[報告精品]收購嘉興嘉愛斯熱電有限公司初步可行性分析報告

1、 收購嘉興嘉愛斯項目的初步可行性分析報告2007年1月收購嘉愛斯項目是物產燃料貫徹集團流通產業(yè)化戰(zhàn)略的重大舉措。集團公司領導對收購嘉愛斯工作也一直非常重視，胡董、孟總和胡總等都曾親自前往嘉興進行實地調研。在集團公司領導的指導下，近期物產燃料會同投資部主要開展了股權轉讓意向書的起草和談判工作、盡職調查工作（分法律、財務、電力）和評估方案確認工作（聘請了勤信評估公司作為評估顧問）。在收購過程中，我們始終貫徹了集團公司領導提出的“三大原則、六項規(guī)范”，目前意向書已于1月12日簽署。盡職調查報告初稿已形成，正在進行補充調查和驗證完善。資產評估預計1月底完成。根據(jù)集團公司領導要求，現(xiàn)對嘉愛斯的資產質量、

2、收益評價、存在風險、資金安排、治理結構等問題匯報如下：一、項目背景嘉興嘉愛斯熱電有限公司是一家中外合作經營的熱電聯(lián)產企業(yè)。中方股東因新嘉愛斯投資較大，且需落實市國資委關于國有資本退出競爭性領域的部署，有意向出讓股權。而外方股東正全線收縮其在中國業(yè)務，也欲轉讓股權。物產燃料是省內從事煤炭貿易的領先企業(yè)，目前公司盈利空間縮小，需要通過產業(yè)鏈的前向延伸增強向上游采購的議價能力；并利用嘉愛斯現(xiàn)有的碼頭、堆場資源，做大做強貿易主業(yè)；提高銷售利潤率，優(yōu)化業(yè)務結構，同時獲得較為穩(wěn)定的回報。嘉愛斯管理層也對業(yè)務前景樂觀，愿意受讓部分股權。二、嘉愛斯基本情況（一）概況嘉愛斯的前身為嘉興熱電廠，嘉興熱電廠一期工程

3、建設規(guī)模為三爐兩機，一期于1992年7月并網發(fā)電。二期工程建設規(guī)模為一爐一機，二期于1996年7月并網發(fā)電。嘉興嘉愛斯熱電有限公司，成立于1996年11月8日，原為中外合資企業(yè)，注冊資本2623.80萬美元。由于利潤分配問題，1999年12月17日該公司變更為中外合作經營企業(yè)。股權結構如下：1005050嘉興嘉愛斯熱電公司新嘉愛斯熱電公司嘉興熱電廠新加坡jiaxing jies ies pte.ltd嘉興實業(yè)資產經營公司（六）歷年經營狀況5100圖1：嘉愛斯股權結構圖嘉愛斯作為嘉興經濟開發(fā)區(qū)的唯一配套熱電企業(yè)，具有區(qū)域壟斷性。嘉興嘉愛斯現(xiàn)有4臺65t/h鍋爐（2004年和2005年為滿足開發(fā)區(qū)

4、需求，增設了4臺20t/h鍋爐）配3臺1.2萬kw抽凝式汽輪發(fā)電機組。新嘉愛斯一期現(xiàn)有3臺220t/h循環(huán)硫化床鍋爐配兩臺共7.5萬kw機組（抽凝機組、背壓機組各一臺）。根據(jù)機組聯(lián)動試車驗收報告，新廠的兩爐兩機已完工并投入運行。新老廠供汽管道將于2007年1月底聯(lián)通。衡量熱電廠效率的主要指標是標煤耗和熱電比。老廠2005年實際供熱標煤耗為122kg/t；供電標煤耗為438g/kwh；熱電比為550%。新廠設計供熱標煤耗為120kg/t（比老廠低2%）；設計供電標煤耗為340g/kwh（比老廠低22%）；設計熱電比為337%。嘉愛斯公司設董事會、監(jiān)事會，下設運行部、生產部、燃料部、財務部以及綜合

5、部。截止2006年11月，嘉愛斯公司在崗員工共有325人，內退員工23人，退休員工37人。（二）資產質量從法律方面而言，新老嘉愛斯的土地、房屋產權合法。老嘉愛斯的設備、土地、房產已經依法為新嘉愛斯公司抵押擔保。新嘉愛斯土地權屬合法。其土地、在建工程依法為自身設定抵押擔保，新老嘉愛斯均不存在或有擔保事項。財務調查未發(fā)現(xiàn)重大問題和財務風險。具體而言，截至2006年9月30日（下同），嘉愛斯新老合并資產情況如下表，明細參見附表1- 附表6。2006年底財務報表參見附表7-附表10。表1 嘉愛斯資產分類表（9月30日賬面值） 單位：萬元項 目老廠新廠新老合并項 目老廠新廠新老合并流動資產2344718

6、00434607流動負債403403432567821固定資產149325074265674長期負債10001724018240其中:在建工程1021042114負債合計413405156586061無形資產57520012576實收資本217782200021778其他資產019331933已歸還投資401504015資產總計6095472680104790資本公積4040404儲備基金及發(fā)展基金5870587未分配利潤859-885-26所有者權益合計1961421115187291、流動資產34607萬元流動資產項下需說明的事項有：應收帳款中只有一筆31萬元（欣悅天絲）的帳款帳齡為兩年，

