2020年度PE、VC條款趨勢研究報(bào)告

1、引言 百宸律師事務(wù)所是一家專注于為各類投資機(jī)構(gòu)和企業(yè)提供全方位優(yōu)質(zhì)法律服務(wù)的精品律師事務(wù)所，總部位于北京。百宸 提供的法律服務(wù)涵蓋多個(gè)領(lǐng)域，包括私募股權(quán)與風(fēng)險(xiǎn)投資、基金設(shè)立、收購兼并、外商直接投資、境外投資、爭議解決、 公司事務(wù)等。服務(wù)領(lǐng)域涉及TMT與互聯(lián)網(wǎng)、教育、醫(yī)療健康與醫(yī)藥，生物技術(shù)、電信、傳媒、娛樂、高科技、能源與資 源、科技金融、旅游、通訊、物流與物產(chǎn)等多種行業(yè)。 百宸陪伴了中國風(fēng)險(xiǎn)投資和私募股權(quán)基金以及基金管理機(jī)構(gòu)的發(fā)展壯大，百宸的客戶還包括眾多的創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新企業(yè)，協(xié)助 他們進(jìn)行從天使輪開始的多輪融資工作，陪伴其從初創(chuàng)企業(yè)發(fā)展壯大直至上市。截至2019年底，百宸代表客戶完成的境 外投融

2、資項(xiàng)目涉及的金額約為38億美元，境內(nèi)投融資項(xiàng)目涉及的金額約為232億人民幣，在此基礎(chǔ)上，以陳亦工、何欣、 李甘三位律師為主的研究團(tuán)隊(duì)從2015年至2019年的投融資全部項(xiàng)目中就每個(gè)條款隨機(jī)抽選100個(gè)項(xiàng)目作為數(shù)據(jù)庫進(jìn)行了統(tǒng) 計(jì)并分析，希望能對投融資行業(yè)的人士有所裨益。 目錄 優(yōu)先清算權(quán)07 優(yōu)先購買權(quán)與共同出售權(quán) 08 保護(hù)性條款 01 02 回購權(quán) 09 03 信息權(quán)與檢查權(quán) 優(yōu)先分紅權(quán) 10 投資人轉(zhuǎn)股限制 04 反稀釋 11 05 最惠國待遇 領(lǐng)售權(quán) 06 創(chuàng)始人股權(quán)限制12 違約和賠償責(zé)任 優(yōu)先清算權(quán) 總體來說，從2015年至今，無論是境內(nèi)交易還是境外交易，絕大多數(shù)的交易文件都包括了優(yōu)

3、先清算權(quán)條款，平均占比達(dá)到 了70%左右，可以說投資人的優(yōu)先清算權(quán)已經(jīng)成為了交易市場的慣例安排。 非常值得注意的是，2016年前約有30%左右的項(xiàng)目把“VIE協(xié)議的終止”也加入到了“視同清算事件”的定義中，2016年這個(gè)比 例降至了10%。隨著近年來VIE架構(gòu)的普及，自2017年來的項(xiàng)目中已基本不再包括此事項(xiàng)。說明PE/VC市場已逐漸接受VIE 架構(gòu)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)并趨于一致。 有無優(yōu)先清算條款VIE協(xié)議的終止作為“視同清算事件” 100.00% 80.00% 60.00% 40.00% 20.00% 0.00% 35.0% 30.0% 25.0% 20.0% 15.0% 10.0% 5.0% 3

4、0.0% 10.0% 2016 201520162017 境外 20182019 0.0%0.0% 2017 0.0% 2018 0.0% 2019 境內(nèi) 2015 優(yōu)先清算權(quán)對投資人的分配 2015 投資人順位： 投資人順位 2016年前約有40%-60%的項(xiàng)目把不同輪 次投資人放在同一順位進(jìn)行優(yōu)先清算分 配；而近3年來后輪次投資人優(yōu)先分配的 比例提高，可以說后進(jìn)先退已成為市場 普遍認(rèn)可的做法。 61.54% 38.46% 后進(jìn)先退 20192016 62.50% 64.29% 21.43% 0.00% 37.50% 投資人統(tǒng)一順位 14.29% 7.69% 2018年來也出現(xiàn)了一些特別的約

5、定，例 如僅某些特定輪次的投資人享有優(yōu)先清 算權(quán)，且該比例呈上升趨勢，從2018年 的7.69%上升到了2019年的14.29%，說明 市場越來越多元化。 7.69% 30.77% 其他（如只有某輪投 資人有優(yōu)先清算權(quán)） 61.54% 2018 92.31% 2017 優(yōu)先清算權(quán)對投資人的分配 投資人能否繼續(xù)參與剩余財(cái)產(chǎn)的分配 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 繼續(xù)參與剩余分配： 投資人的優(yōu)先分配完成后，投資人是否 有權(quán)繼續(xù)參與公司剩余財(cái)產(chǎn)的分配影響 著投資人最終的回報(bào)率。早年間約有 10%的項(xiàng)目還沒有注意到這個(gè)問題，但 2018年之后全部

6、的項(xiàng)目均會(huì)對此事項(xiàng)進(jìn) 行明確約定。 總體而言，越來越多的投資人要求繼續(xù) 參與公司剩余財(cái)產(chǎn)的分配，獲得投資的 額外回報(bào)。 20152016201720182019 能不能 未明確 優(yōu)先清算金額 優(yōu)先清算的金額一般為：（1）投資款的原 值；或（2）投資款的倍數(shù)（以百分比計(jì)算 或以單/復(fù)利計(jì)算）；或（3）兩個(gè)金額的孰 高值（如按投資款倍數(shù)及剩余資產(chǎn)分配和 按持股比例分配的孰高）。 優(yōu)先清算金額 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 一般而言，會(huì)有80%-90%的項(xiàng)目約定以投 資款的某個(gè)倍數(shù)為優(yōu)先清算金額，但2017- 2018年間，僅約定投資款原值的項(xiàng)目比

