北部灣開發(fā)中的資產(chǎn)證券化融資模式的可行性研究

1、北部灣開發(fā)中的資產(chǎn)證券化融資模式的可行性研究【摘要】資產(chǎn)證券化作為一種創(chuàng)新的金融工具，它是通過發(fā)行有具體資產(chǎn)作為支撐的證券來籌集資金，不僅擴(kuò)展了國內(nèi)金融市場，加快了銀行、證券、信托等金融市場融合，增強(qiáng)了銀行信貸資產(chǎn)的流動性，而且也增加了金融市場的品種，促進(jìn)國內(nèi)金融產(chǎn)品的創(chuàng)新。文章將從資產(chǎn)證券化的基本操作流程出發(fā)分析資產(chǎn)證券化融資模式在北部灣（廣西）經(jīng)濟(jì)發(fā)展過程中的可行性?！娟P(guān)鍵詞】資產(chǎn)證券化 融資 北部灣一、引言資產(chǎn)證券化作為一種融資手段的創(chuàng)新，是市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展的必然選擇，自美國1968年第一次發(fā)行轉(zhuǎn)移證券開始迄今已經(jīng)有將近四十年的歷史，資產(chǎn)證券化取得了巨大的發(fā)展。據(jù)有關(guān)數(shù)據(jù)統(tǒng)計，截至2004年

2、底美國的資產(chǎn)證券化規(guī)模就已達(dá)到7萬億美元左右，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品已成為美國固定收益證券市場所占份額最大的品種，截至2005年第二季度約占美國固定收益證券市場總規(guī)模的30%，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品成為美國固定收益證券市場最主要的增長動力。在歐洲，英國的證券化水平代表了最高水平，歐洲最初的證券化交易發(fā)生在1985年，美洲銀行英國金融有限公司在倫敦金融市場安排發(fā)行了總額為5000萬美元的住宅抵押貸款支持證券，英國于1987年第一次由英國抵押公司發(fā)行了住宅抵押貸款支持證券。而在整個20世紀(jì)90年代，全球資產(chǎn)證券化市場增長率年均增幅在30%以上，在主要發(fā)達(dá)國家，資產(chǎn)證券化甚至躍居主流融資技術(shù)之一，即便是起步較晚的亞

3、洲，其發(fā)展勢頭也相當(dāng)迅猛。目前日本、韓國和中國香港等地資產(chǎn)證券化發(fā)展迅速。相對而言，我國的資產(chǎn)證券化起步比較晚，但在監(jiān)管當(dāng)局的大力推進(jìn)和金融機(jī)構(gòu)的積極參與下，也開始試點。1992年海南“地產(chǎn)投資券”項目的啟動標(biāo)志著我國證券化嘗試的開始。1996-2002年，珠海高速、中遠(yuǎn)集團(tuán)和中集集團(tuán)先后進(jìn)行了離岸證券化的嘗試。2003年，中信信托投資公司接受了中國華融資產(chǎn)管理公司不良資產(chǎn)信托項目，進(jìn)行了資產(chǎn)證券化的探索。2004年4月，中誠信托投資公司作為受托人，以信托模式對中國工商銀行寧波分行的不良資產(chǎn)進(jìn)行了資產(chǎn)證券化探索。2004年1月31日，國務(wù)院發(fā)布了國務(wù)院關(guān)于推進(jìn)市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見，

