試析股權(quán)結(jié)構(gòu)、經(jīng)營業(yè)績與高管人員報(bào)酬的相關(guān)性研究—基于江蘇高技術(shù)上市公司的實(shí)證分析

1、試析股權(quán)結(jié)構(gòu)、經(jīng)營業(yè)績與高管人員報(bào)酬的相關(guān)性研究基于江蘇高技術(shù)上市公司的實(shí)證分析 論文關(guān)鍵詞:高管報(bào)酬股權(quán)結(jié)構(gòu)經(jīng)營業(yè)績企業(yè)規(guī)模相關(guān)性 論文摘要:筆者運(yùn)用江蘇高技術(shù)上市公司的年報(bào)數(shù)據(jù)來綜合考察股權(quán)結(jié)構(gòu)、經(jīng)營業(yè)績與高管報(bào)酬之間的關(guān)系。結(jié)果表明:國有股比例與經(jīng)營業(yè)績呈現(xiàn)正方向影響，企業(yè)規(guī)模與經(jīng)營業(yè)績呈現(xiàn)負(fù)方向影響，凈資產(chǎn)收益率和每股收益均與高管報(bào)酬呈現(xiàn)高度正相關(guān)，高管年度報(bào)酬與企業(yè)經(jīng)營業(yè)績、企業(yè)規(guī)模并不存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，與國有股比例的負(fù)相關(guān)程度也不顯著。高技術(shù)企業(yè)應(yīng)構(gòu)建基于經(jīng)營業(yè)績的高管人員綜合激勵制度。 高技術(shù)企業(yè)高管人員的報(bào)酬激勵機(jī)制，不論是在完善法人治理結(jié)構(gòu)方面，還是在企業(yè)智力資本的開發(fā)與

2、利用方面，都是一個突出的重要問題。2002年1月10日證監(jiān)會頒布的上市公司治理準(zhǔn)則，明確規(guī)定“上市公司應(yīng)建立經(jīng)理人員的薪酬與公司績效和個人業(yè)績相聯(lián)系的激勵機(jī)制”，“上市公司對經(jīng)理人員的績效評價應(yīng)當(dāng)成為確定經(jīng)理人員薪酬及其他激勵方式的依據(jù)”。探索企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)、經(jīng)營業(yè)績與高管人員報(bào)酬三者之間的作用模式與機(jī)理，不僅為建立客觀有效的高管人員激勵模式與約束機(jī)制提供政策建議，而且有助于建立有效的市場經(jīng)濟(jì)秩序和科學(xué)合理的業(yè)績考核制度。 一、相關(guān)研究成果述評 如何解釋現(xiàn)實(shí)中高管人員報(bào)酬的現(xiàn)象，在國外(尤其是美國)引發(fā)了學(xué)術(shù)界和企業(yè)界的激烈爭論。最早的研究是taussings和baker(1925)完成的，發(fā)現(xiàn)

3、高管人員報(bào)酬和企業(yè)經(jīng)營業(yè)績之間只有很小的相關(guān)關(guān)系。他們對這個調(diào)查結(jié)果感到非常意外，并且呼吁進(jìn)行更多的研究來檢驗(yàn)?zāi)切┛梢灶A(yù)測高管人員報(bào)酬的其它變量。其后的70多年里，對管理者尤其是高層管理者報(bào)酬的研究已引起了經(jīng)濟(jì)學(xué)家、心理學(xué)家、人力資源管理專家和企業(yè)戰(zhàn)略規(guī)劃者的廣泛關(guān)注。從國外的計(jì)量分析結(jié)果來看，企業(yè)規(guī)模、經(jīng)營業(yè)績、經(jīng)理個人特征對經(jīng)理報(bào)酬產(chǎn)生的影響為正;政府管制對經(jīng)理報(bào)酬產(chǎn)生的影響為負(fù);經(jīng)理的持股比例與其現(xiàn)金報(bào)酬負(fù)相關(guān)或正相關(guān);不同治理模式對經(jīng)理報(bào)酬似乎沒有顯著影響。 從總體上看，這些研究從不同的角度對高管人員報(bào)酬作了解釋，從根本上增強(qiáng)了對其報(bào)酬現(xiàn)象的理解，有力地推動了高管人員報(bào)酬確定理論的發(fā)展

