基于Redux模型的人民幣均衡匯率的測(cè)定及評(píng)估

1、基于Redux模型的人民幣均衡匯率的測(cè)定及評(píng)估作 者： 蔡楊揚(yáng) 劉金鳳 馬超指導(dǎo)老師：李雙成 李寶新 徐金紅參賽單位： 河北經(jīng)貿(mào)大學(xué) 目錄摘要1一、問(wèn)題的提出2二、相關(guān)研究的文獻(xiàn)述評(píng)3（一）關(guān)于匯率評(píng)估及其基準(zhǔn)均衡匯率的研究3（二）新開(kāi)放經(jīng)濟(jì)宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)Redux的研究及擴(kuò)展4（三）一個(gè)簡(jiǎn)單的評(píng)述6三、基于Redux分析框架的人民幣均衡匯率決定機(jī)理分析6（一）合理均衡的匯率是使各國(guó)居民實(shí)現(xiàn)了社會(huì)福利最大化的匯率7（二）合理均衡的匯率是使市場(chǎng)運(yùn)行效率達(dá)到最優(yōu)的匯率7（三）合理均衡的匯率是實(shí)現(xiàn)了資源配置帕累托最優(yōu)的匯率8四、基于Redux分析框架的匯率決定模型的構(gòu)建8（一）經(jīng)濟(jì)背景假設(shè)和相關(guān)符號(hào)定義

2、8（二）居民跨期消費(fèi)均衡分析9（三）基于Redux模型的兩部門(mén)跨期消費(fèi)均衡的匯率測(cè)算模型的建立12五、人民幣均衡匯率的實(shí)證分析13（一）VAR模型的建立及數(shù)據(jù)獲取 14（二）實(shí)證分析 15（三）人民幣匯率合理性評(píng)價(jià) 17六、結(jié)論、政策建議及研究展望18參考文獻(xiàn)20附錄22摘 要一國(guó)匯率水平的適當(dāng)與否，對(duì)該國(guó)經(jīng)濟(jì)社會(huì)的和諧發(fā)展具有十分重要的作用，它的變動(dòng)對(duì)經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域有廣泛的影響。匯率失調(diào)會(huì)破壞一國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的內(nèi)外均衡，對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)增長(zhǎng)帶來(lái)巨大的負(fù)面影響，尤其是對(duì)于匯率還沒(méi)有完全自由浮動(dòng)的發(fā)展中大國(guó)中國(guó)來(lái)說(shuō)。人民幣匯率作為我們國(guó)家重要的對(duì)外經(jīng)濟(jì)變量，隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)開(kāi)放度的提高，其重要性

3、進(jìn)一步得到顯現(xiàn)。改革開(kāi)放以來(lái)，人民幣匯率屢次成為國(guó)內(nèi)外學(xué)術(shù)界爭(zhēng)論的焦點(diǎn)。尤其是自1994年我國(guó)外匯管理體制改革以來(lái)，有關(guān)人民幣匯率合理性的問(wèn)題就一直是國(guó)內(nèi)外實(shí)業(yè)界、政治界、學(xué)術(shù)界關(guān)注和研究的熱點(diǎn)。近年來(lái)我國(guó)學(xué)者對(duì)人民幣匯率的走向問(wèn)題進(jìn)行了大量的研究，但各種結(jié)論卻莫衷一是。誠(chéng)然，不同的結(jié)論有賴(lài)于研究所依據(jù)的理論和所適用的測(cè)算方法。但他們大研究大多基于傳統(tǒng)的宏觀分析方法，采用靜態(tài)的、單一部門(mén)的均衡分析方法，這些理想化的假設(shè)與現(xiàn)實(shí)有很大的差距。鑒于此，本文將在Obstfeld和Rogoff (1995) （Redux）標(biāo)準(zhǔn)模型的分析框架下，根據(jù)購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)理論，構(gòu)建出基于分部門(mén)的、微觀的、動(dòng)態(tài)的、居民

4、跨期消費(fèi)效應(yīng)最大化的均衡匯率測(cè)定模型。根據(jù)該理論模型的非線性和動(dòng)態(tài)特點(diǎn)，本文設(shè)計(jì)了一個(gè)向量自回歸（VAR）模型，實(shí)證分析了歷年來(lái)人民幣對(duì)美元的名義匯率是否合理，結(jié)果顯示從1990年到1997年我國(guó)的匯率水平基本處于合理性狀態(tài)，而從1998年開(kāi)始，除了2006年以外其余年份人民幣對(duì)美元的名義匯率均處于輕度的不合理狀態(tài)。最后根據(jù)所建Redux理論模型的經(jīng)濟(jì)意義，作者建議政府從消費(fèi)者和生產(chǎn)者福利最大化的角度對(duì)失調(diào)匯率進(jìn)行相應(yīng)的政策調(diào)整，并主要以利率和貨幣發(fā)行量作為微調(diào)的政策工具。關(guān)鍵詞: 均衡匯率；Redux模型；跨期消費(fèi)；向量自回歸（VAR）；合理性評(píng)價(jià)一、問(wèn)題的提出匯率是兩國(guó)貨幣進(jìn)行兌換的比率，

5、在開(kāi)放的貨幣經(jīng)濟(jì)中，匯率是一個(gè)相當(dāng)重要的經(jīng)濟(jì)變量。一國(guó)匯率水平的適當(dāng)與否，對(duì)該國(guó)經(jīng)濟(jì)社會(huì)的和諧發(fā)展具有十分重要的作用，它的變動(dòng)對(duì)經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域有廣泛的影響。匯率失調(diào)會(huì)破壞一國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的內(nèi)外均衡，匯率失調(diào)不僅會(huì)影響一國(guó)經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)發(fā)展，對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)增長(zhǎng)帶來(lái)巨大的負(fù)面影響，而且會(huì)導(dǎo)致國(guó)際經(jīng)濟(jì)摩擦，甚至?xí)p害一國(guó)的國(guó)際形象。對(duì)于發(fā)展中國(guó)家中國(guó)，尤其是現(xiàn)階段尤其是現(xiàn)階段人民幣匯率沒(méi)有完全自由浮動(dòng)的條件下尤其如此。人民幣匯率作為我們國(guó)家重要的對(duì)外經(jīng)濟(jì)變量，隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)開(kāi)放度的提高，其重要性進(jìn)一步得到顯現(xiàn)。改革開(kāi)放以來(lái)，人民幣匯率屢次成為國(guó)內(nèi)外學(xué)術(shù)界爭(zhēng)論的焦點(diǎn)。尤其是自1994年我國(guó)外匯管理體

6、制改革以來(lái)，有關(guān)人民幣匯率合理性的問(wèn)題就一直是國(guó)內(nèi)外實(shí)業(yè)界、政治界、學(xué)術(shù)界關(guān)注和研究的熱點(diǎn)。1997年亞洲金融危機(jī)發(fā)生的一段時(shí)間內(nèi)，人民幣匯率重估一度成為各方關(guān)注的焦點(diǎn)；進(jìn)入新世紀(jì)以來(lái)，尤其是2001年我國(guó)加入WTO后，在中國(guó)經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)，經(jīng)常項(xiàng)目順差和資本項(xiàng)目余額不斷擴(kuò)大和外匯儲(chǔ)備激增的背景下，國(guó)際上要求人民幣升值的呼聲不斷，人民幣匯率再次成為發(fā)達(dá)國(guó)家攻擊中國(guó)匯率政策的靶子，并引起國(guó)內(nèi)學(xué)者、政府部門(mén)和投資者的關(guān)注。正是在這一背景下，中國(guó)人民銀行宣布，從2005年7月21日起，我國(guó)開(kāi)始實(shí)行以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)，參考一攬子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)，有管理的浮動(dòng)匯率制度，擴(kuò)大了人民幣匯率的波動(dòng)幅度，并且人民幣對(duì)美