7、其余均在一年以內。其他應收款6198萬元，明細如下：表2 其他應收款明細表 單位：萬元欠款單位名稱金額備注老嘉愛斯中方歷年折舊所得2458需調減凈資產或由嘉興熱電廠歸還。建議在審計中做相應調整老嘉愛斯外方歷年折舊所得858需調減凈資產，建議在審計中做相應調整王江涇管委會欠新嘉愛斯款1078購買土地使用權余款。2004年10月，新嘉愛斯受讓浙江新聚龍化纖集團有限公司擁有的110173平方米土地使用權，為此支付王江涇開發(fā)區(qū)3000萬元土地款，其中1922萬元元計入無形資產，余額賬掛其他應收款。王江涇管委會欠老嘉愛斯款541借款存貨1981萬元，主要是燃煤1821萬元。2、固定資產65674萬元（1

8、）老嘉愛斯固定資產凈值14921萬元表3 嘉愛斯固定資產分類表 單位：萬元類 別賬面原值凈值房屋建筑物 6,269.92 4,019.49 機械設備 10,101.99 4,976.90 電氣設備 1,935.68 532.92 熱網管線 6,279.55 5,188.52 運輸設備 153.90 52.22 電子設備 276.89 151.39 合 計25,017.9314,921.44房屋建筑物凈值4019萬元房屋建筑物中生產用房屋原值5048萬元，凈值3266萬元；非生產性用房原值3266萬元，凈值753萬元。非直接生產性用房含廠區(qū)道路、傳達室、食堂、浴室、托兒所等，數(shù)額較小。機械設備凈

9、值4977萬元其中主要為鍋爐與發(fā)電機組凈值4937萬元，明細如表4。表4 老嘉愛斯鍋爐發(fā)電機組明細表單位：萬元類 別啟用年份賬面原值凈值2臺20t快裝鍋爐20044023357820t鍋爐20053973841拋煤機鏈條爐待添加的隱藏文字內容319928973722拋煤機鏈條爐19928973723拋煤機鏈條爐1992953395次高壓雙鏈爐1996150584512汽輪發(fā)電機組199229551659抽凝式發(fā)電機19961123575 合 計91294937 老嘉愛斯的設備資產質量一般。設備技術水平不高，生產效率較低，尤其是4臺20t/h的工業(yè)鍋爐煤耗很高，新老廠管網聯(lián)通后準備停用。此外4臺

10、65t/h鍋爐由于2004年、2005年對外供熱量較大，鍋爐存在超負荷運行，造成輔助類機械的磨損等問題。（我方已提出這兩個因素在評估過程中需予以考慮）。熱網管線凈值5189萬元此部分熱網管線在老廠停產后仍可使用。我方已經提出廠區(qū)外主干熱網應按實際正常的使用年限評估，不受合作經營期結束的影響；非主干管線評估要考慮合作經營期結束的影響，熱虹橋作為非主干管線評估。（2）新嘉愛斯固定資產（含在建工程）50742萬元新嘉愛斯三爐兩機設備狀況良好，熱利用效率較高，煤耗相對較低。但是不可分批建設的系統(tǒng)如堆場、碼頭、干煤棚、供水系統(tǒng)等在一期項目中一次性建成，造成單位造價較高，（單位造價9733元/kw）。表5

11、 新嘉愛斯固定資產分類表 單位：萬元類 別賬面原值賬面凈值備注房屋建筑物9898已提折舊1270萬元機器設備5813固定資產暫估34197其中在建工程轉出22000萬元，余為暫估應付工程款在建工程2103累計發(fā)生工程成本24103萬元，其中暫估轉入固定資產22000萬元，余額2103萬元 合 計52011507423、土地2576萬元老嘉愛斯土地使用權原值1643萬元，凈值575萬元。土地面積為138.9畝，為出讓的工業(yè)用地。土地使用權終止日期為2011年11月7日。經向嘉興市國土資源局核查，該幅國有土地使用權取得依據(jù)為“嘉地補合（1996）第21號”嘉興市劃撥土地補簽出讓合同。該合同第十三條

12、約定：“本合同規(guī)定的出讓年限屆滿，甲方有權無償收回出讓地塊的使用權，該地塊上建筑物及其他附著物所有權由甲方無償取得。土地使用者應當交還土地使用證，并依照規(guī)定辦理土地使用權注銷登記手續(xù)?！钡竺媪碛袟l款規(guī)定，如果土地使用者提出繼續(xù)使用該出讓地塊，則另行協(xié)商解決。 新嘉愛斯土地使用權原值2081萬元，凈值2001萬元。新嘉愛斯土地面積為177畝，為出讓的工業(yè)用地，已取得土地使用權證。土地使用權終止日期為2054年12月21日。另有近80畝用地因指標緊張，土地證未辦。4、其他資產1933萬元新嘉愛斯的開辦費1933萬元，其中設計、咨詢評估費959萬元。5、流動負債67821萬元 流動負債項下需說明的