4、明確提出要“積極探索并開發(fā)資產(chǎn)證券化品種”。2005年2月，國家開發(fā)銀行、中國建設(shè)銀行的試點方案最終獲得批準(zhǔn)。2005年年底，國家開發(fā)銀行41.7727億元的信貸資產(chǎn)支持證券和中國建設(shè)銀行30.19億元的個人住宅抵押貸款支持證券在銀行間市場順利發(fā)行，是我國首批政策規(guī)范下的資產(chǎn)支持證券，標(biāo)志著信貸資產(chǎn)證券化試點工作取得了階段性成果。此外，2005年也有兩期中國證監(jiān)會批準(zhǔn)的券商集合理財專項管理計劃產(chǎn)品面世。截至2006年12月，我國證券化產(chǎn)品累計發(fā)行規(guī)模達(dá)471.51億元。因此，了解資產(chǎn)證券化的基本原理，借鑒資產(chǎn)證券化的核心技術(shù)，探討北部灣開發(fā)中資產(chǎn)證券化融資的可行性，對北部灣經(jīng)濟(jì)的發(fā)展具有十分重

5、要的意義。本文在介紹了資產(chǎn)證券化基本運(yùn)作流程的基礎(chǔ)上，對北部灣現(xiàn)有的條件、環(huán)境、資源等進(jìn)行具體的分析，并對在國內(nèi)已經(jīng)成功實施的資產(chǎn)證券化項目，如中遠(yuǎn)集團(tuán)航運(yùn)收入資產(chǎn)證券化、國家開發(fā)銀行發(fā)行“開元”證券、珠海高速公路未來收益資產(chǎn)證券化等進(jìn)行比較分析，借此探討資產(chǎn)證券化模式在北部灣開發(fā)中的可行性問題。二、資產(chǎn)證券化的定義及其分類1、資產(chǎn)證券化的定義資產(chǎn)證券化，是一種以資產(chǎn)為信用的、結(jié)構(gòu)性的融資方式，具體來說就是指通過結(jié)構(gòu)性重組，將缺乏流動性但具有未來現(xiàn)金流收入的信貸資產(chǎn)構(gòu)成的資產(chǎn)池轉(zhuǎn)變?yōu)榭梢栽诮鹑谑袌錾铣鍪酆土魍ǖ淖C券。其最終目的是發(fā)行證券、籌集資金，它代表了特定資產(chǎn)組合，即證券背后有具體的資產(chǎn)作

6、為支撐，證券的收益來自特定的基礎(chǔ)資產(chǎn)。廣義的資產(chǎn)證券化，包括債務(wù)證券化和資產(chǎn)證券化。2、資產(chǎn)證券化的分類根據(jù)產(chǎn)生現(xiàn)金流的資產(chǎn)證券化類型不同，常常把資產(chǎn)證券化劃分為資產(chǎn)支持證券和住房抵押貸款證券。mbs與abs之間最大的區(qū)別在于：前者的基礎(chǔ)資產(chǎn)是住房抵押貸款，后者的基礎(chǔ)資產(chǎn)是除住房抵押貸款以外的其他資產(chǎn)。與mbs相比，abs的種類更加繁多，具體可以細(xì)分為以下幾個品種：汽車消費(fèi)貸款、學(xué)生貸款證券化；信用卡應(yīng)收款證券化；貿(mào)易應(yīng)收款證券化；設(shè)備租賃費(fèi)證券化；基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)證券化；保費(fèi)收入證券化；中小企業(yè)貸款支撐證券化等等。從資產(chǎn)質(zhì)量看，分為不良貸款證券化和優(yōu)良貸款證券化；從貸款種類看，可分為住房抵押貸款

7、證券化、以水電氣、路橋等收費(fèi)收入為支持的基礎(chǔ)設(shè)施貸款證券化、汽車消費(fèi)貸款證券化等等；從貸款的形成階段看，可分為存量貸款證券化和增量貸款證券化；從貸款的會計核算方式看，可分為表內(nèi)貸款證券化和表外貸款證券化等等。三、資產(chǎn)證券化融資模式的優(yōu)勢資產(chǎn)證券化融資作為一種先進(jìn)的金融工具，具有提高資產(chǎn)的流動性和信用等級，緩解原始權(quán)益人的流動性風(fēng)險壓力，拓寬低成本的融資渠道，促進(jìn)資本市場的發(fā)展，有效地轉(zhuǎn)移和規(guī)避風(fēng)險的作用，其創(chuàng)新優(yōu)勢有如下方面。1、表外融資資產(chǎn)證券化融資方式相對于傳統(tǒng)證券化的融資方式，是一種不計入企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表的表外融資科目。其獨(dú)特的表外融資方法，使資產(chǎn)負(fù)債表中的資產(chǎn)經(jīng)組合后成為市場化投資產(chǎn)品。

