行為理性與的金融行為金融學(xué)理論綜述

1、行為、理性與金融行為金融學(xué)理論綜述(轉(zhuǎn)載)作者：郭燕 來源：新浪財經(jīng)發(fā)布日期：01-06 16:52【摘要】 在金融市場和金融活動當(dāng)中，傳統(tǒng)理論所假設(shè)的完全追求經(jīng)濟(jì)效用最大化的理性人和有效的均衡 市場并不能被實踐所檢驗為真。因而探求人類的行為、理性與金融之間的關(guān)系成為了金融學(xué)學(xué)科發(fā)展的一 個關(guān)鍵點，同時也是行為金融學(xué)的初始點。中國華爾街網(wǎng)：經(jīng)濟(jì)學(xué)似乎與理性、嚴(yán)謹(jǐn)有著與生俱來的緊密關(guān)系，長久以來，建立在人類理性基礎(chǔ)上 的一系列嚴(yán)格的假設(shè)成為了主流經(jīng)濟(jì)學(xué)的基石，并統(tǒng)領(lǐng)了經(jīng)濟(jì)學(xué)內(nèi)部的各個學(xué)科。圍繞 理性人始終追求效用最大化的預(yù)設(shè)，金融學(xué)形成了由資本資產(chǎn)定價模型CAPM、套利定價模型、資產(chǎn)組合理論、期

2、權(quán)定價理論組成的抽象的理論框架。但是，這些理想的模型 似乎在越來越多的現(xiàn)實檢驗中出現(xiàn)問題，1977年，羅爾(Roll)發(fā)現(xiàn)，統(tǒng)計數(shù)據(jù)與模型的沖突顯示作為標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)基石的CAPM可能是無法驗證的。之后，在20世紀(jì)八、九十年代影響學(xué)術(shù)界的有效市場假說(EMH)，也被指出了許多統(tǒng)計異?，F(xiàn)象。同時，標(biāo)準(zhǔn)金融理論的另一個關(guān)鍵概念3系數(shù)，顯示出其與股票投資收益僅有不明顯的聯(lián)系。1992年，作為資本資產(chǎn)定價模型的奠基人之一的E法瑪(Eugene Fama)甚至撤回了對 CAPM的支持。這些無疑把現(xiàn)代金融學(xué)推到了一個尷尬的境地：經(jīng)典的、 數(shù)量經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)上的嚴(yán)謹(jǐn)體系如果不是錯誤的，也至少是很不完善的。金融學(xué)面臨著

3、一旁 是沒有嚴(yán)格的統(tǒng)計數(shù)據(jù)支持的模型、另一旁是沒有理論解釋的實證數(shù)據(jù)的局面，在對學(xué) 科進(jìn)行審視和反思的過程中，運(yùn)用心理學(xué)、社會學(xué)、行為學(xué)來研究金融活動當(dāng)中人們決 策行為的“行為金融學(xué)”便成為了學(xué)界的關(guān)注點。其實，行為金融學(xué)的誕生并不是晚近的事情，在主流金融學(xué)的興起、發(fā)展過程中，作為社會科學(xué)當(dāng)中重要分支的行為學(xué)早已滲入金融學(xué)當(dāng)中， 只是一直在邊緣位置上若隱若現(xiàn)。 早在 1951 年，美國奧蘭多商業(yè)大學(xué)的布魯爾 (O.K.Burell) 教授就發(fā)表了“一種可用于投 資研究的實驗方法”一文，率先提出了用實驗來討論理論的必要性；隨后的 1967 年，來 自俄勒岡大學(xué)的巴曼 (Bauman) 發(fā)表了“科

4、學(xué)投資分析：是科學(xué)還是幻想?”，更加明確地批評了金融學(xué)科片面依靠模型的治學(xué)態(tài)度，并指出金融學(xué)與行為學(xué)的結(jié)合應(yīng)是今后金 融學(xué)發(fā)展的方向。追隨他們理論的金融學(xué)家也陸續(xù)有一些研究問世，但都是散見的，沒 有足以引起人們的重視。行為金融學(xué)真正迎來其發(fā)展還是在二十世紀(jì)八十年代以后，在上述的主流金融學(xué)模型與 實證不斷背離的困境中，伴隨著這一時期由普林斯頓大學(xué)的卡尼曼 (Dainiel Kahneman) 教授和斯坦福大學(xué)的特維爾斯基 (Amos Tversky) 所創(chuàng)立的預(yù)期理論 (Prospect Theory) ， 行為金融學(xué)終于成為了金融學(xué)尋找學(xué)科發(fā)展的突破口之一。 2002 年度的諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎 也