7、例 增加至40%-50%左右，側(cè)面反映了這兩年 間投資市場的熱度。 2019年以來，越來越多的項(xiàng)目開始以孰高 0% 值為準(zhǔn)計(jì)算。 20152016201720182019 投資款原值 *注：包括進(jìn)行中的項(xiàng)目，由于尚未交割故未計(jì)入本統(tǒng)計(jì)。 回購權(quán) 回購權(quán)條款作為投資人重要的退出機(jī) 制之一，從2015年有70%的PE/VC交 易文件設(shè)置了回購權(quán)條款，隨后比例 逐年提高，到2019年達(dá)到85%；相應(yīng) 不設(shè)置回購權(quán)條款的交易項(xiàng)目逐年減 少。 回購權(quán)條款設(shè)置 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 85% 80% 75% 25% 75% 70% 30% 2015 2

8、5% 2017 20% 2018 總體而言，回購權(quán)條款的設(shè)置比例從 未低于70%，且隨著時(shí)間推移其設(shè)置 比例也越來越高，成為PE/VC合同中 常見的優(yōu)先權(quán)條款之一，體現(xiàn)了投資 人對于資本金風(fēng)險(xiǎn)回避的強(qiáng)勢要求。 15% 20192016 有回購權(quán)條款無回購權(quán)條款 回購權(quán)優(yōu)先劣后安排 回購權(quán)優(yōu)先劣后安排 總體而言，自2015年至2019年，在回購權(quán)條款中 設(shè)置優(yōu)先劣后安排的項(xiàng)目正在逐漸增多，并于 2017年后逐漸穩(wěn)定在40%左右。整體來看，后輪 優(yōu)先于前輪的情況較多，僅少數(shù)項(xiàng)目中存在前輪 優(yōu)于后輪或所有輪次屬于同一順位的情況。 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0%

9、71% 67% 63% 38% 59% 41% 53% 47% 33% 另需要明確的是，在全部53%無優(yōu)先/劣后安排 的項(xiàng)目中，除各輪次處于同一順位之外，還包括 無比較對象的情形：（1）非多輪融資（首次融 資）；（2）多輪融資中，僅一輪約定有優(yōu)先回 購權(quán)，其他輪次未約定該等權(quán)利；（3）協(xié)議未 明確融資輪次。 29% 20152016201720182019 回購權(quán)優(yōu)先劣后安排 有優(yōu)先劣后安排 回購權(quán)優(yōu)先劣后安排 無優(yōu)先劣后安排 回購主體 承擔(dān)回購義務(wù)主體 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 總體來說，多數(shù)項(xiàng)目選擇將回購主體設(shè)置為公司回購或 者公司與創(chuàng)始人承擔(dān)連帶回購責(zé)任，僅

10、約定創(chuàng)始人負(fù)責(zé) 回購的項(xiàng)目數(shù)量較少。 自2017年開始，約定僅公司回購的項(xiàng)目數(shù)量開始逐年減 少，由最高峰時(shí)期的67%回落至47%，相反，約定公司和 創(chuàng)始人連帶回購的項(xiàng)目比例由最低時(shí)的33%回升至47%。 這一趨勢可能是受到了我國2017年左右的“與目標(biāo)公司回 購無效”這一主流司法判例趨勢影響。 0% 20152016201720182019 僅公司回購僅創(chuàng)始人回購公司和創(chuàng)始人連帶回購 僅由公司承擔(dān)回購義務(wù)的境內(nèi)外項(xiàng)目數(shù)量比較 上述影響在境內(nèi)項(xiàng)目中體現(xiàn)得更為明顯：投資方更傾向 于通過“創(chuàng)始人回購”或“公司與創(chuàng)始人連帶回購”等條款 的設(shè)置使自己的權(quán)利得到更為全面的保護(hù)；而在境外項(xiàng) 目中，公司始終是

11、承擔(dān)回購義務(wù)主體的主要選項(xiàng)。 29% 境內(nèi) 境外 71% 回購主體（續(xù)） 創(chuàng)始人參與回購是否以股權(quán)價(jià)值為限 在所有創(chuàng)始人承擔(dān)回購責(zé)任的項(xiàng)目中 （無論是僅由創(chuàng)始人回購還是與公司 連帶），除2015年的數(shù)據(jù)可能因樣本 抽取問題出現(xiàn)一定的隨機(jī)性，總體而 言，自2015年至2019年，約定“創(chuàng)始 人承擔(dān)回購責(zé)任以其持有的公司股權(quán) 價(jià)值為限”的項(xiàng)目正在逐年增多， 2019年已達(dá)到了約40%。 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 可見，設(shè)置創(chuàng)始人責(zé)任上限可能正在 成為PE/VC市場的一種趨勢，這也反 映了近年來投資市場對創(chuàng)始人責(zé)任的 理性回歸。20152

12、016201720182019 以股權(quán)價(jià)值為限不以股權(quán)價(jià)值為限 回購觸發(fā)事件 23% 27% 未能實(shí)現(xiàn)合格上市或整體出售 嚴(yán)重違反交易文件情形 創(chuàng)始人或核心管理層離職或變更 管理層有重大誠信問題、違法犯罪或無法履職 其他股東提出回購主張 8% 其他情形 11% 23% 8% 總體而言，大部分項(xiàng)目都約定了3個(gè)以上的回購觸發(fā)事件。這也符合回購權(quán)保護(hù)投資人利益的設(shè)計(jì)初衷。 其中，“交割后未能在一定期限內(nèi)實(shí)現(xiàn)合格上市或整體出售”是出現(xiàn)頻率最高的回購觸發(fā)事件，占到了所有觸發(fā)事件的27%； 其次，“陳述保證不真實(shí)等嚴(yán)重違反交易文件”（23%）、“管理層出現(xiàn)重大誠信問題、違法犯罪或無法履行職責(zé)”（11%）等

13、 情形的出現(xiàn)頻率也排在前列；其他情形中，“因監(jiān)管環(huán)境等原因造成控制協(xié)議失效”、“未能獲得從事主營業(yè)務(wù)所需資質(zhì)”、“未 達(dá)到業(yè)績承諾”、“與投資人競爭對手發(fā)生股權(quán)、業(yè)務(wù)等方面的交易”等情形也較為常見。 可見，回購觸發(fā)事件多與公司的資本運(yùn)作周期及核心重大交易風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)，一般都是投資人根據(jù)盡職調(diào)查中發(fā)現(xiàn)的目標(biāo)公司重 大問題進(jìn)行設(shè)置。 回購金額設(shè)置 回購金額設(shè)置 90% 80% 從2015至2019年的項(xiàng)目趨勢來看，回購 金額的設(shè)置并沒有隨年份變化而顯現(xiàn)出 明顯的波動(dòng)。 82% 73%73% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 64% 56% 總體而言，約定“投資額的一定倍數(shù)+

