國(guó)開(kāi)債招標(biāo)略低于預(yù)期場(chǎng)買氣有所恢復(fù)

1、2005.2.13 2005.2.17 債券市場(chǎng)周評(píng) 債券分析師 楊永光何康主辦：國(guó)海固定收益證券 研究中心 國(guó)開(kāi)債招標(biāo)略低于預(yù)期 市場(chǎng)買氣有所恢復(fù) 目錄： 一、宏觀經(jīng)濟(jì)大事 1. 1 月份貨幣供應(yīng)量和貸款增速較快。 2. 易綱暗示未來(lái)一年人民幣對(duì)美元匯率升值幅度在 3% 左右。 3. 周小川 :中國(guó)現(xiàn)無(wú)需調(diào)整利率央行正力遏過(guò)度投 資。 二、公開(kāi)市場(chǎng)操作 央行連續(xù)第二周大規(guī)模回籠資金，但招標(biāo)利率變動(dòng)不 大。 三、交易所市場(chǎng) 受國(guó)開(kāi)債招標(biāo)結(jié)果影響， 本周交易所債市人氣有所恢復(fù)， 但總體上還是處于調(diào)整的格局。 四、市場(chǎng)指標(biāo)變化 1. 本周

2、末銀行間回購(gòu)利率呈現(xiàn)小幅回落格局。 2. 本周國(guó)債收益率曲線略有下移， 短端下移的幅度較 大。 五、下周市場(chǎng)展望 下周債券市場(chǎng)在國(guó)債招標(biāo)結(jié)果的影響下有可能迎來(lái)轉(zhuǎn) 機(jī)。 宏觀經(jīng)濟(jì)大事 1、央行公布 1 月份金融數(shù)據(jù)。 央行最新公布的數(shù)據(jù)顯示， 1 月份，人民幣貸款當(dāng)月新增 5658 億元，創(chuàng)下有史以來(lái)單 月貸款新增之最， 配合春節(jié)后央行加大公開(kāi)市場(chǎng)回籠資金力度， 有分析人士擔(dān)心銀行間市場(chǎng) 流動(dòng)性充足的局面可能發(fā)生變化，我們的分析表明，信貸增長(zhǎng)仍然在可以接受的范圍之內(nèi)， 市場(chǎng)流動(dòng)性未見(jiàn)變化。 1）信貸增長(zhǎng)偏快，但信貸增長(zhǎng)趨勢(shì)并沒(méi)有發(fā)生改變。 人民幣信貸增長(zhǎng)情況 6000 5000 4000 300

3、0 2000 1000 10000 -1000 2006年 1月，當(dāng)月新增人民幣貸款 5658 億元，同比多增 2849億元，同比增長(zhǎng) 13.8， 存貸比 68.46。從當(dāng)月新增貸款絕對(duì)數(shù)而言， 1 月份數(shù)據(jù)創(chuàng)下歷史新高，考慮到市場(chǎng)傳言 央行在去年年底對(duì)部分銀行進(jìn)行窗口指導(dǎo)，因此，當(dāng)月新增貸款估計(jì)有部分為去年 12 月未 發(fā)放的貸款改由今年 1 月發(fā)放；從相對(duì)數(shù)據(jù)觀察， 1月貸款數(shù)據(jù)仍然處在正常的范圍之內(nèi)， 2005 年 9 月份以來(lái)，貸款同比增速就高于13.5，本月 13.8的同比增速與去年四季度的 貸款增速基本一致，未見(jiàn)明顯加快趨勢(shì)， 68.46 的存貸比水平與去年下半年以來(lái)的存貸比 數(shù)據(jù)

4、基本相當(dāng)， 仍然處在歷史上較低的區(qū)間之內(nèi)。 僅就 1 月份貸款數(shù)據(jù)而言， 當(dāng)月數(shù)據(jù)顯著 偏高，但僅憑一個(gè)月數(shù)據(jù)難以得出信貸增長(zhǎng)出現(xiàn)加速趨勢(shì)的結(jié)論。 2) M2 增速較快，與信貸以及 M1 增速缺口加大 貨幣供應(yīng)量增速變化 50505050505050500505505060 - nbrrynlgptvcn JaeFaMpAaMJuJuuAeScOoNeDJa 25 20 15 10 150 0 -5 1 月份， M2 同比增長(zhǎng) 19.2，創(chuàng)下 23 個(gè)月新高，遠(yuǎn)高于年初 16 的目標(biāo)。我們預(yù)計(jì)， M2 的高增長(zhǎng)源于外匯占款的高增長(zhǎng)，雖然我們并不能獲知外匯占款的增長(zhǎng)數(shù)據(jù)，但年初以 來(lái)，在美元連續(xù)

