中國交通運(yùn)輸：再探中國航空市場達(dá)到10億人次時(shí)的結(jié)構(gòu)性和周期性機(jī)遇0118

1、tripspercapita 滲透圖 10 uk usa 1 japan 0.1 india china (2011) 0 相關(guān)研究 2012 年 1 月 16 日 中國：交通運(yùn)輸 證券研究報(bào)告 再探中國航空市場達(dá)到 10 億人次時(shí)的結(jié)構(gòu)性和周期性機(jī)遇 周期性壓力趨緩 2011 年周期性不利因素使中國航空運(yùn)量的同比增速放 緩至 11.7%。隨著中國調(diào)控政策的放松，我們預(yù)計(jì)今 年航空運(yùn)量將再次加速增長，同比增速達(dá)到 12.3%。 愈發(fā)重要的出發(fā)地市場 在 2010 年 11 月發(fā)表的報(bào)告中，我們指出旅客出行傾向 將出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性提高，并預(yù)計(jì)中產(chǎn)階層和可支配收入水平 將進(jìn)一步擴(kuò)張。在我們看來，中國旅客

2、將越來越多地到 自 2011 年底的初始運(yùn)量數(shù)據(jù)印證了我們的看法。值得 注意的是，通脹壓力放松似乎是反映航空運(yùn)量的良好 領(lǐng)先指標(biāo)。東航(h)和上海機(jī)場仍位于我們的強(qiáng)力買入 名單，因?yàn)槲覀冋J(rèn)為運(yùn)量提高對二者的積極影響較 大。 國外旅行，而這將會推動(dòng)出境旅客增長，并且中國將成 為愈發(fā)重要的目的地市場。我們的看法將在隨后的分析 中印證，國內(nèi)航空公司 2011 年的國際運(yùn)量增長也支撐了 我們的觀點(diǎn)。 china (2022e) brazil russia 我們的觀點(diǎn)面臨的風(fēng)險(xiǎn) 0.01 10,00020,00030,00040,00050,000 長期結(jié)構(gòu)性增長態(tài)勢完好 盡管去年增長疲弱，但我們的分析

3、表明到 2020 年中國 仍有望成為全球最大的航空市場，而且到 2022 年航空 運(yùn)量將達(dá)到 10 億人次（如我們在 2010 年 11 月發(fā)表的 報(bào)告當(dāng)中國航空市場達(dá)到 10 億人次時(shí)會怎樣？中所 述）。中國航空旅行市場目前處于數(shù)十年高增長的早期 高鐵擴(kuò)張是國內(nèi)航空市場面臨的更為巨大的挑戰(zhàn)之 一。去年高鐵新服務(wù)標(biāo)準(zhǔn)延遲推出減輕了部分壓力， 航空公司正在計(jì)劃重新增加運(yùn)力以滿足因高鐵運(yùn)量下 降而帶來的需求。行業(yè)面臨的一個(gè)持續(xù)挑戰(zhàn)是運(yùn)力自 律。其他風(fēng)險(xiǎn)包括宏觀經(jīng)濟(jì)動(dòng)蕩以及外部事件，如無 法預(yù)料的公共健康擔(dān)憂。 gdp per capita (us$) 資料來源：back、高盛研究預(yù)測 當(dāng)中國航空市

4、場達(dá)到 10 億人次時(shí)會怎樣？ 2010 年 11 月 15 日 當(dāng)中國航空市場達(dá)到 10 億人次時(shí)(第二部)：高盛投資者實(shí)地考察 印證了我們的樂觀看法，2011 年 4 月 26 日 階段，與美國和日本等發(fā)達(dá)市場曾經(jīng)的情形類似。 姜朗霆 執(zhí)業(yè)證書編號: s1420510120009 +86(10)6627-3483 北京高華證券有限責(zé)任公司 北京高華證券有限責(zé)任公司 周期性放緩已在市場預(yù)期之中，若通脹壓力緩解，航空運(yùn)量有望 再次加速，2011 年 11 月 14 日 北京高華證券有限責(zé)任公司及其關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)與其研究報(bào)告所分析的企業(yè)存在業(yè) 務(wù)關(guān)系，并且繼續(xù)尋求發(fā)展這些關(guān)系。因此，投資者應(yīng)當(dāng)考慮到本

5、公司可能 存在可能影響本報(bào)告客觀性的利益沖突，不應(yīng)視本報(bào)告為作出投資決策的唯 一因素。有關(guān)分析師的申明和其他重要信息，見信息披露附錄，或請與您的 投資代表聯(lián)系。 投資研究 2 2012 年 1 月 16 日中國：交通運(yùn)輸 到 2022 年中國航空運(yùn)量有望達(dá)到 10 億人次 我們的最新觀點(diǎn) 在我們看來，盡管 2011 年存在周期性不利因素，但中國航空市場規(guī)模仍有望擴(kuò)大到 10 億人次。2011 年面臨頗多挑戰(zhàn)，國內(nèi)和國際總客流量 較我們的預(yù)期低了 1,500 萬人次。國際運(yùn)量受到了發(fā)達(dá)市場經(jīng)濟(jì)持續(xù)疲軟、日本地震以及新一代寬體客機(jī)交付延遲等因素的沖擊。而國內(nèi)運(yùn)量 增長在宏觀調(diào)控（往往較航空運(yùn)量增長