4、。但是，大多數(shù)研究集中于某種單獨(dú)的因素對高管人員激勵問題的影響，缺乏系統(tǒng)、全面的分析，客觀上造成了不同研究方向中所得到的結(jié)論的不統(tǒng)一，甚至是相互矛盾;同時，研究的背景和數(shù)據(jù)多以美國為主，從而在一定程度上限制了研究結(jié)論的說明力和適用性。 國內(nèi)關(guān)于股權(quán)結(jié)構(gòu)、經(jīng)營業(yè)績與高管人員報(bào)酬的研究主要分別從以下幾個方面進(jìn)行的。(1)股權(quán)結(jié)構(gòu)與經(jīng)營業(yè)績的相關(guān)性研究。許小年和王燕(2000)分別以資產(chǎn)回報(bào)率、凈資產(chǎn)收益率和市值與賬面價值之比為被解釋變量，研究結(jié)果表明:國有股比例越高的公司，其業(yè)績越差;法人股比例越高的公司，其業(yè)績越高;而流通股比例對公司業(yè)績沒有顯著影響。陳小悅和徐曉東(2001)以凈資產(chǎn)收益率、主

5、營業(yè)務(wù)資產(chǎn)收益率為被解釋變量，回歸結(jié)果表示:國有股比例與公司業(yè)績之間沒有顯著負(fù)相關(guān)，法人股比例與公司業(yè)績相關(guān)關(guān)系不顯著，流通股比例與公司業(yè)績之間負(fù)相關(guān)。于東智(2001)以凈資產(chǎn)收益率為被解釋變量，相關(guān)關(guān)系分析的結(jié)果認(rèn)為:國有股比重與公司業(yè)績呈正相關(guān)關(guān)系，法人股與業(yè)績指標(biāo)正相關(guān)(但在文中并未指出二者關(guān)系的顯著性如何);a股比例與業(yè)績負(fù)相關(guān)。(2)股權(quán)結(jié)構(gòu)與高管人員報(bào)酬的相關(guān)性研究。陳志廣(2002)的分析結(jié)論認(rèn)為:法人股比例的提高，帶來企業(yè)自主權(quán)力的擴(kuò)大，以及能動性的提高，進(jìn)而對高管報(bào)酬和企業(yè)績效產(chǎn)生正的影響;而國家股，卻由于種種原因，基本上對高管報(bào)酬和企業(yè)績效產(chǎn)生負(fù)面的影響。陳爽英、唐小我(

6、2005)的實(shí)證分析研究結(jié)論為，國有股比例與上市公司高管人員年度報(bào)酬、總經(jīng)理持股比例負(fù)相關(guān)，法人股比例與之正相關(guān)，流通股比例與之不相關(guān)，且第一大股東性質(zhì)為國有股與高管人員年度報(bào)酬。(3)經(jīng)營業(yè)績與高管人員報(bào)酬的相關(guān)性研究。魏剛(2000)首次利用上市公司數(shù)據(jù)對企業(yè)高級管理層與公司經(jīng)營業(yè)績進(jìn)行了計(jì)量分析，李增泉(2000)對此也進(jìn)行了研究。研究結(jié)果顯示，我國上市公司高管人員激勵效果不顯著，其報(bào)酬與企業(yè)業(yè)績不存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，與高管持股比例不存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，與企業(yè)規(guī)模存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，國有股比例對高管報(bào)酬存在一定的負(fù)面影響等。而張暉明和陳志廣(2002)、張俊瑞等(2003)的計(jì)量分

7、析結(jié)果顯示，高管薪金報(bào)酬與企業(yè)經(jīng)營業(yè)績存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。 從上可見，目前國內(nèi)學(xué)術(shù)界的研究結(jié)論呈現(xiàn)較大的差異，通過分析對比發(fā)現(xiàn)，除了采用的實(shí)證方法不盡相同外，研究過程中存在以下不足之處。首先，企業(yè)業(yè)績指標(biāo)的選擇不夠科學(xué)，研究者大多選用凈資產(chǎn)收益率來衡量公司業(yè)績，甚至個別研究人員將其作為唯一的衡量指標(biāo)，因?yàn)樵撝笜?biāo)本身存在局限性，這勢必會影響研究結(jié)論的準(zhǔn)確性。其次，樣本的代表性不強(qiáng)，大多數(shù)學(xué)者在研究中使用的是截面數(shù)據(jù)，即多個上市公司某一年的股權(quán)結(jié)構(gòu)與經(jīng)營業(yè)績數(shù)據(jù)，單純使用一年的數(shù)據(jù)無法剔除偶然因素對公司業(yè)績的影響。 上述研究是對股權(quán)結(jié)構(gòu)、經(jīng)營業(yè)績與高管人員報(bào)酬兩兩之間分別進(jìn)行的，將三者結(jié)合在一起

