有關(guān)短期融資券風(fēng)險防范的思考1

1、有關(guān)短期融資券風(fēng)險防范的思考摘要：在我國的金融市場上，短期融資券可謂是近年以來最為重要、最為成功的創(chuàng)新之一。這一金融工具受到了以貨幣市場基金為代表的機構(gòu)投資者的熱烈歡迎。在旺盛的市場需求下,首批5家企業(yè)的7只短期融資券109億元的發(fā)行量被各路機構(gòu)一掃而空，而后續(xù)發(fā)行的企業(yè)短期融資券也受到了同樣的追捧。然而，在短期融資券熱銷的同時，我們應(yīng)該冷靜下來，對其潛在風(fēng)險以及風(fēng)險控制手段進行充分的考察。關(guān)鍵詞：信用風(fēng)險 操作風(fēng)險 KMV模型 金融衍生工具 一、短期融資券概述(一).短期融資券的基本概念 1.定義依照短期融資券管理辦法的條件和程序，短期融資券是具有法人資格的非金融企業(yè)在銀行間債券市場發(fā)行并約

2、定在一定期限內(nèi)還本付息的有價證券。 2.短期融資券與商業(yè)匯票的區(qū)別（1）短期融資券最長不超過365天。商業(yè)匯票最長不超過180天。（2）商業(yè)匯票的簽發(fā)和流通必須有真實的貿(mào)易背景。短期融資券更關(guān)注企業(yè)融資后依法合規(guī)的使用。（3）商業(yè)匯票在我國首先是一種結(jié)算工具和支付手段,其次才具有融資功能。短期融資券發(fā)行目的就是為企業(yè)短期融資。（4）短期融資券信息批露充分，透明度較高，在市場上公開交易，流動性好。3.短期融資券與企業(yè)債券的區(qū)別（1）期限不同。一般企業(yè)債券期限較長，均在1年以上；短期融資券最長不超過365天。（2）管理體制不同。融資券作為貨幣市場品種，由人民銀行負(fù)責(zé)管理；企業(yè)債的管理體制相對比較復(fù)

3、雜，有發(fā)改委對企業(yè)發(fā)行額度的管理，有央行對發(fā)行利率的管理。（3）投資者范圍不同。融資券只對銀行間市場的機構(gòu)投資者發(fā)行；企業(yè)債可對公眾發(fā)行，個人投資者也可認(rèn)購。（4）流通場所不同。融資券只能在銀行間市場流通；企業(yè)債發(fā)行后可申請到銀行間市場和交易所市場交易流通。（5）發(fā)行管理不同。融資券采用備案發(fā)行方式，發(fā)行規(guī)模實行余額管理；企業(yè)債發(fā)行采用審批方式，發(fā)行規(guī)模按期審批。（6）、發(fā)行利率管理不同。融資券發(fā)行利率采用市場化機制確定，企業(yè)債發(fā)行利率受到法定存款利率的限制。（二）短期融資券市場發(fā)展空間廣闊今年5月份開始，證監(jiān)會啟動了上市公司股權(quán)分置改革試點工作后，在股權(quán)分置改革實施新老劃斷前將暫停新股發(fā)行，

4、今后發(fā)行新股的上市公司，一律實行改革后的新機制，未完成股權(quán)分置改革的上市公司停止再融資。股市融資暫停促使上市公司轉(zhuǎn)向債市尋覓資金。2003年下半年以來，銀行短期信貸收緊導(dǎo)致相當(dāng)多的企業(yè)流動資金較為緊張，對短期資金的需求較為旺盛。從融資角度來看，短期融資券優(yōu)勢明顯，企業(yè)更為偏好，具體表現(xiàn)在：(1)成本優(yōu)勢。根據(jù)目前債券收益率結(jié)構(gòu)，1年期短期融資券與短期貸款利率（甚至是優(yōu)惠貸款利率）相比，具有約2個百分點的成本優(yōu)勢,即使考慮到發(fā)行費用在內(nèi)的發(fā)行成本，短期融資券與銀行貸款相比，成本也是明顯偏低。(2)短期融資券靈活性較強。首先，備案制審批手續(xù)相對簡單，發(fā)行周期明顯縮短。其次，余額管理制使發(fā)行人可根據(jù)