5、投向了卡尼曼，這種戰(zhàn)略目光充分彰示了行為經(jīng)濟(jì)學(xué)、行為金融學(xué)在未來學(xué)科發(fā)展中 不可忽視的位置。本文即是對行為金融學(xué)的理論預(yù)設(shè)、分析范式、 研究方法及其解釋力度進(jìn)行的一次梳理， 并且期望探討關(guān)于行為、理性與金融之間的若干問題。一、行為金融學(xué)的理論預(yù)設(shè)對傳統(tǒng)理論的前提性反思金融學(xué)所研究的市場運(yùn)行狀況、行為者的市場活動、證券的價格確定其實都是建立在市 場主體在市場中的決策行為上，因而，無論行為金融學(xué)，還是主流金融學(xué)，都圍繞著人 類的決策在構(gòu)建模型。但是，主流金融學(xué)所代表的傳統(tǒng)理論當(dāng)中，把行為人預(yù)設(shè)為了一 個完全意義上的理性人，這樣的理性人不僅具備理性，而且無論在何種情境下，都可以 運(yùn)用理性，根據(jù)成本和

6、收益進(jìn)行比較，從而做出對自己效用最大化的決策。而行為金融 學(xué)，恰恰就在這最基礎(chǔ)的預(yù)設(shè)上，與主流金融學(xué)表現(xiàn)出顯著的不同，對傳統(tǒng)金融理論進(jìn) 行了前提性反思。行為金融學(xué)首先并不完全肯定人類理性的普遍性。而認(rèn)為人類行為當(dāng)中，有其理性的一 面，同時也存在著許多非理性的因素。這一點，應(yīng)該說，在社會科學(xué)的其他領(lǐng)域，如社 會學(xué)、政治學(xué)、歷史學(xué)當(dāng)中，早已被廣泛談及，從十八世紀(jì)哲學(xué)家休謨開始對人類理性 力量的懷疑，發(fā)展到二十世紀(jì)社會學(xué)家?？聦θ祟惱硇缘膹氐最嵏玻S多學(xué)科使用“理 性”這個詞匯已經(jīng)變得異常謹(jǐn)慎。而在經(jīng)濟(jì)學(xué)內(nèi)部，也并非對其他學(xué)科的理論進(jìn)展沒有 回應(yīng)，在行為金融學(xué)正式興起之前，制度經(jīng)濟(jì)學(xué)就旗幟鮮明地開始

7、嚴(yán)格界定人類的理性, 認(rèn)為由于人類先天的心智結(jié)構(gòu)以及后天的知識儲備、信息獲得使得人類的理性是不完備 的。行為金融學(xué)的理論預(yù)設(shè)當(dāng)中，首當(dāng)其沖的便是人類的理性是有限的，認(rèn)知的局限決 定了人類存在著許多理性之外的情緒、沖動和決策。一個最常見的例子就是，在股票市 場上，時常會發(fā)現(xiàn)市場的變化不是根據(jù)公司的運(yùn)營情況，而往往是投資人的情緒、感受 的變化。這種理性之外的行為是造成現(xiàn)在證券市場上“過度反應(yīng)”現(xiàn)象的重要原因，我 這里使用“理性之外”，而不是“無理性”，這兩者有所不同，因為理性之外的行為未 必都是無理性的，這一點下文當(dāng)中會有所論述。其次，即使在有限理性的條件下，因為外在條件的限制，有時候未必能夠?qū)嵺`

8、理性行為。 真實的金融市場當(dāng)中，往往存在著不可逾越的客觀障礙，局限了行為人的理性最大化的 行為。比如信息的收集與消化受到行為人用于投資的精力與時間的限制，同樣的，投資 人的投資期限和投資成本也會局限其理性決策的現(xiàn)實運(yùn)用。第三，在特定情境下，人們的多樣化動機(jī)會導(dǎo)致放棄使用理性行為?，F(xiàn)實中的人并非像 傳統(tǒng)理論所預(yù)設(shè)的一成不變和感情中立，社會化過程當(dāng)中所形成的利他主義、公益責(zé)任、 行為定勢、偏見歧視以及其他觀念導(dǎo)引都會對人類行為產(chǎn)生影響。這方面的例子不勝枚 舉，比如獻(xiàn)血志愿者、綠色組織成員、就餐時給服務(wù)生小費等等，就是偏離了嚴(yán)格的成 本收益的經(jīng)濟(jì)學(xué)計量，但是這類行為雖然是理性之外的，但卻不是無理性的

