海外宏觀經(jīng)濟展望：半江瑟瑟半江紅1205

1、 report | macro analysis annual report 28 november 2012 key data river deep mountain high overseas economy outlook: 2013 u.s. economy: rein in at the brink of the cliff usa % gdp cpi unemployment trade balance/gdp fiscal balance/gdp policy rate dollar index eurozone % gdp cpi unemployment trade bala

2、nce/gdp fiscal balance/gdp policy rate euro/dollar 12e 2.0 2.2 8.2 -3.0 -7.2 0.25 80.0 12e -0.5 2.5 11.3 0.3 -3.3 1 1.25 13e 1.9 2.1 7.7 -3.1 -5.8 0.25 83.0 13e 0.1 2.2 11.8 0.7 -2.6 0.5 1.2 leading indicators point to moderate economic recovery: pmi index above 50% fits our judgment that downside r

3、isks of manufacturing sector are limited. the ultra-low financing rates, increasing house prices, as well as the low level of the inventory support the recovery of the u.s. real estate market. the improvement of the housing market will become a major factor to promote the u.s. economic growth in 201

4、3. in the labor market, the construction sector and the manufacturing sector have more space to recruit people, according to their relative payroll levels back to 2007. as the housing market is back on its feet and manufacturing sector has limited downside risk, we will see significant improvement i

5、n the job market in 2013. mild fiscal cliff with inevitably negative impacts: our baseline scenario for the fiscal cliff is that bush-era income tax cuts will extend for all except for the high-income class, partial sequestration mechanism will be implemented and the payroll tax cut plan will expire

6、. the scale of the financial cliff being realized will account for about 1.3% of gdp in 2013. policy uncertainties and negative impacts brought by the expired polices, as well as the spending cut will damage the u.s. economic growth in 2013. short-term fluctuations in the market are expected to be h

7、igher compared with august last year. uncertainties will be resolved after solutions being implemented, likely at the end of 2012 or 1q2013. under the influence of uncertainties, u.s. economic growth in the first half of next year will be subject to a negative impact. we expect 2013 gdp growth to in

8、crease slightly less than this year by 1.9%, following an upward trend. dollar on the strong side despite easing monetary policy: taking into account the weak economic recovery, fiscal cliff knock-on effect and expiration of ot at the end of the year, the fed source: ceic, china merchants securities

9、 edward anhua ding chief economist 852-31896105 dinganhuacmschina. dr. cliff zhao 852-31896126 qing li, cfa 852-31896142 dr. wenwen zhan 852-31896130 dr. david xie 86-755-83295524 may expand the asset purchasing scale when the headwinds increase either at the end of this year or the start of next ye

10、ar. risk aversion will continue to lead the 2013 dollars trend. european debt crisis has not yet been fully resolved, and the intensity of u.s. economic recovery in 2013 is expected to remain stronger than europe. u.s. dollar index is expected to fluctuate within the 78-85 intervals in 2013. dollar

11、will fluctuate between the impact of fiscal cliff concerns and influence of new monetary policy which is expected to be introduced by fed at the beginning of next year, however, the annual trend of dollar will go up along with market sentiment recovery as well as the stabilization of economic fundam

12、entals. european economy: short-term problems easily solved but long-term concerns unchanged prototype of the solution framework is becoming visible, but uncertainties remain: the serious financial system differentiation issues in euro zone deserve attention in 2013. due to the intervention of europ

13、ean central bank and solution framework of the debt problem which has been structured basically, we expect that the risk of debt crisis will be more controllable in 2013 compared to in 2012 and 2011. germanys general election in september will be a key event in 2013. we believe that there will not b

14、e much progress on resolving the european debt crisis before the election. the economy will be improved on second half of 2013: economic data shows that, the optimism in financial markets caused by omt program did not transfer to the real economy. economic downturn for the third and fourth quarter w

15、ill continue in europe 2013. however, we need to pay attention to the phenomenon of credit and fiscal austerity, which will be eased somewhat compared to 2012 as we make a judgment of 2013. the 2013 europe economy is expected to improve throughout the year compared to in 2012, presenting a low to hi

16、gh trend throughout the year with an estimated annual economic growth of 0.1%. accommodative monetary policy will continue: the loose monetary policy can only stabilize the debt crisis temporarily. ecbs plans to solve the debt crisis only provided more time. future solution for the debt crisis depen

17、ds on a greater degree of mutual compromise between governments, as well as putting more efforts on fiscal consolidation and institutional reform. also, close attentions to the actions of spain and italys government are needed. 敬請閱讀末頁的重要說明 美國 歐洲 丁安華 證券研究報告 | 宏觀研究 定期報告 2012 年 11 月 28 日 主要預(yù)測 半江瑟瑟半江紅 2

18、013年海外宏觀經(jīng)濟展望 美國經(jīng)濟：懸崖勒馬 有驚無險 先行指標釋放經(jīng)濟溫和復(fù)蘇信號：榮枯線上方的 ism 采購經(jīng)理指數(shù)顯示制造業(yè)下行 % gdp cpi 失業(yè)率 外貿(mào)順差/gdp 財政赤字/gdp 央行基準利率 美元指數(shù) 12e 2.0 2.2 8.2 -3.0 -7.2 0.25 80.0 13e 1.9 2.1 7.7 -3.1 -5.8 0.25 83.0 空間有限。逐漸回升的房價，位于健康區(qū)間的庫存月數(shù)，以及美聯(lián)儲貨幣政策對于房 地產(chǎn)市場的積極促進作用將支持房地產(chǎn)市場持續(xù)復(fù)蘇的大趨勢。預(yù)計 2013 年房地產(chǎn) 市場的復(fù)蘇將成為推動美國未來經(jīng)濟增長的主要因素。就業(yè)市場方面，建筑業(yè)和制造