14、利 息”一直是回購金額設(shè)置最常采取的方 案，比例穩(wěn)定在70%左右；而約定“投資 額的一定倍數(shù)”或“投資額+利息與投資人 的股權(quán)比例*公司凈資產(chǎn)（孰高）”這兩 種約定方式則相對較少，穩(wěn)定在10%左 右。 25% 19% 21% 14% 20% 7% 18% 13% 2016 0% 2019201520172018 投資額的一定倍數(shù) 投資額+利息 投資額+利息或公司凈資產(chǎn)*股權(quán)比例（孰高） 回購金額設(shè)置（續(xù)） 回購金額為投資款的特定倍數(shù)區(qū)間 從全部抽樣項(xiàng)目來看，當(dāng)約定的回購金額涉及投資 款的特定倍數(shù)時(shí)，此倍數(shù)區(qū)間為100%至130%的比 例高達(dá)89%，遠(yuǎn)高于其他倍數(shù)區(qū)間；其次，150%的 投資款也

15、是投資人較多的選擇；倍數(shù)高于160%的項(xiàng) 目數(shù)量極少，僅在個(gè)別項(xiàng)目中出現(xiàn)了200%或230% 等約定。 2% 9% 總體而言，100%-130%的投資款更為主流，也體現(xiàn) 了目前PE/VC市場總體發(fā)展趨勢下的理性與公平。 89% 投資款的100%-130% 投資款的140%-160% 投資款的160%以上 回購金額設(shè)置（續(xù)） 總體而言，當(dāng)約定回購金額的計(jì)算涉及利息問題時(shí)，單利或是復(fù)利的安排隨年份變化的波動(dòng)不大，各自穩(wěn)定在50%左 右。（左圖） 而利率區(qū)間設(shè)置為10%至12%的項(xiàng)目最多，達(dá)到了51%；其次是7%-9%和13%-15%的利率區(qū)間；利率為16%以上的項(xiàng)目數(shù) 量較少，僅在個(gè)別項(xiàng)目中出現(xiàn)了

16、25%或30%的利率約定（但往往會(huì)設(shè)置條件，如僅限出現(xiàn)重大違約的情況下）。（右圖） 利息設(shè)置利率區(qū)間 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 8% 64%65% 35% 58% 42% 26% 55% 45% 54% 46% 15% 7%-9% 36% 2017 10%-12% 13%-15% 16%以上 2015201620182019 51% 單利復(fù)利 優(yōu)先分紅權(quán) 是否設(shè)置“優(yōu)先分紅權(quán)”條款 20 10 0 20152016 有該條款 201720182019 優(yōu)先回報(bào)率變化趨勢 無該條款 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10

17、% 0% 總體而言，優(yōu)先分紅權(quán)條款在PE/VC合同中的出現(xiàn)頻次非常之高 （歷年出現(xiàn)頻次均超過60%），且有逐年遞增之趨勢。（左圖） 在已設(shè)置優(yōu)先分紅權(quán)的項(xiàng)目中，整體來看： （1）約42%的項(xiàng)目約定的優(yōu)先回報(bào)率為8%，為主流選擇； （2）其次，約有1/3的項(xiàng)目（具體比例為34%）未約定優(yōu)先回報(bào)比率 或金額，僅約定投資人享有優(yōu)先順位； （3）此外，也有部分項(xiàng)目存在優(yōu)先回報(bào)率小于或大于8%的情況，占 比分別為14%和10%。（右圖） 20152016201720182019 優(yōu)先回報(bào)率小于8% 優(yōu)先回報(bào)率大于8% 優(yōu)先回報(bào)率等于8% 未約定優(yōu)先回報(bào)率 *注：左圖中 “無該等條款”的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)包括兩類情

18、況：一類是PE/VC合同本身沒有優(yōu)先分紅權(quán)或利潤分配約定；另一類是合同中僅約定投資人作為股東享有分紅 權(quán)，但未明確約定該等投資人的優(yōu)先順位、優(yōu)先回報(bào)金額/比率等，或約定與其他普通股股東處于同一順位分配。 優(yōu)先分紅順位 優(yōu)先回報(bào)順位 在已設(shè)置優(yōu)先分紅權(quán)的項(xiàng)目中，關(guān)于優(yōu)先回報(bào)順 位，整體來看： 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 按照“后輪優(yōu)先于前輪”順位進(jìn)行分紅的趨勢逐 年上升，截至2019年占比已達(dá)到50%； 選擇按照“前輪優(yōu)于后輪”或者明確約定“所有 輪次按照同一順位”分紅的項(xiàng)目相對較少，占 比分別為6%、1%，屬于非常規(guī)安排； 另外，較多

19、協(xié)議中存在僅籠統(tǒng)規(guī)定“優(yōu)先股優(yōu) 于普通股”，但未進(jìn)一步明確各輪優(yōu)先股之間 的更優(yōu)順位情形。 20152016 后輪優(yōu)于前輪 不同輪次同一順位 20172018 前輪優(yōu)于后輪 無順位約定* 2019 *注：上圖關(guān)于“無順位約定”的統(tǒng)計(jì)中包括以下幾種情形：（1）非多輪融資（如首次融資），導(dǎo)致無比較對象；（2）多輪融資中，僅一輪約定有優(yōu)先分紅權(quán)，其 他輪次未約定該等權(quán)利，導(dǎo)致無比較對象；（3）多輪融資中，僅籠統(tǒng)規(guī)定優(yōu)先股優(yōu)于普通股，但未明確各輪優(yōu)先股彼此順位；（4）通過協(xié)議無法確定融資輪次。 反稀釋 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 反稀釋條款作