9、。同時，可 以看到，我們對理性的判斷，有兩種，其一是經(jīng)濟(jì)學(xué)上的，另一種則是社會學(xué)上的。經(jīng)濟(jì)學(xué)上不是理性的行為在社會學(xué)上則未必亦然。感情豐富的人類所采取的行為并非都是純粹經(jīng)濟(jì)動機(jī)、完全進(jìn)行經(jīng)濟(jì)效用最大化算計的。在傳統(tǒng)金融理論中的“經(jīng)濟(jì)人”到了 行為金融學(xué)中已經(jīng)比較接近制度學(xué)派所倡導(dǎo)的“社會人”的理念了，他們在行為中顯示 出明顯的社會化痕跡，往往是追求最滿意的方案而不是最優(yōu)的方案。綜合以上論述，行為金融學(xué)提出了人類行為的三點預(yù)設(shè)，即有限理性、有限控制力和有 限自利，并以此為根據(jù)來展開解釋金融活動中與理性選擇理論相悖的地方。這在根本前 提上與主流的金融學(xué)理論不同，但是需要指出的是，行為金融學(xué)并不是否

10、定主流金融學(xué) 理論，而是在接受其人類行為具有效用最大化取向的前提下，對其理論進(jìn)行修正和補(bǔ)充， 豐富其分析問題的視角，將行為分析理論與經(jīng)濟(jì)運(yùn)行規(guī)律有機(jī)結(jié)合，把原先被傳統(tǒng)理論 抽象掉的有血有肉的人性回復(fù)到金融分析當(dāng)中。二、行為金融學(xué)的分析范式行為金融學(xué)發(fā)展到今日，累積了許多獨特的分析范式，但是，仍舊沒有形成一個系統(tǒng)的 理論，不同的行為金融學(xué)家發(fā)表的理論比較分散， 所以在這里的梳理不可避免有所遺漏， 但卡尼曼的預(yù)期理論將是我們討論的中心。( 一 ) 預(yù)期理論 (prospect theory)預(yù)期理論是一種研究人們在不確定的條件下如何做出決策的理論，主要針對解釋的是傳 統(tǒng)理論中的理性選擇和現(xiàn)實情況相

11、背離的現(xiàn)象， 它是由卡尼曼和特維爾斯基共同在 1979 年提出來的，并在其后得到了不斷的補(bǔ)充和修正。其主要理念一方面一定程度上繼承了 傳統(tǒng)金融理論關(guān)于人類具有根據(jù)成本收益采取效用最大化的傾向，另一方面又提出，由于有限理性、有限自制力和有限自利的存在，人們不完全像主流理論所假設(shè)的那樣，在 每一種情境下都清楚地計算得失和風(fēng)險概率，人們的選擇往往受到個人偏好、社會規(guī)范、觀念習(xí)慣的影響，因而未來的決策存在著不確定性。具體的講，預(yù)期理論包含以下一些 頗具信服力的論斷：1. 決策參考點 (reference point) 決定行為者對風(fēng)險的態(tài)度。投資者投資時判斷效用的依據(jù)并不像傳統(tǒng)理論中所論述的是最終的財

12、富水平，而是總會以自己身處的位置和衡量標(biāo)準(zhǔn)來判斷行為的收益與損失，也就是選取一個決策參考點，以此點來決定行為者對風(fēng)險的態(tài)度，從而作出投資決策?？岷吞鼐S爾斯基的研究指出，在參考點上，人們更重視預(yù)期與結(jié)果的差距而不是結(jié)果本身。因此選擇什么樣的決 策參考點，至關(guān)重要。也正由于決策參考點的存在，使得預(yù)期具有不確定性和不穩(wěn)定性， 由預(yù)期所帶來的行為也不可能與理性選擇理論完全相符，所以很多時候，非理性的行為 偏離了傳統(tǒng)金融模型。2. 損失規(guī)避 (loss aversion) 。卡尼曼和特維爾斯基通過實驗發(fā)現(xiàn)，在決策參考點進(jìn)行心理算計的時候，行為者在大多數(shù)情況下對預(yù)期損失的估值會比預(yù)期收益高出兩倍，因為

