宏源證券借殼上市途徑估值與案例分析課件

1、宏源證券借殼上市途徑估值與案例分析,1,投資銀行總部,宏源證券股份有限公司,借殼上市：途徑、估值與案例分析,二七年,宏源證券借殼上市途徑估值與案例分析,2,第三章 券商借殼上市：國內外相關案例分析 16,第二章 券商借殼上市：常見途徑與估值方法 7,第一章 國內并購與借殼上市發(fā)展概況 3,目 錄 頁碼,宏源證券借殼上市途徑估值與案例分析,3,宏源證券借殼上市途徑估值與案例分析,4,宏源證券借殼上市途徑估值與案例分析,5,朝陽產(chǎn)業(yè)掀起并購浪潮,新興行業(yè)并購個案數(shù)量快速擴張,新興行業(yè)并購規(guī)模迅速擴大,2006年中國并購市場的熱點之一就是與風投、創(chuàng)投、私募股權相配合，在TMT(技術、媒體、電信)、醫(yī)

2、療保健、能源等三大朝陽產(chǎn)業(yè)掀起一輪并購浪潮。,新的熱點,浪潮致因主要是朝陽產(chǎn)業(yè)國際化帶來的競爭的激烈程度，已經(jīng)超過以小、散、亂為特征的國內企業(yè)所能承受的限度。加快產(chǎn)業(yè)集中度、做大做強已是刻不容緩。,發(fā)展動力,宏源證券借殼上市途徑估值與案例分析,6,跨國并購風起云涌,在“引進來、走出去”的戰(zhàn)略的引導下，2006全年我國企業(yè)牽涉的跨國并購個案的數(shù)量急劇增加，如按季度劃分則加速態(tài)勢較為明顯。 其中，外資企業(yè)并購內資企業(yè)成為2006年跨國并購的焦點。,我國企業(yè)參與的跨國并購個案數(shù)量加速擴張,外資并購國內企業(yè)步伐加快,宏源證券借殼上市途徑估值與案例分析,7,整體上市方興未艾,2006年可以定義為整體上市

3、年，2007年整體上市的浪潮只會來得更加猛烈。,2007年存在整體上市可能的中央企業(yè)及其資本市場平臺情況表,宏源證券借殼上市途徑估值與案例分析,8,券商借殼上市熱成市場新題材,券商借殼上市個案層出不窮,宏源證券借殼上市途徑估值與案例分析,9,宏源證券借殼上市途徑估值與案例分析,10,2006年，資本市場騰飛的一年,市值翻番，資本市場影響力迅速提升,證券行業(yè)盈利能力得到根本扭轉,恢復籌資功能，一級市場進入良性軌道,二級市場股權性證券交易火爆,宏源證券借殼上市途徑估值與案例分析,11,今后數(shù)年我國資本市場仍有巨大的發(fā)展?jié)摿?資本市場在國民經(jīng)濟中的地位仍然較低,金融脫媒已成全球性趨勢,資本化率仍然落

4、后于發(fā)達國家(或地區(qū))水平,證券化率甚至不及新興市場水平,宏源證券借殼上市途徑估值與案例分析,12,國際經(jīng)驗：證券業(yè)業(yè)績與資本市場的發(fā)展正相關,美國：證券業(yè)業(yè)績增長與市場趨勢的相關性達到0.97,臺灣與韓國經(jīng)驗：牛市中市值和交易量暴增,宏源證券借殼上市途徑估值與案例分析,13,國際經(jīng)驗：資本市場發(fā)展推動券商估值上升,美國證券商指數(shù)(XBD)與美林、萊曼、高盛、大摩的估值(左PB，右PE)與市場高度相關,臺、日、韓券商指數(shù)與主要券商估值(左PB，右PE)與市場行情緊密相連,宏源證券借殼上市途徑估值與案例分析,14,2006年中國券商各項業(yè)務全面開花,經(jīng)紀業(yè)務日均交易量一舉超過2000年,股票承銷