5、走強(qiáng)的背景下， 人民幣對(duì)美元匯率不僅沒(méi)有貶值， 反而出現(xiàn)了升值速度加快 的走勢(shì)， 明顯偏離籃子貨幣定價(jià)， 人民幣匯率的走勢(shì)一方面體現(xiàn)了央行對(duì)匯率的調(diào)控， 另 方面，人民幣匯率的走高肯定也提示了強(qiáng)大的美元賣壓， 由于央行是外匯市場(chǎng)實(shí)際上的唯一 買方，人民幣匯率的走勢(shì)預(yù)示著外匯占款的增速較快。 M2 同比增速與 M1 以及信貸的差異進(jìn)一步擴(kuò)大，春節(jié)因素應(yīng)該是導(dǎo)致差異擴(kuò)大的主要 原因，中國(guó)企業(yè)習(xí)慣于春節(jié)前兌現(xiàn)獎(jiǎng)金，部分存款從企業(yè)帳戶轉(zhuǎn)入為居民儲(chǔ)蓄存款。 2、易綱暗示未來(lái)一年人民幣對(duì)美元匯率升值幅度在3%左右。 央行行長(zhǎng)助理易綱表示， 人民幣與美元之間的利差以及中國(guó)對(duì)利率的部分管制是央行在 制定和執(zhí)行

6、貨幣政策的兩個(gè)有利條件。 他指出，經(jīng)過(guò)美國(guó)的數(shù)次加息之后， 現(xiàn)在 LIBOR 已 經(jīng)開(kāi)始超過(guò) 5% ，央行一年期的票據(jù)利率為 1.85% ，其利差已經(jīng)超過(guò)了 300 個(gè)基點(diǎn)。按照 利率平價(jià)理論， 預(yù)期的兩個(gè)貨幣匯率變化的百分比等于兩國(guó)的利率之差， 如果美元利率比人 民幣的利率要高 3%的話，從套利的角度來(lái)講，如果人民幣升值 3% 或者 3% 以內(nèi)，你攻擊 人民幣是得不到利潤(rùn)的， 得不償失， 因此，這個(gè)利差為我們穩(wěn)定匯率， 調(diào)整貿(mào)易不平衡提供 了一個(gè)時(shí)間窗口。 另外， 按照蒙代爾的貨幣政策獨(dú)立性、資本管制和匯率穩(wěn)定形成的 “不平衡三角形”理 論，在這三者中，一個(gè)貨幣政策當(dāng)局只能實(shí)現(xiàn)兩個(gè)，不可能三

7、個(gè)同時(shí)實(shí)現(xiàn)。他認(rèn)為，這個(gè)理 論在中國(guó)具有一定的特殊性， 中國(guó)可能將這三者都能部分的實(shí)現(xiàn)。 比如， 中國(guó)現(xiàn)在在貨幣政 策上具有一定的獨(dú)立性。 雖然要對(duì)沖外匯占款， 但我們的利率和美元利率是不一樣的； 我們 的匯率基本是穩(wěn)定的，雖然有點(diǎn)浮動(dòng)；同時(shí)，我們的資本也是部分自由流動(dòng)的。 短評(píng)： 由于易綱先生具有海外留學(xué)背景， 而且目前位居央行行長(zhǎng)助理要職， 是央行的重 要智囊， 我們可以將易先生的發(fā)言視作央行目前的主流觀點(diǎn)。 我們認(rèn)為， 易綱的上述發(fā)言表 明，央行在匯率調(diào)控上更加關(guān)注熱錢的動(dòng)向， 央行調(diào)控匯率是以不給短期投資資金獲利為前 提的，在這樣的前提下， 我們預(yù)計(jì)， 央行將繼續(xù)保持目前緩慢的升值步伐