8、在負(fù)債不變的情況下改善信貸資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，利用結(jié)構(gòu)融資技巧提高了資產(chǎn)的質(zhì)量，使公司的資產(chǎn)成為高質(zhì)資產(chǎn)。 2、資產(chǎn)證券化有效地解決了企業(yè)信用不足與企業(yè)資金需求的矛盾目前，在企業(yè)資信水平日趨下降、企業(yè)資金流動性差、經(jīng)營成本不斷提高的情況下，已嚴(yán)重制約了中國企業(yè)的良性循環(huán)和發(fā)展，影響了國家刺激內(nèi)需以拉動國民經(jīng)濟(jì)增長及宏觀經(jīng)濟(jì)決策的有效實施。3、資產(chǎn)證券化融資效率高資產(chǎn)證券化使企業(yè)具有明顯的融資優(yōu)勢、規(guī)模優(yōu)勢、成本優(yōu)勢、風(fēng)險轉(zhuǎn)移優(yōu)勢、股東權(quán)益優(yōu)勢。資產(chǎn)證券化應(yīng)用范圍廣，凡有可預(yù)見收入支撐和持續(xù)現(xiàn)金流量的，經(jīng)過適當(dāng)?shù)慕Y(jié)構(gòu)重組均可進(jìn)行證券化融資。例如，當(dāng)企業(yè)通過資產(chǎn)證券化能夠發(fā)行信用等級高于其自身信用等級的債券

9、時，就比直接發(fā)行公司債券更容易籌集到低成本的資金，降低資金的絕對成本。4、資產(chǎn)證券化是分散風(fēng)險的有效手段資產(chǎn)證券化融資模式實現(xiàn)了投資者與企業(yè)的雙贏。一是分散經(jīng)營風(fēng)險，提高企業(yè)投融資效率，并由此推進(jìn)資本市場的規(guī)范化發(fā)展。二是資產(chǎn)證券化融資，由于獲得高評級的證券，發(fā)生違約破產(chǎn)的比例很低，可以使投資者放心，投資者可以獲得高于普通儲蓄的投資回報率，同時省去了分析證券風(fēng)險收益的成本，使投資的安全性大為提高。四、北部灣（廣西）開發(fā)中資產(chǎn)證券化融資模式的可行性根據(jù)發(fā)展經(jīng)濟(jì)學(xué)的觀點，資本形成是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的核心問題，在區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展的過程中，盡管技術(shù)、勞動力、資源、資本等全部生產(chǎn)要素在經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的作用越來越重要，但

10、是資本是勞動力和技術(shù)因素發(fā)展和推廣的重要條件，是促進(jìn)區(qū)域經(jīng)濟(jì)增長與發(fā)展的“助推器”。因此，要加快北部灣（廣西）地區(qū)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，就離不開大量的資金支持，而僅僅依靠政府財政的投入并不能滿足經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需求，因此本文探討在北部灣開發(fā)中引入資產(chǎn)證券化的融資模式的可行性，以此來拓寬資金的來源渠道。下面本文將從資產(chǎn)證券化的基本操作流程出發(fā)，分析北部灣（廣西）地區(qū)資產(chǎn)證券化融資模式的可行性。五、證券化的基本操作流程（見圖1）1、構(gòu)建可證券化的資產(chǎn)組合交易發(fā)起人在分析自身融資需求的基礎(chǔ)上，通過發(fā)起程序確定用于證券化的資產(chǎn)并將其組合成資產(chǎn)池。資產(chǎn)池應(yīng)有下列特征：資產(chǎn)可以產(chǎn)生穩(wěn)定的、可以預(yù)測的現(xiàn)金流收入；原始權(quán)益人

