)業(yè)革命，導(dǎo)致全球能源格局發(fā)生重大變化。 美國對石油的依賴度已降至17年新低，未來有望成為世界第一大石油生產(chǎn)國,傳統(tǒng)油氣相對穩(wěn)定，未來美國更多依賴于綠色能源,未來20年，美國的對外能源依存度將大幅下降,資料來源：國際能源署，申萬研究,資料來源：國際能源署，申萬研究,30,30,2.2.3 能源革命將為產(chǎn)業(yè)升級和結(jié)構(gòu)調(diào)整提供潤滑劑和催化劑,從產(chǎn)業(yè)變遷歷史來看，能源為制造業(yè)發(fā)展、經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長提供潤滑劑。 從世界貿(mào)易格局來看，隨著重回

12、制造業(yè)和綠色能源兩大戰(zhàn)略的實(shí)施，美國從中國和OPEC的進(jìn)口將減少,美國制造業(yè)特別是能源未來將上升，服務(wù)業(yè)同樣如此,從美國今年至今的進(jìn)口結(jié)構(gòu)來看未來，美國將減少對中國和OPEC等國的進(jìn)口,資料來源：美國經(jīng)濟(jì)分析署，申萬研究,資料來源：美國經(jīng)濟(jì)分析署，申萬研究,31,31,資料來源：IMF，申萬研究,開拓新市場是生產(chǎn)型國家和資源型國家所共同追逐的目標(biāo)，而發(fā)展中國家的增長潛力讓其成為重要的潛在市場,2.2.4 美國的戰(zhàn)略是一個(gè)統(tǒng)籌的戰(zhàn)略，關(guān)注全球格局,未來10年，發(fā)展中國家特別是中國對全球GDP的貢獻(xiàn)將占主導(dǎo)地位,32,32,資料來源：Maddison，申萬研究,預(yù)計(jì)2015年，中、印在全球經(jīng)濟(jì)的占

13、比將明顯提高，而美、日等發(fā)達(dá)國家的比重將明顯下降,2.2.4 發(fā)達(dá)國家早就在開發(fā)新市場,1995年世界經(jīng)濟(jì)格局,2015年世界經(jīng)濟(jì)格局,33,2.2.5 美麗中國：綠色城市也將由東部地區(qū)發(fā)展引領(lǐng),綠色環(huán)保，美麗中國：2015年節(jié)能環(huán)保產(chǎn)業(yè)總產(chǎn)值有望達(dá)到4.5萬億,其中節(jié)能產(chǎn)業(yè)1.6萬億,環(huán)保產(chǎn)業(yè)1.1萬億,美麗中國：2015年節(jié)能環(huán)保產(chǎn)業(yè)產(chǎn)值分布（單位：萬億,資料來源：申萬研究,34,2.2.6 更有可能：能源結(jié)構(gòu)變遷被城鎮(zhèn)化倒逼,屋頂光伏并網(wǎng)發(fā)電系統(tǒng),資料來源：申萬研究,第三次工業(yè)革命：分布式能源崛起，屋頂光伏電站國家可以120億以下投資拉動15GW光伏需求，四兩撥千斤 天然氣改變中國能源結(jié)

14、構(gòu)，城市燃?xì)夤芫W(wǎng)十二五較十一五投資增長40,廣大中西部和東北地區(qū)燃?xì)馄占奥嗜匀挥休^大提升空間（%,2010,資料來源：燃?xì)馐逡?guī)劃，申萬研究,35,35,資料來源：IMF，申萬研究,歷史上五次工業(yè)革命，均是城鎮(zhèn)化的人的技術(shù)創(chuàng)新帶動新產(chǎn)業(yè)，進(jìn)而推動經(jīng)濟(jì)增長,2.2.7 城鎮(zhèn)化是工業(yè)化的結(jié)果，工業(yè)化也是城鎮(zhèn)化倒逼的,36,36,城鎮(zhèn)化倒逼改革推動的變化之三：金融改革與創(chuàng)新技術(shù),主要內(nèi)容,2.3.1 要素重構(gòu)下的產(chǎn)業(yè)格局：銀行與地產(chǎn)可望趨于穩(wěn)定,資料來源：CEIC，申萬研究,中國銀行業(yè)不良率預(yù)測,中國房地產(chǎn)銷售面積增速預(yù)測,資料來源：CEIC，申萬研究,2.3.2 倒逼金融改革頂層設(shè)計(jì)開局，資本重