13、事項如下：短期借款10350萬元，均系老嘉愛斯的短期借款。應付票據(jù)12990萬元，其中老嘉愛斯12700萬元，新嘉愛斯290萬元。應付帳款28704萬元，其中老嘉愛斯應付帳款3000萬元，主要為購煤款；新嘉愛斯應付賬款25704萬元，其中暫估應付工程款22095萬元。其他應付款14412萬元，其中老嘉愛斯向非金融機構及個人的借款本金和利息12372萬元，明細如下表。表6：老嘉愛斯向非金融機構及個人借款表借款單位或個人本金利率本期利息累計未付利息嘉興熱電廠4,317.80萬5.31%139.11萬294.31萬熱電工貿165.00萬5.31%6.57萬10.12萬嘉愛工貿 說明：經向財務盡職調查

14、的負責人葉偉明了解，嘉愛工貿是嘉興熱電廠的三產公司。152.00萬5.31%17.25萬47.12萬嘉興實業(yè)資產經營公司600.00萬9.26萬胡寧 胡寧為嘉愛斯工會主席，5144萬元實為職工集資款。5,144.00萬10%511.62萬511.62萬黃玉康1,000.00萬8.37%夏建軍130.00萬10%合計11,508.80萬683.81萬863.17萬預提費用1046萬元，其中老嘉愛斯791萬元，新嘉愛斯255萬元，主要為利息、排污、水資源等費用。表7：預提費用明細表單位：萬元項目新嘉愛斯項目老嘉愛斯利息20.00利息 370.00 排污費55.00排污費80.00 人工費120.0

15、0水資源費 110.00 施工賠償30.00培訓費30.00 工商注冊4.40線路租賃費 8.33 水資源費25.00資產清理損失 178.00 上網服務費15.00 合計255.40合計791.336、長期負債18240萬元 其中老嘉愛斯長期負債1000萬元，根據(jù)2003年11月嘉愛斯與浙江加益投資有限公司簽訂的投資協(xié)議，浙江加益投資有限公司出資1000萬元參與嘉愛斯技改擴建工程，期限至2007年10月31日，年投資回報率為10%。新嘉愛斯長期負債17240萬元，為向建行貸款。表8：新嘉愛斯向建行借款表貸款行貸款期限利率貸款本金(萬元)擔保人中國建設銀行股份有限公司嘉興分行2006.08.0

16、8-2010.08.076.8043,540.00嘉愛斯提供抵押擔保2006.08.22-2010.08.076.8048,700.00嘉興實業(yè)資產經營公司2006.09.30-2013.09.297.1825,000.00抵押合 計17,240.002006年12月，新嘉愛斯公司與新華信托簽署貸款合同，貸款規(guī)模19550萬元，其中1億元貸款期限為5年，9550萬元貸款期限為6年，此筆借款在12月底已入帳。12月底新老嘉愛斯的融資情況參見附件4。律師表示新老嘉愛斯的金融機構借款合同及擔保合同合法有效，履行過程中不存在明顯法律風險。但是職工集資、企業(yè)借貸和個人借款，應責成嘉愛斯公司依法盡快解決。

17、從利率來看，嘉愛斯部分借款利率過高，直接影響了凈利潤，但收購完成后，通過金融創(chuàng)新，利用物產集團的融資平臺，其凈利潤有提升空間。根據(jù)盡職調查情況，總體來看，嘉愛斯的資產權屬合法，有效，資產較實。（三） 生產經營情況表9：嘉愛斯歷年經營情況項目200120022003200420052006合計其中老廠：其中新廠：售電量（億度）1.731.9322.312.464.452.362.09結算汽量（萬噸）2329.9259.88122.6130.541241195銷售收入（萬元）901110533123572132824847340222337110651財務費用(萬元)411196209701388

18、21711347824凈利潤（萬元）15711448126580575913211688-367折舊攤銷（萬元）12121218115713211387366113852276凈現(xiàn)金流量（萬元）27832666242221262146498230731909注：2005年度售電量已經與電力局開具的增值稅專用發(fā)票核對無誤；2005年度售汽量已與蒸汽用量報表核對。2006年收入和利潤數(shù)據(jù)未經審計。從上表可見，嘉愛斯的供電量一直較為穩(wěn)定，供汽量迅速增長，2006年供汽量下降的原因是開發(fā)區(qū)污水處理能力有限，少量客戶因污染原因限產。凈利潤2004年和2005年均有所下滑，主要是由于2004年開始籌建新廠

19、，財務費用較高所致；另4臺20t/h的工業(yè)鍋爐，煤耗較大，也影響了嘉愛斯的盈利水平?？傮w而言，嘉愛斯歷年經營狀況平穩(wěn)。（四）主要財務指標表10：嘉愛斯歷年財務指標金額單位：萬元等 項目2006年12月31日2006年9月30日2005年末2004年末2003年末合并母公司合并母公司總資產1061225420910479060954617854476637389凈資產20824211911872919617214502070019491資產負債率806182.13%67.82%65.28%53.76%47.87%項目2006年度2006年19月2005年2004年2003年合并母公司合并母公司主

20、營收入340222337122943173153248472132812357利潤總額12181952-727815892910081521財務費用21471346216316421388970320息稅前利潤（ebit）3365329814361799231719781841從上表可見，嘉愛斯資產規(guī)模逐年擴大，主營收入大幅提高。主要是由于上網電量和熱蒸汽需求量大幅增加所致。嘉愛斯凈資產逐年增加主要系嘉愛斯歷年留存收益積累所致。2006年，嘉愛斯賬面分配了20042005年度的留存收益，故導致當期凈資產減少。受籌資建設新嘉愛斯的影響，嘉愛斯的資產負債率呈上升趨勢，財務費用同時增加。剔除了財務費

