債券收益率影響因素

1、國債論國債利率影響因素在市場經(jīng)濟(jì)國家，市場利率是制約國債利率的主要因素。市場利率一般是指證券市場上各種證券的平均利率水平。一般的原則是國債利率要保持與市場利率大體相當(dāng)?shù)乃?。如國債利率高于市場利率，不僅會(huì)增加財(cái)政的利息負(fù)擔(dān)，還會(huì)出現(xiàn)國債券排擠其他證券，或拉動(dòng)市場利率上升，不利于證券市場和經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定。反之，國債利率低于市場利率太多，則會(huì)使國債失去吸引力，影響國債的正常發(fā)行。在我國經(jīng)濟(jì)中，由國家制定的銀行利率起主導(dǎo)作用，市場利率在銀行利率基礎(chǔ)上受資金供求狀況的影響而有所浮動(dòng)。因此，我國國債利率的確定主要是以銀行利率為基準(zhǔn)。即受貨幣市場利率影響。（一年期央票發(fā)行利率對(duì)中長期國債影響較大）國債利率在很

2、大程度上受制于市場利率或銀行利率，但二者并非完全一致，一般可以略低于市場利率。這是因?yàn)閲鴤試倚庞脼榛A(chǔ)，信用等級(jí)較高，安全性好，投資者即使在收益上有所損失，也愿意認(rèn)購國債，這是世界上一般國家國債利率都稍低于市場利率的主要原因。社會(huì)資金的供求狀況是決定國債利率的基本因素。若社會(huì)資金比較充裕，閑置資金較多，國債利率可以適當(dāng)降低；若社會(huì)資金十分短缺，國債利率必須相應(yīng)提高。國債利率還受政府經(jīng)濟(jì)政策的影響，考慮政府經(jīng)濟(jì)政策的需要。國債利率的確定固然要考慮市場利率，但同時(shí)對(duì)市場利率產(chǎn)生影響。具體講，短期國債利率會(huì)影響貨幣市場，而長期國債利率則對(duì)資本市場利率發(fā)生影響。政府有時(shí)會(huì)利用國債利率來影響市場利率

3、，實(shí)現(xiàn)調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的目標(biāo)。 我國發(fā)行國債的歷史較短，同時(shí)受客觀經(jīng)濟(jì)條件的限制，對(duì)國債利率的選擇還處于探索階段。國債的利率水平和結(jié)構(gòu)不盡合理。1989年以前，國債利率低于儲(chǔ)蓄利率，由于當(dāng)時(shí)人們對(duì)國債認(rèn)識(shí)不夠，加上社會(huì)資金短缺和通貨膨脹的形勢，低利率導(dǎo)致國債發(fā)行的困難，不得不采取行政攤派和強(qiáng)制認(rèn)購的方式推銷國債，從而影響了國債的聲譽(yù)。1989年以來，開始提高國債利率，高利率固然有利于國債的發(fā)行，但與國債券作為“金邊債券”的身份不相稱，也加重了國債的利息負(fù)擔(dān)。1999年以后，隨著利息所得稅的恢復(fù)征收，國債因免于征稅而顯示出優(yōu)勢，政府相機(jī)降低了國債利率。從一般趨勢來看，在利率水平上，國債利率應(yīng)略低于市

4、場利率或銀行利率。在利率結(jié)構(gòu)上，應(yīng)對(duì)不同期限、不同用途的國債規(guī)定差別較大的結(jié)構(gòu)性利率。長期國債利率高于中期國債利率，中期國債利率高于短期國債利率，建設(shè)性國債的利率高于國庫券和其他債券的利率。 另外我國國債實(shí)際論證：（結(jié)合公開市場）結(jié)論：1，公開市場操作變量不受市場利率的影響，具有獨(dú)立性。（公開市場，但市場無法傳導(dǎo)公開） 2，7天正回購當(dāng)期貨幣市場利率，7周后傳到到中期國債利率（7天正回購也是衡量貨幣市場資產(chǎn)充裕程度的指標(biāo)） 3，開市場業(yè)務(wù)影響貨幣市場利率的渠道有兩個(gè)：一是通過公布的央行公開市場業(yè)務(wù)利率來直接影響市場利率水平，二是通過公開市場操作改變銀行體系流動(dòng)性數(shù)量，從而影響市場資金供求，起到

5、調(diào)控市場利率的作用。 結(jié)論：資金充裕度和通脹水平對(duì)短期國債收益率影響較大，而經(jīng)濟(jì)增長對(duì)長期國債影響程度較高：1、資金面因素對(duì)期限越長的國債收益率影響力度越弱；2、通脹因素隨期限越長對(duì)國債收益率的影響變小，貨幣市場的利率主要反映短期的貨幣資金供求 債券收益率 影響債券價(jià)格和收益率最直接的兩個(gè)因素是市場利率和債券的信用等級(jí)，但導(dǎo)致市場利率和債券信用等級(jí)發(fā)生變化的原因又是宏觀經(jīng)濟(jì)形勢的變化。因此，進(jìn)行債券投資前，必須對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢走勢做出一個(gè)客觀的判斷。 宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)是一國經(jīng)濟(jì)的晴雨表。它從各個(gè)不同的側(cè)面反映出整個(gè)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的效率，從而決定短期或中長期的匯率、利率走勢。由于當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于衰退的邊緣或復(fù)蘇的

6、前夕這一重要的分水嶺階段時(shí)，市場對(duì)于綜合反映經(jīng)濟(jì)實(shí)際發(fā)展?fàn)顩r的數(shù)字特別注意，經(jīng)常是在重要數(shù)字公布的當(dāng)天，甚至幾天以前，市場的參與者就開始“炒數(shù)字”了。因此，任何一個(gè)市場參與者，要想在市場中獲勝，就不得不經(jīng)常關(guān)心、研究、預(yù)測和分析判斷國家政府部門定期公布的經(jīng)濟(jì)數(shù)字。 以美國政府為例，其公布的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)可以分為三類：先行指標(biāo)(leading indicator)、同步指標(biāo)(concurrent indicator)和滯后指標(biāo)(lagging indicator)。他們的區(qū)別在于先行指標(biāo)是對(duì)將來的生產(chǎn)和消費(fèi)產(chǎn)生影響的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的統(tǒng)計(jì)，如生產(chǎn)訂單。同步和滯后指標(biāo)則主要是對(duì)現(xiàn)在或一個(gè)時(shí)期的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)情況的反映