7、元匯率中間價(jià)一次性調(diào)高2%。“匯改”后人民幣匯率波動(dòng)幅度和頻率逐步加大，人民幣匯率的波動(dòng)對(duì)社會(huì)經(jīng)濟(jì)的影響比“匯改”前更加顯現(xiàn)，人民幣匯率的管理任務(wù)也越來(lái)越重，人民幣匯率合理性評(píng)價(jià)問(wèn)題也再次引起社會(huì)的關(guān)注。 值得注意的是，“匯改”近四年來(lái)，人民幣兌美元的累計(jì)升值幅度最高時(shí)已超過(guò)25%，但這種升值并沒(méi)有給中國(guó)經(jīng)濟(jì)帶來(lái)非常不利的影響，并且這只是人民幣針對(duì)美元的變化，如果將視野擴(kuò)大到歐元、日元、英鎊等幣種，人民幣卻不盡然升值，幅度也不一致。另外值得注意的是，人民幣兌美元的匯率在匯改后三年內(nèi)一路強(qiáng)勁升值之后，特別是在由美國(guó)次貸危機(jī)引發(fā)全球金融風(fēng)暴之后，人民幣兌美元的匯率就一直在6.8附近徘徊，與此同時(shí)我

8、國(guó)的外匯儲(chǔ)備和對(duì)外貿(mào)易數(shù)據(jù)卻在不斷創(chuàng)新高，甚至國(guó)內(nèi)通貨膨脹與人民幣匯率同向變化，這些是傳統(tǒng)的匯率決定理論無(wú)法解釋的。我們不禁要問(wèn)，我國(guó)人民幣匯率的主要決定變量有哪些？當(dāng)前的匯率水平是否合理？未來(lái)是否會(huì)繼續(xù)升值？合理的人民幣兌美元匯率水平是多少？對(duì)這些問(wèn)題的回答關(guān)鍵在于確定作為評(píng)價(jià)依據(jù)的人民幣均衡匯率，而后根據(jù)該評(píng)估基準(zhǔn)對(duì)人民幣匯率進(jìn)行合理性評(píng)價(jià)。對(duì)于這些問(wèn)題，國(guó)內(nèi)外學(xué)者從不同的角度已經(jīng)做了大量的研究工作，我們將首先對(duì)相關(guān)的文獻(xiàn)進(jìn)行回顧，分析其創(chuàng)新之處和有待完善的地方。二、相關(guān)研究文獻(xiàn)的述評(píng)（一）關(guān)于匯率評(píng)估及其基準(zhǔn)均衡匯率的研究當(dāng)人們討論人民幣是否應(yīng)貶值時(shí),實(shí)際上是在對(duì)人民幣是否失調(diào)(高估)進(jìn)

9、行判斷,只不過(guò)判斷的依據(jù)通常僅限于分析外貿(mào)、外資、外匯儲(chǔ)備等單一涉外經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的發(fā)展變化，這種定性的分析方法往往難以令人信服,并且同樣的情形可能得出截然相反的結(jié)論。一般來(lái)說(shuō)匯率評(píng)估是指匯率的合理性評(píng)估，通常是以均衡匯率為基準(zhǔn)來(lái)評(píng)判匯率水平是否失調(diào)以及匯率政策是否需要調(diào)整。在長(zhǎng)期實(shí)踐中,評(píng)估匯率水平的主要方法可以歸納為三種(張志超2001):一是以傳統(tǒng)的購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)模型為依據(jù)作為匯率調(diào)整的參照系。它假定某年的實(shí)際匯率水平處于均衡,然后扣除以后年份中通貨膨脹率的影響,用評(píng)估期的實(shí)際匯率與之進(jìn)行比較。這種方法的不足之處在于它假設(shè)比較期內(nèi),每年的均衡匯率都是相同的。然而事實(shí)證明,均衡匯率是個(gè)動(dòng)態(tài)的指標(biāo),基

10、本經(jīng)濟(jì)因素發(fā)生變化,那么均衡匯率也會(huì)隨之變化。二是用黑市匯率作為均衡匯率指標(biāo)進(jìn)行調(diào)節(jié)。然而迄今為止,尚無(wú)證據(jù)可以證明黑市匯率與均衡匯率之間的相關(guān)性,而且黑市上的信息內(nèi)容也是十分有限的。三是用同時(shí)滿(mǎn)足宏觀經(jīng)濟(jì)內(nèi)部均衡和外部均衡的匯率作為均衡匯率,以此為依據(jù)確定和調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)中的實(shí)際匯率水平。該方法已經(jīng)成為比較成熟的匯率評(píng)估方法之一。關(guān)于均衡匯率的概念提出與均衡匯率的計(jì)算，張曉樸博士在2003年7月25日由中國(guó)社會(huì)科學(xué)院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所國(guó)際金融研究中心組織召開(kāi)的關(guān)于人民幣均衡匯率討論會(huì)上介紹說(shuō)：均衡匯率最完整的定義首先由斯坦福大學(xué)的納克斯（Nurkse）在1945年提出，他把均衡匯率定義為能夠使國(guó)

11、際收支實(shí)現(xiàn)均衡的匯率。另一位經(jīng)濟(jì)學(xué)家斯旺（Swan）把均衡匯率定義為與宏觀經(jīng)濟(jì)、內(nèi)外部經(jīng)濟(jì)均衡相一致的匯率，內(nèi)部均衡指經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)了潛在的產(chǎn)出水平；外部均衡指資本項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)國(guó)家之間可持續(xù)凈要素流動(dòng)。世界上最早對(duì)均衡匯率進(jìn)行測(cè)算的是威廉姆森（Williamson），張斌指出：均衡匯率的計(jì)算方法從目前來(lái)看主要有：相對(duì)購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)法、局部均衡和貿(mào)易方程法以及一般均衡法。其中一般均衡法是現(xiàn)在學(xué)術(shù)界關(guān)注的均衡匯率計(jì)算方法，該方法國(guó)內(nèi)均衡考慮的是非貿(mào)易品市場(chǎng)的均衡，國(guó)外均衡指中長(zhǎng)期自主性國(guó)際收支為零24。在均衡匯率的研究歷史上，1922年由卡塞爾創(chuàng)建的購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)理論是歷史上第一個(gè)基于完全競(jìng)爭(zhēng)、靜態(tài)的和一般均衡理論

12、的均衡匯率決定理論。1933年由布里斯曼創(chuàng)建的“成本平價(jià)理論”，1923年由凱恩斯創(chuàng)建的“利率平價(jià)理論”他們的理論基礎(chǔ)都是建立在局部均衡之上的。為此，蒙代爾、弗萊明將購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)與利率平價(jià)相結(jié)合，于1963年提出了一個(gè)商品市場(chǎng)和資本市場(chǎng)同時(shí)達(dá)到均衡的均衡匯率理論，這就是著名的“蒙代爾弗萊明模型”?！懊纱鸂柛トR明模型”的提出，將均衡匯率決定的流量分析方法由局部均衡分析發(fā)展到了一般均衡分析。穆薩從貨幣存量及其變化角度，于1976提出了基于貨幣市場(chǎng)供給與需求達(dá)到均衡的均衡匯率決定存量分析方法“貨幣分析法”。但是，穆薩的“貨幣分析法”仍屬于一種局部均衡分析。1976年多恩布什“匯率超調(diào)模型”的提出，不但

