策略周報：短周期底部確認(rèn)市場震蕩糾結(jié)1126

1、11/11/2511/12/25 12/1/2512/2/2512/3/2512/4/2512/5/2512/6/2512/7/2512/8/2512/9/25 12/9/25 11/11/2511/12/25 12/1/2512/2/2512/3/2512/4/2512/5/2512/6/2512/7/2512/8/25 12/10/25 12/10/25 table_main 周金濤 上證指數(shù)、滬深 9% 4% -1% -6% -11% table_indextrend1 11% 6% -4% -9% 1% -14% 。 china securities rese arch 證券研究報告策

2、略周報 策略周報模板 短周期底部確認(rèn) 市場震蕩糾結(jié) 2012 年 11 月第 5 周 上周市場回顧 上周市場震蕩回升，滬深 300 上漲 0.71%，從成交量看，11 月各 周的成交呈愈來愈弱的趨勢，顯示經(jīng)濟層面雖然在逐漸改善但市 場信心還是較弱，觀望情緒較重。上周公布的經(jīng)濟數(shù)據(jù)有匯豐 pmi 預(yù)覽值（50.4），在近期不斷公布向好的經(jīng)濟數(shù)據(jù)后，市場反 映呈現(xiàn)邊際遞減，在投資者沒有看到實質(zhì)性政策或者新的熱點之 前，震蕩觀望可能將會是主要情緒。 短周期：匯豐 pmi 重回榮枯線，短周期反彈繼續(xù) 國內(nèi)方面，發(fā)電量、匯豐 pmi 更加強我們對短周期的判斷，即： 投資策略執(zhí)

3、業(yè)證書編號：s1440510120017 發(fā)布日期： 2012 年 11 月 26 日 table_indextrend300 走勢圖 短周期在三季度已實現(xiàn)觸底反彈，第一庫存周期向第二庫存周期 的轉(zhuǎn)換在 8 月已實現(xiàn)，ppi 轉(zhuǎn)正也如期而至，生產(chǎn)企業(yè)的效益也 有可能在三季度已經(jīng)見底，雖然，我們也意識到，這并非是一個 典型的“復(fù)蘇”，在生產(chǎn)成本及資金成本偏高下，難以演繹“v 型”的復(fù)蘇，更大的可能是波動式的第二庫存周期形式。 -16% 海外經(jīng)濟: 美國房地產(chǎn)持續(xù)復(fù)蘇，歐洲經(jīng)濟延續(xù)衰退 美國商務(wù)部 20 日公布的報告顯示，10 月份美國新房開工量環(huán)比 上升 3.6%，經(jīng)季節(jié)調(diào)整按年率計算為 89.

4、4 萬套，高于 9 月份經(jīng) 修正后的 86.3 萬套，比去年同期增加 41.9%，為 2008 年 7 月份 以來的最高點。受歐債危機所引發(fā)的“危機緊縮衰退 危機”負面循環(huán)的影響，歐洲經(jīng)濟在時隔 4 年之后再次陷入衰 退。最新公布的 pmi 數(shù)據(jù)顯示，在中國、美國數(shù)據(jù)好轉(zhuǎn)的情況下， 歐洲經(jīng)濟依舊深陷于 2009 年初以來最嚴(yán)重的衰退泥潭之中（歐 洲經(jīng)濟在今年的三季度重陷衰退，而且看上去四季度也不會出現(xiàn) 什么緩和轉(zhuǎn)機） 策略配置：底部糾結(jié) 價值為先 近期，經(jīng)濟數(shù)據(jù)持續(xù)向好，但市場表現(xiàn)依然低迷，指數(shù)在 2000 點附近低位震蕩，消費股和成長股出現(xiàn)了比較明顯的調(diào)整，我們 認(rèn)為，市場整體處于底部區(qū)域，

5、但結(jié)構(gòu)性調(diào)整仍會持續(xù)。短期來 看，市場預(yù)期較低的周期性行業(yè)中的價值類股票表現(xiàn)出較好的防 御特性和超額收益特性，與此相反，消費股正經(jīng)歷后周期下行的 考驗，在基本面情況出現(xiàn)下行的同時，市場的估值定位基礎(chǔ)發(fā)生 了動搖，依然存在調(diào)整壓力。 配置上我們依然堅持周期+新興的配置方向，短期更側(cè)重對于周 期性行業(yè)中的價值股的配置。就具體的行業(yè)配置而言，（1）地產(chǎn)、 非銀行金融依然是首選。（2）汽車、建筑建材等周期行業(yè)值得關(guān) 注；（3）隨著需求改善和價格止跌回升，有色和煤炭可能迎來階 段性反彈。 上證指數(shù) 滬深 300、深證成指走勢圖 -19% 滬深300 滬深300 深證成指 請參閱最后一頁的重要聲明 htt

6、p:/research.csc.com.cn 策略研究 table_page策略周報 目錄 一、觀點回顧 . 1 1.1 “預(yù)期-檢驗-僵局-再平衡-價格重塑-周期轉(zhuǎn)換” . 1 1.2 上周市場回顧： . 2 1.3 市場數(shù)據(jù) . 3 1.3.1 解禁股 . 4 1.3.2 逆回購 . 4 1.3.3 大宗商品 . 5 二、短周期反彈繼續(xù) . 5 2.1 發(fā)電量周期性反彈 . 5 2.2 11 月匯豐 pmi 重回榮枯線，制造業(yè)持續(xù)復(fù)蘇. 6 2.3 利潤：最壞階段或已成為過去 . 7 2.4 小結(jié)：短周期進一步確認(rèn)反彈 . 8 三、海外經(jīng)濟：美國房地產(chǎn)持續(xù)復(fù)蘇，歐洲經(jīng)濟延續(xù)衰退. 8 3.