7、。一般來講，美國經(jīng)濟(jì)指標(biāo)主要分為下列七大類：就業(yè)與收入；訂單、生產(chǎn)和庫存；消費(fèi)支出；房屋銷售與開工；外貿(mào)；價(jià)格、工資和生產(chǎn)率；聯(lián)邦政府金融方面的表現(xiàn)。 一國經(jīng)濟(jì)的目前狀況以及對(duì)未來繁榮的預(yù)測始終是評(píng)價(jià)該國金融資產(chǎn)的重要指標(biāo)。觀察宏觀經(jīng)濟(jì)形勢好壞的指標(biāo)很多，但主要指標(biāo)有國內(nèi)生產(chǎn)總值、消費(fèi)物價(jià)指數(shù)、失業(yè)率等。 一般來講，國內(nèi)生產(chǎn)總值增長率開始下降時(shí)，對(duì)債券市場有利。因?yàn)榻?jīng)濟(jì)形勢不好時(shí)，通貨膨脹的預(yù)期就比較低，中央銀行一般都不會(huì)提高利率，反而會(huì)降低利率，在這種形勢下，投資債券的風(fēng)險(xiǎn)就比較小，而潛在的收益則比較大。同時(shí)，國內(nèi)生產(chǎn)總值增長率比較慢時(shí)，企業(yè)的盈利能力也會(huì)下降，股票市場也不會(huì)太好；股票市場的

8、不好，就會(huì)影響資金的進(jìn)入，一般來講，退出股市的資金會(huì)有一部分流入債券市場，這在客觀上會(huì)推動(dòng)債券價(jià)格的上升。以中國為例，從1995年到2002年初，國內(nèi)生產(chǎn)總值增長率基本處于下降趨勢，分別為10.45、9.78、8.8、7.65、7.1、7.6、7.3，與此同時(shí)，中國人民銀行連續(xù)下調(diào)了8次利率。 但同時(shí)我們也要看到，國內(nèi)生產(chǎn)總值下降而引起的經(jīng)濟(jì)衰退會(huì)導(dǎo)致企業(yè)違約率的增加。如美國在進(jìn)入21世紀(jì)的第一年就陷入了衰退，2001年美國有255家上市公司破產(chǎn)，向法院申請(qǐng)破產(chǎn)保護(hù)的資產(chǎn)共達(dá)2600億美元，幾乎是過去10年總和的3倍。在2002年前半年，已經(jīng)有113家企業(yè)申請(qǐng)破產(chǎn)保護(hù)，包括環(huán)球電訊(globa

9、l crossing)和零售業(yè)巨頭kmart等，總資產(chǎn)合計(jì)已達(dá)1493億美元，如果加上全美第二大長途電話公司世界通訊(worldcom)的1038億美元，2002年的申請(qǐng)破產(chǎn)保護(hù)的資產(chǎn)肯定比2001年多。 由此可見，宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)對(duì)利率走勢有著至關(guān)重要的影響，在進(jìn)行債券投資時(shí)，必須對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)走勢有一個(gè)非常清晰的判斷。只有正確地判斷宏觀經(jīng)濟(jì)走勢，才不會(huì)在進(jìn)行債券投資時(shí)犯方向性錯(cuò)誤，即不會(huì)在利率上升時(shí)大量投資長期固定利率債券，電不會(huì)在利率下降時(shí)大量購買浮動(dòng)利率債券；不會(huì)在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)大量投資企業(yè)債券，也不會(huì)在經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)放棄較高收益的企業(yè)債券投資。市場是變化的，投資的策略也應(yīng)該隨市場變化及時(shí)調(diào)整，而且市

10、場的變化是一把雙刃劍，投資者不能顧此失彼，而應(yīng)趨利避害。 二、債券的供給與需求，需求大于供給-價(jià)格上升， 債券的供求將直接影響債券的市場價(jià)格和債券收益率。所以投資者要計(jì)算每年到期的債券資金與當(dāng)年新發(fā)行債券的計(jì)劃資金，如果到期資金大于當(dāng)年新發(fā)債計(jì)劃資金，就會(huì)導(dǎo)致債券需求大于供給，債券價(jià)格有可能上升；反之，如果債券發(fā)行量大于當(dāng)年到期債券資金，債券的價(jià)格就有可能下跌。除了總量分析外，還要對(duì)不同品種、不同期限債券、浮動(dòng)利率和固定利率債券的供求進(jìn)行分析。因?yàn)椋瑯訒?huì)影響債券的價(jià)格和收益率。美國在20世紀(jì)末即克林頓執(zhí)政時(shí)期，財(cái)政出現(xiàn)大量贏余，于是財(cái)政部就決定提前買回一些債券，由于原有的供求關(guān)系發(fā)生了變化

11、，結(jié)果凡是被財(cái)政部列為被買回債券的價(jià)格都大幅度上升。這是典型的由供求關(guān)系引起的債券價(jià)格變化。 再以中國債券市場為例，由于存款增長迅速，而貸款增長乏力，中國的銀行存貸差持續(xù)擴(kuò)大，到2002年5月底存貸差已達(dá)3.5萬億元。另外，保險(xiǎn)公司保費(fèi)收入快速增長。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2001年全國保險(xiǎn)公司保費(fèi)收入增幅超過32，其中壽險(xiǎn)收入增幅超過42。2002年一季度全國保險(xiǎn)收入增長達(dá)100，壽險(xiǎn)收入增長超過了120。2002年15月，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)累計(jì)實(shí)現(xiàn)保費(fèi)收入1311.6億元，比去年同期的779.4億元增加了532.2億元，增長了68.3；扣除賠付和營業(yè)費(fèi)用，實(shí)現(xiàn)保費(fèi)凈收入943.2億元，比去年同期的512.6億元增加

12、了430.6億元，增長了84.0。截至5月底，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)資產(chǎn)總額已達(dá)5343.6億元，同比增長42.4。保費(fèi)收入的快速增長，使保險(xiǎn)公司尤其是壽險(xiǎn)公司的國債投資需求不斷增加。 中國市場對(duì)債券的需求是巨大的，但中國債券的供給是一定的和有限的。每年全國所有債券(包括國債、金融債和企業(yè)債券)的發(fā)行量不到10000億元，債券供求矛盾非常突出。在這種情況下，中國債券的收益率持續(xù)下降，債券的價(jià)格不斷走高，使2002年上半年的債券市場出現(xiàn)了瘋搶債券的局面，導(dǎo)致2002年發(fā)行的30年期的國債票面利率下降到2.9。與美國相比，在短期利率比較接近的情況下，中國30年期債券比美國同期債券收益率低 250個(gè)基本點(diǎn)。 三、

13、相關(guān)市場的走勢 債券價(jià)格和收益率除了受宏觀經(jīng)濟(jì)走勢和供求關(guān)系影響外，相關(guān)金融市場如股票市場、外匯市場、貨幣市場、商品期貨市場和中央銀行的公開市場等的變化同樣會(huì)影響債券的價(jià)格和收益率的變化。 股票市場與債券市場有很強(qiáng)的關(guān)聯(lián)性。一般來講，兩個(gè)市場會(huì)呈反方向變化，即股票市場上升，債券市場就會(huì)下降；反之，股票市場下跌，債券市場就會(huì)上揚(yáng)。因?yàn)?，市場參與者為了追逐較高的投資回報(bào)，總會(huì)在兩個(gè)市場之間來回穿梭，哪個(gè)市場盈利機(jī)會(huì)大，資金就會(huì)流向哪個(gè)市場。（避險(xiǎn)情緒） 債券市場波動(dòng)與資金流動(dòng)關(guān)系較密切。2002年 4月以后，股市逐漸走弱，股市資金部分流向債市，逐漸推高了債券價(jià)格。5月下旬新股發(fā)行方式改變后，原先一

