我國(guó)產(chǎn)業(yè)投資基金績(jī)效評(píng)價(jià)體系建設(shè)的相關(guān)問(wèn)題研究講解

1、一、我國(guó)產(chǎn)業(yè)投資基金開(kāi)展績(jī)效評(píng)價(jià)的意義 我國(guó)基金評(píng)價(jià)體系的理論研究大 多是基于證券投資基金 的研究,并且仍處在借鑒國(guó)外研究方法，進(jìn)行實(shí)證研究。對(duì) 某種單獨(dú)的理論或角度進(jìn)行研究的居多，缺乏整體的和系統(tǒng)的研究,缺少理論上的 創(chuàng)新,更缺乏對(duì)產(chǎn)業(yè)投資基金運(yùn)營(yíng)績(jī)效的研 究。因此，在我國(guó)產(chǎn)業(yè)投資基金運(yùn)營(yíng)體 系逐步發(fā)展與完善的過(guò)程中,建立一套完整、系統(tǒng)、并適合我國(guó)產(chǎn)業(yè)投資基金發(fā) 展的績(jī)效綜合評(píng)價(jià)體系，不僅對(duì)產(chǎn)業(yè)投資基金司本身具有十分重要的意義，而且對(duì)產(chǎn)業(yè)投資基金監(jiān)管部門、外部評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、投資者等 產(chǎn)業(yè)投資基金市場(chǎng)中的各方 都具有十分重要的現(xiàn)實(shí)意義。（一有利于完善產(chǎn)業(yè)投資基金公司的法人治理結(jié)構(gòu)一個(gè)完整、有效的產(chǎn)

2、業(yè)投資基金績(jī)效評(píng)估體系可有效促進(jìn)產(chǎn)業(yè)投資基金公司建立和完善獨(dú)立董事制度、建立有效的激勵(lì)與約束機(jī)制、強(qiáng)化基金托管人的職 責(zé)、強(qiáng)化基金公司的自律行 為,從而有利于提高基金公司的治理結(jié)構(gòu)與運(yùn)營(yíng)水 平。（二有利于促進(jìn)產(chǎn)業(yè)投資基金市場(chǎng)的規(guī)范與創(chuàng)新發(fā)展一個(gè)完整有效的產(chǎn)業(yè)投資 基金績(jī)效評(píng)估體系可使各評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)產(chǎn)業(yè)投資基金公司的業(yè)績(jī)進(jìn)行較為精確的衡 量與排序,從而有利于形成良好的外部激勵(lì)和約束機(jī)制，使產(chǎn)業(yè)投資基金 之間形成 良性競(jìng)爭(zhēng)，最終促進(jìn)產(chǎn)業(yè)投資基金市場(chǎng)運(yùn)作的規(guī)范 化。此外,也將進(jìn)一步刺激各產(chǎn) 業(yè)投資基金公司進(jìn)行內(nèi)部經(jīng)營(yíng) 管理及金融交易功能的創(chuàng)新，從而提高產(chǎn)業(yè)投資基金 市場(chǎng)的整 體創(chuàng)新程度，以便于促進(jìn)產(chǎn)業(yè)

3、投資基金更好地發(fā)展 。（三有利于產(chǎn)業(yè)投資基金外部監(jiān)管體系的進(jìn)一步完善產(chǎn)業(yè)投資基金對(duì)國(guó)內(nèi)監(jiān)管部門來(lái)說(shuō)，是一個(gè)新生的事物，如何高效監(jiān)管產(chǎn)業(yè)投資基金的運(yùn)作，如何解決實(shí)際操 作過(guò)程中遇到的諸多問(wèn)題，這對(duì)產(chǎn)業(yè)投資基金的監(jiān)督部門都提出了新的要求,而完備、高效的產(chǎn)業(yè)投資基金績(jī)效評(píng)估體系可以對(duì)基金 的業(yè)績(jī)和運(yùn)行狀況進(jìn)行客觀評(píng) 價(jià),從而為監(jiān)管部門制定相關(guān)法律法規(guī)或完善各種監(jiān)管細(xì)則提供充分的依據(jù)。（四有助于培養(yǎng)理性的投資者自我國(guó)證券市場(chǎng)建立以來(lái)，投機(jī)始終是投資者和基金公司 的主旋律,非理性的 投資始終占據(jù)主動(dòng)，這也造就了我國(guó)證券投資市場(chǎng)的大起大落。而產(chǎn)業(yè)投資基金是以被投資企業(yè)的經(jīng)營(yíng) 績(jī)效作為投資回報(bào)基礎(chǔ)的，他們更