6、領(lǐng)先兩個(gè)月）的影響下亦有所放緩。我們已下調(diào)了 2011 年增長目標(biāo)，但認(rèn)為中長期增長前景仍保持不 變，而且中國航空市場規(guī)模仍有望達(dá)到 10 億人次。在我們看來，盡管 gdp 增速可能放緩，但 2011-2013 年中國航空客流量同比增速仍可能保 持在 12.4%。我們認(rèn)為此前 1.1 倍的航空運(yùn)量增長倍數(shù)可能過于保守，我們當(dāng)前 1.4 倍的假設(shè)更準(zhǔn)確地反映了美國和日本在各自航空運(yùn)量早期 增長階段的增長倍數(shù)。 在 2011 年 11 月 14 日發(fā)表的題為交通運(yùn)輸周期性放緩已在市場預(yù)期之中，若通脹壓力緩解，航空運(yùn)量有望再次加速報(bào)告中，我們指出盡管三 季度航空客流量增速放緩，但國內(nèi)和國際客流量仍同

7、比增長了 9%/14%。此外，我們的分析顯示，客流量增長往往與中國的 cpi（當(dāng)時(shí) cpi 已 觸頂）呈負(fù)相關(guān)性。近期數(shù)據(jù)再次表明，中國 cpi 觸頂時(shí)，航空客流量增速處于最低水平。我們預(yù)計(jì)國內(nèi)航空公司將得益于宏觀政策調(diào)控力度 下降，而且客流量有望在未來再次加速增長。 圖表1: 我們認(rèn)為，盡管 2011 年存在周期性不利因素，到 2022 年中國航空客流量仍有望達(dá)到 10 億人次 我們的最新觀點(diǎn) (基本假設(shè)、滲透率、客流量) newoldchangecomments summary (2011e) pax growth gdp growth implied multiple 13.2% 9.1

8、% 1.5x 14.7% 10.0% 1.5x -1.5ppt -0.9ppt 0.0x marked to market lower pax growth ytd marking down assumptions from gs ecs pax breakdown (2011e) domestic (mn) international (mn) domestic growth (yoy) international growth (yoy) 281 22 13.0% 16.5% 296 24 14.3% 22.7% -5.1% -7.3% -1.3ppt -6.3ppt chinese ma

9、cro tightening dm slowdown, japan earthquake, fleet delivery delays impact on lt assumptions 2011-13e avg gdp forecast growth 2011-13e avg pax growth 2011-13e multiple year of achieving 1bn pax number of years from 2011 8.8% 12.4% 1.4x 2022 11 11.2% 12.6% 1.1x 2022 11 -2.4ppt -0.1ppt 0.3x 0 0 marked

10、 to market lower 2011 gdp growth and 2012-13e from gs ecs 資料來源：ceic、民航總局、高盛研究預(yù)測、高盛全球經(jīng)濟(jì)、商品和策略研究 高華證券投資研究 3 2012 年 1 月 16 日 圖表2: 中國航空客流量增速在去年三季度觸底，同時(shí)預(yù)計(jì)四季度 cpi 可能觸頂 中國航空客流量變動(dòng)和 cpi（反向） 中國：交通運(yùn)輸 30%-4% 2011 年 10 月 11 月運(yùn)量再 次加速增長，原因在于預(yù) 25% gs estimates -2% 計(jì) 2012 年一季度通脹壓力 放緩 20% 15% 10% 5% 0% 0% 2% 4% 6% 8%

11、 -5% -10% cpi 2m lag correlation: 74% r2 :0.55 10% 12% 1q041q051q061q071q081q091q101q111q12e china air traffic yoy growth (lhs) 資料來源：ceic、高盛研究預(yù)測 圖表3: 全行業(yè)再次加速增長，東航國際客流量增長例外（在一定程度上受 2010 年四季度高基數(shù)效應(yīng)的影響） 各公司國內(nèi)/國際客流量增長，2009-2011 年 11 月 cpi growth (rhs, inverted) domestic ac cea csa 1q09 19% 24% 12% 2q09 1

12、9% 30% 13% 3q09 26% 36% 19% 4q09 15% 14% 14% 1q10 12% 46% 16% 2q10 21% 47% 20% 3q10 21% 54% 21% 4q10 11% 51% 10% 1q11 9% 10% 6% 2q11 11% 11% 7% 3q11 6% 3% 4% oct-nov11 6% 6% 9% industry10%13%9%14% international ac cea csa 1q09 -8% -25% -22% 2q09 -10% -21% -18% 3q09 7% 10% 14% 4q09 10% 7% 20% 1q10 19