5、業(yè)務大幅度上漲,主要券商經(jīng)紀業(yè)務取得歷史性突破,以權證為首的創(chuàng)新業(yè)務成為行業(yè)利潤新的增長點,宏源證券借殼上市途徑估值與案例分析,15,券商上市：絕對的正價值,上市給中信及其股東帶來的巨額收益,綜合實力的 全面提升,上市融資不僅可以使券商獲取穩(wěn)定的長期資金來源、擴充資本實力，而且有助于改善法人治理結構，促進經(jīng)營的規(guī)范化，從而將使證券公司的綜合競爭力有質的飛躍。,給原始股東 帶來巨額回報,上市能夠充分利用資本市場的廣闊平臺，為原始股東帶來巨額的投資回報。中信證券即是典型案例，通過上市，中信證券的資本實力明顯提升，使之能夠在行業(yè)低迷時進行一系列大手筆的并購，從而一躍成為行業(yè)的龍頭，同時，其股東的原始

6、投資也得到極大增值。,宏源證券借殼上市途徑估值與案例分析,16,宏源證券借殼上市途徑估值與案例分析,17,直接上市：經(jīng)歷多年熊市的券商無法承受之重,根據(jù)發(fā)行手冊，任何公司IPO必須滿足如下財務條件： 最近3個會計年度凈利潤均為正數(shù)且累計超過人民幣3000萬元。 最近3個會計年度經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額累計超過人民幣5000萬元；或者最近3個會計年度營業(yè)收入累計超過人民幣3億元。 發(fā)行前股本總額不少于人民幣3000萬元。 最近一期末無形資產(chǎn)占凈資產(chǎn)的比例不高于20%。 最近一期末不存在未彌補虧損。,2005年券商業(yè)績慘淡，眾多擬上市券商無法達到3年連續(xù)盈利的IPO門檻,宏源證券借殼上市途徑估值

7、與案例分析,18,借殼上市：強大的控制力,參股券商的上市公司眾多，券商借殼上市擁有廣闊的資本市場平臺,宏源證券借殼上市途徑估值與案例分析,19,宏源證券借殼上市途徑估值與案例分析,20,宏源證券借殼上市途徑估值與案例分析,21,借殼上市基本步驟分析,要成功實施券商借殼上市，將借殼對象全部資產(chǎn)、負債及相應的業(yè)務、人員置換出去是首要的，可以根據(jù)借殼對象全部資產(chǎn)、負債接收方與借殼對象的關系分為關聯(lián)置出和非關聯(lián)置出。 關聯(lián)置出：向借殼對象大股東或實際控制人進行轉讓 非關聯(lián)置出：想與借殼對象不存在直接控制關系的第三方轉讓，往往需要支付一定的補償。,借殼對象原有資產(chǎn)負債置出,券商借殼上市第二步就在于將券商

8、全部(或部分)資產(chǎn)、負債及相應的業(yè)務、人員置入借殼對象當中，從而實現(xiàn)存續(xù)企業(yè)即為全部(或部分)借殼券商，間接實現(xiàn)券商上市的目的，可以根據(jù)券商資產(chǎn)上市的比例分為整體上市和非(或未整體上市)： 整體上市：借殼券商全部資產(chǎn)、負債及相應的業(yè)務、人員均被置入借殼對象 非(未)整體上市：借殼券商沒有(或暫時不能)將全部資產(chǎn)、負債及相應的業(yè)務、人員置入借殼對象,借殼券商 資產(chǎn)負債置入,在已經(jīng)完成的券商借殼上市的個案中，方案設計體現(xiàn)出明顯的同構性，基本上包括兩個步驟： 其一，將借殼對象全部資產(chǎn)、負債及相應的業(yè)務、人員置出 其二，將借殼券商全部(或部分 )資產(chǎn)、負債及業(yè)務、人員置入借殼對象當中,宏源證券借殼上市

9、途徑估值與案例分析,22,借殼對象資產(chǎn)負債置出主要方案,宏源證券借殼上市途徑估值與案例分析,23,借殼券商資產(chǎn)負債置入主要方案,宏源證券借殼上市途徑估值與案例分析,24,宏源證券借殼上市途徑估值與案例分析,25,市盈率估值法,運算原理,我國資本市場長期以來傾向于使用P/E值來對單個企業(yè)的投資價值進行評估，具體辦法就是經(jīng)典的P=EPS*P/E，其中，EPS可以選用上一會計年度值或是進行盈利預測，相應的可比指標P/E值也分為靜態(tài)或動態(tài)市盈率。,方法點評,可比指標P/E值一般選擇國際或國內全行業(yè)的平均市盈率水平。 選擇各國上市投資銀行的平均市盈率水平，優(yōu)點是樣本容量大，可以充分減少誤差。缺點是所選樣