7、1 美國房地產(chǎn)持續(xù)復(fù)蘇 . 8 3.2 假日消費拉開帷幕，庫存減速已難回避. 9 3.3 財政懸崖：國際焦點，預(yù)期樂觀 . 10 3.4 歐洲衰退持續(xù) .11 四、配置：底部糾結(jié) 價值為先 . 12 4.1 行業(yè)配置 . 12 4.2 本期組合 . 13 圖目錄 圖 1：觀點回顧：“預(yù)期-檢驗-僵局-再平衡-價格重塑-周期轉(zhuǎn)換” . 2 圖 2：2012 年 11 月 19 日-11 月 23 日 a 股行業(yè)表現(xiàn) . 3 圖 3：2012 年 11 月 19 日-11 月 23 日恒生指數(shù)行業(yè)表現(xiàn) . 3 圖 4：10 月工業(yè)增加值產(chǎn)出缺口：產(chǎn)出缺口初現(xiàn)反彈 . 6 圖 5：發(fā)電量反彈更為顯著

8、 . 6 圖 6：匯豐 pmi 與中采 pmi . 7 圖 7：利潤周期與量價周期 . 7 圖 8：美國房價指數(shù) . 8 圖 9：美國房地產(chǎn)市場景氣指數(shù) . 8 圖 10：美國新建住房銷售 . 9 圖 11：美國消費者信心指數(shù). 9 圖 12：美國密歇根大學(xué)消費者信心指數(shù). 9 圖 13：美國商業(yè)零售庫存 . 10 圖 14：美國財政懸崖主要項目構(gòu)成 .11 圖 15：財政懸崖不同解決方案將對其經(jīng)濟增長產(chǎn)生的沖擊.11 圖 16：歐洲 markit 綜合 pmi . 12 請參閱最后一頁的重要聲明 http:/research.csc.com.cn 策略研究 table_page策略周報 圖

9、17：歐洲服務(wù)業(yè)與制造業(yè) pmi . 12 圖 18：歐洲經(jīng)濟增長率 . 12 表目錄 表 1：解禁個股資料(2012.11.26-2012.11.30). 4 表 2：央行近期公開市場業(yè)務(wù)操作 . 5 表 3：每周國內(nèi)大宗商品主力期貨合約（11.19-11.23） . 5 表 4：股票投資組合 . 13 請參閱最后一頁的重要聲明 http:/research.csc.com.cn ： 、 ： 、 ： 、 ） ： 策略研究 table_page策略周報 一、觀點回顧 1.1 “預(yù)期-檢驗-僵局-再平衡-價格重塑-周期轉(zhuǎn)換” 前期我們推出的中期策略報告老邏輯、新起點 下一輪庫存周期：經(jīng)濟及市場特

10、征以及最近的穿 越 2012 之周期篇（1） 中周期第二庫存周期研究周期之輪（12） 周期轉(zhuǎn)換機制重啟可期周期之輪（13） 第二庫存周期，還是“l(fā)”底？等一系列報告中，我們重點論述短期周期運行及中長期周期判斷。 近期的一系列報告中（包括周期之輪（15）：周期底部的再確認(rèn)9 月 pmi：季節(jié)性反彈與底部確認(rèn)以及10 月 pmi：周期反彈 “復(fù)蘇”成行，我們一再強調(diào)第一庫存周期向第二庫存周期轉(zhuǎn)換可能已經(jīng)發(fā)生，經(jīng)濟的底 部也已經(jīng)明確，企業(yè)盈利在三季度也觸底。 10 月宏觀數(shù)據(jù)將是對上述結(jié)論及周期之輪這一研究框架的檢驗。 歷期周期之輪主要觀點： 2011.12.22周期之輪（1）：定位：理論框架。當(dāng)前

11、中國經(jīng)濟長波衰、房地產(chǎn)、資本支出以及庫存四周期 同處向下過程，能否實現(xiàn)經(jīng)濟周期觸底回升，周期驅(qū)動力量的復(fù)蘇將至關(guān)重要。 2011.12.22周期之輪（2）：動力：理論框架。相對于下半年，上半年的機會或更大，配置上建議沿著經(jīng) 濟周期復(fù)蘇之路，可以按照“防御行業(yè)早周期行業(yè)投資品行業(yè)”這一“周期救贖”路線布局。 2012.1.5周期之輪（3）：且宜逐波而上：表明我們的樂觀心態(tài)，我們認(rèn)為，在短暫主動去庫存后，庫存 加速器或?qū)⒅貑?，市場將率先迎來曙光，建議配置早周期行業(yè)。 2012.2.2周期之輪（4）：復(fù)蘇仍可期，救贖或有波瀾：我們認(rèn)為，依加速器逐波而上的周期行業(yè)配置邏 輯仍適宜，其次建議關(guān)注信息、生

12、物醫(yī)藥等非周期行業(yè)。 2012.2.16周期之輪（5）：真實的謊言還是底部幻覺？：復(fù)蘇預(yù)期較為一致，認(rèn)為：短期經(jīng)濟彈性有限或 會制約周期行業(yè)進一步反彈的空間，對指數(shù)不宜過度樂觀；復(fù)蘇預(yù)期中，可關(guān)注 tmt、生物醫(yī)藥等成長領(lǐng)域； 外需方面，可適當(dāng)關(guān)注相關(guān)外向型領(lǐng)域如紡織服裝、tmt 等。 2012.3.12周期之輪（6）：分歧未消，預(yù)期尚在：庫存加速器第一次被驗證，短期通脹下行、流動性改善 以及短周期復(fù)蘇的預(yù)期仍不會改變，市場仍不會出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險，但短期波動可能加劇。 2012.3.14周期之輪（7） “復(fù)蘇”僵局：中國經(jīng)濟在僵局中已經(jīng)展開庫存重建，處于自我適應(yīng)和自我均 衡過程，仍未到僵局被打破

13、的最終時刻，市場仍不會出現(xiàn)系統(tǒng)性的調(diào)整風(fēng)險。 2012.4.5周期之輪（8）：僵局再平衡：討論中期的經(jīng)濟周期和市場特征，并給出觀察再平衡的五大指標(biāo)。 報告認(rèn)為中國經(jīng)濟未來可能以類似于 2004-2005 年方式再平衡打破目前的僵局，2132 點有可能成為“底部幻覺”。 2012.4.19周期之輪（9）：僵局中前行：雖有僵局，但宏觀經(jīng)濟運行的各方面正逐漸改善，短周期在僵局 中前行，市場仍然機會大于風(fēng)險，超配證券、地產(chǎn)、汽車等早周期行業(yè)。 請參閱最后一頁的重要聲明http:/research.csc.com.cn 1 策略研究 table_page策略周報 2012.5.16周期之輪（10）：僵局

14、之變 危、機相隨：建議關(guān)注低估值藍籌的防御價值、“變局”下基建項 目的重啟以及醫(yī)藥行業(yè)左側(cè)機會，并繼續(xù)關(guān)注早周期行業(yè)券商、地產(chǎn)等。 2012.6.11周期之輪（11）：價格體系的重塑：隨著劇烈的價格體系重塑回歸理性，低通脹、低成本環(huán)境 下政策將游刃有余，7 月前后或能迎來短周期底部，對市場我們保持樂觀。 2012.7.16周期之輪（12）：周期轉(zhuǎn)換機制重啟可期：從時間規(guī)律、價格前提、彈性機制等角度討論第一、 二庫存周期轉(zhuǎn)換問題，7-8 月是關(guān)鍵，指出中游周期行業(yè)存在左側(cè)機會。 2012.7.25周期之輪（13）：第二庫存周期，還是“l(fā)”底？：不認(rèn)同中國經(jīng)濟會出現(xiàn)“l(fā)”底，價格尤其 是 ppi

