2020年面板行業(yè)報(bào)告：從波動(dòng)率到價(jià)值量

1、2021 年 01 月 12 日 內(nèi)容目錄 一、供給端：長(zhǎng)維度看產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移，短維度看擴(kuò)產(chǎn)尾聲.4 1.1、產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移逐漸完成，關(guān)廠時(shí)點(diǎn)不改行業(yè)趨勢(shì) .4 1.2、周期性為什么減弱？.6 二、價(jià)格端：TV 面板波動(dòng)率顯著大于 IT .8 三、需求端：百億美金 TV 面板價(jià)值量彈性.10 四、創(chuàng)新：Mini LED 有望成為中大尺寸技術(shù)路線首選 .13 五、行業(yè)盈利拐點(diǎn)出現(xiàn)，樂(lè)觀展望凈利率修復(fù).18 六、投資建議 .20 七、風(fēng)險(xiǎn)提示 .21 圖表目錄 圖表 1：全球季度顯示面板（包括 LCD 及 OLED）面積及增速.4 圖表 2：全球中大尺寸 LCD 面積（只統(tǒng)計(jì) 6 代及以上 LCD 產(chǎn)線）及增

2、速測(cè)算（面積單位：萬(wàn)平方米） .5 圖表 3：全球中大尺寸 LCD 面積（只統(tǒng)計(jì) 6 代及以上 LCD 產(chǎn)線）份額測(cè)算 .5 圖表 4：全球中大尺寸 LCD 面積（只統(tǒng)計(jì) 6 代及以上 LCD 產(chǎn)線）產(chǎn)能彈性估計(jì).6 圖表 5：京東方、華星光電高世代線（億元 RMB，片/月） .7 圖表 6：京東方部分 LCD 及柔性 AMOLED 產(chǎn)線投資結(jié)構(gòu)（億元 RMB，片/月）.7 圖表 7：2021 年貢獻(xiàn)增量產(chǎn)能的主要 LCD 產(chǎn)線（億元 RMB，片/月）.8 圖表 8：面板價(jià)格與周期性復(fù)盤(pán)圖（單位：美元）.8 圖表 9：不同面板月度價(jià)格環(huán)比波動(dòng)率比較.9 圖表 10：TV 面板月度價(jià)格環(huán)比 .9

3、 圖表 11：Monitor 面板月度價(jià)格環(huán)比 .9 圖表 12：Notebook 面板月度價(jià)格環(huán)比 .9 圖表 13：Mobile 面板月度價(jià)格環(huán)比.9 圖表 14：IT 及 TV 面板價(jià)值量預(yù)估（不考慮 MMG 切割技術(shù)進(jìn)行混切的情況） .10 圖表 15：2019 年顯示面板出貨數(shù)量（百萬(wàn)片）.11 圖表 16：2019 年顯示面板出貨面積（百萬(wàn)平方米） .11 圖表 17：2019 年顯示面板出貨面積（百萬(wàn)平方米） .12 圖表 18：面板價(jià)格波動(dòng)導(dǎo)致的對(duì)應(yīng)年化市場(chǎng)空間波動(dòng)分析.12 圖表 19：LCD 顯示產(chǎn)業(yè)鏈全景圖 .13 圖表 20：顯示技術(shù)參數(shù)比較 .14 圖表 21：Min

4、i LED 商業(yè)化進(jìn)程預(yù)測(cè).15 圖表 22：Mini LED 背光產(chǎn)業(yè)鏈 .16 圖表 23：Mini LED 產(chǎn)業(yè)鏈成本劃分.16 圖表 24：市場(chǎng)主流技術(shù)別之間的成本對(duì)比分析 .16 圖表 25：Mini LED 與普通背光產(chǎn)品對(duì)比 .17 圖表 26：Mini LED 背光 LCD 產(chǎn)品結(jié)構(gòu)示意圖.17 圖表 27：中長(zhǎng)期 Mini LED 背光消耗 LCD 面積彈性測(cè)算 .17 圖表 28：全球面板企業(yè)營(yíng)業(yè)收入增速（單位：百萬(wàn)美元）.18 圖表 29：部分面板廠季度利潤(rùn)率 .18 圖表 30：面板核心公司（京東方、TCL 科技）營(yíng)業(yè)收入及歸母凈利潤(rùn)（億元）.19 P.2請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)

5、告末頁(yè)聲明 2021 年 01 月 12 日 圖表 31：面板核心公司營(yíng)收（億元）.19 圖表 32：面板核心公司歸母凈利潤(rùn)（億元）.19 圖表 33：面板核心公司扣非歸母凈利潤(rùn)（億元） .19 圖表 34：面板核心公司經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流（億元） .19 圖表 35：主要面板廠商營(yíng)收（百萬(wàn)美元） .20 圖表 36：主要面板廠 PB 年內(nèi)均值 .20 圖表 37：京東方 PB 估值.21 圖表 38：TCL 科技 PB 估值.21 P.3請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明 2021 年 01 月 12 日 一、供給端：長(zhǎng)維度看產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移，短維度看擴(kuò)產(chǎn)尾聲 1.1、產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移逐漸完成，關(guān)廠時(shí)點(diǎn)不改行業(yè)趨勢(shì) 供給端

