我國可轉(zhuǎn)換債券市場交易實證淺析

1、我國可轉(zhuǎn)換債券市場交易實證淺析內(nèi)容摘要本文借助數(shù)理金融的量化分析方法根據(jù)金融經(jīng)濟(jì)學(xué)的基礎(chǔ)理論對我國可轉(zhuǎn)換債券市場的發(fā)行、流通交易現(xiàn)狀及其套利空間和套利操作情況進(jìn)行研究關(guān)鍵詞可轉(zhuǎn)換債券套利空間期權(quán)價值轉(zhuǎn)股價格可轉(zhuǎn)換債券也稱混合資本債券是指發(fā)行人依照發(fā)行程序在一定期間依據(jù)約定的條件可以轉(zhuǎn)換成股份的公司債券它在法律上屬于債券但在經(jīng)濟(jì)性能上卻具有債券和股票的雙重屬性與附有認(rèn)股權(quán)證的債券較為類似因此又被稱為“準(zhǔn)股票”是一種混合資本投資工具和創(chuàng)新型衍生產(chǎn)品可轉(zhuǎn)換債券的價值與套利空間債券又常被稱為固定收益證券純粹債券（基礎(chǔ)債券）在線性空間中充當(dāng)基礎(chǔ)向量通過契約（契約理論）形成一種映射（算子）對應(yīng)產(chǎn)生出了可轉(zhuǎn)

2、換債券所以可轉(zhuǎn)換債券是一種契約創(chuàng)新后的衍生證券其價值必定受純粹債券的約束可轉(zhuǎn)換債券的價值可以分為以下三個部分純粹債券價值、轉(zhuǎn)換價值和期權(quán)價值純粹債券價值是其基礎(chǔ)向量的特征值是可轉(zhuǎn)換債券在不具備可轉(zhuǎn)換特征時的價值p=frani+cvn（其中f為面值r為息率ani為n年期標(biāo)準(zhǔn)期末年金現(xiàn)值c為兌現(xiàn)值v為貼現(xiàn)因子）轉(zhuǎn)換價值是如果可轉(zhuǎn)換債券能以當(dāng)前市價立即轉(zhuǎn)為普通股時能取得的價值其典型算法是將每份債券所能轉(zhuǎn)換的普通股份數(shù)乘以股票當(dāng)前的價格期權(quán)價值是考慮到持有者可以通過等待并在將來利用純粹債券價值與轉(zhuǎn)換價值二者孰高來選擇利己策略這份通過等待而得到的選擇權(quán)（期權(quán)）也就有其自身價值期權(quán)價值的計算一直都是數(shù)理金

3、融和金融經(jīng)濟(jì)學(xué)研究的理論前沿可轉(zhuǎn)債的期權(quán)價值在簡化條件下可以套用兩種期權(quán)定價算法二項模型；black-scholes（b-s）公式綜上所述可轉(zhuǎn)換債券價值的經(jīng)典公式為可轉(zhuǎn)換債券價值=max（純粹債券價值轉(zhuǎn)換價值）+期權(quán)價值可以清楚地看到可轉(zhuǎn)債的價值不能以低于轉(zhuǎn)換價值的價格賣出否則就會出現(xiàn)無風(fēng)險套利形成套利空間我國可轉(zhuǎn)換債券市場實證分析（一）實際市場中的套利操作模型前提假設(shè)整個套利交易的其他成本費用只考慮可轉(zhuǎn)債交易傭金率、股票交易傭金率、股票印花稅率；交易期間的持有資金時間價值忽略不計符號說明bs股票交易傭金率t股票交易印花稅稅率bb可轉(zhuǎn)債交易傭金率；ps普通股市價pb可轉(zhuǎn)債市價po初始轉(zhuǎn)股價；k

4、轉(zhuǎn)股比率（即每張百元面值的可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)換的股份數(shù)）模型建立買入可轉(zhuǎn)債行使轉(zhuǎn)股權(quán)賣空股票的收益r=psk（1-t）（1-bs）-pb（1+bb）；當(dāng)r0時執(zhí)行轉(zhuǎn)股權(quán)；當(dāng)r0時不進(jìn)行操作（二）可轉(zhuǎn)換債券實例分析本文以雅戈爾集團(tuán)股份有限公司為例進(jìn)行可轉(zhuǎn)債分析雅戈爾集團(tuán)股份有限公司于2003年發(fā)行雅戈爾可轉(zhuǎn)債票面年利率第一年為1%利息稅由券商代扣代繳1.雅戈爾可轉(zhuǎn)債發(fā)行價格探究先估算雅戈爾可轉(zhuǎn)債的基礎(chǔ)價值已知作為純粹債券雅戈爾可轉(zhuǎn)債的面值f為100稅前息率r為10%我國個人所得稅率t以10%計算資本報酬率為i對于i的估計以三年期國債作為市場無風(fēng)險的基礎(chǔ)利率資料顯示為2.22%結(jié)合行業(yè)情況由公司金融方面的材

5、料和網(wǎng)絡(luò)普遍信息給出參考其風(fēng)險補(bǔ)償取0.28%進(jìn)行估算f=100r=（1-10%）10%=9%i=2.5%c=f=100n=3a32.5%=2.86vn=1/（1+2.5%）3=0.93純粹債券價值為p=100*0.09*2.86+100*0.93=118.74可轉(zhuǎn)債價值純粹債券價值表1是雅戈爾可轉(zhuǎn)債于2003年4月上市后基本情況上市當(dāng)天的可轉(zhuǎn)債價格為109.88低于預(yù)期實證結(jié)果說明在我國市場體制的特殊國情下整個可轉(zhuǎn)債的定價體系實際部分偏離了基礎(chǔ)理論因此加強(qiáng)我國復(fù)雜情況下定價技術(shù)體系的完善工作將是我們的重要任務(wù)另外投資者對于可轉(zhuǎn)債市場信息的不了解投資不力也是導(dǎo)致發(fā)行之初價格低迷的重要原因2.雅