8、， 而人民幣未來(lái)一 年的升值幅度應(yīng)該大致等于中美之前的利差，也即保持一年升值3的步伐。 3的升值幅 度只能部分緩解人民幣匯率的升值壓力， 預(yù)計(jì)外匯儲(chǔ)備仍將保持較高的增長(zhǎng)量， 而同比增長(zhǎng) 速度將有所降低。 3、周小川 : 中國(guó)現(xiàn)無(wú)需調(diào)整利率 央行正力遏過(guò)度投資 央行行長(zhǎng)周小川 12 日在上海出席國(guó)際清算銀行會(huì)議期間表示， 中國(guó)目前無(wú)需調(diào)整利率。 周小川指出， 利率水平的確定需要綜合考慮各種因素， 尤其應(yīng)充分考慮通貨膨脹及消費(fèi) 者物價(jià)指數(shù) (CPI) 。他同時(shí)指出，經(jīng)濟(jì)中投資過(guò)熱局面依舊存在，央行正努力遏制過(guò)度投資。 針對(duì)周小川的講話，專家表示，影響利率走勢(shì)的因素應(yīng)該具體分析，而貨幣當(dāng)局的政 策必

9、須保持謹(jǐn)慎，周小川的表態(tài)穩(wěn)定了近期市場(chǎng)的預(yù)期。 短評(píng)： 由于目前物價(jià)漲幅有限，且預(yù)計(jì)未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)通漲壓力不大，央行調(diào)整基準(zhǔn) 利率的動(dòng)力非常有限，周小川行長(zhǎng)的上述表態(tài)符合市場(chǎng)預(yù)期。 值得注意的是，周小川重提遏制過(guò)度投資的問(wèn)題，料央行將通過(guò)控制信貸發(fā)放的手段 遏制投資增長(zhǎng)， 由于目前外匯儲(chǔ)備的增長(zhǎng)并沒(méi)有得到有效控制， 單方面控制信貸將使得銀行 間市場(chǎng)流動(dòng)性繼續(xù)保持過(guò)剩， 央行缺乏為了提升短期利率而持續(xù)大規(guī)模回籠基礎(chǔ)貨幣的動(dòng)力 與魄力。 何康） 央行公開(kāi)市場(chǎng)操作 央行近期公開(kāi)市場(chǎng)操作一覽 央行票據(jù)信息 日期 債券簡(jiǎn)稱 利 率 (%) 期限（月） 發(fā)行量 （億元 ） 2006-2-16 06 央行票

10、據(jù) 07 1.7322 3 750 2006-2-14 06 央行票據(jù) 06 1.864 12 1300 2006-2-9 06 央行票據(jù) 05 1.7322 3 750 2006-2-7 06 央行票據(jù) 04 1.833 12 1200 2006-1-17 06 央行票據(jù) 03 1.8537 12 700 正回購(gòu)交易信息 日期 品種 期限（天） 招標(biāo)利率 （%） 招標(biāo)數(shù)量 （億元 ） 2006-2-14 R007 7 1.5 700 2006-2-7 R007 7 1.55 440 2006-1-19 R007 7 1.5 100 本周央行票據(jù)發(fā)行 2050 億元，正回購(gòu)融入 700 億元。

11、有 250 億央行票據(jù)到期和 640 億正回購(gòu)到期， 公開(kāi)市場(chǎng)凈回籠資金 1860 億元。 一年期央行票據(jù)參考利率較上周略升 3 個(gè) 基點(diǎn)， 7 天正回購(gòu)招標(biāo)利率較前周下降 5 個(gè)基點(diǎn)。 短評(píng)： 本周票據(jù)發(fā)行規(guī)模又創(chuàng)紀(jì)錄，全周發(fā)行票據(jù)高達(dá) 2050 億，比上周多 100 億，由 于本周到期資金比上周多，因此本周凈回籠量數(shù)量比上周有所減少。在連續(xù)兩周近 5000 億 凈回籠的情況下， 票據(jù)招標(biāo)利率僅有微幅上升， 正回購(gòu)招標(biāo)利率甚至下降。 結(jié)合銀行間回購(gòu) 利率的走勢(shì)， 我們初步認(rèn)為， 目前為止央行大規(guī)模的資金回籠還只是停留在對(duì)沖外匯占款和 節(jié)后資金回流的被動(dòng)操作階段上， 還不能判斷央行有主動(dòng)調(diào)控市