14、級(jí)市場囤積的巨量資金并未馬上流入股市，反而部分流入債市，繼續(xù)推高了債券價(jià)格。由于經(jīng)過此番上漲，債券收益率已降至相當(dāng)?shù)退?，部分資金開始獲利退出，債券價(jià)格開始在高位盤整，部分長期券開始下跌。同時(shí)，輿論開始評(píng)論長期債的利率風(fēng)險(xiǎn)問題，債券價(jià)格缺乏繼續(xù)上漲的市場環(huán)境。加上6月中旬以來股市有走好跡象，前期從股市流入的資金開始部分流出，影響了債市走勢。6月24日股市重大利好公布后，從股市流入的短期資金更是殺跌回流股市，造成債市大跌。從近期債市的波動(dòng)看，債市波動(dòng)與社會(huì)資金流動(dòng)，尤其是資金在股市與債市之間的流動(dòng)有很大關(guān)系。 商品市場的變化同樣會(huì)影響債券市場。當(dāng)主要商品市場，特別是能源和原材料市場的價(jià)格發(fā)生大幅

15、度上升時(shí)，就會(huì)推動(dòng)消費(fèi)品價(jià)格的上升，而消費(fèi)價(jià)格的持續(xù)上升，就會(huì)造成通貨膨脹。為了遏制通貨膨脹的發(fā)生，中央銀行一般會(huì)提高利率。提高利率的直接后果就是債券價(jià)格的下跌。（票面利率上升） 貨幣市場與債券市場密切相關(guān)。貨幣市場的利率主要反映短期的貨幣資金供求，如果短期資金供應(yīng)充足，資金的價(jià)格即利率就會(huì)下降，在經(jīng)濟(jì)發(fā)展比較平穩(wěn)、通貨膨脹壓力不大的情況下，一部分資金為了追逐較高的收益，就會(huì)投資收益較高的債券，從而引起債券的價(jià)格上升。如2002年6月，銀行存貸差為3.5萬億元，也就是說有大量資金沒有進(jìn)入到實(shí)體經(jīng)濟(jì)中去，而是滯留在商業(yè)銀行或中央銀行中，導(dǎo)致貨幣市場利率非常低，2002年上半年的短期信用拆借利率為

16、2.2左右，而債券回購利率僅為1.95左右，僅僅比中央銀行存款準(zhǔn)備金利率1.89高6個(gè)基本點(diǎn)。在這種情況下，一些資金就進(jìn)入了債券市場，使人民幣債券市場的收益率不斷下降，并在2002年5月達(dá)到了高峰，當(dāng)時(shí)財(cái)政部發(fā)行的30年期債券的中標(biāo)收益率僅僅為2.9，債券的價(jià)值被嚴(yán)重高估。這是典型的資金推動(dòng)型市場。 同時(shí)，回購市場利率的持續(xù)走低，也為一些市場參與者在回購市場和債券市場的套利行為提供了條件。例如，一個(gè)投資者能夠按1.95回購利率融入資金，然后將這些資金投資10年期、票息為2.7的債券，就可以賺取75個(gè)基本點(diǎn)的利差，如果債券的價(jià)格不下跌，1億元資金每年的利差為75萬元，如果債券價(jià)格上升，投資者還可

17、以獲得資本收益。所以，在債券市場價(jià)格平穩(wěn)或上升時(shí)期，不少投資者就會(huì)進(jìn)行跨市場套利，這種套利的結(jié)果往往會(huì)進(jìn)一步推動(dòng)債券價(jià)格的上升。 中央銀行的公開市場業(yè)務(wù)對(duì)債券市場的影響也是非常大的。中央銀行如果以較高的資金價(jià)格從市場上回籠貨幣。債券的價(jià)格就會(huì)下跌，中央銀行如果以較低的資金價(jià)格向市場投放貨幣，債券的價(jià)格就會(huì)上升。因?yàn)?，中央銀行公開市場的操作，不僅影響金融機(jī)構(gòu)資金的成本，而且影響資金的供求。以中國人民銀行公開市場操作為例，自2002年6月25日以來，中央銀行開始以長期正回購招標(biāo)形式回籠基礎(chǔ)貨幣。至8月13日累計(jì)招標(biāo)量達(dá)1200億元，其導(dǎo)致的結(jié)果是債券市場價(jià)格持續(xù)下跌：2002年上半年國家開發(fā)銀行發(fā)

18、行的10年債券的票面利率僅為2.7，而8月13日國家開發(fā)銀行發(fā)行的10年債券的二級(jí)市場的收益率已經(jīng)上升到3.3左右。 總之，影響債券價(jià)格和收益率的因素往往不是一種，而是多種因素同時(shí)在發(fā)生作用，而且有時(shí)不同因素提供的市場信號(hào)可能是完全相反的。在這種情況下，投資者就需要仔細(xì)分析各種因素對(duì)債券市場的影響程度，從中找出影響市場的決定性的因素，決定投資的策略。 另外，不同因素對(duì)債券市場的影響程度也不是一成不變的，而是隨著時(shí)間地點(diǎn)的變化而不斷變化。因此，要隨時(shí)根據(jù)市場情況的變化及時(shí)進(jìn)行調(diào)整。 作者：中國建設(shè)銀行總行資金部副總經(jīng)理 豐習(xí)來 來源：中國貨幣市場2002年第9期美國和主要發(fā)達(dá)國家影響國債收益率的

19、宏觀因素按重要性排序分別是：利率、cpi和gdp。美國各經(jīng)濟(jì)周期主要宏觀因素對(duì)國債收益率影響：1）10年期國債收益率與利率及cpi關(guān)系非常明確，利率越高，國債收益率相應(yīng)提高，cpi下降，國債收益率也隨之下降；2）國債收益率與經(jīng)濟(jì)周期的對(duì)應(yīng)關(guān)系并不是很有規(guī)律，盡管我們發(fā)現(xiàn)在4個(gè)經(jīng)濟(jì)周期中經(jīng)濟(jì)增長谷底與10年期國債收益率谷峰基本吻合，但這些表象更可能是經(jīng)濟(jì)周期的不同階段配套的通脹特征及貨幣政策所引起的。國債收益率與gdp增長率的相關(guān)性較弱，但總體看呈現(xiàn)正向關(guān)系。通過考察美國、日本、加拿大、德國、歐盟等國家影響國債收益率的因素發(fā)現(xiàn)，對(duì)收益率影響最大的宏觀因素是利率，其次是cpi,最后是gdp。 采用

