交易結(jié)構(gòu)設(shè)計

1、1 專題專題4: 4: 交易結(jié)構(gòu)設(shè)計交易結(jié)構(gòu)設(shè)計 2 一、一、 交易結(jié)構(gòu)設(shè)計的目的交易結(jié)構(gòu)設(shè)計的目的 二、二、 交易結(jié)構(gòu)的分類交易結(jié)構(gòu)的分類 三、三、 融資安排融資安排 四、四、 交易結(jié)構(gòu)設(shè)計的原則交易結(jié)構(gòu)設(shè)計的原則 一、交易結(jié)構(gòu)設(shè)計的目的一、交易結(jié)構(gòu)設(shè)計的目的 1、交易結(jié)構(gòu)設(shè)計含義、交易結(jié)構(gòu)設(shè)計含義 主指涉及交易的法律要求、標的、融資、支付方式主指涉及交易的法律要求、標的、融資、支付方式 、稅收和會計處理等具體安排。、稅收和會計處理等具體安排。 由于環(huán)境的不確定性，并購各方資源獨特性，綜合由于環(huán)境的不確定性，并購各方資源獨特性，綜合 決定了每項并購交易結(jié)構(gòu)設(shè)計的復雜性和獨特性。決定了每項并購

2、交易結(jié)構(gòu)設(shè)計的復雜性和獨特性。 2、交易結(jié)構(gòu)設(shè)計的目的、交易結(jié)構(gòu)設(shè)計的目的 （1）提高交易的可行性）提高交易的可行性 （2）規(guī)避法律障礙）規(guī)避法律障礙 （3）鎖定交易風險）鎖定交易風險 （4）排除競爭對手）排除競爭對手 （5）建立融資平臺）建立融資平臺 （6）降低并購成本）降低并購成本 （7）合理避稅）合理避稅 （8）提高投資回報）提高投資回報 （9）為后續(xù)的管理創(chuàng)造條件（）為后續(xù)的管理創(chuàng)造條件（10）為股權(quán)轉(zhuǎn)讓提供便利）為股權(quán)轉(zhuǎn)讓提供便利 3 4 競價者采用善意的方式接競價者采用善意的方式接 近目標公司董事會近目標公司董事會 目標公司目標公司 董事會反應董事會反應 同意同意 繼續(xù)談判繼續(xù)談判

3、 解決問題解決問題 不同意不同意 走開走開 競價者采用更為激進的方式接近目競價者采用更為激進的方式接近目 標公司的董事會標公司的董事會 熊抱熊抱( (協(xié)議協(xié)議) ) 目標公司董事會反應目標公司董事會反應 同意同意 繼續(xù)談判繼續(xù)談判 解決問題解決問題 不同意，不同意， 開始收購開始收購 股權(quán)收股權(quán)收 購購( (要約要約) ) 公開市場收公開市場收 購購 代理對抗代理對抗 要約收購與代要約收購與代 理對抗理對抗 目標公司反應目標公司反應 同意同意不同意不同意 二、二、并購交易結(jié)構(gòu)的分類并購交易結(jié)構(gòu)的分類 1 1、按并購方式分類、按并購方式分類 要約收購要約收購 2、交易主體分類、交易主體分類 （1

4、）按企業(yè)所有制性質(zhì)劃分（國有）按企業(yè)所有制性質(zhì)劃分（國有48%、其他、其他52%）；）； （2）按法律形式劃分（股份公司、有限責任公司、獨資公司、合伙企業(yè)）按法律形式劃分（股份公司、有限責任公司、獨資公司、合伙企業(yè)） ； （3）按上市與非上市公司劃分（上市）按上市與非上市公司劃分（上市353筆、非上市筆、非上市959筆）；筆）； （4）按公司收購者和融資收購者劃分；）按公司收購者和融資收購者劃分； （5）按公司規(guī)模劃分（）按公司規(guī)模劃分（5億以上：億以上：10.88% 、83.09%； 1-5億億 ：23.28%、12.84%； 0-1億億 ：65.85%、4.07%）。）。 （6）按交易行業(yè)

5、跨度劃分）按交易行業(yè)跨度劃分 行業(yè)內(nèi)并購行業(yè)內(nèi)并購(50.94%)，跨行業(yè)并購，跨行業(yè)并購(49.06%)。 5 6 3、交易的國家范圍劃分：、交易的國家范圍劃分： (1)國內(nèi)并購國內(nèi)并購 (2)國外并購國外并購 (3)跨境并購（占全球外商直接投資的跨境并購（占全球外商直接投資的78%） 外資并購信號傳遞效應外資并購信號傳遞效應 (4)境外上市或反向并購境外上市或反向并購 7 國內(nèi)企業(yè)境外上市的典型流程國內(nèi)企業(yè)境外上市的典型流程: (1)前期準備前期準備 (2)注冊離岸公司注冊離岸公司 (3)公司重組公司重組 股權(quán)控制股權(quán)控制: 現(xiàn)金收購現(xiàn)金收購;換股并購。換股并購。 合同控制合同控制: 咨詢

