融資投資論文融資約束對現(xiàn)金持有動(dòng)機(jī)強(qiáng)弱影響的實(shí)證分析

1、融資約束對現(xiàn)金持有動(dòng)機(jī)強(qiáng)弱影響的實(shí)證分析 張鳳（成都信息工程學(xué)院統(tǒng)計(jì)系，四川成都610103）摘要在不同的財(cái)務(wù)背景下公司現(xiàn)金持有動(dòng)機(jī)強(qiáng)弱表現(xiàn)是否存在差異，這是學(xué)術(shù)界近年研究的熱點(diǎn)。文章以19982006年連續(xù)四年有數(shù)據(jù)的滬深上市公司為樣本，通過公司規(guī)模四分位數(shù)、樣本期間發(fā)生股利支付與否作為融資約束與否的判別標(biāo)準(zhǔn)，分析融資約束公司與非融資約束公司現(xiàn)金持有動(dòng)機(jī)強(qiáng)弱表現(xiàn)差異。實(shí)證結(jié)果表明：我國上市公司融資約束與否直接影響到現(xiàn)金持有決策過程中動(dòng)機(jī)強(qiáng)弱的表現(xiàn)。為了避免現(xiàn)金短缺和投資機(jī)會的喪失等情況的發(fā)生，我國上市公司在整個(gè)現(xiàn)金持有決策中均表現(xiàn)謹(jǐn)慎，注重現(xiàn)金持有的預(yù)防性動(dòng)機(jī)和交易性動(dòng)機(jī)作用的發(fā)揮。關(guān)鍵詞融

2、資約束；非融資約束；現(xiàn)金持有量；交易動(dòng)機(jī)；預(yù)防性動(dòng)機(jī)在非完善市場條件下，公司內(nèi)部資金與外部資金并不能實(shí)現(xiàn)完美替代，公司現(xiàn)金持有不僅受到行業(yè)、時(shí)間因素的影響，還受到公司規(guī)模、盈利能力和負(fù)債等公司財(cái)務(wù)特征的影響。而這些影響因素背后，其實(shí)代表著公司在不同的財(cái)務(wù)背景下不同的現(xiàn)金持有動(dòng)機(jī)，即keynes0936所提出的現(xiàn)金持有的交易成本動(dòng)機(jī)(transactionmotme)和預(yù)防陛動(dòng)機(jī)(precautionarymotive)。其中交易成本動(dòng)機(jī)是公司為了避免在日常運(yùn)營中因現(xiàn)金短缺而清算公司資產(chǎn)來滿足現(xiàn)金支付的情況發(fā)生，需要持有大量現(xiàn)金;預(yù)防性動(dòng)機(jī)則是指公司考慮到現(xiàn)金流量的不確定性和潛在的財(cái)務(wù)困境等，需

3、要置存現(xiàn)金滿足公司盈利性項(xiàng)目的投資需求和某些意外性支付，二者都是以最大化股東價(jià)值為目標(biāo)(opler,1999baumol(1952)、meltzer(1963)和mulligan(1997)等人相繼從理論和實(shí)證兩個(gè)角度證實(shí)了交易成本動(dòng)機(jī)的存在。mille:和orr(1966)，han和qiu(2005)，baumetalx2006)himmelberg和love(2003)分另i從現(xiàn)金持有波動(dòng)率、融資約束、宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)、銷售收人及工人工資波動(dòng)的不確定性等角度建立了現(xiàn)金持有預(yù)防性動(dòng)機(jī)模型，從理論和實(shí)證兩個(gè)角度分析了現(xiàn)金持有預(yù)防性動(dòng)機(jī)的存在。kimetal(1998)和couderc(2005)等

