定向增發(fā)流程

1、激勵與約束 向上市公司管理人員的定向增發(fā)（沈晗耀等）激勵與約束向上市公司管理人員的定向增發(fā)沈晗耀 何振建 李天棟 薛斐一、針對上市公司管理人員定向增發(fā)的界定及其必要性 一般意義上的定向發(fā)行或者配售是指發(fā)行人或承銷商將其證券主要出售予經其選擇或批準的人士或主要供該等人士認購，在美國，定向增發(fā)又可以被稱為私募 (private placement)，是指面向少數(shù)特定投資人發(fā)行證券的發(fā)行方式。這是相對于公募(public offering)而言 的。私募的對象應該是合格的機構投資人，私募的載體也包括股票、債券、可轉換債券等多種形式。而我國到目前為止，所謂的定向增發(fā)都是為了解決相關的問 題所作的一些政

2、策性安排。本文定向發(fā)行是指發(fā)行人或承銷商將股票主要出售給上市公司管理人員，供其認購。上市公司管理人員主要包括公司的高級管理人員，營 銷或技術等各方面的關鍵人員。具體人選由公司董事會根據(jù)各公司具體情況決定。 針對上市公司管理人員定向增發(fā)有其現(xiàn)實必要性。中國的上市公司普遍面臨著治理結構缺衡從而經營績效低下的問題，這主要是產權制度殘缺導致激勵機制不完善 以及缺少相應的約束的結果；而美國的股票期權在強調激勵的同時忽略了約束，導致激勵與約束的不對稱，同樣惡化了公司治理結構。對上市公司管理人員的激勵， 目前主要是建立管理人員激勵基金的方法，即在稅后利潤中提取一定的比例成立激勵基金，通過該基金對管理人員進行

3、激勵。但是這種方法從稅后利潤中提取，成本 高，且當稅后利潤變化較大而按固定比例提取存在著對管理人員激勵不足的問題，此種現(xiàn)象尤其存在于調整發(fā)展企業(yè)和高科技企業(yè)中，因而該方只部分適于穩(wěn)定型的 企業(yè)。并且該方法會加大管理人員做假帳的動機。而目前探索中的純美國式的股票期權方案由于存在眾所周知的市場有效性問題和內部人控制問題而在中國并不具有 適用性?；谝陨系乃伎迹梢酝ㄟ^設計適合中國資本市場和上市公司的定向增發(fā)方案，以此對美國式股票期權方案進行改進，變單向激勵型為激勵約束對稱型，從 而更好地改善公司治理，發(fā)揮激勵的作用。激勵和約束的均衡不但能夠改善公司治理，而且能在現(xiàn)行制度框架下改善委托代理關系，從而

4、提高公司的治理績效。 二、定向增發(fā)的流程 定向增發(fā)的實施分為三個步驟：一是由董事會聘請外部中介機構，由外部中介機構根據(jù)公司所處行業(yè)、產品生命周期、公司戰(zhàn)略以及公司股權結構制定詳細的定向 增發(fā)實施方案。二是由董事會就持股比例、購買價格、行權價格、行權條件、資金籌集、行權的階段性安排等關鍵條款討論通過后，報股東大會討論審議。三是股東 大會通過后就定向增發(fā)個案報中國證券監(jiān)管委員會審批。具體操作步驟見上圖。 三、符合定向增發(fā)的上市公司必須滿足的條件 定向增發(fā)的上市公司必須滿足下列條件：（ 1）盈利能力。最近三個會計年度加權平均凈資產收益率不低于6，且最近一個會計年度加權平均凈資產收益率不低于6；（2）