15、的彈性仍會出現(xiàn)，經(jīng)濟周期更多是波動式而非“l(fā)”型。 2012.08.13周期之輪（14）：周期轉(zhuǎn)換：估值彈性與價格彈性：我們認(rèn)為周期轉(zhuǎn)換有可能出現(xiàn)在 8 月或 9 月，企業(yè)基本面在 8 月后將逐漸好轉(zhuǎn)，無論從市場面還是經(jīng)濟面來看，以積極心態(tài)應(yīng)對市場，首次提出估值彈 性與價格彈性的配置思路，并再次強調(diào)對非銀金融的配置。 2012.10.19周期之輪（15）：周期轉(zhuǎn)換：估值彈性與價格彈性：經(jīng)濟周期運行角度看，我們認(rèn)為四季度是 周期底部“右側(cè)”，并進一步確認(rèn)第一庫存周期底部，雖然明年上半年或會有一定的反復(fù)，但第二庫存周期開展 的概率越來越大。 圖 1：觀點回顧：觀點回顧：“預(yù)期-檢驗-僵局-再平衡-

16、價格重塑-周期轉(zhuǎn)換” 3300 周期復(fù)辟周期右側(cè)、消費左側(cè)周期的救贖 3100 2900 2700 2500 12.22周期之輪及 周期的救贖理念的提出 4.9 從僵局到變 局 6.11價格體 系重塑 2300 3.14“復(fù)蘇”僵局 10.89月pmi：季 節(jié)性反彈與底部確 認(rèn) 2100 1.5且宜逐波 而上 、僵局再平衡 8.13估值彈性 與價格彈性 1900 11-0111-02 11-0311-0411-0511-0611-0711-0811-0911-1011-11 11-1212-0112-02 12-0312-0412-0512-06 12-0712-0812-0912-1012-

17、11 數(shù)據(jù)來源：wind 資訊，中信建投證券研究發(fā)展部 1.2 上周市場回顧： 上周市場震蕩回升，滬深 300 上漲 0.71%，從成交量看，11 月各周的成交呈愈來愈弱的趨勢。以上證為例， 11 月第一周成交額 2424.25 億元，第二周成交額 1964.76 億元，第三周成交額只有 1811.28 億元。顯示經(jīng)濟層面 雖然在逐漸改善但市場信心還是較弱，觀望情緒較重。上周公布的經(jīng)濟數(shù)據(jù)有匯豐 pmi 預(yù)覽值 50.4，為近 12 個月來的新高，也是首次站上 50 分界線以上。在近期不斷公布向好的經(jīng)濟數(shù)據(jù)后，市場仍然反映平淡，邊際效 應(yīng)在增大，在投資者沒有看到實質(zhì)性政策或者新的熱點之前，震蕩

18、觀望可能將會是下一階段的主要情緒。 請參閱最后一頁的重要聲明http:/research.csc.com.cn 2 農(nóng)林牧漁 房地產(chǎn) 交運設(shè)備交通運輸金融服務(wù) 綜合 輕工制造家用電器有色金屬建筑建材 化工 公用事業(yè) 采掘 滬深300 黑色金屬機械設(shè)備 電子 紡織服裝信息設(shè)備商業(yè)貿(mào)易信息服務(wù)餐飲旅游醫(yī)藥生物食品飲料 業(yè)業(yè)數(shù)業(yè)業(yè)業(yè)業(yè)業(yè)業(yè)業(yè)業(yè) 事 用 公 恒 生 工 業(yè) 制 訊源指融造務(wù)合筑技料 電能生金制服綜建科 生生恒生品生生產(chǎn)訊 恒恒恒費恒恒生 原 材 地資 消恒生生 恒恒 恒 生 恒 生 品 業(yè) 策略研究 table_page策略周報 圖 1：2012 年 11 月 19 日-11 月 23

19、 日 a 股行業(yè)表現(xiàn) 4% 3% 2% 1% 0% -1% -2% -3% -4% -5% 數(shù)據(jù)來源：wind 資訊 中信建投證券研究發(fā)展部 從 a 股行業(yè)上看，農(nóng)林牧漁，房地產(chǎn)，汽車，金融，有色等行業(yè)表現(xiàn)較好，而較差的行業(yè)是餐飲旅游，醫(yī) 藥生物和食品飲料，其中飲料板塊是受到白酒塑化劑消息的影響，出現(xiàn)大幅下跌。港股方面，上周恒生指數(shù)上 漲 3.57%，表現(xiàn)強于大市的行業(yè)是電訊業(yè)（中國移動，電訊盈科），地產(chǎn)建筑業(yè)（綠城中國，合生創(chuàng)展）和能源 業(yè)（中石油，中煤能源），同時成交量達到 2474 億元超過前一周，其中電訊行業(yè)在 a 股 h 股之間表現(xiàn)差異較大 圖 3：2012 年 11 月 19 日-

20、11 月 23 日恒生指數(shù)行業(yè)表現(xiàn) 4.5 4 3.5 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0 數(shù)據(jù)來源：wind 資訊 中信建投證券研究發(fā)展部 1.3 市場數(shù)據(jù) 請參閱最后一頁的重要聲明http:/research.csc.com.cn 3 策略研究 table_page策略周報 1.3.1 解禁股 根據(jù) wind 資料顯示，截止到 12 月 2 日的一周時間里，開始流通股數(shù)合計 294,310.74 萬股，流通市值合計 2,864,737.62 萬元，和上周相比解禁有所增加，即將進入 12 月份，而在整個 12 月的解禁流通股的數(shù)量將會大幅 增加，作為全年最高的解禁股流通時間段，市場會面臨

21、很大的做空壓力，下周具體解禁股票見表： 表 1：解禁個股資料：解禁個股資料(2012.11.26-2012.11.30) 代碼 002636 002635 002637 600869 002638 000062 002081 000633 002079 300134 002308 002311 002309 600467 600828 002535 002054 601928 600239 簡稱 金安國紀(jì) 安潔科技 贊宇科技 三普藥業(yè) 勤上光電 深圳華強 金螳螂 st 合金 蘇州固锝 大富科技 威創(chuàng)股份 海大集團 中利科技 好當(dāng)家 成商集團 林州重機 德美化工 鳳凰傳媒 云南城投 解禁日期 2

22、012/11/26 2012/11/26 2012/11/26 2012/11/26 2012/11/26 2012/11/26 2012/11/26 2012/11/26 2012/11/26 2012/11/27 2012/11/27 2012/11/27 2012/11/27 2012/11/28 2012/11/28 2012/11/28 2012/11/29 2012/11/30 2012/11/30 解禁數(shù)量 (萬股) 2,100.00 1,151.99 5,650.91 13,517.80 13,709.10 49,997.78 5,526.57 20,191.97 6,714.