6、服務協(xié)議咨詢服務協(xié)議;經(jīng)營協(xié)議經(jīng)營協(xié)議;股權(quán)期權(quán)協(xié)議股權(quán)期權(quán)協(xié)議;股權(quán)股權(quán) 質(zhì)押協(xié)議質(zhì)押協(xié)議;投票代理協(xié)議。投票代理協(xié)議。 (4)IPO/反向收購反向收購/APO 4、交易的法律形式劃分、交易的法律形式劃分 (1) 吸收合并吸收合并 (2)新建合并新建合并 5、交易意愿劃分、交易意愿劃分 (1) 善意收購善意收購 (2)敵意收購敵意收購 6、交易路徑劃分、交易路徑劃分 (1) 協(xié)議收購（協(xié)議收購（1154筆）筆） (2) 要約收購（要約收購（4筆）筆） 全面要約全面要約 部分要約部分要約 8 (3)競價收購（拍賣）（競價收購（拍賣）（135筆）筆） (4)財務重組實現(xiàn)收購財務重組實現(xiàn)收購: 債

7、轉(zhuǎn)股收購債轉(zhuǎn)股收購 承債式收購承債式收購 抵押式收購抵押式收購 破產(chǎn)重組收購破產(chǎn)重組收購 法院判決收購法院判決收購 9 （5）資產(chǎn)重組實現(xiàn)收購）資產(chǎn)重組實現(xiàn)收購 資產(chǎn)重組資產(chǎn)重組收購收購 收購收購資產(chǎn)重組資產(chǎn)重組 （6）分階段控制，實現(xiàn)收購）分階段控制，實現(xiàn)收購 租賃租賃-收購收購 由銀行或其他出資人購買目標企業(yè)的資產(chǎn)，并由銀行或其他出資人購買目標企業(yè)的資產(chǎn)，并 作為租賃方把資產(chǎn)出租給投資者，投資人作為承作為租賃方把資產(chǎn)出租給投資者，投資人作為承 租方負責經(jīng)營，并以租賃費形式償還租金。租方負責經(jīng)營，并以租賃費形式償還租金。 托管托管-收購收購 10 11 7、交易標的劃分：、交易標的劃分： (

8、1)股權(quán)股權(quán) 原有股份原有股份1312（553） 增資擴股增資擴股1508 (2)有形資產(chǎn)有形資產(chǎn) 直接購買直接購買196 間接購買間接購買1508 (3)無形資產(chǎn)無形資產(chǎn) (4)相關(guān)相關(guān)“權(quán)利權(quán)利” 8、按控股權(quán)和控制權(quán)劃分、按控股權(quán)和控制權(quán)劃分 (1)控股權(quán)控股權(quán): 私有化（私有化（100%股權(quán)股權(quán)); 絕對控股（絕對控股（50%以上股權(quán)以上股權(quán)); 相對控股（相對控股（50%以下股權(quán)以下股權(quán),最大股東最大股東); 少數(shù)股權(quán)少數(shù)股權(quán),分步增資控股。分步增資控股。 (2)控制權(quán)控制權(quán): 董事會的多數(shù)席位；董事會的多數(shù)席位； 總經(jīng)理的任命權(quán)；總經(jīng)理的任命權(quán)； 實際控制經(jīng)營決策與財務決策。實際控

9、制經(jīng)營決策與財務決策。 12 常用常用(少數(shù)少數(shù))股東保護性條款股東保護性條款(原創(chuàng)始人股東、新投資人小股東原創(chuàng)始人股東、新投資人小股東) ，實際操作中常需要特殊安排或離岸公司設(shè)計，實際操作中常需要特殊安排或離岸公司設(shè)計 （1）優(yōu)先權(quán)條款）優(yōu)先權(quán)條款: 可轉(zhuǎn)股債券、可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股可轉(zhuǎn)股債券、可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股(附帶限制性條款附帶限制性條款股權(quán)、收益權(quán)股權(quán)、收益權(quán) 和控制權(quán)和控制權(quán));優(yōu)先分紅權(quán)優(yōu)先分紅權(quán);優(yōu)先清算權(quán)優(yōu)先清算權(quán);優(yōu)先認購權(quán)優(yōu)先認購權(quán);優(yōu)先購買權(quán)。優(yōu)先購買權(quán)。 （2）特殊權(quán)利條款）特殊權(quán)利條款: 贖回權(quán)贖回權(quán);共同銷售權(quán)共同銷售權(quán);強制隨售權(quán)強制隨售權(quán);反稀釋保護權(quán)反稀釋保護權(quán);保護性條款