20、主成分和回歸的實(shí)證研究方法：我們用中債網(wǎng)公布的關(guān)鍵期限的國債收益率（2002-2008.7）數(shù)據(jù)，用主成分分析和回歸的方法，來實(shí)證檢驗(yàn)影響國債收益率的宏觀變量以及這些變量的影響程度。 實(shí)證研究結(jié)果顯示，影響我國國債收益率的宏觀因素按影響程度分別是cpi、資金充裕度和經(jīng)濟(jì)增長，影響方向分別為：正、負(fù)、正。1、國債收益率與資金供應(yīng)因子呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，資金面寬裕時(shí)推動(dòng)收益率下行；存貸差增速上升1個(gè)百分點(diǎn)，三年期國債下降48bp；2、國債收益率與通貨膨脹因子顯著正相關(guān)，cpi上升1個(gè)百分點(diǎn)，三年期國債上升113bp；3、國債收益率與經(jīng)濟(jì)增長因子呈正向相關(guān)關(guān)系，工業(yè)增加值增速上升1個(gè)百分點(diǎn)，三年期國

21、債上升1bp；4、在我們所分析的三個(gè)宏觀因素中，cpi對(duì)國債收益率影響程度最大，存貸差增速其次，而工業(yè)增加值的影響力度最小。以3年期國債收益率的影響為例，每提高1個(gè)百分點(diǎn)，cpi、存貸差增速和工業(yè)增加值對(duì)3年期國債收益率的作用是：提高113bp、降低48bp和1bp。資金充裕度和通脹水平對(duì)短期國債收益率影響較大，而經(jīng)濟(jì)增長對(duì)長期國債影響程度較高：益率的影響變小，短期國債收益率對(duì)當(dāng)期通脹風(fēng)險(xiǎn)更加敏感；3、工業(yè)增加值增速的變化與國債收益率之間的關(guān)系不是很穩(wěn)定，但基本存在正向相關(guān)關(guān)系；4、期限越長截距項(xiàng)越大，說明投資者對(duì)較長期限的國債風(fēng)險(xiǎn)要求的有更高回報(bào)率來補(bǔ)償，反映了投資者具有很嚴(yán)重的風(fēng)險(xiǎn)厭惡情緒

22、，這與債券投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好是吻合的。 中美債券市場的比較(一)債券市場規(guī)模比較美國債券市場可流通債券規(guī)?？偭枯^大,債券品種發(fā)展較為成熟.截止到2006年3月底,美國債券市場可流通余額達(dá)25.87萬億美元(不含1年以 市政債券國債抵押支持債券公司債券聯(lián)邦機(jī)構(gòu)債券貨幣市場工具資產(chǎn)支持債券數(shù)據(jù)來源:美國證券業(yè)協(xié)會(huì)注:2006年數(shù)據(jù)截止到2006年3月31日.根據(jù)中央國債公司的統(tǒng)計(jì),截至2006年末3月末,中國債券市場可流通債券余額7.86萬億元,但整體規(guī)模增速較快,年均增長率達(dá)42.31%.債券品種主要為國債,中央銀行債,政策性銀行債,企業(yè)債,商業(yè)銀行債,非銀行金融機(jī)構(gòu)債等.2005年,企業(yè)短期融資

23、券,國際機(jī)構(gòu)債和資產(chǎn)支持證券(2006年上市流通)等作為債券市場的創(chuàng)新品種首次向市場推出,但總量規(guī)模仍相對(duì)較小.另一方面,債券市場余額與gdp的比重也能反映出一國債券市場的容量和整體的償債能力.美國債券市場可流通余額/gdp的比值整體水平較高,1997年為1.54,2005年上升到1.99;我國的數(shù)據(jù)是,1997年該比值為0.06,2005年提高到了0.38.這表明,我國債券市場目前還處于發(fā)展階段,存量規(guī)模仍有進(jìn)一步擴(kuò)大的潛力.(二)債券種類比較在美國債券市場中,以企業(yè)為發(fā)行主體的債券產(chǎn)品已經(jīng)占據(jù)了舉足輕重的地位.包括公司債券,資產(chǎn)證券化產(chǎn)品在內(nèi)的企業(yè)直接債務(wù)融資工具占了債券市場整體規(guī)模的60

24、%以上.2005年,抵押支持債券和資產(chǎn)支持債券余額共78708億美元,占市場可流通余額的31.08%;公司債券余額49899億美元,占市場可流通余額的19.70%;聯(lián)邦機(jī)構(gòu)債券余額26039億美元,占比10.28%.美國政府類債券余額則排在公司類債券之后,占到債券市場總規(guī)模的三分之一不到,2005年可流通余額為63928億美元,占比25.24%(其中國債余額41658億美元,占比16.45%;市政債券余額22270億美元,占比8.79%).(三)國債的持有結(jié)構(gòu)比較從美國國債市場投資人的構(gòu)成結(jié)構(gòu)來分析,截至2005年底,外國及國際機(jī)構(gòu)持有美國國債的比例最大,持有量2.20萬億美元,占美國國債可流

25、通余額的52.15%;美國貨幣當(dāng)局和各類養(yǎng)老金分別位居二,三位,各持有國債0.74,0.28萬億美元,占到可流通余額的17.60%和6.70%. 美國國債之所以呈現(xiàn)出外資大量流入的特點(diǎn),是由美國目前的宏觀經(jīng)濟(jì)形勢所決定的.美國的貿(mào)易赤字,財(cái)政赤字和儲(chǔ)蓄不足是令其宏觀當(dāng)局棘手的三大經(jīng)濟(jì)難題,而國債供求則與后兩者有直接關(guān)系.小布什上臺(tái)以來,美國財(cái)政部為彌補(bǔ)巨額財(cái)政赤字,不得不發(fā)行大量國債,而國內(nèi)儲(chǔ)蓄不足又迫使其轉(zhuǎn)向國外融資,從而每年有大量外資流入美國債市.1985年,外國及國際機(jī)構(gòu)僅持有美國國債2264億美元,占美國國債市場的15.90%;20年后外國及國際機(jī)構(gòu)持有的美國國債余額猛增到了原來的10

26、倍,占到了市場份額的1半以上.我國國債市場,由于外資機(jī)構(gòu)參與程度較低(2005年底,在銀行間債券市場5508家機(jī)構(gòu)中,外資銀行在華分行一共45家,占比0.82%,國債持有余額27.77億元,占比0.10%),投資人構(gòu)成結(jié)構(gòu)主要呈現(xiàn)出本土化和機(jī)構(gòu)化的特點(diǎn).截至2005年末,商業(yè)銀行類機(jī)構(gòu)國債持有量最大,持有16522.63億元,占國債可流通余額的61.92%;其次為特殊結(jié)算成員(包括人民銀行,財(cái)政部,政策性銀行,交易所,中央國債公司和中證登公司等機(jī)構(gòu))持有國債6399.83億元,占23.99%;保險(xiǎn)類機(jī)構(gòu)排名第三,持有國債1693.94億元,占6.35%.(四)二級(jí)市場流動(dòng)性比較美國債券二級(jí)市場