11、持有該資產(chǎn)已有一段時間，且信用表現(xiàn)記錄良好；資產(chǎn)應(yīng)具有標(biāo)準(zhǔn)化合約文件，即資產(chǎn)具有很高的同質(zhì)性；資產(chǎn)抵押物的變現(xiàn)價值較高；債務(wù)人的地域和人口統(tǒng)計分布廣泛；資產(chǎn)的歷史記錄良好；資產(chǎn)池中的資產(chǎn)應(yīng)達(dá)到一定規(guī)模，從而實現(xiàn)證券化交易的規(guī)模經(jīng)濟(jì)。目前，北部灣（廣西）經(jīng)濟(jì)區(qū)的重點項目建設(shè)有：北海銀灘、中石油欽州煉油、沿海港口的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)（如欽州港10萬噸級航道擴(kuò)建工程，防城港20萬噸級泊位及配套15萬噸級航道工程）以及高速公路等基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)等，根據(jù)資產(chǎn)池的特征，這些項目資產(chǎn)都可以組成證券化的資產(chǎn)池。如，對高速公路建設(shè)而言，通過資產(chǎn)證券化將高速公路未來資產(chǎn)提前套現(xiàn)，將有利于大幅度改善現(xiàn)行財務(wù)指標(biāo)，如降低資產(chǎn)

12、負(fù)債率、提高自有資金的充足率等，從而使高速公路獲得更大的融資空間。2、將資產(chǎn)池出售給spv所謂的spv是特殊目的載體（special purpose vehicle）的英文縮寫，它是一個中介機(jī)構(gòu)，可由發(fā)起人或第三方設(shè)立，接受發(fā)起人轉(zhuǎn)讓的資產(chǎn)池，直接發(fā)行資產(chǎn)支持證券，或者把資產(chǎn)進(jìn)一步轉(zhuǎn)讓給信托機(jī)構(gòu)，由后者發(fā)行資產(chǎn)支持證券。通過spv可將發(fā)起人的資產(chǎn)和發(fā)起人的破產(chǎn)風(fēng)險相隔離，從而可以以資產(chǎn)為信用而非企業(yè)信用進(jìn)行權(quán)益出售或債權(quán)融資。組成資產(chǎn)池之后，需將其出售給spv，一般有三種售賣形式：第一，債務(wù)更新，即先行終止發(fā)起人與資產(chǎn)債務(wù)人之間的原合約，再由spv與債務(wù)人之間按原合約還款條件訂立一份新合約來替

13、換原來的債務(wù)合約，從而把發(fā)起人與資產(chǎn)債務(wù)人之間的債權(quán)債務(wù)關(guān)系轉(zhuǎn)換為spv與債務(wù)人之間債權(quán)債務(wù)關(guān)系。債務(wù)更新一般用于債權(quán)組合涉及少數(shù)債務(wù)人的情況。第二，轉(zhuǎn)讓，亦稱讓與，是指通過一定的法律手續(xù)把待轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)項下的債權(quán)轉(zhuǎn)讓給spv，發(fā)起人與資產(chǎn)債務(wù)人的原合同無須更改、終止。在通常情況下，資產(chǎn)權(quán)利的轉(zhuǎn)移要以書面的形式通知資產(chǎn)債務(wù)人，否則，資產(chǎn)債務(wù)人會享有終止債務(wù)支付的權(quán)利。轉(zhuǎn)讓是一種手續(xù)簡單的轉(zhuǎn)移方式，也是證券化過程中最常用的資產(chǎn)出售方式。第三，從屬參與，在這種方式下，spv與資產(chǎn)債務(wù)人之間無合同關(guān)系，發(fā)起人與資產(chǎn)債務(wù)人之間的原債務(wù)合約繼續(xù)保持有效。資產(chǎn)也不必從發(fā)起人轉(zhuǎn)移給spv，而是由spv先行發(fā)行資

