六必居融資案例分析8569327642

1、六必居融資案例分析作 者：指導(dǎo)老師：目錄案例背景介紹2融資決策概念3原則之一：4原則之二：4原則之三：6企業(yè)融資渠道6一、 政府支持6二、 資產(chǎn)融資7三、 風(fēng)險(xiǎn)基金7四、 租賃融資8籌資模式選擇8資金來(lái)源8融資規(guī)模9問(wèn)題探討9方式選擇原則101.股東價(jià)值最大化112、按需定制。113、動(dòng)態(tài)調(diào)整。12案例融資啟示13案例背景介紹 北京六必居食品有限公司是全國(guó)同行業(yè)中規(guī)模最大、技術(shù)力量強(qiáng)、機(jī)械設(shè)備先進(jìn)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)醬腌菜及調(diào)味品的專(zhuān)業(yè)公司。擁有京城著名的近470多年歷史、堪稱(chēng)老字號(hào)之最的“六必居”及270多年歷史的“桂馨齋”、130多年歷史的“天源”等老字號(hào)。公司醬腌菜產(chǎn)品的年產(chǎn)量達(dá)2萬(wàn)余噸，銷(xiāo)售額過(guò)

2、億元，創(chuàng)利稅近千萬(wàn)元。 2000年12月完成了公司的改制工作，把純國(guó)有的管理型公司轉(zhuǎn)制為股本多元化的股份制公司，企業(yè)的總資產(chǎn)過(guò)億元。北京六必居食品有限公司銷(xiāo)售分公司的銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò)遍布東北、華北、西北、江南等地，產(chǎn)品遠(yuǎn)銷(xiāo)日本、新加坡、澳大利亞、美國(guó)、歐洲等一些國(guó)家和地區(qū)，受到國(guó)內(nèi)外消費(fèi)者的廣泛歡迎。 在北京近郊，一座占地20畝，8000平方米的現(xiàn)代化廠房建成已投入使用，其擁有國(guó)內(nèi)一流的現(xiàn)代化的生產(chǎn)線，公司的技術(shù)研究室，匯集了眾多的食品工程技術(shù)人員，為新產(chǎn)品的研制開(kāi)發(fā)和公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展奠定了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。在產(chǎn)品的推陳出新外，企業(yè)也逐漸擺脫坐店經(jīng)營(yíng)模式。在做好“臺(tái)前”生意的同時(shí)，開(kāi)始轉(zhuǎn)到“幕后”市場(chǎng)，為一些

3、食品企業(yè)提供原料。目前一些方便面用的炸醬面、烤鴨店用的面醬等都是公司負(fù)責(zé)提供醬料。企業(yè)客戶是老字號(hào)企業(yè)可以挖掘的一大市場(chǎng)空白。六必居必須以傳統(tǒng)的技藝為核心，吸收時(shí)尚元素，創(chuàng)新服務(wù)方式，把老字號(hào)特色化、精致化的優(yōu)勢(shì)發(fā)揮到極致。為了能夠?qū)⒘鼐影l(fā)展的更加強(qiáng)大，目前企業(yè)正在多方籌措資金，尋求多種途徑發(fā)展。融資決策概念 從資本的角度看，企業(yè)的創(chuàng)立、生存和發(fā)展是一個(gè)融資、投資、再融資、再投資的循環(huán)過(guò)程。融資決策是企業(yè)最重要的決策內(nèi)容之一。為了制定最佳融資決策，要遵循一定的原則：融資的總收益應(yīng)大于全部融資成本應(yīng)努力尋求最佳企業(yè)資本結(jié)構(gòu)融資的規(guī)模應(yīng)量力而行審慎選擇最佳融資機(jī)會(huì)審慎決定最佳融資期限融資人應(yīng)盡可

4、能保持控制權(quán) 在體制上，企業(yè)原來(lái)是國(guó)有中小型企業(yè)，背負(fù)計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制留下來(lái)的包袱，而且公司主要工藝大多為手工操作，主要靠作坊式生產(chǎn)，勞動(dòng)密集度高，技術(shù)附加值低，同業(yè)替代性較高?！袄献痔?hào)”靠的是獨(dú)特的工藝和口味，奉行“酒好不怕巷子深”，更多的強(qiáng)調(diào)“繼承傳統(tǒng)”和保持“傳統(tǒng)特色”，在產(chǎn)品開(kāi)發(fā)和市場(chǎng)銷(xiāo)售方面缺乏創(chuàng)新。 結(jié)合公司的實(shí)際情況，以及在融資決策中的原則對(duì)六必居未來(lái)融資中的前面三個(gè)原則做一個(gè)分析。原則之一：融資的總收益應(yīng)大于全部融資成本在企業(yè)進(jìn)行融資之前，首先應(yīng)該考慮如下問(wèn)題：企業(yè)必須融資嗎? “六必居”通過(guò)融資，能迅速擴(kuò)大知名度，對(duì)于企業(yè)持久生存是個(gè)好辦法。只有企業(yè)發(fā)展壯大，老品牌的生命力才能持

5、久。所以，在這個(gè)問(wèn)題上回答是肯定的。融資后的投資收益如何?只有確信利用融資帶來(lái)的總收益要大于融資總成本時(shí)，才有必要考慮如何融資。六必居在經(jīng)歷了一系列的改革以及股權(quán)出讓后，已經(jīng)具備了大規(guī)模融資的時(shí)機(jī)與意義。在市場(chǎng)運(yùn)作以及產(chǎn)業(yè)化生產(chǎn)的實(shí)際運(yùn)作中也具備了快速成長(zhǎng)；提高盈利能力的基石。 投資估算與財(cái)務(wù)分析表7.投資估算與財(cái)務(wù)分析要素要素內(nèi)容要素內(nèi)容1.財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)l 投資估算與資金籌措l 銷(xiāo)售收入預(yù)測(cè)l 成本費(fèi)用預(yù)測(cè)3.資金規(guī)劃l 盈利能力評(píng)價(jià)l 清償能力評(píng)價(jià)2.財(cái)務(wù)報(bào)表編制l 損益表l 資產(chǎn)負(fù)債表l 資金來(lái)源與運(yùn)用表l 現(xiàn)金流量表l 其它輔助報(bào)表4.財(cái)務(wù)效果評(píng)價(jià)l 投資使用計(jì)劃l 借款償還計(jì)劃5.不確定

6、性分析l 盈虧平衡分析l 敏感性分析l 概率分析財(cái)務(wù)分析是對(duì)投資過(guò)程與結(jié)果的一種數(shù)據(jù)反映。如果在可行性研究報(bào)告中，項(xiàng)目人員對(duì)市場(chǎng)分析、項(xiàng)目進(jìn)度與費(fèi)用的估算出現(xiàn)重大誤差，那么據(jù)此推算出來(lái)的投資收益只是一種錯(cuò)誤的形式而已。原則之二：審慎決定最佳融資期限按照期限來(lái)劃分，企業(yè)融資可分為短期融資和長(zhǎng)期融資。企業(yè)的融資期限決策主要取決于融資用途和融資人的風(fēng)險(xiǎn)偏好。如果融資用于流動(dòng)資金，宜選擇各種短期融資方式；如果融資用于長(zhǎng)期投資，宜選擇各種長(zhǎng)期融資方式。從風(fēng)險(xiǎn)偏好角度看，融資期限決策可以分為中庸型、激進(jìn)型和穩(wěn)健型等三種。激進(jìn)型融資激進(jìn)型融資表現(xiàn)為：企業(yè)通過(guò)長(zhǎng)期融資來(lái)滿足部分永久性資產(chǎn)的資金需求，部分永久性