10、本多屬于發(fā)達國家，而這些國家的證券業(yè)早已進入成熟期，市盈率普遍低于新興資本市場，因此與我國證券業(yè)發(fā)展階段無法匹配 選擇國內上市券商的P/E均值來進行估值，由于上市券商僅有中信證券和宏源證券兩家，雖能體現(xiàn)新興市場市盈率較高的特點，但對欲上市券商而言，可比性差、誤差較高。,缺陷彌補,在國際上來看，解決新興市場市盈率高于成熟市場，導致無法直接用市盈率進行估值的辦法是引入市盈率與增長比率（PEG）的概念，PEG=市盈率/五年盈利平均增長率，這一指標可以在充分考慮新興市場高增長性的前提下進行國際比較。但根據(jù)歷史經(jīng)驗，這一指標是與市場成熟性正相關的，以美國為例，1981年全美上市公司PEG1的企業(yè)僅占34

11、.7%，1991年這一比例迅速飆升到61.9%，1997年更是高達77.3%，因此PEG對P/E的修正效果也有限,宏源證券借殼上市途徑估值與案例分析,26,可比市凈率估值法,運算原理,首先，選取國際上主要的資本市場，計算出這些市場上的投行近五年平均市凈率水平，并計算出各國五年平均市凈率水平，以供參考 其次，是計算出該券商的總資產(chǎn)收益率、凈資產(chǎn)收益率等盈利能力指標；最后是選擇盈利能力與該券商相近的資本市場以及各國的五年平均市凈率水平作為可比指標進行估值。,方法點評,國際上對金融機構估值日益傾向使用可比市凈率（P/B）法，使用可比市凈率指標能夠充分體現(xiàn)出金融機構盈利能力對資本充足率、資本規(guī)模等指標

12、的高度敏感性；該方法更是堅持金融業(yè)資本金為核心理念的。 另一方面，運用可比市凈率法仍然存在國內樣本不足、國際上成長性存在差異的問題。,輔助方案,由于證券行業(yè)不確定性較高，敏感性分析或場景分析是不可缺少的。目前對券商估值多數(shù)使用敏感性分析，由于中國證券行業(yè)波動率很高，因此使用敏感性分析的間隔要設得相對較大。,宏源證券借殼上市途徑估值與案例分析,27,絕對市凈率估值法（一）,運算原理,按照國際慣例，如使用絕對市凈率法對券商估值，一般使用ROE/COE模型。計算公式為P/B=(ROE-g)/(COE-g)。 其中，ROE為券商長期凈資產(chǎn)收益率，g為長期增長率，COE為股權成本率。,ROE,ROE等于

13、長期總資產(chǎn)收益率與權益乘數(shù)的乘積，即ROE=ROA*(A/E)，選擇國際上具有代表性的成熟投行，計算近5到10年的ROA和權益乘數(shù)水平，相乘得到國際上的長期ROE水平，并基于合理假設，適當對國際ROE水平進行加成，以反映我國新興市場高成長性的特征,g,一般選取行業(yè)長期增長率作為估值券商的g，我國證券市場化率水平目前還達不到新興國家平均水平，與發(fā)達國家更是相距甚遠。因此，一般假設我國在人均GDP達到一定程度時能夠趕上這些國家的證券市場化率，以此計算出我國證券行業(yè)年復合增長率，并以該數(shù)字作為券商的長期增長率水平,COE,COE是使用資本資產(chǎn)定價模型計算得出的，即COE=無風險收益率+市場風險溢價*