13、% 48% 43% 2q10 24% 68% 58% 3q10 20% 77% 41% 4q10 10% 61% 31% 1q11 5% 37% 24% 2q11 10% 14% 32% 3q11 10% 7% 38% oct-nov11 12% 7% 37% industry17%12%14%17% 資料來源：ceic、公司數(shù)據(jù) 高華證券投資研究 10 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 1 2 3 4 5 6 7 8 9 4 2012 年 1 月 16 日中國：交通運(yùn)輸 客流量增長放緩，但依然穩(wěn)??；2012-2013 年需密切關(guān)注的三大趨勢 在我們看來，宏觀調(diào)控力度下降將使航空客流量

14、再次加速增長。然而，中國航空客流量增長背后的推動(dòng)因素可能不同于前幾輪周期。在分析了 影響中國航空業(yè)的近期趨勢后，我們認(rèn)為以下三大主題可能推動(dòng)未來航空客流量增長。 1. 出境游旅客推動(dòng)國際航線客流量增長 我們認(rèn)為，中國出境旅客人次可能已經(jīng)超過了國外入境旅客人次，而且增速有望持續(xù)領(lǐng)先于后者。在 2010 年 11 月 15 日的報(bào)告當(dāng)中國航空市 場達(dá)到 10 億人次時(shí)會怎樣？中，我們指出中國不僅將成為日益重要的目的地市場，而且中國的航空航天業(yè)也將獲益于中國出境旅客規(guī)模的不 斷擴(kuò)張。 入境游市場 五大客源地市場沒有變化，但前三大客源地變化較大。 韓國目前是中國最大的國外入境游市場。2011 年前 9

15、 個(gè)月，到中國的韓國游客數(shù)量超過了 2009 年全年總和。 在十大客源地市場中，臺灣是 2010 年增長最快的市場，并在 2011 年取代日本成為第二大市場。我們認(rèn)為由于 2011 年底前兩岸直航班機(jī) 增至每周超過 500 個(gè)班次，較 2009 年增加近一倍，2011 年的臺灣游客數(shù)量可能超過 300 萬人次。 日本目前排名第三，較 2009 年主要客源地的市場地位有所下降。日本是 2010 年增長最為緩慢的市場，近期地震進(jìn)一步導(dǎo)致年初至今的日 本游客數(shù)量同比下降 7.6%。 圖表4: 在十大客源地市場中，臺灣是 2010 年增長最快的市場 2010 年按客源地劃分的國外入境旅客人次 圖表5:

16、 國外入境游同比增速放緩至 4.3% 2011 年前 9 個(gè)月國外入境旅客人次，按客源地劃分 country south korea japan taiwan us malaysia singapore germany thailand canada russia top 10 other total top 10 origination markets by air in 2010 visitors (mn) share 3.17 17.4% 2.91 16.0% 2.77 15.2% 1.42 7.8% 0.85 4.7% 0.66 3.6% 0.49 2.7% 0.44 2.4% 0.4

17、3 2.3% 0.41 2.3% 13.56 74.5% 4.65 25.5% 18.21 100% yoy growth 28.4% 14.2% 82.3% 21.7% 21.6% 14.9% 19.5% 25.8% 37.4% 50.7% 24.4% country south korea taiwan japan us malaysia singapore germany russia canada australia top 10 other total top 10 origination markets by air in 9m11 visitors (mn) share 2.49

18、 17.6% 2.28 16.0% 2.08 14.6% 1.14 8.1% 0.59 4.2% 0.47 3.3% 0.39 2.8% 0.38 2.7% 0.36 2.5% 0.34 2.4% 10.52 74.2% 3.67 25.8% 14.18 100% yoy growth 3.2% 9.1% -7.6% 7.2% -2.8% 2.3% 6.7% 29.8% 18.9% 15.3% 4.3% 注：香港數(shù)據(jù)除外，因香港被列入“地區(qū)市場”。 資料來源：國家旅游局 高華證券投資研究 注：香港數(shù)據(jù)除外，因香港被列入“地區(qū)市場”。 資料來源：國家旅游局 40 11 8 99 8 5 2012

19、 年 1 月 16 日 中國：交通運(yùn)輸 出境游市場 2010 年，日本、韓國、臺灣、越南和美國仍是最受歡迎的五大目的地。臺灣在 2010 年實(shí)現(xiàn) 69%的同比增長后，取代越南成為第三大目的 地。目前每年中國游客人數(shù)超過 100 萬的目的地有 7 個(gè)。 2011 年上半年整體出境游市場（包括航空、海上和鐵路）較 2010 年同期強(qiáng)勁增長 20%。整體入境游市場同比僅增長 1.2%。 2011 年上半年，由于中國赴日旅游人數(shù)大幅減少，日本的排名降至第七位。由于去往柬埔寨的游客數(shù)量超過了新加坡，柬埔寨取代新加坡 成為中國游客的十大出境游目的地之一（圖表 8）。 圖表6: 亞洲仍是最受中國游客歡迎的目