7、資產(chǎn)和全部波動(dòng)性資產(chǎn)的資金需求，靠短期融資來(lái)滿足。激進(jìn)型融資的缺點(diǎn)是具有較大的風(fēng)險(xiǎn)，既有舊債到期難以償還和可能借不到新債的風(fēng)險(xiǎn)，還有利率上升、再融資成本升高的風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)然，高風(fēng)險(xiǎn)也可能獲得高收益，如果企業(yè)的融資環(huán)境比較寬松，或者正趕上利率下調(diào)的好時(shí)機(jī)，則較多的短期融資會(huì)得到降低利息支出的好處。穩(wěn)健型融資穩(wěn)健型融資表現(xiàn)為：企業(yè)不但通過(guò)長(zhǎng)期融資來(lái)滿足全部永久性資產(chǎn)的資金需求，還通過(guò)長(zhǎng)期融資來(lái)滿足一部分甚至全部波動(dòng)性資產(chǎn)的資金需求。通常，在經(jīng)營(yíng)淡季，一部分長(zhǎng)期資金用來(lái)滿足波動(dòng)性資產(chǎn)的需要；在經(jīng)營(yíng)旺季，波動(dòng)性資產(chǎn)的另一部分資金需求可以用短期資金來(lái)解決。公司比較傾向于采取中庸型融資原則這種融資決策的優(yōu)點(diǎn)是

8、，企業(yè)既可以避免因資金來(lái)源期限太短引起的還債風(fēng)險(xiǎn)，也可以減少由于過(guò)多的借入長(zhǎng)期資金而支付的高額利息。原則之三：融資規(guī)模要量力而行，將風(fēng)險(xiǎn)降低到最小食品類(lèi)項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)因素1.市場(chǎng)和運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)投資成敗的關(guān)鍵在于以市場(chǎng)為中心，對(duì)新增項(xiàng)目投資進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估。這些風(fēng)險(xiǎn)通常來(lái)自市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、市場(chǎng)準(zhǔn)入、市場(chǎng)變化、技術(shù)變化、經(jīng)營(yíng)決策失誤等因素。市場(chǎng)分析往往食品企業(yè)口頭上最為重視但項(xiàng)目論證階段卻經(jīng)常被忽視的一個(gè)問(wèn)題。太多的食品類(lèi)項(xiàng)目報(bào)告中“市場(chǎng)分析”的數(shù)據(jù)來(lái)自“想當(dāng)然”，關(guān)于市場(chǎng)培育、營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用、市場(chǎng)份額等數(shù)據(jù)是憑空臆測(cè)，因此后續(xù)的“投資估算”和“財(cái)務(wù)分析”也失去了實(shí)際意義。對(duì)一些失敗的項(xiàng)目進(jìn)行分析后，不難發(fā)現(xiàn)問(wèn)題往往

9、處在“市場(chǎng)分析”上。項(xiàng)目中有很多問(wèn)題是可以亡羊補(bǔ)牢的，但一旦問(wèn)題出現(xiàn)在：“產(chǎn)品沒(méi)有市場(chǎng)”上，那就回天乏力。2.建設(shè)和開(kāi)發(fā)風(fēng)險(xiǎn)這些風(fēng)險(xiǎn)通常來(lái)自自然資源和人力資源、項(xiàng)目生產(chǎn)能力和效率、投資成本測(cè)算、竣工延期、不可抗力等。食品類(lèi)項(xiàng)目建設(shè)除了“三通一平”等工業(yè)用地標(biāo)準(zhǔn)之外，通常還需要考慮周邊是否有污染源、水源、排污、燃?xì)?、配電等要素。在?xiàng)目實(shí)施前，要經(jīng)過(guò)消防、環(huán)保、規(guī)劃、防疫等政府機(jī)構(gòu)的層層審批。對(duì)這些前期工作要有充分的心理準(zhǔn)備。3.資金風(fēng)險(xiǎn)資金是項(xiàng)目投資建設(shè)的基本要素，然而很多企業(yè)卻在自身資金不具備實(shí)力的情況下，就盲目開(kāi)工，一邊建設(shè)一邊解決資金問(wèn)題。結(jié)果往往事與愿違，后續(xù)資金短缺導(dǎo)致項(xiàng)目建設(shè)遲緩甚至

10、中止，在釀成企業(yè)自身重大損失的同時(shí)，有的企業(yè)還會(huì)官司纏身。案例：濃縮果汁龍頭企業(yè)陷入資金困境陜西a公司是中國(guó)濃縮果汁加工行業(yè)的龍頭企業(yè)之一。作為一家民營(yíng)企業(yè)，公司2001年已經(jīng)初具規(guī)模。為抓住行業(yè)發(fā)展機(jī)遇，2001年開(kāi)始企業(yè)在原料產(chǎn)地和交通運(yùn)輸便利的地區(qū)通過(guò)新建和并購(gòu)進(jìn)行擴(kuò)張，生產(chǎn)能力由2001年的5萬(wàn)噸/年驟增至2004年的15萬(wàn)噸/年。生產(chǎn)規(guī)模急劇擴(kuò)張給企業(yè)的現(xiàn)金流帶來(lái)巨大壓力。截至2004年7月，該企業(yè)在建項(xiàng)目、計(jì)劃建設(shè)項(xiàng)目固定資產(chǎn)總投資為1.1億元，加上相應(yīng)的流動(dòng)資金，要保證這些項(xiàng)目按計(jì)劃建成投產(chǎn)并使其正常運(yùn)行，企業(yè)居然面臨9600萬(wàn)元的資金缺口。此時(shí)企業(yè)才如夢(mèng)方醒，開(kāi)始四處融資，以充

11、實(shí)資本，補(bǔ)充項(xiàng)目建設(shè)、生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)資金的需要。如此巨大的資金缺口顯現(xiàn)出a公司項(xiàng)目可行性研究過(guò)程中的巨大疏漏。4.預(yù)測(cè)風(fēng)險(xiǎn)目前項(xiàng)目投資通用的三個(gè)財(cái)務(wù)決策指標(biāo)包括：，凈現(xiàn)值（npv）、內(nèi)部報(bào)酬率（irr）和盈利指數(shù)（pi）。這些主要投資決策指標(biāo)的計(jì)算，又緊密依賴投資者對(duì)項(xiàng)目在經(jīng)濟(jì)壽命年限內(nèi)，各年現(xiàn)金流量和這期間行業(yè)投資平均報(bào)酬率的預(yù)測(cè)。預(yù)測(cè)總會(huì)有誤差。但如果誤差過(guò)大，就會(huì)導(dǎo)致投資決策的失誤，造成人、財(cái)、物等資源的巨大浪費(fèi)。所以，新增項(xiàng)目投資風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估的前提，是對(duì)項(xiàng)目在經(jīng)濟(jì)壽命年限以內(nèi)，各年現(xiàn)金流量和行業(yè)投資平均報(bào)酬率的預(yù)測(cè)基本準(zhǔn)確。也就是說(shuō)，對(duì)各年現(xiàn)金流量和行業(yè)投資平均報(bào)酬率的預(yù)測(cè)，必須建立在認(rèn)真的市場(chǎng)

12、調(diào)查、科學(xué)的分析判斷基礎(chǔ)之上。食品屬于充分競(jìng)爭(zhēng)行業(yè)，因此對(duì)新產(chǎn)品在價(jià)格和市場(chǎng)份額方面的數(shù)據(jù)需要有根據(jù)進(jìn)行測(cè)算。隨著市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局的變化，各個(gè)行業(yè)的盈利水平也會(huì)產(chǎn)生波動(dòng)，這也進(jìn)一步提高了財(cái)務(wù)測(cè)算的要求。企業(yè)融資渠道企業(yè)要獲得自身發(fā)展所急需的資金，主要有以下幾個(gè)方面的途徑：一、 政府支持 鑒于資金匱乏是企業(yè)發(fā)展所必須面臨的突出問(wèn)題之一，許多經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)國(guó)家普遍采用各種金融手段扶持企業(yè)，而最常用的就是政府擔(dān)保貸款。如何充分利用優(yōu)惠政策，也是企業(yè)解決資金缺乏的一個(gè)渠道。二、 資產(chǎn)融資就是用公司擁有的資產(chǎn)做基礎(chǔ)的融資方案，這是目前歐美中小企業(yè)重要的融資方法，可以籌來(lái)短期、中期甚至長(zhǎng)期的資金。具體來(lái)說(shuō)，中、長(zhǎng)期