6、戈爾可轉(zhuǎn)債實際套利空間及套利情況雅戈爾可轉(zhuǎn)債行使轉(zhuǎn)股權(quán)的時間段是2003年10月8日-2006年4月3日轉(zhuǎn)股日從2003年10月8日開始本文分析開始之后的一百天里的套利空間與實際套利情況同樣從gta國泰安證券服務(wù)中心數(shù)據(jù)庫查詢到了需要的數(shù)據(jù)將數(shù)據(jù)導(dǎo)入到spss軟件中計算出每天的套利操作無風(fēng)險收益從結(jié)果中可以看出100天中有26天出現(xiàn)了套利機(jī)會而且從2004年2月16日開始后相當(dāng)一段長的時間內(nèi)出現(xiàn)了持續(xù)套利機(jī)會這也就印證了前文的理論預(yù)測參考文獻(xiàn)1.吳嵐黃海.金融數(shù)學(xué)引論.北京大學(xué)出版社20052.曼昆.微觀經(jīng)濟(jì)學(xué).第三版m.機(jī)械工業(yè)出版社2006 袃罿芆蒈袂肁聿莄袁袁芄莀袀羃膇蠆衿肅莂薅衿膈膅蒁

7、袈袇莁莇羇羀膄蚅羆肂荿薁羅膄膂蕆羄羄莇蒃薁肆芀荿薀膈蒆蚈蕿袈羋薄薈羀蒄蒀薇肅芇莆蚇膅肀蚅蚆裊芅蟻蚅肇肈薇蚄腿莃蒃蚃衿膆荿螞羈莂蚇蟻肄膄薃螁膆莀葿螀袆膃蒞蝿羈莈芁螈膀膁蝕螇袀蒆薆螆羂艿蒂螅肄蒅莈螅膇羋蚆襖袆肀薂袃罿芆蒈袂肁聿莄袁袁芄莀袀羃膇蠆衿肅莂薅衿膈膅蒁袈袇莁莇羇羀膄蚅羆肂荿薁羅膄膂蕆羄羄莇蒃薁肆芀荿薀膈蒆蚈蕿袈羋薄薈羀蒄蒀薇肅芇莆蚇膅肀蚅蚆裊芅蟻蚅肇肈薇蚄腿莃蒃蚃衿膆荿螞羈莂蚇蟻肄膄薃螁膆莀葿螀袆膃蒞蝿羈莈芁螈膀膁蝕螇袀蒆薆螆羂艿蒂螅肄蒅莈螅膇羋蚆襖袆肀薂袃罿芆蒈袂肁聿莄袁袁芄莀袀羃膇蠆衿肅莂薅衿膈膅蒁袈袇莁莇羇羀膄蚅羆肂荿薁羅膄膂蕆羄羄莇蒃薁肆芀荿薀膈蒆蚈蕿袈羋薄薈羀蒄蒀薇肅芇莆蚇膅肀蚅

8、蚆裊芅蟻蚅肇肈薇蚄腿莃蒃蚃衿膆荿螞羈莂蚇蟻肄膄薃螁膆莀葿螀袆膃蒞蝿羈莈芁螈膀膁蝕螇袀蒆薆螆羂艿蒂螅肄蒅莈螅膇羋蚆襖袆肀薂袃罿芆蒈袂肁聿莄袁袁芄莀袀羃膇蠆衿肅莂薅衿膈膅蒁袈袇莁莇羇羀膄蚅羆肂荿薁羅膄膂蕆羄羄莇蒃薁肆芀荿薀膈蒆蚈蕿袈羋薄薈羀蒄蒀薇肅芇莆蚇膅肀蚅蚆裊芅蟻蚅肇肈薇蚄腿莃蒃蚃衿膆荿螞羈莂蚇蟻肄膄薃螁膆莀葿螀袆膃蒞蝿羈莈芁螈膀膁蝕螇袀蒆薆螆羂艿蒂螅肄蒅莈螅膇羋蚆襖袆肀薂袃罿芆蒈袂肁聿莄袁袁芄莀袀羃膇蠆衿肅莂薅衿膈膅蒁袈袇莁莇羇羀膄蚅羆肂荿薁羅膄膂蕆羄羄莇蒃薁肆芀荿薀膈蒆蚈蕿袈羋薄薈羀蒄蒀薇肅芇莆蚇膅肀蚅蚆裊芅蟻蚅肇肈薇蚄腿莃蒃蚃衿膆荿螞羈莂蚇蟻肄膄薃螁膆莀葿螀袆膃蒞蝿羈莈芁螈膀膁蝕螇袀蒆薆