20、的地 中國居民出境游十大目的地，2009 和 2010 年 top 10 destination markets by air in 2010 countryvisitors (mn)shareyoy growth 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 japan korea taiwan vietnam us malaysia thailand singapore russia australia top 10 other total 1.97 1.97 1.66 1.21 1.08 1.03 1.01 0.83 0.71 0.55 12.02 6.16 18.18 10.8% 10.8

21、% 9.1% 6.7% 5.9% 5.7% 5.6% 4.5% 3.9% 3.0% 66.1% 33.9% 100% 26.8% 33.5% 68.6% -9.9% 30.7% 69.7% 63.1% 23.6% 3.9% 20.6% 31.4% 資料來源：國家旅游局 圖表7: 2011 年上半年中國出境游旅客同比增長 20% 2011 年上半年和 2010 年上半年中國出境游旅客數(shù)量（百萬） 圖表8: 受日本地震影響，中國去往日本的游客數(shù)量大幅下降 中國出境游市場排名：2011 年上半年和 2010 年上半年比較 hong kong - 1h2010 - hong kong - 1h2011

22、 - 35 30 25 20 26.9 1h 2010 32.2 1h 2011 2 3 4 5 6 7 macau japan south korea taiwan vietnam us singapore thailand 2 3 4 5 6 7 macau south korea taiwan thailand malaysia japan us vietnam 注：出境游旅客總數(shù)包括香港和澳門的航空、鐵路和海上旅客 10 malaysia10 cambodia 資料來源：中國公安部、公司數(shù)據(jù)、高盛研究 高華證券投資研究 資料來源：中國公安部、公司數(shù)據(jù)、高盛研究 0 6 2012 年 1

23、 月 16 日 中國：交通運(yùn)輸 2. 盡管增長放緩，但三大航空公司仍在國內(nèi)市場占主導(dǎo)地位 在我們看來，2012 年客流量增長仍將受到中小航空公司的推動(dòng)。中國民航總局公布的客流量數(shù)據(jù)顯示，2010 年以來中小航空公司客流量增長 一直領(lǐng)先于三大航空公司（圖表 10）。2011 年 1-11 月，全行業(yè)客流量同比增長了 12%，而三大航空公司同比平均增幅為 9%。盡管中小航空 公司客流量增速可能仍高于三大航空公司，但我們預(yù)計(jì) 2012 年國航、東航和南航將占據(jù) 80%以上的市場份額，這得益于三大航空公司抓住機(jī) 遇收購中小航空公司（與監(jiān)管部門推進(jìn)國內(nèi)航空業(yè)整合的舉措相符）。國際航線方面，三大航空公司目

24、前市場份額超過 90%，在我們看來其有 望繼續(xù)占據(jù)主導(dǎo)地位。 圖表9: 國航/東航/南航的國內(nèi)/國際航線市場份額分別為 71%/94% 三大航空公司國際航線市場份額與國內(nèi)航線市場份額比較 (百萬收入客公里) domestic 24% 20%27% international40%31%23% ac 50,000100,000 cea 150,000 csa 200,000250,000 others 300,000 資料來源：ceic、公司數(shù)據(jù) 圖表10: 中小航空公司的增長速度超過了三大航空公司. 客流量增長率：總體行業(yè)、國航、東航和南航比較 30% 圖表11: .但三大航空公司通過整合仍保

25、持市場份額但三大航空公司通過整合仍保持市場份額 三大航空公司和其他航空公司市場份額比較 (百萬收入客公里) 100% 25% 20% ytd growth yoy ac: 8.4% cea: 8.7% csa: 9.8% industry: 11.7% 90% 80% 70% 60% 31% 27% others csa 15% 50% 10% 40% 30% 22%cea 5% 20% 10% 21% ac 0% 0%200320042005200620072008200920102011 jan-10apr-10jul-10oct-10jan-11apr-11jul-11oct-11jan

26、-12 注：國航客流量不包括深圳航空數(shù)據(jù)。到 2010 年一季度末，國航增持深圳航空股份至 51%。深圳航空機(jī)隊(duì) acceacsaindustry占國航機(jī)隊(duì)規(guī)模的 40%左右，占其運(yùn)力的 30%左右。數(shù)據(jù)截至 2011 年前 11 個(gè)月 資料來源：ceic、高盛研究 高華證券投資研究 資料來源：ceic、高盛研究 7 2012 年 1 月 16 日 中國：交通運(yùn)輸 3. 客流量增長可能變得更加均衡 與 2009 年復(fù)蘇不同的是（當(dāng)時(shí)客流量增長主要受國際航線擴(kuò)張的推動(dòng)），我們預(yù)計(jì) 2012 年航空客流量將再次加速增長且更為均衡。這與 2000-2010 年的歷史趨勢相符，國內(nèi)航線客流量增長與國際