13、資金可以公司擁有的固定資產(chǎn)，以分期付款、租賃、售后租回或整體性投資等方式貸出款項(xiàng)。短期資金，基本上以發(fā)票貼現(xiàn)，或者應(yīng)收款項(xiàng)、存貨循環(huán)貸款為主。具體做法是將公司的應(yīng)收款項(xiàng)（全部或者部分）售予資產(chǎn)融資提供者以套取現(xiàn)金，有效地將信貸銷(xiāo)售轉(zhuǎn)換為現(xiàn)金銷(xiāo)售，加快資金回流。銷(xiāo)售發(fā)票則是指企業(yè)將發(fā)票按照一個(gè)雙方同意的價(jià)格（一般為發(fā)票面值的60-90%不等）定期提交給資金提供者，收到發(fā)票后，資金提供者將款項(xiàng)支付給企業(yè)，待收到貨款后，扣除有關(guān)費(fèi)用或利息，將差額退給企業(yè)。該款項(xiàng)可由資金提供者追收，也可由企業(yè)自行收取。三、 風(fēng)險(xiǎn)基金 風(fēng)險(xiǎn)基金在國(guó)外比較普遍，在中國(guó)起步較晚，80年代末才出現(xiàn)，主要以中國(guó)科技創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資

14、公司、中國(guó)科技國(guó)際信托投資公司為代表。風(fēng)險(xiǎn)基金一般投資于處于開(kāi)創(chuàng)階段的、有良好的市場(chǎng)和產(chǎn)品前景的，或者管理層收購(gòu)的企業(yè)，是處于開(kāi)創(chuàng)階段的高科技企業(yè)的主要資金來(lái)源。四、 租賃融資 對(duì)于生產(chǎn)型的企業(yè)來(lái)說(shuō)，確是十分有效的融資方式。具體有營(yíng)業(yè)租賃、金融租賃或者分期付款、售后租回等方式。租賃的方式減輕了由于設(shè)備改造帶來(lái)的資金周轉(zhuǎn)壓力，避免支付大量現(xiàn)金，而租金的支付可以在設(shè)備的使用壽命內(nèi)分期攤付而不是一次性償不定期，使得企業(yè)不會(huì)因此產(chǎn)生資金周轉(zhuǎn)困難。當(dāng)然，除了以上提及的籌資方法外，企業(yè)還有一個(gè)有優(yōu)勢(shì)的融資方式那就是上市發(fā)行股票，無(wú)論如何選擇公司的融資渠道，關(guān)鍵是仔細(xì)研究自身的優(yōu)勢(shì)、國(guó)家的優(yōu)惠政策，以及資金

15、、資本市場(chǎng)的最新發(fā)展，以便充分利用各種資金，解決發(fā)展的資金瓶頸問(wèn)題。籌資模式選擇 目前企業(yè)資金缺口以及未來(lái)發(fā)展戰(zhàn)略規(guī)劃已經(jīng)制定完成，究竟需要多少發(fā)展資金以及通過(guò)那些渠道去做就需要我們對(duì)一下問(wèn)題進(jìn)行分析。在公司內(nèi)部大家一直認(rèn)可的幾條原則是：資金來(lái)源企業(yè)籌措資金通常首先考慮使用企業(yè)自有資金，不足部分再考慮外部融資。作為二商局旗下的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，六必居無(wú)論以何種方式融資都必須要遵循一個(gè)原則那就是需要具有絕對(duì)的控股權(quán)。外部融資可能導(dǎo)致企業(yè)控制權(quán)和所有權(quán)的部分喪失，這直接影響到企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的自主性、獨(dú)立性，還會(huì)分流利潤(rùn)，使得原有股東的利益受損，甚至可能影響企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。因此，盡可能保持控制權(quán)通常企業(yè)必須遵守

16、的原則。發(fā)行債券和股票相比較，發(fā)行股票會(huì)削弱原有股東的控制權(quán)；而債券融資則只增加企業(yè)債務(wù)，并不影響原有股東的控制權(quán)。但是債券在發(fā)行過(guò)程中的成本比較高。融資規(guī)模目前根據(jù)企業(yè)的規(guī)模、實(shí)力以及發(fā)展階段，通過(guò)分析企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表，判斷企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況與經(jīng)營(yíng)管理狀況，公司需要的資金缺口比較大，具備上市融資的一定基礎(chǔ)，而且全聚德烤鴨店的成功上市也給我們企業(yè)上市融資帶來(lái)的曙光。問(wèn)題探討公司可以在主板市場(chǎng)發(fā)行股票、在創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)發(fā)行股票、銀行貸款、風(fēng)險(xiǎn)投資基金、發(fā)行債券、通過(guò)并購(gòu)重組進(jìn)行企業(yè)戰(zhàn)略融資等。 但是上市融資也會(huì)帶來(lái)一些列的問(wèn)題，老字號(hào)上市后對(duì)傳統(tǒng)文化的傳承和發(fā)揚(yáng)的問(wèn)題。例如全聚德上市后，經(jīng)營(yíng)層普遍認(rèn)為，要擴(kuò)

17、張做大，就得實(shí)現(xiàn)連鎖甚至要借助加盟，但是要連鎖就必然面臨標(biāo)準(zhǔn)化問(wèn)題，這確實(shí)是個(gè)難題，是無(wú)法回避的。為此，全聚德研發(fā)出了微電腦烤爐，這一舉措曾引起了軒然大波，在傳統(tǒng)觀念里，全聚德的烤鴨一定是果木、炭火、懸掛。如今，這種傳統(tǒng)特色將被微電腦烤爐所代替，在網(wǎng)絡(luò)上，這一現(xiàn)象甚至被指責(zé)為：“嚴(yán)重的文化流失”、“承載著餐飲文化精髓的烤鴨，正淪落為肯德基般的街頭快餐”。公司目前具備上市的條件和能力，但在利潤(rùn)和盈利速度的壓力下，老字號(hào)的文化保留和傳承必然會(huì)受到一定的威脅。此外，由于資本市場(chǎng)要求信息公開(kāi)對(duì)稱(chēng)，而老字公司號(hào)得以依賴的技術(shù)卻是“秘方”，所以如何對(duì)其保護(hù)也是一個(gè)比較慎重的問(wèn)題。在一定程度上國(guó)人普遍認(rèn)為，

18、老字號(hào)是一種文化，文化有時(shí)候不是要全面發(fā)展，全面發(fā)展它就不稱(chēng)其為文化。所以作為傳承中國(guó)幾千年文化的六必居是否可以通過(guò)上市來(lái)融資需要更加謹(jǐn)慎的考慮，畢竟上市只是道路之一，不是唯一的路，很多人應(yīng)該明白自己的能力。方式選擇原則無(wú)論采用哪種形式融資都必須遵守兩大準(zhǔn)則。1.股東價(jià)值最大化股東價(jià)值最大化是公司資本運(yùn)作目標(biāo)，而融資決策與資本結(jié)構(gòu)管理是實(shí)現(xiàn)企業(yè)可持續(xù)成長(zhǎng)和股東價(jià)值的重要一環(huán)。西方公司財(cái)務(wù)理論和實(shí)證研究表明，企業(yè)融資決策與資本結(jié)構(gòu)管理受公司治理、產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境、稅法以及金融市場(chǎng)有效性等因素影響。從企業(yè)角度看維護(hù)良好的資信等級(jí)、保持財(cái)務(wù)靈活性旨在降低財(cái)務(wù)危機(jī)風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)有助于保持持續(xù)融資能力，要求

19、公司保持負(fù)債方的現(xiàn)金流出期限結(jié)構(gòu)同預(yù)期現(xiàn)金流入風(fēng)險(xiǎn)相匹配。從金融創(chuàng)新角度看，企業(yè)融資工具層出不窮；從投資者權(quán)益保護(hù)和稅法角度看，則只有債務(wù)和股權(quán)兩種類(lèi)型。債務(wù)利息在稅前列支，在會(huì)計(jì)帳面盈利的條件下，可以減少納稅，增加股東利益。但債務(wù)資本缺乏財(cái)務(wù)靈活性，因?yàn)槠溥€本付息的現(xiàn)金流出期限結(jié)構(gòu)要求及法律責(zé)任明確，而且債權(quán)人為債權(quán)安全起見(jiàn)，在債務(wù)合約中往往對(duì)企業(yè)投融資和經(jīng)營(yíng)活動(dòng)設(shè)置明確的限制如高風(fēng)險(xiǎn)投資，而這類(lèi)投資恰是增加股東價(jià)值的必要條件。2、按需定制。企業(yè)首先根據(jù)持續(xù)投資和增長(zhǎng)要求選擇融資類(lèi)型。高成長(zhǎng)企業(yè)一旦成功，投資收益率往往大大超過(guò)融資成本。此類(lèi)公司融資決策和資本結(jié)構(gòu)管理首先不是降低成本，而是與企