13、在不確定的條件下，人們的偏好是由財富的增量而不是總量決定的，所以人們對于損失的敏感度要高于收益，這種現(xiàn)象稱作損失規(guī)避，它不同于新古典理論關(guān)于偏好的假定，從而解釋了人們決策和行為與 數(shù)量模型的偏差。在這里，卡尼曼和特維爾斯基還利用兩種函數(shù)來描述個人的選擇行為，其一是取代了傳 統(tǒng)效用理論中效用函數(shù)的價值函數(shù) (value function) ，其二則是利用預(yù)期效用函數(shù)的概率 轉(zhuǎn)換成的決策權(quán)數(shù)函數(shù) (decision weighting function) 。由于損失規(guī)避的特征，效用函數(shù) 表現(xiàn)在正的增量是凹的， 表現(xiàn)在負(fù)的增量則是凸的 ( 新古典模型則表現(xiàn)為效用函數(shù)所有點 都是凹的 )。從而，人們在

14、已經(jīng)虧損的情況下，會成為一個風(fēng)險追求者，而不是一個風(fēng)險厭惡者。實驗表明，在上一輪賭局中遭受損失的人會更有參加下一輪賭局的沖動。3. 非貝葉斯法則的預(yù)期。概率論中的貝葉斯法則指的是當(dāng)分析樣本數(shù)接近總體數(shù)時，樣本中事件發(fā)生的概率將接近于總體中事件發(fā)生的概率?？崧吞鼐S爾斯基認(rèn)為，行為人面對不確定的情況作預(yù)期的時候，經(jīng)常會體現(xiàn)出非貝葉斯法則，或是對其他概率理論的違背。通常是把小樣本 中的概率分布當(dāng)作總體的概率分布， 夸大小樣本的代表性， 對小概率加權(quán)太重， 犯了“小 數(shù)法則偏差”。如果在十個被試當(dāng)中，文化程度高的人更容易掌握高爾夫球的初學(xué)要領(lǐng)， 那么人們可能會形成一種觀念：一般情況下，在高爾夫?qū)W習(xí)

15、者中，文化水平高的人更容 易學(xué)會。這就是一種非貝葉斯法則的預(yù)期。4. 框架效應(yīng) (framing) ?？崧吞鼐S爾斯基研究人類在不確定條件下的決策時注意到行為選擇與行為環(huán)境之間 的關(guān)系，人們面對決策時，不僅考慮行為的預(yù)期效用，也會受到問題的框架方式的影響， 也就是說，問題以何種的方式呈現(xiàn)在行為人面前，會在一定程度上影響人們對于風(fēng)險的 態(tài)度。面對同樣預(yù)期效用的確定性收益與風(fēng)險性收益，如果行為方案是收益的，行為人 會選擇確定性收益，即呈現(xiàn)出一種風(fēng)險規(guī)避；然而，面對同樣預(yù)期效用的確定性損失和 風(fēng)險損失，如果方案是代表損失的，行為人會選擇風(fēng)險損失，即呈現(xiàn)一種風(fēng)險愛好。預(yù)期理論除了以上幾個核心內(nèi)容，還

16、不斷地被豐富和發(fā)展，形成了圍繞預(yù)期理論的其他 許多理論模型和實證研究。其中比較讓人注目的有： Thaler 的“機(jī)會成本和原賦效果”， 即認(rèn)為人們常常會對機(jī)會成本低估而且會對已經(jīng)擁有物品的評價大大超過沒有擁有之 前； Thaler 的另一個重要概念是沉沒成本 (sunk cost) ，其描述的是如果人們已經(jīng)為某種 商品或服務(wù)支付過成本， 那么便會增加該商品或服務(wù)的使用頻率； Shefrin 和 Statman 還 發(fā)現(xiàn)了投資中的處置效果 (disposition effect) ，即投資人在手中的股票下跌的時候，更傾 向于繼續(xù)持有而不是賣出股票，以期待扳平的機(jī)會。這些理論推導(dǎo)對于完善預(yù)期理論起