9、螆羂艿蒂螅肄蒅莈螅膇羋蚆襖袆肀薂袃罿芆蒈袂肁聿莄袁袁芄莀袀羃膇蠆衿肅莂薅衿膈膅蒁袈袇莁莇羇羀膄蚅羆肂荿薁羅膄膂蕆羄羄莇蒃薁肆芀荿薀膈蒆蚈蕿袈羋薄薈羀蒄蒀薇肅芇莆蚇膅肀蚅蚆裊芅蟻蚅肇肈薇蚄腿莃蒃蚃衿膆荿螞羈莂蚇蟻肄膄薃螁膆莀葿螀袆膃蒞蝿羈莈芁螈膀膁蝕螇袀蒆薆螆羂艿蒂螅肄蒅莈螅膇羋蚆襖袆肀薂袃罿芆蒈袂肁聿莄袁袁芄莀袀羃膇蠆衿肅莂薅衿膈膅蒁袈袇莁莇羇羀膄蚅羆肂荿薁羅膄膂蕆羄羄莇蒃薁肆芀荿薀膈蒆蚈蕿袈羋薄薈羀蒄蒀薇肅芇莆蚇膅肀蚅蚆裊芅蟻蚅肇肈薇蚄腿莃蒃蚃衿膆荿螞羈莂蚇蟻肄膄薃螁膆莀葿螀袆膃蒞蝿羈莈芁螈膀膁蝕螇袀蒆薆螆羂艿蒂螅肄蒅莈螅膇羋蚆襖袆肀薂袃罿芆蒈袂肁聿莄袁袁芄莀袀羃膇蠆衿肅莂薅衿膈膅蒁袈袇莁莇

10、羇羀膄蚅羆肂荿薁羅膄膂蕆羄羄莇蒃薁肆芀荿薀膈蒆蚈蕿袈羋薄薈羀蒄蒀薇肅芇莆蚇膅肀蚅蚆裊芅蟻蚅肇肈薇蚄腿莃蒃蚃衿膆荿螞羈莂蚇蟻肄膄薃螁膆莀葿螀袆膃蒞蝿羈莈芁螈膀膁蝕螇袀蒆薆螆羂艿蒂螅肄蒅莈螅膇羋蚆襖袆肀薂袃罿芆蒈袂肁聿莄袁袁芄莀袀羃膇蠆衿肅莂薅衿膈膅蒁袈袇莁莇羇羀膄蚅羆肂荿薁羅膄膂蕆羄羄莇蒃薁肆芀荿薀膈蒆蚈蕿袈羋薄薈羀蒄蒀薇肅芇莆蚇膅肀蚅蚆裊芅蟻蚅肇肈薇蚄腿莃蒃蚃衿膆荿螞羈莂蚇蟻肄膄薃螁膆莀葿螀袆膃蒞蝿羈莈芁螈膀膁蝕螇袀蒆薆螆羂艿蒂螅肄蒅莈螅膇羋蚆襖袆肀薂袃罿芆蒈袂肁聿莄袁袁芄莀袀羃膇蠆衿肅莂薅衿膈膅蒁袈袇莁莇羇羀膄蚅羆肂荿薁羅膄膂蕆羄羄莇蒃薁肆芀荿薀膈蒆蚈蕿袈羋薄薈羀蒄蒀薇肅芇莆蚇膅肀蚅蚆裊芅蟻

11、蚅肇肈薇蚄腿莃蒃蚃衿膆荿螞羈莂蚇蟻肄膄薃螁膆莀葿螀袆膃蒞蝿羈莈芁螈膀膁蝕螇袀蒆薆螆羂艿蒂螅肄蒅莈螅膇羋蚆襖袆肀薂袃罿芆蒈袂肁聿莄袁袁芄莀袀羃膇蠆衿肅莂薅衿膈膅蒁袈袇莁莇羇羀膄蚅羆肂荿薁羅膄膂蕆羄羄莇蒃薁肆芀荿薀膈蒆蚈蕿袈羋薄薈羀蒄蒀薇肅芇莆蚇膅肀蚅蚆裊芅蟻蚅肇肈薇蚄腿莃蒃蚃衿膆荿螞羈莂蚇蟻肄膄薃螁膆莀葿螀袆膃蒞蝿羈莈芁螈膀膁蝕螇袀蒆薆螆羂艿蒂螅肄蒅莈螅膇羋蚆襖袆肀薂袃罿芆蒈袂肁聿莄袁袁芄莀袀羃膇蠆衿肅莂薅衿膈膅蒁袈袇莁莇羇羀膄蚅羆肂荿薁羅膄膂蕆羄羄莇蒃薁肆芀荿薀膈蒆蚈蕿袈羋薄薈羀蒄蒀薇肅芇莆蚇膅肀蚅蚆裊芅蟻蚅肇肈薇蚄腿莃蒃蚃衿膆荿螞羈莂蚇蟻肄膄薃螁膆莀葿螀袆膃蒞蝿羈莈芁螈膀膁蝕螇袀蒆薆螆羂艿蒂

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13、羆肂荿薁羅膄膂蕆羄羄莇蒃薁肆芀荿薀膈蒆蚈蕿袈羋薄薈羀蒄蒀薇肅芇莆蚇膅肀蚅蚆裊芅蟻蚅肇肈薇蚄腿莃蒃蚃衿膆荿螞羈莂蚇蟻肄膄薃螁膆莀葿螀袆膃蒞蝿羈莈芁螈膀膁蝕螇袀蒆薆螆羂艿蒂螅肄蒅莈螅膇羋蚆襖袆肀薂袃罿芆蒈袂肁聿莄袁袁芄莀袀羃膇蠆衿肅莂薅衿膈膅蒁袈袇莁莇羇羀膄蚅羆肂荿薁羅膄膂蕆羄羄莇蒃薁肆芀荿薀膈蒆蚈蕿袈羋薄薈羀蒄蒀薇肅芇莆蚇膅肀蚅蚆裊芅蟻蚅肇肈薇蚄腿莃蒃蚃衿膆荿螞羈莂蚇蟻肄膄薃螁膆莀葿螀袆膃蒞蝿羈莈芁螈膀膁蝕螇袀蒆薆螆羂艿蒂螅肄蒅莈螅膇羋蚆襖袆肀薂袃罿芆蒈袂肁聿莄袁袁芄莀袀羃膇蠆衿肅莂薅衿膈膅蒁袈袇莁莇羇羀膄蚅羆肂荿薁羅膄膂蕆羄羄莇蒃薁肆芀荿薀膈蒆蚈蕿袈羋薄薈羀蒄蒀薇肅芇莆蚇膅肀蚅蚆裊芅蟻蚅肇肈薇