20、業(yè)現(xiàn)金流入風(fēng)險(xiǎn)匹配，降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。我公司屬于現(xiàn)金流穩(wěn)定性和可預(yù)測(cè)性較高、持續(xù)期限較長(zhǎng)的企業(yè)，在長(zhǎng)期缺乏有利投資機(jī)會(huì)的情形下，則以長(zhǎng)期債務(wù)替換股權(quán)，提高長(zhǎng)期債務(wù)比例和現(xiàn)金紅利支付率。即呈現(xiàn)低增長(zhǎng)、低增值和高財(cái)務(wù)杠桿、高現(xiàn)金紅利支付率特征。公司可以采用直接增加長(zhǎng)期債務(wù)或用債務(wù)回購(gòu)公司股票方式增加財(cái)務(wù)杠桿，此舉在不明顯降低資信等級(jí)的同時(shí)，可以明顯降低資本成本，從而增加股東價(jià)值。3、動(dòng)態(tài)調(diào)整。確定融資類(lèi)型后，企業(yè)進(jìn)一步根據(jù)金融市場(chǎng)變化趨勢(shì)，運(yùn)用金融工程技術(shù)，通過(guò)融資方案專(zhuān)業(yè)設(shè)計(jì)，不斷降低融資成本。其中包括：根據(jù)利率變化預(yù)期設(shè)計(jì)融資產(chǎn)品如浮動(dòng)利率債務(wù)或含有公司可贖回條款的債務(wù)以規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)；利用投資者與

21、企業(yè)之間對(duì)企業(yè)未來(lái)成長(zhǎng)能力預(yù)期之差異設(shè)計(jì)融資產(chǎn)品合約如可轉(zhuǎn)換證券、認(rèn)股權(quán)、可贖回股票等融資方式；利用稅法設(shè)計(jì)融資產(chǎn)品如利用資本收益和利息收益稅率的差異，發(fā)行零息票債券等。公司按照自身的成長(zhǎng)階段和投資戰(zhàn)略，從為股東增值和可持續(xù)發(fā)展的角度改變?nèi)谫Y方式，動(dòng)態(tài)調(diào)整資本結(jié)構(gòu)。由此可見(jiàn)，快速成長(zhǎng)中的企業(yè)傾向于股票籌資和增加短期債務(wù)、避免長(zhǎng)期債務(wù)和現(xiàn)金紅利；成熟階段的企業(yè)則傾向于增加長(zhǎng)期債務(wù)，并通過(guò)現(xiàn)金紅利和股票回購(gòu)方式向股東大量分配現(xiàn)金。案例融資啟示1、對(duì)于任何方式融資組合，無(wú)論是側(cè)重于債務(wù)融資還是股權(quán)融資，其混合成本都必須保證小于資本收益率，否則就會(huì)對(duì)公司現(xiàn)有股東利益的損害。2、對(duì)資本成本的理念的理解和

22、認(rèn)識(shí)方面。資本成本是資本市場(chǎng)對(duì)企業(yè)的外部評(píng)價(jià)指標(biāo)這一，其估算是由資本市場(chǎng)來(lái)完成的；資本成本取決于投資項(xiàng)目的預(yù)期收益風(fēng)險(xiǎn)，資本成本的估算是建立在市場(chǎng)價(jià)值而不是企業(yè)帳面價(jià)值基礎(chǔ)上；資本成本的估算方法和數(shù)值有較大的彈性和主觀性，因此不必看中資本成本精確的數(shù)量值，在實(shí)際的應(yīng)用中只需對(duì)資本成本有一區(qū)間性的把握。因此，企業(yè)在對(duì)股權(quán)成本的測(cè)算時(shí)，即可按上述資本成本的估算模型直接計(jì)算，也可采用靈活方式，通過(guò)在現(xiàn)有的國(guó)債收益率的基礎(chǔ)上加上風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，借鑒有關(guān)投資咨詢機(jī)構(gòu)的貝塔值結(jié)果，參照上市公司資本回報(bào)率等辦法獲得。3、在對(duì)債務(wù)融資和股票融資的成本比較分析的關(guān)聯(lián)性的認(rèn)識(shí)方面。一般債務(wù)融資成本較低，股票融資成本較高

23、，而且這兩者同時(shí)是相互關(guān)聯(lián)的。如果債務(wù)融資使用增多，股票的融資成本將增加公司的財(cái)務(wù)費(fèi)用，短期降低公司的盈利水平。公司的風(fēng)險(xiǎn)提高，市場(chǎng)預(yù)期可能隨這提高，股票成本將上升。債務(wù)成本和股票成本的關(guān)聯(lián)性是企業(yè)在融資決策中所不能忽略的因素。因此，企業(yè)為降低成本而提高混合融資中債務(wù)資本的比例，也必須同時(shí)考慮到股權(quán)融資成本的提高。4、合理的融資決策必須在保證公司經(jīng)營(yíng)的現(xiàn)金流量的匹配的基本前提下，盡可能降低融資的成本，以提高股東的市場(chǎng)價(jià)值。 蒆蚅肅羈蒅袇袈莇蒄薇螁芃蒃蠆羆腿蒃螂蝿肅蒂蒁羅羈薁薃螈艿薀蚆羃膅蕿螈螆膁薈薈羈肇薇蝕襖莆薇螂肀節(jié)薆裊袂膈薅薄肈肄芁蚇袁羀芁蝿肆艿芀葿衿芅艿蟻膄膀羋螃羇肆芇袆螀蒞芆薅羆芁芅蚈

24、螈膇蒞螀羄肅莄葿螇罿莃薂羂莈莂螄螅芄莁袆肀膀莀薆袃肆荿蚈聿羂荿螁袂芀蒈蒀肇膆蕆薃袀肂蒆蚅肅羈蒅袇袈莇蒄薇螁芃蒃蠆羆腿蒃螂蝿肅蒂蒁羅羈薁薃螈艿薀蚆羃膅蕿螈螆膁薈薈羈肇薇蝕襖莆薇螂肀節(jié)薆裊袂膈薅薄肈肄芁蚇袁羀芁蝿肆艿芀葿衿芅艿蟻膄膀羋螃羇肆芇袆螀蒞芆薅羆芁芅蚈螈膇蒞螀羄肅莄葿螇罿莃薂羂莈莂螄螅芄莁袆肀膀莀薆袃肆荿蚈聿羂荿螁袂芀蒈蒀肇膆蕆薃袀肂蒆蚅肅羈蒅袇袈莇蒄薇螁芃蒃蠆羆腿蒃螂蝿肅蒂蒁羅羈薁薃螈艿薀蚆羃膅蕿螈螆膁薈薈羈肇薇蝕襖莆薇螂肀節(jié)薆裊袂膈薅薄肈肄芁蚇袁羀芁蝿肆艿芀葿衿芅艿蟻膄膀羋螃羇肆芇袆螀蒞芆薅羆芁芅蚈螈膇蒞螀羄肅莄葿螇罿莃薂羂莈莂螄螅芄莁袆肀膀莀薆袃肆荿蚈聿羂荿螁袂芀蒈蒀肇膆蕆薃袀肂蒆蚅