17、 著積極的作用，篇幅所限，這里不展開討論。( 二 ) 套利限制 (limits of arbitrage)套利限制是行為金融學(xué)對傳統(tǒng)金融理論提出質(zhì)疑和修正的重要工具。傳統(tǒng)金融理論構(gòu)架中的重要支撐部分是有效市場假說 (EMH) , EMH認(rèn)為在市場中，理性的交易者能夠正確評估證券的價格，如果還存在很多非理性交易者，那么一方面如果非理性交易者的非理 性行為相互抵消，則對市場的有效性沒有影響；另一方面，如果非理性交易者的非理性 方向是相同的，這時候由于套利的存在，短期內(nèi)的價格偏離很快也會得到糾正，從而使 市場能夠恢復(fù)效率。但是，行為金融學(xué)認(rèn)為套利的力量不可能不受條件限制，在各種客 觀約束下，套利無法

18、剔除非理性行為對理性行為的長期并且是實質(zhì)性的影響，所以有效 市場假說是不成立的。 Shleifer 和 Vishny 把此稱為“套利限制”。具體來說，這種限制來三個方面：第一，在市場上，非理性交易者的數(shù)量不能過多，否則，理性交易者將無力糾偏價格， 非理性交易者將支配市場，價格也將遠(yuǎn)離均衡。第二，理性交易者且只有理性交易者可以在市場上賣空，如果非理性交易者也參與賣空， 價格將更加不均衡。同時理性交易者的這種賣空是低成本的，能夠?qū)嵤┑?。第三，非理性交易者在?jīng)過一段時間之后應(yīng)該了解到資產(chǎn)的真正價值，從而調(diào)整自己的 行為，糾正自己對市場價格的錯誤估計，停止偏離。以上這三方面的套利限制可以說是對有效市場

19、假說的沉重打擊，無論哪一條所提出的條 件似乎都難以滿足，因而套利限制表明，依靠套利來維持股票和債券價格的完全均衡是 難以實現(xiàn)的，有效市場是不存在的。(三 )行為資產(chǎn)定價模型 (BAPM)前文已經(jīng)論述，行為金融學(xué)的誕生是與作為標(biāo)準(zhǔn)金融基石之一的資本資產(chǎn)定價模型(CAPM)不斷受到質(zhì)疑密不可分的。行為金融學(xué)在自己的學(xué)科發(fā)展當(dāng)中，一方面通過借鑒 心理學(xué)、行為學(xué)、社會學(xué)等其他學(xué)科，不斷修正和完善傳統(tǒng)金融學(xué)的基本預(yù)設(shè)和分析范 式，另一方面也嘗試著提出自己的解決問題的模型，針對資本資產(chǎn)定價模型，行為金融 學(xué)家 Shefri 和 Statman 提出了行為資產(chǎn)定價模型 (BAPM) 。BAPM 模型典型地體

20、現(xiàn)了行為金融學(xué)的基本理念，即上文所提到的非理性交易者長期性、 實質(zhì)性的存在，它所描述的是理性交易者和非理性交易者互動情況下的資產(chǎn)定價方式。在該模型中，理性交易者，即信息交易者，他們遵循CAPM模型，是傳統(tǒng)理論當(dāng)中預(yù)設(shè)的具有良好認(rèn)知、專業(yè)技術(shù)并且有均值方差偏好的市場行為者；而非理性交易者，即噪 聲交易者，則不具備理想狀態(tài)下的投資者所應(yīng)有的知識儲備和行為方式，他們并不具有 均值方差偏好，往往背離 CAPM。因而，在BAPM中，與CAPM不同，把決定證券預(yù)期 回報的3系數(shù)與行為相聯(lián)系，這樣的行為 3與均值方差有效組合的切線有關(guān)，而不是與 市場組合有關(guān)。 可以看出， BAPM 既有限度的接受了市場有效

21、性， 也秉承了行為金融學(xué)所 奉行的有限理性、有限控制力和有限自利。(四)其他關(guān)于人類決策行為的理論1. 心理帳戶 (mental accounts) 。許多行為金融學(xué)學(xué)者都認(rèn)為，在行為人進(jìn)行決策的時候，并不是權(quán)衡了全局的各種情況 進(jìn)行考量，而是在心里無意識的把一項決策分成幾個部分來看，也就是說，分成了幾個 心理帳戶， 對于每個心理帳戶行為者會有不同的決策。 Shefrin 和 Statman 認(rèn)為普通投資 者會將自己的投資組合分成兩部分，一部分是風(fēng)險低的安全投資，另一部分是風(fēng)險較高 但可能使自己更富有的投資。這是由于人們都有既想避免損失又想變得富有的心態(tài)，因 此，人們會把兩個心理帳戶分別開來，