20、為投資人投資的價(jià)格保護(hù)，是投資項(xiàng) 目中的常見條款，在隨機(jī)抽取的2015年至2019年的 100個(gè)境內(nèi)外投融資項(xiàng)目中，全部出現(xiàn)了反稀釋條 款。 加權(quán)平均反稀釋占據(jù)市場主流：2015年至2019年， 加權(quán)平均反稀釋條款在風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目中的占比呈現(xiàn) 兩端較低、中間較高的趨勢，但最少時(shí)也占據(jù)了反 稀釋條款的55%，最高時(shí)占比達(dá)到81%。總體而言， 加權(quán)平均作為相對比較公平的一類調(diào)整方式，和完 全棘輪的出現(xiàn)頻率比大約為7:3。且無論在境內(nèi)還是 境外的PE/VC項(xiàng)目中，其出現(xiàn)的頻率都明顯高于完 全棘輪反稀釋。 此外，我們注意到，在加權(quán)平均反稀釋條款中，廣 義（寬基）加權(quán)平均的反稀釋條款占到了99%。 201

21、52016 完全棘輪 2017 加權(quán)平均 20182019 反稀釋條款類型 70% 完全棘輪反稀釋 60% 60% 60% 就完全棘輪反稀釋條款，在境外項(xiàng) 目中，除2015年占比較高（達(dá)60%） 外，在后續(xù)年度中出現(xiàn)的頻率均較 低，并呈現(xiàn)穩(wěn)定波動(dòng)趨勢；而在境 內(nèi)項(xiàng)目中則呈現(xiàn)逐年上升的趨勢， 并在2019年首次超過半數(shù)。 50% 40% 40% 20% 40% 30%30% 30% 20% 10% 0% 完全棘輪反稀釋作為一種更有利于 保護(hù)投資人的反稀釋條款，在境內(nèi) 項(xiàng)目中出現(xiàn)的頻率逐年攀升也在一 定程度上反應(yīng)了幾年來境內(nèi)PE/VC 交易中投資人的強(qiáng)勢地位。 20% 2019 10% 2016

22、10% 201820152017 境內(nèi)境外 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 境內(nèi)項(xiàng)目 反稀釋補(bǔ)償方式 100% 在境內(nèi)PE/VC項(xiàng)目的反稀釋條款中，公司對投資人 的補(bǔ)償方式通常有股權(quán)補(bǔ)償（包括發(fā)行新股和創(chuàng)始 人轉(zhuǎn)股）、現(xiàn)金補(bǔ)償及二者的結(jié)合。 34% 股權(quán)補(bǔ)償股權(quán)補(bǔ)償+現(xiàn)金補(bǔ)償 從統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)看，所有境內(nèi)項(xiàng)目都會(huì)采用股權(quán)補(bǔ)償?shù)?方式，同時(shí)采用現(xiàn)金補(bǔ)償?shù)恼?4%。由此可見，大 部分公司不選擇就投資人的反稀釋權(quán)利進(jìn)行現(xiàn)金補(bǔ) 償（無論是公司還是創(chuàng)始人進(jìn)行現(xiàn)金補(bǔ)償），而是 傾向于通過向投資人發(fā)行新股或轉(zhuǎn)讓股權(quán)的形式實(shí) 現(xiàn)。 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40%

23、30% 20% 10% 0% 90% 80% 70% 60% 40% 60% 40% 從趨勢上看，2015年的投融資項(xiàng)目中現(xiàn)金補(bǔ)償出現(xiàn) 的頻率較低（10%），2016年則達(dá)到80%，總體呈 現(xiàn)波動(dòng)的發(fā)展趨勢。 30% 2017 20% 10% 2015201620182019 有現(xiàn)金補(bǔ)償無現(xiàn)金補(bǔ)償 領(lǐng)售權(quán) 2015-2019年總計(jì)2015年-2019年年度變化 75.00% 80.00% 70.00% 60.00% 50.00% 40.00% 30.00% 20.00% 10.00% 0.00% 70.00% 30.00% 55.00% 45.00% 52.38% 47.62% 50.00%

24、39.60% 60.40% 25.00% 2015年2016年 無領(lǐng)售權(quán) 2017年 有領(lǐng)售權(quán) 2018年2019年 無領(lǐng)售權(quán)有領(lǐng)售權(quán) 總體看，交易中設(shè)置領(lǐng)售權(quán)的情況比不設(shè)置領(lǐng)售權(quán)的更多。 但與其他投資人權(quán)利條款相比，領(lǐng)售權(quán)不是必須條款，不設(shè)置領(lǐng)售權(quán)的情況占總樣本的39.6%，在2016年的 統(tǒng)計(jì)樣本中，設(shè)置領(lǐng)售權(quán)的項(xiàng)目僅占到了一半。 領(lǐng)售權(quán)主體 2015-2019年總計(jì)及年度變化情況 4.48% 領(lǐng)售權(quán)權(quán)利主體有三種情況：1.符合一定條件的投資人 （如達(dá)到一定持股比例、優(yōu)先輪次）可提起拖售；2. 符 合一定條件的創(chuàng)始人（如達(dá)到一定持股比例）可提起拖 售；3.符合一定條件的投資人和創(chuàng)始人共同（

25、如合計(jì)持股 達(dá)到一定比例）可提起拖售。 創(chuàng)始人 投資人 44.35% 51.16% 創(chuàng)始人和投資人 總體上看，創(chuàng)始人單獨(dú)享有領(lǐng)售權(quán)的情況較為少見，在 樣本交易中該種情況均為公司議價(jià)權(quán)較強(qiáng)的境外交易； 境內(nèi)交易中投資人接受創(chuàng)始人單獨(dú)享有領(lǐng)售權(quán)的情況更 為罕見。 80.00% 70.00% 60.00% 50.00% 40.00% 30.00% 20.00% 10.00% 0.00% 72.73% 64.29% 35.71% 60.00% 53.33% 33.33% 13.33% 45.45% 40.00% 投資人單獨(dú)享有領(lǐng)售權(quán)、投資人和創(chuàng)始人共同享有領(lǐng)售 權(quán)的情況都較為常見：2016年-2018