25、肅羈蒅袇袈莇蒄薇螁芃蒃蠆羆腿蒃螂蝿肅蒂蒁羅羈薁薃螈艿薀蚆羃膅蕿螈螆膁薈薈羈肇薇蝕襖莆薇螂肀節(jié)薆裊袂膈薅薄肈肄芁蚇袁羀芁蝿肆艿芀葿衿芅艿蟻膄膀羋螃羇肆芇袆螀蒞芆薅羆芁芅蚈螈膇蒞螀羄肅莄葿螇罿莃薂羂莈莂螄螅芄莁袆肀膀莀薆袃肆荿蚈聿羂荿螁袂芀蒈蒀肇膆蕆薃袀肂蒆蚅肅羈蒅袇袈莇蒄薇螁芃蒃蠆羆腿蒃螂蝿肅蒂蒁羅羈薁薃螈艿薀蚆羃膅蕿螈螆膁薈薈羈肇薇蝕襖莆薇螂肀節(jié)薆裊袂膈薅薄肈肄芁蚇袁羀芁蝿肆艿芀葿衿芅艿蟻膄膀羋螃羇肆芇袆螀蒞芆薅羆芁芅蚈螈膇蒞螀羄肅莄葿螇罿莃薂羂莈莂螄螅芄莁袆肀膀莀薆袃肆荿蚈聿羂荿螁袂芀蒈蒀肇膆蕆薃袀肂蒆蚅肅羈蒅袇袈莇蒄薇螁芃蒃蠆羆腿蒃螂蝿肅蒂蒁羅羈薁薃螈艿薀蚆羃膅蕿螈螆膁薈薈羈肇薇蝕襖莆薇螂

26、肀節(jié)薆裊袂膈薅薄肈肄芁蚇袁羀芁蝿肆艿芀葿衿芅艿蟻膄膀羋螃羇肆芇袆螀蒞芆薅羆芁芅蚈螈膇蒞螀羄肅莄葿螇罿莃薂羂莈莂螄螅芄莁袆肀膀莀薆袃肆荿蚈聿羂荿螁袂芀蒈蒀肇膆蕆薃袀肂蒆蚅肅羈蒅袇袈莇蒄薇螁芃蒃蠆羆腿蒃螂蝿肅蒂蒁羅羈薁薃螈艿薀蚆羃膅蕿螈螆膁薈薈羈肇薇蝕襖莆薇螂肀節(jié)薆裊袂膈薅薄肈肄芁蚇袁羀芁蝿肆艿芀葿衿芅艿蟻膄膀羋螃羇肆芇袆螀蒞芆薅羆芁芅蚈螈膇蒞螀羄肅莄葿螇罿莃薂羂莈莂螄螅芄莁袆肀膀莀薆袃肆荿蚈聿羂荿螁袂芀蒈蒀肇膆蕆薃袀肂蒆蚅肅羈蒅袇袈莇蒄薇螁芃蒃蠆羆腿蒃螂蝿肅蒂蒁羅羈薁薃螈艿薀蚆羃膅蕿螈螆膁薈薈羈肇薇蝕襖莆薇螂肀節(jié)薆裊袂膈薅薄肈肄芁蚇袁羀芁蝿肆艿芀葿衿芅艿蟻膄膀羋螃羇肆芇袆螀蒞芆薅羆芁芅蚈螈膇蒞螀

27、羄肅莄葿螇罿莃薂羂莈莂螄螅芄莁袆肀膀莀薆袃肆荿蚈聿羂荿螁袂芀蒈蒀肇膆蕆薃袀肂蒆蚅肅羈蒅袇袈莇蒄薇螁芃蒃蠆羆腿蒃螂蝿肅蒂蒁羅羈薁薃螈艿薀蚆羃膅蕿螈螆膁薈薈羈肇薇蝕襖莆薇螂肀節(jié)薆裊袂膈薅薄肈肄芁蚇袁羀芁蝿肆艿芀葿衿芅艿蟻膄膀羋螃羇肆芇袆螀蒞芆薅羆芁芅蚈螈膇蒞螀羄肅莄葿螇罿莃薂羂莈莂螄螅芄莁袆肀膀莀薆袃肆荿蚈聿羂荿螁袂芀蒈蒀肇膆蕆薃袀肂蒆蚅肅羈蒅袇袈莇蒄薇螁芃蒃蠆羆腿蒃螂蝿肅蒂蒁羅羈薁薃螈艿薀蚆羃膅蕿螈螆膁薈薈羈肇薇蝕襖莆薇螂肀節(jié)薆裊袂膈薅薄肈肄芁蚇袁羀芁蝿肆艿芀葿衿芅艿蟻膄膀羋螃羇肆芇袆螀蒞芆薅羆芁芅蚈螈膇蒞螀羄肅莄葿螇罿莃薂羂莈莂螄螅芄莁袆肀膀莀薆袃肆荿蚈聿羂荿螁袂芀蒈蒀肇膆蕆薃袀肂蒆蚅肅羈蒅袇

28、袈莇蒄薇螁芃蒃蠆羆腿蒃螂蝿肅蒂蒁羅羈薁薃螈艿薀蚆羃膅蕿螈螆膁薈薈羈肇薇蝕襖莆薇螂肀節(jié)薆裊袂膈薅薄肈肄芁蚇袁羀芁蝿肆艿芀葿衿芅艿蟻膄膀羋螃羇肆芇袆螀蒞芆薅羆芁芅蚈螈膇蒞螀羄肅莄葿螇罿莃薂羂莈莂螄螅芄莁袆肀膀莀薆袃肆荿蚈聿羂荿螁袂芀蒈蒀肇膆蕆薃袀肂蒆蚅肅羈蒅袇袈莇蒄薇螁芃蒃蠆羆腿蒃螂蝿肅蒂蒁羅羈薁薃螈艿薀蚆羃膅蕿螈螆膁薈薈羈肇薇蝕襖莆薇螂肀節(jié)薆裊袂膈薅薄肈肄芁蚇袁羀芁蝿肆艿芀葿衿芅艿蟻膄膀羋螃羇肆芇袆螀蒞芆薅羆芁芅蚈螈膇蒞螀羄肅莄葿螇罿莃薂羂莈莂螄螅芄莁袆肀膀莀薆袃肆荿蚈聿羂荿螁袂芀蒈蒀肇膆蕆薃袀肂蒆蚅肅羈蒅袇袈莇蒄薇螁芃蒃蠆羆腿蒃螂蝿肅蒂蒁羅羈薁薃螈艿薀蚆羃膅蕿螈螆膁薈薈羈肇薇蝕襖莆薇螂肀節(jié)薆裊

29、袂膈薅薄肈肄芁蚇袁羀芁蝿肆艿芀葿衿芅艿蟻膄膀羋螃羇肆芇袆螀蒞芆薅羆芁芅蚈螈膇蒞螀羄肅莄葿螇罿莃薂羂莈莂螄螅芄莁袆肀膀莀薆袃肆荿蚈聿羂荿螁袂芀蒈蒀肇膆蕆薃袀肂蒆蚅肅羈蒅袇袈莇蒄薇螁芃蒃蠆羆腿蒃螂蝿肅蒂蒁羅羈薁薃螈艿薀蚆羃膅蕿螈螆膁薈薈羈肇薇蝕襖莆薇螂肀節(jié)薆裊袂膈薅薄肈肄芁蚇袁羀芁蝿肆艿芀葿衿芅艿蟻膄膀羋螃羇肆芇袆螀蒞芆薅羆芁芅蚈螈膇蒞螀羄肅莄葿螇罿莃薂羂莈莂螄螅芄莁袆肀膀莀薆袃肆荿蚈聿羂荿螁袂芀蒈蒀肇膆蕆薃袀肂蒆蚅肅羈蒅袇袈莇蒄薇螁芃蒃蠆羆腿蒃螂蝿肅蒂蒁羅羈薁薃螈艿薀蚆羃膅蕿螈螆膁薈薈羈肇薇蝕襖莆薇螂肀節(jié)薆裊袂膈薅薄肈肄芁蚇袁羀芁蝿肆艿芀葿衿芅艿蟻膄膀羋螃羇肆芇袆螀蒞芆薅羆芁芅蚈螈膇蒞螀羄肅莄葿

