公司理財與投資案例：美國安然公司

1、公司理財與投資案例：美國安然事件 超高增長的陰暗秘密制造概念吸引投資者，通過關(guān)聯(lián)企業(yè)間的對倒”交易不斷創(chuàng)造出超常的利潤，巨額債務和風險卻隱而不彰部財務報表操縱大全。安然公司是一個典型的 “金字塔” 式關(guān)聯(lián)企業(yè)集團， 共包含 3000多家關(guān)聯(lián)企業(yè)。這在美國巨型公司中并不鮮見。 促使安然崩潰原因的關(guān)鍵， 在于安然 與這些關(guān)聯(lián)企業(yè)的關(guān)聯(lián)交易及相關(guān)信息披露上 均出現(xiàn)極大問題。第一，安然關(guān)聯(lián)企業(yè)及信托基金以安然的不動產(chǎn) ( 水廠、生產(chǎn)設(shè) 施等) 作抵押，向外發(fā)行流通性證券或債券。但 在這些復雜的合同關(guān)系中， 通常包括一些在特定情況下安然必須以現(xiàn) 金購回這些債券或證券的條款。不幸的是，在 美國加利福尼亞州

2、 2000 年以來延綿不絕的電力供應危機及其給能源 市場帶來的震蕩中，這些條款達到了“觸發(fā)”的 門檻，安然的現(xiàn)金情況于是急劇惡化。第二， 安然將許多與關(guān)聯(lián)企業(yè)簽署的合同保為秘密， 把大量債務 通過關(guān)聯(lián)企業(yè)隱藏起來，運用關(guān)聯(lián)交易大規(guī)模 操縱收入和利潤額，采用模糊會計手法申報財務報表。這些欺詐、誤 導股東的手法于 2001年 11月被披露后，市場對安然完全喪失信心， 投資者將安然股價推到低于 1美元的水平。 這是 受害者給施害者的懲罰，也是最終埋葬安然的主因。安然的擴張融資與企業(yè)結(jié)構(gòu)策略、 不同關(guān)聯(lián)企業(yè)的目的以及最終 安然破產(chǎn)的幾個主要關(guān)聯(lián)交易細節(jié)，值得仔細 解析。當能源市場管制解除之后 面對市場

3、劇變，安然采取的策略之一， 便是利用關(guān)聯(lián)企業(yè)結(jié)構(gòu)， 并“革 新性”地使用財務手段來避免直接的企業(yè)負 擔，同時靈活地擴大企業(yè)規(guī)模作為一家專業(yè)石油天然氣傳輸和交易公司， 安然與業(yè)內(nèi)的大多數(shù) 公司一樣，有著較高的負債率。正因為如此， 這類公司不能無限制地增加債務規(guī)模， 因為債券評級公司如標準普爾 和穆迪會因此而調(diào)低該公司的評級。這對有大 量債務且依 * 未來發(fā)行債券融資的公司來說是極危險的，它將立即導 致其借債成本迅速上升，許多時候甚至會直接 導致出現(xiàn)現(xiàn)金流危機。在 20 世紀 80 年代中期以前， 美國聯(lián)邦能源監(jiān)管委員會對能源市 場進行嚴格的價格和競爭地域監(jiān)管。盡管安然公 司的負債率較高， 由于公

4、司受到能源管制政策的保護， 利潤相當穩(wěn)定， 它的債券一直屬于“投資級” ，是非常有信 譽、低成本的債券。債券投資者和評級公司認為，即使公司的經(jīng)營環(huán) 境惡化（如需求降低等 ） ，政府會允許安然對其 占據(jù)壟斷地位的地區(qū)能源提價，從而保證利潤。從 1985到 1986年，美國聯(lián)邦能源監(jiān)管委員會開始進行解除監(jiān)管的改革，不但放開價格管制，而且允許能源用戶 可以簽訂長期能源供應合同。 這些措施大大加劇了美國能源市場的競 爭局面。 1989年，價格改革覆蓋了石油開采和提煉的每一個環(huán)節(jié)。 隨著盈利波動性的上升， 安然的債券一度被降為垃圾債券”。在市場劇變之際，安然公司面臨的挑戰(zhàn)包括：如何尋找業(yè)務增長點來擴大規(guī)