5、市場利率、供求情況和自身融資需要、現(xiàn)金流特點決定產(chǎn)品的發(fā)行時機和產(chǎn)品期限結(jié)構(gòu)，靈活性較強。最后，銀行間市場聚集了市場上最主要的機構(gòu)投資者，包括商業(yè)銀行、保險公司、基金等，資金規(guī)模大，有利于發(fā)行人在短期內(nèi)完成融資。(3)有利于建立市場信譽。通過發(fā)行短期融資券，定期披露財務(wù)信息，可在資本市場上樹立良好的信用形象，為持續(xù)融資和進行長期債券融資以及股權(quán)融資打下信用基礎(chǔ)。從國際經(jīng)驗來看，只有實力雄厚的大公司才能進入商業(yè)票據(jù)市場融資,因此,商業(yè)票據(jù)的發(fā)行本身就是公司實力、信譽的最好證明。正是由于商業(yè)票據(jù)具有如此的優(yōu)勢，在美國短期融資券發(fā)行規(guī)模很大，已經(jīng)成為貨幣市場重要的工具，如圖1所示。圖1 美國商業(yè)票據(jù)

6、發(fā)行情況數(shù)據(jù)來源： (三).短期融資券對我行票據(jù)業(yè)務(wù)發(fā)展的影響1、替代性短期融資券對商業(yè)銀行最直接，也是最重要的影響是對流動資金貸款的“替代效應(yīng)”。目前金融機構(gòu)1年期貸款基準(zhǔn)利率為5.58%,但是市場上發(fā)行的同期限短期融資券參考收益率不到3%，即使考慮到包括發(fā)行費用在內(nèi)的發(fā)行成本，與貸款相比成本依然明顯偏低。利率差異的懸殊決定國有大公司轉(zhuǎn)而青睞于通過短期融資券市場來解決短期融資需求，以降低財務(wù)成本。商業(yè)承兌匯票的簽發(fā)和流通必須有真實的貿(mào)易背景，而短期融資券更關(guān)注企業(yè)融資后依法合規(guī)的使用。這使短期融資券具有比商業(yè)承兌匯票更廣闊的發(fā)展前景。短

7、期融資券和商業(yè)承兌匯票形成良好的互補。2、盈利性短期融資券承銷手續(xù)費收入（承銷手續(xù)費行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)為0.30.5）可以部分彌補貸款“替代”的利差損失。而且，從目前情況看，銀行間市場上發(fā)行短期融資券的主體均為準(zhǔn)國家信用級別的國有大公司，而這些公司同時又是對商業(yè)銀行貢獻度較大的“黃金客戶”。我部可憑此吸收相應(yīng)的企業(yè)存款，發(fā)揮專營優(yōu)勢，實現(xiàn)以短期融資券、銀行承兌匯票、商業(yè)承兌匯票、國債等票據(jù)種類百花齊放，承兌、貼現(xiàn)、轉(zhuǎn)貼現(xiàn)、票據(jù)包買、非實物交割等票據(jù)業(yè)務(wù)一條龍的高級別、高素質(zhì)的綜合理財服務(wù)。這是我部新的利益增長點，對我部擴大品牌影響力也具有重大意義。據(jù)估計，2005年將至少有3050家大型企業(yè)發(fā)行短期融資

8、券，總的規(guī)模將在10001500億元左右。而今年上半年，金融體系內(nèi)短期貸款及票據(jù)融資的增量為6528億元，2004年同期這一數(shù)據(jù)僅為4868億元。這意味著，今年即將分流的短期貸款總量占到了2004年上半年短期貸款及票據(jù)融資增量的20.5%30.8%。因此，下半年短期融資券對流動資金貸款的“替代效應(yīng)”將不可忽視。在這種大形勢下，我們更應(yīng)該順勢而為，加強票據(jù)創(chuàng)新，把握市場需求熱點轉(zhuǎn)換，根據(jù)客戶的不同需要，研究符合市場需求的票據(jù)產(chǎn)品組合。二、短期融資券風(fēng)險類型(一)信用風(fēng)險現(xiàn)代意義上的信用風(fēng)險包括了交易對手信用水平和履約能力變化而使投資組合中資產(chǎn)價格下降進而造成損失的風(fēng)險。信用風(fēng)險的來源是多方面的，

9、主要分為兩大類：第一類是借款人的履約能力出現(xiàn)了問題。第二類是借款人的履約意愿出現(xiàn)了問題。信用風(fēng)險管理一直是銀行業(yè)所致力研究與解決的主要問題。 1.我國80年代末發(fā)行融資券的教訓(xùn)短期融資券制度曾經(jīng)在20世紀(jì)80年代末到90年代初實施過大約十年。1989年，為了支持企業(yè)發(fā)展，拓寬企業(yè)資金融資渠道，中國人民銀行下發(fā)了關(guān)于發(fā)行短期融資券有關(guān)問題的通知，正式允許企業(yè)發(fā)行短期融資券。內(nèi)容包括：實行規(guī)模管理，余額控制，年度內(nèi)可周轉(zhuǎn)使用；利率實行高限控制；確定人民銀行是融資券發(fā)行的惟一審批機構(gòu)；規(guī)定資金用途等。1992年，短期融資券發(fā)行額達228億元，達到發(fā)行頂峰。19931994年，市場上出現(xiàn)了亂拆借、亂提