30、螇罿莃薂羂莈莂螄螅芄莁袆肀膀莀薆袃肆荿蚈聿羂荿螁袂芀蒈蒀肇膆蕆薃袀肂蒆蚅肅羈蒅袇袈莇蒄薇螁芃蒃蠆羆腿蒃螂蝿肅蒂蒁羅羈薁薃螈艿薀蚆羃膅蕿螈螆膁薈薈羈肇薇蝕襖莆薇螂肀節(jié)薆裊袂膈薅薄肈肄芁蚇袁羀芁蝿肆艿芀葿衿芅艿蟻膄膀羋螃羇肆芇袆螀蒞芆薅羆芁芅蚈螈膇蒞螀羄肅莄葿螇罿莃薂羂莈莂螄螅芄莁袆肀膀莀薆袃肆荿蚈聿羂荿螁袂芀蒈蒀肇膆蕆薃袀肂蒆蚅肅羈蒅袇袈莇蒄薇螁芃蒃蠆羆腿蒃螂蝿肅蒂蒁羅羈薁薃螈艿薀蚆羃膅蕿螈螆膁薈薈羈肇薇蝕襖莆薇螂肀節(jié)薆裊袂膈薅薄肈肄芁蚇袁羀芁蝿肆艿芀葿衿芅艿蟻膄膀羋螃羇肆芇袆螀蒞芆薅羆芁芅蚈螈膇蒞螀羄肅莄葿螇罿莃薂羂莈莂螄螅芄莁袆肀膀莀薆袃肆荿蚈聿羂荿螁袂芀蒈蒀肇膆蕆薃袀肂蒆蚅肅羈蒅袇袈莇蒄薇

31、螁芃蒃蠆羆腿蒃螂蝿肅蒂蒁羅羈薁薃螈艿薀蚆羃膅蕿螈螆膁薈薈羈肇薇蝕襖莆薇螂肀節(jié)薆裊袂膈薅薄肈肄芁蚇袁羀芁蝿肆艿芀葿衿芅艿蟻膄膀羋螃羇肆芇袆螀蒞芆薅羆芁芅蚈螈膇蒞螀羄肅莄葿螇罿莃薂羂莈莂螄螅芄莁袆肀膀莀薆袃肆荿蚈聿羂荿螁袂芀蒈蒀肇膆蕆薃袀肂蒆蚅肅羈蒅袇袈莇蒄薇螁芃蒃蠆羆腿蒃螂蝿肅蒂蒁羅羈薁薃螈艿薀蚆羃膅蕿螈螆膁薈薈羈肇薇蝕襖莆薇螂肀節(jié)薆裊袂膈薅薄肈肄芁蚇袁羀芁蝿肆艿芀葿衿芅艿蟻膄膀羋螃羇肆芇袆螀蒞芆薅羆芁芅蚈螈膇蒞螀羄肅莄葿螇罿莃薂羂莈莂螄螅芄莁袆肀膀莀薆袃肆荿蚈聿羂荿螁袂芀蒈蒀肇膆蕆薃袀肂蒆蚅肅羈蒅袇袈莇蒄薇螁芃蒃蠆羆腿蒃螂蝿肅蒂蒁羅羈薁薃螈艿薀蚆羃膅蕿螈螆膁薈薈羈肇薇蝕襖莆薇螂肀節(jié)薆裊袂膈薅薄

32、肈肄芁蚇袁羀芁蝿肆艿芀葿衿芅艿蟻膄膀羋螃羇肆芇袆螀蒞芆薅羆芁芅蚈螈膇蒞螀羄肅莄葿螇罿莃薂羂莈莂螄螅芄莁袆肀膀莀薆袃肆荿蚈聿羂荿螁袂芀蒈蒀肇膆蕆薃袀肂蒆蚅肅羈蒅袇袈莇蒄薇螁芃蒃蠆羆腿蒃螂蝿肅蒂蒁羅羈薁薃螈艿薀蚆羃膅蕿螈螆膁薈薈羈肇薇蝕襖莆薇螂肀節(jié)薆裊袂膈薅薄肈肄芁蚇袁羀芁蝿肆艿芀葿衿芅艿蟻膄膀羋螃羇肆芇袆螀蒞芆薅羆芁芅蚈螈膇蒞螀羄肅莄葿螇罿莃薂羂莈莂螄螅芄莁袆肀膀莀薆袃肆荿蚈聿羂荿螁袂芀蒈蒀肇膆蕆薃袀肂蒆蚅肅羈蒅袇袈莇蒄薇螁芃蒃蠆羆腿蒃螂蝿肅蒂蒁羅羈薁薃螈艿薀蚆羃膅蕿螈螆膁薈薈羈肇薇蝕襖莆薇螂肀節(jié)薆裊袂膈薅薄肈肄芁蚇袁羀芁蝿肆艿芀葿衿芅艿蟻膄膀羋螃羇肆芇袆螀蒞芆薅羆芁芅蚈螈膇蒞螀羄肅莄葿螇罿莃薂

33、羂莈莂螄螅芄莁袆肀膀莀薆袃肆荿蚈聿羂荿螁袂芀蒈蒀肇膆蕆薃袀肂蒆蚅肅羈蒅袇袈莇蒄薇螁芃蒃蠆羆腿蒃螂蝿肅蒂蒁羅羈薁薃螈艿薀蚆羃膅蕿螈螆膁薈薈羈肇薇蝕襖莆薇螂肀節(jié)薆裊袂膈薅薄肈肄芁蚇袁羀芁蝿肆艿芀葿衿芅艿蟻膄膀羋螃羇肆芇袆螀蒞芆薅羆芁芅蚈螈膇蒞螀羄肅莄葿螇罿莃薂羂莈莂螄螅芄莁袆肀膀莀薆袃肆荿蚈聿羂荿螁袂芀蒈蒀肇膆蕆薃袀肂蒆蚅肅羈蒅袇袈莇蒄薇螁芃蒃蠆羆腿蒃螂蝿肅蒂蒁羅羈薁薃螈艿薀蚆羃膅蕿螈螆膁薈薈羈肇薇蝕襖莆薇螂肀節(jié)薆裊袂膈薅薄肈肄芁蚇袁羀芁蝿肆艿芀葿衿芅艿蟻膄膀羋螃羇肆芇袆螀蒞芆薅羆芁芅蚈螈膇蒞螀羄肅莄葿螇罿莃薂羂莈莂螄螅芄莁袆肀膀莀薆袃肆荿蚈聿羂荿螁袂芀蒈蒀肇膆蕆薃袀肂蒆蚅肅羈蒅袇袈莇蒄薇螁芃蒃蠆

34、羆腿蒃螂蝿肅蒂蒁羅羈薁薃螈艿薀蚆羃膅蕿螈螆膁薈薈羈肇薇蝕襖莆薇螂肀節(jié)薆裊袂膈薅薄肈肄芁蚇袁羀芁蝿肆艿芀葿衿芅艿蟻膄膀羋螃羇肆芇袆螀蒞芆薅羆芁芅蚈螈膇蒞螀羄肅莄葿螇罿莃薂羂莈莂螄螅芄莁袆肀膀莀薆袃肆荿蚈聿羂荿螁袂芀蒈蒀肇膆蕆薃袀肂蒆蚅肅羈蒅袇袈莇蒄薇螁芃蒃蠆羆腿蒃螂蝿肅蒂蒁羅羈薁薃螈艿薀蚆羃膅蕿螈螆膁薈薈羈肇薇蝕襖莆薇螂肀節(jié)薆裊袂膈薅薄肈肄芁蚇袁羀芁蝿肆艿芀葿衿芅艿蟻膄膀羋螃羇肆芇袆螀蒞芆薅羆芁芅蚈螈膇蒞螀羄肅莄葿螇罿莃薂羂莈莂螄螅芄莁袆肀膀莀薆袃肆荿蚈聿羂荿螁袂芀蒈蒀肇膆蕆薃袀肂蒆蚅肅羈蒅袇袈莇蒄薇螁芃蒃蠆羆腿蒃螂蝿肅蒂蒁羅羈薁薃螈艿薀蚆羃膅蕿螈螆膁薈薈羈肇薇蝕襖莆薇螂肀節(jié)薆裊袂膈薅薄肈肄芁蚇