19、 業(yè)就業(yè)人數(shù)上升的空間最為充分。由于房地產(chǎn)市場復(fù)蘇的大趨勢可以確定以及制造業(yè) 繼續(xù)下行的風(fēng)險有限，我們認為 2013 年美國就業(yè)市場將隨著房地產(chǎn)市場的好轉(zhuǎn)出現(xiàn) 明顯改善。 財政懸崖實施規(guī)模預(yù)計低于原計劃 負面影響難免：我們對于財政懸崖的基線預(yù)測為 除高收入人群減稅政策延期外，其他布什減稅政策將得以延期，自動赤字削減計劃部 % gdp cpi 失業(yè)率 外貿(mào)順差/gdp 財政赤字/gdp 央行基準利率 歐元/美元 12e -0.5 2.5 11.3 0.3 -3.3 1 1.25 13e 0.1 2.2 11.8 0.7 -2.6 0.5 1.2 分得到執(zhí)行，工資稅削減計劃則將全部到期，2013

20、年財政懸崖最終實施的總規(guī)模將 占 gdp 總量約 1.3%。財政懸崖憂慮對于明年美國經(jīng)濟的影響主要在于政策不確定 性以及所到期的政策對于經(jīng)濟的負面拖累影響，市場短期波動預(yù)計較去年 8 月份增 加。財政懸崖的不確定性將在國會出臺相關(guān)政策后逐漸釋放。政策出臺時點將在今年 年末以及明年一季度。在不確定性影響下，明年上半年美國經(jīng)濟增速將受負面影響， 2013 年美國經(jīng)濟增速預(yù)計略低于今年，全年經(jīng)濟增速 1.9%，走勢前低后高。 資料來源：彭博，招商證券 首席經(jīng)濟學(xué)家 dinganhuacmschina. s1090511030013 趙文利 博士 852-31896126 李青 cfa 852-318

21、96142 詹文雯 博士 852-31896130 謝亞軒 博士 86-755-83295524 寬松的貨幣政策基調(diào)不變 全年美元走勢偏強：在實體經(jīng)濟復(fù)蘇面臨下行風(fēng)險時，疲 弱的美國經(jīng)濟復(fù)蘇，財政懸崖?lián)鷳n以及將于今年年底到期的扭轉(zhuǎn)操作將促使美聯(lián)儲于 明年年初推出新的刺激性貨幣政策。避險情緒仍將主導(dǎo) 2013 年美元的走勢。由于歐 洲債務(wù)危機尚未得到全面解決以及 2013 年美國經(jīng)濟復(fù)蘇力度預(yù)計仍將強于歐洲， 2013 年美元指數(shù)預(yù)計在 78-85 的區(qū)間波動。年初美元走勢將在財政懸崖的擔(dān)憂以及 美聯(lián)儲預(yù)計將出臺的貨幣政策影響下波動，不過，隨著市場情緒的恢復(fù)以及經(jīng)濟基本 面的回穩(wěn)，美元年度走勢總

22、體偏強。 歐洲經(jīng)濟：近憂易解 遠慮難除 解決方案框架雛形漸成，但依然危機四伏： 2013 年歐元區(qū)依然是危機四伏，尤其是 金融系統(tǒng)分化嚴重的問題值得關(guān)注。但由于歐洲央行的干預(yù)以及歐債問題解決方案的 框架已經(jīng)基本搭建，預(yù)計債務(wù)危機的風(fēng)險相較 2012 年與 2011 年可控。2013 年 9 月 德國的大選將是關(guān)鍵事件，預(yù)計在此之前，歐債危機的應(yīng)對不會有太大進展。 2013 年下半年經(jīng)濟將有所好轉(zhuǎn)：雖然從經(jīng)濟數(shù)據(jù)來看，omt 計劃所引致的金融市場 的樂觀情緒并未傳導(dǎo)至實體經(jīng)濟，歐元區(qū) 2012 年三、四季度經(jīng)濟將進一步下行。但 在判斷 2013 年歐元區(qū)的經(jīng)濟前景時，需要注意一點，即信貸與財政雙

23、緊縮的現(xiàn)象將 較 2012 年有所緩和，預(yù)計 2013 年歐元區(qū)經(jīng)濟較 2012 年將有所好轉(zhuǎn)，全年呈現(xiàn)前低 后高的走勢，預(yù)計全年經(jīng)濟增長為 0.1%。 寬松貨幣政策將延續(xù)：歐洲央行的貨幣政策自德拉吉接任以來已經(jīng)非常寬松了，但債 務(wù)危機發(fā)展到現(xiàn)階段，寬松的貨幣政策僅僅能暫時穩(wěn)定債務(wù)危機的發(fā)展，歐洲央行的 計劃也只是為解決債務(wù)危機提供了更多的時間，未來債務(wù)危機還取決于各國政府是否 能更大程度上相互妥協(xié)，在財政整固以與改革上做出更多的努力。還需要密切關(guān)注西 班牙以及意大利政府的行動。 敬請閱讀末頁的重要說明 宏觀經(jīng)濟 正文目錄 一、美國經(jīng)濟：懸崖勒馬 有驚無險 . 4 （一）、先行指標釋放經(jīng)濟溫和