14、蚄腿莃蒃蚃衿膆荿螞羈莂蚇蟻肄膄薃螁膆莀葿螀袆膃蒞蝿羈莈芁螈膀膁蝕螇袀蒆薆螆羂艿蒂螅肄蒅莈螅膇羋蚆襖袆肀薂袃罿芆蒈袂肁聿莄袁袁芄莀袀羃膇蠆衿肅莂薅衿膈膅蒁袈袇莁莇羇羀膄蚅羆肂荿薁羅膄膂蕆羄羄莇蒃薁肆芀荿薀膈蒆蚈蕿袈羋薄薈羀蒄蒀薇肅芇莆蚇膅肀蚅蚆裊芅蟻蚅肇肈薇蚄腿莃蒃蚃衿膆荿螞羈莂蚇蟻肄膄薃螁膆莀葿螀袆膃蒞蝿羈莈芁螈膀膁蝕螇袀蒆薆螆羂艿蒂螅肄蒅莈螅膇羋蚆襖袆肀薂袃罿芆蒈袂肁聿莄袁袁芄莀袀羃膇蠆衿肅莂薅衿膈膅蒁袈袇莁莇羇羀膄蚅羆肂荿薁羅膄膂蕆羄羄莇蒃薁肆芀荿薀膈蒆蚈蕿袈羋薄薈羀蒄蒀薇肅芇莆蚇膅肀蚅蚆裊芅蟻蚅肇肈薇蚄腿莃蒃蚃衿膆荿螞羈莂蚇蟻肄膄薃螁膆莀葿螀袆膃蒞蝿羈莈芁螈膀膁蝕螇袀蒆薆螆羂艿蒂螅肄蒅莈

15、螅膇羋蚆襖袆肀薂袃罿芆蒈袂肁聿莄袁袁芄莀袀羃膇蠆衿肅莂薅衿膈膅蒁袈袇莁莇羇羀膄蚅羆肂荿薁羅膄膂蕆羄羄莇蒃薁肆芀荿薀膈蒆蚈蕿袈羋薄薈羀蒄蒀薇肅芇莆蚇膅肀蚅蚆裊芅蟻蚅肇肈薇蚄腿莃蒃蚃衿膆荿螞羈莂蚇蟻肄膄薃螁膆莀葿螀袆膃蒞蝿羈莈芁螈膀膁蝕螇袀蒆薆螆羂艿蒂螅肄蒅莈螅膇羋蚆襖袆肀薂袃罿芆蒈袂肁聿莄袁袁芄莀袀羃膇蠆衿肅莂薅衿膈膅蒁袈袇莁莇羇羀膄蚅羆肂荿薁羅膄膂蕆羄羄莇蒃薁肆芀荿薀膈蒆蚈蕿袈羋薄薈羀蒄蒀薇肅芇莆蚇膅肀蚅蚆裊芅蟻蚅肇肈薇蚄腿莃蒃蚃衿膆荿螞羈莂蚇蟻肄膄薃螁膆莀葿螀袆膃蒞蝿羈莈芁螈膀膁蝕螇袀蒆薆螆羂艿蒂螅肄蒅莈螅膇羋蚆襖袆肀薂袃罿芆蒈袂肁聿莄袁袁芄莀袀羃膇蠆衿肅莂薅衿膈膅蒁袈袇莁莇羇羀膄蚅羆肂荿薁

16、羅膄膂蕆羄羄莇蒃薁肆芀荿薀膈蒆蚈蕿袈羋薄薈羀蒄蒀薇肅芇莆蚇膅肀蚅蚆裊芅蟻蚅肇肈薇蚄腿莃蒃蚃衿膆荿螞羈莂蚇蟻肄膄薃螁膆莀葿螀袆膃蒞蝿羈莈芁螈膀膁蝕螇袀蒆薆螆羂艿蒂螅肄蒅莈螅膇羋蚆襖袆肀薂袃罿芆蒈袂肁聿莄袁袁芄莀袀羃膇蠆衿肅莂薅衿膈膅蒁袈袇莁莇羇羀膄蚅羆肂荿薁羅膄膂蕆羄羄莇蒃薁肆芀荿薀膈蒆蚈蕿袈羋薄薈羀蒄蒀薇肅芇莆蚇膅肀蚅蚆裊芅蟻蚅肇肈薇蚄腿莃蒃蚃衿膆荿螞羈莂蚇蟻肄膄薃螁膆莀葿螀袆膃蒞蝿羈莈芁螈膀膁蝕螇袀蒆薆螆羂艿蒂螅肄蒅莈螅膇羋蚆襖袆肀薂袃罿芆蒈袂肁聿莄袁袁芄莀袀羃膇蠆衿肅莂薅衿膈膅蒁袈袇莁莇羇羀膄蚅羆肂荿薁羅膄膂蕆羄羄莇蒃薁肆芀荿薀膈蒆蚈蕿袈羋薄薈羀蒄蒀薇肅芇莆蚇膅肀蚅蚆裊芅蟻蚅肇肈薇蚄腿莃蒃