21、用的影響，嘉愛斯每年的息稅前利潤總額（ebit）隨主營收入的增長亦有較大的提高。（四）員工情況嘉愛斯在崗職工325人，除內退返崗9人外，全部簽訂勞動合同，其中：簽訂無固定期限合同的58人，其余人員固定期限勞動合同分別截止2006年底（228人）、2007年6月（25人）和2008年底（5人）到期。以上人員與新老廠現(xiàn)有生產能力基本匹配；如果老廠停產，則人員略有富余；但新廠二期建成后，現(xiàn)有人員不足。三、收購方案與資金安排（一）保留外資此種情況下最終的股權比例是物產燃料52.5，外方25，經營層22.5。此種方案下物產的出資額約為9400萬元。第一步：由于嘉興市國資委對協(xié)議轉讓的受讓主體有要求，物產

22、實業(yè)受讓國資持有的50的股權（以老廠凈資產1.8億元計算，約9000萬元），物產燃料受讓外方持有的2.5股權（以外方權益8000萬元計算，約400萬元）。第二步： 2007年物產實業(yè)將所持27.5股權轉讓給物產燃料（約4950萬元）。此次轉讓完成后，嘉愛斯的股權結構為物產燃料30，物產實業(yè)22.5，經營層22.5，外方25，形成了物產燃料持股比例：物產實業(yè)持股比例4：3的格局。物產實業(yè)代持股份，按年8-10的利率收取固定回報。第三步： 2008年物產實業(yè)將所持22.5股權轉讓給物產燃料（約2025萬元）。（二）不保留外資此種情況下最終的股權比例是物產燃料70，經營層30。此種方案下物產的出資額

23、約為12200萬元。第一步：嘉興資產實業(yè)公司將所持的嘉愛斯50股權全部轉讓給物產實業(yè)（約9000萬元）；ies所持嘉愛斯公司50股權中的2/5轉讓給物產燃料（約3200萬元）， 3/5轉讓給經營團隊（約4800萬元）。第二步：2007年內物產實業(yè)將所持20股權（約3600萬元）轉讓給物產燃料。形成物產燃料40，物產實業(yè)30，經營層30的股權結構。物產實業(yè)代持股份，按年8-10的利率收取固定回報。第三步：2008年物產實業(yè)將所持30股權（約5400萬元）轉讓給物產燃料。（三）收購資金的籌集方式方案一條件下，燃料公司2007年收購資金為5350萬元；方案二條件下，燃料公司2007年收購資金為680

24、0萬元。在集團07年融資方案中，為了收購嘉愛斯，集團公司為燃料提供擔保1億元。只要擔保落實，燃料公司收購資金可以通過短期借款解決。四、收益評價（一）市場分析熱電廠以熱定電，影響其效益的關鍵因素是熱負荷。浙江省電力工程設計院作為此次盡職調查的參與方，他們表示新、老嘉愛斯公司目前的供熱情況和開發(fā)區(qū)熱負荷的增長情況在其以往建設熱電項目中是見到為數(shù)不多的，這將對新、老嘉愛斯公司的生存和發(fā)展建立了良好的市場平臺，能達到較好的市場預期。嘉愛斯供熱區(qū)域主要是嘉興經濟開發(fā)區(qū)東北區(qū)、王江涇工業(yè)區(qū)和油車港工業(yè)區(qū)。其中嘉興經濟開發(fā)區(qū)主要布局的產業(yè)中主要的熱用戶是紡織和食品業(yè)（詳見附圖1）。根據(jù)2006年611月份供

25、熱量統(tǒng)計（見附件1），目前平均供汽量為212t/h，年供汽量約為124萬噸。2007年新增的供熱大戶 數(shù)據(jù)為嘉愛斯提供，我們取得了蒸汽銷售合同進行核對。的情況如下表所示。表11：2007年新增供熱大戶情況表名稱工程進度正常年用汽量（萬噸）2007年用汽量（萬噸）韓泰輪胎（韓）2007年3月試生產16.88.4（16.8*0.5）伯靈頓（美）2007年上半年試生產10.45.2（10.4*0.5）日吉華（日）2006年11月試生產6.54.9（6.5*0.75）康龍(美港合資)2007年下半年試生產266.5（26*0.25）合計59.725注：永新紡織（港）也與嘉愛斯簽訂了供熱合同，該廠年用汽

26、量可達32.5萬噸，目前項目正處在環(huán)評階段?？梢?007年僅新增供熱大戶的用汽量就可達25萬噸，另加上零星用戶和原有客戶的用汽量的自然增長，預計2007年嘉愛斯年售汽量可達160萬噸。2008年的情況更為樂觀，可達185萬噸。為謹慎起見， 2008年的售汽量仍按照180噸測算。需要說明的是，如附圖1，嘉興經濟開發(fā)區(qū)東北部（嘉愛斯的供熱范圍）目前尚有800畝土地有待開發(fā)，該地區(qū)的招商工作比較順利，預計熱負荷潛力仍然很大。另外王江涇和油車港有更大地塊等待開發(fā)。（二）測算前提表12 經濟效益測算前提表項 目條件年售汽量設定可能出現(xiàn)的熱負荷情況為：160萬t/a、180萬t/a。在160萬t/a的情況