15、構(gòu),金融改革至少具有以下三方面意義：提高資金配置效率；化解民間金融風(fēng)險(xiǎn)；化解銀行風(fēng)險(xiǎn),金改向“三化”展開,資料來源:申萬研究,38,2.3.3 金融改革：利率市場化影響企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)的行為,短期縮減銀行利差，對企業(yè)利息負(fù)擔(dān)影響明顯 促進(jìn)金融產(chǎn)品和非銀行金融機(jī)構(gòu)發(fā)展,利率市場化后，短期縮減銀行利差,資料來源：Bloomberg,申萬研究,美國利率市場化前后各類型金融機(jī)構(gòu)占比,39,40,40,資料來源：IMF，申萬研究,主要經(jīng)濟(jì)體均提出了培育創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)的金融政策，以尋找新的增長點(diǎn),2.3.4 創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)沒有金融扶持不可能,主要經(jīng)濟(jì)體的培育創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)的政策,41,2.3.5 創(chuàng)新技術(shù)的十大猜想,12-1

16、3年間，大數(shù)據(jù)、物聯(lián)網(wǎng)、內(nèi)存計(jì)算、云服務(wù)中介、呼叫中心基礎(chǔ)設(shè)施、人力資本管理軟件、戰(zhàn)略業(yè)務(wù)能力、未來貨幣、操作工藝沖擊以及綠色I(xiàn)T技術(shù)是值得特別關(guān)注的明星產(chǎn)業(yè)鏈,資料來源：Whitehouse，申萬研究,資料來源：Gartner Symposium/Itxpo，申萬研究,42,2.3.6 美國市場未來的猜想（48項(xiàng)技術(shù)的技術(shù)成熟度,10大猜想有望在2013年取得市場突破,資料來源：Gartner Symposium/Itxpo，申萬研究,43,43,經(jīng)濟(jì)見底了么？動力在哪里？ 城鎮(zhèn)化倒逼改革推動的三個(gè)變化 經(jīng)濟(jì)的預(yù)判與策略：應(yīng)對兩個(gè)重要時(shí)點(diǎn),主要內(nèi)容,44,3.1 海外的貨幣寬松,債務(wù)危機(jī)之下

17、，寬貨幣已成為應(yīng)對危機(jī)的主要政策,資料來源：國際清算銀行，申萬研究,2007年以來，發(fā)達(dá)國家央行均擴(kuò)張資產(chǎn)負(fù)債表,亞太地區(qū)也擴(kuò)張資產(chǎn)負(fù)債表,資料來源：各國央行、申萬研究,45,45,45,3.2 歐洲正步入U(xiǎn)型復(fù)蘇,歐債危機(jī)2012年下半年已開始緩解，銀行調(diào)整負(fù)債表的壓力有望減輕，降息、OMT等貨幣政策放松傳導(dǎo)至實(shí)體經(jīng)濟(jì)的機(jī)制有望對經(jīng)濟(jì)形成支撐,歐元區(qū)貨幣供給已趨寬松，信貸有望底部回升,資料來源: bloomberg，申萬研究,歐元區(qū)領(lǐng)先指標(biāo)顯示，有復(fù)蘇跡象，但還不穩(wěn)固,資料來源: bloomberg，申萬研究,46,46,46,3.2 美國財(cái)政懸崖不會成為懸崖,美國財(cái)政懸崖現(xiàn)在是美國面臨的最

18、大風(fēng)險(xiǎn)，我們認(rèn)為： （1）工資稅很可能不再延期，因兩黨并未提議延期； （2）對富人的稅收優(yōu)惠將終止，很可能對年收入不少于100萬的富人征稅，這是奧巴馬一貫的主張。 （3）自動減赤機(jī)制屬于強(qiáng)制實(shí)施，只能通過推延或部分抵消，無法完全抵消,我們對財(cái)政懸崖各部分的判斷,資料來源:美國國會預(yù)算辦公室（CBO），申萬研究,47,3.3 中國經(jīng)濟(jì)的積極變化,投資企穩(wěn)回升，尤其是基礎(chǔ)設(shè)施投資增速持續(xù)提高 出口企穩(wěn)回升，尤其是對歐盟的出口降幅收窄 消費(fèi)企穩(wěn)回升，除了地產(chǎn)相關(guān)消費(fèi)類別外，必需品消費(fèi)也企穩(wěn) 根據(jù)政治周期，2013年是換屆年，經(jīng)濟(jì)增長并不差,1988年以來五年政府任期中GDP平均增速,1988年以來五