12、場(chǎng)利率的意圖， 除非未來(lái)幾 周央行都能保持目前的資金回籠的力度，同時(shí)銀行間回購(gòu)利率還要出現(xiàn)上升的趨勢(shì)。 三、交易所市場(chǎng) 本周交易所國(guó)債指數(shù)呈現(xiàn)膠合調(diào)整的狀況， 國(guó)債指數(shù)較上周微跌 0.01%，成交金額為 34 億, 比上周大幅減少了 16 億。 本周市場(chǎng)依然處于調(diào)整的心態(tài)之中， 賣盤比前期有所增加， 其中短期債的賣盤多于長(zhǎng)期 債的賣盤。 直到周五國(guó)開(kāi)行的第一期券招標(biāo)出來(lái)， 市場(chǎng)的人氣才有所恢復(fù)。 上半周影響債券 市場(chǎng)的因素主要是 1 月份金融數(shù)據(jù)出臺(tái)以及央行連續(xù)第二周大規(guī)模的資金回籠，過(guò)快的信貸 增長(zhǎng)和貨幣供應(yīng)量的增長(zhǎng)給市場(chǎng)帶來(lái)一定的負(fù)面影響， 大多數(shù)機(jī)構(gòu)選擇了出局觀望， 導(dǎo)致市 場(chǎng)成交量大幅

13、萎縮。 周五國(guó)開(kāi)行 10 年期債招標(biāo)結(jié)果為 3.01%，比二級(jí)市場(chǎng)定位依然低了 7-10 個(gè)基點(diǎn)左右， 也比市場(chǎng)預(yù)測(cè)的平均水平略低。 因此該投標(biāo)結(jié)果一定程度上刺激了市場(chǎng)的買氣， 各類券種價(jià)格有所反彈。 但畢竟金融債招標(biāo)影響較國(guó)債招標(biāo)的影響力小， 價(jià)格反彈的動(dòng)力比 較有限。 總之， 受回購(gòu)利率穩(wěn)定以及國(guó)開(kāi)行招標(biāo)利率的影響， 市場(chǎng)信心有所恢復(fù)， 但還沒(méi)有達(dá)到 扭轉(zhuǎn)調(diào)整趨勢(shì)的程度。 在央行沒(méi)有停止大規(guī)模回籠資金的行為之前， 市場(chǎng)的謹(jǐn)慎情緒將難以 徹底消除。 四、市場(chǎng)指標(biāo)變化 1、 回購(gòu)指標(biāo) 銀行間回購(gòu)價(jià)量走勢(shì)圖 萬(wàn)元 成交量 加權(quán)平均收益率 % 3.5000 3.0000 2.5000 2.0000

14、 1.5000 1.0000 0.5000 0.0000 數(shù)據(jù)來(lái)源：北方之星分析系統(tǒng)。 回購(gòu)利率在央行大規(guī)?；鼗\資金的同時(shí)， 依然保持了一種緩慢下跌的趨勢(shì)。 如果下周還 能保持這種趨勢(shì)， 則可初步說(shuō)明央行的資金回籠只是被動(dòng)對(duì)沖外匯占款， 減緩貨幣供應(yīng)量快 速增長(zhǎng)的勢(shì)頭。 2、本周國(guó)債收益率變動(dòng)情況 圖：近兩周國(guó)債收益率情況對(duì)比 本周收益率曲線略有下移，短端下移的程度較長(zhǎng)端明顯。 五、下周市場(chǎng)展望 1、下周提示 下周有 750 億央行票據(jù)到期， 900 億正回購(gòu)到期。 2、下周展望 （1）下周票據(jù)和正回購(gòu)到期數(shù)量極大， 估計(jì)下周央行票據(jù)的發(fā)行量和正回購(gòu)量又要?jiǎng)?chuàng) 出紀(jì)錄。（ 2）下周宏觀數(shù)據(jù)將會(huì)逐漸出臺(tái)，物價(jià)可能在1.9%左右，已被市場(chǎng)充分預(yù)期，不 會(huì)對(duì)市場(chǎng)造成太大的沖擊， 而需要值得警覺(jué)的應(yīng)是固定資產(chǎn)投資的相關(guān)數(shù)據(jù)。（ 3）下周五將 迎來(lái)今年第一期國(guó)債， 預(yù)計(jì)中標(biāo)利率會(huì)比較低， 有可能帶動(dòng)市場(chǎng)向上。 投資者可考慮在周五 之前介入做波段。 （楊永光） 重要提示： 本報(bào)告所有權(quán)歸國(guó)海固