14、貝塔值。其中，無風險收益率是選擇十年期國債到期收益率，綜合歷史數(shù)據(jù)和預測數(shù)據(jù)，并考慮CPI、M1-M2水平后得出的；市場風險溢價應當是在計算出近10年平均股權風險溢價的基礎上，適當考慮未來變動，對指標進行調整后得出的,宏源證券借殼上市途徑估值與案例分析,28,絕對市凈率估值法（二）,輔助方案,由于ROE、g、COE的計算都基于相應的假設，因此敏感性或場景分析是必不可少的。國際上通行的絕對市凈率法多數(shù)情況下使用場景分析，以消除敏感性分析在多變量情況下不現(xiàn)實的缺陷。 場景分析選擇二維情形，先設定假設的ROE是真實的，g、COE是變動的，測算出在各種二維場景下券商的市凈率水平；再在設定ROE不便的情

15、況下，變動g和ROE，測算出各種可能的券商市凈率水平。,方法點評,絕對市凈率估值法采取長期視角，并綜合考慮國內與國際的可比經(jīng)濟指標，克服了市盈率法、可比市凈率法較為短視和國內外券商發(fā)展階段存在矛盾的問題，具有一定的科學性。 缺點在于方法過于復雜，很不直觀，難以在投資決策主體中得到廣泛共識；第二，該方法使用的假設較多，一旦某個假設無法實現(xiàn)，將會對估值結果產(chǎn)生較大的影響；最后，該方法忽略券商個體差異，對不同類別的券商估出來的市凈率非常接近。,宏源證券借殼上市途徑估值與案例分析,29,相對市值估值法（一）,方法簡述,相對市值估值法是國際上進行券商估值的專用方法，對上市公司整體市值進行衡量、并與整體證

16、券市場的比較，更能反映優(yōu)質券商的真實投資價值與成長空間。,步驟一 分級靠檔,選擇可比上市券商，目前國內僅有中信、宏源兩家，且同屬于創(chuàng)新淚券商，資本金實力都較為雄厚；但兩家公司在規(guī)模上、在行業(yè)地位上、在業(yè)務模式上、在核心業(yè)務市場占有率上都有一定的差別，可以根據(jù)借殼方自身條件與哪一家較為相近，就選擇該公司作為可比上市券商，并假定可比券商現(xiàn)有市值是合理的。,步驟二 全面比較,比較借殼方與可比券商的各個經(jīng)營指標，如借殼方在凈資本、資產(chǎn)質量、盈利能力、核心業(yè)務市場占有率、成本控制等方面較可比券商為高，則在股指不出現(xiàn)大幅度下挫的條件下，借殼方市值的最小值很可能高于可比券商歷史上的最低市值；如在以上方面的比

17、較中處于下風，則借殼方市值的最大值幾乎不可能達到可比券商歷史上最高市值,宏源證券借殼上市途徑估值與案例分析,30,相對市值估值法（二）,方法點評,相對市值法是用于消除P/E、可比P/B法的固有缺陷的：雖然用P/E、可比P/B 方法是相對直觀而又簡便的方法，但與整體市值相比較，并不能正確地反映目前對于證券行業(yè)的投資著眼點，合理地衡量優(yōu)質券商的投資價值；特別是簡單挪用境外市場相應階段的估值水平，是不謹慎并有很大隨意性的與可操縱性的 相對市值估值法只參照國內上市券商的市值來對借殼方進行估值，可比性是最強的，得出的結果也最貼近國內證券市場上對借殼方的公允價值 缺點在于可比券商數(shù)量太少，很多借殼方難以選

18、擇合適的參照系；此外，相對市值估值法進行了很多非量化的指標的比較，主觀性較強。,步驟三 敏感性分析,進行敏感性分析。出于審慎性態(tài)度，敏感性分析是對可比券商市值進行一定程度的折扣，并以此作為特定條件下借殼方市值的估計值，計算公式為：借殼方市值=可比券商市值（1-折扣率）。再根據(jù)敏感性分析中得出的限制條件，去掉不合理的估值區(qū)域，并確定最大可能性區(qū)域，最后得出借殼方股價=借殼方市值/借殼方總股本。,宏源證券借殼上市途徑估值與案例分析,31,宏源證券借殼上市途徑估值與案例分析,32,殼資源概述,業(yè)務有顯著困難或遭受重大損害、公司業(yè)務嚴重萎縮或停業(yè)、業(yè)務無發(fā)展前景、重整無望、股票尚在流通但交易量和股價持