23、00 2,748.00 44,737.65 56,784.00 27,738.00 8,641.68 27.80 175.48 150.53 15,000.00 19,747.47 變動前流 通股（萬 股） 7,000.00 3,000.00 4,000.00 24,000.00 9,366.28 16,690.73 66,780.63 18,318.67 64,989.49 8,000.00 19,402.35 19,251.18 20,225.10 63,360.00 56,857.19 20,659.54 24,006.35 50,900.00 62,595.45 占比 (%) 25.0

24、0 25.00 25.00 24.24 25.00 25.03 85.91 47.57 89.88 25.00 30.25 25.31 42.08 86.74 99.67 38.38 74.34 20.00 76.02 變動后流 通股（萬 股） 9,100.00 4,151.99 9,650.91 37,517.80 23,075.38 66,688.51 72,307.20 38,510.64 71,703.49 10,748.00 64,140.00 76,035.18 47,963.10 72,001.68 56,884.99 20,835.02 24,156.88 65,900.00

25、82,342.92 占比 (%) 32.50 34.60 60.32 37.90 61.59 99.99 93.02 100.00 99.17 33.59 100.00 99.97 99.80 98.57 99.72 38.70 74.81 25.89 100.00 解禁股份類型 首發(fā)原股東限售股份 首發(fā)原股東限售股份 首發(fā)原股東限售股份 定向增發(fā)機構(gòu)配售股份 首發(fā)原股東限售股份 股權(quán)分置限售,定向增發(fā)機構(gòu)配售 定向增發(fā)機構(gòu)配售股份 股權(quán)分置限售股份 定向增發(fā)機構(gòu)配售股份 首發(fā)原股東限售股份 首發(fā)原股東限售股份 首發(fā)原股東限售股份 首發(fā)原股東限售股份 定向增發(fā)機構(gòu)配售股份 股權(quán)分置限售股份 股

26、權(quán)激勵限售股份 股權(quán)激勵限售股份 首發(fā)原股東限售股份 股權(quán)分置限售股份 數(shù)據(jù)來源：wind 資訊 中信建投證券研究發(fā)展部 1.3.2 逆回購 央行上周實施兩次逆回購分別為 1140 億元和 890 億元，逆回購到期為 1200 億元和 1220 億元，另外上周央 票到期釋放 150 億元流動性，上周流動性回籠共計 240 億元，這是連續(xù)三周以來的凈回籠資金，自從 10 月底央 行公開市場操作投放了 3790 億元的“天量”之后，一直保持資金的凈回籠，11 月前三周共計回籠 2000 億元， 考慮到近期和 12 月都是股票解禁的高峰時段，另外從央行的公開市場操作結(jié)果來看似有短時收緊的意味，市場

27、資金或?qū)⒈憩F(xiàn)一定的壓力。 請參閱最后一頁的重要聲明http:/research.csc.com.cn 4 策略研究 表 2：央行近期公開市場業(yè)務(wù)操作：央行近期公開市場業(yè)務(wù)操作 table_page策略周報 7 天14 天28 天 2012/11/1 2012/11/6 2012/11/8 2012/11/13 2012/11/15 2012/11/20 2012/11/22 交易量 （億元） 580 1660 650 780 420 690 460 中標(biāo)利率 3.35% 3.35% 3.35% 3.35% 3.35% 3.35% 3.35% 到期 1400 2900 580 1660 650

28、780 420 交易量 （億元） 1150 800 490 430 中標(biāo)利率 3.45% 3.45% 3.45% 3.45% 到期 100 850 1150 800 交易量 （億元） 1110 1080 450 中標(biāo)利率 3.60% 3.60% 3.60% 到期 1000 580 420 凈投放 （億元） 230 -1130 20 -380 -890 -60 -330 數(shù)據(jù)來源：中國人民銀行 中信建投證券研究發(fā)展部 1.3.3 大宗商品 表 3：每周國內(nèi)大宗商品主力期貨合約（：每周國內(nèi)大宗商品主力期貨合約（11.19-11.23） 上海期貨大連商品鄭州商品 品種 滬鋁 滬銅 滬鋅 滬金 滬銀

29、螺紋鋼 橡膠 代碼 al1302 cu1301 zn1302 au1306 ag1301 rb1305 ru1305 月漲跌幅 -0.58% 0.47% -0.36% 1.19% 2.52% -2.08% 1.07% 品種 大豆 豆粕 豆油 玉米 棕櫚油 塑料 焦炭 代碼 a1305 m1305 y1305 c1305 p1305 l1305 j1305 月漲跌幅 0.74% 3.09% 1.71% 1.12% 0.71% 0.82% 0.13% 品種 強麥 鄭棉 白糖 菜油 pta 甲醇 早秈稻 代碼 ws305 cf305 sr305 ro305 ta305 me301 er305 月漲跌

30、幅 0.84% 0.21% 0.68% 1.45% 1.62% 0.81% 1.99% 數(shù)據(jù)來源：wind 資訊 中信建投證券研究發(fā)展部 上周美元走弱，美元指數(shù)下跌 1.19%，推動整個大宗商品市場上漲，貴金屬滬金滬銀漲幅明顯，而農(nóng)產(chǎn)品 等期貨也全部上漲，布倫特原油期貨 1301 合約上漲 2.67%。雖然美國近期的經(jīng)濟數(shù)據(jù)比較良好，新公布的房地 產(chǎn)數(shù)據(jù)有明顯上升，但是“財政懸崖”問題仍然是目前面臨的一個嚴(yán)峻問題，如何商討處置以及是否會影響到 美國的經(jīng)濟增長現(xiàn)在還沒有明確的提案，隨著減稅到期日的臨近市場對美國經(jīng)濟的擔(dān)心就會增加，美元將面臨 更大的壓力。人民幣在上周走勢依然強勁，5 個交易日的即