5、穩(wěn)定的現(xiàn)金流。相關指標如經 營所得現(xiàn)金凈收入/流動負債、經營所得現(xiàn)金凈收入/稅后利潤等要符合一定條件。除以上條件外，還應具備相關法律所規(guī)定的其他條件。對于以定向增發(fā)作為激勵 與約束的上市公司要同時具備上述條件，一方面可以提高增發(fā)門檻，管理人員要想獲取公司成長的收益，必須達到一定條件才行，這使定向增發(fā)方式的實施成為一種 對管理人員的激勵，并且充分考慮了中國資本市場的非有效性，避免了虧損公司的管理人員在公司虧損的情況下通過炒作概念等手段獲取資本溢價收益。 四、機構設置及資金募集 （一）設立信托投資基金。 在具體的運作上，需要一獨立于上市公司的機構，它具有信托投資基金的性質，可以是新成立的信托投資基

6、金，也可以委托已有的信托投資公司承擔職責、辦理相應的業(yè)務。 這一信托投資基金是為針對上市公司管理人員定向增發(fā)服務的，因而有比較獨特的制度安排。（ 1）作為增發(fā)對象的上市公司的管理人員與信托投資基金之間是一種比較特殊的委托受理關系，上市公司是委托人，信托投資基金是受托人，管理人員則是受益 人，就是說上市公司以其管理人員為受益人與信托投資基金設立信托，并界定信托投資基金公司的職責與義務。（2）信托的對象是上市公司針對其管理人員定向增 發(fā)的股權。在行權以前，信托投資公司擁有股票的所有權，但由這些股權產生的所有收益則由管理人員享有；當符合行權條件，股票所有權轉由管理人員擁有。 （3）信托受益人的管理人

7、員并不能在即期獲得全部收益，而是有期限及階段等方面的要求。 這樣的制度安排有幾個優(yōu)點。 （ 1）規(guī)避經營層持股的規(guī)定。證券法規(guī)定，上市公司管理層持有的股票在他們任職期間不能流通也不能轉讓，只有在他們離職6個月后才能流通。這一規(guī)定的初 衷在于限制內部人行為，但不利于激勵管理人員。一方面，股票的市場價格本身就可能包含了市場對他們管理經營的認同，他們的離職可能對市場造成負面影響，而 他們離職以后的局面將由市場對繼任者經營狀況的期望決定，就是說，他們要承擔繼任者的一部分成本；另一方面，他們從持有股票中獲得的收益是對其貢獻的回 報，這種回報體現(xiàn)在當期的股價與他們的購買價之間的差額，如果當期是在他們離職之

8、后，那么當期價格也不能充分反映他們的貢獻，起不到應有的激勵效果。 通過設立信托投資基金可以解決這一問題。首先，股權由信托投資基金持有，就不受證券法關于管理層持股的限制，只要符合證監(jiān)會對戰(zhàn)略投資者的規(guī)定即 可。其次，信托投資基金在符合規(guī)定的情況下既可以獲得分紅，也可以獲得股票價格升高帶來的資本利得。第三，因為管理人員要在滿足一定期限的條件下才能獲得 收益，因而帶有期權的特征，有較強的激勵作用，但又對管理人員的內部人動機和行為有很強的制約作用。 （ 2）避免串通和操縱股市。作為內部人，管理人員在沒有嚴格約束的條件下能夠利用內部人的信息優(yōu)勢為自己謀取利益。信托投資基金這一機構能夠解決這一問題。 信托

9、投資基金不論在名義上還是在實際的運作中都是獨立的，它和上市公司之間是由契約規(guī)定的信托關系，二者之間的關系和交易都要符合證監(jiān)會關于信息披露的規(guī) 定，這樣的制度安排能夠使內部人的信息優(yōu)勢外部化，避免管理人員為自己的利益串通和操縱股市。 （ 3）作為機構投資者，信托投資基金既是上市公司的受托人，又是上市公司的戰(zhàn)略投資者。在信息披露方面要受到雙重約束。上市公司不但要披露其與信托投資基金 作為戰(zhàn)略投資者之間交易的信息，而且要披露其與信托投資基金作為關聯(lián)人之間交易的信息，就是說，不管對上市公司來說還是對信托投資基金來說，信息披露的要 求更為嚴格。這對改善上市公司的治理結構有促進作用。 （二）資金募集 資金