19、年政府任期中投資平均增速,資料來源：CEIC，申萬研究,資料來源：CEIC，申萬研究,3.3.1 投資接力的可能很大,2012年基建投資和服務(wù)業(yè)投資增速比2011年有所提高,四大類投資增速,資料來源：CEIC，申萬研究,49,3.3.1 投資接力的可能很大,2013年基礎(chǔ)設(shè)施投資和服務(wù)業(yè)投資有望比今年繼續(xù)提升 看好制造業(yè)投資中的裝備投資,資料來源：CEIC，申萬研究,2011年四大類投資占比,2013年四大類投資增速預(yù)測,資料來源：CEIC，申萬研究,50,3.3.2 就業(yè)狀況似乎比2008年要好,當(dāng)前就業(yè)情況好于2008-2009年,資料來源：CEIC，申萬研究,經(jīng)濟(jì)下滑，但勞動供求比例維持

20、高位,51,3.3.3 中國的“去產(chǎn)能”有別于歐美,美國產(chǎn)能利用率及產(chǎn)能增速,國外經(jīng)濟(jì)去產(chǎn)能的特點(diǎn)：每次經(jīng)濟(jì)危機(jī)時(shí)，需求不足，導(dǎo)致產(chǎn)能過剩，帶動產(chǎn)能增速下降,歐元區(qū)和德國的產(chǎn)能利用率,資料來源：Bloomberg，申萬研究,資料來源：Bloomberg，申萬研究,52,3.3.3 中國特色經(jīng)濟(jì)往往通過需求增加來消化產(chǎn)能,中國經(jīng)濟(jì)去產(chǎn)能的特點(diǎn)：通過需求增加，慢慢消化產(chǎn)能,中國破產(chǎn)企業(yè)數(shù)量,美國申請破產(chǎn)的企業(yè)數(shù)量,資料來源：Bloomberg，申萬研究,資料來源：CEIC，申萬研究,53,3.3.4 去產(chǎn)能過程中價(jià)格將保持低位,去產(chǎn)能過程中物價(jià)保持低位,資料來源：CEIC，申萬研究,54,3.3.

21、5 通貨膨脹預(yù)測：下半年看豬周期,豬周期帶動下半年物價(jià)提升,2013年豬肉價(jià)格走勢預(yù)測,生豬和能繁母豬供給量,資料來源：CEIC，申萬研究,資料來源：CEIC，申萬研究,55,3.3.6 通貨膨脹預(yù)測：前三季度不擔(dān)心,2013年三季度前不用擔(dān)心通脹,資料來源：Wind，申萬研究,資料來源：Wind，申萬研究,2013年CPI走勢預(yù)測,食品和非食品價(jià)格走勢,CPI的翹尾和新漲價(jià)因素,3.3.7 通貨膨脹預(yù)測：CRB溫和上升,CRB、WTI和Brent油價(jià)維持目前水平下的同比走勢,資料來源：Wind，申萬研究,資料來源：Wind，申萬研究,CRB 指數(shù)維持目前水平下，明年的同比預(yù)測,油價(jià)維持目前水

22、平下，明年的同比預(yù)測,3.3.7 通貨膨脹預(yù)測：PPI 0.5,PPI前低后高，全年0.5,PPI翹尾因素及新漲價(jià),資料來源：Wind，申萬研究,58,3.3.8 企業(yè)盈利預(yù)測：期望能企穩(wěn),去產(chǎn)能過程中利潤維持低位,投入產(chǎn)出價(jià)差帶動毛利率改善,資料來源：Wind，申萬研究,資料來源：申萬研究,59,3.4 中國經(jīng)濟(jì)增長預(yù)測,中國經(jīng)濟(jì)有望中速增長，波動平穩(wěn),資料來源：CEIC，申萬研究,資料來源：CEIC，申萬研究,GDP同比,GDP環(huán)比,60,3.5 2013年的策略圖：關(guān)注兩個(gè)時(shí)點(diǎn),2013：熊 牛 之 界,資料來源：Wind，申萬研究,61,61,一個(gè)重要的關(guān)注點(diǎn)四月份面臨抉擇,新一屆政府