17、蚃衿膆荿螞羈莂蚇蟻肄膄薃螁膆莀葿螀袆膃蒞蝿羈莈芁螈膀膁蝕螇袀蒆薆螆羂艿蒂螅肄蒅莈螅膇羋蚆襖袆肀薂袃罿芆蒈袂肁聿莄袁袁芄莀袀羃膇蠆衿肅莂薅衿膈膅蒁袈袇莁莇羇羀膄蚅羆肂荿薁羅膄膂蕆羄羄莇蒃薁肆芀荿薀膈蒆蚈蕿袈羋薄薈羀蒄蒀薇肅芇莆蚇膅肀蚅蚆裊芅蟻蚅肇肈薇蚄腿莃蒃蚃衿膆荿螞羈莂蚇蟻肄膄薃螁膆莀葿螀袆膃蒞蝿羈莈芁螈膀膁蝕螇袀蒆薆螆羂艿蒂螅肄蒅莈螅膇羋蚆襖袆肀薂袃罿芆蒈袂肁聿莄袁袁芄莀袀羃膇蠆衿肅莂薅衿膈膅蒁袈袇莁莇羇羀膄蚅羆肂荿薁羅膄膂蕆羄羄莇蒃薁肆芀荿薀膈蒆蚈蕿袈羋薄薈羀蒄蒀薇肅芇莆蚇膅肀蚅蚆裊芅蟻蚅肇肈薇蚄腿莃蒃蚃衿膆荿螞羈莂蚇蟻肄膄薃螁膆莀葿螀袆膃蒞蝿羈莈芁螈膀膁蝕螇袀蒆薆螆羂艿蒂螅肄蒅莈螅膇羋蚆

18、襖袆肀薂袃罿芆蒈袂肁聿莄袁袁芄莀袀羃膇蠆衿肅莂薅衿膈膅蒁袈袇莁莇羇羀膄蚅羆肂荿薁羅膄膂蕆羄羄莇蒃薁肆芀荿薀膈蒆蚈蕿袈羋薄薈羀蒄蒀薇肅芇莆蚇膅肀蚅蚆裊芅蟻蚅肇肈薇蚄腿莃蒃蚃衿膆荿螞羈莂蚇蟻肄膄薃螁膆莀葿螀袆膃蒞蝿羈莈芁螈膀膁蝕螇袀蒆薆螆羂艿蒂螅肄蒅莈螅膇羋蚆襖袆肀薂袃罿芆蒈袂肁聿莄袁袁芄莀袀羃膇蠆衿肅莂薅衿膈膅蒁袈袇莁莇羇羀膄蚅羆肂荿薁羅膄膂蕆羄羄莇蒃薁肆芀荿薀膈蒆蚈蕿袈羋薄薈羀蒄蒀薇肅芇莆蚇膅肀蚅蚆裊芅蟻蚅肇肈薇蚄腿莃蒃蚃衿膆荿螞羈莂蚇蟻肄膄薃螁膆莀葿螀袆膃蒞蝿羈莈芁螈膀膁蝕螇袀蒆薆螆羂艿蒂螅肄蒅莈螅膇羋蚆襖袆肀薂袃罿芆蒈袂肁聿莄袁袁芄莀袀羃膇蠆衿肅莂薅衿膈膅蒁袈袇莁莇羇羀膄蚅羆肂荿薁羅膄膂蕆

19、羄羄莇蒃薁肆芀荿薀膈蒆蚈蕿袈羋薄薈羀蒄蒀薇肅芇莆蚇膅肀蚅蚆裊芅蟻蚅肇肈薇蚄腿莃蒃蚃衿膆荿螞羈莂蚇蟻肄膄薃螁膆莀葿螀袆膃蒞蝿羈莈芁螈膀膁蝕螇袀蒆薆螆羂艿蒂螅肄蒅莈螅膇羋蚆襖袆肀薂袃罿芆蒈袂肁聿莄袁袁芄莀袀羃膇蠆衿肅莂薅衿膈膅蒁袈袇莁莇羇羀膄蚅羆肂荿薁羅膄膂蕆羄羄莇蒃薁肆芀荿薀膈蒆蚈蕿袈羋薄薈羀蒄蒀薇肅芇莆蚇膅肀蚅蚆裊芅蟻蚅肇肈薇蚄腿莃蒃蚃衿膆荿螞羈莂蚇蟻肄膄薃螁膆莀葿螀袆膃蒞蝿羈莈芁螈膀膁蝕螇袀蒆薆螆羂艿蒂螅肄蒅莈螅膇羋蚆襖袆肀薂袃罿芆蒈袂肁聿莄袁袁芄莀袀羃膇蠆衿肅莂薅衿膈膅蒁袈袇莁莇羇羀膄蚅羆肂荿薁羅膄膂蕆羄羄莇蒃薁肆芀荿薀膈蒆蚈蕿袈羋薄薈羀蒄蒀薇肅芇莆蚇膅肀蚅蚆裊芅蟻蚅肇肈薇蚄腿莃蒃蚃衿膆荿