27、航線大致持平：國內(nèi)航線 16%的年均復(fù)合增長率僅略高于國際航線的 14%。值得注 意的是，過去 10 年間國內(nèi)客流量維持正增長，而國際運(yùn)量增長波動(dòng)較大，對公共衛(wèi)生（非典）、天氣（暴風(fēng)雪和地震）和經(jīng)濟(jì)環(huán)境（全球金融 危機(jī)）的變化也更為敏感?？紤]到近期的高鐵事故（2011 年 7 月 23 日）以及發(fā)達(dá)市場增長放緩引發(fā)的對中國以外地區(qū)增長的擔(dān)憂，我們認(rèn)為 國內(nèi)航空公司可能開始將運(yùn)力重新配置到國內(nèi)航線上，從而令未來國際和國內(nèi)航線客流量增長更加均衡。 圖表12: 2008/2009 年金融危機(jī)以來，國際航線客流量增長超過國內(nèi)航線 全行業(yè)客流量增長：國際航線與國內(nèi)航線比較 (同比) 70% 60% 50

28、% 40% 30% 20% 10% 0% -10% traffic growth yoy 2000-10 domestic avg: 16% 2000-10 intl avg: 14% ytd domestic growth: 11% ytd intl growth: 15% 18% 17% -20% -30% sars snow storm, earthquake, security tightening ahead of the olympics global financial crisis 200020022004200620082010feb-11apr-11jun-11aug-11

29、oct -11 高華證券投資研究 資料來源：ceic、高盛研究 domestic traffic yoy growthinternational traffic yoy growth 8 2012 年 1 月 16 日 圖表13: 高鐵項(xiàng)目推遲對航空公司可能小幅利好 2011 年 8 月份以來高鐵項(xiàng)目進(jìn)度一覽 中國：交通運(yùn)輸 date august 3, 2011 august 8, 2011 august 10, 2011 august 16, 2011 project progress delay service improvement delay safety description h

30、angzhou-nanjing passenger dedicated line launch date was delayed to june 2012 railway ticket pre-sale period shortened to 5 days from 10 days previously the guangzhou-shenzhen hsr line delayed until after the university games cnr recalled 54 hsr trains in response to safety concerns, 36 of which wer

31、e serving on the beijing-shanghai route 高鐵項(xiàng)目推遲和安全標(biāo)準(zhǔn) 提高可能降低對航空業(yè)的 分流影響 august 16, 2011 august 23, 2011 august 28, 2011 september 3, 2011 september 8, 2011 september 10, 2011 october 20, 2011 december 26, 2011 operational adjustment service improvement operational adjustment delay safety / delay servic

32、e improvement delay new line mor announced the 1st step of operation plan adjustment including train frequency and speed reduction the railway ticket pre-sale period was pushed back by 10 days mor announced the 2nd step of operation plan adjustment including further capacity rationalization opening

33、date for shijiazhuang-wuhan hsr was postponed to 2012, operating speeds lowered to 300 km/h from 350km/h, trip time from wuhan to beijing was extended from 4 hours to 5 hours during the second round of quality test for guangzhou-shenzhen hsr line, 57 potential problems were identified, many of which

34、 were related with signal. online ticket booking services was extended to all hsr trains at the end of september wuhan-yichang passenger dedicated line launch date was delayed to march, 2012 due to funding difficulty lanch of guangzhou-shenzhen hsr line 資料來源：公司數(shù)據(jù)、高盛研究 圖表14: 國際航線客座率從 2003-04 年水平大幅提升，

35、目前接近國內(nèi)航線客座率水平 客座率趨勢：2003-2011 年 11 月 100% 盡管客流量增速放緩，但 得益于行業(yè)供應(yīng)自律，客 座率仍保持高位 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 200320042005200620072008200920102011 高華證券投資研究 資料來源：公司數(shù)據(jù)、高盛研究 international load factordomestic load factor tripspercapita 1 0 9 2012 年 1 月 16 日中國：交通運(yùn)輸 結(jié)構(gòu)性機(jī)遇未受到周期性不利因素的影響 相對發(fā)達(dá)市場而言，中國航空市場的滲