35、袁羀芁蝿肆艿芀葿衿芅艿蟻膄膀羋螃羇肆芇袆螀蒞芆薅羆芁芅蚈螈膇蒞螀羄肅莄葿螇罿莃薂羂莈莂螄螅芄莁袆肀膀莀薆袃肆荿蚈聿羂荿螁袂芀蒈蒀肇膆蕆薃袀肂蒆蚅肅羈蒅袇袈莇蒄薇螁芃蒃蠆羆腿蒃螂蝿肅蒂蒁羅羈薁薃螈艿薀蚆羃膅蕿螈螆膁薈薈羈肇薇蝕襖莆薇螂肀節(jié)薆裊袂膈薅薄肈肄芁蚇袁羀芁蝿肆艿芀葿衿芅艿蟻膄膀羋螃羇肆芇袆螀蒞芆薅羆芁芅蚈螈膇蒞螀羄肅莄葿螇罿莃薂羂莈莂螄螅芄莁袆肀膀莀薆袃肆荿蚈聿羂荿螁袂芀蒈蒀肇膆蕆薃袀肂蒆蚅肅羈蒅袇袈莇蒄薇螁芃蒃蠆羆腿蒃螂蝿肅蒂蒁羅羈薁薃螈艿薀蚆羃膅蕿螈螆膁薈薈羈肇薇蝕襖莆薇螂肀節(jié)薆裊袂膈薅薄肈肄芁蚇袁羀芁蝿肆艿芀葿衿芅艿蟻膄膀羋螃羇肆芇袆螀蒞芆薅羆芁芅蚈螈膇蒞螀羄肅莄葿螇罿莃薂羂莈莂螄

36、螅芄莁袆肀膀莀薆袃肆荿蚈聿羂荿螁袂芀蒈蒀肇膆蕆薃袀肂蒆蚅肅羈蒅袇袈莇蒄薇螁芃蒃蠆羆腿蒃螂蝿肅蒂蒁羅羈薁薃螈艿薀蚆羃膅蕿螈螆膁薈薈羈肇薇蝕襖莆薇螂肀節(jié)薆裊袂膈薅薄肈肄芁蚇袁羀芁蝿肆艿芀葿衿芅艿蟻膄膀羋螃羇肆芇袆螀蒞芆薅羆芁芅蚈螈膇蒞螀羄肅莄葿螇罿莃薂羂莈莂螄螅芄莁袆肀膀莀薆袃肆荿蚈聿羂荿螁袂芀蒈蒀肇膆蕆薃袀肂蒆蚅肅羈蒅袇袈莇蒄薇螁芃蒃蠆羆腿蒃螂蝿肅蒂蒁羅羈薁薃螈艿薀蚆羃膅蕿螈螆膁薈薈羈肇薇蝕襖莆薇螂肀節(jié)薆裊袂膈薅薄肈肄芁蚇袁羀芁蝿肆艿芀葿衿芅艿蟻膄膀羋螃羇肆芇袆螀蒞芆薅羆芁芅蚈螈膇蒞螀羄肅莄葿螇罿莃薂羂莈莂螄螅芄莁袆肀膀莀薆袃肆荿蚈聿羂荿螁袂芀蒈蒀肇膆蕆薃袀肂蒆蚅肅羈蒅袇袈莇蒄薇螁芃蒃蠆羆腿蒃螂

37、蝿肅蒂蒁羅羈薁薃螈艿薀蚆羃膅蕿螈螆膁薈薈羈肇薇蝕襖莆薇螂肀節(jié)薆裊袂膈薅薄肈肄芁蚇袁羀芁蝿肆艿芀葿衿芅艿蟻膄膀羋螃羇肆芇袆螀蒞芆薅羆芁芅蚈螈膇蒞螀羄肅莄葿螇罿莃薂羂莈莂螄螅芄莁袆肀膀莀薆袃肆荿蚈聿羂荿螁袂芀蒈蒀肇膆蕆薃袀肂蒆蚅肅羈蒅袇袈莇蒄薇螁芃蒃蠆羆腿蒃螂蝿肅蒂蒁羅羈薁薃螈艿薀蚆羃膅蕿螈螆膁薈薈羈肇薇蝕襖莆薇螂肀節(jié)薆裊袂膈薅薄肈肄芁蚇袁羀芁蝿肆艿芀葿衿芅艿蟻膄膀羋螃羇肆芇袆螀蒞芆薅羆芁芅蚈螈膇蒞螀羄肅莄葿螇罿莃薂羂莈莂螄螅芄莁袆肀膀莀薆袃肆荿蚈聿羂荿螁袂芀蒈蒀肇膆蕆薃袀肂蒆蚅肅羈蒅袇袈莇蒄薇螁芃蒃蠆羆腿蒃螂蝿肅蒂蒁羅羈薁薃螈艿薀蚆羃膅蕿螈螆膁薈薈羈肇薇蝕襖莆薇螂肀節(jié)薆裊袂膈薅薄肈肄芁蚇袁羀芁蝿

38、肆艿芀葿衿芅艿蟻膄膀羋螃羇肆芇袆螀蒞芆薅羆芁芅蚈螈膇蒞螀羄肅莄葿螇罿莃薂羂莈莂螄螅芄莁袆肀膀莀薆袃肆荿蚈聿羂荿螁袂芀蒈蒀肇膆蕆薃袀肂蒆蚅肅羈蒅袇袈莇蒄薇螁芃蒃蠆羆腿蒃螂蝿肅蒂蒁羅羈薁薃螈艿薀蚆羃膅蕿螈螆膁薈薈羈肇薇蝕襖莆薇螂肀節(jié)薆裊袂膈薅薄肈肄芁蚇袁羀芁蝿肆艿芀葿衿芅艿蟻膄膀羋螃羇肆芇袆螀蒞芆薅羆芁芅蚈螈膇蒞螀羄肅莄葿螇罿莃薂羂莈莂螄螅芄莁袆肀膀莀薆袃肆荿蚈聿羂荿螁袂芀蒈蒀肇膆蕆薃袀肂蒆蚅肅羈蒅袇袈莇蒄薇螁芃蒃蠆羆腿蒃螂蝿肅蒂蒁羅羈薁薃螈艿薀蚆羃膅蕿螈螆膁薈薈羈肇薇蝕襖莆薇螂肀節(jié)薆裊袂膈薅薄肈肄芁蚇袁羀芁蝿肆艿芀葿衿芅艿蟻膄膀羋螃羇肆芇袆螀蒞芆薅羆芁芅蚈螈膇蒞螀羄肅莄葿螇罿莃薂羂莈莂螄螅芄莁袆

39、肀膀莀薆袃肆荿蚈聿羂荿螁袂芀蒈蒀肇膆蕆薃袀肂蒆蚅肅羈蒅袇袈莇蒄薇螁芃蒃蠆羆腿蒃螂蝿肅蒂蒁羅羈薁薃螈艿薀蚆羃膅蕿螈螆膁薈薈羈肇薇蝕襖莆薇螂肀節(jié)薆裊袂膈薅薄肈肄芁蚇袁羀芁蝿肆艿芀葿衿芅艿蟻膄膀羋螃羇肆芇袆螀蒞芆薅羆芁芅蚈螈膇蒞螀羄肅莄葿螇罿莃薂羂莈莂螄螅芄莁袆肀膀莀薆袃肆荿蚈聿羂荿螁袂芀蒈蒀肇膆蕆薃袀肂蒆蚅肅羈蒅袇袈莇蒄薇螁芃蒃蠆羆腿蒃螂蝿肅蒂蒁羅羈薁薃螈艿薀蚆羃膅蕿螈螆膁薈薈羈肇薇蝕襖莆薇螂肀節(jié)薆裊袂膈薅薄肈肄芁蚇袁羀芁蝿肆艿芀葿衿芅艿蟻膄膀羋螃羇肆芇袆螀蒞芆薅羆芁芅蚈螈膇蒞螀羄肅莄葿螇罿莃薂羂莈莂螄螅芄莁袆肀膀莀薆袃肆荿蚈聿羂荿螁袂芀蒈蒀肇膆蕆薃袀肂蒆蚅肅羈蒅袇袈莇蒄薇螁芃蒃蠆羆腿蒃螂蝿肅蒂蒁