4、多的是關(guān)注目標(biāo)企業(yè)的長(zhǎng) 期經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī),投機(jī)的現(xiàn)象很少發(fā)生。一個(gè)相對(duì)完善的基金績(jī)效評(píng) 價(jià)體系,再加上外 部基金評(píng)價(jià)機(jī)構(gòu)公正合理的評(píng)價(jià)，將會(huì)引導(dǎo) 投資者注重長(zhǎng)期投資，養(yǎng)成理性的投資 習(xí)慣,這無(wú)疑會(huì)有助于 我國(guó)產(chǎn)業(yè)投資市場(chǎng)中價(jià)值投資理念的最終形成，從而反過(guò)來(lái) 會(huì)進(jìn)一步刺激我國(guó)產(chǎn)業(yè)投資基金市場(chǎng)的健康與繁榮。二、我國(guó)產(chǎn)業(yè)投資基金績(jī)效評(píng)價(jià)體系建設(shè)的原則結(jié)合我國(guó)的實(shí)際情況，我國(guó)產(chǎn)業(yè)投資基金在進(jìn)行績(jī)效評(píng)價(jià)時(shí)應(yīng)遵循以下幾個(gè)方面的原則：（一公正性原則產(chǎn)業(yè)投資基金績(jī)效評(píng)價(jià)體系的建設(shè)應(yīng)主要服務(wù)于基金持有人、基金管理公司、社會(huì)公眾和監(jiān)管機(jī)構(gòu)，只有客觀公正的評(píng) 估結(jié)果才能真正反映基金公司的運(yùn) 營(yíng)水平,才能最大限度地符 合各

5、方的利益。而對(duì)我國(guó)產(chǎn)業(yè)投資基金而言，由于基金 評(píng)估結(jié) 果直接關(guān)系到基金的信譽(yù)和投資者對(duì)基金管理公司的認(rèn)同，所以在某些基金評(píng)價(jià)中可能會(huì)摻雜各種利益因素，從而干擾評(píng)估的客觀性和公正性，因此,保持公正 性是產(chǎn)業(yè)投資基金績(jī)效評(píng) 價(jià)體系得到各方認(rèn)可的首要條件。在實(shí)踐中公正的評(píng)估 應(yīng)是由利益獨(dú)立的第三方來(lái)做出的。（二評(píng)價(jià)期間的合理性原則因?yàn)槲覈?guó)的經(jīng)濟(jì)還處于轉(zhuǎn)軌時(shí)期，市場(chǎng)配套措施還不夠完 善,具有新興市場(chǎng)的 明顯特征,各種不確定性在很大程度上會(huì) 影響到產(chǎn)業(yè)投資基金的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，產(chǎn)業(yè)投 資基金在這種市場(chǎng)環(huán) 境當(dāng)中,表現(xiàn)自然不會(huì)很完美，所以在對(duì)產(chǎn)業(yè)投資基金的業(yè)績(jī) 進(jìn)行評(píng)價(jià)時(shí)，應(yīng)綜合考慮各種經(jīng)濟(jì)因素或政策因素的影響

6、跨度,選取合理的評(píng)價(jià)期間。（三理論和實(shí)際相結(jié)合的原則國(guó)內(nèi)外理論界對(duì)基金績(jī)效評(píng)估的討論已經(jīng)非常深入,作為我國(guó)產(chǎn)業(yè)投資基金績(jī)效評(píng)價(jià)體系建設(shè)的相關(guān)問(wèn)題研究郭廣良（北京交通大學(xué),北京100044【摘要】目前,我國(guó)對(duì)產(chǎn)業(yè)投資基金績(jī)效評(píng)價(jià)的研究基本上還是一個(gè)空白，文章通過(guò)對(duì)我國(guó)產(chǎn)業(yè)投資基金開(kāi)展績(jī) 效評(píng)價(jià)的意義以及績(jī)效評(píng)價(jià)體系建設(shè)的現(xiàn)實(shí)選 擇進(jìn)行了深入分析，提出了我國(guó)產(chǎn)業(yè)投資基金進(jìn)行績(jī)效評(píng)價(jià)體系建設(shè)的總體思路以及績(jī)效評(píng)價(jià)體系建設(shè)的基本原則，探討了我國(guó)產(chǎn)業(yè)投資基金進(jìn)行績(jī)效評(píng)價(jià)的具體方 法,并選擇基金的絕對(duì)投資收益率、基于風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的平均收益率以及基金經(jīng)理人 的管理能力三項(xiàng)指標(biāo)構(gòu)建了“ 53線性回歸績(jī)效評(píng)價(jià)模型”

7、以此作為產(chǎn)業(yè)投資基金績(jī)效評(píng)價(jià)的一個(gè)工具?！娟P(guān)鍵詞】基金；績(jī)效；評(píng)價(jià)體系【中圖分類號(hào)】F830.59【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A【文章編號(hào)】1004-2768（2008 24-0114-04【收稿日期】2008-09-06【作者簡(jiǎn)介】郭廣良（1971-,男,山東人,北京交通大學(xué)產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)學(xué)博士研究 生,研究方向：產(chǎn)業(yè)規(guī)劃及投融資。（生產(chǎn)力研究骳髆髗對(duì)這些理論的有益實(shí)踐，在過(guò)去數(shù)十年中，國(guó)外出現(xiàn)了很多專業(yè)編制指標(biāo)體系 來(lái)評(píng)價(jià)基金業(yè)績(jī)的機(jī)構(gòu)，這些機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)體系有很多值得借鑒的地方。但我們?cè)?評(píng)價(jià)我國(guó)產(chǎn)業(yè)投資基金時(shí)，應(yīng)該充分考慮我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展現(xiàn)狀和政府相關(guān)政策等 因素,在充分借鑒國(guó)外的經(jīng)典理論和一些評(píng)價(jià)方法的同時(shí)

