利率互換及其交易策略介紹

1、利率互換及其交易策略介紹一、利率互換簡介利率互換(InterestRateSwap,IRS),是指交易雙方約定在未來的一定期限內(nèi)根據(jù)約定數(shù)量的名義本金，在合同期指定的一系列特定日期按照不同的計息 方式交換利息的交易。最常見的利率互換是固定利率與浮動利率的互換，在一 系列指定日期，一方須支付浮動利率，另一方則支付固定利率。而在實際結(jié)算 時，雙方只用交付差額，比如在某一指定日期，浮動利率大于固定利率，那么 支付浮動利率的交易方支付(浮動利率-固定利率) *名義本金。利率互換的基本原理是基于比較優(yōu)勢。比較優(yōu)勢理論的核心是指：由于籌 資者信用等級不同，所處地理位置不同，對于不同金融工具使用的熟練程度不

2、 同，取得資金的難易程度不同等原因，在籌資成本上存在著比較優(yōu)勢。這種比 較優(yōu)勢的存在使籌資者能夠達(dá)成相互協(xié)議，在各自領(lǐng)域各展所長，然后相互交換債務(wù)，從而達(dá)到降低籌資成本或?qū)_利率風(fēng)險的目的。例如：A公司是信用評級為AAA級的大型公司，其固定利率融資成本為 7%, 浮動利率融資成本為LIBOR+0.4% ; B公司是信用評級為BBB的中小型公司， 它的固定利率融資成本為8.5%，浮動利率融資成本為LIBOR+0.7%。表1： A公司與B公司固定、浮動融資利率利差A(yù)公司B公司利差固定利率融資成本7%8.5%1.5%浮動利率融資成本LIBOR+0.4%LIBOR+0.7%0.3%從上表可以看出，無論

3、是固定利率融資還是浮動利率融資，A公司都擁有絕對優(yōu)勢，但B公司在浮動利率融資上具有比較優(yōu)勢。現(xiàn)假設(shè) A公司需要浮動 利率資金，B公司需要固定利率資金，雙方都需要發(fā)揮自己的相對優(yōu)勢，并通 過利率互換將這種優(yōu)勢轉(zhuǎn)會化為實際經(jīng)濟利益。因此， A公司按7%的固定利率 籌措資金，B公司按LIBOR+0.7%的浮動利率籌措資金然后進行利率互換。于 是A和B達(dá)成如下互換協(xié)議：圖1: A公司與B公司利率互換示意圖* mni? nA公可1 B公司7.1/&7%*LIBDR+0.7W固定利率投資者淙動利率投資者即A向B支付LIBOR-0.2%的利率，B向A支付7.1%的利率以達(dá)成該利率 互換協(xié)議。在此協(xié)議下，B的

4、融資成本為7.1%+LIBOR+0.7%-(LIBOR-0.2%)=8%, 低于其本身8.5%的成本；A的融資成本為LIBOR-0.2%+7%-7.1%=LIBOR- 0.3%，低于其LIBOR+0.4%的成本。由此給雙方都帶來了額外收益。而人民幣利率互換是指交易雙方約定在未來一定期限內(nèi)，根據(jù)約定的人民 幣本金和利率計算利息并進行利息交換的金融合約，利率互換的參考利率應(yīng)為 經(jīng)中國人民銀行授權(quán)的全國銀行間同業(yè)拆借中心等機構(gòu)發(fā)布的銀行間市場具有 基準(zhǔn)性質(zhì)的市場利率或中國人民銀行公布的基準(zhǔn)利率。(中國人民銀行關(guān)于開 展人民幣利率互換業(yè)務(wù)有關(guān)事宜的他通知)目前人民幣利率互換浮動端參考利率包括以下三類：