27、下，老廠承擔的熱負荷為18左右，新廠承擔82左右的熱負荷；在180萬噸情況下老廠承擔的熱負荷為22左右，新廠承擔78左右的熱負荷汽價（不含稅）按平均汽價106.2元/噸（不含稅）計算年售電量年售電量是電力專家根據(jù)機組能力測算出供電量后扣除廠用電量后數(shù)額。主要經濟技術指標見附件2。年供汽160萬噸條件下年售電60123萬度，其中老廠21108萬度，新廠39015萬度年供汽180萬噸條件下年售電59683萬度，其中老廠38880萬度，新廠20803萬度銷售電價（不含稅）新廠0.4815元/kwh；老廠0.4533元/kwh煤價（不含稅）此次測算時煤價?。ê惷靠?.093元）651元/噸作為依據(jù)，

28、相應的不含稅價為576元/噸。為謹慎起見，不考慮煤電、煤汽聯(lián)動因素，汽價仍保持106.2元/噸。年煤耗量（標煤）年供汽160萬噸條件下年耗標煤約47萬噸，其中老廠15萬噸，新廠32萬噸年供汽180萬噸條件下年耗標煤約50萬噸，其中老廠17萬噸，新廠33萬噸332126167257工資性支出新老嘉愛斯人員350名，人均工資性支出4.2萬元，工資性支出1500萬元，其中新廠800萬元，老廠700萬元管理費用新嘉愛斯公司按年900萬元計，老嘉愛斯按年500萬元計，合計1400萬元檢修、維修及其他制造費用新嘉愛斯公司按年1200萬元計，老嘉愛斯公司按年800萬元計，合計2000萬元財務費用新嘉愛斯公司

29、按年3200萬元計，老嘉愛斯按年1000萬元計，合計4200萬元考慮到2007年能產生7000萬元凈現(xiàn)金流，故2008年財務費用事實上能夠調減約400萬元，為謹慎起見，暫不考慮此因素。折舊新嘉愛斯公司按年4200萬元計，老嘉愛斯公司按1400萬元計，合計5600萬元。對其中幾項作簡要說明：工資性支出：目前新老嘉愛斯公司在職員工為325名，考慮到老嘉愛斯公司仍然繼續(xù)運營，在2007年度分別按新老嘉愛斯公司各250人、100人（預留一部分人員空間）。本次計算從謹慎的原則出發(fā)，設定人員工資為4.2萬元/人.年。管理費用：根據(jù)老嘉愛斯公司的會計報表，2003年度管理費用為1021萬元，2004年度管理

30、費用為999萬元，2005年度1120萬元。根據(jù)以上數(shù)據(jù)，我們可以設定2007年度管理費用為1400萬元，其中新嘉愛斯公司承擔900萬元。檢修、維修費用及其他制造費用：為謹慎計，本次測算取新老合計2000萬元/年，其中新嘉愛斯分攤1200萬元/年；老嘉愛斯公司設備比較陳舊，維修維護費用應當比2006年有所提升，按年800萬元計。財務費用：老嘉愛斯公司2005年度財務費用為1300萬元，但是該費用承擔了新嘉愛斯公司建造時期的財務費用，在新嘉愛斯公司自己承擔財務費用的前提下，老嘉愛斯的成本應當有所下降，按年1000萬元計。新嘉愛斯的財務費用按3200萬元計。折舊：2006年6月-9月新嘉愛斯公司累

31、計折舊為1270萬元，每月為317.5萬元，全年折舊為3810萬元，考慮到目前計提的機組并非是以后可能全部投入的機組，為謹慎考慮，年折舊設定為4200萬元/年。老嘉愛斯公司的折舊水平維持在現(xiàn)有水平略高，按1400年萬元計。以上是新老兩廠實際的費用情況?？紤]到稅收因素，我們將部分需老廠承擔的費用轉移到新廠（新老廠各項費用合計數(shù)不變），將老廠的利潤總額變?yōu)?。供汽量160萬噸/年的條件下的工資性支出、管理費用、維修制造費用情況如下：新廠工資性支出1029萬元，老廠工資性支出471萬元；新廠年管理費用1086萬元，老廠年管理費用314萬元；新廠年維修費用、制造費用1400萬元，老廠維修制造費用600

32、萬元。2008年費用支出也做相應調整。根據(jù)以上條件，效益估算如下。（三）效益估算1、效益預測表13 07、08年效益預測表年熱負荷160萬噸/年180萬噸/年160萬噸/年180萬噸/年項目單位新廠老廠新廠老廠新老合計新老合計年售電量萬度390152110838880208036012359683銷售電價（不含稅）元/kwh0.48150.45330.48150.4533年售汽量萬噸130.7529.2513842160180銷售汽價元/噸106.2106.2106.2106.2106.2106.2年銷售收入萬元326721267433377138904534647267煤價（標煤不含稅）元/

33、噸576576576576576576年耗煤量萬噸324032154302332126167257478334499383減：年煤成本支出萬元1866888891913496362755728770減：工資性支出萬元102947185364715001500減：年管理費用萬元108631499340714001400減：年檢修、維修費用、制造費用萬元1400600120080020002000減：年財務費用萬元320010003200100042004200減：年折舊、攤銷費用萬元420014004200140056005600利潤總額萬元308903797030893797減：所得稅萬元10