8、，還要結(jié)合 我國(guó)的實(shí)際情 況進(jìn)行相關(guān)的改造與創(chuàng)新，真正實(shí)現(xiàn)將成熟的理 論與我國(guó)的客觀實(shí)際相結(jié)合。（四可操作性原則可操作性主要是指產(chǎn)業(yè)投資基金的業(yè)績(jī)指標(biāo)體系本身的可行性以及指標(biāo)項(xiàng)目有關(guān)數(shù)據(jù)收集的可行性。如指標(biāo)體系過(guò)于詳細(xì)、過(guò)于全面則會(huì)導(dǎo)致繁瑣，也會(huì)使 指標(biāo)的獲取難度加大，這將會(huì)導(dǎo)致評(píng)價(jià)體系的不可操作。三、我國(guó)產(chǎn)業(yè)投資基金績(jī)效評(píng)價(jià)方法的研究（一對(duì)產(chǎn)業(yè)投資基金單一投資項(xiàng)目的績(jī)效評(píng)價(jià)方法1. 總投資收益與預(yù)期收益的比較評(píng)價(jià)法?？偼顿Y收益率（ROI表示單一投資 項(xiàng)目總投資的盈利水平，系指投資項(xiàng)目達(dá) 到設(shè)計(jì)能力后正常年份的年息前、稅前 利潤(rùn)或運(yùn)營(yíng)期內(nèi)年平均 息稅前利潤(rùn)（EBIT與項(xiàng)目總投資（TI的比率。產(chǎn)

9、業(yè)投資基 金的總投資收益率按下式計(jì)算：ROI=EBIT X100%而預(yù)期收益率是在對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行初始決策時(shí)設(shè)定的投資收益率,用PR表示,則:總投資收益與預(yù)期收益的比率 =ROI/PR當(dāng)總投資收益與預(yù)期收益的比率大于 1時(shí)，表明產(chǎn)業(yè)投資 基金單一投資項(xiàng)目的 投資收益率高于預(yù)期的收益率，此時(shí)，該投資項(xiàng)目的盈利能力可以滿足產(chǎn)業(yè)投資基金 的要求，反之，則表示該投資項(xiàng)目投資績(jī)效欠佳。2. 產(chǎn)業(yè)相對(duì)收益率法。產(chǎn)業(yè)相對(duì)收益率（Industryrelative yield是指單一投資項(xiàng) 目的收益與整個(gè)產(chǎn)業(yè)的平均收益的比值，用公式表示為：IRY=R/IAY其中:R為單一投資項(xiàng)目的投資凈利潤(rùn)率；IAY為產(chǎn)業(yè)的平均收益

10、率。產(chǎn)業(yè)的平均收益IAY采用統(tǒng)計(jì)年鑒中近三年行業(yè)的平均 利潤(rùn)率或近三年同類如果IRY大于1,表明產(chǎn)業(yè)投資基金投資項(xiàng)目的收益率要 好于項(xiàng)目所在產(chǎn)業(yè)的 平均收益,則投資績(jī)效好，否則,則表明該 投資項(xiàng)目收益低于本產(chǎn)業(yè)或行業(yè)的平均利 潤(rùn),投資績(jī)效不佳。3.內(nèi)部超額收益率法。內(nèi)部超額收益率是指一定時(shí)期內(nèi)基 金 的某個(gè)投資項(xiàng)目的凈投資回報(bào)率與基金公司的平均收益率的比值,用公式表示為：內(nèi)部超額收益率=項(xiàng)目的凈投資回報(bào)率/基金的平均收 益率基金的平均收益率用近三年該產(chǎn)業(yè)投資基金的平均利潤(rùn)率或當(dāng)年所有單個(gè)投資項(xiàng)目收益率的加權(quán)平均來(lái)計(jì)算。如果內(nèi)部超額收益率大于1,表明產(chǎn)業(yè)投資基金 投資項(xiàng)目的收益要好 于整個(gè)基金的