4、發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金持有預(yù)防性動(dòng)機(jī)和交易動(dòng)機(jī)同時(shí)存在；也支持交易動(dòng)機(jī)和預(yù)防性動(dòng)機(jī)同時(shí)存在。我國上市公司在現(xiàn)金持有決策上是否也存在著預(yù)防性動(dòng)機(jī)和交易成本動(dòng)機(jī)呢?我國資本市場發(fā)展尚不完善，公司融資渠道相對較為狹窄，公司的信息不對稱程度較高，這都將增加公司外部融資成本，促使公司從交易成本動(dòng)機(jī)和預(yù)防性動(dòng)機(jī)轉(zhuǎn)到要考慮持有更多現(xiàn)金。在我們的前期成果中也證實(shí)了我國上市公司現(xiàn)金持有交易動(dòng)機(jī)和預(yù)防性動(dòng)機(jī)同時(shí)存在(張鳳，2006)問題的關(guān)鍵在于:在不同的財(cái)務(wù)背reformation&strategy景下，兩大現(xiàn)金持有動(dòng)機(jī)又將是誰占主導(dǎo)？han和qiu（2005）以及almeida（2004）將樣本分為融資約束型公司和非融資約

5、束型公司，得出融資約束型公司存在現(xiàn)金持有的預(yù)防性動(dòng)機(jī)，非融資約束公司不存在現(xiàn)金持有的預(yù)防性動(dòng)機(jī)。almeida（2002）提出經(jīng)理人所有權(quán)較低且無融資約束公司相對經(jīng)理人所有權(quán)較高且無融資約束的公司，現(xiàn)金持有自利動(dòng)機(jī)會增強(qiáng)。從以上的實(shí)證文獻(xiàn)看出，公司是否面臨融資約束，直接關(guān)系到現(xiàn)金持有動(dòng)機(jī)的存在及影響強(qiáng)弱。其中，融資約束公司預(yù)防性動(dòng)機(jī)應(yīng)是其首要考慮因素，交易動(dòng)機(jī)則其次。那么對于面臨特殊制度背景的我國上市公司是否也存在著不同的財(cái)務(wù)背景下，現(xiàn)金持有交易成本動(dòng)機(jī)和預(yù)防性動(dòng)機(jī)各自表現(xiàn)的強(qiáng)弱有別。為此，筆者將從公司規(guī)模和股利支付兩個(gè)角度作為公司融資約束與否的劃分標(biāo)準(zhǔn)，實(shí)證分析融資約束公司與非融資約束公司現(xiàn)

6、金持有動(dòng)機(jī)的強(qiáng)弱表現(xiàn)，并提出以下兩個(gè)研究假設(shè)：假設(shè)1：融資約束公司的預(yù)防性動(dòng)機(jī)強(qiáng)于非融資約束公司的預(yù)防性動(dòng)機(jī)；假設(shè)2：融資約束公司現(xiàn)金持有預(yù)防性動(dòng)機(jī)強(qiáng)于交易動(dòng)機(jī)。二、數(shù)據(jù)選取與方法說明（一）融資約束界定公司是否面臨融資約束，目前通常的衡量標(biāo)準(zhǔn)有：公司規(guī)模、股利支付、債券的信用等級和商業(yè)票據(jù)信用等級（almeida，2002、2004；kaplan和zingales，2000；fazzari、hubbard和peterson，1988；等）。鑒于文章數(shù)據(jù)的可得性，筆者以股利支付和公司規(guī)模作為融資約束的鑒定標(biāo)準(zhǔn)。其中，股利支付是以樣本期間是否發(fā)生股利支付作為融資約束的劃分標(biāo)準(zhǔn)，樣本期間發(fā)生股利支付

7、的公司定義為非融資約束公司，樣本期間未發(fā)生股利支付的公司定義為融資約束公司；公司規(guī)模以其四分位數(shù)作為劃分標(biāo)準(zhǔn)，處于第一分位數(shù)的公司定義為融資約束公司，處于第四分位數(shù)的公司定義為非融資約束公司。（二）模型設(shè)計(jì)為了驗(yàn)證研究假設(shè)，我們首先依據(jù)樣本期間是否發(fā)生股利支付和公司規(guī)模四分位數(shù)將樣本分為融資約束公司和非融資約束公司。依據(jù)現(xiàn)有的研究成果opler（1999）；kimetal（1998）；baum（2006）；couderc（2005）等，我們主要選取：投資機(jī)會（m/b）、盈利能力（cf/na）、是否股利支付（dummydividend）和現(xiàn)金流量波動(dòng)性std（cf/na）等作為公司現(xiàn)金持有預(yù)防性