34、1901253010191253凈利潤萬元207002544020702544加：折舊攤銷萬元420014004200140056005600年現(xiàn)金凈流量萬元627014006744140076708144銷售凈利率%6.34%0.00%7.62%0.00%4.56%5.38%銷售毛利率%22.57%10.37%23.94%10.13%19.16%19.88%（說明：上表是財務顧問基于電力專家的新老廠產量安排的優(yōu)化方案做出的。為謹慎起見，沒有考慮煤價上漲后的電價和汽價提高因素，幾項費用也都本著謹慎原則根據(jù)歷年支出情況進行估計。）2、投資項目收益率在不保留外資的條件下，物產持70的股權，收購資金

35、約1.22億元，則該項目的投資收益率為11.9（2070*0.7/12200）。如果按照煤價為9分/卡測算，投資收益率會進一步提高。（測算情況見附表3）我們可以用外方歷年利潤分配情況驗證這一收益率。外方投資額為10888萬元，在1996-2004年累計分配所得為13148萬元（其中分配了凈利潤合計9133萬元，分配了折舊及攤銷4015萬元），此次股權轉讓預計還將獲得約8000萬元的股權轉讓款，其年收益率為10【（13148+8000-10888）/10/10888】。3、銷售利潤率與對比嘉愛斯銷售毛利率在19%左右，但由于財務成本較高，影響了銷售凈利率。我們選取了上市公司中熱電行業(yè)中企業(yè)銷售毛

36、利率指標與新老嘉愛斯的指標進行了對比：表14 銷售毛利率對比表公司2006年中期2005年度寧波熱電14.63%11.74%大連熱電20.36%12.75%歲寶熱電8.77%12.11%天富熱電27.93%33.30%東方熱電10.16%13.52%嘉愛斯19左右與之相比，新老嘉愛斯公司的相關指標還是處于較高水平，說明盈利能力尚可。需要說明的是上述指標是在新老嘉愛斯公司合并情況下的財務指標，如果單獨計算新嘉愛斯公司的相關財務指標，則情況會更好。由于老嘉愛斯公司的設備相對比較落后，生產成本相對較高，隨著新嘉愛斯公司生產能力的不斷提高，更多的生產任務將由新廠來承擔，由此而帶來的經濟效益會更加明顯。

37、根據(jù)電力設計院的測算，不含備用機組，目前新廠一期最大年供汽能力為138萬噸，老廠為80萬噸，隨著今后供熱規(guī)劃區(qū)域內的潛在用汽量增大，收購后物產將利用良好的政府關系，向省發(fā)改委申報擴建指標，再擴建2臺220t/h鍋爐和7.5萬kw的供熱機組。之后該項目單位造將降至7000元/千瓦，贏利能力可進一步的提升。屆時企業(yè)的行業(yè)競爭優(yōu)勢更為突出，在全省公用熱電企業(yè)中居于龍頭地位。除項目本身的收益外，物產燃料還可以爭取以電廠的名義向上游以優(yōu)惠的價格購煤，故此項目還會帶來額外的貿易收益，預計將節(jié)省采購成本500萬元/年（以每噸節(jié)省5元采購成本，采購量100萬噸計算）。另外新老嘉愛斯的碼頭和堆場也可為物產燃料所

38、用。故對物產而言，該項目的綜合收益率還將提高。4、敏感性分析表15 敏感性分析表(新老合計)單位：萬元因素因素+5因素-5變動前的凈利潤2070煤價變動后的凈利潤10003139電價（或電量）變動后的凈利潤3178962汽價（或汽量）變動后的凈利潤26901449說明：煤價上漲后不考慮煤電、煤汽聯(lián)動因素。凈利潤對銷售電價（或電量）和煤價都較敏感，其次是汽價（或汽量）。三、機遇與風險（一）機會從宏觀政策層面而言，熱電廠符合國家環(huán)保節(jié)能導向產業(yè)發(fā)展政策，是國家鼓勵發(fā)展的產業(yè)之一。能源法明確規(guī)定“國家鼓勵發(fā)展熱電聯(lián)產、集中供熱，提高熱電機組的利用率”。2001年全國熱電聯(lián)產總裝機容量3224萬千瓦，

39、占火電的13%。根據(jù)國家發(fā)改委編制的2010年熱電聯(lián)產發(fā)展規(guī)劃及2020年遠景發(fā)展目標，到2020年全國熱電聯(lián)產總裝機容量2億千瓦，占全國總裝機容量的22%，在火電機組中的比例為37%左右?？梢姀闹虚L期來講，發(fā)展前景較好。從燃料公司層面而言：該項目是物產燃料實現(xiàn)一二次能源結合經營的突破口。物產燃料能夠以這一實業(yè)平臺探索研制適合熱電廠最佳適燒煤種和配煤方案，以最少的煤耗取得最大的熱能效應和社會環(huán)境效應，從而拓展省內外熱電用戶。新老兩廠地理位置均十分優(yōu)越，臨近運河，燃料公司可加以利用。燃料公司不僅可在嘉愛斯自用煤炭的供應上獲得貿易機會（新老合計年耗標煤量約47萬噸），還可以借熱電廠名義向上游采購價