14、產(chǎn)證券，取得投資者貸款，再轉(zhuǎn)貸給發(fā)起人，轉(zhuǎn)貸金額等同于資產(chǎn)組合金額。投資者向spv的貸款以及spv向發(fā)起人的貸款都附有追索權(quán)。spv償還貸款的資金來源于資產(chǎn)組合產(chǎn)生的收入。無論采取何種方式，資產(chǎn)的出售均要能確保為“真實銷售”，即出售后的資產(chǎn)在發(fā)起人破產(chǎn)時不作為法定財產(chǎn)參與清算，資產(chǎn)池不列入清算范圍，從而達(dá)到破產(chǎn)隔離的目的。破產(chǎn)隔離使得資產(chǎn)池的質(zhì)量與發(fā)起人自身的信用水平分離開來，投資者就不會再受到發(fā)起人的信用風(fēng)險影響。北部灣（廣西）開發(fā)中資產(chǎn)證券化過程的一個關(guān)鍵是確定發(fā)起人和組建特設(shè)信托機(jī)構(gòu)（spv）。而我國對發(fā)起人的設(shè)定為：銀監(jiān)會頒布的金融機(jī)構(gòu)信貸資產(chǎn)證券化監(jiān)督管理辦法中，資產(chǎn)證券化的范圍限于

15、由金融機(jī)構(gòu)持有的信貸資產(chǎn)、符合條件的機(jī)構(gòu)僅包括商業(yè)銀行、政策性銀行、信托投資公司、金融公司、城信社、農(nóng)信社以及管理活動受銀監(jiān)會監(jiān)督的其他金融機(jī)構(gòu)等，并未涵蓋商務(wù)部監(jiān)管下的租賃公司、公共事業(yè)公司及非銀行政府機(jī)構(gòu)。央行頒布的信貸資產(chǎn)證券化試點管理辦法中，出現(xiàn)了資金保管機(jī)構(gòu)這一專門保管資金的角色，其職能是從傳統(tǒng)資產(chǎn)證券化的受托人職能中剝離出來的，也是作為我國特殊環(huán)境下的特設(shè)產(chǎn)物。因此，在目前的信貸資產(chǎn)證券化法規(guī)框架下，只有銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)有資格作為資產(chǎn)證券化的發(fā)起人。政策性銀行、商業(yè)銀行、資產(chǎn)管理公司等在內(nèi)的銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)是信貸資產(chǎn)證券化的主角。目前，北部灣（廣西）經(jīng)濟(jì)區(qū)正在積極籌建專門的區(qū)域性金融機(jī)

16、構(gòu)，根據(jù)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要，加快審批沿海地區(qū)城市商業(yè)銀行的建立。同時為推進(jìn)地區(qū)經(jīng)濟(jì)的開放開發(fā)，在國家發(fā)展戰(zhàn)略指導(dǎo)下，正抓緊組建北部灣發(fā)展銀行，發(fā)展多種形式的地方金融機(jī)構(gòu)，使其能滿足中小企業(yè)的資金需求和發(fā)展需要。因此，在北部灣（廣西）開發(fā)中如果引入資產(chǎn)證券化融資模式，其發(fā)起人的確定也將不會是其進(jìn)行改融資模式的障礙。3、信用增級和信用評級spv獲得了資產(chǎn)組合的產(chǎn)權(quán)憑證后，需要引入其他信用，以便分擔(dān)和降低風(fēng)險。通過信用增級，能夠極大地提升資產(chǎn)的信用水平，從而吸收更多的投資者，并相應(yīng)降低融資成本，同時滿足發(fā)行人在會計、監(jiān)管和融資目標(biāo)方面的需求。信用增級的方式主要有三種：第一種方式為真實隔離或破產(chǎn)隔離，通過