8、動(dòng)機(jī)代理變量，建立模型（1），分析融資約束公司和非融資約束公司的預(yù)防性動(dòng)機(jī)差異；在此基礎(chǔ)上，以公司負(fù)債率（d/a）、凈營運(yùn)資本（nwc/na）和資本性支出（i/na）等作為現(xiàn)金持有交易動(dòng)機(jī)代理變量，建立了模型（2），作回歸分析，對比分析融資約束公司和非融資約束公司預(yù)防性動(dòng)機(jī)和交易動(dòng)機(jī)強(qiáng)弱。（1）（2）表-1變量定義變量名稱ln(cash/na)m/bcf/nadummydividendstd(cf/na)d/anwc/nai/na變量含義ln（貨幣資金+短期投資）/（總資產(chǎn)-貨幣資金和短期投資），表示公司實(shí)際現(xiàn)金持有量總資產(chǎn)市值價(jià)值/總資產(chǎn)賬面值（總資產(chǎn)賬面價(jià)值-股東權(quán)益合計(jì)+流通股市值+非流

9、通股市值）/總資產(chǎn)賬面值，表示投資機(jī)會（息稅后凈利潤+當(dāng)年折舊-股利）（/總資產(chǎn)-貨幣資金及短期投資），表示盈利能力發(fā)放股利，令為1；反之，為0t-2年至t年現(xiàn)金流量/凈資產(chǎn)的標(biāo)準(zhǔn)差，表示公司現(xiàn)金流量波動(dòng)性總負(fù)債/總資產(chǎn)（負(fù)債總額+少數(shù)股東權(quán)益）/總資產(chǎn)，表示公司杠桿（流動(dòng)資產(chǎn)-流動(dòng)負(fù)債-貨幣資金及短期投資）/（總資產(chǎn)-貨幣資金及短期投資）資本支出/凈資產(chǎn)（t年新增固定資產(chǎn)凈值+t年新增折舊）/（總資產(chǎn)-貨幣資金及短期投資）（三）樣本選取筆者選用的樣本是19982006年連續(xù)四年以上有資料的滬深股市的上市公司，資料來自深圳國泰安的csmar財(cái)務(wù)及市場交易數(shù)據(jù)庫中的年度利潤表、資產(chǎn)負(fù)債表以及滬深

10、a股月交易指標(biāo)。樣本選取的原則：（1）考慮到特殊行業(yè)的影響，剔除了金融（金融論文）和證券（證券論文）類公司；（2）考慮到異常值的影響，剔除了年度資產(chǎn)負(fù)債率大于1的樣本公司和所有st公司；（3）在數(shù)據(jù)處理上，對于利潤表及資產(chǎn)負(fù)債表年末報(bào)表數(shù)據(jù)缺失的樣本用下一年的年初資料替代，將a股12月交易指標(biāo)資料缺失的樣本用上一個(gè)月份或本年度與其最接近的月份資料替代。將無法進(jìn)行以上操作的數(shù)據(jù)缺失樣本排除；（4）選取19982006年連續(xù)四年以上有數(shù)據(jù)的上市公司為樣本。為了增加樣本量，部分?jǐn)?shù)據(jù)計(jì)算用到該樣本1998年前數(shù)據(jù)。三、融資約束與非融資約束公司現(xiàn)金持有動(dòng)機(jī)強(qiáng)弱對比分析（一）公司規(guī)模、融資約束與現(xiàn)金持有動(dòng)

11、機(jī)強(qiáng)弱我們將公司樣本按公司規(guī)模四分位數(shù)進(jìn)行細(xì)分，處于第一分位數(shù)的公司定義為融資約束公司，處于第四分位數(shù)公司定義為72資約束公司，運(yùn)用模型（1）（2）實(shí)證分析兩種類型公司的預(yù)防性動(dòng)機(jī)及交易動(dòng)機(jī)的強(qiáng)弱差異。分析結(jié)果見表-2。表-2按公司規(guī)模劃分融資約束與否與公司現(xiàn)金持有動(dòng)機(jī)強(qiáng)弱分析（二）股利支付、融資約束與現(xiàn)金持有動(dòng)機(jī)強(qiáng)弱為進(jìn)一步驗(yàn)證假設(shè)1和假設(shè)2，我們以樣本期間股利支付作為融資約束劃分標(biāo)準(zhǔn)，對公司規(guī)模為標(biāo)準(zhǔn)的實(shí)證結(jié)論進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。分析結(jié)果見表-3。表-3樣本期間股利支付劃分融資約束與否與現(xiàn)金持有動(dòng)機(jī)強(qiáng)弱的分析為了驗(yàn)證假設(shè)1是否成立，我們運(yùn)用回歸模型(1)分析得到:融資約束公司現(xiàn)金流量波動(dòng)性與現(xiàn)