8、進(jìn)行相關(guān)性分析研究的并不多見。楊瑞龍、劉江(2002)通過對我國家電行業(yè)上市公司經(jīng)理報(bào)酬的實(shí)證研究認(rèn)為:在家電行業(yè)中，股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)業(yè)績無明顯關(guān)系;經(jīng)理報(bào)酬與企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)無明顯關(guān)系，與企業(yè)的業(yè)績也無關(guān)。但是該研究將樣本僅限于某一特定的行業(yè)，導(dǎo)致研究結(jié)論的局限性。 二、高管人員報(bào)酬決定的理論分析 從總體上講，企業(yè)高管人員的報(bào)酬受到以下幾方面因素的影響:(1)企業(yè)經(jīng)營業(yè)績。企業(yè)經(jīng)營業(yè)績對高管報(bào)酬的線性作用明顯，上市公司將高管報(bào)酬與經(jīng)營業(yè)績掛鉤，高管們預(yù)期到只要提高經(jīng)營業(yè)績就可提高收人，便會努力工作，進(jìn)而帶來經(jīng)營業(yè)績的提高。但是，由于產(chǎn)出和高級管理者的貢獻(xiàn)是難以度量的，并且客觀的外部沖擊影響也很難

9、剔除出來，特別是在一個整體的團(tuán)隊(duì)聯(lián)合生產(chǎn)中，低級經(jīng)理的貢獻(xiàn)更難被區(qū)分開來，所以業(yè)績評價與實(shí)際產(chǎn)出之間的相關(guān)關(guān)系是不完全的，導(dǎo)致經(jīng)驗(yàn)實(shí)證基本上證實(shí)兩者是弱正相關(guān)的。(2)股權(quán)結(jié)構(gòu)。國有股占主導(dǎo)地位的公司對高管人員的市場價格信息反映慢，其工資報(bào)酬調(diào)整較慢。而法人股比例的提高，意味著政府影響削弱，企業(yè)自主權(quán)擴(kuò)大，以及能動性的提高，擁有了更多的經(jīng)營決策權(quán)，企業(yè)自己完全有能力調(diào)節(jié)高管報(bào)酬，進(jìn)而影響企業(yè)經(jīng)營業(yè)績。流通股股東一般擁有企業(yè)較小的股權(quán)份額，通常很難給股份公司的決策和管理施加重大影響，不會對企業(yè)業(yè)績和高管報(bào)酬產(chǎn)生重要影響。(3)企業(yè)規(guī)模。羅森(rosen)構(gòu)造了一個理論模型來解釋高管人員報(bào)酬和企業(yè)

10、規(guī)模之間的關(guān)系，由于企業(yè)的規(guī)模越大，高管人員可控制的資源也就越高，涉及的經(jīng)營管理問題也就越復(fù)雜，對高管的能力要求也就越高。因此大型企業(yè)中經(jīng)營者能力所產(chǎn)生的租金要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于小型企業(yè)，其報(bào)酬也就相應(yīng)地更多。(4)政府管制。約斯考、羅斯和謝帕德(joscow,roseandsherpard)在對首席執(zhí)行官的報(bào)酬關(guān)系的研究中指出，在被管制的7個行業(yè)中，首席執(zhí)官的報(bào)酬普遍要比未被管制行業(yè)的首席執(zhí)行官報(bào)酬低。對這種現(xiàn)象的解釋有兩種觀點(diǎn):一種認(rèn)為，被管制的行業(yè)處于政府、公眾和媒體的高度關(guān)注中，這種政治上的壓力導(dǎo)致了被管制行業(yè)的首席執(zhí)行官報(bào)酬水平低于未被管制行業(yè)的首席執(zhí)行官報(bào)酬;另一種認(rèn)為，在被管制的行業(yè)中，企

11、業(yè)的經(jīng)營環(huán)境和首席執(zhí)行官的行為受到約束，首席執(zhí)行官對企業(yè)經(jīng)營的影響不大，其生產(chǎn)率低于未被管制行業(yè)的首席執(zhí)行官生產(chǎn)率，因此報(bào)酬水平必然相對要低。 高技術(shù)企業(yè)既具有傳統(tǒng)企業(yè)的一般特征，同時又具有其自身的特點(diǎn)，主要表現(xiàn)在高投入、高風(fēng)險(xiǎn)、高技術(shù)含量、高智力、高附加值等方面。本文在上述研究成果的基礎(chǔ)上，專門以江蘇省高技術(shù)上市公司數(shù)據(jù)為特定樣本，將股權(quán)結(jié)構(gòu)、經(jīng)營業(yè)績和高管人員報(bào)酬納入一個系統(tǒng)內(nèi)進(jìn)行分析研究，探討三者之間的相互作用模式與機(jī)理，最后對企業(yè)高管的報(bào)酬決定提供政策建議。 三、樣本選擇與變量定義 (一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源 根據(jù)分析的需要，以2001一2004年完整披露本文研究所需解釋變量原始數(shù)據(jù)的江