40、格更加優(yōu)惠的煤炭，降低采購成本。收購嘉愛斯能夠提高物產燃料的銷售利潤率。2005年燃料公司銷售利潤率僅為1.12，收購嘉愛斯后，其銷售利潤率可提高到2（3089+3067）/（272648+45346）。從項目收益角度而言：嘉愛斯資產較實；新廠是我省熱電行業(yè)中規(guī)模最優(yōu)參數(shù)最高的公用熱電廠。該廠發(fā)電設計標煤耗340g/kwh，供汽設計標煤耗120k/噸，各項生產經濟技術指標較好。該項目回報穩(wěn)定，成長性良好；公司管理層較精干，對項目收益非常有信心，愿意出資共擔風險，同享收益。從收購時機而言，新嘉愛斯一期已經建成，即將供熱，新廠一期的生產能力與現(xiàn)有用戶需求相匹配，此時介入是較好的時機。（二）風險及防

41、范措施由于新廠一次性把規(guī)劃容量內不可分期建設的系統(tǒng)在本期一次性建成，因此單位造價與同類工程相比偏高，收購以后使用、維護成本較高。但是如果新廠二期工程開工，則投資偏少，只需投資不到3億元，施工時間也僅為1年。為減小此風險，在二期建設之前，嘉愛斯準備通過提高管理效率，控制庫存，優(yōu)化籌資方案，降低費用，提高收益。上網電價的變化和上網電量、煤價、汽價對該投資的效益影響很大。煤電聯(lián)動機制一定程度上緩解了這一不利影響，但是調整存在滯后性，此外煤價上漲的30要自行消化。為減小此風險，一方面嘉愛斯將繼續(xù)與電力局和物價局等政府部門保持良好的關系；另一方面也要提高生產效率，降低煤耗，盡量消化煤價大幅度變動因素。此

42、外燃料公司也考慮以嘉愛斯的名義與上游煤礦簽訂長期合同，鎖定低價資源。現(xiàn)有供熱客戶群中印染企業(yè)的平均用氣量占總用氣量的43.6%，對印染行業(yè)的依賴度比較高，若嘉興地區(qū)的印染行業(yè)因為市場、環(huán)保等方面的原因發(fā)展受阻的時候，將對新老嘉愛斯公司的經營產生重大不利影響。嘉愛斯的供熱客戶中有部分企業(yè)由于排污指標的原因，時而停產，增加了嘉愛斯的煤耗成本。此方面風險受國家環(huán)保政策和執(zhí)行力度的影響，難以規(guī)避。但是嘉愛斯新增大客戶多為外資企業(yè)，比較規(guī)范，在一定程度上減小了此方面的風險。老廠3臺1.2萬kw機組被省經貿委列入“十一五期間關停計劃”（征求意見稿）內，雖然嘉興市經貿委表示將積極向上溝通，全力爭取嘉愛斯老廠

43、機組不列入關停計劃，但是最終結果存在不確定性。為了減小這一風險，我方已經在收購意向書中約定如果市政府執(zhí)行國家產業(yè)政策要求老廠提前停運，嘉興方要幫助我方按有關規(guī)定爭取給予補償。五、融資問題（一）融資規(guī)模截至2006年9月30日，新老合算的銀行融資中短期借款10350萬元；應付票據(jù)12990萬元；新嘉愛斯應付帳款25703萬元（其中暫估工程款22095萬元，此部分后續(xù)也需要銀行融資來解決的，一并列入）；新嘉愛斯向建設銀行貸款17240萬元。社會融資中新嘉愛斯向非金融機構和個人借款11508萬元；老嘉愛斯向浙江加益借款1000萬元。嘉愛斯新老合算的銀行融資和社會融資合計約78790萬元，考慮到折舊和

44、應付款因素,融資安排6.5億元。（二）新老廠現(xiàn)有抵押資源老廠設備11820萬元，可抵押3540萬元；新廠設備46073萬元，可抵押15200萬元；新廠土地、建筑物20855萬元，可抵押14590萬元，以上合計抵押33330萬元。燃料公司2007年抵押擔保情況（預算方案）如下表所示：表16：燃料公司2007年抵押擔保情況表項目抵押信用擔?；ケc春路辦公樓1.2億元通機電2億物產國貿1億對控股子公司0.8億物產控股0.5物產集團1億工行1億合計1.2億1億1.5億3.8億燃料公司今年需安排7.5億的融資規(guī)模，其中抵押1.2億，信用1億，與機電互保2億，與國貿互保1億，對子公司擔保0.8億，控股提供

45、擔保0.5億，還需集團提供擔保1億元；由于公司對外擔保已達3.8億，對電廠需要的擔保2億元會因對外擔保過大而不被銀行接受，需集團提供擔保。故如果要收購嘉愛斯，則嘉興資產實業(yè)公司提供未到期擔保1億元，需集團公司安排提供反擔保。不足部分請集團公司安排對電廠提供2億元的擔保。（三）資產負債率的變化截至2006年9月30日，嘉愛斯合并報表中負債合計86061.38萬元，資產總額104790萬元，資產負債率82.1。老嘉愛斯負債合計 41340.05萬元，所有者權益 19613.73萬元，資產負債率67.8。新嘉愛斯負債合計51565.09萬元，所有者權益合計21114.93萬元，資產負債率71。收購后

