新匯率制度的穩(wěn)定性、可控性和主要風(fēng)險辨析

1、新匯率制度的穩(wěn)定性、可控性和主要風(fēng)險辨析 自從7月21日中國人民銀行公布并實施新的匯率制度以來，國內(nèi)拍馬屁之聲不絕于耳，什么“利大于弊”、“水到渠成”、“時機選擇巧妙”、“凸現(xiàn)央行調(diào)控智慧”、“歷史性決定”。 但另一方面我們看到，“人民幣匯率持續(xù)走高，美元兌人民幣四度創(chuàng)下新低”，“人民幣升值資本市場狂喜，2億美金砸向中國地產(chǎn)”，“國際游資明暗兩道炒升值”，“央行辟謠封殺升值空間升值預(yù)期刺激熱錢豪賭”，“美議員不放棄敦促人民幣升值法案”、“經(jīng)濟學(xué)家稱美國三個月內(nèi)會重新拿人民幣做文章” 可見，本次匯率改革沒有解決國際熱錢投機人民升值的預(yù)期問題、沒有解決國外壓迫人民幣升值問題，而在于匯率市場化方面邁

2、進了一小步，但幾乎沒有增加貨幣政策靈活性和主動性，相反增加了中國企業(yè)和銀行遭受匯率波動的風(fēng)險，增加了國際收支失衡的危險，增加了中國陷入“泡沫經(jīng)濟”泥潭的危險。下面具體考察一下新匯率制度的穩(wěn)定性、主要風(fēng)險、可控性問題。 新匯率制度的穩(wěn)定性 新匯率制度的官方描述特征是“以市場供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進行調(diào)節(jié)、有管理的浮動匯率制度”，這里參考一籃子貨幣不等于釘住一籃子貨幣，所以不公布貨幣籃子的組成以及權(quán)重，“模糊”是新匯率制度的一大特征，模糊給中央銀行留下了比較大的操作空間和靈活性，但也增加了政策的不確定性。 中國人民銀行的公告指出，“2005年7月21日1900時，美元對人民幣交易價格調(diào)整為1美

3、元兌8.11元人民幣，作為次日銀行間外匯市場上外匯指定銀行之間交易的中間價”，“現(xiàn)階段，每日銀行間外匯市場美元對人民幣的交易價仍在人民銀行公布的美元交易中間價上下千分之三的幅度內(nèi)浮動”，這里有兩個關(guān)鍵詞，一個是中間價，一個是波動幅度。 中間價的確定是關(guān)鍵，對此有兩種理解，一種是把上一個交易日的收盤價作為次日交易的中間價，并依次類推下去，另一種是把7月22日的中間價（8.11人民幣兌換1美元）作為該日及其以后的交易中間價。在前一種情況下，中間價是變動的，而后一種情況下中間價是固定的，相當于還是釘住美元匯率制度，只是浮動區(qū)間由原來的三分之一擴大到千分之三而已。 根據(jù)匯率改革的指導(dǎo)精神判斷，第一種理

4、解應(yīng)該是準確的。雖然近期市場交易結(jié)果更貼近于第二種情況，也契合了很多人的理解，但是這種結(jié)果只是短期的，或者說是中央銀行干預(yù)的結(jié)果。 如果把上一個交易日的收盤價作為次日交易的中間價的話，那么匯率將是“區(qū)間爬行”的。也就是說中心匯率并沒有釘住一籃子貨幣的加權(quán)平均匯率，實際上沒有釘住什么，只是以7月21日的一籃子貨幣的加權(quán)平均匯率作為匯率爬行浮動的參考起點而已，當日的匯率水平將嚴重依賴前一日交易的收盤價。此后，中央銀行行長周小川又指出，今后的人民幣匯率是浮動的，即根據(jù)客觀規(guī)律發(fā)生波動，這種波動變化是由浮動機制所帶來的，而不再是官方對水平的調(diào)整。這種規(guī)定將會給中央銀行帶來被動，足以抹殺匯率制度模糊所帶