22、一個用來規(guī)避貧窮，一個用來一朝致富。而且， 在考慮問題的時候，行為者往往每次只考慮一個心理帳戶，把目前要決策的問題和其他 的決策分離看待。也就是說，投資人可能將投資組合放在若干個心理帳戶中，不太在意 它們之間的共同變異數(shù)， 這也就從另一個角度解釋了行為者在有些情況下的非理性行為。2. 易獲得性偏誤 (availability) 。卡尼曼和特維爾斯基把這樣一種現(xiàn)象稱作易獲得性偏誤： 某件事情讓人比較容易聯(lián)想到， 行為者可能便誤以為這個事件經(jīng)常發(fā)生；相反，如果某類事件不太容易讓人想象到，在 人的記憶中相關(guān)信息不豐富不明確，行為者就會在不自覺的情況下低估該類事件發(fā)生的 概率。在這樣的可能性下，一個社

23、會、一個時代所風(fēng)行的、被人們熟知的事物自然成為 易獲得的，所以，行為人在決策時受社會化影響的程度是不可忽視的。例如，把經(jīng)濟(jì)泡 沫和房地產(chǎn)相聯(lián)系，由股市不景氣聯(lián)想到互聯(lián)網(wǎng)在走下坡路等等。3. 過度自信 (overconfidence) 。這個概念似乎在行為金融學(xué)中是一個非常普遍的觀念。它和行為金融學(xué)的基本理論預(yù)設(shè) 分不開，這就又回到了人類的有限理性的問題上。因為在行為者當(dāng)中，不論是理性行為 者還是非理性行為者，都不會懷疑自己的理性的存在。他們自認(rèn)是掌握了一定信息和一 定專業(yè)知識的，因而面對投資決策的時候，便過于相信自己的判斷力。有些學(xué)者專門對 此作了一系列實驗，結(jié)果證明受訪者都傾向于高估他們答對

24、的概率，而另一些調(diào)查也表明散戶在第一年的時候往往頻繁交易，但是他們賣出的股票卻往往比他們買進(jìn)的股票表 現(xiàn)要好。4. 從眾心理。作為心理學(xué)上的古老命題，從眾心理也被引入了行為金融學(xué)。在投資市場這種群體活動 的狀態(tài)下，行為人必然會受到其他行為人和整個行為環(huán)境的影響，產(chǎn)生一種募仿、攀比、 追隨和互相傳染的傾向。在處理一些突發(fā)事件的過程中，這種從眾的非理性會達(dá)到一個 相當(dāng)高的程度，人們的預(yù)期會造成大量的誤價 (mispricing) ，因此眾多同方向的預(yù)期與均 衡價格的偏離導(dǎo)致了前文所討論過的“套利的限制”，人們的這種非理性無法互相抵消， 反而互相加強(qiáng)，有效市場變得更加難以實現(xiàn)。5。模糊規(guī)避 (amb

25、iguity aversion) 。這個概念描述的是人們在進(jìn)行決策的時候會有一種對不確定性的厭惡。在面對選擇進(jìn)行 冒險時候，會傾向于拿已知的概率作為依據(jù)，而趨避不確定的概率。很明顯，當(dāng)新的金 融產(chǎn)品出現(xiàn)的時候，往往會被投資人增加過多的風(fēng)險溢價，而經(jīng)過一段時間以后，當(dāng)人 們對該種金融產(chǎn)品有了一定的把握，相應(yīng)的便會降低風(fēng)險溢價。三、行為金融學(xué)對主流金融學(xué)方法論的沖擊在主流金融學(xué)面臨發(fā)展困境的背景下，行為金融學(xué)的顯現(xiàn)、發(fā)展與流行，是與行為金融 學(xué)對主流金融學(xué)方法論上的沖擊與革命分不開的。也正是方法論上的重大嘗試，為行為 金融的理論預(yù)設(shè)和分析范式奠定了夯實的基礎(chǔ)，確立了其開拓性的意義。 由于否定了傳統(tǒng)