26、年之間投資人和創(chuàng)始 人共同享有領(lǐng)售權(quán)的情況占比更大，而2019年投資人單 獨(dú)享有領(lǐng)售權(quán)占比大于共同享有領(lǐng)售權(quán)的情況，這可能 與2019年投資市場整體看低有關(guān)。 27.27% 9.09% 0.00%0.00%0.00% 2015年2016年2017年2018年2019年 創(chuàng)始人投資人創(chuàng)始人和投資人 領(lǐng)售權(quán)行權(quán)條件估值 估值條件： 總體上超過70%的交易對領(lǐng)售權(quán)設(shè)置了估值要求的限制，且隨年份變化比例波動(dòng)上升。這反映出近年來領(lǐng)售權(quán) 條款的設(shè)置趨勢，即在交易中用估值要求限制領(lǐng)售方行使領(lǐng)售權(quán)，達(dá)到領(lǐng)售方與被拖售方之間利益平衡的目 的，而非簡單地通過設(shè)置或不設(shè)置領(lǐng)售權(quán)的方式來解決。 2015-2019年總

27、計(jì)及年度變化情況2015-2019年年度變化情況 92.86% 100.00% 80.00% 60.00% 40.00% 20.00% 0.00% 73.33% 26.67% 2017年 72.73% 63.64% 36.36% 60.00% 40.00% 27.49% 有估值要求 無估值要求 27.27% 72.51% 7.14% 2015年2016年2018年2019年 有估值要求無估值要求 領(lǐng)售權(quán)行權(quán)條件時(shí)限 時(shí)間限制： 總體上雖然超過半數(shù)的交易中對領(lǐng)售權(quán)設(shè)置了時(shí)間限制，但項(xiàng)目總體少于設(shè)置估值要求的項(xiàng)目，可以看出對被 拖售方而言估值要求比時(shí)間限制更為重要，如只能爭取到一項(xiàng)行權(quán)限制，估值要

28、求是被拖售方的第一訴求。 2015-2019年總計(jì)2015-2019年年度變化 92.86% 100.00% 90.00% 80.00% 70.00% 60.00% 50.00% 40.00% 30.00% 20.00% 10.00% 0.00% 66.67% 60.00% 63.64% 36.36% 54.55% 45.45% 46.40% 53.60% 40.00% 33.33% 7.14% 2015年2016年2017年2018年2019年 交割后一定時(shí)間后可以拖售交割后隨時(shí)可以拖售 交割后一定時(shí)間后可以拖售交割后隨時(shí)可以拖售 領(lǐng)售權(quán)的否決 2015-2019年總計(jì)及年度變化情況 總體看

29、，超過一半的領(lǐng)售權(quán)條款沒有設(shè)置 否決機(jī)制，這與部分簡單交易中未區(qū)分否 決權(quán)主體與領(lǐng)售權(quán)主體有關(guān)，即有否決權(quán) 議價(jià)權(quán)的主體已經(jīng)擁有了領(lǐng)售權(quán)，因此無 需再單獨(dú)為其設(shè)置否決權(quán)；從年度變化 看，不設(shè)置否決權(quán)的情況占比波動(dòng)下降， 這反映出近年來交易中越來越多的開始區(qū) 分出不同層次議價(jià)權(quán)的主體。 8.40% 33.20% 58.40% 無否決機(jī)制 80.00% 行使否決權(quán)的被拖售股東有義務(wù)購買拖售股權(quán)行使否決權(quán)無附帶條件 在設(shè)置了否決權(quán)的交易中，絕大部分交易 要求行使否決權(quán)的股東購買領(lǐng)售股東的擬 售股份，這反映出對領(lǐng)售股東利益的滿 足；從年度變化看，無附帶條件的否決權(quán) 設(shè)置有波動(dòng)上升的趨勢，反映出領(lǐng)售股東

30、 利益有所讓步。 70.00% 60.00% 50.00% 40.00% 30.00% 20.00% 10.00% 0.00% 2015年2016年2017年2018年2019年 創(chuàng)始人股權(quán)限制 針對創(chuàng)始人股權(quán)是否設(shè)有解禁兌現(xiàn)條款 (右圖) ：不同項(xiàng)目根據(jù)具體情況有不同約定，對于創(chuàng)始人的限制性股權(quán)有解禁兌現(xiàn)機(jī)制 的，通常形式為起算日（常見為本輪投資的交割日）后滿一年解禁一定比例（常見為25%），剩下比例的股權(quán)在此后的幾年（多 為2-4年）內(nèi)按月/季/年平均解禁。 創(chuàng)始人轉(zhuǎn)股是否需要經(jīng)投資人事先同意 (左圖)：整體來看，近幾年的PE/VC項(xiàng)目中，絕大多數(shù)會(huì)在交易文件中對創(chuàng)始人股權(quán)轉(zhuǎn)讓 進(jìn)行明確的

31、限制性約定，要求創(chuàng)始人轉(zhuǎn)股經(jīng)投資人事先同意（占到至少90%） ，包括經(jīng)本輪所有投資方或領(lǐng)投方同意、經(jīng)各輪 投資人所持全部表決權(quán)過半數(shù)同意等形式。僅有極少數(shù)（多為境外項(xiàng)目）未對創(chuàng)始人的股權(quán)轉(zhuǎn)讓作出特別限制。 100% 100% 90% 90% 80% 70% 60% 50% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2015年2016年2017年2018年2019年 2015年2016年2017年2018年2019年 無需投資人事先同意，僅受限于投資人的ROFR和Co-sale right 需經(jīng)投資人事先同意 有解禁兌現(xiàn)條款無解禁兌現(xiàn)條款 創(chuàng)始人轉(zhuǎn)股限制的除外情形 整