17、剔除掉原始權(quán)益的信用風(fēng)險對投資收益的影響，提高了資產(chǎn)支撐證券的信用等級；第二種方式是劃分優(yōu)先證券和次級證券，即通過把資產(chǎn)支撐證券分為兩類，使對優(yōu)先證券支付本息先于次級證券，付清優(yōu)先證券本息之后再對次級證券還本，這樣就降低了優(yōu)先證券的信用風(fēng)險，提高了它的信用等級；第三種方式是金融擔(dān)保，即特設(shè)機(jī)構(gòu)向信用級別很高的專業(yè)金融擔(dān)保公司辦理金融擔(dān)保，由擔(dān)保公司向投資者保證特設(shè)機(jī)構(gòu)將按期履行還本付息的義務(wù)，如特設(shè)機(jī)構(gòu)發(fā)生違約，由金融擔(dān)保公司代為支付證券的到期本息。資產(chǎn)證券化的評級為投資者提供證券選擇的依據(jù)，因而構(gòu)成資產(chǎn)證券化的又一重要環(huán)節(jié)。評級由專門評級機(jī)構(gòu)應(yīng)資產(chǎn)證券發(fā)起人或投資銀行的請求進(jìn)行，評級考慮因素

18、不包括由利率變動等因素導(dǎo)致的市場風(fēng)險，而主要考慮資產(chǎn)的信用風(fēng)險。被評級的資產(chǎn)必須與發(fā)起人信用風(fēng)險相分離。由于出售的資產(chǎn)都經(jīng)過了信用增級，一般地，資產(chǎn)支持證券的信用級別會高于發(fā)起人的信用級別。資產(chǎn)證券的評級較好地保證了證券的安全度，這是資產(chǎn)證券化比較有吸引力的一個重要因素。在借鑒海南房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化項目和珠海高速、中遠(yuǎn)集團(tuán)和中集集團(tuán)先后進(jìn)行的離岸證券化等的基礎(chǔ)上，北部灣（廣西）地區(qū)資產(chǎn)證券化在信用評級和信用增級上，可通過由實力強(qiáng)大的、信用等級高的銀行提供流動性支持或支付保證。4、證券的銷售和向發(fā)起人支付在信用提高和評級結(jié)果向投資者公布之后，由承銷商負(fù)責(zé)向投資者銷售資產(chǎn)支持證券，銷售的方式可采用包

19、銷或代銷。特設(shè)信托機(jī)構(gòu)（spv）從承銷商處獲取證券發(fā)行收入后，按約定的購買價格，把發(fā)行收入的大部分支付給發(fā)起人。至此，發(fā)起人的籌資目的已經(jīng)達(dá)到。如中遠(yuǎn)集團(tuán)的資產(chǎn)證券化項目，由其投資銀行設(shè)立的信托機(jī)構(gòu)在美國資本市場發(fā)行資產(chǎn)支持證券之后，將發(fā)行資產(chǎn)支持證券的收入，通過某商業(yè)銀行cacso賬戶轉(zhuǎn)入到中遠(yuǎn)集團(tuán)某子公司賬戶上。因此，在北部灣（廣西）經(jīng)濟(jì)區(qū)的資產(chǎn)證券化項目，也可以通過其設(shè)立的某一信托機(jī)構(gòu)在市場上發(fā)行資產(chǎn)支持證券，然后將收入轉(zhuǎn)入其賬戶上。5、掛牌上市交易及到期支付資產(chǎn)支持證券發(fā)行完畢到證券交易所申請掛牌上市后，即實現(xiàn)了金融機(jī)構(gòu)的信貸資產(chǎn)流動性的目的。但資產(chǎn)證券化的工作并沒有全部完成。發(fā)起人要指定一個資產(chǎn)池管理公司或親自對資產(chǎn)池進(jìn)行管理，負(fù)責(zé)收取、記錄由資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金收入，并將這些收款全部存入托管行的收