并購企業(yè)價值評估

1、并購企業(yè)價值評估： 包括目標(biāo)企業(yè)價值評估、 并購企業(yè)自身價值評估、 并購?fù)顿Y的價值評估。 而通常評估中說做的只有第一個目標(biāo)企業(yè)價值評估， 后兩個并沒有做， 但是這兩方面是評估師的職責(zé)范圍，而且是最適合評估做的。（一）目標(biāo)企業(yè)自身價值評估：評估方法? 收益法? 資產(chǎn)基礎(chǔ)法? 市場法評估思路：企業(yè)價值評估指導(dǎo)意見。主要是要看目標(biāo)企業(yè)的經(jīng)營特點、資產(chǎn)狀況以及并購企業(yè)對目標(biāo)企業(yè)的認(rèn)識，從而來考慮使用什么方法評估。1 、市場法： 在國內(nèi)市場上類似的交易案例比較少，應(yīng)用條件存在限制。 雖然由 1300 多家上市公司，但是市場沒有解決股權(quán)分置問題，上市公司一般有 70 的股份不流通， 市場價格只是30 流通

2、股的價值，所以簡單運用市盈率倍數(shù)來修正被評估企業(yè)價值， 其結(jié)論不可靠， 而評估追求的就是可靠性，而不是精確性，所以更多的運用是成本法和資產(chǎn)基礎(chǔ)法。2 、 “企業(yè)價值評估指導(dǎo)意見”中提出不要單獨運用某種方法，所以在未來并購中更多的是要同時使用兩種方法，如果這兩種方法的結(jié)論存在差異的話，就要檢查兩種方法路徑是否可靠，才能判斷其結(jié)論是否可靠。如果兩種方法的資料和路徑是可靠的，那么一般來說兩種方法的結(jié)論應(yīng)該不會有太大的差異。但在過去我們的認(rèn)識是有誤區(qū)的，特別是在企業(yè)改制過程中，原來提出以成本法為基礎(chǔ)，收益法為驗證。使用成本法的時候，面對的客體 的特征是：多的是資產(chǎn)，少的是效益，特別是國有企業(yè)，在前期不

3、是為了改制，而是主要為獲得現(xiàn)金，這就是為什么很多上市公司上市后會發(fā)生變化，原因就是改制時就存在著眾多的問題。要解決資產(chǎn)和效益問題的方法無非兩條，一是剝離，把上市企業(yè)縮小，但部分剝離后就可能存在關(guān)聯(lián)交易，而且即使這樣的剝離也會存在著資產(chǎn)和效益的不匹配，就要求評估值不要太高，甚至有一點時間證監(jiān)會要求凈資產(chǎn)增值率不能超過20 ，從而在使用成本法評估時，就會出現(xiàn)就低不就高。二是一個企業(yè)要改制上市，起初要求是凈資產(chǎn)利潤率不低于 10 ，后來是不低于銀行的存款利率，而評估值與利潤之比還要追求一個高值，因為股票發(fā)行價格是每股凈利潤乘以市盈率，而在市盈率被證監(jiān)會確定的情況下，只能提高每股凈利潤來擴大融資量。按

4、這樣兩種路徑來評估，肯定是收益法的評估結(jié)果將會遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于成本法的評估結(jié)果，但現(xiàn)象卻是收益法評估結(jié)果與成本法評估結(jié)果是一致的，因為要用收益法驗證成本法的結(jié)果，所以即使驗證了，收益法的結(jié)果也是不用再看的。因而目標(biāo)和路徑是存在問題的，在這樣的前提和條件下，兩種方法的應(yīng)用是有限的。然而“企業(yè)價值評估指導(dǎo)意見”的推出，使得在未來的并購企業(yè)的評估中，通常會是兩種方法，如果兩種方法存在差異，就要分析路徑、判斷、價值取得是否可靠。3、收益法評估中的問題：（ 1 ）預(yù)測期的確定：除了有明確的規(guī)定，通常是3 5 年，之后采用永續(xù)，但是卻都沒考慮內(nèi)在約束條件：對并購企業(yè)來說，評估的是某時點目標(biāo)企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模不變的價值，

5、而在資產(chǎn)規(guī)模一定的情況下，企業(yè) 未來收益的決定取決于成本減少和收入增加，即影響未來收益的是產(chǎn)量、價格和成本。而任何企業(yè)都有不同的成長階段，在資產(chǎn)規(guī)模一定的情況現(xiàn)，價格產(chǎn)量實現(xiàn)的規(guī)模都有一定的度，不可能無限增長，而預(yù)測 3 5 年就是預(yù)測資產(chǎn)規(guī)模不變的度。（ 2 ）簡單應(yīng)用企業(yè)發(fā)展規(guī)劃：一般企業(yè)的規(guī)劃比較樂觀，特別是作為被并購企業(yè)，為了賣得高價，是將所有的想法都溶于規(guī)劃中，而并未考慮未來增長是由什么因素造成。如果規(guī)劃假設(shè)未來市場充分實現(xiàn)等等，這就需要分析收入增長是否是由于投資擴大引起。（ 3）折現(xiàn)率：這是非常重要的，敏感度也是最高的。資本市場定價模型： 主要是 ? 系數(shù)的判斷： 通常出現(xiàn)的問題是