10、募集是指用于購買上市公司向其管理人員定向增發(fā)股票的資金的募集。資金募集的方式有很多，如向銀行借款、信托基金、風險投資基金等。這在很多相關著作中都有涉及，此處從略。不過我們要強調的有如下幾點。 首先，上市公司管理人員必須由個人出資一定比例的現(xiàn)金用于購買定向增發(fā)的股票。在美國，上市公司大都采取期權的做法，即在沒有限制和約束條件的前提下授 予其管理人員購買公司股票的權利，缺乏價格約束會導致權利與義務的不對稱，進而會影響期權的機制的效能。定向增發(fā)在性質上是期權，但形式上卻是實實在在的 股票，管理人員的實際出資就成為一種約束機制和方式。對管理者來說，現(xiàn)金約束是最嚴厲的約束方式，在其他相關條件的共同作用下

11、可以保證股票期權的激勵機制 是有效的。 其次，上市公司在董事會下設立董事會薪酬委員 會這樣的專門機構具體負責定向增發(fā)的股票的具體運作。董事會薪酬委員會的職責包括決定定向增發(fā)的人選、每人認購的比例、對管理人員業(yè)績的評估、與信托投資 基金建立信托關系、監(jiān)督信托投資基金的資金運用及紅利分配與管理人員的行權等。 第三，需要強調的是，程序上管理人員并非直接將現(xiàn)金支付給信托投資基金，而是通過上市公司的董事會薪酬委員會進行操作。這樣可以保證程序上的公正性、信托投資基金的獨立性、管理人員的無偏性以及信息的公開性等。 五、價格、比例與期限 采用定向增發(fā)方式，其核心條款是價格、比例和期限的確定。 （一）價格的確定

12、 定向增發(fā)的購買價格的確定是在代理成本和激勵成本之間的權衡。如果購買價格過高，對于管理人員來說面臨兩個問題，一是資金的籌集問題，這個問題可以通過 借貸等方式解決；二是對于管理人員來說風險太大，購買價格過高意味著管理人員持有股票以后實現(xiàn)收益的數(shù)量和可能性下降，管理人員通過定向增發(fā)獲取股票的意 愿下降，由于管理人員不能獲取公司成長收益，所以管理人員謀私的概率提高，搞好公司的意愿下降，公司代理成本提高。如果購買價格過低，則意味著公司將發(fā)行 股票的資本溢價收益更多的轉讓給了管理人員，公司的激勵成本提高。所以合理的價格應該是在權衡代理成本和激勵成本基礎上考慮現(xiàn)行制度的規(guī)定而制定的可行價 格。具體價格是各

13、方博奕的結果。根據(jù)證監(jiān)公司字 200045號上市公司向社會公開募集股份操作指引（試行），上市公司向社會公開募集股份定價可以采取市價折扣或市盈率定價等方法。購買價應高于每 股凈資產，而低于市價。由于向管理人員定向增發(fā)參照向戰(zhàn)略投資者增發(fā)方式，購買價應參照最近一次的募集資金的每股價格制定。如果最近一次募集資金時間較 久，則可采用行業(yè)平均市盈率計算該企業(yè)的價格的一個折扣，具體折扣的比例根據(jù)企業(yè)所處行業(yè)的不同、流通盤的大小等確定。 （二）針對管理人員的定向增發(fā)的股份比例 針對管理人員定向增發(fā)面臨的另外一個問題是增發(fā)股票占總股本的比例。管理人員持股的確定是在考慮激勵機制和現(xiàn)實可能性的基礎上確定的。如果管

14、理人員持股 比例過小，則激勵作用較小。如果管理人員持股比例過高，則面臨著市場承受的壓力。美國的現(xiàn)狀是 45的企業(yè)經理層持股比例在總股本的5以下；80的企業(yè)經理層持股比例在總股本的20以下。美國的實證檢驗也認為，在經理層持股比例低于5的企 業(yè)平均業(yè)績最好?？紤]到中國企業(yè)總股本的平均2/3是非流通股的現(xiàn)狀，可以設定管理人員持股比例不高于總股本的5的限制，建議持股比例為23，具體 的比例依企業(yè)總股本和流通股的數(shù)量加以調整。 （三）股票鎖定的期限和解鎖的條件 “股票鎖定”指管理人員只享有發(fā)行股票的分紅權，而不享有資本收益權，這對于管理人員來說相當于股票鎖定。“解鎖”指管理人員不僅享有發(fā)行股票的分紅 權