5、來的靈活性，給人的感覺是“腳踩西瓜皮，滑到哪兒是哪兒”。 盡管這些天中央銀行和中國一些經(jīng)濟學(xué)家多次警告單方面賭人民幣升值是不明智的，是對新匯率制度的誤解，人民幣匯率將會有升有降，但人民幣對美元的匯率還是連續(xù)數(shù)日升值，國際熱錢不僅沒有撤走，反而加速進入。千分之三的升值幅度也許大家覺得微不足道，但其累積的結(jié)果也是不可小視，假設(shè)每天升值千分之三，那么三個月（不包括周末和節(jié)假日按60天算）將升值19.7%（1.003），將會升值至6.77人民幣兌換1美元（8.11*0.997）。 這么短的時間內(nèi)升值這么多，中國相當多的企業(yè)將會吃不消，相信中央銀行是不會放任這種情況發(fā)生的。那么阻止這種情況發(fā)生的途徑有，

6、第一，中央銀行干預(yù)每日的外匯交易的收盤價，最后一筆交易在中央銀行操作下完成，使當日收盤價和前日的收盤價基本持平，或者有升有降，相互抵消。但這種操作是和市場化相背離的，可能會招致國際上的指責(zé)，也與“中國官方今后不再對匯率水平進行調(diào)整，由浮動機制決定”的聲明相違背。如果中央銀行不干預(yù)，不操縱，那么外匯交易中心的交易難保不受國際熱錢影響而以每日升值0.3%的速度小步快跑。第二，中央銀行改變“當日的收盤價作為次日交易的中間價”的規(guī)定，中間價實行嚴格釘住一籃子貨幣的加權(quán)平均匯率，每日的浮動都是圍繞這一加權(quán)平均匯率平滑波動，有升有降。只是這樣做給人的感覺是“朝令夕改”，剛?cè)齻€月就改變匯率形成機制，有損政府

7、的聲譽，并且國際上的壓力肯定會繼續(xù)存在，將會要求中國幣值再次重估。第三，中國政府采取嚴厲的緊縮政策，使宏觀經(jīng)濟狀況惡化，使國際游資和投資者對中國經(jīng)濟發(fā)展前景不看好，這種情況不太可能發(fā)生，并且由此帶來的“區(qū)間爬行”性貶值帶來的后果同樣險惡。所以當前的匯率制度的可持續(xù)性或者說內(nèi)在穩(wěn)定性值得懷疑。 中國面臨“溫水煮青蛙”的溫柔陷阱 這里所說的“溫水煮青蛙”主要是指匯率持續(xù)小幅升值、國際資本持續(xù)流入、國內(nèi)泡沫經(jīng)濟越吹越大，最終企業(yè)造成出口畏縮、國際收支惡化、銀行系統(tǒng)發(fā)生危機、經(jīng)濟泡沫破滅、經(jīng)濟陷入長期蕭條。匯率持續(xù)小幅升值對國際資本具有巨大的誘惑力，國際資本持續(xù)進入的結(jié)果將會給東道國帶來巨大的經(jīng)濟泡沫

8、。所以在當前的匯率制度下，最大的風(fēng)險是陷入“泡沫經(jīng)濟”的泥潭。人民幣小幅升值2%不僅沒有消除人民幣升值的預(yù)期，反而增強了人民幣升值的預(yù)期。加上人民幣連日持續(xù)小幅升值，進一步刺激了國際熱錢的流入。從理論上看，人民幣在三個月可能升值19.7%，這是多么大的誘惑啊，不僅國際熱錢，國際上的其他資本，如跨國公司和銀行，也將想辦法進入中國分一杯羹。 匯率持續(xù)升值，將會招來滾滾投機資本。投機資本進來不可怕，大規(guī)模撤走才可怕。投機資本進來，不僅可以享受人民幣升值的利益，而且可以享受中國經(jīng)濟快速增長的利益，而且在達到目標獲利水平之后撤走時，如果屆時中國推出外匯遠期、期貨等金融衍生工具，它們還可以通過賣空操作來獲