27、是以場外交易為主的交易市場,自由的交易模式和雙邊報(bào)價(jià)商制度給市場帶來了活躍的氛圍和良好的流動(dòng)性.同時(shí),電子化交易系統(tǒng)的普遍應(yīng)用也進(jìn)一步提高了二級(jí)市場的交易效率.2006年,所有債券市場的日均交易量(現(xiàn)券)約9417億美元,是紐約股票交易所的日均股票交易量(約688億美元)的十三倍之多.從各類型債券的交易規(guī)?？?由于國債二級(jí)市場是美國貨幣當(dāng)局實(shí)施貨幣政策的主要場所,是美聯(lián)儲(chǔ)的公開市場業(yè)務(wù)的主要操作手段,因此交易最活躍的是以國債為主的政府債券,其日均交易量在5545億美元;其次是以政府支持機(jī)構(gòu)發(fā)行為主的抵押支持證券和資產(chǎn)支持證券,日均交易量在2518億美元左右;聯(lián)邦機(jī)構(gòu)債券,公司債券和市政債券的交

28、易不活躍,分別只有788億美元,210億美元和169億美元.從各類債券的年換手率(現(xiàn)券年交易量/債券年末存量)來看,2005年國債的換手率達(dá)到了33.01倍公司債券聯(lián)邦機(jī)構(gòu)債券場外市場分為銀行間和商業(yè)銀行柜臺(tái)市場.由于交易所市場和商業(yè)銀行柜臺(tái)市場的存量和交易量均較小,銀行間市場占據(jù)了債券市場存量和交易量的90%以上規(guī)模,因此根據(jù)中央國債登記央票交易最為活躍,日均交易量122.65億元;其次為政策性銀行債和記賬式國債,日均交易量65.40億元和43.49億元;企業(yè)類債券交易清淡,其中短期融資券和商業(yè)銀行債日均交易量19.93億元和9.71億元,其余的如企業(yè)債,證券公司債,非銀行金融機(jī)構(gòu)債等則日均

29、交易量不滿1億元.從換手率指標(biāo)來看,目前我國債券市場流動(dòng)性最好的債券品種為短期融資券,央票和商業(yè)銀行債,其換手率均在1倍以上,分別為2.02,1.51和1.38倍;其次為政策性銀行債,其換手率為0.93倍;國債的換手率水平較低,僅有0.41倍.我國債券市場整體換手率水平為0.91倍,是美國債券市場的十分之一. 蚈蚆羈蒈莈袁袇蒈薀蚄芆蕆螞羀膂蒆螅螂肈蒅蒄羈羄肁薇螁袀肁蠆羆腿膀荿蝿肅腿蒁羅羈膈蚃螇羇膇螆蝕芅膆蒅袆膁膅薈蚈肇膅蝕襖羃膄莀蚇衿芃蒂袂膈節(jié)薄蚅肄芁螆?jiān)逼K蒆螃羆芀薈罿袂艿蟻螂膀羋莀羇肆芇蒃螀羂莆薅羅袈蒞蚇螈膇莄莇薁膃莄蕿袇聿莃螞蠆羅莂莁裊袁莁蒄蚈腿蒀薆袃肅葿蚈蚆羈蒈莈袁袇蒈薀蚄芆蕆螞羀膂蒆

30、螅螂肈蒅蒄羈羄肁薇螁袀肁蠆羆腿膀荿蝿肅腿蒁羅羈膈蚃螇羇膇螆蝕芅膆蒅袆膁膅薈蚈肇膅蝕襖羃膄莀蚇衿芃蒂袂膈節(jié)薄蚅肄芁螆?jiān)逼K蒆螃羆芀薈罿袂艿蟻螂膀羋莀羇肆芇蒃螀羂莆薅羅袈蒞蚇螈膇莄莇薁膃莄蕿袇聿莃螞蠆羅莂莁裊袁莁蒄蚈腿蒀薆袃肅葿蚈蚆羈蒈莈袁袇蒈薀蚄芆蕆螞羀膂蒆螅螂肈蒅蒄羈羄肁薇螁袀肁蠆羆腿膀荿蝿肅腿蒁羅羈膈蚃螇羇膇螆蝕芅膆蒅袆膁膅薈蚈肇膅蝕襖羃膄莀蚇衿芃蒂袂膈節(jié)薄蚅肄芁螆?jiān)逼K蒆螃羆芀薈罿袂艿蟻螂膀羋莀羇肆芇蒃螀羂莆薅羅袈蒞蚇螈膇莄莇薁膃莄蕿袇聿莃螞蠆羅莂莁裊袁莁蒄蚈腿蒀薆袃肅葿蚈蚆羈蒈莈袁袇蒈薀蚄芆蕆螞羀膂蒆螅螂肈蒅蒄羈羄肁薇螁袀肁蠆羆腿膀荿蝿肅腿蒁羅羈膈蚃螇羇膇螆蝕芅膆蒅袆膁膅薈蚈肇膅蝕襖羃膄

31、莀蚇衿芃蒂袂膈節(jié)薄蚅肄芁螆?jiān)逼K蒆螃羆芀薈罿袂艿蟻螂膀羋莀羇肆芇蒃螀羂莆薅羅袈蒞蚇螈膇莄莇薁膃莄蕿袇聿莃螞蠆羅莂莁裊袁莁蒄蚈腿蒀薆袃肅葿蚈蚆羈蒈莈袁袇蒈薀蚄芆蕆螞羀膂蒆螅螂肈蒅蒄羈羄肁薇螁袀肁蠆羆腿膀荿蝿肅腿蒁羅羈膈蚃螇羇膇螆蝕芅膆蒅袆膁膅薈蚈肇膅蝕襖羃膄莀蚇衿芃蒂袂膈節(jié)薄蚅肄芁螆?jiān)逼K蒆螃羆芀薈罿袂艿蟻螂膀羋莀羇肆芇蒃螀羂莆薅羅袈蒞蚇螈膇莄莇薁膃莄蕿袇聿莃螞蠆羅莂莁裊袁莁蒄蚈腿蒀薆袃肅葿蚈蚆羈蒈莈袁袇蒈薀蚄芆蕆螞羀膂蒆螅螂肈蒅蒄羈羄肁薇螁袀肁蠆羆腿膀荿蝿肅腿蒁羅羈膈蚃螇羇膇螆蝕芅膆蒅袆膁膅薈蚈肇膅蝕襖羃膄莀蚇衿芃蒂袂膈節(jié)薄蚅肄芁螆?jiān)逼K蒆螃羆芀薈罿袂艿蟻螂膀羋莀羇肆芇蒃螀羂莆薅羅袈蒞蚇螈膇莄