31、期匯率都觸及了中間價的漲停位置，只有在周五美 元明顯波動時出現(xiàn)了回落。 二、短周期反彈繼續(xù) 2.1 發(fā)電量周期性反彈 短周期運行方面，工業(yè)增加值產(chǎn)出缺口出現(xiàn)小幅反彈，表明短周期其實在三季度已經(jīng)實現(xiàn)觸底反彈，只不 過這種反彈幅度比較有限。 10 月份發(fā)電量同比 6.4%，為 4 月以來最高，從其周期波動來看，7 月為 2011 年 5 月以來的最低，8 月之后， 請參閱最后一頁的重要聲明http:/research.csc.com.cn 5 1993-1 1994-1 1995-1 1996-1 1997-1 1998-1 1999-1 2000-1 2001-1 2002-1 2003-1 2

32、004-1 2005-1 2006-1 2007-1 2008-1 2009-1 2010-1 2011-1 2012-1 4 3 2 1 30 25 20 -1 -2 -3 0 15 10 5 策略研究 table_page 發(fā)電量缺口出現(xiàn)觸底反彈，與工業(yè)產(chǎn)出缺口同步，發(fā)電量周期反彈更顯著一些。 圖 4：10 月工業(yè)增加值產(chǎn)出缺口：產(chǎn)出缺口初現(xiàn)反彈 策略周報 工業(yè)增加值產(chǎn)出缺口（2004.1=100）cpi:當(dāng)月同比（右） 97.6-99.7亞洲金 融危機，中周期衰 退 00.8-02.1去泡沫 （二次去庫存） 04.2-05.7房地產(chǎn) 調(diào)控，投資增速回 落，庫存回落，中 周期繁榮前奏 08

33、.1-09.1金融 危機，中周期 衰退 -4 -5 數(shù)據(jù)來源：中信建投證券研究發(fā)展部 圖 5：發(fā)電量反彈更為顯著：發(fā)電量反彈更為顯著 8 6 4 2 0 -2 -4 -6 -8 -10 -12 99.7-00.8網(wǎng)絡(luò)泡 沫，中周期復(fù)蘇 發(fā)電量缺口 02.1-04.2主導(dǎo)產(chǎn) 業(yè)（房地產(chǎn)）啟 動，中周期加速 工業(yè)增加值產(chǎn)出缺口（2004.1=100） 05.7-08.1中周 期繁榮，主導(dǎo)產(chǎn) 業(yè)及虛擬經(jīng)濟繁 榮 0 -5 2000-12001-12002-12003-12004-12005-12006-12007-12008-12009-12010-12011-12012-1 數(shù)據(jù)來源：中信建投證券

34、研究發(fā)展部 2.2 11 月匯豐 pmi 重回榮枯線，制造業(yè)持續(xù)復(fù)蘇 10 月份 pmi 為 50.2%，比上月 49.8%環(huán)比上升 0.4%，與歷史同期環(huán)比平均下降 1.7%相比，反彈更為顯著。 最近兩月，匯豐 pmi 與中采 pmi 在方向上保持一致，反彈幅度上，10 月匯豐 pmi 反彈幅度更大。 從季節(jié)性看，11 月平均環(huán)比下降約 0.6%，如果不考慮 2008 同月大幅度下降 5.8%，其余年份 11 月同期平 均上升 0.3%，而 2008 年 11 月為上一輪經(jīng)濟衰退的尾聲，12 月之后 pmi 顯著反彈。因此，我們認(rèn)為 11 月 pmi 繼續(xù)反彈的概率仍然較大，反彈的幅度有可能

35、不低于歷史均值，至 50.5%-51%。 日前公布的匯豐 pmi，從 10 月的 49.5%進一步反彈至 50.4%，環(huán)比增幅高達 0.9 個百分點，為 13 個月新高， 請參閱最后一頁的重要聲明http:/research.csc.com.cn 6 2012-7 策略研究 table_page策略周報 表明制造業(yè)有可能重新開始擴張。匯豐 pmi 指標(biāo)體系中，產(chǎn)出指數(shù)環(huán)比反彈 3.1 個百分點至 51.3%、新訂單下 降 1 個百分點至 50.2%、就業(yè)指數(shù)反彈 0.8 個百分點至 49.3%?？傮w而言，從匯豐 pmi 看，生產(chǎn)恢復(fù)最為顯著， 但由于缺乏新訂單支撐，未來制造業(yè)的反彈難以一帆風(fēng)順

36、。 圖 6：匯豐：匯豐 pmi 與中采與中采 pmi 64 59 54 49 44 39 34 中采pmi匯豐pmi 2005-1 2005-7 2006-1 2006-72007-1 2007-7 2008-1 2008-7 2009-1 2009-7 2010-1 2010-7 2011-1 2011-7 2012-1 資料來源：wind 資訊，中信建投研究發(fā)展部 2.3 利潤：最壞階段或已成為過去 從歷史的規(guī)律我們可以看到，利潤同比的底部最早可以在“量”的底部出現(xiàn)、而最晚則在“價”的底部出 現(xiàn)，或者在二者之間。從當(dāng)前的經(jīng)濟周期運行來看，“量”的底部已經(jīng)出現(xiàn)在 7 月、而 ppi 的底部

37、9 月，在不 發(fā)生重大外部沖擊導(dǎo)致第二次量價齊跌情況下，三季度應(yīng)該是工業(yè)企業(yè)效益最差、利潤最低的時候。 圖 7：利潤周期與量價周期：利潤周期與量價周期 200 150 工業(yè)企業(yè):利潤總額:累計同比ppi:全部工業(yè)品:當(dāng)月同比工業(yè)增加值產(chǎn)出缺口（2004.1=100） 15 10 100 5 50 0 0 -50 -100 -5 -10 1996-21997-21998-21999-22000-22001-22002-22003-22004-22005-22006-22007-22008-22009-22010-22011-22012-2 數(shù)據(jù)來源：wind 資訊，中信建投證券研究發(fā)展部 請參閱

38、最后一頁的重要聲明http:/research.csc.com.cn 7 % 1985/11987/11989/11991/11993/11995/11997/11999/12001/12003/12005/12007/12009/12011/1 /1/1/1/1/1/1/1/1/1/1/1 20 11 20 01 20 02 20 03 20 04 20 05 20 06 20 07 20 08 20 09 20 10 20 12 /1 策略研究 table_page策略周報 2.4 小結(jié)：短周期進一步確認(rèn)反彈 國內(nèi)方面，本周沒有太多的宏觀數(shù)據(jù)公布，所以，在對短周期分析中，并沒有太大的結(jié)論上