15、，而且享有股票流通的收益權。如果不設定股票鎖定的期限和解鎖的條件，將會加大發(fā)生管理人員利用內部消息或制造虛假信息抬高股價獲取資本收益從而“逃 走”事件的概率。 管理人員股票解鎖的條件。解鎖的條件通 常與公司業(yè)績（ performance）掛鉤，并滿足一定的期限。凈資產增長率、盈利能力、市場占有率的變動等均可作為確定授予流通權的評價指標。這種流通權條件的設定 應視公司所處行業(yè)、發(fā)展階段以及公司的戰(zhàn)略等情況而定，具體由董事會及薪酬委員會決定。 管理人員股票解鎖的階段性安排。管理人員股票解鎖的階段性安排一方面是為了緩解管理人員的貸款還款壓力，另一方面是為了防止管理人員“逃跑”，避免管理 人員行為的短

16、期化，減少代理成本。在針對管理人員的定向增發(fā)實施時可以設計類似如下的逐步生效期條款。在信托基金、薪酬委員會與管理人員簽約時，規(guī)定在 一定期限后分階段行使流通權，每次行權不能超過一定比例，并且管理人員在任職期間必須持有一定比例的股票不能行權。 管理人員股票退出的通道安排。我們設計三條通道：一是“退休通道”，即管理人員在任期內享有逐步形式股票流通權，但在規(guī)定期限內其賬戶內必須有一定限額 的股票不能流通，直至其合同期滿或退休后才可使其與股票流通，以確保其違約情況下對其的約束機制。二是“違約通道”，如果管理人員違反事先約定的合約如關 鍵技術人員跳槽到競爭對手企業(yè)或關鍵經理人員做假帳等，則在信托協(xié)議中取

17、消其股票收益權和流通權，以此作為管理人員的“金枷鎖”。三是“解約通道”，如果 由于雙方的原因解除和約，則由雙方協(xié)議股票收益權和流通權的分配和安排。 需要強調的一點是，在合約中應該安排管理人員股票解鎖后實現(xiàn)的溢價收益不能全部體現(xiàn)，必須有一定比例的收益留下運作直至其離職，這可以作為管理人員違約的約束機制存在，減少管理人員的違約概率。 六、公司管理人員放棄行權時的退出機制 不同于公司給與管理人員的股票期權，他們一般采取鼓勵的形式，就是說，管理人員不必支付任何費用及可享有權利。定向增發(fā)則不同，并且不完全是期權，而是 真正意義上的股票。如果公司的各項指標達不到要求，公司的管理人員就不能行權，這樣就面臨著

18、巨大的損失。在這種情況下，就需要設計一些退出機制，以便公司 的管理人員能減少一些損失。 以凈資產為標準進行折算。 當公司業(yè)績不理想，公司的管理人員不能行權時，上市公司可以凈資產為標準向其管理人員進行折算。為清晰說明，舉例如下。 假設上市公司在定向增發(fā)時，公司的每股凈資產是 2元，定向增發(fā)溢價30%發(fā)行，發(fā)行價為2.6元，某人（假設為甲）認購10000股。如果公司的業(yè)績在規(guī)定的期限不理想，某些指標達不到要求，如每股凈 資產下降了，假設降為1.5元。在這種情況下，甲不能行權，但是他可以每股凈資產為標準收回部分投資，在這種情況下，他認購時的總股價為26000元，按 凈資產折算，則可收回15000元。