19、續(xù)下跌至很低，或股票已經(jīng)停牌終止交易的上市公司?？諝す径酁閷崥す驹诮?jīng)營條件惡化的情況下轉化而來,實殼公司,無負債、無法律糾紛、無違反上市交易規(guī)則、無遺留資產(chǎn)的空殼公司。 一是空殼公司大股東在扭虧無望的情況下進行一系列清理活動，只留下上市資格以備合并新業(yè)務或是直接賣殼之用； 二是券商進行挑選后，為客戶買下無法律糾紛、無沉重債務的空殼公司，借殼完成后再進行凈殼處理。,空殼公司,在我國企業(yè)進入證券市場存在準入制度的情況下，上市公司的上市資格成為政府授予的壟斷權利，擁有這種資格可獲得壟斷收益。 這種能夠獲得壟斷收益的上市資格，就是上市公司的殼資源，具有相應的價值。,保持上市資格、業(yè)務規(guī)模小、業(yè)績一

20、般或不佳、總股本和可流通股規(guī)模小、股價低的上市公司，這樣的公司在任何資本市場都大量存在。,實殼公司,宏源證券借殼上市途徑估值與案例分析,33,殼資源載體價值構成,由公司現(xiàn)有業(yè)務價值與殼資源價值兩部分構成 現(xiàn)有業(yè)務估值方法根據(jù)公司所處行業(yè)來決定，我國證券市場估值體系已經(jīng)較為完善，幾乎擁有全部上市公司所處行業(yè)的公允估值方法,空殼公司的價值等于公司殼資源價值扣減公司進行債務重組、調節(jié)法律糾紛、不良資產(chǎn)剝離所需承擔的成本 這部分的成本往往比較具體、確定，根據(jù)國家相關規(guī)定和會計、法律手續(xù)基本費用就能計算得出,凈殼公司的價值就等于殼資源的價值,實殼公司價值,空殼公司價值,凈殼公司價值,宏源證券借殼上市途徑

21、估值與案例分析,34,殼資源價值的相關因素,稀缺性,殼資源價值取決于稀缺性，可以用上市公司殼數(shù)量(1個殼)占到上市年度為止(包括該年度)的市場累計殼數(shù)(家數(shù))的比率來表示。隨著股市不斷擴容，殼資源總量在上升，稀缺性不斷下降。,上市利得,是指企業(yè)在上市行為所獲得的凈收益。這是上市公司殼資源價值的具體體現(xiàn),新股發(fā)行的 蜜月期,，即股票發(fā)行和上市間隔時間變量。這可以看作是殼資源投資的期限，投資者認購資金占用必然產(chǎn)生的時間價值和投資風險形成收益率的底線。,殼公司的 股本總額,一般認為，如果盤子較小，則更有利于收購者進行與殼資源有關的交易。小盤股殼資源的利用更為便利，成本較低，殼資源價值也就更高。,無形

22、資產(chǎn),殼公司無形資產(chǎn)價值越高，二級市場潛在的融資能力越強，殼資源價值就越高,宏源證券借殼上市途徑估值與案例分析,35,殼資源估值方法割差法,方法簡述,割差法是在評估無形資產(chǎn)時所廣泛采用的一種方法，即根據(jù)企業(yè)整體評估價值與各單位資產(chǎn)評估值之和進行比較來確定無形資產(chǎn)的價值。殼資源與企業(yè)無形資產(chǎn)具有相似的特點，并可以作為廣泛意義上的無形資產(chǎn)來看待。,具體計算,割差法基本公式：殼資源價值=取得控股權地位所支付的價款-控股權所對應的凈資產(chǎn)。 其中：控股權所對應的殼公司的凈資產(chǎn)=控股比率*殼公司總的凈資產(chǎn)，殼公司總的凈資產(chǎn)可以由殼公司各單項資產(chǎn)評估加和獲得,方法點評,割差法將殼資源的價值看作是廣泛意義上的