32、體而言，創(chuàng)始人股權(quán)轉(zhuǎn)讓限 制的除外情形中，最為常見的 是在ESOP項(xiàng)下進(jìn)行的轉(zhuǎn)股、 一定比例范圍內(nèi)的轉(zhuǎn)股、以及 創(chuàng)始人為財(cái)富籌劃目的將股權(quán) 轉(zhuǎn)讓予直系親屬、信托或全資 子公司等情形。此外，有部分 項(xiàng)目并未約定除外情形，即要 求任何情形下的創(chuàng)始人轉(zhuǎn)股均 需要經(jīng)過投資人同意。 向家庭成員轉(zhuǎn)股 為稅務(wù)、資產(chǎn)籌劃或慈善 捐贈(zèng)等目的向其信托、基 金等進(jìn)行的轉(zhuǎn)股 未約定除外情形 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 其他一定比例范圍內(nèi)的轉(zhuǎn)股 由于創(chuàng)始人離職等原因， 公司根據(jù)強(qiáng)制購買權(quán)回購 創(chuàng)始人所持股權(quán) 向全資持股公司等創(chuàng)始人 控制的關(guān)聯(lián)方實(shí)體進(jìn)行轉(zhuǎn) 股 為ESOP進(jìn)行的股權(quán)變動(dòng) *

33、注：上圖中 “其他”包括為IPO進(jìn)行公司重組所需的股權(quán)轉(zhuǎn)讓、核心股東之間進(jìn)行股權(quán)轉(zhuǎn)讓、按照協(xié)議約定將創(chuàng)始人的未兌現(xiàn)股權(quán)轉(zhuǎn)讓予非離職股東等。 優(yōu)先購買權(quán)受制對象 受制于優(yōu)先購買權(quán)的主體 就受限于優(yōu)先購買權(quán)的對象這一問題， 2015 年至2019年間各項(xiàng)目的約定趨勢較為穩(wěn)定， 雖隨年份變化偶有波動(dòng)，但總體而言主要為 創(chuàng)始人/普通股股東，平均占比達(dá)到了78%， 甚至在2018年時(shí)達(dá)到最高的92%；進(jìn)行其他約 定的項(xiàng)目總體占比較少且隨時(shí)間變化呈現(xiàn)逐 漸減少的趨勢。 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 8% 20% 24% 32%32% 92% 80%

34、 2019 76% 2015 因此，目前在PE/VC投資項(xiàng)目中，雖然部分交 易會(huì)存在如受制于優(yōu)先購買權(quán)的主體為全體 股東這樣的特殊約定，但主流做法仍是：僅 當(dāng)創(chuàng)始人/普通股股東對外進(jìn)行股權(quán)轉(zhuǎn)讓時(shí)， 投資人才有權(quán)優(yōu)先購買。 68% 2016 68% 20172018 創(chuàng)始人（普通股股東）其他約定 優(yōu)先購買權(quán)的主體 （境外）公司是否享有優(yōu)先購買權(quán) 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 當(dāng)受制于優(yōu)先購買權(quán)的主體對外轉(zhuǎn)讓股 權(quán)時(shí)，部分公司會(huì)要求其享有優(yōu)先購買 的權(quán)利。 23% 31%33% 56% 在2016年，公司享有優(yōu)先購買權(quán)的比例 達(dá)到了最高，為

35、73%，其中55%的公司 要求其可優(yōu)先于投資人行使優(yōu)先購買 權(quán)，18%的公司要求其可劣后于投資人 行使優(yōu)先購買權(quán)。此后，公司享有優(yōu)先 購買權(quán)的比例呈逐年下降的趨勢，并在 2019年，僅有23%的公司享有優(yōu)先購買 權(quán)?？梢?，僅投資方享有優(yōu)先購買權(quán)是 目前PE/VC市場發(fā)展趨勢。 44% 38% 55% 77% 2019 56% 2017 27% 201620152018 公司不享有公司優(yōu)先于投資人享有公司后于投資人享有 優(yōu)先購買權(quán)行使比例 優(yōu)先購買權(quán)：投資人間比例 100% 80% 60% 40% 20% 0% 總體而言，投資人按照其在全體投資人中的相對持股比例行使 優(yōu)先購買權(quán)為大多數(shù)交易的選擇

36、。僅在2015年的交易中，存在 12%的交易選擇了后輪投資人優(yōu)先于前輪投資人行使優(yōu)先購買 權(quán)。 92% 2016 88% 2018 88% 2019 84% 2017 76% 2015 此外，部分交易中還存在優(yōu)先購買權(quán)人如行使優(yōu)先購買權(quán)，則 需全額行使等其他約定。 全體投資人按相對持股比例 后輪次投資人優(yōu)先于前輪次投資人 其他約定 此外，自2015年至2019年，有平均約82%的交易明確約定了優(yōu) 先購買權(quán)人可以超額配售，即若部分優(yōu)先購買權(quán)人未行使或未 全部行使優(yōu)先購買權(quán)時(shí)，全部行權(quán)的優(yōu)先購買權(quán)人有權(quán)繼續(xù)行 使優(yōu)先購買權(quán)，此比例穩(wěn)定在82%左右?？梢姵~優(yōu)先購買權(quán) 的約定已經(jīng)在一定程度上成為PE

37、/VC市場的慣例條款。 優(yōu)先購買權(quán)人可否超額配售 100% 80% 60% 40% 20% 0% 92% 2018 84% 2015 80% 2019 76% 2016 76% 2017 *注：上圖中，部分案例應(yīng)僅進(jìn)行了一輪融資，不存在多輪投資人，均視為全體投資人按 相對比例行使優(yōu)先購買權(quán)的情形進(jìn)行統(tǒng)計(jì)。 享有超額配售未約定 共同出售權(quán)的行權(quán)順序與比例 在2015年-2019年的投融資交易中，絕大多數(shù)交易均會(huì)明確約定未行使優(yōu)先購買權(quán)的投資人才有權(quán)行使共同出售權(quán)，平均占比 達(dá)到了88%；僅少部分交易未明確約定。（左圖） 相應(yīng)地，2015年和2016年間，僅有不到10%的項(xiàng)目會(huì)約定投資人按其在公司

38、的持股比例行使共同出售權(quán)；而90%以上的交 易，均會(huì)約定投資人按其在共同出售權(quán)人及轉(zhuǎn)股股東中的相對持股比例行使共同出售權(quán)，并且從2017年開始，進(jìn)行上述約定 的項(xiàng)目占比達(dá)到了100%。（右圖） 優(yōu)先購買權(quán)與共同出售權(quán)的行權(quán)順序投資人共同出售權(quán)比例 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 100% 95% 90% 85% 80% 100%100%100% 96% 92% 2015 96% 2019 92% 88% 2015 84% 2016 80% 2017 2016201720182019 2018 以未行使優(yōu)先購買權(quán)為前提未明確約定 *注：可共