19、剩余的11000元則成為成本，作為經營不理想的懲罰。 以市價為標準進行折算。 這種做法是先按照市價將其認購時的總股價折算成股數(shù)，然后乘以發(fā)行價，由此得到的總額即管理人員回收的部分。這種方法主要是為了避免管理人員炒作股價而不重視公司實際的經營績效。 繼續(xù)以上例為例，假設規(guī)定期限到期時，公司的股價為 5元，但是其他指標使甲不能行權，上市公司可以采取以下做法部分補償甲的損失。26000元按照市價折算為5200股（=26000/5），然后乘以發(fā)行 價2.6元，即收回13520元，剩余的12480元成為成本，作為懲罰沉沒。 對兩種折算方法進行比較，哪種方法得到的收回部分較低就采取哪一種。這樣做主要是為了

20、向公司的管理人員施加比較強的約束。 七、改制度設計與美國資本市場上的股票期權制度的區(qū)別及優(yōu)越性。 最近隨著世通等美國大上市公司財務造假問題的曝光，美國上市公司中普遍采取的股票期權受到了廣泛的質疑。美國資本市場上的股票期權的約束比較軟，并且高 管的薪金相對于從股票期權中得到的收入顯得微不足道，在這種情況下，高管就采取各種方式抬高股價，而不再在實際的經營上下功夫。這就是美國大公司造假最主 要的制度缺陷。 針對上市公司管理人員定向增發(fā)是針對中國國情進行的金融機構和工具的創(chuàng)新，是借鑒美國股票期權計劃，結合中國現(xiàn)實的一種方案。相對于美國的股票期權，它有如下優(yōu)點： 對公司管理人員施加了強的約束。 這種約束

21、表現(xiàn)在兩方面。初始的增發(fā)階段，公司的管理人員必須以現(xiàn)金形式出資，而美國的股票期權制度則主要采取“送”的形式，公司高管不必為此支付現(xiàn)金。 現(xiàn)金約束是最強的約束，這樣的安排就在強調激勵的同時，增加了約束的力度，這會對公司管理人員施加更大的壓力，激勵他們未真正改善公司治理、提高公司業(yè)績 而努力。最后的行權階段，如果公司的業(yè)績達不到使管理人員行權的要求，他們只能以一個比較低的價格部分收回自己的投資，剩余部分則成為沉沒成本。相反，如 果達到行權條件，他們可以獲取豐厚的回報。這是強約束的第二種表現(xiàn)方式。 行權的要求比較高。 在美國，公司的高管是否行權的唯一約束條件使股價的高低。這種約束要求股價應該能夠體現(xiàn)

22、公司經營業(yè)績，即市場是有效的。但是，實踐表明，即便在美國那樣 比較有效的市場上，上市公司的高管們仍然抵擋不住高收入的誘惑而采取不正當?shù)姆绞教Ц吖蓛r，最終導致大量的財務造假、內部人交易與重組以抬高股價這樣損害 投資者利益的事情。 與美國的做法相反，對管理人員定向增 發(fā)股票的行權要求比較高，且是多方面、多層次的。除公司股價外，還需要每股凈資產的變動、現(xiàn)金流以及每股收益率等這些指標來綜合衡量。相對而言，公司股價 是一個不重要的因素，因為這對公司的管理人員來說基本上是內生的。其他指標，如每股凈資產的變動是為了保證公司的保值增值，現(xiàn)金流的要求則避免財務作假， 而每股收益率的變動則為了保證公司創(chuàng)造利潤的能

23、力。這些指標的綜合能夠在較好地避免美國類型的股票期權的弊端的情況下，發(fā)揮期權的激勵鼓勵功能。 以中國國情為基礎而設計。 針對管理人員的定向增發(fā)考慮到了中國資本市場的特殊性。這種特殊性主要體現(xiàn)在股市上存在著流通股、法人股和國有股（統(tǒng)稱非流通股）三種不同類型的股票。 這種格局使中國股市有自身獨特的運行規(guī)律。定向增發(fā)在規(guī)則、價格、行權的條件等各方面都考慮了中國股市的這種特殊性，因為比較符合中國的現(xiàn)實。 八、現(xiàn)行法律與制度安排及其政策建議 定向增發(fā)在中國股市當前制度安排下有自己的優(yōu)越性和實用性，但是我們卻不得不承認，由于要規(guī)避過多的制度壁壘，因而不得不增加一些環(huán)節(jié)和判斷標準，這就 使其操作比較復雜，提

