KMV模型對上市公司價值評估機制研究分析

1、KMV 模型對上市公司價值評估機制研究分析【摘 要】在我國特殊的投資環(huán)境以及會計準則 的影響下，市盈率，市凈率等一些的財務報表數(shù)據(jù)在 很多情況下不足以對公司價值做出客觀的評價。本文 希望通過 KMV 模型對上市公司價值做出評估研究介 紹了當前主流價值評估方法， 對其中 KMV 模型價值評 估機理進行著重介紹?！娟P(guān)鍵詞】 KMV 模型；上市公司價值評估；期權(quán) 定價；ST上市公司業(yè)自身價值影響的評估。而相現(xiàn)有的公司價值的評估方法和有所長，也各有缺 陷。通過會計信息中的數(shù)據(jù)估值的賬面價值估值法， 運用上市公司的利潤表中的營業(yè)利潤等進行估值，但 缺少了風險因素對于企 對估值法等則更加注重數(shù)據(jù)間的對比，

2、缺少對公司未 來價值增長機會的考慮。 因此，研究通過 KMV 模型展 開對上市公司的價值評估實證分析， 討論 KMV 模型對 市公司價值評估的準確性。一、研究意義KMV模型是基于上市公司在資產(chǎn)市場中的表現(xiàn)及 其股票價格波動率和股權(quán)價值，通過特定方程組來求 解上市公司的資產(chǎn)價值，以及資產(chǎn)價值的波動率。通 過資產(chǎn)價值和資產(chǎn)價值波動率來計算上市公司的違約 距離。最后通過歷史性的數(shù)據(jù)庫，或者計算公式的出 其債務的違約概率。其中對于資產(chǎn)價值的計算和現(xiàn)實 中監(jiān)管部門，公司管理層以及投資者關(guān)注的上市公司 價值具有重要的關(guān)系和意義。二、概念界定1. 賬面價值法賬面價值法中評估上市公司價值是依據(jù)上市公司 財務報

3、表中的相關(guān)信息。例如營業(yè)利潤，利潤總額， 凈利潤，扣除所有權(quán)資本成本后的會計收益以及總資 產(chǎn)的收益能力等等。進行數(shù)據(jù)分析，從而得出上市公 司價值。徐鐵翔（ 2004）在對賬面價值進行分析和界定之 后。認為賬面價值法會在一定范圍內(nèi)低估資產(chǎn)價值； 張家倫（ 2007）認為在信息不對稱的環(huán)境下，準確了 解資本重置與變現(xiàn)價值是賬面價值法的前提。相龍慧 （2011）也認為在會計計價準確的前提下，賬面價值 法可信。2. 比值估值法比值估值法也？Q相對比較乘數(shù)法。在處理一些具 有上升潛力，但是自身價值較低的公司時常用的方法。 通過一些容易對比的基數(shù)，比如市銷率，市盈率，市 凈率，息稅前利潤（EBIT等。從而

4、得出被估值公司 與其他公司的相對價值，也就是其內(nèi)在價值。進而對 其真實價值做出客觀的評定。陳雪嬌（ 2013）在對出版行業(yè)資產(chǎn)價值評估研究 中發(fā)現(xiàn)，比值估價法比現(xiàn)金流折現(xiàn)法更好的讓企業(yè)認 識自身價值；謝志超（ 2006）認為比值評估法在同時 考慮到流通股以及非流通股時才能通過市盈率對比得 出比較準確的估計；熊厚忠（ 2012）在對房地產(chǎn)企業(yè) 進行估價時，同時運用比值估計法和貼現(xiàn)法，并對結(jié) 果進行實證分析。很好的貼合了房地產(chǎn)股票價值。3. 現(xiàn)金流折現(xiàn)法周媛媛（ 2007）用現(xiàn)金流折現(xiàn)法對無形資產(chǎn)進行 評估。探討如何合理確定折現(xiàn)率；王琳（ 2012）在企 業(yè)并購中運用現(xiàn)金流折現(xiàn)法發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)金流折現(xiàn)法

5、并不 適用于并購溢價的分析。反而實物期權(quán)法更加適合； 馬可（ 2014）也認為現(xiàn)金流折現(xiàn)法等傳統(tǒng)分析方法有 天生的缺陷，在對能源企業(yè)進行價值分析時反而實物 期權(quán)法更加適用；劉娥平（ 2004）認為現(xiàn)金流折現(xiàn)法 獨立性缺乏，在預測現(xiàn)金流穩(wěn)定，收入平穩(wěn)的公司價 值時結(jié)果更加準確。而對于競爭激烈，現(xiàn)金流不穩(wěn)定 的行業(yè)來說現(xiàn)金流折現(xiàn)法則不適用4. 經(jīng)濟增加值法經(jīng)濟增加值（Economic Value Added下面簡稱EVA） 是指在扣除了公司債務支出以及分發(fā)出所有權(quán)成本后 的稅后營業(yè)利潤。公司每年創(chuàng)造的價值實際上就等于 其EVA的值。通過EVA來估值的方法與貼現(xiàn)現(xiàn)金流估 值法的主要區(qū)別在于貼現(xiàn)現(xiàn)金流