6、的波動(dòng)產(chǎn)生的產(chǎn)能周期，是貫穿面板周期性的主要來(lái)源。根據(jù) Omdia，目前全球 每年顯示面板（包括 LCD 及 OLED）產(chǎn)能面積約 3.33.4 億平方米。面板行業(yè)在 20182019 年迎來(lái)集中釋放的擴(kuò)產(chǎn)周期，季度出貨面積同比增速達(dá)到 914%，32 寸 TV 面板價(jià)格從 2017 年初的 74 美元跌倒 2019 年底的 32 美元。面板行業(yè)在 20202021 年新增產(chǎn)能比較有限，季度增速下降至 5%以內(nèi)，面板行業(yè)價(jià)格也在 2020/05 迎來(lái)拐點(diǎn)。 三星關(guān)廠與否對(duì) 2021 年全球顯示面板增速影響約 3%。根 據(jù) digitimes，三星仍在生產(chǎn) 產(chǎn)線主要由部分在產(chǎn)的 L7、L8-1、

7、L8-2 所組成，三星原計(jì)劃 2020-12-31 關(guān)閉所有韓國(guó) 在產(chǎn) LCD 產(chǎn)線。由于面板行業(yè)供不應(yīng)求，三星出于供應(yīng)鏈安全問(wèn)題，推遲至 2021Q1 關(guān) 廠，根據(jù)目前市場(chǎng)情景，有可能進(jìn)一步推遲關(guān)廠。根據(jù) TrendForce 調(diào)查，三星僅會(huì)保留 其中一條 G8.5 至 2021 年底。 我們根據(jù) omdia、witsview 等三方數(shù)據(jù)，測(cè)算全球顯示面板（包括 LCD 及 OLED）面積， 如果假設(shè)三星在 2020 年底關(guān)廠，2021 年顯示面積增速為 2%；如果假設(shè)三星不關(guān)廠， 2021 年顯示面積增速為 5%。無(wú)論三星關(guān)廠與否，2021 年顯示面板面積增速比 2018、 2019 年均

8、有顯著下降。 圖表 1：全球季度顯示面板（包括 LCD 及 OLED）面積及增速 資料來(lái)源：omdia、國(guó)盛證券研究所 假設(shè)三星不關(guān)廠，2021 年全球中大尺寸 LCD 面積增長(zhǎng)約 7%。根據(jù)國(guó)盛證券電子團(tuán)隊(duì) 測(cè)算，如果只統(tǒng)計(jì)應(yīng)用于 TV、IT 的中大尺寸 LCD 產(chǎn)線，全球每年出貨面積約 2.22.3 億平方米，假設(shè)三星不關(guān)廠的情況下 2021 年的出貨面積增速為 7%，其中三星 2021 年 LCD 出貨面積占全球約 5%。季節(jié)上 LCD 面積增速將會(huì)呈現(xiàn)前低后高，2021H1 面積增 速為 5%，2021H2 面積增速為 8%。 P.4請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明 2021 年 01 月 1

9、2 日 圖表 2：全球中大尺寸 LCD 面積（只統(tǒng)計(jì) 6 代及以上 LCD 產(chǎn)線）及增速測(cè)算（面積單位：萬(wàn)平方米） 資料來(lái)源：omdia、witsview、各公司官網(wǎng)、國(guó)盛電子測(cè)算、國(guó)盛證券研究所 當(dāng)前供應(yīng)鏈零組件缺貨，實(shí)際產(chǎn)能增長(zhǎng)會(huì)受影響。以上測(cè)算主要根據(jù)規(guī)劃產(chǎn)能計(jì)算，如 果考慮到當(dāng)前全球供應(yīng)鏈緊張、零組件缺貨，諸如 NEG 跳電停工影響的玻璃基板短缺、 半導(dǎo)體晶圓產(chǎn)能不足導(dǎo)致的 TDDI/DDI 漲價(jià)等，部分廠商無(wú)法完全有效開(kāi)出產(chǎn)能，實(shí)際 上 LCD 供給面積會(huì)打一定折扣。 LCD 產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移在過(guò)去五年逐漸完成，國(guó)內(nèi)龍頭企業(yè)將逐漸掌握行業(yè)話語(yǔ)權(quán)。根據(jù)國(guó)盛證 券電子團(tuán)隊(duì)測(cè)算，20162020

10、年韓國(guó)產(chǎn)能市占率大幅下降，2021 年韓國(guó)產(chǎn)能（假設(shè)均 不退出）將占全球中大尺寸 LCD 面積 14%，京東方及 TCL 科技合計(jì)將占 46%。由于京 東方收購(gòu)南京熊貓 8.5 和成都熊貓 8.6 代線，TCL 科技收購(gòu)三星蘇州 8.5 代線，國(guó)內(nèi)龍 頭廠商份額持續(xù)迎來(lái)明顯增加，并且這個(gè)趨勢(shì)隨著潛在的更多二線廠商被整合、潛在的 海外廠商未來(lái)的退出，份額還有提升空間。 圖表 3：全球中大尺寸 LCD 面積（只統(tǒng)計(jì) 6 代及以上 LCD 產(chǎn)線）份額測(cè)算 資料來(lái)源：omdia、witsview、各公司官網(wǎng)、國(guó)盛電子測(cè)算、國(guó)盛證券研究所 P.5請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明 2021 年 01 月 12 日