6、虎頭蛇尾， 前面收益法評估前景很好，而到后面的按歷史數(shù)據(jù)分析的結(jié)果卻與前面無法對應(yīng)，反映在? 系數(shù)上就是會被人為調(diào)控。? 效益低于平均值則?1? 效益高于平均值則?1簡單應(yīng)用行業(yè)平均收益水平： 行業(yè)平均水平這個指標(biāo)是反映這個行業(yè)的平均經(jīng)營風(fēng)險， 在評估目標(biāo)企業(yè)的時候， 就需要根據(jù)目標(biāo)企業(yè)在行業(yè)中的競爭優(yōu)勢和地位加以修正。 但是在實踐中往往簡單運用行業(yè)平均收益水平， 而沒有對行業(yè)風(fēng)險的內(nèi)涵進(jìn)行分析， 也沒有對目標(biāo)企業(yè)在這個行業(yè)中的地位、競爭程度、發(fā)展水平等具體情況進(jìn)行分析。4、成本法：核心問題是怎樣考慮貶值問題，這個方法本身是合理的，但在運用中存在一定的局限性，使得判斷的可靠程度無法保證。在并購

7、中，被并購企業(yè)在并購前往往并未實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟， 因為從其未來的預(yù)測可以看出其發(fā)展是上升的， 這就證明現(xiàn)在這個階段和以前的經(jīng)營階段有很多資產(chǎn)是閑置的， 而靠目標(biāo)企業(yè)自身的發(fā)展實力是不可能實現(xiàn)資產(chǎn)最有效利用的，只能由并購企業(yè)來做到這一點，所以這就需要考慮經(jīng)濟性貶值。另外的情況是一個企業(yè)并購另一個企業(yè)，其目的可能不是其經(jīng)營資產(chǎn)，而是其擁有的土地，這時對于土地的評估就要考慮最佳使用原則，同時還要考慮實現(xiàn)費用。 特別是在混合并購時， 如果并購方看中的就是其房地，但往往是不告知其并購的目標(biāo)的，此時評估師應(yīng)給出相關(guān)分析意見。（二）并購后企業(yè)價值評估：往往很少做的，評估機構(gòu)參與程度不高。這種評估通常是用收益法評

8、估，就涉及到對現(xiàn)金流的分析。1 、規(guī)模經(jīng)濟和協(xié)同效應(yīng)現(xiàn)金流入量分析a 、 對目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行重組整合和追加投資，進(jìn)行資金、技術(shù)等的投入，造成對現(xiàn)金流的影響。 a 企業(yè)收購 b 企業(yè)后一定會對b 企業(yè)進(jìn)行重組整合，投入資金、技術(shù)或者是管理，但是這樣的投入對并購后企業(yè)價值會產(chǎn)生巨大影響。b 、橫向并購中并購對規(guī)模經(jīng)濟的影響：好處是提高產(chǎn)量，降低生產(chǎn)成本，提高管理效益，所以分析時要考慮產(chǎn)量、價格、成本。（例） 比如一家生產(chǎn)宣紙的公司改制上市時， 把宣紙的經(jīng)營性資產(chǎn)投入到股份公司中發(fā)起設(shè)立股份公司上市，評估中的商標(biāo)評估和企業(yè)價值評估都用到收益法：商標(biāo)的價值體現(xiàn)在超額收益上：? 由于品牌使得其價格高于同等產(chǎn)

9、品形成超額收益。? 其價格比同等產(chǎn)品價格也許還要低， 但存在追加收益即由于品牌使得其產(chǎn)生產(chǎn)實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟導(dǎo)致單位成本遠(yuǎn)低于同等企業(yè)成本而形成追加利潤。企業(yè)價值折現(xiàn)率與商標(biāo)價值折線率：? 如企業(yè)是產(chǎn)品單一的，則二者是可以等同的。? 如有附屬產(chǎn)品且量還占據(jù)一定份額， 則商標(biāo)價值的折線率應(yīng)低于企業(yè)價值折現(xiàn)率。c、縱向并購中并購要考慮對交易成本的影響，在前向并購目的是為了獲得穩(wěn)定的質(zhì)量、穩(wěn)定的貨源和穩(wěn)定的價格，因為其利益實現(xiàn)是在并購企業(yè)的終極產(chǎn)品的利益實現(xiàn)上，所以其價格策略并不是僅僅依靠目標(biāo)企業(yè)的價格，它可以通過目標(biāo)企業(yè)的價格調(diào)整來實現(xiàn)終極企業(yè)產(chǎn)品價格的提升或競爭力上。（例） 一家電力企業(yè)并購煤礦企業(yè)和