5、1、銀行間質(zhì)押式回購利率，以7天回購定盤利率(FR007 )為基準(zhǔn)。利 率互換期限包括1-3個月、6個月、9個月、1-7年、10年。2、上海銀行間同業(yè)拆借利率(SHIBOR)，以隔夜SHIBOR(O/NSHIBOR)、1 周 SHIBOR( 1W SHIBOR)、3 個月 SHIBOR(3M SHIBOR)作 為基準(zhǔn)。O/N SHIBOR利率互換期限包括7天、14天、1-3個月、6個月、9個 月、1-3年；1WSHIBOR利率互換期限包括3個月、6個月、9個月、1-5年； 3M SHIBOR利率互換期限包括6個月、9個月、1-10年。3、央行參考利率。基準(zhǔn)包括1年定存、1年貸款等。1年定存、1

6、年貸款 利率互換期限包括2-10年圖2 :利率互換交易系統(tǒng)頁面Edld礙 1,3 5yCIT5K_ 51* D*里幣中苣AM日s;曲審出庁違不；一史rm100,0tr0tici90H-M IS5rCtrIK* irr*妙BM團工*審r(*QtJ聲KF L* Arr* HJ1FI1T*iQTT*劃p HAFWRACVJB&FBdehVrtBMiBPWJCT/MDv Ho如vdaj也BIV；口如1H1W碳肌種社fT|場mi.arf.ES更已F和二丘日簡費Qtr” IHFADJ*他1KJV QiJI等魯科憫貞曲廓申* Fww 5CTir_ira? ;護理因于fi*亍niYSHDFCRif不同參考利率

7、的互換協(xié)議在結(jié)算頻率、計息方式、流動性等方面也存在較大區(qū)別，具體區(qū)別如表2所示表2:各參考利率互換協(xié)議對比3MO/N參考標(biāo)的FR0071年定存1年貸款SHIBORSHIBOR交易期限偏好1年7天1年2年/6年1年結(jié)算頻率季付季付年付年付年付流動性好較好一般一般較差浮動端計息天數(shù)ACT/365ACT/360ACT/360ACT/360ACT/360浮動端計息方式復(fù)利單利單利單利單利二、人民幣利率互換市場發(fā)展歷史我國的利率互換市場起步相對較晚，但發(fā)展較快，市場基礎(chǔ)環(huán)境已經(jīng)初步 建成。1市場準(zhǔn)入2006年，中國人民銀行發(fā)布了關(guān)于開展人民幣利率互換交易試點有關(guān)事 宜的通知，我國人民幣利率互換市場正式開

8、始。隨后，國家開發(fā)銀行與光大銀 行完成了首筆 50 億元人民幣利率互換交易。 2008 年，中國人民銀行在總結(jié)人 民幣利率互換試點經(jīng)驗的基礎(chǔ)上，發(fā)布了關(guān)于開展人民幣利率互換業(yè)務(wù)有關(guān) 事宜的通知，利率互換正式全面推開。通知明確規(guī)定在全國銀行間債券市場參 與者中，具有做市商或結(jié)算代理業(yè)務(wù)資格的金融機構(gòu)可與其他所有市場參與者 進行利率互換交易，其他金融機構(gòu)可與所有金融機構(gòu)進行出于自身需求的利率 互換交易，非金融機構(gòu)只能與具有做市商或結(jié)算代理業(yè)務(wù)資格的金融機構(gòu)進行 以套期保值為目的的利率互換交易。2、機制建設(shè)2007年，中國銀行間市場交易商協(xié)會成立，先后制定并發(fā)布了我國金融衍 生品市場的重要基礎(chǔ)性制度

9、，引導(dǎo)市場成員建立健全風(fēng)險防范制度，為市場后 續(xù)發(fā)展提供了有力保障。 2008 年，利率互換試點放開后，關(guān)于人民幣利率互 換交易備案有關(guān)事項的通知、人民幣利率互換交易操作規(guī)程相繼出臺，進 一步完善了人民幣利率互換市場的法規(guī)制度，改善了人民幣利率互換市場的外 部環(huán)境。 2012年 4月 6日，中國外匯交易中心在銀行間市場正式推出利率互換 電子化交易確認(rèn)和沖銷業(yè)務(wù)，有助于降低金融機構(gòu)在市場交易中的操作風(fēng)險、 信用風(fēng)險和法律風(fēng)險，是利率衍生品市場基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的重要舉措。同年 5 月 21 日，中國外匯交易中心在銀行間市場推出 SHIBOR 利率互換定盤、收盤曲 線，為利率互換的準(zhǔn)確定價奠定基礎(chǔ)。為滿