11、 1.2、周期性為什么減弱？ （1）技術(shù)周期：升級(jí)放緩，處于 LCD 向新技術(shù)過(guò)渡階段。G10.5 資本壁壘過(guò)高，G8.5 增量有限。 廣泛范疇顯示技術(shù)處于 LCD、OLED 過(guò)渡期間，液晶技術(shù)世代線升級(jí)已經(jīng)放緩，內(nèi)部微 創(chuàng)新不斷提升產(chǎn)品差異化和競(jìng)爭(zhēng)力。這種背景下，后來(lái)者利用投資高世代線彎道超車(chē)的 難度提升，有利于行業(yè)格局的穩(wěn)定，龍頭話語(yǔ)權(quán)增強(qiáng)。 根據(jù)我們測(cè)算，全球中大尺寸 LCD 面積（只統(tǒng)計(jì) 6 代及以上 LCD 產(chǎn)線）中，以 120K/M 的標(biāo)準(zhǔn)產(chǎn)能估算，每增加一條滿載 G10.5，影響全球中大尺寸 LCD 面積約 5.5%；每增 加一條滿載 G8.5，影響全球中大尺寸 LCD 面積約

12、3.0%。 如果以全球顯示面板面積（含所有 LCD 和 OLED）作為分母，每增加一條滿載 G10.5， 影響全球中大尺寸 LCD 面積約 3.8%；每增加一條滿載 G8.5，影響全球中大尺寸 LCD 面 積約 2.1%。 圖表 4：全球中大尺寸 LCD 面積（只統(tǒng)計(jì) 6 代及以上 LCD 產(chǎn)線）產(chǎn)能彈性估計(jì) 資料來(lái)源：國(guó)盛電子測(cè)算、國(guó)盛證券研究所 G10.5 具有較高資本、資源壁壘。實(shí)際上，按國(guó)內(nèi)龍頭企業(yè)的投資標(biāo)準(zhǔn)，一條 G8.5 產(chǎn) 線投資規(guī)劃在 250300 億元，一條 G10.5 投資規(guī)劃在 400 億以上。面板企業(yè)往往需要 借助于外部融資，才能撬動(dòng)如此規(guī)模的項(xiàng)目，尤其是 G10.5

13、代，具有較強(qiáng)的資本壁壘。 此外，G10.5 要求 2.94*3.33m 的大片玻璃基板，運(yùn)輸難度較高，玻璃基板供應(yīng)商往往 是 in-house 建設(shè)，對(duì)于供應(yīng)鏈配套和整合能力要求較高。 P.6請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明 2021 年 01 月 12 日 圖表 5：京東方、華星光電高世代線（億元 RMB，片/月） 公司產(chǎn)線 B4 B5 B8 B10 B9 B17 t1 地址 北京 合肥 重慶 福州 合肥 武漢 深圳 深圳 深圳 深圳 世代 8.5 8.5 8.5 8.5 10.5 10.5 8.5 8.5 11 投資金額 280 投資規(guī)劃月產(chǎn)能（K）量產(chǎn)年份 2011 2014 2015 2017

14、 2018 2019 2011 2015 2019 2021 量產(chǎn)時(shí)間狀態(tài) 量產(chǎn) 量產(chǎn) 量產(chǎn) 量產(chǎn) 量產(chǎn) 爬坡 量產(chǎn) 量產(chǎn) 量產(chǎn) 在建 京東方 145 105 120 120 120 120 160 145 90 2011 年 9 月 2014 年 2 月 2015 年 4 月 2017Q2 京東方 285 京東方 325 京東方 300 京東方 4582018 年 3 月 2019 年底-2020Q1 2011 年 8 月 2015 年 4 月 2018Q42019Q1 預(yù)計(jì) 2021 京東方 460 華星光電 華星光電 華星光電 華星光電 245 t2244 t6465 t711426.8

15、90 資料來(lái)源：京東方官網(wǎng)、華星光電官網(wǎng)、國(guó)盛證券研究所 圖表 6：京東方部分 LCD 及柔性 AMOLED 產(chǎn)線投資結(jié)構(gòu)（億元 RMB，片/月） 注冊(cè)資本 首次公告時(shí)間產(chǎn)線計(jì)劃產(chǎn)能外部融資總投資額 BOE 40 政府 180 150 200 0 2015.4 2015.6 2018.3 2014.12 2016.11 2018.3 2018.12 合肥 B9 G10.5 福清 B10 G8.5 武漢 G10.5 成都 B7 G6 綿陽(yáng) B11 G6 重慶 B12 G6 福清 G6 90k 120k 120k 45k 180 120 200 215 205 205 205 400 300 46

16、0 465 465 465 465 TFT-LCD AMOLED 30 60 250 6048k200 160 147 48k100 11348k 資料來(lái)源：公司公告、國(guó)盛證券研究所整理 （2）產(chǎn)能周期：擴(kuò)產(chǎn)尾聲，新增規(guī)劃產(chǎn)能減少。 以長(zhǎng)時(shí)間的維度看產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移：過(guò)去面板產(chǎn)業(yè)先后經(jīng)歷日韓、中國(guó)臺(tái)灣、中國(guó)大陸不同地 區(qū)轉(zhuǎn)移，中國(guó)大陸目前基本承接本輪轉(zhuǎn)移產(chǎn)能，在下一個(gè)潛在產(chǎn)業(yè)承載地區(qū)出現(xiàn)之前， 中國(guó)大陸將作為 LCD 面板的世界工廠，產(chǎn)業(yè)格局相對(duì)穩(wěn)定。 以較短時(shí)間的維度看擴(kuò)產(chǎn)尾聲： 2017Q22019 年底，以中國(guó)大陸為代表的廠商拋出 5 條 G10.5、7 條 G8.5 的 LCD 產(chǎn)線建設(shè)規(guī)劃，