13、從粘性?xún)r(jià)格角度揭示了匯率調(diào)整路徑，而且貨幣市場(chǎng)與商品市場(chǎng)同時(shí)達(dá)到均衡的均衡分析，也將穆薩的“貨幣分析法”由局部均衡分析拓展到了一般均衡分析，從而將均衡匯率決定的存量分析方法發(fā)展到了一個(gè)比較完美的境地。（二）新開(kāi)放經(jīng)濟(jì)宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)Redux的研究及擴(kuò)展20世紀(jì)70年代布雷頓森林體系解體以后，主要發(fā)達(dá)國(guó)家實(shí)行有管理的浮動(dòng)匯率制度，這些主要國(guó)家之間的匯率波動(dòng)頻繁且幅度較大。為了解釋匯率過(guò)度波動(dòng)的原因一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家在宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)凱恩斯理論的框架內(nèi)融入價(jià)格剛性和理性預(yù)期的分析，并且還融入了微觀基礎(chǔ)來(lái)分析經(jīng)常帳戶(hù)的變化，從跨期的消費(fèi)者效用最大化角度考察消費(fèi)和儲(chǔ)蓄、從壟斷競(jìng)爭(zhēng)和兩部門(mén)等來(lái)分析產(chǎn)出和投資等的變化對(duì)經(jīng)

14、常帳戶(hù)和匯率的影響。其中主要的代表就是在此基礎(chǔ)之上，奧布斯特菲爾德 （Obstfeld） 和 若戈夫（Rogoff）（1995）融入粘性?xún)r(jià)格的分析，建立了著名的Redux模型，該跨時(shí)分析法（Intertemporal approach）成為新開(kāi)放經(jīng)濟(jì)宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)分析的新起點(diǎn)。早在Blanchard和Kiyotaki（1987）、Ball和Romer（1989）靜態(tài)的封閉經(jīng)濟(jì)模型基礎(chǔ)上，Romer（1993）建立了一個(gè)兩國(guó)相互影響的壟斷競(jìng)爭(zhēng)經(jīng)濟(jì)，但其分析是靜態(tài)的，且微觀基礎(chǔ)不足，Dixon（1993）研究了完全競(jìng)爭(zhēng)條件下的靜態(tài)開(kāi)放經(jīng)濟(jì)模型。Maurice Obstfeld和Kenneth Rogo

15、ff在前人研究的基礎(chǔ)上，于1995年在Journal Of Political Economy上聯(lián)合發(fā)表了題為Exchange Rate Dynamic Redux的論文，成功地將跨時(shí)均衡分析方法（Intertemporal Approaches to the Current Account）（該方法是匯率理論動(dòng)態(tài)發(fā)展的一個(gè)重要分支）引入到了Mundell-Fleming-Dornbush Mundell (1962、1963) 、Fleming(1962)、Dornbush（1976） 分析框架模型（簡(jiǎn)稱(chēng)MFD模型），構(gòu)建了一個(gè)基于壟斷競(jìng)爭(zhēng)的、動(dòng)態(tài)的、名義價(jià)格粘性的、具有微觀基礎(chǔ)的一般均衡的

16、新開(kāi)放宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)分析框架。這篇文獻(xiàn)開(kāi)辟了開(kāi)放經(jīng)濟(jì)的宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)研究的新領(lǐng)域,創(chuàng)立了“新開(kāi)放經(jīng)濟(jì)宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)”，被稱(chēng)為新開(kāi)放經(jīng)濟(jì)宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的理論框架，成為開(kāi)放經(jīng)濟(jì)的宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)分析的新的工作母機(jī)模型（Workhorse Model）。而Obstfeld和Rogoff在論文中所建立的模型成為了這一研究領(lǐng)域的基本模型，被稱(chēng)為Redux模型或者OR模型，本文中統(tǒng)一使用Redux模型這一說(shuō)法。新開(kāi)放經(jīng)濟(jì)宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)Redux模型的主要研究方法是動(dòng)態(tài)規(guī)劃和對(duì)數(shù)線性近似。近十五年來(lái)，基于該模型分析方法研究國(guó)際宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)問(wèn)題的成果層出不窮，它們被統(tǒng)稱(chēng)為新開(kāi)放經(jīng)濟(jì)宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)，并成為目前開(kāi)放經(jīng)濟(jì)宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)研究的主導(dǎo)方向。

17、在其論文“再論匯率動(dòng)態(tài)變化”（Exchange Rate Dynamic Redux）中，Obstfeld和Rogoff（1995）也重點(diǎn)研究了匯率決定的動(dòng)態(tài)的一般均衡模型，Redux標(biāo)準(zhǔn)模型為解決匯率問(wèn)題提供了一個(gè)基本的框架，它指出了匯率決定的幾個(gè)重要因素：貨幣供給量、居民消費(fèi)、廠商生產(chǎn)、政府購(gòu)買(mǎi)的需求和生產(chǎn)力的變動(dòng)等。1995年Exchange Rate Dynamic Redux論文發(fā)表之后，在Redux原模型的基礎(chǔ)上，國(guó)內(nèi)外（主要是國(guó)外）眾多學(xué)者包括Maurice Obstfeld和Kenneth Rogoff對(duì)其假設(shè)條件進(jìn)行了深入的分析和修改，對(duì)Redux模型作出了大量的擴(kuò)展和深化工

18、作，使得新開(kāi)放經(jīng)濟(jì)宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的理論進(jìn)一步豐富和完善。例如，通過(guò)對(duì)小型開(kāi)放經(jīng)濟(jì)模型、名義價(jià)格粘性假設(shè)、偏好的設(shè)定、市場(chǎng)分割、生產(chǎn)技術(shù)的設(shè)定、金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)等方面的討論大大擴(kuò)展了原模型的內(nèi)涵。Tille（1998）允許國(guó)內(nèi)商品的替代性不同于國(guó)家間商品的替代性， Hau（2000）發(fā)現(xiàn)在不對(duì)稱(chēng)的貨幣沖擊下，非貿(mào)易品的引入對(duì)經(jīng)濟(jì)有新的影響。Cavalloa和Ghironi（2002）發(fā)展了標(biāo)準(zhǔn)的匯率理論模型，認(rèn)為標(biāo)準(zhǔn)模型明確雖然指出了外國(guó)凈資產(chǎn)在匯率決定中的作用，但是后來(lái)的研究者忽視了外國(guó)凈資產(chǎn)積累和匯率之間的動(dòng)態(tài)關(guān)系。Chari等（2002）認(rèn)為價(jià)格粘性的開(kāi)放經(jīng)濟(jì)模型難以正確描述現(xiàn)實(shí)中實(shí)際匯率的特性。

19、Bergin等（2001）和Kollmann（2001）則根據(jù)Chari的分析框架進(jìn)行了拓展，如加入了可變的加成價(jià)格、習(xí)慣慣性和名義工資剛性，這些拓展彌補(bǔ)了理論模型和現(xiàn)實(shí)中實(shí)際匯率表現(xiàn)出的易變性和持續(xù)性之間的差異。Obstfeld和 Rogoff在Exchange rate dynamics redux的附錄中，還給出了一個(gè)小型開(kāi)放經(jīng)濟(jì)模型。他們假定在非貿(mào)易品部門(mén)中存在壟斷競(jìng)爭(zhēng)和價(jià)格粘性，而全世界范圍內(nèi)只有一種同質(zhì)同價(jià)的貿(mào)易品，即貿(mào)易品部門(mén)是完全競(jìng)爭(zhēng)和價(jià)格彈性的，本國(guó)典型的經(jīng)濟(jì)人在每一期生產(chǎn)的貿(mào)易品數(shù)量不變，而對(duì)各種非貿(mào)易品的生產(chǎn)則具有壟斷性；該小型經(jīng)濟(jì)體可以進(jìn)入國(guó)際資本市場(chǎng)自由借貸，國(guó)際資本