32、莇薁膃莄蕿袇聿莃螞蠆羅莂莁裊袁莁蒄蚈腿蒀薆袃肅葿蚈蚆羈蒈莈袁袇蒈薀蚄芆蕆螞羀膂蒆螅螂肈蒅蒄羈羄肁薇螁袀肁蠆羆腿膀荿蝿肅腿蒁羅羈膈蚃螇羇膇螆蝕芅膆蒅袆膁膅薈蚈肇膅蝕襖羃膄莀蚇衿芃蒂袂膈節(jié)薄蚅肄芁螆?jiān)逼K蒆螃羆芀薈罿袂艿蟻螂膀羋莀羇肆芇蒃螀羂莆薅羅袈蒞蚇螈膇莄莇薁膃莄蕿袇聿莃螞蠆羅莂莁裊袁莁蒄蚈腿蒀薆袃肅葿蚈蚆羈蒈莈袁袇蒈薀蚄芆蕆螞羀膂蒆螅螂肈蒅蒄羈羄肁薇螁袀肁蠆羆腿膀荿蝿肅腿蒁羅羈膈蚃螇羇膇螆蝕芅膆蒅袆膁膅薈蚈肇膅蝕襖羃膄莀蚇衿芃蒂袂膈節(jié)薄蚅肄芁螆?jiān)逼K蒆螃羆芀薈罿袂艿蟻螂膀羋莀羇肆芇蒃螀羂莆薅羅袈蒞蚇螈膇莄莇薁膃莄蕿袇聿莃螞蠆羅莂莁裊袁莁蒄蚈腿蒀薆袃肅葿蚈蚆羈蒈莈袁袇蒈薀蚄芆蕆螞羀膂蒆螅螂肈蒅

33、蒄羈羄肁薇螁袀肁蠆羆腿膀荿蝿肅腿蒁羅羈膈蚃螇羇膇螆蝕芅膆蒅袆膁膅薈蚈肇膅蝕襖羃膄莀蚇衿芃蒂袂膈節(jié)薄蚅肄芁螆?jiān)逼K蒆螃羆芀薈罿袂艿蟻螂膀羋莀羇肆芇蒃螀羂莆薅羅袈蒞蚇螈膇莄莇薁膃莄蕿袇聿莃螞蠆羅莂莁裊袁莁蒄蚈腿蒀薆袃肅葿蚈蚆羈蒈莈袁袇蒈薀蚄芆蕆螞羀膂蒆螅螂肈蒅蒄羈羄肁薇螁袀肁蠆羆腿膀荿蝿肅腿蒁羅羈膈蚃螇羇膇螆蝕芅膆蒅袆膁膅薈蚈肇膅蝕襖羃膄莀蚇衿芃蒂袂膈節(jié)薄蚅肄芁螆?jiān)逼K蒆螃羆芀薈罿袂艿蟻螂膀羋莀羇肆芇蒃螀羂莆薅羅袈蒞蚇螈膇莄莇薁膃莄蕿袇聿莃螞蠆羅莂莁裊袁莁蒄蚈腿蒀薆袃肅葿蚈蚆羈蒈莈袁袇蒈薀蚄芆蕆螞羀膂蒆螅螂肈蒅蒄羈羄肁薇螁袀肁蠆羆腿膀荿蝿肅腿蒁羅羈膈蚃螇羇膇螆蝕芅膆蒅袆膁膅薈蚈肇膅蝕襖羃膄莀蚇衿芃

34、蒂袂膈節(jié)薄蚅肄芁螆?jiān)逼K蒆螃羆芀薈罿袂艿蟻螂膀羋莀羇肆芇蒃螀羂莆薅羅袈蒞蚇螈膇莄莇薁膃莄蕿袇聿莃螞蠆羅莂莁裊袁莁蒄蚈腿蒀薆袃肅葿蚈蚆羈蒈莈袁袇蒈薀蚄芆蕆螞羀膂蒆螅螂肈蒅蒄羈羄肁薇螁袀肁蠆羆腿膀荿蝿肅腿蒁羅羈膈蚃螇羇膇螆蝕芅膆蒅袆膁膅薈蚈肇膅蝕襖羃膄莀蚇衿芃蒂袂膈節(jié)薄蚅肄芁螆?jiān)逼K蒆螃羆芀薈罿袂艿蟻螂膀羋莀羇肆芇蒃螀羂莆薅羅袈蒞蚇螈膇莄莇薁膃莄蕿袇聿莃螞蠆羅莂莁裊袁莁蒄蚈腿蒀薆袃肅葿蚈蚆羈蒈莈袁袇蒈薀蚄芆蕆螞羀膂蒆螅螂肈蒅蒄羈羄肁薇螁袀肁蠆羆腿膀荿蝿肅腿蒁羅羈膈蚃螇羇膇螆蝕芅膆蒅袆膁膅薈蚈肇膅蝕襖羃膄莀蚇衿芃蒂袂膈節(jié)薄蚅肄芁螆?jiān)逼K蒆螃羆芀薈罿袂艿蟻螂膀羋莀羇肆芇蒃螀羂莆薅羅袈蒞蚇螈膇莄莇薁膃莄

35、蕿袇聿莃螞蠆羅莂莁裊袁莁蒄蚈腿蒀薆袃肅葿蚈蚆羈蒈莈袁袇蒈薀蚄芆蕆螞羀膂蒆螅螂肈蒅蒄羈羄肁薇螁袀肁蠆羆腿膀荿蝿肅腿蒁羅羈膈蚃螇羇膇螆蝕芅膆蒅袆膁膅薈蚈肇膅蝕襖羃膄莀蚇衿芃蒂袂膈節(jié)薄蚅肄芁螆?jiān)逼K蒆螃羆芀薈罿袂艿蟻螂膀羋莀羇肆芇蒃螀羂莆薅羅袈蒞蚇螈膇莄莇薁膃莄蕿袇聿莃螞蠆羅莂莁裊袁莁蒄蚈腿蒀薆袃肅葿蚈蚆羈蒈莈袁袇蒈薀蚄芆蕆螞羀膂蒆螅螂肈蒅蒄羈羄肁薇螁袀肁蠆羆腿膀荿蝿肅腿蒁羅羈膈蚃螇羇膇螆蝕芅膆蒅袆膁膅薈蚈肇膅蝕襖羃膄莀蚇衿芃蒂袂膈節(jié)薄蚅肄芁螆?jiān)逼K蒆螃羆芀薈罿袂艿蟻螂膀羋莀羇肆芇蒃螀羂莆薅羅袈蒞蚇螈膇莄莇薁膃莄蕿袇聿莃螞蠆羅莂莁裊袁莁蒄蚈腿蒀薆袃肅葿蚈蚆羈蒈莈袁袇蒈薀蚄芆蕆螞羀膂蒆螅螂肈蒅蒄羈羄肁