11、平均收益，則投資績(jī)效好，否則,則表明該投資項(xiàng) 目收益低于本基金的平均投資回報(bào)，投資績(jī)效欠佳。（二對(duì)基金公司內(nèi)部每只產(chǎn)業(yè)投資基金的績(jī)效評(píng)價(jià)方法1.絕對(duì)指標(biāo)法衡量產(chǎn)業(yè)投資基金投資組合收益的絕對(duì)指標(biāo)可采用單位基金凈值、絕對(duì)收益率、投資收益率三種指標(biāo)來(lái)計(jì)算。（1基金單位凈值。基金單位凈值（Net Asset Value , NAV表示每基金單位在市 場(chǎng)上的價(jià)值，通常用NAV來(lái)表示。在沒(méi)有分紅的情況下，只要NAV在上升,即表 明產(chǎn)業(yè)投資基金創(chuàng)造了收益。其具體計(jì)算方法是用產(chǎn)業(yè)投資基金的凈資產(chǎn)總值除 以發(fā)行在外的基金份額。用公式可表示如下：產(chǎn)業(yè)投資基金單位凈值=基金的凈資產(chǎn)總值/基金份額基金單位凈值增長(zhǎng)迅

12、速、穩(wěn)定且持續(xù)時(shí)間長(zhǎng)，說(shuō)明該只產(chǎn) 業(yè)投資基金的業(yè)績(jī)表現(xiàn)良好，反之，則表現(xiàn)欠 佳。產(chǎn)業(yè)投資基金的 單位凈資產(chǎn)價(jià)值越高，其單位價(jià)格也就越高，特別是開(kāi)放式產(chǎn) 業(yè)投資基金,基金單位的認(rèn)購(gòu)或贖回都是以資產(chǎn)凈值來(lái)計(jì)算的。（2絕對(duì)投資收益率。絕對(duì)投資收益率是產(chǎn)業(yè)投資基金管理公司站在投資者的角度對(duì)某只基金進(jìn)行 績(jī)效評(píng)價(jià)的方法。它是指投資者投資于產(chǎn)業(yè)投資基金一定時(shí)間后，所取得的收益 與初始投入的比率，表示單位凈資產(chǎn)的絕對(duì)變動(dòng)程度。它是評(píng)估 產(chǎn)業(yè)投資基金績(jī) 效的一種更易于為人們所接受的指標(biāo)，是在不考慮承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)大小的前提下對(duì)產(chǎn)業(yè)投 資基金在某一特定時(shí)期 內(nèi)的業(yè)績(jī)給出的直觀、粗略的評(píng)價(jià)。在不同的產(chǎn)業(yè)投資 基金投資組合

13、承擔(dān)相近風(fēng)險(xiǎn)的情況下，絕對(duì)投資收益率能方便地給出恰當(dāng)?shù)脑u(píng)價(jià)。其計(jì)算公式表示如下：Rp=(NAVt-NAVO+D+C /NAVO式中,Rp表示單位產(chǎn)業(yè)投資基金的絕對(duì)收益率,NAVt表示產(chǎn)業(yè)投資基金在第t 期期末的單位基金資產(chǎn)凈值，NAVO表示產(chǎn)業(yè)投資基金在第t期期初的單位基金資 產(chǎn)凈值,D表示產(chǎn)業(yè)投資基金在第t期內(nèi)向投資者分配的現(xiàn)金，C表示產(chǎn)業(yè)投資 基 金在第t期內(nèi)發(fā)生的資本增值分配金額。在利用絕對(duì)投資收益率評(píng)估產(chǎn)業(yè)投資基金績(jī)效時(shí)，可以將一段時(shí)期的絕對(duì)投資 收益率與同期銀行存款率加通貨膨脹率 之和(實(shí)際利率相比較,若絕對(duì)投資收益率 高于同期銀行存款 率與通貨膨脹率之和，則表明該投資基金績(jī)效表現(xiàn)良

14、好，反之則 表現(xiàn)較差。該指標(biāo)相對(duì)于基金單位凈值而言，解決了不同時(shí)期發(fā)行的產(chǎn)業(yè)投資基金收益不 可比的問(wèn)題，是以相對(duì)數(shù)而不是以絕對(duì)數(shù) 表示產(chǎn)業(yè)投資基金的收益水平，所以在評(píng) 價(jià)產(chǎn)業(yè)投資基金業(yè)績(jī)時(shí)比較常用。(3相對(duì)收益率。凈資產(chǎn)的相對(duì)收益率反映了產(chǎn)業(yè)投資基金單位凈值的相對(duì)變 動(dòng)程度,計(jì)算公式如下：Rp=(NAVt+Dt /NAVt-1其中:Rp表示相對(duì)收益率,NAVt表示t期末單位基金凈 值;NAVt-1表示t-1期 末單位基金凈值；Dt為t期內(nèi)單位基金 紅利。凈資產(chǎn)的相對(duì)收益率指標(biāo) Rp是以t期間產(chǎn)業(yè)投資基金單 位凈值的變動(dòng)幅度作 為產(chǎn)業(yè)投資基金業(yè)績(jī)的度量尺度，其判斷依據(jù)是Rp越大，產(chǎn)業(yè)投資基金業(yè)績(jī)