20、市場(chǎng)上提供的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)實(shí)際債券以貿(mào)易品計(jì)價(jià)；貼現(xiàn)率等于世界利率。（三）一個(gè)簡(jiǎn)單的評(píng)述近年來(lái)的研究成果表明，國(guó)內(nèi)外學(xué)者圍繞著匯率評(píng)估在匯率評(píng)估基準(zhǔn)測(cè)定理論，開(kāi)展了大量的相關(guān)研究工作，這些研究成果是卓有成就的，對(duì)推動(dòng)匯率評(píng)估理論的發(fā)展起到了非常重要的作用。但是，上述研究也存在著一定的不足，主要表現(xiàn)在：理論研究大多以發(fā)達(dá)國(guó)家為研究對(duì)象，很少涉及人民幣匯率；理論模型往往過(guò)于理想化，與現(xiàn)實(shí)差距很大，尤其是無(wú)法進(jìn)行實(shí)證分析；目前在匯率評(píng)估理論與方法研究過(guò)程中所形成的新理論（比如新開(kāi)放經(jīng)濟(jì)宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)匯率決定理論）、新方法（比如跨期均衡分析方法），均處于一種理論研究的層面，其實(shí)證研究成果很少，而新理論新方法的實(shí)證

21、研究正是其發(fā)展所不可或缺的。無(wú)論從統(tǒng)計(jì)角度還是從匯率理論角度，匯率評(píng)估理論都存在著進(jìn)一步發(fā)展的空間，鑒于此，本文將在新開(kāi)放經(jīng)濟(jì)宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)經(jīng)典模型Redux的基礎(chǔ)上，首先分析人民幣均衡匯率的決定機(jī)理，而后構(gòu)建出更符合實(shí)際的人民幣匯率測(cè)定模型。三、基于Redux分析框架的人民幣均衡匯率決定機(jī)理分析人民幣匯率合理性的評(píng)價(jià)，關(guān)鍵在于恰當(dāng)?shù)剡x擇匯率評(píng)價(jià)基準(zhǔn)。只有這樣，選擇的測(cè)算方法才適用于人民幣匯率的評(píng)估，在此基礎(chǔ)之上得出的結(jié)論才對(duì)人民幣匯率的評(píng)估具有指導(dǎo)意義，才能為人民幣匯率政策的制定提供依據(jù)。要建立適用于人民幣匯率的分析范式，就既要借鑒前人的成果，更要依據(jù)國(guó)情進(jìn)行理論創(chuàng)新，而理論創(chuàng)新的前提是研究視角

22、的轉(zhuǎn)換【26】。本文認(rèn)為為了更好地與現(xiàn)實(shí)相結(jié)合，應(yīng)重視基于不完全競(jìng)爭(zhēng)的、分部門(mén)的、動(dòng)態(tài)的、理性預(yù)期的和具有微觀理論基礎(chǔ)的匯率決定理論研究。匯率水平合理與不合理，并不取決于匯率水平是高還是低，而應(yīng)該取決于該匯率水平給一國(guó)乃至世界所帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)與社會(huì)效應(yīng)是否達(dá)到最優(yōu)化水平。匯率作為一個(gè)國(guó)際資源配置的調(diào)節(jié)機(jī)制，匯率的合理性將直接取決于世界資源配置的有效性。在宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)中，我們一般都將宏觀經(jīng)濟(jì)管理的目標(biāo)定義為“高增長(zhǎng)、高就業(yè)、低膨脹”，而“高增長(zhǎng)、高就業(yè)、低膨脹”又是建立在市場(chǎng)有效率、資源配置帕累托最優(yōu)和社會(huì)福利最大化基礎(chǔ)之上的。所以從匯率水平變動(dòng)所產(chǎn)生的影響來(lái)看，合理匯率是能夠帶來(lái)市場(chǎng)效率、資源配置達(dá)

23、到帕累托最優(yōu)和社會(huì)福利實(shí)現(xiàn)最大化的匯率，從而市場(chǎng)有效率、資源配置帕累托最優(yōu)和社會(huì)福利最大化也就成為了評(píng)價(jià)匯率水平是否合理的三個(gè)重要標(biāo)志。基于此，我們認(rèn)為意大利經(jīng)濟(jì)學(xué)家維弗雷多帕累托（Vilfredo Pareto）所構(gòu)建的帕累托最優(yōu)理論，給出了一個(gè)重要的合理匯率的界定依據(jù)。從帕累托最優(yōu)理論出發(fā)，一個(gè)合理的均衡匯率應(yīng)具備如下幾個(gè)方面的特征：（一）合理均衡的匯率是使各國(guó)居民實(shí)現(xiàn)了社會(huì)福利最大化的匯率帕累托最優(yōu)理論認(rèn)為，匯率作為一個(gè)國(guó)際資源配置的調(diào)節(jié)工具，如果目前的匯率水平所形成的一個(gè)國(guó)際資源配置，達(dá)到了在不減少其他國(guó)家居民效用水平前提下就不能增加某個(gè)國(guó)家居民的效用水平，也即實(shí)現(xiàn)了各國(guó)居民的福利效用

24、最大化，則該匯率水平就是一個(gè)最優(yōu)的均衡匯率，也即最為合理的匯率。（二）合理均衡的匯率是使市場(chǎng)運(yùn)行效率達(dá)到最優(yōu)的匯率福利經(jīng)濟(jì)學(xué)第一定理指出，當(dāng)市場(chǎng)完備時(shí)，任一競(jìng)爭(zhēng)性均衡都必然是帕累托最優(yōu)的。為此，如果市場(chǎng)是完全競(jìng)爭(zhēng)的，則能夠使國(guó)際市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)均衡的匯率也就是最優(yōu)匯率或最合理的匯率。需要說(shuō)明的是，根據(jù)一般均衡理論，作為使國(guó)際市場(chǎng)達(dá)到均衡的合理匯率其還應(yīng)具有如下特征：1、使國(guó)際產(chǎn)品市場(chǎng)和要素市場(chǎng)的供給與需求均達(dá)到了均衡。2、使各國(guó)的廠商實(shí)現(xiàn)了利潤(rùn)最大化或成本最小化，實(shí)現(xiàn)其效用最大化。3、使各國(guó)的消費(fèi)者實(shí)現(xiàn)了效用最大化。（三）合理均衡的匯率是實(shí)現(xiàn)了資源配置帕累托最優(yōu)的匯率依據(jù)福利經(jīng)濟(jì)學(xué)定理，如果國(guó)際市場(chǎng)存

25、在著不完全競(jìng)爭(zhēng)，資源配置的帕累托最優(yōu)就不能實(shí)現(xiàn)，這時(shí)就需要引進(jìn)政府干預(yù)，進(jìn)行帕累托改進(jìn)，而帕累托改進(jìn)的結(jié)果即使不是帕累托最優(yōu)的也是帕累托次優(yōu)的。在現(xiàn)實(shí)的國(guó)際交易中，國(guó)際貿(mào)易的比較優(yōu)勢(shì)決定了成交的各國(guó)商品之間一般都具有這樣或那樣的差異，這種差異也就導(dǎo)致了國(guó)際市場(chǎng)寡頭競(jìng)爭(zhēng)的存在，而在寡頭競(jìng)爭(zhēng)的國(guó)際交易過(guò)程中，各國(guó)為了本國(guó)利益通常都會(huì)利用各種國(guó)際貿(mào)易政策對(duì)國(guó)際貿(mào)易進(jìn)行干預(yù)，所以，現(xiàn)實(shí)中的國(guó)際市場(chǎng)效率提高過(guò)程實(shí)際上是一個(gè)基于博弈的帕累托改進(jìn)過(guò)程，因此，合理的匯率即使不是實(shí)現(xiàn)了帕累托最優(yōu)的匯率，至少也應(yīng)該是實(shí)現(xiàn)了帕累托次優(yōu)的匯率。也即如果一個(gè)匯率是一個(gè)合理的匯率，則在該匯率水平下，某國(guó)廠商的收益水平應(yīng)高