12、金持有呈顯著正相關(guān)關(guān)系，非融資約束公司現(xiàn)金流量波動(dòng)性與現(xiàn)金持有無系統(tǒng)相關(guān)性。所以，單從現(xiàn)金流量波動(dòng)性來考證融資約束與非融資約束公司預(yù)防動(dòng)機(jī)差異就可看出，融資約束公司的預(yù)防性動(dòng)機(jī)強(qiáng)于非融資約束公司。同時(shí)，從回歸模型(1)分析還可得到:融資約束公司對現(xiàn)金流量、股利支付敏感度強(qiáng)于非融資約束公司的敏感度。其中，表一2中融資約束公司的回歸結(jié)果(z和(2)現(xiàn)金流量的敏感度分別為和;而非融資約束公司則分別為和融資約束公司的股利支付系數(shù)分別為和;非融資約束公司則為和。若依照himmelbergandlove(2005)對現(xiàn)金持有動(dòng)機(jī)強(qiáng)弱的解釋方法，我們還可發(fā)現(xiàn):融資約束公司，現(xiàn)金持有預(yù)防動(dòng)機(jī)的解釋能力(調(diào)整r

13、2)為%;非融資約束公司，現(xiàn)金持有預(yù)防動(dòng)機(jī)的解釋能力分別為%。所以，無論是現(xiàn)金流量波動(dòng)性、現(xiàn)金流量、股利支付敏感度還是動(dòng)機(jī)的解釋能力(調(diào)整rz)均表明:融資約束公司的預(yù)防性動(dòng)機(jī)強(qiáng)于非融資約束公司的預(yù)防性動(dòng)機(jī)，支持了假設(shè)1同時(shí)，我們運(yùn)用模型(2)，實(shí)證發(fā)現(xiàn)融資約束公司，現(xiàn)金持有交易動(dòng)機(jī)的增量解釋能力(調(diào)整rz)為%;非融資約束公司，現(xiàn)金持有交易動(dòng)機(jī)的解釋能力分別為%。從兩類公司的相對解釋能力也可以得出，融資約束公司的預(yù)防性動(dòng)機(jī)和交易性動(dòng)機(jī)均強(qiáng)于非融資約束公司;融資約束與非融資約束公司交易性動(dòng)機(jī)均強(qiáng)于預(yù)防性動(dòng)機(jī)。假設(shè)1成立，假設(shè)2不成立。從表一3的分析結(jié)果看來，融資約束公司在不控制交易動(dòng)機(jī)等其他因素的情況下，現(xiàn)金流量波動(dòng)性與現(xiàn)金持有顯著正相關(guān);非融資約束公司的現(xiàn)金流量波動(dòng)性與現(xiàn)金持有無系統(tǒng)相關(guān)性。若依照himmelbergandlove(2005)對現(xiàn)金持有動(dòng)機(jī)強(qiáng)弱的解釋方法，融資約束公司，現(xiàn)金持有預(yù)防動(dòng)機(jī)的解釋能力(調(diào)整rz)為%;非融資約束公司，現(xiàn)金持有預(yù)防動(dòng)機(jī)的解釋能力為。運(yùn)用模型(2)分析發(fā)現(xiàn)，融資約束公司和非融資約束公司的交易動(dòng)機(jī)的增量解釋能力分別為%和。從融資約束與非融資約束公司預(yù)防動(dòng)機(jī)和交易動(dòng)機(jī)各自的相對解釋能力可以得出，融資約束公司的預(yù)防性動(dòng)機(jī)和交易動(dòng)機(jī)均強(qiáng)于非融資約束公司;融資約束公司和非融資約束公司的交易動(dòng)機(jī)均強(qiáng)于預(yù)防