10、煤礦專用線， 對目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行評估時， 煤礦資源是發(fā)電企業(yè)的很好的原料動力煤，但其專用線出口受到鐵路網(wǎng)絡(luò)總體的限制， 存在著嚴(yán)重的經(jīng)濟性貶值， 然而恰好并購企業(yè)在專用線附近有發(fā)電廠， 這時對并購企業(yè)來說煤炭就能得到保證， 對目標(biāo)企業(yè)來說， 煤炭銷路有保證， 同時專用線的利用率得到提高， 因而在評估時就要考慮經(jīng)濟性貶值的問題， 以及并購后并購企業(yè)對目標(biāo)企業(yè)整合后的影響。用公式表示為： fi=ffi+fsifi:企業(yè)并購?fù)顿Y的現(xiàn)金流入量ffi:目標(biāo)企業(yè)自身的現(xiàn)金流量fsi:規(guī)模經(jīng)濟與協(xié)同效應(yīng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量2、并購?fù)顿Y項目現(xiàn)金流出量分析支付的交易費用：信息的收集和調(diào)查費用、談判的簽約費用、審計、評估、

11、財務(wù)等中介機構(gòu)費用交易價格：通常指目標(biāo)企業(yè)的評估值。對目標(biāo)企業(yè)重組、 整合費用及追加投資， 這種分析以前是財務(wù)顧問的工作， 但其量化卻是評估擅長的領(lǐng)域，所以這是評估的重要方向。? 戰(zhàn)略一體化成本? 業(yè)務(wù)一體化成本? 組織一體化成本? 人事一體化成本? 管理一體化成本? 文化一體化成本用公式表示為： fo=ffo+fpo+fco-fo：并購項目的現(xiàn)金流出量-ffo：收購企業(yè)支付的交易費用-fpo：收購企業(yè)支付的交易價格-fco：收購企業(yè)并購后的整合成本3、并購?fù)顿Y項目凈現(xiàn)金流量用公式表示為： fcf=fi-fo規(guī)模經(jīng)濟和協(xié)同效應(yīng)現(xiàn)金流入的預(yù)測1 、預(yù)測原則：? 協(xié)同效應(yīng)現(xiàn)金流的預(yù)測應(yīng)與企業(yè)的戰(zhàn)略

12、決策和整合計劃相結(jié)合，這是最重要的。并購企業(yè)對目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行并購時有幾件基本的事情：? 對并購企業(yè)自身的評價，通過對自身的評價決定以后發(fā)展的定位。? 決定并購策略。 （例）加拿大的水務(wù)公司、 ge 和西門子非常看好中國的水務(wù)市場，要并購中國的一家水務(wù)公司，而該公司雖然有很長的歷史，但是其自身沒有實力和技術(shù)能力來完全實現(xiàn)這個市場規(guī)模，所以也希望引進(jìn)外資和技術(shù)。而其帳面資產(chǎn)不足1 億人民幣，當(dāng)國外3 家公司愿意拿 3 、 4 千萬美金來收購，原因是：一、如果拿這3 、 4 千萬美金來新設(shè)一家公司,也不一定能占領(lǐng)市場，因為沒有這家公司的資源來實現(xiàn)產(chǎn)品的銷售。二是其決策與目標(biāo)企業(yè)的要求? 定量預(yù)測與定性

13、分析相結(jié)合。收益法的路徑就是定性定量化，用量化來實現(xiàn)定性。 所以收益法的 3 個假設(shè)： 收益可預(yù)測并量化； 風(fēng)險是可預(yù)測和量化的；界面是清楚的。? 科學(xué)性與穩(wěn)健性相結(jié)合。評估時科學(xué)性是重要的，當(dāng)也要與藝術(shù)性有效結(jié)合，只是藝術(shù)性越少越好，當(dāng)不能沒有。2、銷售收入分析? 通過目標(biāo)企業(yè)的銷售網(wǎng)絡(luò)進(jìn)入新行業(yè)、新市場、擴大銷售額，這是在跨國并購或跨區(qū)域并購中要考慮的重要問題。 一個國際酒店管理公司要收購國內(nèi) 90 多家酒店，這些客戶單一，市場有限，效益不好。但是經(jīng)國際公司整合后形成網(wǎng)絡(luò)，其價值就會大大提高。? 通過橫向并購擴大市場份額，通過價格優(yōu)勢增加銷售額，不過在跨國并購時需要考慮反壟斷法的制約。? 獲得穩(wěn)定的原材料供應(yīng)和產(chǎn)品銷售渠道所產(chǎn)生的銷售額增加。3、付現(xiàn)成本總額以及期間費用? 橫向并購中規(guī)模經(jīng)濟引起的成本費用降低，通常包括：? 規(guī)模經(jīng)濟影響? 專業(yè)化分工的影響? 倉儲費用的節(jié)約? 運輸費用的節(jié)約? 單位管理費用的降低? 管理費用的節(jié)約? 縱向并購交