5、模，并保持利潤增長的穩(wěn)定性？如何維持穩(wěn)定的現(xiàn)金流以鞏固償債能力？如何尋找一個健康的財務杠桿率， 既有利于融資需要， 又能保持 管理層對投資項目的穩(wěn)定控制？安然采取的策略之一，便是利用關(guān)聯(lián)企業(yè)結(jié)構(gòu)，并“革新性”地 使用財務手段來避免直接的企業(yè)負擔，同時靈 活地擴大企業(yè)規(guī)模。 其進行擴張的手法和對關(guān)聯(lián)企業(yè)的運用， 隨著安 然倒閉，正逐步為人所知。財務游戲LJM二號與安然之間的協(xié)議金額面值高達 21億美元。在IT業(yè)及通信業(yè)持續(xù)不振的情況下，安然在 2000年至少從互換協(xié)議中“受益” 5億美元，2001 年“受益” 4.5 億美元。這些收益其 實正好對應于其相應的寬帶資產(chǎn)貶值。但安然只 將合約對自己有

6、利的部分計入財務報表， 并把這些受益算作收入 這其實不是什么收益，只是一個財務游戲安然旗下除了眾多能源和寬帶通信企業(yè)，還有一些基金管理公司，為安然提供所需的融資、套期保值或風險控 制手段。正是與這些關(guān)聯(lián)企業(yè)的背后交易，使安然最后破產(chǎn)。最典型的案例是 LJM資本管理公司（LJM Capitai Management）。這家安然關(guān)聯(lián)企業(yè)由當時安然的財務總監(jiān)安德魯?法斯托牽頭建立并自任總經(jīng)理，主要業(yè)務是投資管理，LJM 的名 稱即以其三個孩子姓名的第一個字母組合而 來，發(fā)行的基金包括LJM一號、LJM二號、LJM（開曼群島）等，其中, 規(guī)模最大的LJM二號基金的投資者包括第一波士 頓、Wachovi

7、a（美國最大的地方商業(yè)銀行之一）、通用電氣和阿肯色州 教師基金等信譽卓著的機構(gòu)投資者。這種合伙是在美國越來越流行的投資者聯(lián)合進行投資的工具。安然在LJM一號 和LJM二號基金中分別投入了 1600萬美元和3.94億美元的資本。2000 年中開始，安然最新重大項目寬帶公司的前景日益暗淡， 安然公司管理層甚為擔心。此時，安然財務總監(jiān) 法斯托建議，要求關(guān)聯(lián)企業(yè)LJM二號為其寬帶業(yè)務等資產(chǎn)的價值提供 擔保。于是，安然與LJM二號簽訂交換合同，條 件為：如果安然這部分資產(chǎn)升值，LJM二號將分享溢價；如果安然這 部分資產(chǎn)貶值，LJM二號必須彌補安然貶值部 分；安然可以立即從LJM獲得12億美元現(xiàn)金，但如果

8、LJM二號發(fā)生 清償危機，安然將打入價值為 12億美元現(xiàn)金或等值安然股票。安然并沒有事先確定承諾發(fā)行股票的數(shù)量， 而是保證所發(fā)行的股 票價值等于 12 億美元。這里的風險是，如果安 然股價出現(xiàn)大幅下滑， 它將被迫發(fā)行更多數(shù)量的股票來湊足相應的價 值，更加稀釋原有股東的股票價值，導致股票 價格進一步下跌。由于安然股票跟寬帶資產(chǎn)的價值有很高的相關(guān)性， 其結(jié)果是，如果未來這部分資產(chǎn)價值繼續(xù)下 跌，安然股價受到壓力時， 因這種擔保導致的股票稀釋反而使股價進步下跌，安然投資者的風險陡然加大。這一潛在風險，直到安然崩潰，從未公開披露。LJM二號與安然之間的協(xié)議金額面值高達 21億美元。在IT業(yè)及4.5 億美元。這些收通信業(yè)持續(xù)不振的情況下，安然在 2000 年至少從 互換協(xié)議中“受益” 5 億美元， 2001 年“受益”益其實正好對應于其相應的寬帶資產(chǎn)價值減少。但安然只將合約對自己有利的部分計入財務報表，并把這些受益算做收入這其實不是什么收益，只是一個財務游戲。這些支付使LJM二號本身的資金陷于枯竭。按照上述協(xié)議， 安然必須發(fā)行價值12億美元的股票充實LJM二號的資