26、于其他匯率水平下的收益水平，且不會(huì)造成其他任何國(guó)家廠商的收益水平下降?？傊鶕?jù)福利經(jīng)濟(jì)學(xué)定理，均衡匯率因該是實(shí)現(xiàn)了帕累托最優(yōu)的匯率水平，具體到居民來(lái)說(shuō)，其效用最大化，其中包括了消費(fèi)效用和生產(chǎn)者效用福利的最大化?；谝陨戏治?，本文認(rèn)為：為了更好地與現(xiàn)實(shí)相結(jié)合，應(yīng)重視基于消費(fèi)者和生產(chǎn)者福利效用最大化合理均衡匯率決定理論研究。根據(jù)前一章關(guān)于新開(kāi)放經(jīng)濟(jì)宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)Redux模型的分析，在下一節(jié)中，我們將在Redux分析框架下構(gòu)建出人民幣合理均衡匯率的測(cè)定模型。四、基于Redux分析框架的匯率決定模型的構(gòu)建本節(jié)所構(gòu)建的跨期消費(fèi)均衡的人民幣匯率評(píng)估基準(zhǔn)測(cè)算模型是在Obstfeld和Rogoff (1995

27、) Redux標(biāo)準(zhǔn)模型的分析框架下進(jìn)行的。首先從一國(guó)居民的效用函數(shù)出發(fā)，將生產(chǎn)、消費(fèi)和閑暇（手持現(xiàn)金）納入效用函數(shù)中去。其次對(duì)生產(chǎn)和消費(fèi)分成貿(mào)易品和非貿(mào)易品部門(mén)，然后采用跨期分析方法（intertemporal analysis approach）,求解居民的兩期效用最大化問(wèn)題，得出分貿(mào)易品和非貿(mào)易品部門(mén)的價(jià)格表達(dá)式，最后根據(jù)消費(fèi)者購(gòu)買(mǎi)一單位復(fù)合消費(fèi)品的最小支出，求解出用分部門(mén)表示的價(jià)格指數(shù)，將此價(jià)格指數(shù)代入購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)公式中即可得到基于Redux模型的均衡匯率測(cè)算模型。（一）經(jīng)濟(jì)背景假設(shè)和相關(guān)符號(hào)定義經(jīng)濟(jì)背景假設(shè)：1、世界由本國(guó)和外國(guó)組成，并且存在許多個(gè)單個(gè)的壟斷廠商，本國(guó)與外國(guó)的居民和政府構(gòu)

28、成世界經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的主體，其中每一個(gè)居民既是消費(fèi)者又是生產(chǎn)者，他們都是理性的，每個(gè)生產(chǎn)者都有一定的市場(chǎng)壟斷力量。2、世界上所有的個(gè)人對(duì)消費(fèi)、實(shí)際貨幣余額持有和生產(chǎn)中付出的勞動(dòng)有相同的偏好和預(yù)算約束，且國(guó)內(nèi)外產(chǎn)品的瞬時(shí)替代彈性相同，其中商品消費(fèi)和實(shí)際貨幣余額的持有會(huì)提高居民的效用水平，而勞動(dòng)的付出會(huì)降低居民的效用水平。3、本國(guó)和外國(guó)的居民在本期和未來(lái)一個(gè)時(shí)期內(nèi)分別壟斷生產(chǎn)和消費(fèi)兩種商品：貿(mào)易品和非貿(mào)易品，且一國(guó)的貿(mào)易品僅僅被外國(guó)的居民消費(fèi)，而不在本國(guó)消費(fèi)，該國(guó)的非貿(mào)易品則完全被本國(guó)居民消費(fèi)。4、本國(guó)貨幣只有本國(guó)居民持有，外國(guó)貨幣只有外國(guó)居民持有，并且本國(guó)和外國(guó)居民按照預(yù)算約束下的效用最大化原則來(lái)選擇

29、本國(guó)非貿(mào)易品和外國(guó)貿(mào)易品進(jìn)行組合消費(fèi)，本國(guó)非貿(mào)易品和外國(guó)貿(mào)易品互為替代品。相關(guān)符號(hào)定義：下標(biāo)1表示貿(mào)易品，2表示非貿(mào)易品，*代表國(guó)外，為消費(fèi)籃子中外國(guó)貿(mào)易品所占的比重，為本國(guó)生產(chǎn)的貿(mào)易品所占的比重，為本國(guó)價(jià)格籃子貿(mào)易品價(jià)格權(quán)重。（二）居民跨期消費(fèi)均衡分析1、居民的跨期效用函數(shù)的建立如果定義c為本國(guó)居民消費(fèi)的復(fù)合商品數(shù)量，m/P為本國(guó)居民持有的實(shí)際貨幣余額數(shù)量，l為本國(guó)居民提供的勞動(dòng)數(shù)量，為兩國(guó)居民消費(fèi)復(fù)合商品的效用彈性，為兩國(guó)居民實(shí)際貨幣余額的效用彈性，為兩國(guó)居民勞動(dòng)付出的效用彈性。假設(shè)典型代表性生產(chǎn)者和消費(fèi)者j的t期效用函數(shù)取決于t期的商品消費(fèi)量c和實(shí)際貨幣余額(m/P)以及生產(chǎn)所付出的勞動(dòng)

30、l，則按照商品消費(fèi)和實(shí)際貨幣余額的持有會(huì)提高居民的效用水平、勞動(dòng)的付出會(huì)降低居民的效用水平的假設(shè)，我們可以將本國(guó)居民的效用函數(shù)U定義為【1】： 再假設(shè)該國(guó)的所有消費(fèi)者都是一樣的，并且人口規(guī)模為1，我們就可以將公式中的下標(biāo)j去掉，并將每一個(gè)人均變量等同于整個(gè)經(jīng)濟(jì)的總量，用不帶上標(biāo)的大寫(xiě)字母來(lái)表示，我們可以將本國(guó)居民的效用函數(shù)U定義為： ，由于在物理效用、流動(dòng)性、稅收優(yōu)惠待遇和偏好等方面的差異，本國(guó)和外國(guó)商品不是完全替代的 （chen，2004），因此，為了體現(xiàn)消費(fèi)品的不同屬性，我們把消費(fèi)品進(jìn)行分類(lèi)納入效用函數(shù)，定義綜合消費(fèi)指數(shù)為 又因?yàn)閯趧?dòng)力本身比較抽象，因此我們通過(guò)CD生產(chǎn)函數(shù)將產(chǎn)量引入：（為

31、勞動(dòng)的產(chǎn)出彈性，A為全要素勞動(dòng)生產(chǎn)率），則， ,將L、C、Y這三個(gè)關(guān)系式代入效用函數(shù)U中并取其對(duì)數(shù)形式簡(jiǎn)化可得： （1）假設(shè)微觀經(jīng)濟(jì)主體居民僅在兩期（t期和t+1期）內(nèi)消費(fèi)和生產(chǎn)，表示居民的時(shí)間偏好系數(shù)，則本國(guó)居民的跨期效用函數(shù)可表示為： （2）2、居民的預(yù)算約束條件假設(shè)本期居民收入來(lái)源于上期結(jié)轉(zhuǎn)的手持現(xiàn)金、上期購(gòu)買(mǎi)的債券收入以及本期生產(chǎn)所取得的收入，本期的支出包括消費(fèi)支出、稅收支出和購(gòu)買(mǎi)債券支出，則本期結(jié)存的手持現(xiàn)金也就等于本期收入減去本期支出。如果假設(shè)B為債券持有量，r為國(guó)際利率，為稅收支出，S表示直接標(biāo)價(jià)法（相對(duì)于本國(guó)）下的均衡匯率（本文等同于名義匯率），則我們可以得到本期（t期）居民的