23、的抉擇是明年最大的變數(shù)，但無從猜測，觀察、應(yīng)對是更好的方法 明年四月政府面臨的三個(gè)困境，房地產(chǎn)政策是關(guān)鍵，涉及投融資模式 元宵之后、兩會之前，就業(yè)會不會出現(xiàn)問題？ 固定資產(chǎn)投資存在變數(shù)，能否完成基礎(chǔ)設(shè)施光榮的投資任務(wù)？ 3月后，房地產(chǎn)小旺季到來，價(jià)格可能上漲，之前地方政府會有些小動作，壓不壓？ 其中房地產(chǎn)是關(guān)鍵，是城鎮(zhèn)化的微觀基礎(chǔ),62,62,擔(dān)心之一：看上去很美的就業(yè)數(shù)據(jù)在元宵之后還美么,微觀觀察企業(yè)存在無效生產(chǎn)和隱性失業(yè) 國企機(jī)制和春節(jié)效應(yīng)導(dǎo)致元宵后是個(gè)“就業(yè)問題”的重要觀察點(diǎn),63,63,擔(dān)心之二：固定資產(chǎn)投資存在變數(shù),現(xiàn)在這個(gè)位置房地產(chǎn)和制造業(yè)很難啟動，而財(cái)政收入和地方土地收入都在下降

24、,資料來源：CEIC，申萬研究,資料來源：中指研究院，CEIC，申萬研究,09年以來固定資產(chǎn)投資細(xì)分領(lǐng)域的變化,土地出讓金和財(cái)政收入變化,64,64,擔(dān)心之三：房地產(chǎn)3月份是個(gè)小旺季，價(jià)格上漲值得警惕,房地產(chǎn)三月的銷售和價(jià)格可能上漲 房地產(chǎn)商的策略：每年三月會拿盤出來測試市場和政府底線,資料來源：中指研究院，申萬研究,各大城市商品房銷售面積環(huán)比增速,招保萬金銷售目標(biāo)與完成情況,資料來源：Wind，申萬研究,65,關(guān)注之一的四月決斷松不松房地產(chǎn),情景一：放松房地產(chǎn) 情景二：繼續(xù)嚴(yán)格調(diào)控,資料來源：申萬研究,66,松的對策：先配中游,資料來源：Wind，申萬研究,中游已經(jīng)被壓抑太久 即便2012年

25、的春季躁動，中游也沒有持續(xù)的表現(xiàn)機(jī)會 一旦放松，就沿著產(chǎn)業(yè)鏈從最先去庫存的重卡開始配置,資料來源：Wind，申萬研究,今年以來，中游行業(yè)壓抑已久,11年以來中游行業(yè)開始去庫存的時(shí)間,67,67,松的對策：再配通脹,通脹后面，不可避免，主要指CPI的新漲價(jià)因素提前 后面的結(jié)局會很悲觀,資料來源：申萬研究,資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局，申萬研究,CPI中各細(xì)項(xiàng)權(quán)重的變化,68,松的對策：配置通脹,在通脹到來時(shí)，配置通脹受益（農(nóng)產(chǎn)品）和抵御通脹（零售、租賃物業(yè),資料來源：Wind，申萬研究,資料來源：申萬研究,69,壓的對策：降低倉位，拋棄周期，深挖成長。等待第二個(gè)關(guān)注點(diǎn),投資繼續(xù)下降，周期品不能碰，地產(chǎn)也

26、被丟棄，非傳統(tǒng)的去產(chǎn)能真正開始，降倉是第一位的 深挖成長，不要再為短期的“無業(yè)績”、“高估值”而煩惱 重點(diǎn)關(guān)注2013年10月的十八屆三中全會，未來中國的牛市一定是先提估值而非有業(yè)績，2013年下半年步入“熊牛之界,70,70,更重要的是打開策略的的天空：尋找藍(lán)海,A股的投資模式越來越單一，這片紅海已經(jīng)太擁擠 這兩年交易的熱情越來越低 交易工具越來越多，投資模式從平面、單一到多層次、多工具的立體交易模式,資料來源：CEIC，申萬研究,資料來源：申萬研究,近年來，A股市場交易熱情越來越低,71,藍(lán)海的深處：投資應(yīng)該承認(rèn)不確定，把握確定,困于紅海，無風(fēng)起浪，導(dǎo)致一些低級錯(cuò)誤 確定性的三個(gè)機(jī)會 20

27、11年8月城投違約恐慌導(dǎo)致的信用債機(jī)會 2012年7月美國大旱導(dǎo)致的農(nóng)產(chǎn)品期貨機(jī)會 QE3預(yù)期升溫推動的黃金股行情,資料來源：Wind，申萬研究,2011年8月一波信用債的反彈行情,受美國大旱影響，國際農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格暴漲,9月初，QE3預(yù)期推動黃金股,72,藍(lán)海的表面：立體交易,即便不能投，也要了解這個(gè)交易模式，否則要被淘汰 立體交易時(shí)代初現(xiàn)端倪 6月15日銀行股的異動，不是國家隊(duì)，僅消耗66.7億資金 9月7日的“一日游”行情，值得深思,資料來源：Wind，申萬研究,資料來源：Wind，申萬研究,9月7日市場異動時(shí)融資大量增加,9月7日市場異動，行情沒有延續(xù),73,73,73,藍(lán)海的航母：保險(xiǎn)類