10、高利率和亂集資的“三亂”，各地超規(guī)模發(fā)行債券。1997年,部分企業(yè)短期融資券不能按期兌付的信用風(fēng)險逐漸暴露。之后，人民銀行再未審批短期融資券的發(fā)行，企業(yè)短期融資券退出市場。歷史上短期融資券的發(fā)行因當(dāng)時各方面條件均不具備，市場機制和監(jiān)管機制尚不成熟等原因?qū)е滦庞蔑L(fēng)險的不斷擴大暴露，最終導(dǎo)致短期融資券退出市場。這次的失敗更加突出了信用風(fēng)險在短期融資券發(fā)行與投資中的重要地位，信用風(fēng)險是短期融資券諸多風(fēng)險中的主要風(fēng)險。因而對于短期融資券信用風(fēng)險的計量與研究，也就成為防范短期融資券投資與發(fā)行風(fēng)險的重要環(huán)節(jié)。（二）操作風(fēng)險巴塞爾銀行業(yè)監(jiān)管委員會對操作風(fēng)險的定義指的是由于不充分的或失敗的內(nèi)部的程序、人員和系

11、統(tǒng)，或者由于外部的事件所引起的損失的風(fēng)險(The risk of loss resulting from inadequate or failed internal processes,people and systems or external events)。 隨著全球銀行市場的發(fā)展，銀行規(guī)模的不斷膨脹、銀行交易金額的迅速放大、銀行經(jīng)營復(fù)雜程度的急劇提高，使得銀行的操作風(fēng)險越來越受到關(guān)注，其最突出的反映就是在巴塞爾協(xié)議的討論稿中，操作風(fēng)險已經(jīng)被列為衡量銀行資本充足水平的一個重要因素。操作風(fēng)險對于銀行整體的影響越來越大，對于短期融資券也有著重要影響，其原因主要表現(xiàn)在以下幾個方面：1.短期融資

12、券業(yè)務(wù)的電子化、自動化程度的提高。信息技術(shù)在銀行業(yè)的廣泛應(yīng)用，使得銀行經(jīng)營的電子化、自動化程度不斷提高，短期融資券的承銷與投資也不例外，也使短期融資券業(yè)務(wù)與其他業(yè)務(wù)越來越緊密地聯(lián)系在一起，因此，如果銀行的電子化處理系統(tǒng)出現(xiàn)問題，很可能會導(dǎo)致嚴(yán)重的、甚至是災(zāi)難性的后果。2.短期融資券的復(fù)雜程度較高。首先是產(chǎn)品數(shù)量和交易量的迅速增長，短期融資券的承銷與投資屬于投行業(yè)務(wù)，對于傳統(tǒng)銀行業(yè)務(wù)來說，是一個全新的業(yè)務(wù)領(lǐng)域，產(chǎn)品的定價發(fā)行和投資都有著較高的技術(shù)含量，需要進行大量的統(tǒng)計和數(shù)理分析；其次，出于更好地滿足客戶需求的目的，銀行承銷的短期融資券不再是標(biāo)準(zhǔn)化的，個性化的、量身訂做的越來越多。由于個性化產(chǎn)品

13、處理流程上的差異，隱含在產(chǎn)品中的操作風(fēng)險加大。3.短期融資券業(yè)務(wù)是一項專業(yè)化程度很高的業(yè)務(wù)。所以短期融資券的承銷與投資各個環(huán)節(jié)的銀行內(nèi)部分工越來越專業(yè)化，內(nèi)部價值創(chuàng)造鏈條拉長了，業(yè)務(wù)的處理被分散到了更多的環(huán)節(jié)和更多的部門，交流和協(xié)調(diào)的需求急劇上升。4.短期融資券交易范圍的擴大。由于電子化的清算系統(tǒng)，資金在不同銀行之間轉(zhuǎn)移和流動的速度也越來越快。如果銀行在處理短期融資券交易這種大額交易中出現(xiàn)失誤，將迅速波及更多的銀行甚至整個銀行體系。（三）經(jīng)營管理風(fēng)險自從短期融資券發(fā)行以來，眾多銀行顯然注意到短期融資券帶來的市場機會，一些券商也爭搶著分得一杯羹。繼133號文件后，央行近期又發(fā)布174號文件，公布