15、越優(yōu)； 反之，Rp越小,產(chǎn)業(yè) 投資基金業(yè)績(jī)?cè)讲睢?.基于風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的收益率法風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益評(píng)價(jià)法包括夏普指數(shù)、特雷諾指數(shù)和詹森指數(shù)。該方法將收 益和風(fēng)險(xiǎn)加以綜合考慮，在理論上克服了以收益率為標(biāo)準(zhǔn)的基金績(jī)效評(píng)價(jià)的缺陷, 解決了不同風(fēng)險(xiǎn)程度的基 金之間進(jìn)行績(jī)效比較的困難，這也是國(guó)際上通用的評(píng)價(jià)方 法。（1夏普（Sharpe指數(shù)。夏普指數(shù)是從揭示投資組合的預(yù) 期收益E （Ri及其標(biāo)準(zhǔn)差Si之間線性關(guān)系的資本市場(chǎng)線（CM L出發(fā)的,CM L上的所有點(diǎn)只表示有效投資 組合。因此夏普指數(shù)表示為:SP=（R p -R f / cp其中:SP表示夏普業(yè)績(jī)指數(shù)，RP表示某只基金投資組合的收益率,R表示無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，c

16、表示以標(biāo)準(zhǔn)差為基礎(chǔ)計(jì)算的投資組合風(fēng)險(xiǎn)，它是總風(fēng)險(xiǎn)。計(jì)算每只基金的Sp值,與市場(chǎng)基準(zhǔn)組合的Sp值相比較,S p骳髆髙值越大,表明基金的實(shí)際業(yè)績(jī)?cè)胶?；反之，則業(yè)績(jī)?cè)搅?。?特雷諾（Treynor指數(shù)。特雷諾指數(shù)是運(yùn)用證券市場(chǎng)線（SM L來(lái)評(píng)估投資組 合的經(jīng)營(yíng)績(jī)效的。SM L表示由資本資產(chǎn)定 價(jià)模型（CAPM確定的期望收益與a系 數(shù)之間的線性關(guān)系。SM L既可以表示單個(gè)資產(chǎn)，也可以表示有效資產(chǎn)組合與無(wú)效 資產(chǎn)組合。特雷諾指數(shù)表示為：TR=（Rp-R f / Bp其中:TR表示特雷諾業(yè)績(jī)指數(shù)，Rp表示某個(gè)組合的投資考察期內(nèi)的平均收益率，R f表示考察期內(nèi)的平均無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，Bp表示某個(gè)組合的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)0T

17、rey nor指數(shù)是利用證券市場(chǎng)線 SM L進(jìn)行基金業(yè)績(jī)的評(píng)價(jià) 的,度量了單位系 統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)所帶來(lái)的超額回報(bào)。計(jì)算每只基金的TR值,與市場(chǎng)基準(zhǔn)組合的TR值相比 較,TR值越大,表明基金 的實(shí)際業(yè)績(jī)?cè)胶?；反之，則業(yè)績(jī)?cè)搅印?3詹森Je nsen指數(shù)。1968年，Jen sen提出了另一個(gè)以CAPM為基礎(chǔ)的業(yè)績(jī)衡量指數(shù),它能評(píng)估基金的業(yè)績(jī)優(yōu)于基準(zhǔn) 的程度。Jen sen指數(shù)計(jì)算公式為：R pt -R ft = a p + B p (F-Rnftt或:JP=Rpt -Rft + B p (R nR ft 式中，R pt表示t時(shí)期內(nèi)投資組合P的平均收益率；R m t 為同期市場(chǎng)收益率；R ft為同期無(wú)風(fēng)險(xiǎn)

18、收益率,ap和Bp分別為回歸方程的截距與斜率,J p即為a pJ p 0,表明基金的業(yè)績(jī)表現(xiàn)優(yōu)于市場(chǎng)基準(zhǔn)組合,大得越多,業(yè)績(jī)?cè)胶?；反之，則基金業(yè)績(jī)?cè)搅樱ㄈ龑?duì)產(chǎn)業(yè)投資基金管理人管理能力的評(píng)價(jià)方法對(duì)產(chǎn)業(yè)投資基金管理人的管理能力進(jìn)行評(píng)價(jià)時(shí)可從兩個(gè)方面進(jìn)行,一是股權(quán)選擇能力，即基金經(jīng)理識(shí)別價(jià)格被低估的 股權(quán)以及構(gòu)造最優(yōu)投資組合的能力；二是時(shí) 機(jī)選擇能力（M ar-ket timing,即基金經(jīng)理判斷產(chǎn)業(yè)市場(chǎng)行情發(fā)展趨勢(shì)的能力。在我國(guó)產(chǎn)業(yè)投資基金進(jìn)行內(nèi)部基金的績(jī)效評(píng)價(jià)實(shí)踐中，可借鑒T-M模型、H-M模型來(lái)進(jìn)行評(píng)價(jià)。1. T-M模型。1966年，特雷諾（Treynor和瑪澤（M auzy在共同基金能否戰(zhàn)勝