46、資產負債率測算如下表；表17：收購后資產負債率測算表燃料2006年末嘉愛斯（9.30）52.5%控股70%控股燃料合并投資后增加燃料合并投資后增加資產總額68514104790173304104790173304104790權益153791872931108157293090815529負債總額53135860611421968906114239689261負債率（%）77.6828282.2上表中的資產是按照電廠的凈資產1.7-1.8億元來收購的，合并負債率會高于80%，運行一年后，實現(xiàn)凈利或補足電廠資本金2億元，就能使負債率控制在80%以下。燃料公司準備對2006年未分配利潤以轉增資本的方

47、式進行增資擴股，降低資產負債率。待時機成熟時，再引入上游資源方，下游大型生產企業(yè)加盟投資，實行增資擴股。（四）資金鏈問題目前新嘉愛斯一期工程基本竣工，其向建設銀行嘉興分行和新華信托的資金也都即將到位，長期借款雖然有利息高的特點，但是資金上較有保障，只要擔保到位，無需每年再額外籌措資金。根據(jù)以上測算，如果集團公司能夠安排給嘉愛斯擔保2億元，提供反擔保1億元，嘉愛斯的資金問題能夠解決。只要嘉愛斯經營正常，其每年的凈利潤折舊數(shù)額可達約7670萬元，兩年后資金問題便可大大緩解。六、收購后的治理結構與發(fā)展思路收購完成后，物產實業(yè)將其表決權委托給物產燃料，物產燃料成為嘉愛斯的實際控制人，實現(xiàn)并表。物產燃料

48、將按照集團公司提出的“三大原則、六項規(guī)范”的要求，以原有領導班子為基礎建立科學合理的治理結構和組織結構，建立健全企業(yè)運行制度和機制，在制度下規(guī)范同化和生成，并通過學習培訓交流等形式進行母企業(yè)文化滲透，不斷增強認同感、歸屬感和凝聚感。同時加強內控管理，建立收支兩條線和母子公司信息對稱制度，利用現(xiàn)代信息技術手段，科學規(guī)范管理企業(yè)。具體而言，浙江物產燃料委派董事長、財務總監(jiān)董事長聘任總經理，總經理聘任副總經理。考慮到嘉愛斯現(xiàn)有經營班子素質不錯，在具體運營上主要依靠現(xiàn)有管理人員，以安定生產，實現(xiàn)平穩(wěn)過渡。物產燃料將聘用電力專家，尋找合適的時機收購其他熱電廠，為組建電力事業(yè)部做準備。物產燃料對嘉愛斯公司

49、采取管理和監(jiān)控措施。在治理方式上主要采用戰(zhàn)略管控而非操作管控。熱電廠所需煤炭由物產燃料負責供應，價格按照市場價格確定。嘉愛斯公司營運實行嚴格的預、決算審核控制制度，對各項預算的執(zhí)行由財務總監(jiān)現(xiàn)場實行過程控制。對經營班子實行目標任務考核，并引入激勵機制。發(fā)揮物產集團的融資優(yōu)勢，優(yōu)化資金籌集方式；并利用燃料公司從事煤炭貿易的優(yōu)勢，進一步降低庫存。此外，物產燃料還將依托嘉愛斯熱電這一平臺，建立研發(fā)體系，組織人員深入研究煤炭潔凈燃燒技術，探索研制適合熱電廠最佳適燒煤種和配煤方案，以最少的煤耗取得最大的熱能效應和社會環(huán)境效應，以培育技術人才、推廣技術服務、拓展盈利空間，以技術提升貿易價值、提升企業(yè)素質，

50、提升核心競爭力。對嘉愛斯的生產經營方面，考慮到該廠的管損較大，為防止用戶偷汽現(xiàn)象，收購后可考慮建“在線監(jiān)測”裝置。另新廠節(jié)能改造也有很大空間，如汽動給水泵（甚至汽動引風機）、調頻電機、回熱系統(tǒng)等。該熱電廠到一定規(guī)模后，有一定的廢汽、尾汽量，利用它的地域優(yōu)勢，可以供應熱水到城區(qū)一些食品、賓館、洗滌、學校機關等單位（熱水的供應半徑可達20公里內）。這對環(huán)保、資源利用都有極好的社會效益，也有利于嘉愛斯效益的提升。七、初步結論 1、收購嘉愛斯熱電是物產燃料貫徹集團流通產業(yè)化戰(zhàn)略的重大舉措，以一次能源帶動二次能源，符合集團公司流通產業(yè)化的發(fā)展戰(zhàn)略和產業(yè)發(fā)展方向；從集團整體角度而言，自身有資金運籌和企業(yè)治理能力；近期效益與長期效益結合，對公司發(fā)展具有帶動性、示范性和成長性。2、收購完成后，物產燃料能夠依托乍浦碼頭優(yōu)勢，并利用嘉愛斯現(xiàn)有的碼頭、堆場資源，形成外海、內河結合的綜合物流平臺。收購嘉愛斯也能為煤炭貿易談判和技術研發(fā)提供實體依據(jù)，并提高銷售利潤率。3、從項目回報（項目本身收益和貿易收益）的角度而言，穩(wěn)定且較為可