10、保護性條款;信信 息知情權(quán)息知情權(quán);購股權(quán)購股權(quán);董事會條款董事會條款。 14 9、按交易支付方式劃分、按交易支付方式劃分 （1 1）即時）即時 （2 2）附加期權(quán)方式）附加期權(quán)方式 交易目的交易目的：當買方對目標公司未來盈利看好，但對近期業(yè)務把當買方對目標公司未來盈利看好，但對近期業(yè)務把 握不準時，采取附加期權(quán)的形式，可以降低風險握不準時，采取附加期權(quán)的形式，可以降低風險 交易形式：購買部分股權(quán)加期權(quán)、購買含股權(quán)債券交易形式：購買部分股權(quán)加期權(quán)、購買含股權(quán)債券 交易特點：交易特點：1 1）買方可能為期權(quán)支付較高的價格）買方可能為期權(quán)支付較高的價格 2 2）若屆時不執(zhí)行期權(quán)，買方可能只是普通參

11、股股）若屆時不執(zhí)行期權(quán)，買方可能只是普通參股股 東，而達不到控股目的東，而達不到控股目的 3 3）若屆時不行使）若屆時不行使“換股換股”權(quán)利，可繼續(xù)持有債權(quán)利，可繼續(xù)持有債 券，享受定期定額利息券，享受定期定額利息 15 （3 3）附帶經(jīng)營條件的或有支付方式）附帶經(jīng)營條件的或有支付方式 n買方先支付一個較低的前端價格，若企業(yè)經(jīng)買方先支付一個較低的前端價格，若企業(yè)經(jīng) 營達到約定的盈利狀態(tài)，買方將另外支付約營達到約定的盈利狀態(tài)，買方將另外支付約 定的金額。定的金額。 n其中一種特殊的方式為利潤分享方式。即買其中一種特殊的方式為利潤分享方式。即買 方先支付一個較低的前端價格，并購后按照方先支付一個較

12、低的前端價格，并購后按照 約定的方式，以未來實現(xiàn)的利潤作為償還。約定的方式，以未來實現(xiàn)的利潤作為償還。 16 （4 4）估值調(diào)整協(xié)議（對賭協(xié)議）估值調(diào)整協(xié)議（對賭協(xié)議） 定義：投資方和企業(yè)出于對企業(yè)未來前景的不定義：投資方和企業(yè)出于對企業(yè)未來前景的不 確定性為確保各自的利益而訂立的系列金融條確定性為確保各自的利益而訂立的系列金融條 款。其區(qū)別是更加維護投資方利益還是更加有款。其區(qū)別是更加維護投資方利益還是更加有 利于企業(yè)管理層，二者共同目標：努力實現(xiàn)企利于企業(yè)管理層，二者共同目標：努力實現(xiàn)企 業(yè)盈利水平最大化，達成對賭雙向激勵的最終業(yè)盈利水平最大化，達成對賭雙向激勵的最終 目的。目的。 17

13、條款類型條款類型示列條款示列條款 財務績效財務績效 非財務績效非財務績效 贖回補償贖回補償 企業(yè)行為企業(yè)行為 股票發(fā)行股票發(fā)行 管理層去向管理層去向 如果企業(yè)完成凈收入指標，則投資方進行第二輪注資如果企業(yè)完成凈收入指標，則投資方進行第二輪注資 如企業(yè)收入未達標，則管理層轉(zhuǎn)讓規(guī)定數(shù)額的股權(quán)投資給投資方或給予在特如企業(yè)收入未達標，則管理層轉(zhuǎn)讓規(guī)定數(shù)額的股權(quán)投資給投資方或給予在特 定期限及價格的認股權(quán)定期限及價格的認股權(quán) 如企業(yè)資產(chǎn)凈值未達標，則投資方的董事會席位增加三個如企業(yè)資產(chǎn)凈值未達標，則投資方的董事會席位增加三個 如果企業(yè)能夠讓超過制定數(shù)量的顧客購買產(chǎn)品并得到正面反饋，則管理層獲如果企業(yè)能夠