19、市場(chǎng)一文中第一次對(duì)證券投資基金的擇時(shí)選股能力提出獨(dú)特的研究模型，該模型通過(guò)在證券市場(chǎng)回歸 模型中加入一個(gè)二次項(xiàng)來(lái)評(píng)估投資基金經(jīng)理?yè)駮r(shí)與選股 能力。他們認(rèn)為，具備擇時(shí)能力的基金經(jīng)理應(yīng)能預(yù)測(cè)市場(chǎng)走勢(shì)，在多頭時(shí),通過(guò)提 高投資組合的風(fēng)險(xiǎn)水平以獲得較高的收益；在空頭時(shí)通過(guò)降低投資組合的風(fēng)險(xiǎn)水平 以避免較大的損失，因此特征線不再是有固定斜率的直線，而是一條斜率會(huì)隨市場(chǎng) 狀況改變的曲線（見(jiàn)圖1投資組合風(fēng)險(xiǎn)收益率市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)收益率圖1T-M特征曲線這個(gè)模型為一個(gè)二次回歸模型：R p -R f = a +B 1（RRnf + B 2（R rfR f 2+ &p其中，為選股能力指標(biāo)；Rf為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率；B為擇時(shí)能力

20、指標(biāo)；B為基金組合所承擔(dān)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)；RP為基金在各時(shí)期的實(shí)際收益率；R m為市場(chǎng)組合在各時(shí)期的實(shí)際收益率；cp是隨機(jī)誤差項(xiàng)。特雷諾和瑪澤認(rèn)為,如果B 2大于零,則表示基金經(jīng)理具有擇時(shí)能力。另外,當(dāng)回歸結(jié)果顯示常數(shù)a值大于零,表明基金經(jīng)理具備選股 能力；而且值越大,這種選股能力也就越強(qiáng)。2.H-M模型。1981年,Henriksson和 M erton將擇時(shí)能力定 義為基金經(jīng)理預(yù)測(cè)市場(chǎng)收益與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益之間差異大小，并根據(jù)這種差異將資金有效的分配于不同的投資組合的能力，即H-M模型。具備擇時(shí)能力的基金經(jīng)理人可以先于市場(chǎng)變化調(diào)整資金配置，以減少市場(chǎng)收益小于無(wú)風(fēng)險(xiǎn) 收益時(shí)的損失，因此H-M模型假設(shè)投資

21、組合的B只取兩個(gè)值：當(dāng)市場(chǎng)走好時(shí)取較大值，當(dāng)市場(chǎng)萎縮 時(shí)取較小值?；诖?他們引入了一個(gè)含 有虛擬變量的單項(xiàng)式的模型：R pt -R ft = a p + B 1(RRnftt + B 2(R mt ft D+ c pt這里D為虛擬變量,當(dāng)Rm tRft時(shí)D=0,否則D=-1。如果回歸得到正的B,則說(shuō)明基金的經(jīng)理人在不同的市場(chǎng)條件下使用了不同的投資組合構(gòu)成從而帶來(lái)了有利的結(jié)果，即基金經(jīng)理的市場(chǎng)擇時(shí)能力是有效的。四、我國(guó)產(chǎn)業(yè)投資基金績(jī)效評(píng)價(jià)模型研究采用不同的評(píng)價(jià)方法及不同的評(píng)價(jià)模型對(duì)基金的績(jī)效進(jìn)行評(píng)價(jià)時(shí),所得的結(jié)論是不相同的，這也是國(guó)內(nèi)外眾多實(shí)證研 究得出的重要結(jié)論，因此，如何綜合運(yùn)用不同 的評(píng)

22、價(jià)方法并構(gòu)建合理的評(píng)價(jià)模型對(duì)產(chǎn)業(yè)投資基金進(jìn)行評(píng)價(jià)，并使其評(píng)價(jià)結(jié)果不至 于出現(xiàn)較大的偏差，一直是國(guó)內(nèi)外眾多學(xué)者關(guān)注的問(wèn)題，本文將站在外部投資者或第 三方評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的角度上，在綜合運(yùn)用國(guó)內(nèi)外相關(guān)研究成果的基礎(chǔ)上，構(gòu)建我國(guó)產(chǎn)業(yè) 投資基金的評(píng) 價(jià)模型-532線性回歸績(jī)效評(píng)價(jià)模型，從而對(duì)不同的基金進(jìn)行 業(yè)績(jī)排 序,為投資各方或評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)提供一個(gè)科學(xué)的決策或評(píng)價(jià)依據(jù)。當(dāng)然,作為一個(gè)管理兩只以上產(chǎn)業(yè)投資基金的基金管理公司來(lái)說(shuō),也可以運(yùn)用本評(píng)價(jià)模型對(duì)內(nèi)部的各基金績(jī)效進(jìn)行排序,以此作為對(duì)各基金經(jīng)理人進(jìn)行績(jī)效考核的依據(jù)。（一我國(guó)產(chǎn)業(yè)投資基金績(jī)效評(píng)價(jià)模型的建模思路產(chǎn)業(yè)投資基金績(jī)效評(píng)價(jià)模型的建模思路是：首先,在對(duì)我國(guó)產(chǎn)業(yè)