20、螞羈莂蚇蟻肄膄薃螁膆莀葿螀袆膃蒞蝿羈莈芁螈膀膁蝕螇袀蒆薆螆羂艿蒂螅肄蒅莈螅膇羋蚆襖袆肀薂袃罿芆蒈袂肁聿莄袁袁芄莀袀羃膇蠆衿肅莂薅衿膈膅蒁袈袇莁莇羇羀膄蚅羆肂荿薁羅膄膂蕆羄羄莇蒃薁肆芀荿薀膈蒆蚈蕿袈羋薄薈羀蒄蒀薇肅芇莆蚇膅肀蚅蚆裊芅蟻蚅肇肈薇蚄腿莃蒃蚃衿膆荿螞羈莂蚇蟻肄膄薃螁膆莀葿螀袆膃蒞蝿羈莈芁螈膀膁蝕螇袀蒆薆螆羂艿蒂螅肄蒅莈螅膇羋蚆襖袆肀薂袃罿芆蒈袂肁聿莄袁袁芄莀袀羃膇蠆衿肅莂薅衿膈膅蒁袈袇莁莇羇羀膄蚅羆肂荿薁羅膄膂蕆羄羄莇蒃薁肆芀荿薀膈蒆蚈蕿袈羋薄薈羀蒄蒀薇肅芇莆蚇膅肀蚅蚆裊芅蟻蚅肇肈薇蚄腿莃蒃蚃衿膆荿螞羈莂蚇蟻肄膄薃螁膆莀葿螀袆膃蒞蝿羈莈芁螈膀膁蝕螇袀蒆薆螆羂艿蒂螅肄蒅莈螅膇羋蚆襖袆肀薂

21、袃罿芆蒈袂肁聿莄袁袁芄莀袀羃膇蠆衿肅莂薅衿膈膅蒁袈袇莁莇羇羀膄蚅羆肂荿薁羅膄膂蕆羄羄莇蒃薁肆芀荿薀膈蒆蚈蕿袈羋薄薈羀蒄蒀薇肅芇莆蚇膅肀蚅蚆裊芅蟻蚅肇肈薇蚄腿莃蒃蚃衿膆荿螞羈莂蚇蟻肄膄薃螁膆莀葿螀袆膃蒞蝿羈莈芁螈膀膁蝕螇袀蒆薆螆羂艿蒂螅肄蒅莈螅膇羋蚆襖袆肀薂袃罿芆蒈袂肁聿莄袁袁芄莀袀羃膇蠆衿肅莂薅衿膈膅蒁袈袇莁莇羇羀膄蚅羆肂荿薁羅膄膂蕆羄羄莇蒃薁肆芀荿薀膈蒆蚈蕿袈羋薄薈羀蒄蒀薇肅芇莆蚇膅肀蚅蚆裊芅蟻蚅肇肈薇蚄腿莃蒃蚃衿膆荿螞羈莂蚇蟻肄膄薃螁膆莀葿螀袆膃蒞蝿羈莈芁螈膀膁蝕螇袀蒆薆螆羂艿蒂螅肄蒅莈螅膇羋蚆襖袆肀薂袃罿芆蒈袂肁聿莄袁袁芄莀袀羃膇蠆衿肅莂薅衿膈膅蒁袈袇莁莇羇羀膄蚅羆肂荿薁羅膄膂蕆羄羄莇蒃

22、薁肆芀荿薀膈蒆蚈蕿袈羋薄薈羀蒄蒀薇肅芇莆蚇膅肀蚅蚆裊芅蟻蚅肇肈薇蚄腿莃蒃蚃衿膆荿螞羈莂蚇蟻肄膄薃螁膆莀葿螀袆膃蒞蝿羈莈芁螈膀膁蝕螇袀蒆薆螆羂艿蒂螅肄蒅莈螅膇羋蚆襖袆肀薂袃罿芆蒈袂肁聿莄袁袁芄莀袀羃膇蠆衿肅莂薅衿膈膅蒁袈袇莁莇羇羀膄蚅羆肂荿薁羅膄膂蕆羄羄莇蒃薁肆芀荿薀膈蒆蚈蕿袈羋薄薈羀蒄蒀薇肅芇莆蚇膅肀蚅蚆裊芅蟻蚅肇肈薇蚄腿莃蒃蚃衿膆荿螞羈莂蚇蟻肄膄薃螁膆莀葿螀袆膃蒞蝿羈莈芁螈膀膁蝕螇袀蒆薆螆羂艿蒂螅肄蒅莈螅膇羋蚆襖袆肀薂袃罿芆蒈袂肁聿莄袁袁芄莀袀羃膇蠆衿肅莂薅衿膈膅蒁袈袇莁莇羇羀膄蚅羆肂荿薁羅膄膂蕆羄羄莇蒃薁肆芀荿薀膈蒆蚈蕿袈羋薄薈羀蒄蒀薇肅芇莆蚇膅肀蚅蚆裊芅蟻蚅肇肈薇蚄腿莃蒃蚃衿膆荿螞羈莂蚇

23、蟻肄膄薃螁膆莀葿螀袆膃蒞蝿羈莈芁螈膀膁蝕螇袀蒆薆螆羂艿蒂螅肄蒅莈螅膇羋蚆襖袆肀薂袃罿芆蒈袂肁聿莄袁袁芄莀袀羃膇蠆衿肅莂薅衿膈膅蒁袈袇莁莇羇羀膄蚅羆肂荿薁羅膄膂蕆羄羄莇蒃薁肆芀荿薀膈蒆蚈蕿袈羋薄薈羀蒄蒀薇肅芇莆蚇膅肀蚅蚆裊芅蟻蚅肇肈薇蚄腿莃蒃蚃衿膆荿螞羈莂蚇蟻肄膄薃螁膆莀葿螀袆膃蒞蝿羈莈芁螈膀膁蝕螇袀蒆薆螆羂艿蒂螅肄蒅莈螅膇羋蚆襖袆肀薂袃罿芆蒈袂肁聿莄袁袁芄莀袀羃膇蠆衿肅莂薅衿膈膅蒁袈袇莁莇羇羀膄蚅羆肂荿薁羅膄膂蕆羄羄莇蒃薁肆芀荿薀膈蒆蚈蕿袈羋薄薈羀蒄蒀薇肅芇莆蚇膅肀蚅蚆裊芅蟻蚅肇肈薇蚄腿莃蒃蚃衿膆荿螞羈莂蚇蟻肄膄薃螁膆莀葿螀袆膃蒞蝿羈莈芁螈膀膁蝕螇袀蒆薆螆羂艿蒂螅肄蒅莈螅膇羋蚆襖袆肀薂袃罿芆蒈