14、讓超過制定數(shù)量的顧客購買產(chǎn)品并得到正面反饋，則管理層獲 期權(quán)認購股期權(quán)認購股 如企業(yè)完成新的戰(zhàn)略合作獲取得新的專利權(quán)，則投資方進行第二輪注資如企業(yè)完成新的戰(zhàn)略合作獲取得新的專利權(quán)，則投資方進行第二輪注資 如果企業(yè)無法回購優(yōu)先股，則投資方在董事會會獲得多數(shù)席位或者累計股息如果企業(yè)無法回購優(yōu)先股，則投資方在董事會會獲得多數(shù)席位或者累計股息 將被提高將被提高 如企業(yè)無法以現(xiàn)金方式分紅，則必須以股票形式分紅如企業(yè)無法以現(xiàn)金方式分紅，則必須以股票形式分紅 如企業(yè)無法在如企業(yè)無法在9 9個月內(nèi)聘任一位新的個月內(nèi)聘任一位新的CEOCEO，投資方在董事會會獲得多數(shù)的席位，投資方在董事會會獲得多數(shù)的席位 如銷售

15、部或者市場部采用了新的技術(shù)，投資方轉(zhuǎn)讓規(guī)定數(shù)額的股權(quán)給管理層如銷售部或者市場部采用了新的技術(shù)，投資方轉(zhuǎn)讓規(guī)定數(shù)額的股權(quán)給管理層 5 5年內(nèi)企業(yè)未上市，投資方有權(quán)將企業(yè)出售年內(nèi)企業(yè)未上市，投資方有權(quán)將企業(yè)出售 如企業(yè)成功獲得其它投資，并且股價達到約定水平，則投資方的委任狀失效如企業(yè)成功獲得其它投資，并且股價達到約定水平，則投資方的委任狀失效 如果管理曾被解雇，則失去未到期的員工股如果管理曾被解雇，則失去未到期的員工股 如管理層仍然在職，則投資方追加投資如管理層仍然在職，則投資方追加投資 對賭金額計算對賭金額計算: 次年贈送股份總額次年贈送股份總額= （當年承諾的凈利潤當年實際凈利潤）（當年承諾的

16、凈利潤當年實際凈利潤） /當年承諾的凈利潤當年承諾的凈利潤 本次認購股份總本次認購股份總 數(shù)數(shù) 19 10、按交易支付手段劃分、按交易支付手段劃分 （1）現(xiàn)金（）現(xiàn)金（77%） （2）債券（）債券（0%） （3）股票（）股票（8%） （4）資產(chǎn)（）資產(chǎn)（0%） （5）承擔債務（）承擔債務（1%） （6）無支付（）無支付（8%） （7）混合支付（）混合支付（1%） 20 不同支付手段的比較不同支付手段的比較 19881988年，美國的大規(guī)模并購交易中約有年，美國的大規(guī)模并購交易中約有60%60% 使用純現(xiàn)金支付手段，純股票支付的并購只占使用純現(xiàn)金支付手段，純股票支付的并購只占 2%2%；1998

17、1998年，美國類似并購交易中完全使用現(xiàn)年，美國類似并購交易中完全使用現(xiàn) 金作為支付手段的只占金作為支付手段的只占17%17%，而純股票支付的，而純股票支付的 并購則占了約并購則占了約50%50%。2020世紀世紀9090年代美國約有年代美國約有70%70% 的并購交易包含了股票融資支付。的并購交易包含了股票融資支付。 大量研究表明，不同的支付方式對股東利益大量研究表明，不同的支付方式對股東利益 的影響大不相同。的影響大不相同。 21 收購方在考慮并購的支付手段時，主要考慮以收購方在考慮并購的支付手段時，主要考慮以 下幾個因素：下幾個因素： （1）收購方舉債能力和手持現(xiàn)金的多寡。舉債收購方舉債

18、能力和手持現(xiàn)金的多寡。舉債 能力較強或手持現(xiàn)金較多的公司比其他公司更有能力較強或手持現(xiàn)金較多的公司比其他公司更有 可能采用現(xiàn)金支付方式進行收購。可能采用現(xiàn)金支付方式進行收購。 （2）公司控制。股票融資有可能導致大股東喪公司控制。股票融資有可能導致大股東喪 失對公司的控制權(quán)，則被大股東控制的收購公司失對公司的控制權(quán)，則被大股東控制的收購公司 一般不太傾向于采用股票支付的收購方式。股權(quán)一般不太傾向于采用股票支付的收購方式。股權(quán) 高度分散或高度集中的公司因無喪失控制權(quán)的擔高度分散或高度集中的公司因無喪失控制權(quán)的擔 憂，比其他公司更有可能采用股票支付方式進行憂，比其他公司更有可能采用股票支付方式進行