32、預(yù)算約束條件如下： （3）同理可得未來(lái)t+1期的居民預(yù)算約束條件為： （4）在消費(fèi)者理性預(yù)期條件下：，則兩期的預(yù)算約束條件合并簡(jiǎn)化后可得居民的跨期消費(fèi)預(yù)算約束條件為：（5）3、居民的跨期消費(fèi)均衡分析居民的跨期消費(fèi)效用最大化問(wèn)題可以通過(guò)將本國(guó)居民的跨期消費(fèi)預(yù)算約束條件代入本國(guó)居民的跨期效用函數(shù)，構(gòu)造拉格朗日函數(shù)Z來(lái)求解： （6）分別求取函數(shù)Z關(guān)于C、M、Y的t期的一階偏導(dǎo)并令其為0可得： （7） （8） （9） （10） （11）則（7）式至（11）式即為本國(guó)居民跨期消費(fèi)效用最大化的條件。同理可得外國(guó)居民的跨期消費(fèi)效用最大化的條件為： （12） （13） （14） （15） （16）（三）基于R

33、edux模型的兩部門(mén)跨期消費(fèi)均衡的匯率測(cè)算模型的建立購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)(Purchasing Power Parity，簡(jiǎn)稱(chēng)PPP)的概念源于傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)關(guān)于完全競(jìng)爭(zhēng)條件的假設(shè)，一是一價(jià)定律(The Law of One Price)，即同種產(chǎn)品在世界各地折成同一貨幣后售價(jià)相同；二是理想產(chǎn)出(Ideal Output)，即在競(jìng)爭(zhēng)經(jīng)濟(jì)中存在均衡相對(duì)價(jià)格，也就是存在均衡的貿(mào)易品和非貿(mào)易品之間的價(jià)格比率23。在此我們假設(shè)購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)是基于國(guó)內(nèi)外消費(fèi)價(jià)格成立的，也就是說(shuō)一價(jià)定理不是以生產(chǎn)成本衡量，而是以?xún)蓢?guó)的消費(fèi)價(jià)格指數(shù)衡量的。絕對(duì)購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)理論認(rèn)為：一種貨幣的價(jià)值是由單位貨幣在發(fā)行國(guó)所能買(mǎi)到的商品和勞務(wù)量決定的

34、，即由它的內(nèi)在購(gòu)買(mǎi)力所決定，內(nèi)在購(gòu)買(mǎi)力就是商品和勞務(wù)的物價(jià)水平的倒數(shù)。下面我們計(jì)算價(jià)格指數(shù)。根據(jù)前文所述，復(fù)合消費(fèi)品定義為，則基于消費(fèi)的物價(jià)指數(shù)給定為： （17）其表示購(gòu)買(mǎi)一單位復(fù)合實(shí)際消費(fèi)的最小貨幣成本，即滿(mǎn)足時(shí)的最小支出同理根據(jù)對(duì)稱(chēng)性，可得國(guó)外的基于消費(fèi)的物價(jià)指數(shù) （18）設(shè)S為基于購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)的分兩部門(mén)跨期消費(fèi)均衡的均衡匯率，與上文中名義匯率表示相同，也就是實(shí)現(xiàn)均衡時(shí)的名義匯率，則將國(guó)內(nèi)外價(jià)格公式代入?yún)R率決定的購(gòu)買(mǎi)力評(píng)價(jià)模型可得均衡匯率測(cè)算模型的基本形式為： （19）從跨期消費(fèi)均衡的一階條件（7）、（8）、（9）、（12）、（13）式和（14）式可得： （20） （21） （22） （23

35、）將以上四式代入購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)決定公式（19）式并省略下標(biāo)t可得： （24） 上式即為在Redux標(biāo)準(zhǔn)模型分析框架下建立起來(lái)的，基于手持現(xiàn)金和消費(fèi)微觀因素的跨期消費(fèi)均衡的匯率決定模型。五、人民幣均衡匯率的實(shí)證分析由于式（24）的匯率決定模型是動(dòng)態(tài)的和非線性的，極其復(fù)雜，并且現(xiàn)實(shí)數(shù)據(jù)不能很好的替代模型中的變量，因此本文作為一種次優(yōu)選擇，將對(duì)該方程在穩(wěn)定狀態(tài)附近進(jìn)行對(duì)數(shù)線性化處理，建立一個(gè)向量自回歸模型（VAR）。VAR模型是處理多個(gè)相關(guān)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的分析與預(yù)測(cè)最容易操作的計(jì)量經(jīng)濟(jì)模型之一，并且不失原模型的理論意義。通過(guò)對(duì)VAR模型的計(jì)量，分析人民幣匯率是否處于均衡狀態(tài)，并提出相應(yīng)的政策建議。（一）VAR

36、模型的建立及數(shù)據(jù)獲取1、VAR模型的建立首先我們需要確定一般均衡模型中包含的變量，以便進(jìn)行向量自回歸模型（VAR）的實(shí)證分析。根據(jù)理論假設(shè)一國(guó)的貿(mào)易品僅僅被外國(guó)的居民消費(fèi)，而不在本國(guó)消費(fèi)，該國(guó)的非貿(mào)易品則完全被本國(guó)居民消費(fèi),并假設(shè)市場(chǎng)均衡時(shí)完全出清可得：，其次根據(jù)模型中的定義知： ，所以基于手持現(xiàn)金和消費(fèi)微觀因素的跨期消費(fèi)均衡的匯率決定模型中包含以下幾類(lèi)變量：匯率、本國(guó)和外國(guó)的利率、本國(guó)和外國(guó)居民的手持現(xiàn)金以及本國(guó)和外國(guó)居民消費(fèi)的貿(mào)易品和非貿(mào)易品數(shù)量。表1 相關(guān)變量的符號(hào)定義數(shù)學(xué)符號(hào)指標(biāo)定義LS 人民幣對(duì)美元名義匯率的對(duì)數(shù)LCR中國(guó)的一年期存款利率對(duì)數(shù)LUR美國(guó)聯(lián)邦基金利率的對(duì)數(shù)LCM中國(guó)居民

37、的手持現(xiàn)金的對(duì)數(shù)LUM美國(guó)居民的手持現(xiàn)金的對(duì)數(shù)LCC1中國(guó)居民消費(fèi)的貿(mào)易品數(shù)量LCC2 中國(guó)居民消費(fèi)的非貿(mào)易品數(shù)量LUC1美國(guó)居民消費(fèi)的貿(mào)易品數(shù)量LUC2 美國(guó)居民消費(fèi)的非貿(mào)易品數(shù)量根據(jù)VAR的建模原則，本文的VAR模型構(gòu)建如下：Yt=(LS,LCC1,LCC2,LUC1,LUC2):內(nèi)生向量變量Xt=(LCR,LUR,LCM,LUM):外生政策向量變量非限制性VAR（K）模型可表示為 （25）上式中，Ai是55階參數(shù)矩陣， Bi是54階參數(shù)矩陣，Et是51階隨機(jī)誤差向量，是51階零向量，是55階協(xié)方差矩陣。2、數(shù)據(jù)替代及搜集本文匯率采用直接標(biāo)價(jià)法下的人民幣對(duì)美元匯率的名義數(shù)值；中國(guó)的利率用年

38、初的一年期存款利率數(shù)值代替，美國(guó)的利率采用美聯(lián)儲(chǔ)公布的聯(lián)邦基準(zhǔn)利率；本國(guó)和外國(guó)居民的手持現(xiàn)金分別用聯(lián)合國(guó)統(tǒng)計(jì)司公布的按本國(guó)貨幣標(biāo)價(jià)的中國(guó)和美國(guó)的狹義貨幣發(fā)行量 M1代替；中國(guó)和美國(guó)居民消費(fèi)的貿(mào)易品數(shù)量采用聯(lián)合國(guó)統(tǒng)計(jì)司數(shù)據(jù)庫(kù)中公布的以美元標(biāo)價(jià)的基于1990年不變價(jià)格按支出法計(jì)算的GDP中的進(jìn)口數(shù)值代替（假設(shè)1990年美國(guó)價(jià)格為1），中國(guó)和美國(guó)居民消費(fèi)的非貿(mào)易品數(shù)量采用聯(lián)合國(guó)統(tǒng)計(jì)司數(shù)據(jù)庫(kù)中公布的以美元標(biāo)價(jià)的基于1990年不變價(jià)格按支出法計(jì)算的GDP減去出口數(shù)值來(lái)代替。本文的數(shù)據(jù)來(lái)源為聯(lián)合國(guó)統(tǒng)計(jì)司數(shù)據(jù)庫(kù)和中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒，考慮到所驗(yàn)證的均衡匯率的長(zhǎng)期性和數(shù)據(jù)的可得性，我們將選擇年度數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證。按照國(guó)際