17、隨著這些產(chǎn)能逐步釋放，價(jià)格快速下跌。截 止目前展望 2021 年級(jí)以后，面板龍頭企業(yè)基本停止投建新的 LCD 產(chǎn)線，新增產(chǎn)線較少。 2021 年增量產(chǎn)能有限，新線比較少。（1）增量產(chǎn)能重點(diǎn)關(guān)注華星光電深圳 T7 投產(chǎn)，惠 科部分 8.6 代爬坡； （2）2020 年處于爬坡的京東方武漢 10.5 代、夏普廣州 10.5 代、彩 虹股份咸陽(yáng) 8.6 代 ，2021 年相對(duì)滿載的情況比 2020 年仍會(huì)有所增加；（3）2021 年經(jīng)過(guò) 行業(yè)并購(gòu)重組的原三星蘇州 8.5 代、熊貓南京 8.5 代、熊貓成都 8.6 代等產(chǎn)線，在繼續(xù) 投資、調(diào)整基礎(chǔ)上有可能釋放出比 2020 年更多的產(chǎn)量。 P.7請(qǐng)仔

18、細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明 2021 年 01 月 12 日 圖表 7：2021 年貢獻(xiàn)增量產(chǎn)能的主要 LCD 產(chǎn)線（億元 RMB，片/月） 公司產(chǎn)線地址 武漢 深圳 綿陽(yáng) 廣州 世代 10.5 11 投資金額 460 月產(chǎn)能（K）量產(chǎn)年份 2019京東方 華星光電 惠科 B17120 90t7426.8 240 2021 綿陽(yáng)惠科 8.6120 90 2020 夏普?qǐng)?10.56102020 資料來(lái)源：公司公告、國(guó)盛證券研究所 二、價(jià)格端：TV 面板波動(dòng)率顯著大于 IT 2020 年 12 月下旬價(jià)格趨勢(shì)超預(yù)期，IT 面板漲幅擴(kuò)大。根據(jù) witsview，2020 年 12 月 下旬 TV 面板價(jià)

19、格比上旬漲幅再度擴(kuò)大，超市場(chǎng)此前預(yù)期。上游玻璃基板供應(yīng)不穩(wěn)定， 進(jìn)一步加劇供需緊張。2020 年 5 月底至 12 月 32/43/55/65 寸 TV 面板漲幅分別為 97%/64%/67%/35%。此外，近期 TV 面板緊張加速向外輻射，周期性相對(duì)較弱的 IT 面板漲幅明顯擴(kuò)大，2020 年 5 月底至 12 月 NB 面板漲幅在 1125%，MNT 面板漲幅在 717%。 圖表 8：面板價(jià)格與周期性復(fù)盤(pán)圖（單位：美元） 資料來(lái)源：witsview、國(guó)盛證券研究所 TV 面板波動(dòng)率 5%左右，Monitor 及 Notebook 面板波動(dòng)率一般在 12%。根據(jù)國(guó) 盛電子測(cè)算，不同應(yīng)用面板價(jià)

20、格波動(dòng)率差異較大，TV 面板的波動(dòng)會(huì)顯著高于 Monitor、 Notebook 等。受智能手機(jī)快速升級(jí)影響，Mobile 面板技術(shù)、尺寸也迭代較快，從 a-Si、 LTPS 到硬屏 AMOLED、軟屏 AMOLED 等持續(xù)切換，主流銷(xiāo)售尺寸也在持續(xù)變化，Mobile 面板整體價(jià)格調(diào)整速度較快。因此，Mobile 面板呈現(xiàn)更多產(chǎn)品的迭代，而不是價(jià)格的周 期性。 P.8請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明 2021 年 01 月 12 日 圖表 9：不同面板月度價(jià)格環(huán)比波動(dòng)率比較 資料來(lái)源：omdia、witsview、各公司官網(wǎng)、國(guó)盛電子測(cè)算、國(guó)盛證券研究所 圖表 10：TV 面板月度價(jià)格環(huán)比圖表 11：

21、Monitor 面板月度價(jià)格環(huán)比 資料來(lái)源：omdia、國(guó)盛證券研究所 圖表 12：Notebook 面板月度價(jià)格環(huán)比 資料來(lái)源：omdia、國(guó)盛證券研究所 圖表 13：Mobile 面板月度價(jià)格環(huán)比 資料來(lái)源：omdia、國(guó)盛證券研究所資料來(lái)源：omdia、國(guó)盛證券研究所 TV 面板價(jià)格的波動(dòng)性更強(qiáng)，中小 TV 面板盈利能力大幅提升。從漲價(jià)幅度而言，TV 面 P.9請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明 2021 年 01 月 12 日 板遠(yuǎn)超 IT、mobile 面板。2020 年 5 月底時(shí) 32 寸、43 寸價(jià)格超跌明顯，G6、G8.5 產(chǎn)線 在 TV 領(lǐng)域切割價(jià)值量最大的分別是 65 寸 、55