23、殼公司的無形資產(chǎn)，由此其他的評估無形資產(chǎn)的方法，如超額收益法，也適用于殼資源價值的評估。因為借殼方購借殼資源后，在殼公司的經(jīng)營存續(xù)期內借殼方利用殼資源能得到一定的剩余利潤，這些剩余利潤的現(xiàn)值，可以看作殼資源的價值，因此殼資源的價值也可以描述為殼公司給母公司帶來的超出一般同類企業(yè)贏利水平的能力或在其續(xù)期給收購公司帶來的剩余價值的現(xiàn)值和。,宏源證券借殼上市途徑估值與案例分析,36,殼資源估值方法市場比較法,方法簡述,殼資源的存在，意味著上市公司與非上市公司在經(jīng)營收益方面的差異。這樣通過上市公司與相同非上市公司的市場價值的比較，便可以衡量出殼資源的價值。,具體計算,市場比較法基本公式：殼資源的價值=

24、殼公司的市場價值-相同非上市公司的市場價值 殼公司的市場價值可以用其股票總價值來表達，對于與殼公司相同的非上市公司，在市場上很難找到，因此可以用殼公司本上市前的市場價值來代替。上述數(shù)據(jù)可以從公開市場上直接得到，也可以利用貼現(xiàn)模型來得出。,方法解釋,使用市場比較法求公司價值的基本思路：一個公司的理論價值可以表示為該公司未來各期的盈利的現(xiàn)值之和。公司上市后能夠獲得資本市場融資平臺、信用評級改進、稅收優(yōu)惠與政策扶持等諸多有利條件，能夠獲得壟斷收益，盈利能力顯著增強，從而決定了公司上市前的價值與上市后的價值是不同的，這二者之間的差額即為殼資源的價值,宏源證券借殼上市途徑估值與案例分析,37,殼資源估值

25、方法貼現(xiàn)法,方法簡述,由于殼資源對收購方效用的大小與資本市場發(fā)展情況所決定的殼資源的稀缺程度呈正相關，這種效用如前所述，有稅收優(yōu)惠、廣告效應等，但最主要體現(xiàn)在借殼后的籌資能力上。,計算原理,籌資能力與上市公司資本利得密切相關。收購方買亮后的上市利得可以看作是其買亮后的超額壟斷收益，這種收益是從上市后其股票在資本市場上流通籌資的資格即殼資源上得來的，其貼現(xiàn)值即可以表達為殼資源的價值。 具體運算需要計算上市利得，公式可以參照相關文獻,殼資源估值總結,無論是割差法、市場比較法還是貼現(xiàn)法，都過于偏重理論，在實際應用中存在不少的問題。一般情況下，殼公司市值與剩余業(yè)務估值（或處理成本的相反數(shù)）的差額就能很

26、好的反映上市公司殼資源的價值，至于在這個基礎上的溢價或折價的比率，就視乎雙方談判能力的強弱了。在已經(jīng)成功的借殼上市案例中，殼公司的價值往往采用一段時間內二級市場價格均值來計算，考慮到我國證券市場內消息外泄較早、搶權現(xiàn)象很明顯，因此這個價格對殼資源的估值具有一定的公允性。,宏源證券借殼上市途徑估值與案例分析,38,宏源證券借殼上市途徑估值與案例分析,39,宏源證券借殼上市途徑估值與案例分析,40,借殼方廣發(fā)證券,并購推動營業(yè)部數(shù)量全國第一,近四年經(jīng)紀業(yè)務市場份額增長率行業(yè)領先,承銷業(yè)務市場份額止跌回穩(wěn),創(chuàng)新業(yè)務對傳統(tǒng)業(yè)務的替代效應已初步顯現(xiàn),宏源證券借殼上市途徑估值與案例分析,41,上市公司 S

27、延邊路,主業(yè)規(guī)模有所收縮,盈利能力停滯不前,長期保持小盤股優(yōu)勢,除大股東外其他非流通股東持股比例穩(wěn)中有降,宏源證券借殼上市途徑估值與案例分析,42,交易結構回購注銷+增發(fā)換股,借殼上市前廣發(fā)證券股權結構,借殼上市后廣發(fā)證券股權結構,S延邊路定向回購并注銷吉林敖東持有的5,030萬股非流通股（占總股本的27.32%），以及吉林敖東擬受讓的深圳國信持有的3,468萬股非流通股（占總股本的18.83%）。回購股分以S延邊路于2006年6月30日經(jīng)審計的全部資產(chǎn)和負債作對價，S延邊路現(xiàn)有業(yè)務、人員也一并由吉林敖東承接,回購注銷,S延邊路向廣發(fā)證券全體股東定向增發(fā)240,964萬股，以新增股份換股的方式