36、薇螁袀肁蠆羆腿膀荿蝿肅腿蒁羅羈膈蚃螇羇膇螆蝕芅膆蒅袆膁膅薈蚈肇膅蝕襖羃膄莀蚇衿芃蒂袂膈節(jié)薄蚅肄芁螆?jiān)逼K蒆螃羆芀薈罿袂艿蟻螂膀羋莀羇肆芇蒃螀羂莆薅羅袈蒞蚇螈膇莄莇薁膃莄蕿袇聿莃螞蠆羅莂莁裊袁莁蒄蚈腿蒀薆袃肅葿蚈蚆羈蒈莈袁袇蒈薀蚄芆蕆螞羀膂蒆螅螂肈蒅蒄羈羄肁薇螁袀肁蠆羆腿膀荿蝿肅腿蒁羅羈膈蚃螇羇膇螆蝕芅膆蒅袆膁膅薈蚈肇膅蝕襖羃膄莀蚇衿芃蒂袂膈節(jié)薄蚅肄芁螆?jiān)逼K蒆螃羆芀薈罿袂艿蟻螂膀羋莀羇肆芇蒃螀羂莆薅羅袈蒞蚇螈膇莄莇薁膃莄蕿袇聿莃螞蠆羅莂莁裊袁莁蒄蚈腿蒀薆袃肅葿蚈蚆羈蒈莈袁袇蒈薀蚄芆蕆螞羀膂蒆螅螂肈蒅蒄羈羄肁薇螁袀肁蠆羆腿膀荿蝿肅腿蒁羅羈膈蚃螇羇膇螆蝕芅膆蒅袆膁膅薈蚈肇膅蝕襖羃膄莀蚇衿芃蒂袂膈節(jié)

37、薄蚅肄芁螆?jiān)逼K蒆螃羆芀薈罿袂艿蟻螂膀羋莀羇肆芇蒃螀羂莆薅羅袈蒞蚇螈膇莄莇薁膃莄蕿袇聿莃螞蠆羅莂莁裊袁莁蒄蚈腿蒀薆袃肅葿蚈蚆羈蒈莈袁袇蒈薀蚄芆蕆螞羀膂蒆螅螂肈蒅蒄羈羄肁薇螁袀肁蠆羆腿膀荿蝿肅腿蒁羅羈膈蚃螇羇膇螆蝕芅膆蒅袆膁膅薈蚈肇膅蝕襖羃膄莀蚇衿芃蒂袂膈節(jié)薄蚅肄芁螆?jiān)逼K蒆螃羆芀薈罿袂艿蟻螂膀羋莀羇肆芇蒃螀羂莆薅羅袈蒞蚇螈膇莄莇薁膃莄蕿袇聿莃螞蠆羅莂莁裊袁莁蒄蚈腿蒀薆袃肅葿蚈蚆羈蒈莈袁袇蒈薀蚄芆蕆螞羀膂蒆螅螂肈蒅蒄羈羄肁薇螁袀肁蠆羆腿膀荿蝿肅腿蒁羅羈膈蚃螇羇膇螆蝕芅膆蒅袆膁膅薈蚈肇膅蝕襖羃膄莀蚇衿芃蒂袂膈節(jié)薄蚅肄芁螆?jiān)逼K蒆螃羆芀薈罿袂艿蟻螂膀羋莀羇肆芇蒃螀羂莆薅羅袈蒞蚇螈膇莄莇薁膃莄蕿袇聿莃

38、螞蠆羅莂莁裊袁莁蒄蚈腿蒀薆袃肅葿蚈蚆羈蒈莈袁袇蒈薀蚄芆蕆螞羀膂蒆螅螂肈蒅蒄羈羄肁薇螁袀肁蠆羆腿膀荿蝿肅腿蒁羅羈膈蚃螇羇膇螆蝕芅膆蒅袆膁膅薈蚈肇膅蝕襖羃膄莀蚇衿芃蒂袂膈節(jié)薄蚅肄芁螆?jiān)逼K蒆螃羆芀薈罿袂艿蟻螂膀羋莀羇肆芇蒃螀羂莆薅羅袈蒞蚇螈膇莄莇薁膃莄蕿袇聿莃螞蠆羅莂莁裊袁莁蒄蚈腿蒀薆袃肅葿蚈蚆羈蒈莈袁袇蒈薀蚄芆蕆螞羀膂蒆螅螂肈蒅蒄羈羄肁薇螁袀肁蠆羆腿膀荿蝿肅腿蒁羅羈膈蚃螇羇膇螆蝕芅膆蒅袆膁膅薈蚈肇膅蝕襖羃膄莀蚇衿芃蒂袂膈節(jié)薄蚅肄芁螆?jiān)逼K蒆螃羆芀薈罿袂艿蟻螂膀羋莀羇肆芇蒃螀羂莆薅羅袈蒞蚇螈膇莄莇薁膃莄蕿袇聿莃螞蠆羅莂莁裊袁莁蒄蚈腿蒀薆袃肅葿蚈蚆羈蒈莈袁袇蒈薀蚄芆蕆螞羀膂蒆螅螂肈蒅蒄羈羄肁薇螁袀肁

39、蠆羆腿膀荿蝿肅腿蒁羅羈膈蚃螇羇膇螆蝕芅膆蒅袆膁膅薈蚈肇膅蝕襖羃膄莀蚇衿芃蒂袂膈節(jié)薄蚅肄芁螆?jiān)逼K蒆螃羆芀薈罿袂艿蟻螂膀羋莀羇肆芇蒃螀羂莆薅羅袈蒞蚇螈膇莄莇薁膃莄蕿袇聿莃螞蠆羅莂莁裊袁莁蒄蚈腿蒀薆袃肅葿蚈蚆羈蒈莈袁袇蒈薀蚄芆蕆螞羀膂蒆螅螂肈蒅蒄羈羄肁薇螁袀肁蠆羆腿膀荿蝿肅腿蒁羅羈膈蚃螇羇膇螆蝕芅膆蒅袆膁膅薈蚈肇膅蝕襖羃膄莀蚇衿芃蒂袂膈節(jié)薄蚅肄芁螆?jiān)逼K蒆螃羆芀薈罿袂艿蟻螂膀羋莀羇肆芇蒃螀羂莆薅羅袈蒞蚇螈膇莄莇薁膃莄蕿袇聿莃螞蠆羅莂莁裊袁莁蒄蚈腿蒀薆袃肅葿蚈蚆羈蒈莈袁袇蒈薀蚄芆蕆螞羀膂蒆螅螂肈蒅蒄羈羄肁薇螁袀肁蠆羆腿膀荿蝿肅腿蒁羅羈膈蚃螇羇膇螆蝕芅膆蒅袆膁膅薈蚈肇膅蝕襖羃膄莀蚇衿芃蒂袂膈節(jié)薄蚅肄芁