39、的變化，發(fā)電 量、匯豐 pmi 也更加強我們對短周期的判斷，即：短周期在三季度已實現(xiàn)觸底反彈，第一庫存周期向第二庫存 周期的轉(zhuǎn)換在 8 月已實現(xiàn)，ppi 轉(zhuǎn)正也如期而至，生產(chǎn)企業(yè)的效益也有可能在三季度已經(jīng)見底，雖然，我們也 意識到，這并非是一個典型的“復(fù)蘇”，在生產(chǎn)成本及資金成本偏高下，難以演繹“v 型”的復(fù)蘇，更大的可能 是波動式的第二庫存周期形式。11 月的 pmi、工業(yè)增加值、價格等宏觀數(shù)據(jù)仍可能繼續(xù)向好，但 12 月開始， ppi 環(huán)比有可能出現(xiàn)反復(fù)、美國庫存周期的調(diào)整等，有可能對短周期產(chǎn)生一定沖擊。 三、海外經(jīng)濟：美國房地產(chǎn)持續(xù)復(fù)蘇，歐洲經(jīng)濟延續(xù)衰退 3.1 美國房地產(chǎn)持續(xù)復(fù)蘇 據(jù)美

40、國建筑師協(xié)會的統(tǒng)計，受建筑商訂單需求的拉動，美國建筑業(yè)的一項領(lǐng)先指數(shù)比林斯指數(shù)（非住宅建 筑（營建）的一項領(lǐng)先指標(biāo)-architecture billings 指數(shù)）10 月份較上月上升 1.2 個百分點至 52.8，為連續(xù) 5 個月 的持續(xù)改善。該指數(shù)被認(rèn)為是對未來 9 至 12 個月建造支出的預(yù)測指標(biāo)。 在經(jīng)歷了 2012 年初的下降之后，比林斯指數(shù)從 6 月份開始走強，至上月已經(jīng)連續(xù)五個月走向，并且近三個 月持續(xù)高于 50 榮枯線，體現(xiàn)了美國建筑商建筑設(shè)計服務(wù)需求的擴張。美國建筑師協(xié)會的首席經(jīng)濟學(xué)家 kermit baker 表示，現(xiàn)在看上去建筑設(shè)計服務(wù)行業(yè)的拐點已經(jīng)出現(xiàn)。 美國商務(wù)部

41、20 日公布的報告顯示，10 月份美國新房開工量環(huán)比上升 3.6%，經(jīng)季節(jié)調(diào)整按年率計算為 89.4 萬套，高于 9 月份經(jīng)修正后的 86.3 萬套，比去年同期增加 41.9%，為 2008 年 7 月份以來的最高點。數(shù)據(jù)顯示， 上個月美國成屋銷售中間價較去年同期上升 11.1%，成屋庫存下降 1.4%，至 214 萬套，創(chuàng)下了 2002 年 12 月份 以來的新低。受地產(chǎn)價格回升的影響，美國民眾折價拋售（喪失抵押品贖回權(quán)，不良資產(chǎn)）房產(chǎn)的行為較 2011 年明顯減少。受成屋庫存下降的影響，美國建筑商的情緒指數(shù)至 11 月已經(jīng)連續(xù) 7 個月上升，建筑商協(xié)會的數(shù)據(jù) 顯示，建筑商情緒指數(shù)已經(jīng)上升到

42、 46，為 2006 年 5 月以來的新高，路透社調(diào)查的經(jīng)濟學(xué)家們預(yù)測，該指數(shù)將 會繼續(xù)得到修復(fù)。這表明美國房地產(chǎn)復(fù)蘇力量正在加強，為投資者提供了其他投資選擇。 圖 8：美國房價指數(shù)：美國房價指數(shù) 美國:標(biāo)準(zhǔn)普爾/cs房價指數(shù):20個大中城市:當(dāng)月同比 20 15 10 5 0 (5) (10) (15) (20) (25) 數(shù)據(jù)來源：wind，中信建投證券研究發(fā)展部 請參閱最后一頁的重要聲明 圖 9：美國房地產(chǎn)市場景氣指數(shù) 美國:全美住宅建筑商協(xié)會(nahb)/富國銀行住房市場指數(shù) 90.00 80.00 70.00 60.00 50.00 40.00 30.00 20.00 10.00 0

43、.00 http:/research.csc.com.cn 8 1963/11966/11969/11972/11975/11978/11981/1 1984/11987/11990/11993/11996/11999/12002/1 2005/12008/1 2008/4 2009/42004/1 2004/7 2005/1 2005/7 2006/1 2006/7 2007/1 2007/7 2008/1 2008/7 2009/1 2009/7 2010/1 2010/7 2011/1 2011/7 2012/1 2012/72001/4 2002/4 2003/4 2004/4 200

44、5/4 2006/4 2007/42010/4 2011/4 2000/102001/102002/102003/102004/102005/102006/102007/102008/102009/102010/102011/10 2012/4 2012/10 2011/1 策略研究 table_page策略周報 圖 10：美國新建住房銷售：美國新建住房銷售 美國:新建住房銷售:季調(diào):折年數(shù)（千套） 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 數(shù)據(jù)來源：wind 中信建投證券研究發(fā)展部 3.2 假日消費拉開帷幕，庫存減速已難回避 在美國的假日消費高潮來臨之際，美

45、國的消費者仍舊受高失業(yè)率的困擾，和財政懸崖可能帶來的加稅與政 府福利支出削減的威脅。上周三 thomson reuters/university of michigans 消費者信心指數(shù)從其前期的高點出現(xiàn) 回落。 據(jù)路透社（reuters/ipsos）在感恩節(jié)前夕的調(diào)查顯示，有 21%的美國消費者計劃削減今年的開支，11%的受 訪者計劃增加今年的消費開支，其余的三分之二的消費者計劃維持去年的消費水平或者是不確定今年的消費支 出計劃。美國零售商協(xié)會預(yù)計美國今年的消費假日期間商家的銷售額為 5861 億美元，較去年同期增長 4.1%， 不過 2011 年假日期間美國零售商的銷售額增速為 5.6%。

46、 不過德勤（deloitte）最近的調(diào)查顯示，23%的受訪者計劃在感恩節(jié)外出購物，去年同期的比例為 17%。 圖 11：美國消費者信心指數(shù)：美國消費者信心指數(shù) 美國:abc news消費者信心指數(shù):綜合 10 0 (10) 圖 12：美國密歇根大學(xué)消費者信心指數(shù) 美國:密歇根大學(xué)消費者信心指數(shù) 120 110 100 90 (20) 80 (30) 70 (40) (50) (60) 數(shù)據(jù)來源：wind ，中信建投證券研究發(fā)展部 請參閱最后一頁的重要聲明 60 50 40 http:/research.csc.com.cn 9 % 1992/4 1993/4 1994/4 1995/4 199