12、蘇省高技術(shù)上市公司為分析對象(剔除了000805公司2004年數(shù)據(jù)，其報(bào)表中披露凈資產(chǎn)收益率不適用)，研究所用數(shù)據(jù)取自于巨潮資訊網(wǎng)站()、中國證監(jiān)會官方網(wǎng)站()、上海證券交易所網(wǎng)()等。采用spss11.0統(tǒng)計(jì)分析軟件進(jìn)行估計(jì)與檢驗(yàn)。 按照中國證監(jiān)會2001年4月發(fā)布的上市公司行業(yè)分類指引的分類標(biāo)準(zhǔn)，將以下幾類歸為高技術(shù)企業(yè):化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)、化學(xué)纖維制造業(yè)、電子元器件制造業(yè)、儀器儀表及文化辦公用機(jī)械制造業(yè)、醫(yī)藥制造業(yè)、生物制品業(yè)、信息技術(shù)業(yè)。它們共同的特點(diǎn)是:其生存與發(fā)展主要依賴于高科技的發(fā)展

13、，表現(xiàn)為生產(chǎn)高科技產(chǎn)品或在生產(chǎn)經(jīng)營過程中采用高科技或高科技設(shè)備。 (二)變量定義 從便于計(jì)量考慮，“高管人員報(bào)酬”選擇財(cái)務(wù)報(bào)告公布的前三名高級管理人員報(bào)酬的平均數(shù)(人民幣)。本文運(yùn)用計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)模型，來研究上市公司高管人員報(bào)酬與公司股權(quán)結(jié)構(gòu)、經(jīng)營業(yè)績、企業(yè)規(guī)模等因素之間的相關(guān)關(guān)系。(本文選取roe與eps兩個業(yè)績指標(biāo)分別進(jìn)行回歸分析，便于驗(yàn)證分析結(jié)論的穩(wěn)健性)選擇的解釋變量的定義如表1所示。 (三)研究假設(shè) 本文首先檢驗(yàn)股權(quán)結(jié)構(gòu)與經(jīng)營業(yè)績之間的相關(guān)性，從而保證在對高管報(bào)酬進(jìn)行計(jì)量分析時，這兩個變量是相互獨(dú)立的。 提出下列假設(shè): 假設(shè)(1):企業(yè)經(jīng)營業(yè)績與股權(quán)結(jié)構(gòu)不相關(guān)。 假設(shè)(2):高管報(bào)酬與企

14、業(yè)規(guī)模正相關(guān)、與股權(quán)結(jié)構(gòu)不相關(guān)。 (四)模型構(gòu)建 為了增強(qiáng)模型的擬合優(yōu)度，對總資產(chǎn)(size)取自然對數(shù)?？疾鞓I(yè)績與股權(quán)結(jié)構(gòu)之間的相關(guān)性時，構(gòu)造下述模型: 考慮到國有股、法人股、流通股三個比例之間存在多重共線性，在分析高管人員報(bào)酬的影響因素時，首先單獨(dú)考察國有股比例、經(jīng)營業(yè)績(凈資產(chǎn)收益率、每股收益)對高管報(bào)酬的影響;然后考察流通股比例、經(jīng)營業(yè)績(凈資產(chǎn)收益率、每股收益)對高管報(bào)酬影響。構(gòu)造下述模型: 四、實(shí)證分析 構(gòu)建的回歸分析模型，實(shí)證分析結(jié)果如表2,3所示。 由表2,3可見，所構(gòu)造的模型擬合優(yōu)度都很低。國有股比例與經(jīng)營業(yè)績呈現(xiàn)正方向影響(但沒有通過顯著性檢驗(yàn))，據(jù)此不能拒絕假設(shè)1;流通股