19、收購。收購。 22 （3）收購方股價水平。公司的股票價值被市場收購方股價水平。公司的股票價值被市場 高估，會更傾向于采用股票支付的收購方式；高估，會更傾向于采用股票支付的收購方式； 反之，會更傾向于現(xiàn)金收購。反之，會更傾向于現(xiàn)金收購。 （4）目標公司對支付方式的偏好。收購者不能目標公司對支付方式的偏好。收購者不能 忽視目標公司或其股東對支付方式的偏好和要忽視目標公司或其股東對支付方式的偏好和要 求。一般來說，敵意收購只能通過現(xiàn)金支付的求。一般來說，敵意收購只能通過現(xiàn)金支付的 方式進行。方式進行。 23 （5 5）規(guī)模收購。大規(guī)模收購因資金需求量大較多采規(guī)模收購。大規(guī)模收購因資金需求量大較多采

20、用股票支付或現(xiàn)金與股票混合的支付方式。用股票支付或現(xiàn)金與股票混合的支付方式。 （6 6） 融資成本和稅收因素。當資金回報率高于利融資成本和稅收因素。當資金回報率高于利 息率時，負債經(jīng)營比用自有資金經(jīng)營更為合算。息率時，負債經(jīng)營比用自有資金經(jīng)營更為合算。 通過債務融資進行的收購因增加財務杠桿，可以通過債務融資進行的收購因增加財務杠桿，可以 抵扣一部分稅務負擔。抵扣一部分稅務負擔。 （7 7）法律規(guī)范。收購支付還會受到當?shù)胤芍贫扰c）法律規(guī)范。收購支付還會受到當?shù)胤芍贫扰c 政策的影響與制約。政策的影響與制約。 （8 8）信息不對稱程度。當主并公司對目標公司缺乏）信息不對稱程度。當主并公司對目標公

21、司缺乏 足夠了解時，套式換股可緩解信息不對稱的負面足夠了解時，套式換股可緩解信息不對稱的負面 影響，對主并公司有一定保護作用。影響，對主并公司有一定保護作用。 11.按合理避稅的手段劃分按合理避稅的手段劃分 （1）利用股票支付手段；）利用股票支付手段； （2）利用虧損遞延條款；）利用虧損遞延條款； （3）以資本收益代替常規(guī)收益；）以資本收益代替常規(guī)收益； （4）當可折舊資產(chǎn)的市場價值高于賬面價值時，）當可折舊資產(chǎn)的市場價值高于賬面價值時， 調(diào)整賬面價值；調(diào)整賬面價值； （5）可轉(zhuǎn)換債券；）可轉(zhuǎn)換債券； （6）避稅地。）避稅地。 三、融資安排三、融資安排 并購融資決策的目的是尋求最優(yōu)資本結(jié)并購融

22、資決策的目的是尋求最優(yōu)資本結(jié) 構(gòu)，即通過組合不同風險、期限、成本、構(gòu)，即通過組合不同風險、期限、成本、 對企業(yè)控制權(quán)不同要求的融資工具。對企業(yè)控制權(quán)不同要求的融資工具。 在進行相關(guān)融資工具組合時，并購融資在進行相關(guān)融資工具組合時，并購融資 決策還需要結(jié)合對企業(yè)經(jīng)營狀況的預測，決策還需要結(jié)合對企業(yè)經(jīng)營狀況的預測， 估計企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流狀況，設(shè)計合理的債估計企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流狀況，設(shè)計合理的債 務歸還計劃。務歸還計劃。 25 交易需要借入的資金數(shù)額計算公式：交易需要借入的資金數(shù)額計算公式： 被收購公司股票或資產(chǎn)的買價被收購公司股票或資產(chǎn)的買價 = =交易結(jié)束時必須再融資的已有債務交易結(jié)束時必須再融資的已有債務 + + 被收購公司所需的一切營運資本被收購公司所需的一切營運資本 + +實現(xiàn)收購的管理成本實現(xiàn)收購的管理成本 + +收購后由于訴訟調(diào)整而可能需要的費用收購后由于訴訟調(diào)整而可能需要的費用 被收購公司的現(xiàn)金或現(xiàn)金等價物被收購公司的現(xiàn)金或現(xiàn)金等價物 出售被收購公司的部分資產(chǎn)而取得的收入。出售被收購公司的部分資產(chǎn)而取得的收入。 1、并購融資工具的選擇、并購融資工具的選擇 優(yōu)先債：優(yōu)先債： 信用貸款信用貸款 保證貸款保證貸款 抵押貸款抵押貸款