上市公司股權集中度影響因素實證分析本科畢業(yè)論文

1、上市公司股權集中度影響因素實證分析 內容提要：本文以上市公司數(shù)據(jù)為樣本對我國上市公司股權集中度影響因素進行了實證分析，通過主成分法、逐步回歸、方差分析等多種統(tǒng)計分析方法對樣本數(shù)據(jù)進行檢驗。結果表明上市公司股權集中度的主要影響因素為持股主體、行業(yè)分布和規(guī)模，在此基礎上筆者還對我國上市公司的治理提出了幾點建議。關鍵詞：股權集中度 影響因素 實證分析positive analysis on equity concentration influence factor oflisted companies abstract: this paper does some positive accountin

2、g research on the equity concentration influence factors of the listed companies, the author drew the conclusion by many kinds of statistical analysis methods such as principal components analysis, stepwise regression analysis and so on. results indicate that the status of stockholders, industry and

3、 firm size have notable effects on equity concentration. on the basis of it, the author further makes some suggestions to the corporation governance.key words: equity concentration; influence factor ; positive accounting research 一、問題提出股份制公司作為一種企業(yè)制度自誕生以來，隨著經(jīng)濟的發(fā)展和制度的演變不斷變化著，與此同時關于股權結構的研究隨之不斷深入。股權集中度作

4、為股權結構的一個重要組成部分，其研究從未間斷過。研究主要集中在股權集中度對公司治理的影響上。berle和means（1932）1開啟了這一方面研究的先河，國外諸多學者均對這方面的研究做出了貢獻；國內的學者如孫永祥和黃祖輝（1999）2、于東智（2001）3、施東輝（2000）4等也對這一問題進行了深入細致的研究。研究結論有相同之處，即股權集中度對公司經(jīng)營治理有重要影響?，F(xiàn)代企業(yè)制度的核心是建立完善的公司治理結構。公司所有者與經(jīng)營者之間的委托與受托關系、股東大會與董事會之間的信任委托與受托關系、董事會與經(jīng)理層之間的經(jīng)營委托與代理關系共同構成了公司治理結構的內涵。公司治理不僅成為現(xiàn)代企業(yè)制度最重要

5、的框架，而且是企業(yè)提高競爭力和經(jīng)營績效的必要條件，所以公司治理是現(xiàn)代企業(yè)制度得以真正確立的保證。因此，雖然股權集中度被經(jīng)濟學家們視為一種既定現(xiàn)象，但事物之間總是存在聯(lián)系的，所以本文擬對上市公司股權集中度的影響因素進行分析，從中找出影響股權集中度的主要因素，進而從根源上找出公司治理的主要影響因素二、文獻回顧1國外文獻回顧demsetz和lehn（1985）5使用赫芬戴爾指數(shù)來測試股權集中度的影響因素，得出的結論是股權集中度伴隨著資產(chǎn)規(guī)模的擴大而降低，系統(tǒng)管制強的行業(yè)公司股權集中度低于系統(tǒng)管制弱的行業(yè)公司股權集中度。steen和torbin（1998）選擇的自變量主要有公司資產(chǎn)規(guī)模、銷售增長率、凈

6、資產(chǎn)收益率、資本密集度、收益/銷售額、r&d支出六個指標來檢驗股權集中度的影響因素，最后得出結論公司績效對股權集中度有顯著影響，行業(yè)與股權集中度存在相關性。robert hmcguckin和vnguyen（2001）6則從勞動力市場對股權集中度影響的角度加以研究，最總得出結論：勞動力市場是影響股權集中度形成的一個重要因素。2國內文獻回顧馮根福、韓冰等（2002）7通過對深滬兩市181家上市公司1996年1月1日至2000年12月31日的數(shù)據(jù)進行分析，采用多元協(xié)方差分析、2檢驗等多種統(tǒng)計分析方法得出的結論是：上市公司績效、國有股比例、法人股比例、與股權集中度正相關，而募集法人股比例、流通股比例與