26、理論當(dāng)中完全的理性人假設(shè)和均衡市場狀態(tài)，從而把人的行為復(fù)雜化、 人性化，金融學(xué)也漸漸變得富有了人文主義的色彩。這不同于以往把行為者臉譜化的呆 板的金融學(xué)， 不僅僅是成為了真正以人為中心的金融學(xué)，而且是成為了較之以往更客觀、 更有效的金融學(xué)。尤其是后一點，修正了人們的一些誤區(qū)。一門學(xué)科的嚴(yán)謹(jǐn)和發(fā)達(dá)，不 僅在于依靠滴水不漏的數(shù)學(xué)推導(dǎo)和模型建構(gòu)的支撐，相反，如果這些理想的數(shù)學(xué)推演與 實證數(shù)據(jù)是兩張皮的話，那么即使再多的理論架構(gòu)和數(shù)量分析，也沒有給學(xué)科增量做出 貢獻(xiàn)。但是，在必要的時候，借鑒一下其他社會科學(xué)學(xué)科的思維方式、分析方法，為修 正現(xiàn)有模型或建構(gòu)新的模型注入一些人文的色彩，增加一些非數(shù)量的解釋

27、理路，不僅不 會影響金融學(xué)科的嚴(yán)謹(jǐn)性，還會使其更富有理論力量。不同的研究思路，也必然帶來了行為金融學(xué)不同于以往金融學(xué)的具體研究方法。在傳統(tǒng)理論當(dāng)中，金融是一門觀察性的學(xué)科，通過觀察、調(diào)查的客觀事實進(jìn)行說明，或以一些事實為基礎(chǔ)建構(gòu)數(shù)學(xué)模型。但是在行為金融學(xué)當(dāng)中，卻借鑒了在社會學(xué)、心理學(xué)當(dāng)中的 重要研究方法實驗法，這是一種對所研究的對象有意識地加以調(diào)節(jié)控制，設(shè)定某些 條件不變以得到其他因素之間因果關(guān)系的方法，它從實驗當(dāng)中，不僅可以描述問題，而 且可以說明一些問題。這方面的先驅(qū)，是美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家張伯倫 (E Chamberlin) ，他 1948 年進(jìn)行的關(guān)于自然市場的實驗室模擬盡管不甚成功，但卻成為

28、了維農(nóng)史密斯(V Smith)日后繼續(xù)在實驗經(jīng)濟(jì)學(xué)領(lǐng)域探索的重要起點，而后者不僅幾十年后在亞利桑那大學(xué)形成 了實驗經(jīng)濟(jì)學(xué)派， 而且在 2002 年還和行為經(jīng)濟(jì)學(xué)的倡導(dǎo)者卡尼曼一起分享了諾貝爾經(jīng)濟(jì) 學(xué)獎，使行為經(jīng)濟(jì)學(xué)和實驗經(jīng)濟(jì)學(xué)在主流經(jīng)濟(jì)學(xué)各個學(xué)科中擁有了更加明確的位置。四結(jié)語：再探行為、理性與金融人類具有一定的理性，人類的行為卻不盡是理性的。在金融市場和金融活動當(dāng)中，傳統(tǒng) 理論所假設(shè)的完全追求經(jīng)濟(jì)效用最大化的理性人和有效的均衡市場并不能被實踐所檢驗 為真。因而探求人類的行為、理性與金融之間的關(guān)系成為了金融學(xué)學(xué)科發(fā)展的一個關(guān)鍵 點，同時也是行為金融學(xué)的初始點。建立一套能夠與實證研究互相檢驗的、描

29、述人類在 不確定情況下的決策和市場活動以及證券價格確定等等的學(xué)說，成為了行為金融學(xué)的存 在價值。行為金融學(xué)在對人類行為進(jìn)行了有限理性、有限控制力、有限自利的基本預(yù)設(shè)基礎(chǔ)上， 把行為者的感情因素、心理活動、社會規(guī)范、思維定勢注入了投資預(yù)測和資產(chǎn)管理活動 之中，認(rèn)為這些因素都在人類的決策過程當(dāng)中扮演著重要角色。行為金融認(rèn)為，人們在 進(jìn)行決策的時候，往往會選擇一個決策參考點來判斷預(yù)期的損益，而非著眼于最終的財 富狀況。在心理預(yù)期的過程中，人們會把決策分成不同的心理帳戶來考慮，常常擁有自 信情節(jié)，高估已經(jīng)擁有的商品或服務(wù)，并且傾向于增加這類物品或服務(wù)的使用次數(shù)，還 將對預(yù)期的損失過于敏感，把同樣價值的損失算計成遠(yuǎn)高于同樣價值的收益，而對已經(jīng) 形成