28、，與廣發(fā)證券全體股東所持的廣發(fā)證券股份按照1:0.83的比例進行換股，即每0.83 股廣發(fā)證券股份換1 股延邊公路股份。合并完成后S延邊路將更名為廣發(fā)證券。,增發(fā)換股,宏源證券借殼上市途徑估值與案例分析,43,交易估值相對市值估值法(一),分級靠檔,在規(guī)模上、在行業(yè)地位上、在業(yè)務模式上、在核心業(yè)務市場占有率上，廣發(fā)證券都要優(yōu)于宏源證券，總體上劣于中信證券，但相比較而言，廣發(fā)證券早屬于創(chuàng)新類大券商，應選擇中信證券作為可比參照物。,優(yōu)劣評價,中信證券資本金實力第一，經(jīng)紀業(yè)務市場占有率第一，利潤總額第一。與中信證券相比，廣發(fā)證券在凈資本、資產(chǎn)質量、盈利能力、核心業(yè)務市場占有率、成本控制等方面均落于下

29、風。因此折扣率必然大于0。,假設合理性,假設中信證券在廣發(fā)證券估值時點的市值是公允的，2006年6月30日中信證券市值約為472億元,折扣區(qū)間,根據(jù)廣發(fā)與中信的優(yōu)劣評價，折扣率下限可以確定為10%；廣發(fā)綜合實力確保折扣率上限在60%以內,宏源證券借殼上市途徑估值與案例分析,44,交易估值相對市值估值法（二）,藍色為積極估值區(qū)，綠色為合理估值區(qū)，黃色為悲觀估值區(qū)。運用相對市值估值法，每股廣發(fā)投資價值相當于60%-70%中信證券市值的11.33到13.22元。 S延邊路停牌前20各交易日均價為5.43元，按照1:0.83的換股比例，本次借殼交易中對廣發(fā)證券的估值為6.55元，低于價值中樞47%左右

30、，充分表明該交易對廣發(fā)證券估值的公允性和對殼資源價值的充分認可。,宏源證券借殼上市途徑估值與案例分析,45,宏源證券借殼上市途徑估值與案例分析,46,借殼方國金證券,業(yè)務模式高度依賴經(jīng)紀與自營業(yè)務,2006年上半年利潤規(guī)模在行業(yè)中排名較后,資產(chǎn)質量較好、盈利能力較強的小型券商,宏源證券借殼上市途徑估值與案例分析,47,上市公司 S成建投,業(yè)務規(guī)模急劇收縮,盈利狀況雖有改善，但利潤率長期較低,股本總額長期未曾變動，小盤股特征明顯,除大股東外其他非流通股東持股比例較低且分散,宏源證券借殼上市途徑估值與案例分析,48,交易結構資產(chǎn)置換+定向增發(fā)，長期意在整體上市（一）,S成建投用全部資產(chǎn)、負債與九芝

31、堂集團、湖南涌金與舒卡股份持有的國金證券51.76%的股權進行置換。S成建投全部凈資產(chǎn)評估作價22,224.17萬元，國金證券51.76%的股權交易價格為66,252.8萬元，置換差價部分由S成建投向交易對方發(fā)行7,500萬股新股作為支付對價，每股發(fā)行價格為6.44元。九芝堂集團代表資產(chǎn)置入方單方面以其持有的國金證券股權置換出S成建投全部資產(chǎn)及負債。,資產(chǎn)置換,九芝堂集團以其所得的置出資產(chǎn)及1,000萬元現(xiàn)金支付給成都市國資委，作為收購成都市國資委所持S成建投47.17%國家股股權的對價，成都市國資委指定錦城投資接收置出資產(chǎn)。,股權購入,由于只向國金證券的大股東定向增發(fā)，盡管實現(xiàn)了非證券類資產(chǎn)