7、股權集中度負相關。目前關于這一問題的研究還比較少，可供參考的文獻有限。尤其是國內，由于我國資本市場起步較晚，對這一問題的研究更是匱乏。從研究樣本上看，雖然學者們的研究樣本量均符合大樣本的要求，但所用樣本相對于上市公司總體來說仍顯單薄，故說服力不強；從研究所涉及變量來看，對于績效這一重要影響因素在研究中均有涉及，但僅限于銷售收入、凈利潤等利潤表因素，而對于經(jīng)營現(xiàn)金凈流這一能反映企業(yè)真實贏利能力的現(xiàn)金流量表因素均未涉及；從研究方法上看，國內關于這方面的研究較少，不具有可比性。國外關于這方面的研究相對國內要多，但其研究方法趨于單一，基本上都為簡單的回歸分析。因此，本文在擴大樣本量的基礎上，增加研究變

8、量，并采用主成分分析、逐步回歸及方差分析等多種統(tǒng)計分析方法進行分析，以期得到更為接近實際情況的結論。三、樣本數(shù)據(jù)與變量說明1樣本選擇本文所選取的樣本是在上海證券交易所和深圳證券交易所上市的a股上市公司2002年的截面數(shù)據(jù)。為保證數(shù)據(jù)的有效性，盡量清除異常樣本對研究結論的影響，選取1999年12月31日前上市發(fā)行a股的公司949家為原始樣本，按以下原則進行樣本篩選：（1）從原始樣本中剔除某些數(shù)據(jù)不全的公司；（2）為避免新股的影響，剔除1999年上市的公司；（3）剔除金融企業(yè)；（4）剔除99年2002年之間因信息披露等原因被中國證監(jiān)會處罰過的公司；通過以上剔出剩余公司數(shù)為846家；（5）為避免異常

9、值的影響，從剩余樣本中剔除了1999年到2002年四年中被st的公司，其中1999年的st公司為35家，2000年的st公司數(shù)為41家，2001年的st公司數(shù)為69家，2002年的st公司數(shù)為96家。經(jīng)過上述篩選最后剩余樣本數(shù)如下：99年樣本公司數(shù)為811家，2000年樣本公司數(shù)為805，2001年樣本公司數(shù)為777家，2002年樣本公司數(shù)為750家。在此基礎上取四年數(shù)據(jù)的交集，即只要有一年被st則將其剔除，最終剩余公司數(shù)為707家。這樣就保證了所選取的樣本至少有4年的正常經(jīng)營期，以便從中找出規(guī)律作為上市公司發(fā)展的借鑒。最終將2002年707家上市公司的數(shù)據(jù)作為清潔樣本。2變量說明根據(jù)以往實證

10、研究結果和上市公司股權集中度的現(xiàn)狀，我們主要從股權集中度、公司規(guī)模、股權結構、公司經(jīng)營業(yè)績五個方面設置具體變量，各變量定義見表1。表1 變量定義panel a：股權集中度變量變量名稱變量定義赫芬戴爾指數(shù)（h5）前五大股東持股比例的平方和panel b：股權結構變量變量名稱變量定義國有股比例（ps）國有股股數(shù)與總股數(shù)的比法人股比例（pl）法人股股數(shù)與總股數(shù)的比內部職工股比例（pi）內部職工股數(shù)與總股數(shù)的比流通股比例（pt）流通股股數(shù)與總股數(shù)的比panel c：規(guī)模變量變量名稱變量定義規(guī)模（size）公司總資產(chǎn)賬面價值的自然對數(shù)panel d：公司經(jīng)營業(yè)績變量變量名稱變量定義凈資產(chǎn)收益率（roe）