14、了第二批短期融資券主承銷機構(gòu)。 截至到目前，具有短期融資券主承銷資格的有工行等11家銀行，同時也允許中金、國泰君安等7家券商參與承銷。銀行顯然具有短期融資券承銷主導(dǎo)權(quán)。四大國有銀行機構(gòu)眾多，也擁有較多的優(yōu)質(zhì)客戶資源。拿到了牌照的中小股份制銀行都要借短期融資券的主承銷機會再次爭取到更多的優(yōu)質(zhì)客戶，從而引起銀行競爭格局的調(diào)整。 統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，建行主承銷華能、國投兩家公司60億短期融資券，中行主承銷國航一期20億的融資券，農(nóng)行主承銷中鋁20億，工行主承銷振華港機12億，光大銀行主承銷五礦發(fā)展和中國聯(lián)通共117億的短期融資券。截至目前，光大銀行無疑成為了短期融資券承銷業(yè)務(wù)的領(lǐng)跑者，這讓市場頗感意外，也極大

15、地鼓舞著新批6家股份制銀行大力發(fā)展短期融資券的主承銷業(yè)務(wù)。短期融資券對于傳統(tǒng)的貸款業(yè)務(wù)來說，在融資成本上具有很大的優(yōu)勢，近年來雖然銀行的信貸資金充裕，但由于股改和一些政策性原因，各銀行為了充足自有資本，往往惜貸，短期融資券的推出，使企業(yè)找到了更好的融資渠道和更低的融資成本，各企業(yè)紛紛準(zhǔn)備發(fā)行短期融資券，國有銀行的優(yōu)質(zhì)客戶也紛紛發(fā)行，對于這些客戶，面對多家具有主承銷商資格的金融機構(gòu)，就有了更多的選擇，很有可能選擇其他銀行，造成客戶資源的流失，聯(lián)通短期融資券的發(fā)行就是一個很好的實例，對我行的客戶影響與管理帶來一定的風(fēng)險，如何保留這些優(yōu)質(zhì)客戶，成為了我行營銷的重要問題。三、短期融資券風(fēng)險防范的具體措

16、施 風(fēng)險管理的技巧與科學(xué)是現(xiàn)代金融領(lǐng)域最為重要的課題之一。從傳統(tǒng)的角度看，風(fēng)險管理有三種方法：風(fēng)險分散、風(fēng)險轉(zhuǎn)移和對沖風(fēng)險。風(fēng)險分散是根據(jù)投資組合原理，將資金投入到不同的資產(chǎn)上去；風(fēng)險轉(zhuǎn)移主要表現(xiàn)為購買保險，通過購買保險，事先支付一定的保證金從而將風(fēng)險完全或部分地轉(zhuǎn)移給保險公司；所謂對沖又稱為套期保值，是指利用與現(xiàn)貨收益相關(guān)的遠期、期貨等衍生產(chǎn)品組成特定的組合，當(dāng)風(fēng)險因素的變化導(dǎo)致現(xiàn)貨虧損或贏利時衍生產(chǎn)品的損益反向變化，從而抵消了風(fēng)險因素變化所產(chǎn)生的影響。這種相互抵消即是對沖。（一）對于短期融資券信用風(fēng)險的防范 信用風(fēng)險是短期融資券的主要風(fēng)險，對于信用風(fēng)險的防范更加重要。信用風(fēng)險可以從兩個方面

17、進行防范：1. 風(fēng)險管理模型對信用風(fēng)險的防范風(fēng)險管理傳統(tǒng)的方法是盡量減少違約的機率，也就是對貸款者進行選擇，盡量避免給有可能違約的借款者進行貸款。為了達到這一目的，一些金融機構(gòu)紛紛建立了不同的模型來對信用風(fēng)險進行度量。這些模型中很多是內(nèi)部模型，它們的一個共同特點是希望事先對貸款者進行有效區(qū)分，從而減小違約的可能性，它側(cè)重于對信用風(fēng)險的事前防范。1974年，莫頓(Merton)將期權(quán)定價理論運用于有風(fēng)險的貸款，并將違約債務(wù)看作企業(yè)資產(chǎn)的或有權(quán)益，利用期權(quán)理論進行定價分析，使對信用風(fēng)險定價研究有了突破性進展。模型基本假定某個企業(yè)在其資產(chǎn)價值降低到其債務(wù)價值以下時就發(fā)生違約?；谄跈?quán)理論的信用風(fēng)險定