23、投資基金進(jìn)行績(jī)效評(píng)價(jià)時(shí)結(jié)合國(guó)際上通用的企業(yè)532績(jī)效考核模型和績(jī)效考核中KPI指標(biāo)體系的 建設(shè),運(yùn)用線性回歸分析的方法構(gòu)建各基金 績(jī)效的線性回歸方 程,并對(duì)KPI評(píng)價(jià)體系中各指標(biāo)分別給予532的不同權(quán)重,從而 構(gòu)造出基金績(jī)效評(píng)價(jià)的“ 53線性回歸績(jī)效評(píng)價(jià)模型”。企業(yè)的532績(jī)效考核模型是目前國(guó)際較為流行的一種績(jī) 效考核模型。該模型之所以命名為“ 532是因?yàn)閷?shí)施該方案的企業(yè)在個(gè)人、小團(tuán)隊(duì)、單位大團(tuán)隊(duì)的利益調(diào)節(jié)上更適合用 5、3、2 的比例進(jìn)行分配。532績(jī)效考核模型中的“ 532是指將單件商 品的銷售提成假設(shè) 為10,其中個(gè)人獲益部分為5,小團(tuán)隊(duì)（個(gè)人所在部門或小組 獲益部分為3,大團(tuán)隊(duì) （整

24、個(gè)公司或事業(yè)部 獲益部分為2; 532績(jī)效考核模型就是按照個(gè)人 5,小團(tuán)隊(duì)3,大 團(tuán)隊(duì)2的比例對(duì)個(gè)人、部門、分公司進(jìn)行考核的一種利益捆綁 方案。而對(duì)于產(chǎn)業(yè)投資基金的績(jī)效評(píng)價(jià)來(lái)說(shuō)，在確定基金業(yè)績(jī)的貢獻(xiàn)率時(shí)可參照532績(jī)效考核模型, 即假定整個(gè)基金的業(yè)績(jī)?yōu)?0,那么基金的絕對(duì)業(yè)績(jī)、基于風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的投資組合的 業(yè)績(jī)以及基金經(jīng)理人的業(yè)績(jī)可分別占 5、3、2的貢獻(xiàn)比例。骳髆髚iKPI (Key Performanee Indication即關(guān)鍵業(yè)績(jī)指標(biāo),是通過(guò)對(duì)組織內(nèi)部某一流程的輸入端、輸出端的關(guān)鍵參數(shù)進(jìn)行設(shè)置、取樣、計(jì)算、分析,衡量流程績(jī)效的一種目標(biāo)式量化管理指標(biāo)，是把企業(yè)的戰(zhàn)略目標(biāo)分解為可運(yùn)作的遠(yuǎn)景目

25、標(biāo)的工具，是企業(yè)績(jī)效管理系統(tǒng)的基礎(chǔ)，是現(xiàn)代企業(yè)中受到普遍重視的業(yè)績(jī)考評(píng)方法。其次,運(yùn)用國(guó)際上各種通行的基金績(jī)效評(píng)價(jià)方法，計(jì)算出各KPI指標(biāo)的具體數(shù)值，并代入線性回歸方程式得出各產(chǎn)業(yè)投資基金的綜合績(jī)效。最后,按各基金的綜合績(jī)效得分進(jìn)行基金業(yè)績(jī)排序，以此作為外部投資者進(jìn)行投資選擇的依據(jù)或機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)的參考，也可以作為基金管理公司內(nèi)部績(jī)效考核的一個(gè)重要依據(jù)。的選用1. 基本假設(shè)。為保證產(chǎn)業(yè)投資基金績(jī)效評(píng)價(jià)模型的適用性，本文作了以下幾個(gè)方面的假設(shè):（1假定產(chǎn)業(yè)投資基金不存在募 集的障礙,基金的規(guī)?？捎苫鸸芾砣烁鶕?jù)投資的需求而定；（2假定我國(guó)產(chǎn)業(yè)投資基金市場(chǎng)的監(jiān)管體系已經(jīng)健全，基金市場(chǎng)的準(zhǔn)入與退出體系完善

26、，基金信息的披露充分、規(guī)范，基金經(jīng) 理人的利益與基金持有人利益最大限度地保持一致；（3假定我國(guó)產(chǎn)業(yè)投資基金績(jī)效評(píng)價(jià)的標(biāo)準(zhǔn)已基本一致；（4假定我國(guó) 產(chǎn)業(yè)投資基金經(jīng)理人都遵循價(jià)值投資理念；（5假定我國(guó)產(chǎn)業(yè) 投資基金都進(jìn)行了充分的風(fēng)險(xiǎn)分散與控制，不存在非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。2. 研究方法的選用。針對(duì)基金業(yè)績(jī)的具體評(píng)價(jià)方法，本文和國(guó)內(nèi)外學(xué)者所作的大多數(shù)研究一樣，主要采用絕對(duì)投資收益 率以及基于風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的三大收益率指標(biāo)，即Trey nor指數(shù)、 Sharpe指數(shù)和Jen sen指數(shù)。針對(duì)基金經(jīng)理人能力的評(píng)價(jià)方法,本文 則主要采用T-M模型對(duì)基金經(jīng)理的擇時(shí)和選股能力做出評(píng)價(jià)。（三532線性回歸績(jī)效評(píng)價(jià)模型中KPI