10、足國內(nèi)日益增長的利率互換交易需 求，提高市場的標(biāo)準(zhǔn)化程度和透明度，全國銀行間同業(yè)拆借中心于 2014 年 2 月 18 日推出了基于雙邊授信的撮合交易平臺 X-swap 交易機制。同時，為促進 場外金融衍生產(chǎn)品市場健康規(guī)范發(fā)展，中國人民銀行隨后發(fā)布關(guān)于建立場外 金融衍生產(chǎn)品集中清算機制及開展人民幣利率互換集中清算業(yè)務(wù)有關(guān)事宜的通 知，建立場外金融衍生產(chǎn)品集中清算機制，并于 2014年 7月正式實施。3、基準(zhǔn)利率培育外匯交易中心為建立以貨幣市場基準(zhǔn)利率為核心的市場利率體系，在 2007 年發(fā)布了關(guān)于開展以 SHIBOR 為基準(zhǔn)的票據(jù)業(yè)務(wù)、利率互換報價的通知， 指導(dǎo)貨幣市場產(chǎn)品定價。 2008 年

11、，利率互換試點全面放開的同時明確規(guī)定，利 率互換的參考利率應(yīng)為經(jīng)中國人民銀行授權(quán)的全國銀行間同業(yè)拆借中心等機構(gòu) 發(fā)布的銀行間市場具有基準(zhǔn)性質(zhì)的市場利率或中國人民銀行公布的基準(zhǔn)利率。2009年初，為進一步確立 SHIBOR 的基準(zhǔn)利率地位，交易中心對以 SHIBOR 為 基準(zhǔn)的利率互換報價品種進行調(diào)整，刪減 O/NSHIBOR和1WSHIB0R的中長 期報價品種，增加 3M SHIBOR 基準(zhǔn)互換報價品種，優(yōu)化了以 SHIBOR 為基準(zhǔn) 的利率互換報價品種。 2012年 5月，為進一步發(fā)揮 SHIBOR 作為基準(zhǔn)利率的作 用，完善以 SHIBOR 為基準(zhǔn)的利率互換報價品種，交易中心將以 SHIB

12、OR 為基 準(zhǔn)的利率互換報價品種調(diào)整為 1 9個。十年來，在經(jīng)濟全球化、利率波幅增大的 時代背景下，在政策制定者、市場監(jiān)管者及市場參與者的共同努力下，國內(nèi)互 換市場的深度和廣度均取得大幅發(fā)展。三、國內(nèi)利率互換市場發(fā)展現(xiàn)狀1、國內(nèi)利率互換投資者不斷增多 根據(jù)銀發(fā)【2008】18號文件，全國銀行間債券市場參與者中，具有做市商或結(jié)算代理業(yè)務(wù)資格的金融機構(gòu)可與其他所有市場參與者進行利率互換交易， 其他金融機構(gòu)可與所有金融機構(gòu)進行出于自身需求的利率互換交易，非金融機 構(gòu)只能與具有做市商或結(jié)算代理業(yè)務(wù)資格的金融機構(gòu)進行套期保值為目的的利 率互換交易。根據(jù)銀行間市場交易商協(xié)會 2016年 10月 26日發(fā)布

13、的中國銀行 間市場金融衍生產(chǎn)品主協(xié)（ 2009 年版）簽署備案情況，目前共有244 家機構(gòu) 簽署 5098 份協(xié)議。2、人民幣利率互換名義本金成交額逐年上升。2008 年1 月 18 日，中國人民銀行頒布中國人民銀行關(guān)于開展人民幣利 率互換業(yè)務(wù)有關(guān)事宜的通知，人民幣利率互換交易開始正式全面推進。之后， 利率互換名義本金成交額逐年放大， 2016年 1 2月份人民幣利率互換交易規(guī)模 達(dá)到 11381.39億元，而 2017年 1 月下降到 665 1 .69億元（如下圖）。雖然人民 幣利率互換市場自推出之后迅速發(fā)展，但其成交額相對來說仍然較小。截至 2017年1 月底，我國債券存量近 60萬億元