18、價思想，企業(yè)違約與否決定于企業(yè)資產(chǎn)的市場價值，如果貸款到期時企業(yè)市場價值高于其債務(wù)（貸款），企業(yè)有動力還款；當(dāng)企業(yè)市場價值小于其債務(wù)時，企業(yè)有違約的選擇權(quán)，因此可將銀行的貸款收益看作賣出一份借款企業(yè)資產(chǎn)的看跌期權(quán)。在本文分析中，因短期融資券投放于銀行間債券市場，期限小于一年等特點，試將短期融資券視為企業(yè)的短期貸款，以方便研究。自莫頓之后Black和Cox(1976)、Geske(1977)、Longstaff和Schwarz(1995)、DSa(1995)以及Zhou(1997)等一大批金融學(xué)家對其模型進行了更為深入的研究和推廣，對模型進行了很多改進，其中KMV公司在莫頓模型的基礎(chǔ)上開發(fā)的ED

19、F(expected defaultfrequency)模型，能夠更加有效地對信用風(fēng)險進行定價，有更強的違約預(yù)測能力，在本文中著重介紹。KMV模型中，將有信用風(fēng)險公司的權(quán)益視為以公司資產(chǎn)價值為標(biāo)的的看漲期權(quán)，將違約視為公司不執(zhí)行看漲期權(quán)；公司的資產(chǎn)價值下降愈多，違約風(fēng)險越大，則賣權(quán)價值就愈高。（1）.違約距離KMV的信用風(fēng)險定價模型主要分析預(yù)期違約概率EDF，為資產(chǎn)價值在時間T時小于違約點(負(fù)債)部分的累積機率 ,EDF建立在違約距離(distance to default)的概念基礎(chǔ)上。違約距離DD(distance to default)是企業(yè)資產(chǎn)的預(yù)期價值與違約點之間的標(biāo)準(zhǔn)差倍數(shù)。違約點

20、DP(defauh point)，即企業(yè)資產(chǎn)價值與公司負(fù)債價值相等時的價值，也就是當(dāng)公司資產(chǎn)價值低于此一違約點時，公司就會被視為違約。附圖E(V)為企業(yè)資產(chǎn)的預(yù)期價值，,F為企業(yè)資產(chǎn)波動性。KMV方法的關(guān)鍵是確定相對違約風(fēng)險的所有相關(guān)信息，這些信息包含于資產(chǎn)的預(yù)期價值、違約點及資產(chǎn)的波動性變量之中。（2）.資產(chǎn)的波動性的計算 企業(yè)資產(chǎn)價值、企業(yè)資產(chǎn)價值波動性是不能直接觀察到的，因此參數(shù)的估計是困難的。KMV利用企業(yè)的股權(quán)市場價值及股權(quán)的波動性來估計企業(yè)資產(chǎn)市值及企業(yè)資產(chǎn)的波動性。要從企業(yè)股票的價值、股價的波動性、負(fù)債的賬面價值估計企業(yè)市場價值及其波動性，就得依據(jù)BSM模型：E=VN(d,1-F

21、e-rTN(d,2) (2)其中E為股權(quán)的市場價值（看漲期權(quán)的價值）；F為負(fù)債的賬面價值（執(zhí)行價格）；V為企業(yè)資產(chǎn)的市場價值；T為時間范圍，到期時間；r為無風(fēng)險利率；N為正態(tài)分布累計概率函數(shù)，d1、d2分別為：附圖（3）其中F為資產(chǎn)價值波動性（標(biāo)準(zhǔn)差）。根據(jù)Itos Lemma，資產(chǎn)市值的波動性與權(quán)益市值的波動性存在的關(guān)系可得下式: 1式、2式中已知的變量為股權(quán)的市場價值(E)，股權(quán)的價值波動性為,e（可由歷史數(shù)據(jù)估計），通過負(fù)債的面值及時間范圍，最后就再根據(jù)第3式與第4式，利用非線性聯(lián)立求解方式，可解出資產(chǎn)的市場價值V和波動性,F。（3）.資產(chǎn)的預(yù)期價值和違約點的確定 KMV利用歷史數(shù)據(jù)來確