47、6/4 1997/4 1998/4 1999/4 2000/4 2001/4 2002/4 2003/4 2004/4 2005/4 2006/4 2007/4 2008/4 2009/4 2010/4 2011/4 2012/4 策略研究 table_page策略周報 圖 13：美國商業(yè)零售庫存：美國商業(yè)零售庫存 美國:零售商庫存:季調(diào):百分比:中心移動平均值 1.50 1.00 0.50 0.00 -0.50 -1.00 -1.50 -2.00 數(shù)據(jù)來源：wind 中信建投證券研究發(fā)展部 然而，不管本次消費旺季美國零售商的銷售增速是進一步提升還是下滑，有一件事兒缺失十分確定的，銷 售旺季大

48、幕的拉開，也意味著美國零售商節(jié)日的備貨高潮已經(jīng)結(jié)束，庫存增速將進入持續(xù)回落階段。受此影響， 美國經(jīng)濟面臨減速沖擊，雖然房地產(chǎn)市場的復(fù)蘇能在很大程度上形成對沖，但是根據(jù)歷史的經(jīng)驗，仍然難以扭 轉(zhuǎn)去庫存對經(jīng)濟景氣趨勢的影響。 3.3 財政懸崖：國際焦點，預(yù)期樂觀 民主黨與共和黨國會領(lǐng)導(dǎo)人在和奧巴馬會晤之后表示，在稅收與支出方面雙方將努力尋找共同立場以避免 財政懸崖的發(fā)生，這也是兩黨高層一年多以來首次以集體的名義就某一事件表示團結(jié)、合作。 美國大選塵埃落定，備受國際關(guān)注的財政懸崖問題如何應(yīng)對已成為美國政壇又一個博弈的熱點。但是正如 我們在之前的報告中已經(jīng)分析過，財政懸崖對美國經(jīng)濟的拖累效應(yīng)是美國執(zhí)政

49、黨和在野黨都難以承受的（美國 國會預(yù)算辦公室之前的估算，如果所有稅收優(yōu)惠如期結(jié)束，財政削減預(yù)案如期執(zhí)行，將會使美國經(jīng)濟增速下降 4%，imf 的估算為 4.5%），所以雖然當(dāng)前表現(xiàn)的似乎劍拔弩張，但是從懸崖發(fā)生所帶了嚴(yán)重后果來看，雙方在 這個問題上都不具有魚死網(wǎng)破的動機與決心。 而且對于財政懸崖問題，民主與共和兩黨的主張并非是水火不容的，相反從最近一個時期以來兩黨候選人 闡述自己經(jīng)濟施政理念的過程中可以發(fā)現(xiàn)， 即便是在圍繞要不要對富人加稅（此前布什政府的稅收優(yōu)惠把針對 美國富人的最高等級的稅率從 39.6%下調(diào)到了 35%）這個兩黨最大的分歧而言，雙方仍舊存在妥協(xié)的空間?？?慮到奧巴馬在之前競

50、選過程中把提高富人所得稅稅率作為了競選的口號，雖然奧巴馬已經(jīng)成功連任，但是短期 內(nèi)就背棄自己的競選口號恐怕可能性也不大，我們認(rèn)為鑒于奧巴馬和共和黨當(dāng)前在該問題上的強硬立場，未來 雙方妥協(xié)的方式應(yīng)該不是簡單的把最高稅率維持在當(dāng)前的 35%還是恢復(fù)到之前的 39.6%，而在兩者之間取一個 折中值的概率應(yīng)該是非常大的。 總之，以目前美國財政不可持續(xù)的尷尬狀況和其經(jīng)濟復(fù)蘇依舊十分疲弱的現(xiàn)實約束，我們認(rèn)為美國難以從 財政懸崖中全身而退，但也不會掉進懸崖的萬丈深淵，相信民主、共和兩黨未來經(jīng)過激烈的博弈之后達成一個 中短期的妥協(xié)方案將是大概率事件。 請參閱最后一頁的重要聲明http:/research.cs

51、c.com.cn 10 % 3 1.5 1 0 0 。 策略研究 table_page策略周報 圖 14：美國財政懸崖主要項目構(gòu)成：美國財政懸崖主要項目構(gòu)成 財政懸崖主要構(gòu)成 bush tax cuts payroll tax cut 圖 15：財政懸崖不同解決方案將對其經(jīng)濟增長產(chǎn)生的沖擊 不同的解決方案將對美國經(jīng)濟增長產(chǎn)生的沖擊估計 4.5 4 3.5 debt ceiling deal 2.5 amt/other 2 unemployment benefit expiration aca taxes 0.5 doc fixexpiration 5001000 1500 億美元 200025

52、003000 no change all bush cuts + payroll cut expires all bush cuts expires high-income bush cuts + payroll cut expire high-income bush cuts expire 數(shù)據(jù)來源：committee for a responsible federal budget，中信建投證券研究發(fā)展部 3.4 歐洲衰退持續(xù) 受歐債危機所引發(fā)的“危機緊縮衰退危機”負面循環(huán)的影響，歐洲經(jīng)濟在時隔 4 年之后再次 陷入衰退。最新公布的 pmi 數(shù)據(jù)顯示，在中國、美國數(shù)據(jù)好轉(zhuǎn)的情況下，歐洲經(jīng)濟

53、依舊深陷于 2009 年初以來 最嚴(yán)重的衰退泥潭之中（歐洲經(jīng)濟在今年的三季度重陷衰退，而且看上去四季度也不會出現(xiàn)什么緩和轉(zhuǎn)機） 11 月歐洲綜合 pmi 指數(shù)與上月基本持平，由 45.7 升到了 45.8。其中制造業(yè) pmi 指數(shù)由 10 月份的 45.4 上 升到了 46.2，創(chuàng)下了今年 3 月份以來的最好，同時也超出了路透社此前所調(diào)查的 40 位經(jīng)濟學(xué)家平均 46 的樂觀 預(yù)期。在制造業(yè)數(shù)據(jù)略超經(jīng)濟學(xué)家此前預(yù)期的情況下，以銀行、酒店、餐飲為主的歐洲服務(wù)業(yè)部門的數(shù)據(jù)卻出 現(xiàn)了令人擔(dān)憂的下滑，11 月 markit 歐洲服務(wù)業(yè) pmi 指數(shù)降到了 45.7，創(chuàng)下了 2009 年 6 月以來的新