39、慣例，國(guó)際統(tǒng)計(jì)年鑒等一般都以1990年作為統(tǒng)計(jì)的基準(zhǔn)年，因此本文將基期定義為1990年，時(shí)間跨度為1990年2007年。（原始數(shù)據(jù)見(jiàn)附錄）（二）實(shí)證分析表2內(nèi)生變量的單位根檢驗(yàn)結(jié)果（ADF統(tǒng)計(jì)量）指標(biāo)原假設(shè)差分階數(shù)設(shè)定條件ADF統(tǒng)計(jì)量概率LS 有單位根1階只有截距項(xiàng)；ADF滯后期按AIC準(zhǔn)則判定；最大滯后長(zhǎng)度為3；-3.0.0142LCC1 有單位根2階-5.0.0013LCC2 有單位根2階-5.0.0003LUC1 有單位根1階-3.0.0384LUC2 有單位根2階-5.0.00045%顯著性水平t-臨界值0階-3.1階-3.2階-3.1、平穩(wěn)性檢驗(yàn)為了避免虛假回歸，在對(duì)匯率決定的VAR

40、模型計(jì)量之前，我們需要檢驗(yàn)內(nèi)生變量時(shí)間序列的平穩(wěn)性和協(xié)整關(guān)系。通過(guò)Eviews6.0進(jìn)行操作，表3列出了增廣的笛克富勒（ADF）檢驗(yàn)的結(jié)果。從統(tǒng)計(jì)上看，表2中各內(nèi)生變量都存在單位根，則這幾個(gè)時(shí)間序列都是非平穩(wěn)的，且都是2階或1階單整。2、協(xié)整檢驗(yàn)和因果檢驗(yàn)下面我們進(jìn)一步對(duì)模型中的所有變量進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)和因果檢驗(yàn)，以判斷非平穩(wěn)變量之間是否存在著長(zhǎng)期的協(xié)整關(guān)系和因果關(guān)系。本文采用Johansen檢驗(yàn)（1988，1991）來(lái)進(jìn)行協(xié)整分析，該方法是對(duì)向量自回歸（VAR）模型的極大似然估計(jì)。對(duì)VAR模型的滯后項(xiàng)個(gè)數(shù)的選擇和檢驗(yàn)將會(huì)在很大程度上影響Johansen檢驗(yàn)的效力，因此有必要首先確定滯后項(xiàng)的具體個(gè)

41、數(shù)。我們可以從含有內(nèi)生變量的五階VAR開(kāi)始，逐步簡(jiǎn)化到1階，根據(jù)AIC赤池信息準(zhǔn)則及SC施瓦茨信息準(zhǔn)則我們選定VAR匯率決定模型的階數(shù)為2。對(duì)匯率決定的2階VAR實(shí)施Johansen檢驗(yàn)，統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示：經(jīng)過(guò)自由度調(diào)整的最大特征值和跡特征值顯著地拒絕了不存在協(xié)整關(guān)系的原假設(shè)，并證明至少存在一個(gè)協(xié)整關(guān)系。通過(guò)Eviews6.0發(fā)現(xiàn)模型中的匯率對(duì)數(shù)與其他變量之間存在不同滯后階的因果關(guān)系，從表3可以看出，除了LCR在滯后5期仍然沒(méi)有通過(guò)10%的顯著性水平檢驗(yàn)外，其它都在不同滯后期是顯著的，說(shuō)明這些變量是LS的Granger原因。表3 對(duì)LS存在Granger因果關(guān)系的變量零假設(shè)滯后期F-統(tǒng)計(jì)量概率LC

42、C1 does not Granger Cause LS49.745680.01401LCC2 does not Granger Cause LS33.892860.05515LUC1 does not Granger Cause LS510.26650.09113LUC2 does not Granger Cause LS34.525940.03896LCM does not Granger Cause LS517.91830.05370LUM does not Granger Cause LS47.478300.02439LCR does not Granger Cause LS51.76

43、1740.40042LUR does not Granger Cause LS416.66030.00428注: 檢驗(yàn)的顯著性水平在10%以上。3、VAR自向量回歸分析經(jīng)過(guò)以上的平穩(wěn)性檢驗(yàn)、協(xié)整檢驗(yàn)和因果檢驗(yàn)之后，我們就可以進(jìn)行具體的實(shí)證分析。在執(zhí)行向量自回歸之前，需要判定模型的階數(shù)，根據(jù)理論模型和協(xié)整檢驗(yàn)之前的分析結(jié)果，將最終的VAR模型界定為2階。直接執(zhí)行二階向量自回歸分析，得到自回歸方程的估計(jì)結(jié)果如下：LS = - 0.*LS(-1) - 0.*LS(-2) + 0.*LCC1(-1) - 0.*LCC1(-2) + 1.*LCC2(-1) + 1.*LCC2(-2) - 1.*LUC1

44、(-1) + 0.*LUC1(-2) + 6.*LUC2(-1) + 1.*LUC2(-2) - 132. - 0.*LCM + 0.*LUM + 0.*LCR + 0.*LUR 由于VAR是基于數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)性質(zhì)建立的模型，它把系統(tǒng)中每一個(gè)內(nèi)生變量作為系統(tǒng)中所有內(nèi)生變量的滯后值的函數(shù)來(lái)構(gòu)造模型，因而所得方程的經(jīng)濟(jì)理論意義并不理想，然而它對(duì)經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)動(dòng)態(tài)性的分析和預(yù)測(cè)相互聯(lián)系的時(shí)間序列系統(tǒng)卻十分有效?；赩AR模型計(jì)量的人民幣對(duì)美元的匯率預(yù)測(cè)結(jié)果如下表表4 人民幣對(duì)美元的名義匯率評(píng)估年份名義匯率對(duì)數(shù)名義匯率對(duì)數(shù)預(yù)測(cè)名義匯率名義匯率預(yù)測(cè)名義匯率低估狀態(tài)（%）人民幣匯率合理性評(píng)價(jià)值19901.56511

45、1.565114.78324.78320119911.1.5.32345.32340119921.1.5.51465.-0. 0.19931.1.5.7625.0. 1.19942.2.8.61878.-0. 0.19952.2.8.35148.0. 1.19962.2.8.31428.0. 1.19972.2.1168.28988.-0. 0.19982.2.089628.2798.2. 1.19992.2.8.27828.-3. 0.20002.2.8.27858.-1. 0.9851820012.2.8.27718.-2. 0.20022.2.8.2777.4. 1.20032.2.8.