22、定資產(chǎn)的預(yù)期利益，將它和資產(chǎn)的現(xiàn)時資產(chǎn)價值結(jié)合起來即得到資產(chǎn)的未來預(yù)期價值。違約點則發(fā)生在企業(yè)市場價值低于負(fù)債的面值時。KMV根據(jù)實證分析發(fā)現(xiàn)，違約發(fā)生最頻繁的分界點在企業(yè)價值大約等于流動負(fù)債50%的長期負(fù)債。根據(jù)已知企業(yè)未來預(yù)期價值、違約點及波動性，可由(1)求出違約距離。違約距離是標(biāo)準(zhǔn)化的信用風(fēng)險度量方法，也可用于不同公司之間的比較。KMV模型將股權(quán)視為企業(yè)資產(chǎn)的看漲期權(quán)，可以用于任何公開招股的公司。它以股票的市場數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，指標(biāo)數(shù)據(jù)不僅反映了企業(yè)歷史和當(dāng)前的發(fā)展?fàn)顩r，而且反映了市場中投資者對企業(yè)未來發(fā)展的綜合預(yù)期。它將現(xiàn)有的價值和違約點及歷史波動性聯(lián)系起來，是用現(xiàn)有價值對未來價值的預(yù)測，

23、因此模型具有前瞻性(forward-looking)。預(yù)測公開交易債券收益變化的結(jié)果表明，KMV模型比標(biāo)準(zhǔn)普爾的違約預(yù)測能力更強。利用KMV模型，在短期融資券的發(fā)行階段，可以較為準(zhǔn)確的對企業(yè)違約造成的信用風(fēng)險的大小進行預(yù)測，從而根據(jù)不同的預(yù)測風(fēng)險制訂更為合理的發(fā)行價格，指導(dǎo)短期融資券的定價；在短期融資券的投資階段，透過企業(yè)短期融資券的信用風(fēng)險預(yù)測，可以指導(dǎo)在銀行間債券市場上對某些企業(yè)短期融資券的投資，盡可能避免信用風(fēng)險帶來的損失。2.信用衍生產(chǎn)品對信用風(fēng)險的防范 傳統(tǒng)管理信用風(fēng)險方法的局限性在于事前評價和管理，盡量回避風(fēng)險或?qū)τ陲L(fēng)險資產(chǎn)要求更高的回報。同時利用投資組合原理分散風(fēng)險，將資產(chǎn)投資于

24、不同的產(chǎn)品，從而進一步降低違約風(fēng)險。因為信用風(fēng)險不是可保風(fēng)險，因此保險公司一般不會對該類風(fēng)險進行保險，從而不能實現(xiàn)風(fēng)險轉(zhuǎn)移。近幾年，隨著金融創(chuàng)新的不斷深化，各種信用衍生工具不斷推出與應(yīng)用，從另一個方面更好的規(guī)避了信用風(fēng)險。金融機構(gòu)投資者通過買賣衍生產(chǎn)品對信用風(fēng)險進行對沖，相比傳統(tǒng)的信用風(fēng)險管理方法更佳的多樣化和靈活。在利用傳統(tǒng)的方法分散信用風(fēng)險的同時，還可以通過信用衍生產(chǎn)品對信用風(fēng)險進行轉(zhuǎn)移和對沖。 信用衍生產(chǎn)品是由交易雙方簽訂的一種合約。合約的雙方即買方和賣方通常稱為保護性買方和保護性賣方。每一種信用衍生產(chǎn)品都是以某一特定的債務(wù)發(fā)行者的支付契約為標(biāo)的資產(chǎn)的。這種支付契約可能是債券、貸款或其它

25、形式的債務(wù)。合約同時還規(guī)定了標(biāo)的資產(chǎn)中的債務(wù)人違約的標(biāo)準(zhǔn)、違約后的交割方式等等。 從品種來看，信用衍生產(chǎn)品的種類很多，按聯(lián)邦瑞士銀行的方法可以將其分為三大類：違約產(chǎn)品、價差產(chǎn)品和總的收益產(chǎn)品。在我國很多金融機構(gòu)已經(jīng)開始進行遠期和互換交易以規(guī)避風(fēng)險，因而在本文種主要對違約產(chǎn)品中的互換和價差產(chǎn)品中的遠期進行研究。（1）違約產(chǎn)品 違約產(chǎn)品是一類傳遞違約風(fēng)險的產(chǎn)品。為了防止某一特定的信用事件的發(fā)生，買方向賣方定期支付固定的現(xiàn)金，直到信用事件的發(fā)生。當(dāng)信用違約事件發(fā)生時，按預(yù)先制定的規(guī)則進行處理。信用違約互換屬于違約產(chǎn)品。 信用違約互換所謂互換，是一種就不同的支付方式或不同的支付內(nèi)容進行交換而達成的協(xié)議