14、，利率互換交易量只占債券市場規(guī) 模的 1%到 2%左右。而在國際成熟市場中，利率互換市場規(guī)模甚至遠(yuǎn)大于債券 市場規(guī)模，這說明我國利率互換市場仍處于快速成長階段。利率互換名義本金總額（億元）3、人民幣利率互換參考利率目前，人民幣利率互換參考利率以FR007為主，其占比約為90%; SHIBOR占比約為10%;而以存、貸利率為基準(zhǔn)的利率互換交易規(guī)模則 可忽略不計（如下圖所示）。圖4:人民幣利率互換市場各參考基準(zhǔn)利率合約占比 FR007基準(zhǔn) 存貸款利率基準(zhǔn) SHIBOR基準(zhǔn)據(jù)統(tǒng)計，現(xiàn)在每個交易日成交的 FR007-5Y利率互換名義本金在20億元左 右，對于單一機構(gòu)來說，每日可通過利率互換構(gòu)建 200

15、萬元DV01的多頭或空 頭頭寸，市場流動性不差于國債期貨。圖 5為WIND中IRS實時成交查詢頁面, FR007-5Y利率互換交易最為活躍。圖5 WIND資訊IRS實時成交頁面iarOf和BIB T|的宀網(wǎng)丁ZE !b.igfflW聞1-71-afTB巾onefa JU甘1P JB1 JEU-H36j*訊忖帀黑電目|電 F AW*四、利率互換交易策略利率互換策略包括套保策略和主動性交易策略?，F(xiàn)券-利率互換套保策略相對簡單，對于債券投資組合而言，通過買入IRS做空利率可以實現(xiàn)對債券多頭頭寸的利率風(fēng)險對沖，從而彌補債券在熊市中的 估值損失，平滑賬戶凈值波動，形成套期保值組合。主要操作方式為計算出債

16、 券現(xiàn)貨組合的久期及DV01，通過流動性較好的利率互換合約，支付固定利率， 收取浮動利率，使得利率互換做空的 DV01絕對值與現(xiàn)貨組合相等。從而在市 場調(diào)整，收益率大幅上升時，利率互換獲得的收益可對沖現(xiàn)券損失。利率互換主動性交易則通過對市場的判斷通過買賣單個或多個利率互換操 作獲利的交易方式。主要分為方向性交易、利差交易（Carry andRoll-Down）、 收益率差價交易（Yield spread、蝴蝶套利交易（Butterfly）、基差交易（Basis sprea。1、方向性交易策略主要通過預(yù)測IRS曲線走勢，判斷操作方向。如果預(yù)期未來債市為牛市， 收益率曲線整體下移，則可以賣出IRS

17、 （收取固定，支付浮動），待利率下降后 反向操作；而如果預(yù)期未來債市為熊市，收益率曲線整體上移，則可以買入 IRS （收取浮動，支付固定），待利率上升后反向操作。圖6收益率曲線平行下移例如：在2016年12月20日以3.6%賣出2Y IRS，在12月22日以3.4%買入2YIRS，價差為20bp，年化收益率為36%總收益二未來所有現(xiàn)金流凈軋差+利息收入=（IRS賣-IRS買）*剩余期限/365+利息收入2、利差交易策略傾斜向上的即期收益率曲線隱含著遠(yuǎn)期短期利率上升的信息。通過這種向上傾斜的收益率曲線定價出來的IRS必然會出現(xiàn)長期品種價格高于短期，遠(yuǎn)期 報價高于即期的情況。在這種情況下，投資者可