24、復(fù)蘇信號 . 4 （二）、財政懸崖實施規(guī)模預(yù)計低于原計劃 負面影響難免 . 9 （三）、寬松的貨幣政策基調(diào)不變 全年美元走勢偏強 . 16 二、歐洲經(jīng)濟：近憂易解 遠慮難除 . 19 （一）、解決方案框架雛形漸成，但依然危機四伏 . 19 （二）、2013 年下半年經(jīng)濟將有所好轉(zhuǎn) . 23 （三）、寬松貨幣政策將延續(xù) . 26 敬請閱讀末頁的重要說明 9 宏觀經(jīng)濟 一、美國經(jīng)濟：懸崖勒馬 有驚無險 （一）、先行指標釋放經(jīng)濟溫和復(fù)蘇信號 基于現(xiàn)已公布的國內(nèi)生產(chǎn)總值（gdp）數(shù)據(jù)，美國經(jīng)濟繼 2011 年第四季度，年化增長 率錄得 4.1%的快速增長后，2012 年，美國經(jīng)濟增速明顯放緩。 201

25、2 年前三季度，年化增長率經(jīng)濟增速分別錄得 2%，1.3%以及 2%?；诟鞣猪棇τ?gdp 增速的貢獻分析，存貨變動和固定資產(chǎn)投資是造成今年前三季度經(jīng)濟增速放緩的 主要原因。私人消費對于經(jīng)濟增速的貢獻在于第一季度比較突出，二季度明顯下滑，三 季度再度回升。政府開支和 2011 年相比較，對于經(jīng)濟增速的拖累略有下降，在三季度 對于 gdp 增長的貢獻率轉(zhuǎn)正。三季度環(huán)比增長 9.6%，二季度為環(huán)比下降 0.2%。國防 開支的增加是驅(qū)動聯(lián)邦政府支出增長的主要原因。國防開支三季度環(huán)比增長 13%，二 季度為環(huán)比下跌 0.2%。為 gdp 增長貢獻 0.71%。進出口貿(mào)易方面，進口額總體趨勢 下滑，于

26、此同時，出口總額上半年表現(xiàn)總體向好，不過時至下半年，出口總額也出現(xiàn)多 次下滑，疲弱的海外及本土需求抑制美國進出口的增長。 美國三季度 gdp 增速的回升主要得益于消費者支出，國防支出以及房地產(chǎn)市場的好轉(zhuǎn)。 三季度住宅建設(shè)環(huán)比上升 14.4%，明顯高于二季度的 8.5%。由于住宅建筑業(yè)的利率敏 感性和乘數(shù)效應(yīng)，地產(chǎn)指標是觀測經(jīng)濟活動最有效和可靠的經(jīng)濟指標之一。 9 月份房屋開建量經(jīng)季調(diào)并年化的總量為 87.2 萬幢，遠高于市場平均預(yù)期，環(huán)比大幅 上升 15%。新屋開工數(shù)量改善明顯。先行指標 9 月新屋營建許可證環(huán)比上升 11.6%， 至 89.4 萬幢，高于市場預(yù)期的 81 萬幢。獨居家庭住宅的

27、營建許可為 2008 年 7 月以來 最高。新屋營建許可證數(shù)據(jù)支持未來幾個月的建筑開支增長。9 月份新屋銷量季調(diào)年化 值為 38.9 幢，為 2010 年 4 月以來的最高紀錄。 月份新屋售價中位數(shù)同比上升 11.7%。 新屋庫存總量仍保持在歷史低位。超低融資利率刺激房地產(chǎn)需求回暖，此外，企穩(wěn)回升 的房價以及處于低位的庫存月數(shù)都支持美國房地產(chǎn)市場復(fù)蘇的大趨勢。需要注意的是雖 然新屋開建量從低位緩慢增長，現(xiàn)在新屋開建量只有 2006 年 1 月創(chuàng)下的 227 萬幢峰值 的約 40%。房地產(chǎn)市場近期良好的數(shù)據(jù)是否只是曇花一現(xiàn)？ 除了房地產(chǎn)銷量，價格，庫存等數(shù)據(jù)，我們認為買家的分布和房價上漲的區(qū)域可

28、以提供 更多線索。譬如美國房價是否是因為海外需求或是邊緣地區(qū)房價上升的推動上漲。 買家分布方面，截至今年 3 月的 12 個月中，海外客戶貢獻了美國住宅銷售總額的近 9%。 海外客戶的住宅銷售額為 825 億美元，較去年海外客戶的住宅銷售額 664 美元同比增 加 24%。海外客戶包括永居海外的客戶以及近期拿暫時簽注移居美國的新移民，永居 海外的客戶和近期拿暫時簽注移居美國的新移民各占海外客戶的 50%。不過從趨勢來 看，美國住宅銷售中，海外買家的占比并沒有大幅波動的跡象。根據(jù) realtors 調(diào)查， 2007 年，32%的房地產(chǎn)經(jīng)紀人表示和一個海外客戶做住宅購買方面的工作。該比例在 之后兩

29、年分別下降至 26%和 23%。2010 年開始回升至 28%，2012 年略微降至 27%。 此外，從海外買家的國籍以及海外買家所選擇購買的地區(qū)來看，也非常穩(wěn)定。從海外買 家購置房屋的價格來看，大多數(shù)海外買家選擇的房屋價格為 25 萬美金以下，雖然購買 1 百萬以上房屋的買家比例有所上升，但是占比很低?？傮w上，我們認為海外買家的需 求并不是推高美國房價的主要原因。 敬請閱讀末頁的重要說明page 4 宏觀經(jīng)濟 圖 1：海外客戶銷售各國別所占比例總體穩(wěn)定：海外客戶銷售各國別所占比例總體穩(wěn)定圖 2：海外客戶銷售在各州所占比例總體穩(wěn)定：海外客戶銷售在各州所占比例總體穩(wěn)定 30% 25% 20% 1