22、寸，截止 2020 年 12 月份 32 寸價(jià)格漲幅 97%，G6、G8.5、G10.5 切割價(jià)值量最大的都變成 32 寸，雖然實(shí)際上 G10.5 一般用于 切割 55 寸、65 寸及 75 寸等。 IT 面板周期性較弱，且價(jià)值量高。盡管 IT 面板價(jià)格漲幅不高，但 IT 面板價(jià)值量仍然明 顯高于 TV 面板。IT 面板業(yè)務(wù)反映的更多是客戶資源、技術(shù)能力的積累，且對(duì)分辨率、 刷新率等技術(shù)有較高要求，與 TV 面板有顯著差異。 圖表 14：IT 及 TV 面板價(jià)值量預(yù)估（不考慮 MMG 切割技術(shù)進(jìn)行混切的情況） 24 寸 55.8 27 寸 76.9 32 寸 32 43 寸 67 55 寸 1

23、03 65 寸 1645 月價(jià)格（美元） G6（1.5m*1.85m）（元） G8.5（2.2m*2.5m）（元） G10.5（2.94m*3.37m）（元） 468753831792 4032 7168 32 寸 63 1407 3752 8442 43 寸 110 1442 4326 5768 55 寸 172 2296 3444 9184 65 寸 222 1249912919 24 寸 59.6 27 寸 80.712 月價(jià)格（美元） G6（1.5m*1.85m）（元） G8.5（2.2m*2.5m）（元） G10.5（2.94m*3.37m）（元） 12 月份滿折舊假設(shè)測(cè)算 G6（1

24、.5m*1.85m） 5006 13350 5649 13558 3528 7938 14112 2310 6160 13860 2408 7224 9632 2296 3444 9184 切 TV 最大價(jià)值量（元） 單大片折舊預(yù)估（元）對(duì)應(yīng)折舊占比 3528 7938 1429 1786 2857 40% 22% 20% G8.5（2.2m*2.5m） G10.5（2.94m*3.37m）14112 資料來(lái)源：witsview、國(guó)盛電子測(cè)算、國(guó)盛證券研究所 三、需求端：百億美金 TV 面板價(jià)值量彈性 TV 面板對(duì)全球顯示產(chǎn)能消化具有至關(guān)重要的作用。根據(jù)三方（omdia、witsview）數(shù)據(jù)

25、 整理，從出貨量上看，2019 年 TV 面板出貨量約 2.87 億片；從出貨面積上看，2019 年 TV 面板出貨面積 1.61 億平方米，占全球顯示面板出貨面積約 70%，TV 面板對(duì)全球顯 示面板產(chǎn)能（尤其是 LCD 面板產(chǎn)能）消化具有至關(guān)重要的影響因素。 P.10請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明 2021 年 01 月 12 日 圖表 15：2019 年顯示面板出貨數(shù)量（百萬(wàn)片） 資料來(lái)源：omdia、witsview、各公司官網(wǎng)、國(guó)盛電子測(cè)算、國(guó)盛證券研究所 圖表 16：2019 年顯示面板出貨面積（百萬(wàn)平方米） 資料來(lái)源：omdia、witsview、各公司官網(wǎng)、國(guó)盛電子測(cè)算、國(guó)盛證券研究

26、所 千億美金顯示市場(chǎng)，主要彈性在 TV 面板。從市場(chǎng)空間看，2019 年全球顯示面板市場(chǎng)空 間約 1000 億美元，其中 LCD TV 占比約 25%。面板的周期性主要體現(xiàn)在 LCD TV 面板的 周期性上。根據(jù)國(guó)盛電子測(cè)算，這一輪 2020/05 價(jià)格低點(diǎn)所對(duì)應(yīng)的 TV 面板市場(chǎng)空間約 190210 億美元，當(dāng)前（2020/12）價(jià)格所對(duì)應(yīng)的 TV 面板市場(chǎng)空間為 330340 億美元， 增幅超過(guò) 50%。同樣時(shí)間段內(nèi)，NB 增幅約 15%，Monitor 增幅約 10%。 P.11請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明 2021 年 01 月 12 日 圖表 17：2019 年顯示面板出貨面積（百萬(wàn)平方

27、米） 資料來(lái)源：omdia、witsview、各公司官網(wǎng)、國(guó)盛電子測(cè)算、國(guó)盛證券研究所 圖表 18：面板價(jià)格波動(dòng)導(dǎo)致的對(duì)應(yīng)年化市場(chǎng)空間波動(dòng)分析 2020/05 價(jià)格對(duì)應(yīng)年化市場(chǎng)空間（億美元） 2020/12 價(jià)格對(duì)應(yīng)年化市場(chǎng)空間（億美元） LCD TV NB 190210 5965 330340 7075 Monitor78808590 資料來(lái)源：國(guó)盛電子測(cè)算、國(guó)盛證券研究所 如何理解面板的周期性？面板的周期性絕大部分是來(lái)自于 TV 面板的周期性。一方面是 導(dǎo)致行業(yè)供給與需求面積此消彼長(zhǎng)的重要推手，另一方面也是面板產(chǎn)值變化的核心變量。 TV 面板占據(jù)了 70%的 LCD 面積消化，TV 的需求