39、售股份=剩余擬出售股份*【共售股東持股比例/（全體擬行使共售權(quán)股東持股比例+轉(zhuǎn)股股東所持股權(quán)比例）】 保護(hù)性條款是否按不同級別優(yōu)先股分別表決 是否按不同級別優(yōu)先股分別表決（境外）是否按不同級別優(yōu)先股分別表決（境內(nèi)） 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 40.00% 50.00% 60.00%60.00% 87.50% 90.00%90.00%90.00%90.00% 100.00% 60.00% 2018 50.00% 2019 40.00% 2015 4

40、0.00% 2017 12.50% 2016 10.00% 2016 10.00% 2017 10.00% 2018 10.00% 2019 0.00% 2015 優(yōu)先股分級別表決優(yōu)先股不分級別表決優(yōu)先股分級別表決優(yōu)先股不分級別表決 融資文件可以約定在不同級別的優(yōu)先股股東中分別取一定比例行使股東會(huì)或董事會(huì)否決權(quán)。 (1) 境外項(xiàng)目，尤其是較為中后期的境外項(xiàng)目，這一約定方式較為常見，除個(gè)別年份外，這種約定方式的比例始終在40%-60%； (2) 境內(nèi)項(xiàng)目中，采用這種約定方式的項(xiàng)目比例一直較低，始終未超過10%。 保護(hù)性條款是否按事項(xiàng)的重要程度分不同表決機(jī)制 由于不同的投資人要求不同，或同一投資人

41、對保護(hù)性事項(xiàng)的重要程度有進(jìn)一步細(xì)分的需求，文件中可以約定對保護(hù)性事項(xiàng)按重 要程度區(qū)分，以不同的表決機(jī)制進(jìn)行表決。 (1) 境外項(xiàng)目中這種表決方式并不罕見，其比例的波動(dòng)并無明顯規(guī)律，除2016年、2019年這種約定方式的比例在10%左右外，其他 年份一直保持在40%-60%的區(qū)間內(nèi)。 (2) 境內(nèi)項(xiàng)目中，這種表決方式所占的比例有一定的增多趨勢，從2015年的10%逐漸增加至2019年的30%，可以看出隨著境內(nèi)PE/VC 市場的發(fā)展，各方對條款精細(xì)要求也在不斷提高，只是這種約定方式尚未成為主流。 是否按重要程度分不同表決機(jī)制（境外）是否按重要程度分不同表決機(jī)制（境內(nèi)） 100% 90% 80% 7

42、0% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 40.00%40.00% 60.00% 70.00% 80.00%80.00% 87.50% 90.00%90.00% 100.00% 60.00% 2017 60.00% 2018 40.00% 2015 30.00% 2019 20.00% 2017 20.00% 2018 12.50% 2016 10.00% 2019 10.00% 2015 0.00% 2016 保護(hù)性事項(xiàng)按重要程度分級保護(hù)性事項(xiàng)不按重要程度分級保護(hù)性事項(xiàng)按重要程度分級保護(hù)

43、性事項(xiàng)不按重要程度分級 信息權(quán)與檢查權(quán) 是否約定信息權(quán)與檢查權(quán)：在2015年至2019年的PE/VC交易中，約定有信息權(quán)條款的項(xiàng)目占比均達(dá)到了100%，而有檢查權(quán) 條款的項(xiàng)目平均占比也高達(dá)97.58%（僅 2018和2019年稍有回落）。可見，信息權(quán)與檢查權(quán)作為了解公司運(yùn)營情況重要途 徑，一直以來都是各類投資人的重點(diǎn)關(guān)注點(diǎn)，作為交易文件的常設(shè)條款已經(jīng)成為境內(nèi)外PE/VC交易的慣例安排。 102.00% 100.00%100.00%100.00%100.00%100.00%100.00%100.00%100.00% 100.00% 98.00% 96.00% 94.00% 92.00% 90.0

44、0% 88.00% 86.00% 97.06% 有知情權(quán)的比例 有檢查權(quán)的比例91.89% 2015年2016年2017年2018年2019年 信息權(quán)與檢查權(quán)的主體 一般情況下，信息權(quán)與檢查權(quán)主體是相同的，即由全體 投資人無差別的享有， 2015年至2019年的市場數(shù)據(jù)顯 示，全體投資人均無差別的享有信息權(quán)和檢查權(quán)的項(xiàng)目 平均占比75%左右，在PE/VC市場中占據(jù)著主流地位。 100.00% 90.00% 80.00% 70.00% 然而，也有少數(shù)交易采取了不相同的安排，比如僅滿足 一定條件的投資人才能享有信息權(quán)和檢查權(quán)：自2015 81.82%85.71% 75.68% 73.53% 至 6

45、0.00% 50.00% 40.00% 30.00% 20.00% 2019年，設(shè)置信息權(quán)和檢查權(quán)主體門檻的項(xiàng)目占比約穩(wěn) 定在20%左右，且可以看出自2017年開始呈現(xiàn)穩(wěn)步上升 的態(tài)勢（14.29%上升至26.47%），愈加成為一種常規(guī)的 交易操作。 65.38% 34.62% 可見，鑒于信息權(quán)和檢查權(quán)可能會(huì)給投資標(biāo)的公司的日 常運(yùn)營帶來相對較多的負(fù)擔(dān)，因此近年來出現(xiàn)了不再賦 予全部投資人信息權(quán)和檢查權(quán)的趨勢，僅給部分重要的 投資人以信息權(quán)和檢查權(quán)也從側(cè)面反應(yīng)了標(biāo)的公司對運(yùn) 營獨(dú)立性和自主性的重視。 18.18% 10.00% 26.47% 24.32% 14.29% 0.00% 2015年2