15、比例與經(jīng)營業(yè)績(每股收益)呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系(通過了5%的顯著性檢驗(yàn));企業(yè)規(guī)模(總資產(chǎn))與凈資產(chǎn)收益率和每股收益均呈現(xiàn)負(fù)方向影響。這里選擇了凈資產(chǎn)收益率、每股收益兩種業(yè)績指標(biāo)，回歸分析的結(jié)果呈現(xiàn)出不穩(wěn)健性，是需要注意的現(xiàn)象。 構(gòu)建的回歸分析模型(5)、(6)、(7)、(8)，實(shí)證分析結(jié)果如表4,5所示。 從表4,5可以看出，所構(gòu)造的模型擬合優(yōu)度都很低。國有股比例與高管報(bào)酬呈現(xiàn)正方向影響，流通股比例與高管報(bào)酬呈現(xiàn)負(fù)方向影響(二者沒有通過顯著性檢驗(yàn))與假設(shè)2相符;凈資產(chǎn)收益率和每股收益均與高管報(bào)酬均呈現(xiàn)高度正相關(guān)(前者通過5%，后者通過1%顯著性水平檢驗(yàn))，并且符合穩(wěn)健性要求;企業(yè)規(guī)模(總資產(chǎn))與高

16、管報(bào)酬不相關(guān)，與假設(shè)2不一致。 上述實(shí)證分析的結(jié)果說明，高技術(shù)企業(yè)自身的特征及其市場競爭的激烈，導(dǎo)致其經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)加大，呈現(xiàn)出與傳統(tǒng)企業(yè)的不同特點(diǎn)，決定了企業(yè)的發(fā)展需要政府一定程度的扶持，流通股股東的選擇更為謹(jǐn)慎，高管報(bào)酬不完全依賴于企業(yè)規(guī)模的大小。 五、對策與建議 (一)改進(jìn)高技術(shù)企業(yè)高管人員持股制度，推廣和提高股票期權(quán)計(jì)劃 在高技術(shù)企業(yè)，還沒有建立起一個較為完善的高管人員綜合報(bào)酬計(jì)劃，“低持股”和“零持股”現(xiàn)象嚴(yán)重，報(bào)酬結(jié)構(gòu)不合理。高技術(shù)企業(yè)經(jīng)營者通常比較年輕，相比而言，更會看重長期職業(yè)生涯的發(fā)展，而不僅僅是短期的貨幣性收人，在這類企業(yè)對高管人員實(shí)施股權(quán)激勵其效果應(yīng)該更好。使高管持股比例達(dá)到一

17、定的程度，提高其利益與公司業(yè)績的關(guān)聯(lián)度和高管人員對公司的關(guān)切度，進(jìn)一步強(qiáng)化高管持股的激勵作用。 (二)積極培育有效、穩(wěn)定的資本市場 股票期權(quán)計(jì)劃的實(shí)施依賴于證券市場的有效程度，如果高管人員的努力和企業(yè)經(jīng)營業(yè)績不能被市場客觀反映，該計(jì)劃將不可能起到應(yīng)有的激勵作用。證券監(jiān)管部門要加強(qiáng)對市場的規(guī)范，倡導(dǎo)理性投資的理念，審慎調(diào)節(jié)市場供求，切實(shí)保護(hù)流通股股東的利益，促使證券市場向穩(wěn)定、高效的方向發(fā)展。 (三)構(gòu)建基于企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的高管人員綜合激勵制度 從回歸結(jié)果來看，企業(yè)經(jīng)營業(yè)績與高管報(bào)酬呈現(xiàn)高度正相關(guān)。代理理論說明，股東與經(jīng)理簽定報(bào)酬一績效契約后，公司經(jīng)理的報(bào)酬將根據(jù)公司的經(jīng)營業(yè)績來決定。提高高管報(bào)酬與企業(yè)經(jīng)營業(yè)績之間的相關(guān)性更有意義，因?yàn)槠髽I(yè)經(jīng)營業(yè)績越好，利益相關(guān)者之間的利益矛盾越容易解決。建立以提高企業(yè)業(yè)績?yōu)閷?dǎo)向的基本工資、年度獎金、業(yè)績股份和股票期權(quán)相結(jié)合的高管人員綜合激勵約束機(jī)制，對于加速高技術(shù)企業(yè)的發(fā)展，調(diào)動高管人員的積極性，具有十分重要的現(xiàn)實(shí)意義。 未來的研究應(yīng)從更全面的角度、從跨學(xué)科的角度進(jìn)行更深人的研究，綜合考慮不同高管人員報(bào)酬決定理論的融合，全面并權(quán)變地考慮投人(人力資本)與產(chǎn)出(業(yè)績)、市場與企業(yè)、經(jīng)濟(jì)與文化、法律與倫理、合約機(jī)制與監(jiān)督機(jī)制的關(guān)系及它們對報(bào)酬水