11、凈利潤與凈資產(chǎn)的比總資產(chǎn)收益率（roa）利潤總額與總資產(chǎn)的比主營業(yè)務資產(chǎn)收益率（croa）主營業(yè)務利潤與總資產(chǎn)的比每股收益（eps）凈利潤與總股數(shù)的比每股經(jīng)營現(xiàn)金凈流（cps）經(jīng)營現(xiàn)金凈流與總股數(shù)的比panel e：行業(yè)變量變量名稱變量定義行業(yè)變量（t）啞變量panel a：股權集中度變量本文中的解釋變量為股權集中度。實證中涉及股權集中度的指標主要有以下幾個：第一大股東持股比例、前五大股東持股比例、前十大股東持股比例、赫芬戴爾系數(shù)（herfindahl），其中前三個指標主要是從絕對數(shù)上衡量股權集中程度，而赫芬戴爾系數(shù)既考慮了股權集中程度的高低，又考慮了股權分布的均勻程度。因此，本文選用前五大股

12、東的赫芬戴爾系數(shù)作為股權集中度的量化指標。panel b：股權結構變量按上市公司持股主體的不同將股份分為國家股、法人股、內部職工股、流通股，對不同的投資主體分別考慮。panel d：公司經(jīng)營業(yè)績變量五項業(yè)績指標分別從不同的角度對公司績效進行評價，既包括利潤指標又包括現(xiàn)金流量指標。panel e：行業(yè)變量行業(yè)主要是根據(jù)中國證監(jiān)會2001年4月發(fā)布的上市公司行業(yè)分類指引。它是比較科學的行業(yè)分類標準，也是目前用于中國上市公司行業(yè)分類的官方標準。分為三級分類，包括13個門類，91個大類和288個中類。由于上市公司集中于制造業(yè)，在制造業(yè)的門類和大類之間增設了輔助性類別，所以把行業(yè)總體分為20個類。其具體

13、分類見表2。表2 行業(yè)分類表行業(yè)名稱公司數(shù)行業(yè)名稱公司數(shù)行業(yè)名稱公司數(shù)農(nóng)林牧漁業(yè)16金屬非金屬66信息技術43采掘業(yè)7機械設備儀表100批發(fā)和零售貿易65.食品飲料33醫(yī)藥生物制品36房地產(chǎn)22紡織服裝毛皮30其他制造業(yè)11社會服務業(yè)27造紙印刷11電力煤氣及水的生產(chǎn)和供應28傳播和文化產(chǎn)業(yè)6石油化學塑料塑膠84建筑業(yè)13綜合類61電子22交通運輸倉儲業(yè)26總數(shù)707四、實證分析1基本假設假設1：規(guī)模與股權集中度負相關。一般來說，企業(yè)規(guī)模是市場競爭的結果。因此，規(guī)模的增大是企業(yè)市場競爭力增強的表現(xiàn)，而企業(yè)競爭力越強，其市場價值越大，越有利于吸引投資者，從而越有利于降低股權的集中程度。假設2：國

14、家股比例與股權集中度正相關。我國股市最初的創(chuàng)立目的在很大程度上定位于幫助國有企業(yè)脫困。因此，在開始的幾年，上市公司幾乎均為國有企業(yè)改制而成，也因此上市公司絕大部分為國有參股或控股企業(yè)。即使是在十幾年后的今天，上市公司中仍以國有企業(yè)為主，且國有股的控股地位幾乎沒有任何改變。因此，國有股比例與股權集中程度正相關。假設3：法人股比例與股權集中度正相關。國有股和法人股占了總股本的絕大部分，第一大股東非此即彼。因此，法人股比例越高，股權集中程度越高。假設4：內部職工股比例與股權集中度負相關。內部職工股是為了激發(fā)企業(yè)職工的主人翁精神和生產(chǎn)積極性的。因此，內部職工股比例越高，其激勵效果越好，越有利于提高企業(yè)