30、5% 10% 5% 0% 海外客戶銷售各國別所占比例2007 2008 2009 2010 2011 2012 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 各州海外客戶銷售所占比例2007 2008 2009 2010 2011 2012 加拿大中國墨西哥英國印度加州佛羅里達州紐約州得克薩斯州 資料來源：realtors、招商證券 圖 3：海外客戶置業(yè)區(qū)域穩(wěn)定：海外客戶置業(yè)區(qū)域穩(wěn)定 資料來源：realtors、招商證券 圖 4：海外客戶置業(yè)價格大多數(shù)低于 25 萬美元 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 海外客戶購房區(qū)域分布 城市 市郊 鄉(xiāng)村/小城鎮(zhèn) 度假區(qū)

31、60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 海外客戶購房價格分布0-250000 250001-500000 500001-1000000 1000001+ 20092010201120122009201020112012 資料來源：realtors、招商證券資料來源：realtors、招商證券 圖 5：家庭加杠桿意愿增強：家庭加杠桿意愿增強 資料來源：彭博、招商證券 此外，美國房價高企地區(qū)主要在東北部；西部和中西部的房價接近，較東北部略低；南 部最低。從房價上升的分布來看，近期東北部房價和西部房價明顯上升，南部和中西部 敬請閱讀末頁的重要說明page 5 2000 2001 200

32、2 2002/12/12005/12/12008/12/1 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2011/12/1 2001/6/12002/3/1 2003/9/12004/6/12005/3/1 2006/9/12007/6/12008/3/1 2009/9/12010/6/12011/3/1 50% 40% 30% 宏觀經(jīng)濟 房價上升幅度下降甚至負增長。因此，推動美國房價上升的并不是邊緣地區(qū)，而是核心 地區(qū)。美國總體房價繼續(xù)上漲空間仍存。 我們認為，逐漸回升的房價，位于健康區(qū)間的庫存月數(shù)，以及美聯(lián)儲貨幣政

33、策對于房地 產(chǎn)市場的積極促進作用將支持房地產(chǎn)市場持續(xù)復(fù)蘇的大趨勢。房地產(chǎn)市場現(xiàn)在僅處于企 穩(wěn)回升階段，預(yù)計未來房地產(chǎn)市場的復(fù)蘇將成為推動美國未來經(jīng)濟增長的主要因素。 圖 6：美國東北部房價高企：美國東北部房價高企 美國新建單戶住宅銷售中價中西部 圖 7：美國東北部房價漲幅顯著 美國新建單戶住宅銷售中價中西部（yoy%） 千元 400 350 300 250 200 150 100 美國新建單戶住宅銷售中價東北部 美國新建單戶住宅銷售中價南部 美國新建單戶住宅銷售中價西部 20% 10% 0% -10% -20% -30% 美國新建單戶住宅銷售中價東北部（yoy%） 美國新建單戶住宅銷售中價南部

34、（yoy%） 美國新建單戶住宅銷售中價西部（yoy%） 資料來源：realtors、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 資料來源：realtors、招商證券 先行經(jīng)濟指標可以為經(jīng)濟未來趨勢的判斷提供一定的線索。供應(yīng)商管理協(xié)會發(fā)布的制造 業(yè)采購經(jīng)理人指數(shù)是一項核心觀測指標。 10 月份美國制造業(yè)采購經(jīng)理指數(shù)讀數(shù)從 9 月份的 51.5%回升至 51.7%，顯示美國制造 業(yè)加速擴張。高于臨界值 42.6%的讀數(shù)一般對應(yīng)著整體經(jīng)濟的擴張。根據(jù) pmi 指標， 美國整體經(jīng)濟已經(jīng)連續(xù)擴張 41 個月。本次調(diào)查中，產(chǎn)量分項指標升幅最大，從 9 月份 的 49.5%上升至 52.4%，一改連續(xù) 2 個月萎縮的

35、趨勢，反應(yīng)了制造業(yè)產(chǎn)出正在改善。 10 月份有 6 個行業(yè)出現(xiàn)產(chǎn)出增長，其中包括家具及相關(guān)產(chǎn)品，服裝皮革及相關(guān)制品， 紙制品，石油及煤制品，電腦及電子產(chǎn)品及其他制造業(yè)。7 個行業(yè)出現(xiàn)產(chǎn)出下降的是： 初級金屬，機械，木制品，塑料及橡膠制品，運輸設(shè)備，食品飲料及煙草制品和非金屬 礦物制品。新增訂貨量指數(shù)從 9 月份 52.3%s 上升至 54.2%，新訂單增長速度加快。 52.3以上的新訂單指數(shù)一般對應(yīng)著人口普查局公布的制造業(yè)訂單的增加。根據(jù)調(diào)查， 10 月份有 5 個行業(yè)出現(xiàn)新訂單增長，其中包括家具及相關(guān)產(chǎn)品，食品飲料及煙草制品， 紙制品，電腦及電子產(chǎn)品及其他制造業(yè)。8 個行業(yè)出現(xiàn)新訂單下降的是

36、：初級金屬，木 制品，機械，電氣設(shè)備，電器及零部件，交通運輸設(shè)備，化學(xué)制品制造業(yè)，非金屬礦物 制品和服裝皮革及相關(guān)產(chǎn)品。 基于新訂單和產(chǎn)出的調(diào)查，家具及相關(guān)產(chǎn)品的新訂單和產(chǎn)出都在增加，再次印證了我們 對于美國房地產(chǎn)市場將繼續(xù)溫和復(fù)蘇的判斷。美國制造業(yè)采購經(jīng)理指數(shù)的各項分指標 中，新增訂貨量在綜合指數(shù)中所占權(quán)重最高，同時也是有關(guān)未來生產(chǎn)活動最有用的領(lǐng)先 經(jīng)濟指標。訂貨量的增長通常會伴隨著未來幾個月的產(chǎn)出增長。因此，上升的新增訂貨 量指數(shù)將支持美國制造業(yè)的回暖，從而促進美國經(jīng)濟復(fù)蘇。 page 6 may-03 mar-04 may-08nov-00sep-01nov-05sep-06 mar-0