36、透率仍然偏低。2011 年，每 4.3 個(gè)中國人中只有 1 人乘飛機(jī)出行，而發(fā)達(dá)國家的平均滲透率為 1.5 倍。 即使 2022 年中國航空市場規(guī)模達(dá)到 10 億人次，我們認(rèn)為滲透率也僅為 0.86，仍低于美國 1976 年的水平。 我們認(rèn)為，往來中國西部新航線的開發(fā)及現(xiàn)有國際長途航班頻次的增加可能推動(dòng)未來航空客流量的增長。我們的分析顯示，航空客流量的這一 顯著增長可能會帶來對航空公司、飛機(jī)生產(chǎn)企業(yè)、飛機(jī)維護(hù)、修理與檢查、飛行員和旅行社等其他附屬業(yè)務(wù)的大量需求。 圖表15: 與發(fā)達(dá)市場相比，金磚四國仍處在航空旅行滲透率曲線的最初級階段 全球航空旅行滲透率曲線 10 0.1 0.01 india

37、 china (2022e) brazil russia china (2011) uk japan usa 10,00020,00030,00040,00050,000 gdp per capita (us$) 資料來源： back aviation、國際貨幣基金組織、高盛研究預(yù)測 高華證券投資研究 2012 年 1 月 16 日中國：交通運(yùn)輸 進(jìn)一步探究國際航線的結(jié)構(gòu) 2011 年四季度，中國大陸的航空公司每周共有 1,665 架次航班飛往國際目的地，占航班總頻次的 46%。而從香港一地起飛的國泰航空每 周國際航班數(shù)為 890 架次。值得注意的是，盡管大陸人口遠(yuǎn)高于香港，但大陸航空公司飛往

38、紐約和倫敦等主要樞紐的長途航班頻次少于國 泰航空。我們認(rèn)為國際航線（尤其是利潤較高、飛往主要金融中心的長途航線）的開發(fā)程度仍相對較低。 北京和上海仍是國內(nèi)航空公司長途航線的主要樞紐，兩地在每周 166 班次的長途航班頻次中占到了 73%。同時(shí)，國內(nèi)航空公司更多地依賴 二線機(jī)場進(jìn)行短途國際航線運(yùn)輸，這占其短途航班頻次的 40%以上。 我們對三大航空公司的調(diào)研顯示，這些公司在未來兩年將更注重增加現(xiàn)有航線的航班頻次，而非開發(fā)新航線。在更遠(yuǎn)的將來，我們認(rèn)為北 京、上海樞紐機(jī)場的擴(kuò)大將是維持國際長途航線現(xiàn)有增速的重要因素。 擴(kuò)張國際航線須由航空公司向中國民航總局及國外監(jiān)管機(jī)構(gòu)提出申請。中國民航總局和國外

39、民航監(jiān)管機(jī)構(gòu)將審核可供分配的起降容量，并 根據(jù)兩國雙邊協(xié)議對國內(nèi)和國外航空公司平均分配起降容量。我們預(yù)計(jì)短期內(nèi)這一機(jī)制不會變化。 圖表16: 北京/上海樞紐承擔(dān)了大部分長途國際航班的起降 各航空公司往來主要目的地的每周航班數(shù)（2011 年末） beijing chinese international shanghai chinese international guangzhou chinese international shenzhen chinese internationalchinese others international total china (ex-hk) chines

40、e internationalcathay hong kong international weekly flights (2011)carrierscarrierscarrierscarrierscarrierscarrierscarrierscarrierscarrierscarrierscarrierscarrierspacificcarriers long haul routes new york paris frankfurt moscow london sydney los angeles dubai sub-total mix 7 7 14 9 7 5 9 11 69 52% 7

41、 12 7 18 7 0 0 14 64 48% 7 8 14 3 4 10 7 0 53 39% 7 12 11 12 13 7 9 14 85 61% 0 6 0 0 0 14 6 6 33 69% 0 4 3 0 0 0 0 9 15 31% 0 0 0 0 0 2 0 0 2 100% 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0% 0 0 0 6 0 0 0 2 9 64% 0 0 4 1 0 0 0 0 5 36% 14 21 28 19 11 32 22 19 166 50% 14 28 24 31 19 7 9 37 168 50% 19 10 7 6 28 28 17 14 128

42、 58% 7 13 7 7 33 18 0 7 92 42% short haul routes tokyo seoul singapore osaka bangkok sub-total mix others total mix 30 37 14 13 9 104 44% 156 318 46% 51 42 22 7 11 133 56% 191 374 54% 46 54 22 40 25 188 48% 250 491 49% 62 63 32 28 18 203 52% 241 515 51% 7 14 19 8 21 70 48% 132 229 59% 14 14 16 0 32

43、75 52% 77 159 41% 0 0 0 0 0 0 0% 8 10 13% 0 11 9 0 7 27 100% 43 69 87% 18 148 54 23 20 262 41% 349 617 42% 53 193 51 26 50 372 59% 464 841 58% 101 253 109 84 76 624 44% 894 1,665 46% 180 323 130 61 117 810 56% 1,016 1,958 54% 41 24 57 18 45 186 41% 590 890 48% 42 44 94 17 72 270 59% 609 964 52% 資料來源