15、經(jīng)營業(yè)績，越有利于吸引投資者，也就越有利于降低股權集中度。假設5：流通股比例與股權集中度負相關。從股權分布狀態(tài)來看，與西方國家的全流通機制不同的是我國絕大多數(shù)上市公司的流通股只占總股本的1/3左右。流通股與國家股和法人股組成的非流通股此消彼長，并且這一局面在短期內難以改變。所以，流通股的增加將直接導致股權集中度的降低。假設6：經(jīng)營業(yè)績與股權集中度負相關。經(jīng)營業(yè)績好，企業(yè)競爭力強，其市場價值也就越大，因此，經(jīng)營業(yè)績與股權集中度負相關。假設7：不同行業(yè)股權集中度差異顯著。不同行業(yè)由于其股權結構、經(jīng)營方式、進入壁壘等均存在很大差異，因此，股權集中度必將存在差異。2實證分析本文的實證分析主要分為以下幾

16、個步驟：首先對五項業(yè)績指標進行主成分分析，根據(jù)主成分分析法提取原始變量的主成分，利用降維的思想在損失很少信息的前提下把多個指標轉化為幾個綜合指標；其次以主成分分析法生成的主成分及規(guī)模變量、股權變量為自變量，以股權集中度為因變量進行逐步回歸，找出股權集中度的影響因素；最后以單因素方差分析檢驗行業(yè)間股權集中度的差異。在進行主成分分析之前首先對業(yè)績指標進行kmo檢驗，以此驗證主成分分析法的適用性。kmo檢驗的結果為0.755，大于0.7，主成分分析法適用。以特征值大于1作為選取主成分的標準。通過分析得出其主成分只有一個，說明所選取的五項業(yè)績指標高度相關，也說明采用主成分分析法的必要性。并且生成主成分

17、的累積貢獻率為85.3%，能較好的代表五項業(yè)績指標，記生成的主成分為factor-1，則 factor-1=0.286roa+0.218croa+0.287roe+0.298eps+0.157cps回歸得出的最終結果見表3。表3 回歸結果變量回歸系數(shù)t值顯著性(constant)0.0871.3880.166pt-0.588-17.2770.000ps0.1277.3650.000size0.0295.6770.000pi-1.002-3.4740.001受分析方法本身的影響，最后保留的變量均為通過了顯著性檢驗的變量。且從表中顯著性水平可以看出，除了回歸常數(shù)，各自變量的回歸系數(shù)均通過了1%水平

18、下的顯著性檢驗。規(guī)模與股權集中度顯著正相關，假設1不成立。這一結果與我國上市公司的背景有密切關系。我國的大型及超大型企業(yè)一般為關系國家經(jīng)濟命脈的企業(yè)，且基本上為國家控股，這類企業(yè)在市場中一般處于壟斷地位。這就使市場的調節(jié)作用顯得微不足道，因而所得到的結論跟完全市場競爭環(huán)境下的結論相反。國家股比例與股權集中度顯著正相關，假設2成立。這也從另一個側面說明我國上市公司的股權仍然主要集中在國家的手中。法人股比例與股權集中度的相關性沒有通過10%水平下的顯著性檢驗。這可能與我國第一大股東與第二大股東之間差距過大，即股權制衡度過大有關，而第一大股東通常為國家股股東，比例為56.4%，第二大股東才是法人股股

19、東，這就使法人股的變化對股權集中度影響較小。為檢驗第一大股東與第二大股東的差異，對第一大股東持股比例與第二大股東持股比例的差異進行t檢驗。雙尾檢驗結果顯示，二者差異的不顯著性為0.000，二者差異顯著，有力的支持了上述解釋。內部職工股比例與股權集中度顯著負相關，假設4成立。內部職工股是依據(jù)1992年5月15日國家體改委、國家計委、財政部、中國人民銀行、國務院生產(chǎn)辦公室股份制企業(yè)試點辦法和國家體改委股份有限公司規(guī)范意見在定向募集股份有限公司設立時發(fā)行的由定向募集股份有限公司內部職工認購的股份。設置內部職工股的目的是為了增強企業(yè)凝聚力，激發(fā)職工主人翁精神,增進員工與企業(yè)的聯(lián)系。由分析結果可見，內部