6、認為對未來的現(xiàn)金貼 現(xiàn)等于現(xiàn)在的凈現(xiàn)值而EVA認為對于未來的EVA做貼 現(xiàn)才能估計出公司價值。一個是基于會計利潤，而后 者則是基于經(jīng)濟利潤。林文杰（ 2012）在對國內(nèi)商行價值體系評價介紹 后，對EVA進行了評價，并針對EVA價值體系提出建 議；王喜剛（2003）將EVA與其他會計盈利指標進行 對比得出EVA能更好的反映公司價值；謝喚穎（2003） 認為EVA在科目的選擇和調(diào)整中有主觀因素。5.KMV模型估值法KMV模型是基于期權(quán)定價的視角衍生出的新型上 市公司定價模型， 國內(nèi)外學者對 KMV 模型的原理， 適 用性及模型修正進行了大量的研究。關(guān)于模型實證階段， 程鵬（2002）將 KMV 模

7、型運 用到不同信用評級的上市公司價值評估中，并計算違 約距離； 成琳（ 2003）用 KMV 模型對上市公司貸款風 險進行分析；楊星（2004）基于KMV模型計算出的上 市公司貸款違約概率與違約風險進行實證分析；王琳(2012)在企業(yè)并購中運用現(xiàn)金流折現(xiàn)法發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)金 流折現(xiàn)法并不適用于并購溢價的分析。反而實物期權(quán) 法更加適合KMV 模型誕生以后，國外學者主要圍繞在 KMV 模型的可行性以及有效性這兩個方面進行研究。Vasicek( 1995)通過KMV模型預測美國上市公司 債務收益變化，顯示出KMV模型在信用評估方面具有 良好的效果； Stenfan Blochwitz( 2000)對于非 司

8、運用 KMV 模型進行實證研究， 并與比值估值法進行 比較，發(fā)現(xiàn)KMV模型效果更好；Jeff Bohn (2003)通 過 KMV 對企業(yè)違約風險進行研究， 研究其結(jié)果具備有 效性。三、KMV模型介紹及其理論基礎1.B-S期權(quán)定價模型B-S期權(quán)定價模型將對期權(quán)的標的資產(chǎn)的期望收 益率計算轉(zhuǎn)為了運用無風險利率r的計算。B-S期權(quán)定 價模型建立在以下假設上；第一，要計算 B-S模型先 要保證年度復利的無風險利率 r 已知。第二，所估計 期權(quán)必須是歐式期權(quán)，即該期權(quán)只能在約定到期日才 可以行權(quán)，不允許提前行權(quán)，這樣才可以保證定價公 式中時長(T)可知。第三，B-S模型對于期權(quán)交易環(huán) 境進行簡化，假設

9、市場是潤滑的，即不存在交易成本和交易稅，也不包括股權(quán)與其他所得。第四，B-S模型假定期權(quán)標的物的價格是服從 St 正態(tài)分布的。2.KMV模型為了更好的研究一個公司的債務違約概率， KMV 公司根據(jù)已有的B-S模型以及M模型推導出KMV模 型，首先公司的資產(chǎn)價值并不是簡單的資產(chǎn)價值與債 務價值的加值，具體表現(xiàn)為部分企業(yè)在資產(chǎn)價值等于 債務價值或者資產(chǎn)價值小于債務價值情況下不至于破 產(chǎn)。公司的股權(quán)價值：在此公式中公司的資產(chǎn)價值以及資產(chǎn)價值波動率 是無法直接獲取的，是隱含變量，需要通過股權(quán)價值 以及股價的波動率得出：可計算出資產(chǎn)價值以及資產(chǎn)價值波動率，并且通過KMV模型給出的關(guān)于違約距離的模型計算出違約 距離（ DD）：DD=其中DP表示違約點，通常由短期債務加0.5倍的 長期債務組成。KMV模型的最后一步是用違約距離（DD）計算出預期違約概率（EDF），是通過KMV公 司龐大的違約公司的歷史數(shù)據(jù)庫來計算的，在我國不 具備運用歷史違約數(shù)據(jù)庫的條件所以計算預期違約率 在我國實際意義不大，本文不再深入研究?！緟⒖嘉墨I】1 杜浩然.KMV模型應用于我國高收益?zhèn)顿Y的 實證研究D.上海