44、： back aviation 高華證券投資研究10 2012 年 1 月 16 日 中國：交通運(yùn)輸 中國增長潛力何在？ 根據(jù)我們?nèi)蚪?jīng)濟(jì)、商品和策略研究團(tuán)隊(duì)的長期 gdp 增長預(yù)測，我們預(yù)計(jì)中國國內(nèi)和國際航空客流總量將在 2022 年增至 10 億人次，假設(shè)年 均復(fù)合增長率為 12%（2011-2022 年）。然而在我們看來，長期增長勢頭可能會受到經(jīng)濟(jì)周期的推動(dòng)或抑制。我們認(rèn)為長期趨勢可能將趨向于 增長，原因在于航空客流量增速是中國 7.1%的 gdp 增速（我們經(jīng)濟(jì)、商品和策略團(tuán)隊(duì)的預(yù)測）的 1.7 倍（與歷史均值類似，圖表 19）。 中國的市場規(guī)模在 2004 年超過日本，即將趕超美國

45、我們預(yù)計(jì)到 2020 年中國可能超過美國成為全球最大的航空市場。中國航空業(yè)自 1990 年以來實(shí)現(xiàn)了巨大增長，在非典過后 2004 年增長進(jìn)一步 加速，并于 2004 年超過了日本。1990-2000 年，國內(nèi)和國際市場的增速接近，分別為 16.7%和 16.2%。但自 2000 年起國內(nèi)市場增速超出了國 際市場，年增幅分別為 15.0%和 10.7%。 圖表17: 自 2003 年起，中國航空市場迅速增長. 中國航空旅客總數(shù)和日本、美國的比較（百萬人次）：1980-2020e 圖表18: .主要受到國內(nèi)市場迅速增長的推動(dòng)主要受到國內(nèi)市場迅速增長的推動(dòng) 航空旅客劃分：旅客總數(shù)（百萬人次）：19

46、80-2020e 1,000 900 800 700 cagr (1987-2010): china: 13.9% us: 2.4% japan: 2.1% 861 801 900 800 700 600 cagr (1987-2010): domestic: 14.5% international: 14.0% regional: 8.4% 796 600 500 400 300 500 400 300 200 115 200 100 10049 0 19801985199019952000200520102015e2020e 0 199019952000200520102015e 15 2

47、020e uschinajapan domesticinternationalregional 資料來源： ceic、高盛研究預(yù)測 高華證券投資研究 資料來源： ceic、高盛研究預(yù)測 11 2012 年 1 月 16 日 圖表19: 中國航空旅客模型 中國：交通運(yùn)輸 - macro - passengers - macro (yoy) - passenger growth (yoy) - populationgdpgdp/capitadomesticintltotaltrips pertotal travel /gdpgdp /trips per year(mn)(us$ bn)(us$)(

48、mn)(mn)(mn)capitamultiple (x)population capitadomesticintltotalcapita 1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 987 1001 1017 1,030 1,044 1,059 1,075 1,093 1,110 305 321 350 388 448 508 553 617 686 309 321 345 377 429 480 514 564 618 n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a 11.1 11.7 n/a n/a n/a n/a n/a n/a n

49、/a 1.0 1.2 3.4 4.0 4.5 3.9 5.5 7.5 10.0 13.1 14.4 0.00 0.00 0.00 0.00 0.01 0.01 0.01 0.01 0.01 1.9x 3.3x 1.2x -1.1x 2.7x 2.6x 3.8x 2.7x 0.9x 1.2% 1.4% 1.6% 1.3% 1.3% 1.4% 1.6% 1.7% 1.6% 6.5% 3.8% 7.4% 9.4% 13.7% 11.9% 7.1% 9.8% 9.6% n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a 5.6% n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/

50、a 21.1% 15.1% 17.0% 10.9% -12.1% 41.5% 34.8% 33.5% 31.4% 10.1% 13.7% 15.4% 9.2% -13.2% 39.7% 32.9% 31.4% 29.2% 8.4% 19891,12771563410.60.912.80.01-2.7x1.5%2.6%-9.4%-25.2% -11.0%-12.3% 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011p 1,143

51、 1,158 1,172 1,185 1,199 1,211 1,224 1,236 1,248 1,258 1,267 1,276 1,285 1,292 1,300 1,308 1,315 1,321 1,328 1,335 1,340 1,346 742 810 925 1,054 1,192 1,323 1,455 1,590 1,715 1,846 2,001 2,167 2,364 2,601 2,863 3,187 3,592 4,101 4,495 4,909 5,414 5,907 649 699 790 890 995 1,092 1,189 1,286 1,374 1,4