37、9jan-00 jul-02 jan-05 jul-07 jan-10 nov-10sep-11 jul-12 may-may- feb-00nov-00aug-01 may-02 feb-03nov-03aug-04 may-05 feb-06nov-06aug-07 may-08 feb-09nov-09aug-10 may-11 feb-12 jan-00 nov-00sep-01 jul-02 jan-05 nov-05sep-06 jul-07 jan-10 nov-10sep-11mar-04mar-09 jul-12 jan-90 may-91sep-92 jan-94 may-

38、95sep-96 jan-98 may-99sep-00 jan-02 may-03sep-04 jan-06 may-07sep-08 jan-10 may-11sep-12 8 宏觀經(jīng)濟 圖 8：美國制造業(yè)擴張速度加快：美國制造業(yè)擴張速度加快圖 9：新增訂貨量指數(shù)顯示新訂貨量增加：新增訂貨量指數(shù)顯示新訂貨量增加 80 60 40 10 5 0 -5 80 70 60 50 新增訂貨量指數(shù) 20 0 美國制造業(yè)采購經(jīng)理人指數(shù) 美國工業(yè)產(chǎn)出同比（rhs） -10 -15 -20 40 30 20 資料來源：bloomberg、招商證券資料來源：bloomberg、招商證券 10 月份價格指數(shù)有

39、所下降，從 9 月份的 58%降至 55%，降幅為 3 個百分點。18 個制 造業(yè)中，有 8 個行業(yè)的支付價格出現(xiàn)上漲：家具及相關(guān)產(chǎn)品，食品、飲料及煙草制品， 服裝、皮革及相關(guān)制品，非金屬礦物制品，雜項制造，塑料及橡膠產(chǎn)品，化工產(chǎn)品和運 輸設(shè)備。支付平均價格出現(xiàn)下降的 4 個行業(yè)包括：初級金屬，機械設(shè)備，計算機及電子 產(chǎn)品，石油及煤制品。價格指數(shù)反映了制造商支付原材料的價格變化，可以說明生產(chǎn)過 程前期價格膨脹是在增速還是在減速。一般情況下，如果價格指數(shù)停留在 65%以上， 美聯(lián)儲介入提高利率的可能性將增加。疲弱的全球需求抑制能源價格上行的空間，總體 美國通脹上行壓力穩(wěn)定。 圖 10：美國通脹壓

40、力近期穩(wěn)定：美國通脹壓力近期穩(wěn)定圖 11：美國通脹壓力總體溫和：美國通脹壓力總體溫和 100 價格指數(shù)ppi同比 156 總體cpi同比 80 60 40 20 0 資料來源：bloomberg、招商證券 10 5 0 -5 -10 4 2 0 -2 -4 資料來源：bloomberg、招商證券 10 月份就業(yè)指數(shù)從 54.7%降至降至 52.1%，顯示工廠雇傭新員工的速度略有下降。不過，顯示工廠雇傭新員工的速度略有下降。不過， 50%以上的讀數(shù)顯示制造業(yè)就業(yè)情況維持良好。以上的讀數(shù)顯示制造業(yè)就業(yè)情況維持良好。 市場關(guān)注的焦點 10 月份非農(nóng)就業(yè)報告顯示，非農(nóng)就業(yè)人數(shù)環(huán)比增長 17.1 萬。高

41、于市場 對此的平均預(yù)期環(huán)比增 12.5 萬。失業(yè)率略微上升，由 7.8%升至 7.9%。美國 10 月勞動 就業(yè)參與率回升至 63.8%，前值為 63.6%。另外， 月和 9 月的數(shù)據(jù)共向上調(diào)整 8.4 萬人。 9 月非農(nóng)就業(yè)人數(shù)由此前預(yù)估的增長 11.4 萬上調(diào)至增長 14.8 萬，8 月數(shù)據(jù)由 14.2 萬上 調(diào)至 19.2 萬。上月就業(yè)人數(shù)增長最多的行業(yè)是職業(yè)服務(wù)業(yè)、保健業(yè)、零售業(yè)和娛樂業(yè)。 平均周工作小時數(shù)連續(xù)四個月保持不變，仍為 34.4 小時。不過，平均日薪有所下降， 10 月份降低 1 美分至 23.58 美元。失業(yè)率降至奧巴馬總統(tǒng)任期初期，不過，就業(yè)增量較 敬請閱讀末頁的重要說

42、明page 7 千人 宏觀經(jīng)濟 今年年初月增 20 萬的水平仍有差距?；诟餍袠I(yè)的就業(yè)人數(shù)分析，和 2007 年 10 月份 美國就業(yè)市場繁榮時相比，建筑業(yè)和制造業(yè)就業(yè)人數(shù)和就業(yè)市場繁榮時期差距最大。因 此，和其他行業(yè)相比，建筑業(yè)和制造業(yè)就業(yè)人數(shù)上升的空間最為充分。制造業(yè)以及房地 產(chǎn)市場的發(fā)展趨勢將為判斷未來美國就業(yè)市場趨勢提供重要參考。由于房地產(chǎn)市場復(fù)蘇 的大趨勢可以確定以及制造業(yè)繼續(xù)下行的風(fēng)險有限，我們認為 2013 年美國就業(yè)市場將 隨著房地產(chǎn)市場的好轉(zhuǎn)出現(xiàn)明顯改善。 圖 12：建筑業(yè)和制造業(yè)就業(yè)人數(shù)和 2007 年就業(yè)市場繁榮時期差距最大 與2007年10月份相比各行業(yè)就業(yè)人數(shù)差距 2