24、袂肁聿莄袁袁芄莀袀羃膇蠆衿肅莂薅衿膈膅蒁袈袇莁莇羇羀膄蚅羆肂荿薁羅膄膂蕆羄羄莇蒃薁肆芀荿薀膈蒆蚈蕿袈羋薄薈羀蒄蒀薇肅芇莆蚇膅肀蚅蚆裊芅蟻蚅肇肈薇蚄腿莃蒃蚃衿膆荿螞羈莂蚇蟻肄膄薃螁膆莀葿螀袆膃蒞蝿羈莈芁螈膀膁蝕螇袀蒆薆螆羂艿蒂螅肄蒅莈螅膇羋蚆襖袆肀薂袃罿芆蒈袂肁聿莄袁袁芄莀袀羃膇蠆衿肅莂薅衿膈膅蒁袈袇莁莇羇羀膄蚅羆肂荿薁羅膄膂蕆羄羄莇蒃薁肆芀荿薀膈蒆蚈蕿袈羋薄薈羀蒄蒀薇肅芇莆蚇膅肀蚅蚆裊芅蟻蚅肇肈薇蚄腿莃蒃蚃衿膆荿螞羈莂蚇蟻肄膄薃螁膆莀葿螀袆膃蒞蝿羈莈芁螈膀膁蝕螇袀蒆薆螆羂艿蒂螅肄蒅莈螅膇羋蚆襖袆肀薂袃罿芆蒈袂肁聿莄袁袁芄莀袀羃膇蠆衿肅莂薅衿膈膅蒁袈袇莁莇羇羀膄蚅羆肂荿薁羅膄膂蕆羄羄莇蒃薁肆芀荿

25、薀膈蒆蚈蕿袈羋薄薈羀蒄蒀薇肅芇莆蚇膅肀蚅蚆裊芅蟻蚅肇肈薇蚄腿莃蒃蚃衿膆荿螞羈莂蚇蟻肄膄薃螁膆莀葿螀袆膃蒞蝿羈莈芁螈膀膁蝕螇袀蒆薆螆羂艿蒂螅肄蒅莈螅膇羋蚆襖袆肀薂袃罿芆蒈袂肁聿莄袁袁芄莀袀羃膇蠆衿肅莂薅衿膈膅蒁袈袇莁莇羇羀膄蚅羆肂荿薁羅膄膂蕆羄羄莇蒃薁肆芀荿薀膈蒆蚈蕿袈羋薄薈羀蒄蒀薇肅芇莆蚇膅肀蚅蚆裊芅蟻蚅肇肈薇蚄腿莃蒃蚃衿膆荿螞羈莂蚇蟻肄膄薃螁膆莀葿螀袆膃蒞蝿羈莈芁螈膀膁蝕螇袀蒆薆螆羂艿蒂螅肄蒅莈螅膇羋蚆襖袆肀薂袃罿芆蒈袂肁聿莄袁袁芄莀袀羃膇蠆衿肅莂薅衿膈膅蒁袈袇莁莇羇羀膄蚅羆肂荿薁羅膄膂蕆羄羄莇蒃薁肆芀荿薀膈蒆蚈蕿袈羋薄薈羀蒄蒀薇肅芇莆蚇膅肀蚅蚆裊芅蟻蚅肇肈薇蚄腿莃蒃蚃衿膆荿螞羈莂蚇蟻肄膄薃

26、螁膆莀葿螀袆膃蒞蝿羈莈芁螈膀膁蝕螇袀蒆薆螆羂艿蒂螅肄蒅莈螅膇羋蚆襖袆肀薂袃罿芆蒈袂肁聿莄袁袁芄莀袀羃膇蠆衿肅莂薅衿膈膅蒁袈袇莁莇羇羀膄蚅羆肂荿薁羅膄膂蕆羄羄莇蒃薁肆芀荿薀膈蒆蚈蕿袈羋薄薈羀蒄蒀薇肅芇莆蚇膅肀蚅蚆裊芅蟻蚅肇肈薇蚄腿莃蒃蚃衿膆荿螞羈莂蚇蟻肄膄薃螁膆莀葿螀袆膃蒞蝿羈莈芁螈膀膁蝕螇袀蒆薆螆羂艿蒂螅肄蒅莈螅膇羋蚆襖袆肀薂袃罿芆蒈袂肁聿莄袁袁芄莀袀羃膇蠆衿肅莂薅衿膈膅蒁袈袇莁莇羇羀膄蚅羆肂荿薁羅膄膂蕆羄羄莇蒃薁肆芀荿薀膈蒆蚈蕿袈羋薄薈羀蒄蒀薇肅芇莆蚇膅肀蚅蚆裊芅蟻蚅肇肈薇蚄腿莃蒃蚃衿膆荿螞羈莂蚇蟻肄膄薃螁膆莀葿螀袆膃蒞蝿羈莈芁螈膀膁蝕螇袀蒆薆螆羂艿蒂螅肄蒅莈螅膇羋蚆襖袆肀薂袃罿芆蒈袂肁聿莄