28、與 TV LCD 產(chǎn)能的供給，是決定面板行 業(yè)景氣與否的關(guān)鍵力量。同時(shí)，面板景氣決定了面板價(jià)格的漲跌，這個(gè)漲跌體現(xiàn)在產(chǎn)值 上大約是行業(yè)市場(chǎng)空間的 1015%（根據(jù)上述測(cè)算大概 100150 億美元），這 1015% 的產(chǎn)值正是決定整個(gè)產(chǎn)業(yè)盈利與否的彈性空間。 除了周期性外，面板具有科技行業(yè)的成長(zhǎng)性，本質(zhì)上是需求的成長(zhǎng)性+供給的周期性所 構(gòu)成的周期成長(zhǎng)賽道。面板成長(zhǎng)性來(lái)源：（1）顯示需求越來(lái)越多，LCD 面積持續(xù)增加， 帶來(lái)增量需求；（2）技術(shù)創(chuàng)新，不斷提升顯示效果，帶來(lái)增量附加值。 從需求量增加而言：電視面積消耗最大，但電視是成熟家電產(chǎn)業(yè)，需求的增長(zhǎng)動(dòng)力主要 來(lái)自于平均尺寸增長(zhǎng)。平均尺寸增長(zhǎng)邏

29、輯：高世代線量產(chǎn)供給過(guò)剩價(jià)格下降 大尺寸電視性價(jià)比提升，銷(xiāo)量增長(zhǎng)平均尺寸增長(zhǎng)消耗更多產(chǎn)能供給緩解。 經(jīng)驗(yàn)上而言，1.2 寸/年的平均尺寸提升，需要消耗一座 10.5 代線產(chǎn)能，大約對(duì)應(yīng) 5%的 面積增長(zhǎng)。 從技術(shù)創(chuàng)新而言：LCD 開(kāi)啟的半導(dǎo)體顯示技術(shù)具有較強(qiáng)生命力，圍繞背光源、背板技術(shù)、 顯示材料、排列方式的創(chuàng)新不斷推出，當(dāng)前重點(diǎn)推進(jìn)創(chuàng)新方向之一是 Mini LED 背光模組 +LCD 顯示模組。 P.12請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明 2021 年 01 月 12 日 四、創(chuàng)新：Mini LED 有望成為中大尺寸技術(shù)路線首選 廣泛范疇顯示技術(shù)處于 LCD、OLED 過(guò)渡期間，液晶技術(shù)世代線升級(jí)已經(jīng)

30、放緩，內(nèi)部微 創(chuàng)新不斷提升產(chǎn)品差異化和競(jìng)爭(zhēng)力。Mini LED 背光是當(dāng)前 LCD 升級(jí)的主要?jiǎng)?chuàng)新方向， Mini LED 背光芯片+LCD 顯示面板將有望成為未來(lái)電視、平板電腦等消費(fèi)電子產(chǎn)品的 首選顯示技術(shù)。玻璃基板方案有望大幅提高面板廠商在產(chǎn)業(yè)鏈的價(jià)值地位。 顯示技術(shù)周期 3040 年：80 年代末跨入液晶時(shí)代開(kāi)始使用半導(dǎo)體制程，摩爾定律下 LCD 相對(duì)于 CRT 有革命性提升。新技術(shù) OLED、Micro LED 同樣基于半導(dǎo)體工藝，革命性減 弱。 液晶技術(shù)周期 24 年 ：G1 到 G10.5 持續(xù)世代線升級(jí)，夏普在 2010 年開(kāi)創(chuàng) 10.5 后停滯 10 年，2017 年大陸京東方

31、、華星光電才重啟 10.5 代投資。技術(shù)放緩，一方面格局穩(wěn)健 穩(wěn)定，另一方面投資壁壘過(guò)高。 LCD 范疇內(nèi)微創(chuàng)新持續(xù)不斷：圍繞背光源、背板技術(shù)、顯示材料、排列方式的創(chuàng)新不斷 推出，近期如 BD Cell、Mini 背光。 圖表 19：LCD 顯示產(chǎn)業(yè)鏈全景圖 資料來(lái)源：WitsView、群創(chuàng)、友達(dá)、三星、京東方、國(guó)盛證券研究所 目前顯示面板的技術(shù)升級(jí)兩個(gè)重要的維度：（1）Mini LED 背光的創(chuàng)新；（2）OLED 的 創(chuàng)新。實(shí)際上，這兩者在市場(chǎng)應(yīng)用、產(chǎn)業(yè)鏈上存在較強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系。根據(jù)上圖，OLED 相 較于 LCD 而言是顯示技術(shù)的創(chuàng)新，Mini LED 則是 LCD 的改良升級(jí)，用于對(duì)標(biāo)競(jìng)品

32、OLED。 相較于 OLED 主打優(yōu)勢(shì)諸如對(duì)比度、色彩等，Mini LED 背光產(chǎn)品表現(xiàn)并不遜色，并且具 有資本開(kāi)支低（成本低）、規(guī)格靈活（應(yīng)用廣）、適應(yīng)于面板/LED 兩大光電板塊產(chǎn)業(yè)鏈發(fā) 展的需求（供給推動(dòng)），同時(shí)具備使用壽命長(zhǎng)（尤其適用 TV 場(chǎng)景）的重要優(yōu)勢(shì)。 P.13請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明 2021 年 01 月 12 日 圖表 20：顯示技術(shù)參數(shù)比較 顯示技術(shù)傳統(tǒng) LCD 背光 LED 5000:1 500 OLEDMini LEDMicro LED 自發(fā)光技術(shù)類型自發(fā)光 自發(fā)光 對(duì)比率 亮度（nits） 發(fā)光效率 500-5,000 低中等高高 對(duì)比度低高高高 響應(yīng)時(shí)間ms 級(jí)