43、500 2000 1500 1000 500 0 -500 -1000 -1500 -2000 -2500 資料來源：bloomberg、招商證券 存貨量分項指標從 9 月份的 50.5%下降至 50%，制造業(yè)存貨量再度回歸 50%的榮枯線。 供應(yīng)商交貨期分項指數(shù)小幅下降 0.7 個百分點，從 50.3%降至 49.6%，再度跌回收縮區(qū) 間。顯示采購經(jīng)理人需等待較短的時間就能收到訂購的材料，這一般發(fā)生在需求下降， 從而供應(yīng)商可以按時交貨的情況下。 從關(guān)于提供制造業(yè)業(yè)績額外內(nèi)容的指標來看，積壓訂貨量分項指數(shù)從 44%略微下降至 41.5%，連續(xù) 7 個月處于收縮區(qū)間，即未完成的訂貨量減少，增加未

44、來產(chǎn)出增長減速的 風(fēng)險；客戶存貨量分項指標從 49.5%略微跌至 49%，連續(xù) 11 個月處于萎縮區(qū)間，顯示 客戶加庫存的動力并不強。綜合存貨相關(guān)指標分析，在物價上漲壓力溫和的大背景下， 全球經(jīng)濟增速放緩以及包括美國財政懸崖的不確定性在內(nèi)的經(jīng)濟下行風(fēng)險促使制造業(yè) 企業(yè)及相關(guān)客戶將庫存保持在剛好滿足需求的水平上，加庫存的決定謹慎。未完成的訂 貨量減少顯示現(xiàn)階段產(chǎn)出增長動力并不強。在財政懸崖相關(guān)解決政策或未來發(fā)展方向并 不清晰前，對于美國制造業(yè)的前景不能過度樂觀。 50%以上的以上的 ism 采購經(jīng)理指數(shù)符合我們對于美國經(jīng)濟 2013 年將繼續(xù)溫和復(fù)蘇的判斷。 不過，政策不確定性推升的避險情緒以及

45、企業(yè)擴張或新增雇傭方面謹慎的決定，都施壓 美國經(jīng)濟復(fù)蘇速度。 2013 年美國經(jīng)濟增長最大的不確定性無疑來自于兩黨最后對于財政懸崖的解決是否能 相互妥協(xié)，達成一致。如果兩國會效率低下，兩黨最終也難以達成一致的情況下，美國 經(jīng)濟溫和復(fù)蘇的基線預(yù)測則將難以達成。 敬請閱讀末頁的重要說明page 8 宏觀經(jīng)濟 圖 13： 經(jīng)濟景氣度略有下滑 資料來源：crefc,亞特蘭大聯(lián)儲，招商證券 圖 14：經(jīng)濟再陷入衰退的概率低：經(jīng)濟再陷入衰退的概率低 資料來源：crefc,亞特蘭大聯(lián)儲，招商證券 （二）、財政懸崖實施規(guī)模預(yù)計低于原計劃 負面影響難免 2012 年與 2013 年之交正是美國之前為了支持經(jīng)濟復(fù)

46、蘇而出臺的多項刺激性財政政策 到期以及財政緊縮計劃開始實行的時點。例如，在 2001 年和 2003 年推出的“小布什 減稅計劃”將于 2012 年底到期，其中工資減稅計劃及擴大失業(yè)救濟金計劃等已被奧巴 馬政府在 2010 年底延期兩年。小布什的減稅計劃到期將會大幅度地增加美國政府收入， 從 2012 財政年至 2013 財政年，經(jīng)美國國會預(yù)算辦公室計算，這些政策的到期將給美 國政府帶來大約 2200 億美元的收入。 以上所提到的小布什減稅計劃僅是 2013 年財政懸崖的一部分，以下我們將對財政懸崖 的組成做一個較為詳細的解讀。2012 年底到期的刺激性財政政策主要由以下五個部分 組成： 第一

47、部分為稅務(wù)政策的改變，其中包括： 1、 提高高收入前四檔位人群的個人所得稅。最高收入人群將從 35%的稅率提高 到接近 40%，之后的三檔將各升高 3%； 2、 對于較低收入的人群，初始的 7000 美元（已婚者初始金額為 14000 美元）應(yīng) 納稅收入稅率將會從 10%上升到 15%； 3、 長期資本收益的最高稅率將會從 15%升到 20%，并且股息將被劃入普通收入 的稅收；。 4、 美國最高法院于今年 6 月 28 日通過了合理醫(yī)療費用法案，因此從明年開 始，高收入人群將多支付收入的 2.35%，中低收入人群即保持原來的 1.45% 稅率； 5、 3.8%的附加稅將會在高凈投資收入或年收入

48、超過一定值的人身上產(chǎn)生，最高 的資本利得稅將達到 23.8%； 敬請閱讀末頁的重要說明page 9 宏觀經(jīng)濟 6、 替代性最低稅的更改同樣會給美國政府帶來進賬，2013 年上半年會看出顯著 增長。 第二部分為大量的個人稅務(wù)減免將被降低或過期。其中包括： 1、 兒童抵稅金額的下降，從每個兒童 1000 美元降為 500 美元； 2、 婚姻懲罰性稅負減免（夫婦共同繳稅額較單身稅額有所下降）； 3、 高收入階層的收入稅額減免即將到期； 4、 教育福利會同時減少。比如，由雇主提供的教育協(xié)助將被視作正常收入而全部 納稅，學(xué)生貸款也會對貸款利息的減免做出更嚴格的條件要求。 第三部分是除了在個人收入稅法變化