28、資金的困境,近幾年保險(xiǎn)資金配置相對穩(wěn)定，定期存款占比不斷提升： 銀行攬存的壓力帶來保險(xiǎn)協(xié)議存款利率不斷走高，2011年以來定期存款的占比不斷提升 股市持續(xù)低迷，權(quán)益投資占比維持10%左右；債權(quán)類投資50%左右 另類投資“雷聲大、雨點(diǎn)小”，維持2%-3,保險(xiǎn)公司投資收益 率波動性大,近幾年定期存款占比不斷提高,資料來源：Wind，申萬研究,74,74,74,藍(lán)海：航母戰(zhàn)斗群形成資金投向發(fā)生較大變動,75,75,75,藍(lán)海：影子銀行的興起，基金由“公募”轉(zhuǎn)向“專戶,增加無擔(dān)保債配置比例，基金由“公募”轉(zhuǎn)向“專戶” 保險(xiǎn)資金投資債券暫行辦法，增加混合債券和可轉(zhuǎn)換債券，無擔(dān)保非金融企業(yè)債券比例上限由2

29、0%提高至50%。未來保險(xiǎn)公司對于無擔(dān)保債的投資會持續(xù)增加，以賺取信用利差 未來保險(xiǎn)可以委托券商、基金進(jìn)行投資，預(yù)計(jì)目前持有6%左右的公募基金將逐步轉(zhuǎn)為基金及券商專戶投資，以更好的滿足保險(xiǎn)資金的投資特性 基礎(chǔ)設(shè)施債權(quán)計(jì)劃、不動產(chǎn)及股權(quán)投資的規(guī)定均有不同程度的放松，預(yù)計(jì)另類投資的規(guī)模將不斷提升 險(xiǎn)資將嘗試參與股指期貨、國債期貨等金融街生品投資，但初期規(guī)模將非常小 境外投資、債券投資整體比例不會發(fā)生顯著變化,上市保險(xiǎn)公司債券分類匯總,76,76,76,藍(lán)海：金融深化，協(xié)議存款減少，理財(cái)計(jì)劃增加,協(xié)議存款減少的同時(shí)，銀行、信托等理財(cái)計(jì)劃增加 2011年以來定期存款配置不斷增加，但隨著協(xié)議存款利率的快

30、速下滑，定期存款的配置比例將明顯下降。以中國人壽為例，其在廣發(fā)銀行的協(xié)議存款利率已由2011年12月的6.15%直線下降至2012年10月的5.1% 關(guān)于保險(xiǎn)投資有關(guān)金融產(chǎn)品的通知放開保險(xiǎn)資金投資理財(cái)產(chǎn)品等類證券化金融產(chǎn)品。銀行理財(cái)、集合信托計(jì)劃等收益率均高于銀行定存利率，保險(xiǎn)公司將增加對于銀行理財(cái)、集合信托計(jì)劃的投資,集合信托計(jì)劃的收益率遠(yuǎn)高于5.5,2008年以來保險(xiǎn)公司定期存款配置比例持續(xù)提高,資料來源：Wind，申萬研究,77,77,77,信息披露證券分析師承諾李慧勇，孟祥娟，謝偉玉：經(jīng)濟(jì)；凌鵬、王勝、楊紹華、黃鑫冬、金倩婧，策略。 陳曉升 本人具有中國證券業(yè)協(xié)會授予的證券投資咨詢執(zhí)業(yè)資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業(yè)態(tài)度、專業(yè)審慎的研究方法，使用合法合規(guī)的信息，獨(dú)立、客觀地出具本報(bào)告,并對本報(bào)告的內(nèi)容和觀點(diǎn)負(fù)責(zé)。本人不曾因，不因，也將不會因本報(bào)告中的具體推薦意見或觀點(diǎn)而直接或間接收到任何形式的補(bǔ)償。 與公司有關(guān)的信息披露 本公司在知曉范圍內(nèi)履行披露義務(wù)?？蛻艨赏ㄟ^索取有關(guān)披露資料或登錄信息披露欄目查詢從業(yè)人員資質(zhì)情況、靜默期安排及關(guān)聯(lián)公司持股情況,法律聲明,本報(bào)告僅供上海申銀萬國證券研究所有限公司（