52、67 1,579 1,698 1,840 2,013 2,203 2,436 2,732 3,104 3,385 3,678 4,042 4,389 13.5 18.0 23.9 28.1 34.5 44.2 47.8 51.1 49.2 54.6 60.3 68.3 77.6 80.8 110.5 126.0 145.5 168.8 177.3 215.6 248.4 280.6 1.1 1.5 2.0 2.3 2.9 3.7 4.4 5.0 5.3 6.3 6.9 6.9 8.4 6.8 10.8 12.2 14.1 16.9 15.2 14.7 19.3 22.5 16.6 21.8 2

53、8.9 33.8 40.4 51.2 55.6 56.3 57.6 60.9 67.2 75.2 85.9 87.6 121.2 138.3 159.7 185.8 192.5 230.5 274.4 310.7 0.01 0.02 0.02 0.03 0.03 0.04 0.05 0.05 0.05 0.05 0.05 0.06 0.07 0.07 0.09 0.11 0.12 0.14 0.14 0.17 0.20 0.23 7.7x 3.4x 2.3x 1.2x 1.5x 2.4x 0.9x 0.1x 0.3x 0.8x 1.2x 1.4x 1.6x 0.2x 3.8x 1.2x 1.2

54、x 1.2x 0.4x 2.1x 1.8x 1.5x 1.4% 1.3% 1.2% 1.2% 1.1% 1.1% 1.0% 1.0% 0.9% 0.8% 0.8% 0.7% 0.6% 0.6% 0.6% 0.6% 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% 0.4% 0.5% 2.3% 7.8% 12.9% 12.6% 11.8% 9.8% 8.9% 8.2% 6.9% 6.8% 7.6% 7.5% 8.4% 9.4% 9.4% 10.6% 12.1% 13.6% 9.0% 8.7% 10.0% 8.6% 26.9% 33.5% 33.2% 17.2% 22.9% 28.2% 8.2% 6.9%

55、-3.7% 11.0% 10.4% 13.3% 13.5% 4.1% 36.7% 14.1% 15.5% 16.0% 5.0% 21.6% 15.2% 13.0% 32.6% 34.2% 32.0% 15.8% 23.1% 27.8% 19.6% 14.7% 4.1% 20.0% 9.4% 0.3% 21.0% -18.7% 58.0% 13.7% 15.5% 19.6% -10.2% -3.4% 31.6% 16.5% 29.4% 31.2% 32.5% 17.2% 19.4% 26.7% 8.6% 1.4% 2.2% 5.9% 10.3% 11.9% 14.2% 1.9% 38.4% 14

56、.1% 15.5% 16.3% 3.6% 19.7% 19.0% 13.2% 27.5% 29.5% 31.0% 15.9% 18.0% 25.4% 7.4% 0.3% 1.3% 5.0% 9.5% 11.2% 13.5% 1.3% 37.6% 13.4% 14.9% 15.7% 3.1% 19.1% 18.6% 12.7% mean (80-11) median (80-11) 1.7x 1.4x 1.0% 1.1% 8.9% 9.0% 15.0% 13.8% 15.5% 18.0% 16.4% 15.3% 15.2% 14.3% 2012e 2013e 1,352 1,343 6,415

57、6,973 4,744 5,192 316.1 353.1 25.0 27.7 349.4 389.9 0.26 0.29 1.4x 1.3x 0.4% -0.7% 8.1% 9.4% 12.6% 11.7% 10.9% 11.0% 12.4% 11.6% 11.9% 12.3% 注：航空客流數(shù)據(jù)指由國內(nèi)注冊的航空公司運(yùn)送的總出行次數(shù)。 資料來源： ceic、中國民航總局、高盛研究預(yù)測 高華證券投資研究12 2012 年 1 月 16 日 圖表20: 亞洲航空股估值比較 中國：交通運(yùn)輸 asset multiplesearnings multiplesprofitability (2012e)

58、leverage (2012e) cashreturn onnetnetnet stock reuters ticker rating trading currency current potential price target price up/downside market cap (us$ mn) ev/gci target current p/b 2012e 2013e ev/ebitda 2012e 2013e 2012e p/e 2013e return 2012e equiy 2012e margin 2012e debt/ebitda 2012e debt/equity 20

59、12e airasia berhad air china (a) air china (h) asiana airlines cathay pacific cebu air china airlines china eastern airlines (a) china eastern airlines (h) china southern airlines (a) china southern airlines (h) eva airways korean air singapore airlines thai airways tiger airways holding aira.kl 601111.ss 0753.hk 020560.ks 0293.hk ceb.ps 2610.tw 600115.ss 0670.hk 600029.ss 1055.hk 2618.tw 003490.ks sial.si thai.bk tahl.si neutral neutral buy neutral sell sell sell buy *buy neutral neutral sell *sell neutral neutral neutral rm rmb hk$ w hk$ p nt$ rmb hk$ rmb hk$ nt$ w s$ bt s$ 3.66 6.67 6.14 6