27、指標(biāo)的確定 在我國(guó)產(chǎn)業(yè)投資基金進(jìn)行內(nèi)部績(jī)效評(píng)價(jià)時(shí)可選擇基金的 絕對(duì)投資收益率、基于風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的平均收益率以及基金經(jīng)理人的管理能力三項(xiàng)指標(biāo)作為532線性回歸績(jī)效評(píng)價(jià)模型的KPI指標(biāo)體系，從權(quán)重上分別賦值為50%、30%和20%。 之所以選擇這三個(gè)指標(biāo)并按532的比例確定各指標(biāo)的權(quán) 重,是因?yàn)榛鸬慕^對(duì)投資收益率是產(chǎn)業(yè)投資基金績(jī)效的最直 觀的反映,也是各方都可以接受的最直觀的評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，況且該 指標(biāo)反映了該基金的綜合信息，因而給予50%的權(quán)重;基于風(fēng) 險(xiǎn)調(diào)整的平均收益率是在綜合考慮風(fēng)險(xiǎn)的情況下對(duì)基金績(jī)效 的一個(gè)橫向比較標(biāo)準(zhǔn)，也是國(guó)際上通行的比較經(jīng)典的基金績(jī)效 評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，該指標(biāo)也充分反映了投資組合的風(fēng)險(xiǎn)

28、，但是考慮到 產(chǎn)業(yè)投資基金的投資組合并不像證券市場(chǎng)那樣易于在同一時(shí) 段選擇投資組合中所有的投資品種，大多數(shù)的項(xiàng)目投資間隔較 長(zhǎng)，具有一定的時(shí)滯性，因而投資組合或非系統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)分散對(duì) 績(jī)效的影響就相對(duì)減弱，而從我國(guó)產(chǎn)業(yè)投資基金發(fā)展的進(jìn)程來(lái) 看,由于我國(guó)產(chǎn)業(yè)投資基金管理人能力以經(jīng)理人隊(duì)伍素質(zhì)的培 養(yǎng)與提高對(duì)基金績(jī)效的正向影響遠(yuǎn)不如投資組合對(duì)基金績(jī)效 的影響大，所以對(duì)基于風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的收益率指標(biāo)賦予 30%的權(quán) 重;基金經(jīng)理人的管理能力是基金超額利潤(rùn)的最主要的來(lái)源，但是由于我國(guó)產(chǎn)業(yè)投資基金處于起步階段，基金經(jīng)理人的能力 的培養(yǎng)與提升不是短期內(nèi)就可以達(dá)到基金要求的，而且從目前國(guó)內(nèi)眾多的實(shí)證研究中也證實(shí)了我國(guó)

29、基金經(jīng)理人的擇股與擇時(shí)能力并不明顯,因而給予20%的權(quán)重(四532線性回歸績(jī)效評(píng)價(jià)模型的構(gòu)建設(shè)Y為產(chǎn)業(yè)投資基金的綜合績(jī)效，X1為產(chǎn)業(yè)投資基金的絕對(duì)投資收益率,X2為基于風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的平均收益率,X3為產(chǎn)業(yè)投資基金管理人的管理能力，以T-M模型回歸分析而得，則532線性回歸績(jī) 效評(píng)價(jià)模型為：Y=0.5X1+0.3X2+0.2X3其中:X1=(NAVt-NAV0+D+C /NAV0式中的Rp表示單位產(chǎn)業(yè)投資基金的絕對(duì)收益率,NAVt表示產(chǎn)業(yè)投資基金在 第t期期末的單位基金資產(chǎn)凈值，NAV0表示產(chǎn)業(yè)投資基金在第t期期初的單位基 金資產(chǎn)凈值，D表示產(chǎn)業(yè)投資基金在第t期內(nèi)向投資者分配的現(xiàn)金，C表示產(chǎn)業(yè)投資 基金在第t期內(nèi)發(fā)生的資本增值分配金額。X2=(Sp+TR+JR /3式中的Sp表示基于總風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的收益率法計(jì)算的夏普業(yè)績(jī)指數(shù),TR表示基于系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的收益率法計(jì)算的特雷諾業(yè)績(jī)指數(shù),JR表示基于基準(zhǔn)組合風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整 的收益率法計(jì)算的詹森業(yè)績(jī)指數(shù)。X3=a + B2式中的a與B2分別表示利用T-M模型計(jì)算出來(lái)的投資 基金經(jīng)理?yè)駮r(shí)與選股能力。Y=0.5(NAVt- NAVO+D+C /NAV0+0.3(Sp+TR+JR /3+0.2( a + B2(五對(duì)532線性回歸績(jī)效評(píng)價(jià)模型的修正532線性回歸績(jī)效評(píng)價(jià)模型分別從基金收益能力