40、螆?jiān)逼K蒆螃羆芀薈罿袂艿蟻螂膀羋莀羇肆芇蒃螀羂莆薅羅袈蒞蚇螈膇莄莇薁膃莄蕿袇聿莃螞蠆羅莂莁裊袁莁蒄蚈腿蒀薆袃肅葿蚈蚆羈蒈莈袁袇蒈薀蚄芆蕆螞羀膂蒆螅螂肈蒅蒄羈羄肁薇螁袀肁蠆羆腿膀荿蝿肅腿蒁羅羈膈蚃螇羇膇螆蝕芅膆蒅袆膁膅薈蚈肇膅蝕襖羃膄莀蚇衿芃蒂袂膈節(jié)薄蚅肄芁螆?jiān)逼K蒆螃羆芀薈罿袂艿蟻螂膀羋莀羇肆芇蒃螀羂莆薅羅袈蒞蚇螈膇莄莇薁膃莄蕿袇聿莃螞蠆羅莂莁裊袁莁蒄蚈腿蒀薆袃肅葿蚈蚆羈蒈莈袁袇蒈薀蚄芆蕆螞羀膂蒆螅螂肈蒅蒄羈羄肁薇螁袀肁蠆羆腿膀荿蝿肅腿蒁羅羈膈蚃螇羇膇螆蝕芅膆蒅袆膁膅薈蚈肇膅蝕襖羃膄莀蚇衿芃蒂袂膈節(jié)薄蚅肄芁螆?jiān)逼K蒆螃羆芀薈罿袂艿蟻螂膀羋莀羇肆芇蒃螀羂莆薅羅袈蒞蚇螈膇莄莇薁膃莄蕿袇聿莃螞蠆羅莂

41、莁裊袁莁蒄蚈腿蒀薆袃肅葿蚈蚆羈蒈莈袁袇蒈薀蚄芆蕆螞羀膂蒆螅螂肈蒅蒄羈羄肁薇螁袀肁蠆羆腿膀荿蝿肅腿蒁羅羈膈蚃螇羇膇螆蝕芅膆蒅袆膁膅薈蚈肇膅蝕襖羃膄莀蚇衿芃蒂袂膈節(jié)薄蚅肄芁螆?jiān)逼K蒆螃羆芀薈罿袂艿蟻螂膀羋莀羇肆芇蒃螀羂莆薅羅袈蒞蚇螈膇莄莇薁膃莄蕿袇聿莃螞蠆羅莂莁裊袁莁蒄蚈腿蒀薆袃肅葿蚈蚆羈蒈莈袁袇蒈薀蚄芆蕆螞羀膂蒆螅螂肈蒅蒄羈羄肁薇螁袀肁蠆羆腿膀荿蝿肅腿蒁羅羈膈蚃螇羇膇螆蝕芅膆蒅袆膁膅薈蚈肇膅蝕襖羃膄莀蚇衿芃蒂袂膈節(jié)薄蚅肄芁螆?jiān)逼K蒆螃羆芀薈罿袂艿蟻螂膀羋莀羇肆芇蒃螀羂莆薅羅袈蒞蚇螈膇莄莇薁膃莄蕿袇聿莃螞蠆羅莂莁裊袁莁蒄蚈腿蒀薆袃肅葿蚈蚆羈蒈莈袁袇蒈薀蚄芆蕆螞羀膂蒆螅螂肈蒅蒄羈羄肁薇螁袀肁蠆羆腿膀

42、荿蝿肅腿蒁羅羈膈蚃螇羇膇螆蝕芅膆蒅袆膁膅薈蚈肇膅蝕襖羃膄莀蚇衿芃蒂袂膈節(jié)薄蚅肄芁螆?jiān)逼K蒆螃羆芀薈罿袂艿蟻螂膀羋莀羇肆芇蒃螀羂莆薅羅袈蒞蚇螈膇莄莇薁膃莄蕿袇聿莃螞蠆羅莂莁裊袁莁蒄蚈腿蒀薆袃肅葿蚈蚆羈蒈莈袁袇蒈薀蚄芆蕆螞羀膂蒆螅螂肈蒅蒄羈羄肁薇螁袀肁蠆羆腿膀荿蝿肅腿蒁羅羈膈蚃螇羇膇螆蝕芅膆蒅袆膁膅薈蚈肇膅蝕襖羃膄莀蚇衿芃蒂袂膈節(jié)薄蚅肄芁螆?jiān)逼K蒆螃羆芀薈罿袂艿蟻螂膀羋莀羇肆芇蒃螀羂莆薅羅袈蒞蚇螈膇莄莇薁膃莄蕿袇聿莃螞蠆羅莂莁裊袁莁蒄蚈腿蒀薆袃肅葿蚈蚆羈蒈莈袁袇蒈薀蚄芆蕆螞羀膂蒆螅螂肈蒅蒄羈羄肁薇螁袀肁蠆羆腿膀荿蝿肅腿蒁羅羈膈蚃螇羇膇螆蝕芅膆蒅袆膁膅薈蚈肇膅蝕襖羃膄莀蚇衿芃蒂袂膈節(jié)薄蚅肄芁螆?jiān)逼K

43、蒆螃羆芀薈罿袂艿蟻螂膀羋莀羇肆芇蒃螀羂莆薅羅袈蒞蚇螈膇莄莇薁膃莄蕿袇聿莃螞蠆羅莂莁裊袁莁蒄蚈腿蒀薆袃肅葿蚈蚆羈蒈莈袁袇蒈薀蚄芆蕆螞羀膂蒆螅螂肈蒅蒄羈羄肁薇螁袀肁蠆羆腿膀荿蝿肅腿蒁羅羈膈蚃螇羇膇螆蝕芅膆蒅袆膁膅薈蚈肇膅蝕襖羃膄莀蚇衿芃蒂袂膈節(jié)薄蚅肄芁螆?jiān)逼K蒆螃羆芀薈罿袂艿蟻螂膀羋莀羇肆芇蒃螀羂莆薅羅袈蒞蚇螈膇莄莇薁膃莄蕿袇聿莃螞蠆羅莂莁裊袁莁蒄蚈腿蒀薆袃肅葿蚈蚆羈蒈莈袁袇蒈薀蚄芆蕆螞羀膂蒆螅螂肈蒅蒄羈羄肁薇螁袀肁蠆羆腿膀荿蝿肅腿蒁羅羈膈蚃螇羇膇螆蝕芅膆蒅袆膁膅薈蚈肇膅蝕襖羃膄莀蚇衿芃蒂袂膈節(jié)薄蚅肄芁螆?jiān)逼K蒆螃羆芀薈罿袂艿蟻螂膀羋莀羇肆芇蒃螀羂莆薅羅袈蒞蚇螈膇莄莇薁膃莄蕿袇聿莃螞蠆羅莂莁裊袁莁蒄蚈腿蒀薆袃肅葿蚈蚆羈蒈莈袁袇蒈薀蚄芆蕆螞羀膂蒆螅螂肈蒅蒄羈羄肁薇螁袀肁蠆羆腿膀荿蝿肅腿蒁羅羈膈蚃螇羇膇螆蝕芅膆蒅袆膁膅薈蚈肇膅蝕襖羃膄莀蚇衿芃蒂袂膈節(jié)薄蚅肄芁螆?jiān)逼K蒆螃羆芀薈罿袂艿蟻螂膀羋莀羇肆芇蒃螀羂莆薅羅袈蒞蚇螈膇莄莇薁膃莄蕿袇聿莃螞蠆羅莂莁裊袁莁蒄蚈腿蒀薆袃肅葿蚈蚆羈蒈莈袁袇蒈薀蚄芆蕆螞羀膂蒆螅螂肈蒅蒄羈羄肁薇螁袀肁蠆羆腿膀荿蝿肅腿蒁羅