46、016年2017年2018年2019年 全體投資人享有滿足一定條件的投資人享有 信息權(quán)與檢查權(quán)的主體（續(xù)） 100.00% 96.97% 同時(shí)，我們也注意到，部分PE/VC交易會(huì)約定信 息權(quán)主體仍然為全體投資人，但檢查權(quán)主體必 須滿足持有一定股權(quán)比例或一定數(shù)量股份的要 求。這種安排必然會(huì)造成信息權(quán)主體與檢查權(quán) 主體不一致的情況，可以看出，這樣的情況從 2017年開始逐年增多，并在之后每年都有8%以 上的比例出現(xiàn)。 100.00% 90.00% 80.00% 70.00% 60.00% 50.00% 40.00% 30.00% 20.00% 10.00% 0.00% 91.43%91.18% 8

47、9.19% 相比信息權(quán)而言，檢查權(quán)盡管也是PE/VC交易中 投資人的常規(guī)權(quán)利，但其需要投資人更為主動(dòng) 地行使，且往往會(huì)對標(biāo)的公司的日常運(yùn)營產(chǎn)生 一定的影響，并同時(shí)會(huì)產(chǎn)生一定的費(fèi)用。因此 僅給部分重要的投資人以信息權(quán)和檢查權(quán)這一 趨勢，在檢查權(quán)方面表現(xiàn)得更為突出。 10.81% 8.57% 8.82% 3.03% 0.00% 2016年 信息權(quán)與檢查權(quán)主體一致的案件比例 2015年2017年2018年2019年 信息權(quán)與檢查權(quán)主體不一致的案件比例 投資人轉(zhuǎn)股限制 是否對投資人轉(zhuǎn)股進(jìn)行限制： 針對投資人的轉(zhuǎn)股限制大致可以分為三類：未經(jīng)同意投資人不得 轉(zhuǎn)股（轉(zhuǎn)給關(guān)聯(lián)方除外）、投資人轉(zhuǎn)股時(shí)其他方有優(yōu)先

48、購買權(quán)、 未經(jīng)同意投資人不得轉(zhuǎn)股給公司競爭對手。 總體而言，2015年至2019年間，存在/不存在限制投資人轉(zhuǎn)股條 款的項(xiàng)目數(shù)量基本持平。2015年、2017年、2019年存在該條款 的項(xiàng)目比例均超過50%；其余年份比例則相對較低?？梢?，在 目前的投資行業(yè)實(shí)踐中，是否對投資人轉(zhuǎn)股進(jìn)行限制仍然取決 于不同項(xiàng)目的具體商業(yè)安排，尚未形成完全一致的整體趨勢。 在這三類限制中，投資人不得轉(zhuǎn)股給公司競爭對手所占比例最 高，是目前投資交易文件所主要采取的約定安排；相反，約定未 經(jīng)同意投資人不得轉(zhuǎn)股（轉(zhuǎn)給關(guān)聯(lián)方除外）的項(xiàng)目所占比例最 低。 100% 90% 投資人轉(zhuǎn)股限制類型 100% 35%35% 90%

49、80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 45% 45% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 50% 60%60% 50% 10% 20% 15% 30% 10% 35% 15% 65% 2017 65% 2019 55% 2015 40% 2016 40% 2018 10% 2017 5%5% 0% 0% 2015 0% 201620182019 未經(jīng)同意投資人不得轉(zhuǎn)股給公司競爭對手 投資人轉(zhuǎn)股時(shí)其他方有優(yōu)先購買權(quán) 是否未經(jīng)同意投資人不得轉(zhuǎn)股（轉(zhuǎn)給關(guān)聯(lián)方除外） 投資人轉(zhuǎn)股給公司競爭對手 下圖反映了明確競爭對手清單占限制投資人轉(zhuǎn)股給競爭對

50、手?jǐn)?shù)據(jù) 在限制投資人轉(zhuǎn)股給公司競爭對手的數(shù)據(jù)樣本中，部分文 樣本的比例變化。 件約定公司對此享有優(yōu)先購買權(quán)。 總體來說，明確公司競爭對手清單的做法自2015年起逐漸普及， 近兩年甚至達(dá)到了90%左右?？梢?，由于公司競爭對手的概念過 于寬泛，在限制投資人轉(zhuǎn)股的同時(shí)約定競爭對手清單可以更好地 為投資人的轉(zhuǎn)股設(shè)定預(yù)期，也體現(xiàn)了雙方之間的利益平衡，目前 已是市場的整體趨勢。 下圖反映了該約定占該年度樣本的比例變化，可以看出采 取該等約定的項(xiàng)目數(shù)量，從2015年的30%開始逐年下降， 并自2017年開始跌至0%?？梢姶朔N約定方式已不是市場主 流做法。 轉(zhuǎn)股給競爭對手時(shí)公司有優(yōu)先購買權(quán)明確公司競爭對手清單

51、 100% 35% 30% 30% 100% 89% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 83% 25% 20% 17% 50% 15% 10% 5% 20% 2015 0%0%0% 0% 2016201720182019 20152016201720182019 公司競爭對手清單 由于商業(yè)、市場的發(fā)展，公司業(yè)務(wù)也在不斷拓展，公司競 另一方面，在所有約定了競爭對手清單的項(xiàng)目中， 約定公司競爭對手清單需要有一定數(shù)量限制的項(xiàng) 目，自2017年起占比逐漸增加，并在近年來穩(wěn)定在 約30%左右。 爭對手的范圍可能處于不斷變化中，部分文件約定公司可 以一定頻率更新

52、競爭對手清單。 在所有約定了限制投資人轉(zhuǎn)股給競爭對手的項(xiàng)目中，公司 可以更新競爭對手清單的項(xiàng)目數(shù)量隨時(shí)間變化處于整體波 動(dòng)上升的趨勢。除2017年數(shù)量較少外，其余年份占比都不 低于50%，成為大部分項(xiàng)目的選擇。 這一趨勢也體現(xiàn)了投資人對公司列出的競爭對手清 單過長可能影響其轉(zhuǎn)股退出的擔(dān)心，體現(xiàn)了目前投 資市場對投資人退出途徑愈加重視。 公司可以更新競爭對手清單 清單存在數(shù)量限制 100%100% 88% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 80% 75% 50% 2015 40% 2016 25% 2018 25% 2019 20% 2017 20% 2017 0% 201620182019 2015 最惠