26、。傳統(tǒng)的互換有利率互換、貨幣互換和商品互換。我們在分析這些互換時，一般不考慮交易的雙方出現(xiàn)違約的可能，同時構(gòu)造這些產(chǎn)品的主要目標(biāo)分別是用來管理利率風(fēng)險、匯率風(fēng)險和商品價格風(fēng)險。但如果在交易之前雙方都知道標(biāo)的資產(chǎn)是具有違約可能性的資產(chǎn)，那么，這種互換就與上述的互換具有不同的特性，這種特殊的互換即是信用違約互換。 準(zhǔn)確地說，所謂信用違約互換是一種其價值依賴于標(biāo)的資產(chǎn)的信用質(zhì)量的互換，其目的是使得交易的一方（買方）完全不承擔(dān)違約風(fēng)險。它是一種具有違約保險性質(zhì)或違約保護性質(zhì)的產(chǎn)品。它是一種柜臺交易產(chǎn)品。 當(dāng)買賣雙方簽訂了買賣信用違約互換合同后，違約保護的買方按標(biāo)的資產(chǎn)面值的一定比例定期（通常一年或半年

27、一次）向賣方進行支付（這一比例就是互換酬金，也就是互換的價格），直到到期或指定的違約事件的發(fā)生為止。而賣方則在違約事件發(fā)生時或在到期日向買方支付標(biāo)的資產(chǎn)的面值。在這個過程中，當(dāng)違約事件發(fā)生時，買方有權(quán)執(zhí)行其權(quán)利，執(zhí)行的方式通常分為實物交割和現(xiàn)金結(jié)算兩種：實物交割是由買方向賣方交割標(biāo)的參照債券、賣方則支付面值；現(xiàn)金結(jié)算則是由賣方向買方支付標(biāo)的債券價值的虧損額。典型的違約互換還要求買方支付應(yīng)計酬金，酬金的計算時間是從違約到最后一次支付的時間，見附圖。附圖信用違約互換的結(jié)構(gòu)圖信用違約互換通過簽訂互換協(xié)議直接將保護性買方所暴露的信用風(fēng)險完全轉(zhuǎn)給保護性賣方，屬于風(fēng)險管理中的第二種方法，將自己面臨的風(fēng)險轉(zhuǎn)

28、移給對方，盡可能的減少風(fēng)險損失。 （2）價差產(chǎn)品 價差衍生產(chǎn)品是由市場上可觀察到的信用價差水平和允許轉(zhuǎn)移的信用價格或風(fēng)險價差構(gòu)成的。常用的價差產(chǎn)品有價差遠期和價差期權(quán)。價差衍生產(chǎn)品是從“宏觀”上對沖信用風(fēng)險的理想工具。價差遠期和價差期權(quán)屬于柜臺交易產(chǎn)品。結(jié)合我國國情，主要介紹價差遠期。 價差遠期是一種以給定價差為標(biāo)的資產(chǎn)的遠期合約。這種給定價差是指具有違約風(fēng)險的債券與基準(zhǔn)債券（通常是同一貨幣發(fā)行、具有相同到期期限的政府債券）的到期收益率之間的差額。進行價差產(chǎn)品的交易雙方，通過對未來價差的預(yù)期來進行投資或?qū)_。如果投資者預(yù)期未來的價差將擴大，則可以買價差的遠期做遠期的多頭；反之賣出價差遠期做遠期

29、的空頭，見附圖。附圖價差遠期的結(jié)構(gòu)圖價差產(chǎn)品一般是以政府債券為基準(zhǔn)而構(gòu)造的產(chǎn)品。政府債券通常被認(rèn)為無違約風(fēng)險，同時也是其它債券定價的起點。價差產(chǎn)品是用來防范風(fēng)險證券的到期收益率對政府債券到期收益率之差的過度波動。因此，價差產(chǎn)品一般是用來從宏觀上對信用風(fēng)險進行對沖。目前在我國雖然金融衍生產(chǎn)品市場已經(jīng)形成，但是產(chǎn)品較為單一，很多技術(shù)都還不成熟，將短期融資券用于信用違約產(chǎn)品和價差遠期產(chǎn)品進行規(guī)避風(fēng)險還不能實現(xiàn)，但隨著我國金融產(chǎn)品的不斷發(fā)展，此類產(chǎn)品的運用是一大趨勢，現(xiàn)階段應(yīng)更多的利用KMV模型對短期融資券的風(fēng)險進行預(yù)測和防范。（二）操作風(fēng)險的預(yù)防 對短期融資券操作風(fēng)險的管理與短期融資券的其他風(fēng)險的管