9、利，進一步打壓人民幣匯率，有可能造成人民幣匯率暴跌。 從歷史經(jīng)驗看，股市和房地產(chǎn)是經(jīng)濟泡沫的主要載體，當前國際投機熱錢進入房地產(chǎn)行業(yè)的趨勢明顯，進入股市的情況將視股市改革進展狀況和股市走勢而定。中國股市這些年是扶不起來的阿斗，但現(xiàn)在已經(jīng)沒有太大空間可跌了。目前中國股市的股權(quán)分置或者全流通改革正在取得突破，將具有重大的意義。在匯率升值的推動下，經(jīng)濟泡沫將不可避免地吹入股市，在一段時期內(nèi)可能成就一段異?；鸨┑男星?。因此國家要重點監(jiān)控這些行業(yè)的投資和投機狀況，防止過快吹起巨大的經(jīng)濟泡沫，并重點防范這些經(jīng)濟泡沫的破滅，籌集一定的后備資金，在適當時候適度彌補外資撤退后留下的窟窿，防止房地產(chǎn)市場和股市暴跌

10、。此外，還要約束和規(guī)范銀行的盲目放貸傾向，保持金融體系的健康平穩(wěn)運行，防止重蹈日本的覆轍。 當前，人民幣匯率小副升值2%，企業(yè)和銀行并沒有感受到明顯的威脅和壓力，也就是說當前的水溫還不是很熱，企業(yè)和銀行還比較適應(yīng)，但隨著人民幣進一步升值，企業(yè)和銀行將會一步步失去反抗能力，逐漸變成煮熟的青蛙，同時被煮的也許包括中國政府和所有中國人民。而給中國這個大鍋加柴燒火的將是國際投機資本、某些國外政治勢力、跨國公司和跨國銀行。在中國這個大鍋沸騰起巨大泡沫之后，這些資本將會釜底抽薪，落井下石，泡沫迅速破滅 新匯率制度的可控性 從以上分析可以看到，中國中央銀行不能聽任當前的升值趨勢長期存在，需要采取措施穩(wěn)定匯率

11、，目前有以下幾種做法，第一，以一籃子貨幣的加權(quán)平均匯率為中心匯率，使匯率浮動有一個相對穩(wěn)定的中心區(qū)域，收回“當天外匯市場上的收盤價作為次日交易中間價”的承諾，同時準備承受國際上要求人民幣繼續(xù)升值的壓力。第二，每天交易的中間價由中央銀行規(guī)定，或者操縱每日交易的收盤價，承受國際指責(zé)。最后還有一招，就是堅持當前的匯率安排不變，過兩個月“出其不意”把人民幣兌美元的匯率重新調(diào)整成10比1或者9比1，然后重新恢復(fù)這種“小幅快跑”的升值，那么進來的國際游資就成為中國火鍋中的涮羊肉了。有管理的浮動就是骯臟浮動，就不要在乎骯臟的程度了。 從實際操作來看，央行已經(jīng)停止每日公布外匯交易中心的交易量，進一步模糊當前的

12、匯率運作機制，而人民幣匯率也沒有象人們預(yù)期的那樣快步小跑似的升值，這說明央行確實在掌控著匯率的波動幅度。從成本和可控性看，干預(yù)每日外匯交易的收盤價是經(jīng)濟而且易于掌控的做法，“有管理的浮動”中的“有管理”就集中體現(xiàn)在對中國外匯交易中心外匯交易收盤價的掌握。 從中央銀行的控制能力看，是足以勝任的，因為中國外匯交易中心的外匯交易量長期以來只是區(qū)區(qū)十幾億美元，與國際資本流動相比簡直就是小兒科。以中央銀行手中掌握的資源看，中國外匯交易中心在央行眼中就象一個小魚缸，而匯率水平就象水深，中央銀行想讓它有多深的水就有多深的水。所以，新的匯率制度雖然會帶來一些風(fēng)險，但中央銀行的控制能力還是很強，有能力維持在一個對我國經(jīng)濟發(fā)展相對有利的匯率水平，盡管仍然會承受一些國際壓力和指責(zé)，但卻沒有失控的危險。 參考文獻： 1.何帆：“解讀新匯率政策：新匯率政策不利之處在哪里？”，上海證券報，2005年8月18日。引用網(wǎng)址： 2.余維彬：“匯率將在多大程度上拓展宏觀調(diào)控空間”，中國證券報，引用網(wǎng)址：其他參考文獻：1.趙慧芝.加強高?？蒲薪?jīng)費管理的幾點思考j.現(xiàn)代經(jīng)濟信息,2010(