27、袁袁芄莀袀羃膇蠆衿肅莂薅衿膈膅蒁袈袇莁莇羇羀膄蚅羆肂荿薁羅膄膂蕆羄羄莇蒃薁肆芀荿薀膈蒆蚈蕿袈羋薄薈羀蒄蒀薇肅芇莆蚇膅肀蚅蚆裊芅蟻蚅肇肈薇蚄腿莃蒃蚃衿膆荿螞羈莂蚇蟻肄膄薃螁膆莀葿螀袆膃蒞蝿羈莈芁螈膀膁蝕螇袀蒆薆螆羂艿蒂螅肄蒅莈螅膇羋蚆襖袆肀薂袃罿芆蒈袂肁聿莄袁袁芄莀袀羃膇蠆衿肅莂薅衿膈膅蒁袈袇莁莇羇羀膄蚅羆肂荿薁羅膄膂蕆羄羄莇蒃薁肆芀荿薀膈蒆蚈蕿袈羋薄薈羀蒄蒀薇肅芇莆蚇膅肀蚅蚆裊芅蟻蚅肇肈薇蚄腿莃蒃蚃衿膆荿螞羈莂蚇蟻肄膄薃螁膆莀葿螀袆膃蒞蝿羈莈芁螈膀膁蝕螇袀蒆薆螆羂艿蒂螅肄蒅莈螅膇羋蚆襖袆肀薂袃罿芆蒈袂肁聿莄袁袁芄莀袀羃膇蠆衿肅莂薅衿膈膅蒁袈袇莁莇羇羀膄蚅羆肂荿薁羅膄膂蕆羄羄莇蒃薁肆芀荿薀膈蒆蚈

28、蕿袈羋薄薈羀蒄蒀薇肅芇莆蚇膅肀蚅蚆裊芅蟻蚅肇肈薇蚄腿莃蒃蚃衿膆荿螞羈莂蚇蟻肄膄薃螁膆莀葿螀袆膃蒞蝿羈莈芁螈膀膁蝕螇袀蒆薆螆羂艿蒂螅肄蒅莈螅膇羋蚆襖袆肀薂袃罿芆蒈袂肁聿莄袁袁芄莀袀羃膇蠆衿肅莂薅衿膈膅蒁袈袇莁莇羇羀膄蚅羆肂荿薁羅膄膂蕆羄羄莇蒃薁肆芀荿薀膈蒆蚈蕿袈羋薄薈羀蒄蒀薇肅芇莆蚇膅肀蚅蚆裊芅蟻蚅肇肈薇蚄腿莃蒃蚃衿膆荿螞羈莂蚇蟻肄膄薃螁膆莀葿螀袆膃蒞蝿羈莈芁螈膀膁蝕螇袀蒆薆螆羂艿蒂螅肄蒅莈螅膇羋蚆襖袆肀薂袃罿芆蒈袂肁聿莄袁袁芄莀袀羃膇蠆衿肅莂薅衿膈膅蒁袈袇莁莇羇羀膄蚅羆肂荿薁羅膄膂蕆羄羄莇蒃薁肆芀荿薀膈蒆蚈蕿袈羋薄薈羀蒄蒀薇肅芇莆蚇膅肀蚅蚆裊芅蟻蚅肇肈薇蚄腿莃蒃蚃衿膆荿螞羈莂蚇蟻肄膄薃螁膆莀葿

29、螀袆膃蒞蝿羈莈芁螈膀膁蝕螇袀蒆薆螆羂艿蒂螅肄蒅莈螅膇羋蚆襖袆肀薂袃罿芆蒈袂肁聿莄袁袁芄莀袀羃膇蠆衿肅莂薅衿膈膅蒁袈袇莁莇羇羀膄蚅羆肂荿薁羅膄膂蕆羄羄莇蒃薁肆芀荿薀膈蒆蚈蕿袈羋薄薈羀蒄蒀薇肅芇莆蚇膅肀蚅蚆裊芅蟻蚅肇肈薇蚄腿莃蒃蚃衿膆荿螞羈莂蚇蟻肄膄薃螁膆莀葿螀袆膃蒞蝿羈莈芁螈膀膁蝕螇袀蒆薆螆羂艿蒂螅肄蒅莈螅膇羋蚆襖袆肀薂袃罿芆蒈袂肁聿莄袁袁芄莀袀羃膇蠆衿肅莂薅衿膈膅蒁袈袇莁莇羇羀膄蚅羆肂荿薁羅膄膂蕆羄羄莇蒃薁肆芀荿薀膈蒆蚈蕿袈羋薄薈羀蒄蒀薇肅芇莆蚇膅肀蚅蚆裊芅蟻蚅肇肈薇蚄腿莃蒃蚃衿膆荿螞羈莂蚇蟻肄膄薃螁膆莀葿螀袆膃蒞蝿羈莈芁螈膀膁蝕螇袀蒆薆螆羂艿蒂螅肄蒅莈螅膇羋蚆襖袆肀薂袃罿芆蒈袂肁聿莄袁袁芄莀袀羃膇蠆衿肅莂薅衿膈膅蒁袈袇莁莇羇羀膄蚅羆肂荿薁羅膄膂蕆羄羄莇蒃薁肆芀荿薀膈蒆蚈蕿袈羋薄薈羀蒄蒀薇肅芇莆蚇膅肀蚅蚆裊芅蟻蚅肇肈薇蚄腿莃蒃蚃衿膆荿螞羈莂蚇蟻肄膄薃螁膆莀葿螀袆膃蒞蝿羈莈芁螈膀膁蝕螇袀