30、理是不同的，其根本原因在于操作風(fēng)險的性質(zhì)與其他風(fēng)險的性質(zhì)不同，它并不直接地與回報相關(guān)，卻是天然地存在于銀行的一切活動之中。巴塞爾委員會于2001年12月提出了關(guān)于銀行操作風(fēng)險管理的四個方面的10條原則，這些原則同樣也可以借鑒到短期融資券中：1.建立個合適的風(fēng)險管理環(huán)境。 原則1： 銀行應(yīng)當(dāng)意識到短期融資券操作風(fēng)險的主要方面，建立合理有效的風(fēng)險管理框架，將操作風(fēng)險的各個方面做清楚的分類以能夠?qū)嵤┕芾恚摽蚣軕?yīng)當(dāng)提供覆蓋整個短期融資券操作風(fēng)險的定義，以及明確如何識別、衡量、跟蹤和控制（減輕）操作風(fēng)險的原則，并應(yīng)當(dāng)批準(zhǔn)和定期地檢查短期融資券操作風(fēng)險管理的框架。原則2：應(yīng)當(dāng)確保短期融資券的操作風(fēng)險管理

31、框架從屬于由受過培訓(xùn)的能力的員工所獨立進行的、有效的和全面的內(nèi)部審計。內(nèi)部審計的功能不應(yīng)直接為操作風(fēng)險管理負(fù)責(zé)。原則3：高級管理層應(yīng)當(dāng)負(fù)責(zé)操作風(fēng)險管理框架的實施，這個實施在全行范圍內(nèi)應(yīng)當(dāng)是一致的，所有層面的員工都應(yīng)該理解其相關(guān)的操作風(fēng)險管理的責(zé)任。管理管理層還有責(zé)任建立政策、步驟和程序來管理短期融資券的活動、流程和系統(tǒng)中的操作風(fēng)險。2.風(fēng)險管理。原則4：銀行應(yīng)當(dāng)識別和估量在短期融資券的活動過程和系統(tǒng)中固有的操作風(fēng)險，并應(yīng)確保在新的短期融資券推出和投資之前，其固有的操作風(fēng)險已經(jīng)經(jīng)過充分的估量。原則5：銀行應(yīng)當(dāng)采取措施定期地跟蹤操作風(fēng)險的組合及其實質(zhì)性的損失敞口，應(yīng)當(dāng)有向高級管理層和董事會的定期報

32、告。原則6：銀行應(yīng)當(dāng)有政策、步驟和程序來控制和減少實質(zhì)性的操作風(fēng)險，應(yīng)當(dāng)定期地檢查風(fēng)險限額及控制策略，應(yīng)當(dāng)根據(jù)整個銀行的風(fēng)險偏好和組合，使用適當(dāng)?shù)牟呗哉{(diào)整操作風(fēng)險的組合。原則7：銀行應(yīng)當(dāng)有在偶然事件之下繼續(xù)營業(yè)的計劃，以確保在一個持續(xù)的基礎(chǔ)上的運作和在嚴(yán)重的業(yè)務(wù)中斷的事件發(fā)生時損失得以控制。3.監(jiān)管。原則8：銀行監(jiān)管者應(yīng)要求所有規(guī)模的銀行，作為整體性風(fēng)險管理的一部分，建立一個有效的框架來識別、估量、跟蹤、控制、減輕實質(zhì)性的操作風(fēng)險。原則9：監(jiān)管者應(yīng)當(dāng)直接或間接地、定期地對與銀行與操作風(fēng)險相關(guān)的政策、程序和實踐進行獨立的評估。4.披露。原則10：銀行應(yīng)當(dāng)進行足夠的公開披露以使市場參與者能夠?qū)ζ洳?/p>

33、作風(fēng)險的管理方法進行估量。（三）經(jīng)營管理風(fēng)險的預(yù)防1.主動出擊，穩(wěn)定客戶和資金資源，并以此為契機，深入發(fā)展投資銀行業(yè)務(wù)短期融資券進一步促進了直接融資與間接融資的融合，全方位提高了商業(yè)銀行在資金市場的競爭強度，以信貸為紐帶的傳統(tǒng)銀企模式遭遇到了新的挑戰(zhàn)。商業(yè)銀行應(yīng)認(rèn)清“脫媒”出現(xiàn)的必然，更新觀念，主動出擊，繼續(xù)為優(yōu)質(zhì)客戶及潛在優(yōu)質(zhì)客戶提供信貸、結(jié)算、現(xiàn)金管理等方面的支持，穩(wěn)定客戶和資金資源，而且應(yīng)以此為契機，深入發(fā)展財務(wù)顧問業(yè)務(wù)和證券承銷業(yè)務(wù)。2.加大短期融資券市場運作力度目前我國短期債券市場品種較為有限，主要是短期國債、金融債和央行票據(jù)。受國債發(fā)行管理制度的約束，財政部缺乏發(fā)行短期國債的動力；由于發(fā)債主體的數(shù)量限制，政策性銀行短期金融債供給較