32、的完全剝離，但并未直接實現(xiàn)國金證券的整體上市。S成建投承諾，將在法律法規(guī)允許的情況下，進一步吸收合并國金證券，從而實現(xiàn)國金證券借殼整體上市的規(guī)劃。,意在 整體上市,宏源證券借殼上市途徑估值與案例分析,49,交易結構資產(chǎn)置換+定向增發(fā)，長期意在整體上市（二）,宏源證券借殼上市途徑估值與案例分析,50,交易估值絕對市凈率估值法（一）,長期ROE,國外具有代表性的成熟證券公司長期平均ROA穩(wěn)定在0.70%，平均權益乘數(shù)維持在27倍，因此長期平均ROE為19%。作為新興市場，國內券商長期ROE水平應當在19%以上，為保守估計就取19%為核心指標，并進行相應的敏感性分析,長期增長率,假設2020年中國證

33、券市場化率達到目前新型國家水平，2045年達到目前發(fā)達國家水平，可以得出未來40年我國證券行業(yè)年復合增長率為5%左右，以此為基準進行敏感性分析。,無風險收益率,選擇十年期國債到期收益率，綜合考慮之前8年的歷史數(shù)據(jù)和未來2年的預測數(shù)據(jù)，之前8年的十年期國債到期收益率幾何平均值為3.60%，預測假設未來兩年CPI為2%，廣義-狹義貨幣增速差值為-0.02，根據(jù)計量回歸，得到Rf=0.0301+0.539*CPI-0.162*(M1yoy-M2yoy)，可以計算出之后2年的十年期國債到期收益率為4.41%。取(3.60%+4.41%)/2=4.0%。,長期COE,市場風險溢價假設：計算各年度股權風險

34、溢價，年化后基本在5%。 貝塔值假設：假設國金證券并非保守型或激進型，貝塔值為1。 根據(jù)資本資產(chǎn)定價模型，可以得出基準COE=4.0%+5.0%*1=9.0%,宏源證券借殼上市途徑估值與案例分析,51,交易估值絕對市凈率估值法（二）,根據(jù)3.50倍市凈率的價值中樞，對應2006年公司每股凈資產(chǎn)的1.207元，每股國金證券價值4.22元，國金證券總市值應為21.12億元，比起交易作價12.80億元溢價65%，充分表明其市場潛力。,宏源證券借殼上市途徑估值與案例分析,52,宏源證券借殼上市途徑估值與案例分析,53,借殼方海通證券,資本實力雄厚，注冊資本金全國第一,2006年業(yè)務規(guī)模、盈利能力均在行

35、業(yè)上游,核心業(yè)務排名靠前，經(jīng)紀業(yè)務行業(yè)領先,宏源證券借殼上市途徑估值與案例分析,54,上市公司 都市股份,業(yè)務不斷萎縮，殼特征明顯,主業(yè)不精，利潤結構倒掛,投資評級有所改善，處置成本較低,股本不斷擴張，但股盤整體仍然較小,宏源證券借殼上市途徑估值與案例分析,55,交易結構制造凈殼+縮股并入+做大凈資產(chǎn)三步走(一),都市股份向光明食品轉讓其全部資產(chǎn)及負債，轉讓價款參照都市股份截至2006 年9 月30 日經(jīng)評估的凈資產(chǎn)值（最終以有關部門核準為準）確定為人民幣75,600.00 萬元，都市股份原有全部業(yè)務及員工也將隨資產(chǎn)及負債一并由光明集團承接。通過本次資產(chǎn)出售，都市股份非證券類資產(chǎn)將被剝離。,資產(chǎn)出售,都市股份在雙方市場化估值的前提下，向海通證券全體股東定向增發(fā)303,100萬股，以2006年10月13日的收盤價為基準確定每股發(fā)行價格為5.80元，以新增股份換股的方式，與海通證券全體股東所持的海通證券股份按照1:0.347的比例進行換股，即每1股海通證券股份換0.347都市股份股份。 以新增股份換股吸收合并完成后，海通證券股東將獲得上市流通權，作為對光明集團在本次合并后承接都市股份原有資產(chǎn)、負債、人員、業(yè)務等所造成的經(jīng)營壓力及其已在都市股份股權分置改革中支付的上市流通權對價的補償，海通證券