46、2778.-1. 0.20042.2.8.27687.7. 1.20052.2.8.19438.-5. 0.20062.2.7.97347.0. 1.20072.2.7.60758.-8. 0.注：人民幣匯率合理性評(píng)價(jià)值=名義匯率/名義匯率預(yù)測(cè)值（三）人民幣匯率合理性評(píng)價(jià)由于VAR模型選擇了滯后2期，所以得出的匯率預(yù)測(cè)值從1992年開(kāi)始，我們暫且假定前兩年的匯率處于均衡狀態(tài)。表4列出了名義匯率和均衡匯率的偏離狀態(tài)估計(jì)值和人民幣匯率合理性評(píng)價(jià)值。匯率合理性評(píng)價(jià)值為1時(shí)，名義匯率的匯率效應(yīng)達(dá)到了市場(chǎng)效率標(biāo)準(zhǔn)，其處于合理狀態(tài)。否則如果該值小于1，名義匯率應(yīng)向貶值的方向調(diào)整，如果大于1，則名義匯率應(yīng)該

47、向著升值的方向調(diào)整。從表4和圖1中我們可以看出：1、基于VAR預(yù)測(cè)的人民幣對(duì)美元的名義匯率的波動(dòng)幅度遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于名義匯率的波動(dòng)幅度，這是因?yàn)槔碚撃Ｐ陀?jì)量方法和我國(guó)獨(dú)特的人民幣匯率形成機(jī)制差異所決定的。圖1 人民幣匯率合理性分析2、從1990年到1997年我國(guó)的匯率水平基本處于合理性狀態(tài)，而從1998年開(kāi)始，除了2006年以外其余年份人民幣對(duì)美元的名義匯率處于輕度的不合理狀態(tài)（低估的絕對(duì)值小于10%）究其原因很大程度上是由于1997年亞洲金融危機(jī)的沖擊，國(guó)外大量熱錢(qián)涌入，我國(guó)貨幣發(fā)行量的大幅增加，進(jìn)出口貿(mào)易激增和利率的多次調(diào)整，而美國(guó)相對(duì)變化不大。而同時(shí)因?yàn)槿嗣駧艆R率調(diào)整的粘性造成了一定程度的滯后性

48、，因而出現(xiàn)了頻繁的不同程度的高估和低谷。3、2004年人民幣面臨嚴(yán)重的的升值壓力，也正是在這一背景下，我國(guó)在2005年實(shí)行了匯率制度改革，人民幣名義匯率大幅升值，2006年基本處于均衡狀態(tài)，2007年人民幣匯率處于高估狀態(tài)，名義匯率應(yīng)向著貶值方向調(diào)整，從2008年的實(shí)際數(shù)據(jù)確實(shí)可以看出人民幣對(duì)美元的名義匯率不再保持單邊升值趨勢(shì)，而是在6.8附近徘徊，并略有貶值。 六、結(jié)論、政策建議及研究展望跨期消費(fèi)均衡匯率測(cè)算模型反映了匯率變動(dòng)的社會(huì)福利最大化要求。從本文構(gòu)建的基于Redux分析框架的匯率決定理論模型我們可以看出，人民幣對(duì)美元的均衡匯率主要是由兩國(guó)的貼現(xiàn)率水平、居民的手持現(xiàn)金余額、貿(mào)易品和非貿(mào)

49、易品的生產(chǎn)和消費(fèi)及其各自所占的比重所決定的。一般而言，一國(guó)的貼現(xiàn)率越高，居民越愿意延期消費(fèi)，因而減少本期國(guó)外貿(mào)易品和本國(guó)非貿(mào)易品的消費(fèi)，當(dāng)本國(guó)居民的手持現(xiàn)金余額較少時(shí)，其消費(fèi)的外貿(mào)易品和本國(guó)非貿(mào)易品的數(shù)量也較少。而根據(jù)分兩部門(mén)的購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)決定公式我們可以看出，一國(guó)的匯率最終是由兩國(guó)生產(chǎn)的貿(mào)易品和非貿(mào)易品的價(jià)格所決定的。根據(jù)上述的結(jié)論，當(dāng)一國(guó)匯率失衡時(shí)，我們可以給相關(guān)管理當(dāng)局提供相應(yīng)的微調(diào)政策建議。具體來(lái)說(shuō)，當(dāng)匯率低估時(shí)，本國(guó)價(jià)格水平相對(duì)高于國(guó)外價(jià)格水平，居民消費(fèi)不足，甚至延期消費(fèi)，居民福利因此而受到損害，未能達(dá)到最大化，此時(shí)政策當(dāng)局可以通過(guò)提高利率，降低本國(guó)居民的跨期時(shí)間偏好，增加本期消費(fèi)（這

50、與我們一般的高利率低消費(fèi)觀念相反，因?yàn)閺目缙谙M(fèi)的角度考慮，利率提高，消費(fèi)者選擇下期消費(fèi)的效用相應(yīng)的就會(huì)降低，從而應(yīng)該加大本期消費(fèi)）從而提高消費(fèi)者效用，另外也可以加大貨幣發(fā)行量，進(jìn)而提高居民的福利效用。與此相反，當(dāng)一國(guó)匯率被高估時(shí)，商品的出口價(jià)格相對(duì)高于進(jìn)口價(jià)格，本國(guó)產(chǎn)品在國(guó)際市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)力降低，生產(chǎn)商在國(guó)內(nèi)外的利潤(rùn)同時(shí)降低，雖然消費(fèi)者福利大于均衡時(shí)的福利，但兩者之和卻小于均衡時(shí)的福利效用。此時(shí)管理當(dāng)局應(yīng)降低利率，從而減少居民的本期消費(fèi)，加大本期生產(chǎn)，提高生產(chǎn)者福利效用。本文的貢獻(xiàn)在于，從消費(fèi)者的角度出發(fā)，將一國(guó)生產(chǎn)和消費(fèi)劃分成貿(mào)易品和非貿(mào)易品部門(mén)，采用動(dòng)態(tài)的微觀的方法，構(gòu)建出了不同于傳統(tǒng)的匯率

51、決定的一般模型，為均衡匯率的研究提供了新的視角，具有重要的理論意義。不足之處在于假設(shè)條件中強(qiáng)調(diào)了只有居民而沒(méi)有政府和其他部門(mén)，一國(guó)生產(chǎn)的貿(mào)易品完全被國(guó)外消費(fèi)，非貿(mào)易品完全在國(guó)內(nèi)消費(fèi)，不存在貿(mào)易成本以及經(jīng)濟(jì)人的完全理性決策等等，這些假設(shè)條件與現(xiàn)實(shí)都有很大的差距，也就是說(shuō)我們所構(gòu)建的模型只是基于理想化的條件下所構(gòu)建的，如果逐一將假設(shè)條件放寬，考慮不同經(jīng)濟(jì)人效用函數(shù)中的不同偏好、財(cái)富水平的差異，生產(chǎn)和消費(fèi)的貿(mào)易品和非貿(mào)易品并不完全相等，加入政府部門(mén)的活動(dòng)等條件因素，則據(jù)此構(gòu)建出的均衡匯率決定將更符合現(xiàn)實(shí)，這些問(wèn)題有待進(jìn)一步研究。由于理論模型中的變量定義過(guò)于理想化，統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)不能很好的替代模型中的變量，

52、故而作為一種次優(yōu)選擇，我們利用了向量自回歸模型對(duì)原模型進(jìn)行了計(jì)量驗(yàn)證，雖然原模型理論意義基本符合現(xiàn)實(shí)，如果能用相關(guān)數(shù)據(jù)直接對(duì)原模型進(jìn)行驗(yàn)證將大大提高該均衡匯率測(cè)定模型的應(yīng)用價(jià)值。 另外，由于所獲取的數(shù)據(jù)資料的限制，本文僅對(duì)1990年至2007年人民幣匯率水平進(jìn)行了合理性評(píng)估，因此所得出的結(jié)論主要適合于長(zhǎng)期的、靜態(tài)的人民幣匯率的評(píng)價(jià)。如果我們能夠獲得季度、月度甚至更高頻率的數(shù)據(jù)，我們就可以對(duì)人民幣匯率水平進(jìn)行短期的、動(dòng)態(tài)的評(píng)價(jià)。參考文獻(xiàn)1 Obstfeld,M and Rogoff,K 1995,Exchange rate dynamic redux,in Journal of Political Economy,Vol103,No2 2