54、低，也低于 經(jīng)濟學(xué)家們之前 46.0 的預(yù)期（已經(jīng)連續(xù) 10 個月低于 50 的榮枯線）。服務(wù)部門對未來的預(yù)期也達到了 2009 年以 來的最低。 受服務(wù)業(yè)部門景氣低迷的拖累，德國經(jīng)濟已經(jīng)連續(xù) 7 個月下滑，然而法國 11 月的 pmi 數(shù)據(jù)顯示，其經(jīng)濟 在 4 季度出現(xiàn)快速下滑的風(fēng)險很大，受危機與緊縮沖擊更為嚴(yán)重的重災(zāi)國，諸如希臘、西班牙、葡萄牙情況就 更不樂觀，經(jīng)濟衰退繼續(xù)惡化。 此前，歐洲統(tǒng)計局的數(shù)據(jù)顯示，繼二季度 gdp 萎縮 0.2%之后，歐元區(qū)三季度 gdp 再度萎縮 0.1%，由此確 認(rèn)了歐元區(qū) 17 國繼 2009 年之后再度陷入了衰退。作為歐盟火車頭的德國、法國情況也不容樂觀

55、，其中德國經(jīng) 濟增長率從 2 季度的 0.3%進一步下滑到了 0.2%，出口和工業(yè)產(chǎn)出呈現(xiàn)出了持續(xù)的減速態(tài)勢。法國經(jīng)濟增長率為 0.2%，相比之前經(jīng)濟學(xué)家預(yù)期的零增長已算積極，不過意大利經(jīng)濟仍舊深陷衰退，并且經(jīng)濟學(xué)家也警告稱未來 該地區(qū)經(jīng)濟狀況不容樂觀。英格蘭銀行上周三警告稱，受歐債危機的影響 4 季度英國經(jīng)濟可能將出現(xiàn)萎縮。 更多的緊縮計劃仍在實施或正在醞釀有待推出，國際債權(quán)人與希臘就進一步援助計劃談判的破裂，預(yù)示著 歐債危機短期根本解決無望，由危機所引發(fā)的“危機緊縮衰退危機”緊縮循環(huán)對歐洲經(jīng)濟的拖累 還將繼續(xù)。 由于歐債危機距離最終結(jié)束還有很長的路要走，國際經(jīng)濟環(huán)境依舊疲弱不堪，所以我們認(rèn)

56、為在未來的幾個 季度內(nèi)歐洲經(jīng)濟衰退繼續(xù)將是大概率事件。 請參閱最后一頁的重要聲明http:/research.csc.com.cn 11 /11 20 10 /1 20 10 /3 20 10 /5 20 10 /7 20 10 20/9 10 /11 20 11 /1 20 11 /3 20 11 /5 20 11 /7 20 11 20/9 11 /11 20 12 /1 20 12 /3 20 12 /5 20 12 /7 20 12 20/9 12 /11 20 09 /1/7/1/7/1/7/1/7/1/7/1/7/1/7/1/7/1 20 04 20 04 20 05 20 05

57、20 06 20 06 20 07 20 07 20 08 20 08 20 09 20 09 20 10 20 10 20 11 20 11 20 12 20 12 /7 % 1996/31997/31998/31999/32000/32001/32002/32003/32004/32005/32006/32007/32008/32009/32010/32011/32012/3 策略研究 table_page策略周報 牛津大學(xué)經(jīng)濟學(xué) marie diron 家預(yù)計，2013 年歐洲經(jīng)濟將會繼續(xù)衰弱。談到西班牙、意大利尚未實施的緊 縮方案，marie diron 認(rèn)為對經(jīng)濟增長有直接影響的政府

58、在商品和服務(wù)方面的支出 2013 年將會下降 0.8%，相比 今年 0.1%的降幅，歐元區(qū)內(nèi)部需求將下降 0.7%。marie diron 圖 16：歐洲：歐洲 markit 綜合綜合 pmi 圖 17：歐洲服務(wù)業(yè)與制造業(yè) pmi 60 58 56 54 52 50 48 46 歐元區(qū):markit綜合pmi 65 60 55 50 45 40 歐元區(qū):制造業(yè)pmi歐元區(qū):服務(wù)業(yè)pmi 44 35 42 40 數(shù)據(jù)來源：wind，中信建投證券研究發(fā)展部 圖 18：歐洲經(jīng)濟增長率：歐洲經(jīng)濟增長率 歐元區(qū):gdp:不變價:當(dāng)季同比 30 歐元區(qū)17國:gdp:不變價:當(dāng)季同比 6.00 4.00

59、2.00 0.00 -2.00 -4.00 -6.00 -8.00 數(shù)據(jù)來源：wind 中信建投證券研究發(fā)展部 四、配置：底部糾結(jié) 價值為先 4.1 行業(yè)配置 近期，經(jīng)濟數(shù)據(jù)持續(xù)向好，但市場表現(xiàn)依然低迷，指數(shù)在 2000 點附近低位震蕩，消費股和成長股出現(xiàn)了 比較明顯的調(diào)整，這一特征符合我們的判斷。我們認(rèn)為，市場整體處于底部區(qū)域，但結(jié)構(gòu)性調(diào)整仍會持續(xù)。就 短期來看，市場預(yù)期較低的周期性行業(yè)中的價值類股票經(jīng)歷了 2 年左右的經(jīng)濟下行洗禮，在經(jīng)濟短周期企穩(wěn)預(yù) 期加強之際，會表現(xiàn)出較好的防御特性和超額收益特性。與此相反，消費股正經(jīng)歷后周期下行的考驗，在基本 請參閱最后一頁的重要聲明http:/research.csc.com.cn 12 8 策略研究 table_page策略周報 面情況出現(xiàn)下行的同時，市場的估值定位基礎(chǔ)發(fā)生了動搖，依然存在調(diào)整壓力；成長股表現(xiàn)出較為顯著的分化 特征，低迷的市場環(huán)境成為檢驗成長真?zhèn)蔚脑嚱鹗?，這一現(xiàn)象仍將延續(xù)。在這樣的經(jīng)濟和市場環(huán)境下，我們依 然堅持周期+新興的配置方向，短期更側(cè)重對于周期性行業(yè)中的價值股的配置。就具體的行業(yè)配置而言，（1）地 產(chǎn)、非銀行金融依然是首選。（2）汽車、建筑建材等周期行業(yè)值得關(guān)注；（3）隨著需求改善和價格止跌回升， 有色和煤炭可能迎來階段性反彈。 就主題上來看，我們繼續(xù)看好金改主題，