24、高了運作的成本。要使定向增發(fā)這種方式有更大的實用性，就需要證監(jiān)會以及國家相關部委對現(xiàn)行的制度進行一定程度的變革，這樣才會從根 本上改善公司治理，提高公司治理的績效，培養(yǎng)一批優(yōu)秀上市公司的同時培養(yǎng)中國自己的經理階層。 定向增發(fā)是一種新的股票發(fā)行方式，其主要目的是激勵公司的管理人員更好地經營公司，改善公司治理，提高公司業(yè)績。這完全不同于市場上常見的為某一項目融資的增發(fā)。為規(guī)范這種行為，建議證監(jiān)會出臺相關的法規(guī)或條例。 經理層持股的規(guī)定過于嚴格，不利于激勵機制發(fā)揮作用。要充分發(fā)揮期權的激勵作用，就要放松這一規(guī)定。經理層持股的規(guī)定主要體現(xiàn)在公司法中。公司 法第一百四十七條規(guī)定，發(fā)起人持有的股票在三年內

25、不得轉讓，而公司的董事、監(jiān)事和經理持有的本公司的股票在他們任職期內不能轉讓。 雖然定向增發(fā)的制度設計在某種程度上規(guī)避了這一規(guī)定，但增加了運作的環(huán)節(jié)和成本。這顯然不利于長期的規(guī)范的運作，也不是正常的市場行為。建議全國人大或其常委會對相關法律進行休整，以利于進行長遠的制度建設。 定向增發(fā)主要采取增量的方式，但是中國股市主要的問題出在存量上，尤其是非流通股上。將對公司管理人員的激勵與解決公股流通問題結合起來是一個非常不錯 的思路。但是，由于財政部、國家經貿委等管理部門都對國有股問題有發(fā)言權，并且財政部明文規(guī)定國有股的轉讓要向財政部審批。這樣的制度安排無疑增加了交易 成本，并且增加了交易的不確定性，從

26、某種程度上制約了交易的動機和進行。 但是，公股流通總是一個必須解決的問題，建議財政部在涉及到向公司管理人員定向增發(fā)時，放松這一規(guī)定，藉此推動公司治理的改善。 由于中國股市的特殊性，需要作出變革的領域很多，但是最根本的問題仍然是制度的建構，其中最根本的是股本機構問題的解決。在公股不能流通、國有股和法人 股經常作為第一大股東出現(xiàn)的情況下，大股東的內部人行為就不可能得到根本解決，而上市公司的治理也不能得到根本改善。針對公司管理人員定向增發(fā)只是一個渠 道，但只能在一定程度上改善這一問題，最根本的解決方法仍然是推進中國資本市場的制度建設。定向增發(fā)的流程非公開發(fā)行即向特定投資者發(fā)行，也叫定向增發(fā)，實際上就

27、是海外常見的私募，中國股市早已有之。主要步驟 時間 公告信息 董事會決議 t 董事會公告 評估報告、關聯(lián)交易公告等 股東大會資料 股東大會決議 t+15 股東大會公告 接受投資人的認購意向函 券商制作材料并上報證監(jiān)會 反饋及修改、補充 證監(jiān)會發(fā)行部部級會議（小會） r-45 證監(jiān)會發(fā)審委審核通過 r-30 審核過會公告（或有） 證監(jiān)會正式批文 r 審核批復公告 投資人發(fā)送認購意向函 r-r+1 主承銷商對意向投資人發(fā)送詢價函 r+2 詢價結束 r+7 定價 r+8 簽署認購協(xié)議（可能要求保證金） r+9 初步發(fā)行結果上報證監(jiān)會 r+10 證監(jiān)會批復同意 r+12 通知投資者繳款 r+13 繳款截止日 r+16 驗資 r+17 股份登記 r+20 實施完畢 r+21 實施結果公告 注:券商制作材料上報