49、上的沖擊，機構(gòu)營業(yè)稅法也將有變化。部分固定資 產(chǎn)及設(shè)備的花費及所謂的“加速折舊法”也會在 2012 年底到期。 第四部分是小布什的減稅政策之外，工資稅收抵免的到期也會提高政府收入。這項政策 減免了 2%的工資稅收，在 2011 年開始實施至今切實提高了勞工們的實際收入。假如 該政策于 2013 年到期， 國會預(yù)算局估算政府在 2013 財政年將增加額外的 950 億美 元收入。 第五部分是政府開支在 2013 年 1 月也會開始削減。根據(jù)國會預(yù)算局提供的信息，去年 夏天通過的預(yù)算控制法案中主要包括了以下三項： 1、 在 2013 財政年削減政府 650 億美元開支的自動削減開支計劃。 2、 延

50、長的緊急失業(yè)救濟金也將到期，進一步減少聯(lián)邦開支。 3、 降低對醫(yī)務(wù)人員的醫(yī)療保險開支。 根據(jù)美國國會預(yù)算辦公室的估算，財政懸崖的規(guī)模會達到 6000 億美元左右，其他專業(yè) 機構(gòu)對于財政懸崖規(guī)模的預(yù)測基本在 5000 億美元至 6000 億美元左右的水平上。如果 財政懸崖中包含的政策全部到期，無疑會重創(chuàng)美國經(jīng)濟復(fù)蘇。 關(guān)于財政懸崖將如何發(fā)展的問題，我們認為可以基于以下幾個因素進行分析： 1、時間因素：兩黨是否具有充足的時間進行解決財政懸崖議案的準備，探討和通、時間因素：兩黨是否具有充足的時間進行解決財政懸崖議案的準備，探討和通 過； 2、政治因素：兩黨是否有具有相互讓步的基礎(chǔ)和空間；、政治因素：

51、兩黨是否有具有相互讓步的基礎(chǔ)和空間； 3、現(xiàn)在的進展：國會近期議案進展可以為財政懸崖解決方式提供線索。、現(xiàn)在的進展：國會近期議案進展可以為財政懸崖解決方式提供線索。 從時間因素上看，從大選日到年底，美國公共假期包括退伍軍人節(jié)，感恩節(jié)以及圣誕節(jié)。 粗略估算，除去圣誕節(jié)前后參議院有可能工作的時間，眾議院共有 4 周時間，參議院 則有約 5 周半的時間對財政懸崖風(fēng)險，采取通過新議案的方式進行防范。 敬請閱讀末頁的重要說明page 10 宏觀經(jīng)濟 圖 15：參議院及眾議院近兩個月工作時間安排：參議院及眾議院近兩個月工作時間安排 資料來源：thecapitol.net，招商證券 國會兩黨通過議案的時間一

52、般由游說集團工作的效率決定。通過議案的時間從幾天到幾 年不等。譬如在次級房屋信貸危機引起的金融海嘯開始失控期間，國會通過救市方案的 時間就非常迅速。 以2008 年緊急經(jīng)濟穩(wěn)定法案為例，2008 年 9 月份，現(xiàn)金流枯竭和大幅虧損導(dǎo)致多 家大型金融機構(gòu)倒閉或被政府接管。危機從房地產(chǎn)相關(guān)信貸快速蔓延到了普通信貸領(lǐng) 域。為了應(yīng)對進一步惡化的金融危機，國會緊急擬定議案救市。國會在 2008 年 9 月 27-28 日的周末緊急擬定出2008 年緊急經(jīng)濟穩(wěn)定法案。9 月 29 日，眾議院對該法 案進行投票，結(jié)果方案由 205 票同意對 228 票反對并未得到通過（其中民主黨 140 票 同意，95 票

53、反對；共和黨 65 票同意，133 票反對）。即日美國股市下跌了 8%，創(chuàng) 1987 年黑色星期一以來的最大百分比跌幅。在法案表決后召開的記者招待會上，國會兩黨分 別有議員表示將加強兩黨合作，議案的否決并不代表為應(yīng)對金融危機所做努力的結(jié)束。 2008 年 10 月 1 日，星期三晚上，參議院對2008 年緊急經(jīng)濟穩(wěn)定法案的修訂版 -hr1424 進行投票，法案修訂版以 74 票同意對 25 票反對得到通過。10 月 3 日，眾議 院對 hr1424 進行投票，法案修訂版以 263 票同意對 171 票反對得到通過（其中民主 黨 172 票同意，63 票反對；共和黨 91 票同意，108 票反對

54、）。總體上，第一次反對 議案的 33 名民主黨和 24 名共和黨議員在第二次對于修正案的投票中轉(zhuǎn)投了贊成票。 當(dāng)時執(zhí)政的小布什總統(tǒng)在法案通過的幾個小時內(nèi)就簽署同意了該法案。整個立法過程， 僅用時 7 天。 基于之前兩黨提出議案，修改議案以及通過議案的速度，無論是眾議院工作的 4 周時 間還是參議院約 5 周半的工作時間都是比較充足的，最為關(guān)鍵的還是兩黨是否就解決 財政懸崖風(fēng)險的措施達成一致。 在美國經(jīng)濟面對可預(yù)期的衰退風(fēng)險情況下，我們認為國會兩黨將在自身動力以及外界 壓力下各自做出讓步，對于解決財政懸崖的方式達成一定程度上的一致。 此外，除了兩黨對于提高稅收方面的明顯分歧外，兩黨在對于削減國防