33、別 厚，2.5 60K us 級(jí)別 薄，1-1.5 20-30K 容易 ns 級(jí)別ns 級(jí)別 薄，0.05 80-100K 難 厚度（mm） 壽命（小時(shí)） 柔性顯示 薄 80-100K 難容易 LED 數(shù)量級(jí) 成本 100-10,0001,000,000 高低中等較高 功耗高約 LCD 的 60%-80% 180X 180 30-85 最高 300ppi 最高 600ppi 已規(guī)模量產(chǎn) 中等 約 LCD 的 30%-40%約 LCD 的 10% 180 X 180 -100-120 1500ppi 以上 1500ppi 以上 研究階段 低 可視角度160X 90 40-400 最高 250pp

34、i 最高 500ppi 已大規(guī)模量產(chǎn) 高 180X 180 運(yùn)作溫度-100-120 PPI（可穿戴） PPI（虛擬現(xiàn)實(shí)） 產(chǎn)業(yè)化進(jìn)展 產(chǎn)業(yè)成熟度 與 LCD 市場(chǎng)關(guān)系 / / 初步規(guī)模量產(chǎn) 較低 - 競(jìng)爭(zhēng)背光方案，共存競(jìng)爭(zhēng) 資料來(lái)源：LEDinside、CINNO、國(guó)盛證券研究所 Mini LED 背光芯片+LCD 顯示面板將有望成為未來(lái)電視、平板電腦等消費(fèi)電子產(chǎn)品的 潛在首選顯示技術(shù)。三星規(guī)劃 2021 年上半年推出首款 Mini LED 背光電視，根據(jù) TrendForce 預(yù)估 TV 背光分區(qū)需要到 100 區(qū)以上，所需 Mini LED 數(shù)量達(dá) 800030000 顆 之間。在龍頭廠

35、商示范效應(yīng)下，更多廠商有望推出 Mini LED 背光產(chǎn)品。根據(jù) TrendForce， 2021 年 Mini LED 背光電視將會(huì)達(dá)到 440 萬(wàn)臺(tái)，占整體電視市場(chǎng)比重約 2%。 P.14請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明 2021 年 01 月 12 日 圖表 21：Mini LED 商業(yè)化進(jìn)程預(yù)測(cè) 資料來(lái)源：TrendForce、國(guó)盛證券研究所 Mini LED 背光是當(dāng)前 LCD 升級(jí)的主要?jiǎng)?chuàng)新方向，通過(guò)更小的背光 LED 尺寸、點(diǎn)間距 實(shí)現(xiàn)區(qū)域控光能力。背光源主要由光源、導(dǎo)光板、光學(xué)膜、塑膠框等組成。目前主要有 EL、CCFL 及 LED 三種背光源類型，依光源分布位臵不同則分為側(cè)光式和直下

36、式（底背 光式），Mini LED 是一種新的背光創(chuàng)新方式。Mini LED 背光擁有精細(xì)化分區(qū)，結(jié)合區(qū)域 調(diào)光技術(shù)（Local Dimming）可以極大提高 LCD 顯示畫(huà)質(zhì)，在寬色域、超高對(duì)比度、高 動(dòng)態(tài)范圍顯示方面可以與 OLED 媲美。同時(shí)，結(jié)合倒裝封裝等技術(shù)，可精確控制封裝厚 度，實(shí)現(xiàn)更小的 OD，在超薄背光方面具有廣闊的應(yīng)用前景。最重的是， Mini LED 背光 LCD 產(chǎn)品比 OLED 具有更長(zhǎng)使用壽命，更貼近于 TV 的場(chǎng)景需求。 Mini LED 背光模組的成本包括 LED、SMT 打件、驅(qū)動(dòng) IC、背板等，目前大多采用 PCB 背板及被動(dòng)式驅(qū)動(dòng)搭配。根據(jù)我們預(yù)估，Mini

37、 LED 背光產(chǎn)品中，背光源（Mini LED）占 成本比重約 3040%，重要的降本方向包括減少芯片端成本、打件成本、基板及驅(qū)動(dòng)成 本。 P.15請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明 2021 年 01 月 12 日 圖表 22：Mini LED 背光產(chǎn)業(yè)鏈 資料來(lái)源：witsview、國(guó)盛證券研究所 圖表 23：Mini LED 產(chǎn)業(yè)鏈成本劃分 資料來(lái)源：Ledinside、國(guó)盛證券研究所 圖表 24：市場(chǎng)主流技術(shù)別之間的成本對(duì)比分析 資料來(lái)源：TCL 科技、國(guó)盛證券研究所 P.16請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明 2021 年 01 月 12 日 從結(jié)構(gòu)而言，Mini LED 背光 LCD 產(chǎn)品只改變了背光

38、模組，不改變顯示模組。以主流的 側(cè)光式CCFL背光方式為例，一般由幾十顆 LED作為燈源發(fā)射出導(dǎo)管光板上作為背光源， 光線反射到液晶面板上；Mini LED 則是將微型 LED 芯片放在 PCB 或玻璃基板上，不需要 導(dǎo)光板。Mini LED 背光 LCD 產(chǎn)品顯示模組里的彩色濾光片、液晶、TFT 基板等沒(méi)有調(diào)整， 因此對(duì)于顯示行業(yè)而言，CF、TFT 產(chǎn)線的產(chǎn)能需求沒(méi)有變化，如果背光的背板使用玻璃 基，甚至要消耗更多 TFT 產(chǎn)能。 圖表 25：Mini LED 與普通背光產(chǎn)品對(duì)比圖表 26：Mini LED 背光 LCD 產(chǎn)品結(jié)構(gòu)示意圖 資料來(lái)源：BOE 公眾號(hào)、國(guó)盛證券研究所資料來(lái)源：si