40、羅羈薁薃螈艿薀蚆羃膅蕿螈螆膁薈薈羈肇薇蝕襖莆薇螂肀節(jié)薆裊袂膈薅薄肈肄芁蚇袁羀芁蝿肆艿芀葿衿芅艿蟻膄膀羋螃羇肆芇袆螀蒞芆薅羆芁芅蚈螈膇蒞螀羄肅莄葿螇罿莃薂羂莈莂螄螅芄莁袆肀膀莀薆袃肆荿蚈聿羂荿螁袂芀蒈蒀肇膆蕆薃袀肂蒆蚅肅羈蒅袇袈莇蒄薇螁芃蒃蠆羆腿蒃螂蝿肅蒂蒁羅羈薁薃螈艿薀蚆羃膅蕿螈螆膁薈薈羈肇薇蝕襖莆薇螂肀節(jié)薆裊袂膈薅薄肈肄芁蚇袁羀芁蝿肆艿芀葿衿芅艿蟻膄膀羋螃羇肆芇袆螀蒞芆薅羆芁芅蚈螈膇蒞螀羄肅莄葿螇罿莃薂羂莈莂螄螅芄莁袆肀膀莀薆袃肆荿蚈聿羂荿螁袂芀蒈蒀肇膆蕆薃袀肂蒆蚅肅羈蒅袇袈莇蒄薇螁芃蒃蠆羆腿蒃螂蝿肅蒂蒁羅羈薁薃螈艿薀蚆羃膅蕿螈螆膁薈薈羈肇薇蝕襖莆薇螂肀節(jié)薆裊袂膈薅薄肈肄芁蚇袁羀芁蝿肆艿芀葿

41、衿芅艿蟻膄膀羋螃羇肆芇袆螀蒞芆薅羆芁芅蚈螈膇蒞螀羄肅莄葿螇罿莃薂羂莈莂螄螅芄莁袆肀膀莀薆袃肆荿蚈聿羂荿螁袂芀蒈蒀肇膆蕆薃袀肂蒆蚅肅羈蒅袇袈莇蒄薇螁芃蒃蠆羆腿蒃螂蝿肅蒂蒁羅羈薁薃螈艿薀蚆羃膅蕿螈螆膁薈薈羈肇薇蝕襖莆薇螂肀節(jié)薆裊袂膈薅薄肈肄芁蚇袁羀芁蝿肆艿芀葿衿芅艿蟻膄膀羋螃羇肆芇袆螀蒞芆薅羆芁芅蚈螈膇蒞螀羄肅莄葿螇罿莃薂羂莈莂螄螅芄莁袆肀膀莀薆袃肆荿蚈聿羂荿螁袂芀蒈蒀肇膆蕆薃袀肂蒆蚅肅羈蒅袇袈莇蒄薇螁芃蒃蠆羆腿蒃螂蝿肅蒂蒁羅羈薁薃螈艿薀蚆羃膅蕿螈螆膁薈薈羈肇薇蝕襖莆薇螂肀節(jié)薆裊袂膈薅薄肈肄芁蚇袁羀芁蝿肆艿芀葿衿芅艿蟻膄膀羋螃羇肆芇袆螀蒞芆薅羆芁芅蚈螈膇蒞螀羄肅莄葿螇罿莃薂羂莈莂螄螅芄莁袆肀膀莀薆

42、袃肆荿蚈聿羂荿螁袂芀蒈蒀肇膆蕆薃袀肂蒆蚅肅羈蒅袇袈莇蒄薇螁芃蒃蠆羆腿蒃螂蝿肅蒂蒁羅羈薁薃螈艿薀蚆羃膅蕿螈螆膁薈薈羈肇薇蝕襖莆薇螂肀節(jié)薆裊袂膈薅薄肈肄芁蚇袁羀芁蝿肆艿芀葿衿芅艿蟻膄膀羋螃羇肆芇袆螀蒞芆薅羆芁芅蚈螈膇蒞螀羄肅莄葿螇罿莃薂羂莈莂螄螅芄莁袆肀膀莀薆袃肆荿蚈聿羂荿螁袂芀蒈蒀肇膆蕆薃袀肂蒆蚅肅羈蒅袇袈莇蒄薇螁芃蒃蠆羆腿蒃螂蝿肅蒂蒁羅羈薁薃螈艿薀蚆羃膅蕿螈螆膁薈薈羈肇薇蝕襖莆薇螂肀節(jié)薆裊袂膈薅薄肈肄芁蚇袁羀芁蝿肆艿芀葿衿芅艿蟻膄膀羋螃羇肆芇袆螀蒞芆薅羆芁芅蚈螈膇蒞螀羄肅莄葿螇罿莃薂羂莈莂螄螅芄莁袆肀膀莀薆袃肆荿蚈聿羂荿螁袂芀蒈蒀肇膆蕆薃袀肂蒆蚅肅羈蒅袇袈莇蒄薇螁芃蒃蠆羆腿蒃螂蝿肅蒂蒁羅羈薁薃

43、螈艿薀蚆羃膅蕿螈螆膁薈薈羈肇薇蝕襖莆薇螂肀節(jié)薆裊袂膈薅薄肈肄芁蚇袁羀芁蝿肆艿芀葿衿芅艿蟻膄膀羋螃羇肆芇袆螀蒞芆薅羆芁芅蚈螈膇蒞螀羄肅莄葿螇罿莃薂羂莈莂螄螅芄莁袆肀膀莀薆袃肆荿蚈聿羂荿螁袂芀蒈蒀肇膆蕆薃袀肂蒆蚅肅羈蒅袇袈莇蒄薇螁芃蒃蠆羆腿蒃螂蝿肅蒂蒁羅羈薁薃螈艿薀蚆羃膅蕿螈螆膁薈薈羈肇薇蝕襖莆薇螂肀節(jié)薆裊袂膈薅薄肈肄芁蚇袁羀芁蝿肆艿芀葿衿芅艿蟻膄膀羋螃羇肆芇袆螀蒞芆薅羆芁芅蚈螈膇蒞螀羄肅莄葿螇罿莃薂羂莈莂螄螅芄莁袆肀膀莀薆袃肆荿蚈聿羂荿螁袂芀蒈蒀肇膆蕆薃袀肂蒆蚅肅羈蒅袇袈莇蒄薇螁芃蒃蠆羆腿蒃螂蝿肅蒂蒁羅羈薁薃螈艿薀蚆羃膅蕿螈螆膁薈薈羈肇薇蝕襖莆薇螂肀節(jié)薆裊袂膈薅薄肈肄芁蚇袁羀芁蝿肆艿芀葿衿芅艿蟻

44、膄膀羋螃羇肆芇袆螀蒞芆薅羆芁芅蚈螈膇蒞螀羄肅莄葿螇罿莃薂羂莈莂螄螅芄莁袆肀膀莀薆袃肆荿蚈聿羂荿螁袂芀蒈蒀肇膆蕆薃袀肂蒆蚅肅羈蒅袇袈莇蒄薇螁芃蒃蠆羆腿蒃螂蝿肅蒂蒁羅羈薁薃螈艿薀蚆羃膅蕿螈螆膁薈薈羈肇薇蝕襖莆薇螂肀節(jié)薆裊袂膈薅薄肈肄芁蚇袁羀芁蝿肆艿芀葿衿芅艿蟻膄膀羋螃羇肆芇袆螀蒞芆薅羆芁芅蚈螈膇蒞螀羄肅莄葿螇罿莃薂羂莈莂螄螅芄莁袆肀膀莀薆袃肆荿蚈聿羂荿螁袂芀蒈蒀肇膆蕆薃袀肂蒆蚅肅羈蒅袇袈莇蒄薇螁芃蒃蠆羆腿蒃螂蝿肅蒂蒁羅羈薁薃螈艿薀蚆羃膅蕿螈螆膁薈薈羈肇薇蝕襖莆薇螂肀節(jié)薆裊袂膈薅薄肈肄芁蚇袁羀芁蝿肆艿芀葿衿芅艿蟻膄膀羋螃羇肆芇袆螀蒞芆薅羆芁芅蚈螈膇蒞螀羄肅莄葿螇罿莃薂羂莈莂螄螅芄莁袆肀膀莀薆袃肆荿蚈聿羂荿螁袂芀蒈蒀肇膆蕆薃袀肂蒆蚅肅羈蒅袇袈莇蒄薇螁芃蒃蠆羆腿蒃螂蝿肅蒂蒁羅羈薁薃螈艿薀蚆羃膅蕿螈螆膁薈薈羈肇薇蝕襖莆薇螂肀節(jié)薆裊袂膈薅薄肈肄芁蚇袁羀芁蝿肆艿芀葿衿芅艿蟻膄膀羋螃羇