55、開支方面都持 保留態(tài)度。共和黨對于反對削減國防開支的態(tài)度更為強硬。自動削減赤字機制中，國防 敬請閱讀末頁的重要說明page 11 宏觀經(jīng)濟 開支削減的比例約占一半，10 年中削減近 5000 億。因此，兩黨都具基礎(chǔ)就財政懸崖的 部分內(nèi)容達成一致。 關(guān)于自動削減赤字機制，在美國歷史上，為了解決國家赤字問題過高，國會多次提出類 似的計劃。根據(jù)多次歷史相關(guān)法案的執(zhí)行分析，我們發(fā)現(xiàn)自動削減赤字機制并不是毫 無翰旋的余地。以 1990 年發(fā)布的較為成功的“1990 budget enforcement act”為例，該法 案主要是一個觸發(fā)機制，當(dāng)支出超過上限時，自動并涵蓋各領(lǐng)域的支出削減計劃將被觸 發(fā)。

56、該機制對美國從赤字泥沼中走出起到了重要的作用。1990 年，美國政府赤字為 2210 億美元。2000 年，美國政府實現(xiàn)盈余 2360 億美元。不過，從該計劃開始到 2002 年到 期期間，3 次自動支出削減機制被觸發(fā)后，僅有 1 次削減計劃得以實施。另外兩次，國 會都推翻了該機制的施行。再追溯的遠些至 1985 年，格拉姆.拉德曼.霍林斯法案 “gramm-rudman-hollings act”中包括了為了控制赤字的觸發(fā)機制。假如年度的赤字目 標并未達到，支出削減將自動開始。在該法案施行的 5 年中，有兩次赤字并未達標，其 中一次支出削減的規(guī)模小于計劃，另外一次該法案的執(zhí)行被隨后的一個預(yù)算

57、協(xié)議所代 替。 由此我們可以得出結(jié)論，明年自動削減赤字計劃觸發(fā)的規(guī)模，甚至是否執(zhí)行都可以由 國會進行調(diào)整。當(dāng)然，如果自動削減赤字計劃未能按計劃觸發(fā)，國會又無法提出一個 中長期可持續(xù)的財政平衡方案，我們認為各大評級機構(gòu)再度調(diào)降美國國債評級將成為 現(xiàn)實。 由于財政懸崖的擔(dān)憂自今年年初起，就成為了經(jīng)濟學(xué)家以及市場參與者關(guān)心的焦點問 題。為了預(yù)防財政懸崖的發(fā)生，國會兩黨已經(jīng)提出多個相關(guān)議案，雖然，迄今為止，國 會未就解決財政懸崖問題達成行之有效的措施，方案亦未取得重要進展，但基于參眾兩 院近期的議案來看，我們可以發(fā)現(xiàn)國會兩黨廣泛討論的主要是延長所得稅削減計劃以 及自動削減赤字機制的相關(guān)議案。延長工資稅

58、削減計劃并未被兩黨中任何一方提上議 程，因此，工資稅削減計劃于今年 12 月到期的可能性相當(dāng)高。此外，對于擴大失業(yè)救 濟金計劃，兩黨一致的預(yù)期是逐漸降低該計劃的金額，直至完全退出該計劃。自動削 減赤字機制方面，兩黨對于削減國防開支的態(tài)度都有所保留，預(yù)計，兩黨將通過增加 稅收或在未來 10 年中降低其他開支的方法回補自動削減赤字機制原定需要削減的金 額，從而降低該機制在 2013 年對于經(jīng)濟的拖累作用。 我們對于財政懸崖的基線預(yù)測為除高收入人群減稅政策延期外，其他布什減稅政策將 得以延期，自動赤字削減計劃部分得到執(zhí)行，工資稅削減計劃則將全部到期。 高收入人群減稅政策是否延期一直是民主黨和共和黨久

59、爭不下的議題。共和黨反對任何 形式對任何人群的加稅，而民主黨卻認為應(yīng)該給富裕階層加稅。因此，我們認為高收入 人群減稅政策得到延期的難度較高。當(dāng)然，我們不排除兩黨或在一定程度上對此爭議達 成妥協(xié)的可能。共和黨議員會做出努力降低高收入人群增稅幅度或者提高增稅人群門 檻，譬如將原來提高年收入 25 萬美元以上的家庭稅率的條款修改成提高年收入 100 萬 美元以上的家庭稅率。而民主黨議員則有可能會為了預(yù)防財政懸崖的發(fā)生，做出讓步。 我們認為實施的財政懸崖規(guī)模將在 2000 億美元左右。 除去基線預(yù)測，在悲觀情形預(yù)測下，除了自動赤字削減計劃部分得到延期外，所有財 政懸崖相關(guān)政策都按期執(zhí)行。悲觀情形將在共和黨和民主黨談判未能及時通過解決方 案的情況下發(fā)生。悲觀情形無疑會重擊市場信心。市場信心或出現(xiàn)短期斷崖式的下跌。 敬請閱讀末頁的重要說明page 12 宏觀經(jīng)濟 不過，我們認為在最壞情形出現(xiàn)的情況下，新國會在外部壓力逼迫以及經(jīng)濟即將陷入衰 退的風(fēng)險下，將在短期內(nèi)出臺一系列政策，用以減輕未能及時推出緩和性政策所造成的 后果，其中包括，新的降稅政策，福利優(yōu)惠政策等。新國會將在美國經(jīng)濟掉下懸崖后， 充當(dāng)急救隊，扔出政策繩索。面對經(jīng)濟衰退，這個新總統(tǒng)和新國會都不愿看到的結(jié)果， 新政策出臺的阻力將大幅降低。需要注意的是，在財政懸崖發(fā)生至新政策出臺的期間， 個人和企業(yè)所面對的無所適從的環(huán)