18、以通過買入即期IRS同時賣出遠(yuǎn)期IRS做對沖鎖 定Carry的收益。通過買入短期IRS同時賣出長期即期做對沖鎖定 Roll Down 的收益。結(jié)合起來，買入即期短期IRS同時賣出遠(yuǎn)期長期限IRS對沖鎖定 Carry + Roll Down 的收益。3、收益率差價交易策略由兩筆交易組成：在預(yù)期收益率曲線變得陡峭時，買長期賣短期；預(yù)期收 益率曲線變得平坦時，賣長期買短期。圖7收益率曲線變陡例如：在2015年7月11 日，7DrepolRS5年期與1年期價差（5-1）為 3bp,買入5yr7R-IRS，賣出1yr7R-IRS;在7月17日價差為15bp,賣出 5yr7R-IRS，買入1yr7R-IR

19、S，這樣的交易可以獲得12bp的收益，年化收益率 為 7.2%4、蝶式套利交易策略當(dāng)收益率曲線凸度發(fā)生變化時，可以考慮 butterfly交易策略。當(dāng)收益率曲 線變凸，可以考慮付短期和長期固定，收中期固定。如預(yù)期長期 -中期、短期- 中期利差增大，貝礫略：買短期、長期IRS，賣中期IRS，待利率變動時平。圖8收益率曲線變凸例如：2013年7月25日，7DrepZRS產(chǎn)品3M和1yr的價差為4.5bp, 5yr 和1yr的價差為3.5bp,買入3M和5yr，賣出1yr； 2013年8月2日，7Drepo- IRS產(chǎn)品3M和1yr的價差變?yōu)?4bp，5yr和1yr的價差為12bp，賣出3M和 5y

20、r，買入1yr。從而獲得24+12-4.5-3.5=28bp的收益，年化收益率16.8%5、基差交易如果預(yù)期未來7D repoIRS與3M ShiborIRS利差會變大，那么我們可以買 入repo-IRS，賣出Shibor-IRS，然后待利差擴大后反向平倉。這是因為7D repo利率一般變化較為連續(xù)，且短時間內(nèi)波動較大；而 3M Shibor一般在一段時間 內(nèi)變化較小，而貨幣政策發(fā)生較大變化時 3M Shibor將發(fā)生突變，因此可以利 用市場政策預(yù)期差進行基差交易。例如：在2013年6月17日，3MShiborIRS- 7RIRS利差為94bp,買入 7RIRS，賣出 3SIRS；在 2013

21、 年 6 月 20 日，3MShibor IRS - 7R IRS 利差為 45bp，賣出7RIRS，買入3SIRS，可獲得94-45=49bp的收益，年化收益率58.8%。五、利率互換對現(xiàn)券套保效果回測對于債券投資組合而言，在市場面臨調(diào)整風(fēng)險時，可通過IRS交易支付固定利率、收取浮動利率來進行套保，平滑現(xiàn)券因收益率上行帶來的虧損，從而 補償利率風(fēng)險帶來組合收益的下跌。具體操作上為建立以DV01為基礎(chǔ)的等DV01的 多現(xiàn)貨、空IRS”的多空組合，即：表3:債券-利率互換套保組合現(xiàn)貨市場利率互換備注方向多空（付固定收浮動）組合規(guī)模（億）AB久期CD按現(xiàn)金流貼現(xiàn)計算 久期基點價值（萬）A*CB*D

22、等值公式A*C=B*D具體到實際債券組合投資交易中：假設(shè)純債組合的規(guī)模為10億元，組合久期為3年，純債組合的DV01約為30萬元左右。我們選定7Drepo5Y利率互換 （付固定、收浮動）為主要的套保工具，其付息頻率為每季度一次，久期相當(dāng)于5年期按季付息債券的久期，計算得到其久期約為4.6年，如進行完全對沖，則按照上班計算得到IRS的名義本金為6.522億元。我們選取2016年兩段市場調(diào)整時間作為回測時間段，分別為 2016年4月1日至2016年4月29日、2016年11月1日至2017年1月26日，在該區(qū)間現(xiàn) 券收益率調(diào)整帶來的負(fù)偏離及國債期貨做空帶來的收益如下：1、2016年 4 月 1 日-2016年 4 月 29 日1）債券收益率走高損失我們選取3年期AA中票的中債估值為測算對象。2016年4月1日估值收 益率為3.64%, 2017年5月3日估值收益率為4.34%，區(qū)間累計調(diào)整幅度