20、職工股確實起到了預期的作用。因此，從某種意義上說，我國取消內部職工股究竟正確與否值得進一步思考。流通股比例與股權集中度負相關，假設5成立。流通股在我國股權結構中所占比例過低，因此，流通股的增加不僅不能改變原有股東的控股地位，反而會直接導致股權集中度的降低。經(jīng)營業(yè)績與股權集中度的相關性沒有通過顯著性檢驗。其中一個可能的原因就是上市公司的盈余管理，中國證券監(jiān)督委員會出臺的一系列配股規(guī)定是導致上市公司進行盈余管理的重要原因。1999年三年凈資產(chǎn)收益率平均10%以上才允許配股的規(guī)定，2001年最近三個會計年度，加權平均凈資產(chǎn)收益率平均不低于6才能發(fā)行新股的規(guī)定。由于中國的特殊國情，配股是一種風險更小、

21、成本更低的籌資方式，是一種比發(fā)行債券更好的現(xiàn)金來源，且配股是企業(yè)上市后最主要的籌資渠道和形式。上市公司的配股實際上是一次新的股票發(fā)行，企業(yè)為了達到“保資格”線，紛紛調整各自的凈資產(chǎn)收益率，以達到配股要求。并且一旦連續(xù)兩年虧損或凈資產(chǎn)為負就會被特別處理（st），甚至招致停牌，也就喪失了從股票市場直接融資的能力。為了符合剛性的制度要求，上市公司通過資產(chǎn)重組、債務重組、關聯(lián)方交易、非貨幣性交易、等等，利用監(jiān)管的漏洞竭盡其能的創(chuàng)造賬面利潤。為了檢驗上市公司是否存在盈余管理，筆者對凈資產(chǎn)收益率作了頻數(shù)分布分析見圖1。-1.0-0.75-0.5-0.250.00.250.50.75010020030040

22、0frequencymean = 0.03383std. dev. = 0.113421n = 707圖1 凈資產(chǎn)收益率的頻數(shù)分布圖從圖1中可以看出，上市公司凈資產(chǎn)收益率大部分都集中在6%附近，由此可以證明上述關于上市公司進行盈余管理的推論。對假設7的檢驗主要是通過單因素方差分析來進行的。對不同行業(yè)股權集中度的方差分析見表4。從表中可以看出行業(yè)不同股權集中度存在顯著差異，這是行業(yè)性質不同的直接結果。表4 方差分析表 sum of squaresdff值sig.between groups1.144193.3170.000within groups12.477687 total13.621706

23、 五、結論及建議本文通過對深滬兩市的707家上市公司進行實證分析得出以下結論：1在我國目前的市場條件下，股權集中度與國家股比例、企業(yè)規(guī)模顯著正相關。2流通股比例、內部職工股比例與股權集中度顯著負相關。3法人股比例、上市公司經(jīng)營業(yè)績與股權集中度沒有顯著關系。4行業(yè)不同股權集中度差異顯著。根據(jù)以上結論，本文擬提出以下建議：1降低股權結構中國家股的比重我國特有的股權二元結構在很大程度上限制了我國市場機制作用的發(fā)揮。并且由于國家股代表的是國家利益，因此，不可避免的使國家股帶有濃重的政治氣息，不利于股權治理作用的發(fā)揮。針對這一問題，日前推出了股權分置改革，其效果如何，可以根據(jù)證券指數(shù)的變化做出判斷。至2005年11月14日深市收盤的上證綜指為1090.195點，雖然升幅不大，但卻意味著股權分置改革取得了一定的效果，它將進一步吸引中小股東和潛在投資者參與到股市中來。2適度增大法人股及流通股的比重法人治理結構目前被認為是一種比較好的治理結構，適度增加法人股和流通股比例可以對管理層形成有效的監(jiān)督，有利于降低代理成本。從新制度經(jīng)濟學的角度講，適度增加二者的比例也可以降低交易成本，減少交易摩擦，提高加以效率，有利于彌補國家股主體缺位所帶來的缺陷。3優(yōu)化上市公司配股線的考核標準在我國這樣一個投機盛行的不成熟股市里，惟有設立一定的限制才能