39、gmiantell、國(guó)盛證券研究所 玻璃基板方案有望大幅提高面板廠商在產(chǎn)業(yè)鏈的價(jià)值地位。目前 PCB 基板方案更為成熟， 依靠拼接，BOM 表成本相對(duì)較低。相比 PCB 而言，玻璃背板擁有更好的平坦度，無(wú)需拼 接，且具備更好的制程精度、高導(dǎo)熱率和出色的散熱性能。隨著玻璃基板技術(shù)逐漸成熟， 有望成為 PCB 基板一種有力的替代競(jìng)爭(zhēng)方案。玻璃基板的潛在應(yīng)用，意味著面板廠商在 整個(gè) Mini LED 背光 LCD 產(chǎn)品話語(yǔ)權(quán)的潛力，屆時(shí)面板廠商將有望有能力一站式交付 Mini LED 背光顯示模組。 中長(zhǎng)期，Mini LED 背光電視的創(chuàng)新能帶來(lái) LCD 面積 20%增量需求！不考慮附加值、 產(chǎn)業(yè)價(jià)

40、值鏈地位提升，僅僅考慮玻璃基板多消耗的 TFT 產(chǎn)能，根據(jù)我們的測(cè)算，中長(zhǎng)期 （假設(shè) 1520%的 Mini LED 背光滲透率及 40%的玻璃基板滲透率）Mini LED 背光對(duì)于 LCD 全球中大尺寸 LCD 面積彈性約 1722%?？紤]到 Mini LED 背光在 NB、MNT 等其他 領(lǐng)域也會(huì)廣泛使用，有望帶來(lái)更大面積彈性。 圖表 27：中長(zhǎng)期 Mini LED 背光消耗 LCD 面積彈性測(cè)算 資料來(lái)源：Ledinside、國(guó)盛證券研究所 P.17請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明 2021 年 01 月 12 日 五、行業(yè)盈利拐點(diǎn)出現(xiàn)，樂(lè)觀展望凈利率修復(fù) 國(guó)內(nèi)龍頭份額持續(xù)提升，海外廠商收入不斷

41、下降。友達(dá)、群創(chuàng)、LGD 企業(yè)從 2018Q4 至 2020Q2 每個(gè)季度的營(yíng)業(yè)收入持續(xù)在下降，三星顯示部門(mén)同時(shí)包括 LCD 和 OLED 業(yè)務(wù)所 以有波動(dòng)。相比之下，國(guó)內(nèi)京東方、華星光電（TCL 科技）表現(xiàn)優(yōu)秀，逆市中持續(xù)提升 份額。2020Q2Q3，由于價(jià)格反轉(zhuǎn)，海外廠商進(jìn)入單季度營(yíng)業(yè)收入轉(zhuǎn)正。 圖表 28：全球面板企業(yè)營(yíng)業(yè)收入增速（單位：百萬(wàn)美元） 資料來(lái)源：彭博、國(guó)盛證券研究所 價(jià)格反轉(zhuǎn)，全行業(yè)盈利能力復(fù)蘇。盈利水平表現(xiàn)上，臺(tái)灣廠商在 2018Q4 營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率進(jìn) 入負(fù)值，到 2019Q4 毛利率進(jìn)入負(fù)值，國(guó)內(nèi)廠商盈利能力相對(duì)較強(qiáng)。由于價(jià)格反轉(zhuǎn)， 2020Q2 海外廠商（友達(dá)、群創(chuàng)）毛利

42、率觸底并轉(zhuǎn)正，2020Q3 海外廠商（友達(dá)、群創(chuàng)、 LCD）營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率在連續(xù) 67 個(gè)季度為負(fù)數(shù)的情況下轉(zhuǎn)正，逐漸具備一定盈利能力，預(yù) 計(jì)隨著價(jià)格繼續(xù)上行，2020Q4 行業(yè)有望實(shí)現(xiàn)較高盈利水平。 圖表 29：部分面板廠季度利潤(rùn)率 資料來(lái)源：彭博、國(guó)盛證券研究所 國(guó)內(nèi)面板企業(yè)收入、利潤(rùn)持續(xù)增長(zhǎng)，現(xiàn)金流大幅增長(zhǎng)。面板行業(yè)核心龍頭公司（京東方、 TCL 科技）三季度收入 602 億元，同比增長(zhǎng) 32%；歸母凈利潤(rùn) 21.57 億元，同比增長(zhǎng) 223%。單季度收入表現(xiàn)高增長(zhǎng)，一方面龍頭廠商市占率不斷提升，另一方面產(chǎn)品均價(jià) 起到支撐。隨著 2021 年京東方、TCL 科技外延并表，市場(chǎng)份額將進(jìn)一步提高。面板企 P.18請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明 2021 年 01 月 12 日 業(yè)本身具有較優(yōu)秀的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流，隨著盈利增強(qiáng)，單季度經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流更是大幅增長(zhǎng)，未 來(lái) FCF 更有望轉(zhuǎn)正。 面板價(jià)格上漲貫穿整個(gè) 2020H2，2021H1 仍保持向上趨勢(shì)，凈利率展望有望更樂(lè)觀。 2020Q3 單季